1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 同益中同益中(688722)超超高强高强 PE 国内国内领先领先，军品需求持续增长军品需求持续增长 段海峰段海峰(分析师分析师)李旋坤李旋坤(研究助理研究助理) 证书编号 S0880520090003 S0880122010031 本报告导读：本报告导读：超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维性能性能国内领先，国内领先，防弹制品驱动稳健增长防弹制品驱动稳健增长。高强高强PE全球市场供全球市场供不应求，下游场景不断拓展不应求，下游场景不断拓展。首次

2、覆盖，给予“增持”评级，目标价为。首次覆盖，给予“增持”评级，目标价为 25.40元元。投资要点：投资要点：Table_Summary 首首次覆盖，给予“增持”评级。次覆盖，给予“增持”评级。公司全面布局超高分子量聚乙烯纤维防护制品，下游应用广泛，产品实现进口替代，性能处于国内行业领先。随着产品性能提高，应用场景拓展和厂商产能释放，拉动市场规模；另国内防弹制品换装订单持续释放，驱动稳健增长。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.58/0.73/0.96 元，增速分别为150%/25%/31%，目标价格为 25.40 元（对应 2023 年 34.80 倍 PE）。行业龙头布

3、局全产业链，产品性能达国行业龙头布局全产业链，产品性能达国际际领先领先。公司首先打破国外垄断和技术封锁，实现国产替代。防弹纤维性能对标国外龙头，强度达 42cN/dtex，模量达 1800cN/dtex，为高端复材产品的发展提供基础材料保障。整体出口份额高于产能份额，海外市场有竞争力。市场需求潜在增长，行业供需缺口大市场需求潜在增长，行业供需缺口大。需求端细分领域下游应用场景日益丰富，2021 年全球超高分子量聚乙烯纤维需求量超10万吨，预计全球市场需求持续增长，2027 年超16万吨。供给端超高分子量聚乙烯纤维上游原料供应商充分竞争，价格稳定成本可控，2021 年全球超高分子量聚乙烯纤维产能

4、不足 7 万吨，与需求量差距较大。产能释放注入动力，防弹景气助力增收产能释放注入动力，防弹景气助力增收。宏观因素如汇率、地缘冲突等利好出口，驱动需求增长。公司产能国内领先，产能利用率远高于同业水平，2024 年在建产能全部投产后，超高分子量聚乙烯纤维产能将达 5560 吨，无纬布产能将达 2800 吨，可年产 50 万块防弹胸插板和 18 万顶头盔。超高分子量聚乙烯纤维逐渐成为防弹制品主流材质，俄乌冲突驱动海外防弹制品订单增长，国内武警及陆军换装超高分子量聚乙烯纤维材质防弹衣释放稳定订单。风险提示风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（

5、百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 283 331 507 628 1,029(+/-)%-6%17%53%24%64%经营利润（经营利润（EBIT）55-256 146 181 236(+/-)%5%-562%157%24%30%净利润（归母）净利润（归母）57 53 131 163 215(+/-)%22%-8%150%24%32%每股净收益（元）每股净收益（元）0.25 0.23 0.58 0.73 0.96 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.10 0.10 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 202

6、1A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)19.6%-77.3%28.8%28.9%23.0%净资产收益率净资产收益率(%)7.9%5.2%11.6%12.7%14.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)6.7%-22.7%11.4%12.5%14.1%EV/EBITDA 19.19 14.75 11.56 市盈率市盈率 63.86 69.20 27.71 22.28 16.91 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.6%0.6%0.6%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：25.40 当前价格：16.18 2022.08.05 交易数据 52

7、周内股价区间（元）周内股价区间（元）10.14-17.98 总市值（百万元）总市值（百万元）3,745 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）225/45 流通流通 B股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 20%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）2.75 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）42.37 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,032 每股净资产每股净资产 4.59 市净率市净率 3.6 净负债率净负债率-64.67%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.06 0.14 Q2 0.08 0.17 Q3 0.05

8、 0.14 Q4 0.05 0.13 全年全年 0.23 0.58 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-5%44%相对指数 1%39%8%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -38%-28%-19%-9%1%10%--0752周内股价走势图周内股价走势图同益中上证指数Table_industryInfo 基础化工基础化工/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)模型更新时间：20

9、22.08.05 股票研究股票研究 原材料 基础化工 Table_Stock 同益中(688722)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价目标价格：格：25.40 当前价格：16.18 2022.08.05 Table_Website 公司网址 Table_ 公司简介 同益中是一家专业从事超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司是国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术和较早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，拥有超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局。绝对价格回报（%）52周内价格范围 10.14-17.98 市值（百万元）3,745 财务预测

10、（单位：百万财务预测（单位：百万）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 283 331 507 628 1,029 营业成本 187 226 291 355 639 税金及附加 4 4 6 8 13 销售费用 9 8 12 17 25 管理费用 19 24 34 43 71 EBIT 55-256 146 181 236 公允价值变动收益 5 4 0 0 0 投资收益 2 1 3 4 5 财务费用 0-3 1 1 1 营业利润营业利润 65 58 148 184 241 所得税 9 6 17 21 26 少数股东损益 0 0 0 0 0

11、 净利润净利润 57 53 131 163 215 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 349 616 735 881 936 其他流动资产 9 2 2 2 2 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 250 275 291 292 287 无形及其他资产 47 48 70 80 96 资产合计资产合计 801 1,093 1,255 1,417 1,752 流动负债 57 70 105 110 237 非流动负债 22 23 23 23 23 股东权益 721 1,001 1,127 1,284 1,492 投入资本投入资本(IC)721 1,006 1,133 1,290

12、1,498 现金流量表现金流量表 NOPLAT 48-229 129 161 211 折旧与摊销 15 22 21 26 24 流动资金增量 -227-107-17-16-161 资本支出 -33-33-8-19-13 自由现金流自由现金流 -197-347 125 152 60 经营现金流 84 65 132 170 73 投资现金流 -227-127-8-18-11 融资现金流 -84 229-5-6-7 现金流净增加额现金流净增加额 -227 168 119 146 55 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -6.1%17.0%53.2%23.8%63.9%EBIT 增长率 5.

13、4%-561.6%157.0%24.3%30.3%净利润增长率 22.1%-7.7%149.7%24.4%31.8%利润率 毛利率 33.9%31.6%42.6%43.4%37.9%EBIT 率 19.6%-77.3%28.8%28.9%23.0%净利润率 20.1%15.9%25.9%26.0%20.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)7.9%5.2%11.6%12.7%14.4%总资产收益率(ROA)7.1%4.8%10.5%11.5%12.3%投入资本回报率(ROIC)6.7%-22.7%11.4%12.5%14.1%运营能力运营能力 存货周转天数 184.7 170.1 170.1

14、 170.1 170.1 应收账款周转天数 8.8 11.2 11.2 11.2 11.2 总资产周转周转天数 1,027.6 1,030.3 833.5 765.8 554.4 净利润现金含量 1.5 1.2 1.0 1.0 0.3 资本支出/收入 11.7%10.0%1.6%3.1%1.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 10.0%8.4%10.2%9.4%14.9%净负债率 11.1%9.2%11.4%10.3%17.4%估值比率估值比率 PE 63.86 69.20 27.71 22.28 16.91 PB 5.04 3.07 3.23 2.83 2.44 EV/EBITDA 19.19

15、 14.75 11.56 P/S 12.85 10.99 7.17 5.79 3.53 股息率 0.0%0.0%0.6%0.6%0.6%-15%-5%5%14%24%34%44%54%1m3m-10%3%17%30%44%57%-38%-28%-17%-7%3%13%-022022-06股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅同益中价格涨幅同益中相对指数涨幅-77%-49%-21%7%36%64%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-23%-15%-8%0%7%14%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋

16、势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)9%11%12%14%16%17%80426020A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)xVnWbWmUIZqQoOqPbR8Q8OnPrRmOsQiNpPxPiNnNxPaQrQpPxNtRqOuOsPpP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)目录目录 1.行业龙头布局全产业链，产品性能达国际领先.4 1.1.超高分子量聚乙烯纤维行业龙头，全面布局防

17、护领域.4 1.2.对标国际高端实现进口替代，产品性能国内领先.5 1.2.1.对标海外龙头，实现进口替代.5 1.2.2.产品性能国内领先，高端材料一枝独秀.6 2.市场需求潜在增长，行业供需缺口大.8 2.1.需求端：应用场景日益广泛，市场规模稳健增长.8 2.1.1.下游应用场景丰富，性能提升扩展空间.8 2.1.2.全球市场细分领域需求扩张，规模预期持续增长.9 2.2.供给端：上游厂商充分竞争，全球市场供给不足.13 2.2.1.上游原材料供应充足，厂商充分竞争.13 2.2.2.全球市场产能持续提升，供需缺口较大.14 3.产能释放注入动力，防弹景气助力增收.16 3.1.宏观因素

18、利好降本增利.16 3.2.公司产能逐步释放，产品量价齐升.17 3.3.防弹制品高度景气，驱动稳定增长.20 3.3.1.材料性能优势突出，国产可行性高.20 3.3.2.防弹制品需求稳定，地缘摩擦下行业景气度持续.20 3.3.3.公司产品销路双重优势，占据军用高端市场红利.21 4.投资建议.23 5.风险提示.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)1.行业龙头布局全产业链，产品性能行业龙头布局全产业链，产品性能达国际达国际领先领先 1.1.超高分子量聚乙烯纤维行业龙头，超

19、高分子量聚乙烯纤维行业龙头，全面全面布局布局防护领域防护领域 超高分子量聚乙烯纤维是世界上比强度和比模量最高的纤维超高分子量聚乙烯纤维是世界上比强度和比模量最高的纤维，国际公国际公认三大高性能纤维之一认三大高性能纤维之一。具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸、强碱、化学腐蚀等众多的优异性能，被广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、体育器械等领域。图图 1 超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维应用领域应用领域 数据来源：公司招股说明书 公司公司深耕深耕超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯领域，领域，行行业地位业地位较高较高。截至20

20、21年底，公司取得 65 项国内外专利，其中 49 项为发明专利，曾获国家科学技术进步二等奖。2017 年起公司担任中国化学纤维工业协会下属超高分子量聚乙烯纤维分会副会长单位，曾主持、参与制订共计 10 项技术标准。中国化学纤维工业协会排名显示公司产能位于国内第一梯队，2019 至2020 年均列第三位，2021 年为第二位。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)图图 2 公司公司超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维技术发展历程技术发展历程 数据来源：公司招股说明书 同时实现超高分

21、子量聚乙烯纤维及其复合材料规模化生产，同时实现超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料规模化生产，全面布局全面布局防护领域。防护领域。公司主要产品包括超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料，其中复合材料分为无纬布和防弹制品两大类。超高分子量聚乙烯纤维是制作无纬布的主要原材料；无纬布分为软质和硬质两种，软质无纬布用于制作防弹衣，硬质无纬布用于制作防弹插板、防弹头盔等。从纤维到制品，产品结构完整，制品溢价能力更高。图图 3 公司公司产品全产业链布局产品全产业链布局 数据来源：公司招股说明书 1.2.对标国际高端对标国际高端实现进口替代实现进口替代，产品性能国内领先，产品性能国内领先 1.2.1.对标海外龙头，实

22、现进口替代对标海外龙头，实现进口替代 从无到有从无到有，打破打破海外海外垄断。垄断。海外龙头公司荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔、日本东洋纺等率先掌握制备核心技术，采用封锁技术、操纵价格等手段垄断国际市场并在防弹及海洋医疗等高端领域限制我国进口。公司与东华大学等单位攻克了高强高模聚乙烯纤维及其连续无纬布制备的一系列关键技术，首先建立了从纤维制备到军警用防弹防护装备生产首先建立了从纤维制备到军警用防弹防护装备生产的完整产业化体系，使我国成为全球第四个掌握全套超高分子量聚乙的完整产业化体系，使我国成为全球第四个掌握全套超高分子量聚乙烯纤维产业化技术的国家。烯纤维产业化技术的国家。请务必阅读正文之后的免责条

23、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)从有到优，实现进口替代。从有到优，实现进口替代。公司产品达国际同类水平，目前性能已对标海外龙头企业主流产品，丰富的产品种类实现了在缆绳、安全防护和防弹衣等领域的进口替代。公司产品进步巨大，现阶段最新产品的断裂强度相比 2009 年提高 30%以上，同益中 1,600D 的一束丝在 2009 年能够吊起体重 40 多公斤的初中生，2020 年同样纤度的一束丝可以吊起体重 70 多公斤的成人。在防弹制品领域公司部分产品已批量列装武警和陆军部队，开启了国内超高分子量聚乙烯纤维材质

24、防弹衣的换装。公司同等级产品自 2005 年研发成功并投放市场以来，国外龙头企业荷兰帝斯曼的 SK75 产品售价已下降 50%以上。表表 1:公司产品技术性能公司产品技术性能优异，优异，对标对标国外龙头国外龙头公司公司 产品产品 指标指标 国外龙头公司国外龙头公司 同益中同益中 指标说明指标说明 超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维 断裂强度断裂强度（cN/dtex）29.0-42.5 32-41.9 纤度相同的条件下，断裂强度越大表明纤维所能承受的最大拉力越大 初始模量初始模量（cN/dtex）1,118-1,590 1,340-1,750 模量越大表明纤维抵抗变形的能力越好 断裂伸长率

25、断裂伸长率（%）3.5 3.0-3.4 断裂伸长率越大表示其柔软性能和弹性越好 无纬布无纬布 面密度面密度（kg/m）3.66 3.66 指每平方米防护材料的重量，同一防护等级下，面密度越低，则表明防弹性能越高.44magnum V50（m/s）505.1 504.4 值越高，表示材料的防弹性能越高，越不容易被贯穿 9mm V50（m/s）573 578.2 数据来源：国泰君安证券研究，公司招股说明书 单丝纤度不断突破单丝纤度不断突破，缩小与国际领先差距。，缩小与国际领先差距。公司对超高分子量聚乙烯纤维生产线进行改良，突破了单丝细化的技术瓶颈，提高材料物理性能，拓展下游应用场景。荷兰帝斯曼公司

26、单丝纤度为 0.8D，公司产品从 2009 年的 3.0D 到 2017 年可达 0.95D，不断缩小差距。单丝纤度更细有利于增加丝的层状结构，减小体积的同时提高下游无纬布与防弹制品的强度，为国产高端产品替代海外龙头提供重要支撑。1.2.2.产产品性能国内领先，高端品性能国内领先，高端材料材料一枝独秀一枝独秀 超高分子量聚乙烯纤维产品超高分子量聚乙烯纤维产品和复合材料和复合材料主要性能指标均位于主要性能指标均位于国内领先国内领先地位地位。复合材料方面，公司在软质、硬质防护产品齐全且防护面密度均处同业领先。防弹衣和防弹头盔在“警盾-2019”防护装备公开比测活动分获第一名和第二名；B 类防刺衣在

27、“警盾-2020”警用防刺服挑战赛中重量、厚度和柔软度 3 个指标均获得第一名。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)表表 2:公司公司超高分子量聚乙烯纤维技术性能超高分子量聚乙烯纤维技术性能领先国内领先国内同行业可比公司同行业可比公司 公司名称公司名称 断裂强度（断裂强度（cN/dtex）初始模量（初始模量（cN/dtex）断裂伸长率（断裂伸长率（%）同益中同益中 32-41.9 1,340-1,750 3.0-3.4 九九久九九久 30-35 1,140-1,460 3.0-3.5

28、 千禧龙纤千禧龙纤 30-40 1,100-1,500 3.0-3.5 锵尼玛锵尼玛 30-35 1,100 4 湖南中泰湖南中泰 29.1-38 839-1,413 3.5 数据来源：国泰君安证券研究，公司招股说明书 公司具有柔性化生产能力，产品规格丰富。公司具有柔性化生产能力，产品规格丰富。同一纤维生产线上实现从细旦到粗旦（5-6,000D）、从常规纤维到有色纤维，以及不同强度指标的超高分子量聚乙烯纤维规模化生产能力。无纬布生产线上可规模化生产不同面密度（15-300g/m）、从软质到硬质等不同用途的防弹无纬布。丰富产品架构，提高行业壁垒。表表 3：柔性化生产丰富产品种类柔性化生产丰富产品

29、种类 特色产品特色产品 产品特性产品特性 应用领域应用领域 防弹专用超高强型纤维防弹专用超高强型纤维 断裂强度40cN/dtex（约合 45.3g/D），提升纤维能量传播效率和抗冲击能力 防弹领域 高耐磨特性绳缆专用纤维高耐磨特性绳缆专用纤维 长期户外使用仍能保持优异的耐磨等性能 海洋系泊绳缆、工业吊装等 高色牢度、高力学性能保持率多色系高色牢度、高力学性能保持率多色系有色纤维有色纤维 原液着色技术环保且提高色牢度，强度等力学性能与原丝一致，柔性生产降低换色损耗 根据需求定制有色纤维 耐割专用纤维耐割专用纤维 国际领先技术，结构引入微米级高硬度材料，不添加玻璃纤维和钢丝即可达到欧标EN388-

30、2016的 4级水平 制作防割手套、防切割布料；防切割布料可用于制作防割服、防割包 数据来源：国泰君安证券研究，公司招股说明书 产品产品呈呈高端化高端化趋势趋势，国际市场成绩亮眼国际市场成绩亮眼。工信部发布的重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）规定超高强型超高分子量聚乙烯纤维为断裂强度36cN/dtex，初始模量 1,300-1,800cN/dtex，断裂伸长率 2-3%。2018 年至 2020 年，公司超高强型纤维产能扩张，占比呈上升趋势。根据中国化学纤维工业协会统计，2020 年公司产能约占国内份额 11.29%，出口金额占比却高达 24.04%。请务必阅读正文之后的免责条

31、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)图图 4 2018-2020 年公司超高强型纤维产能年公司超高强型纤维产能（单位：单位：吨）吨）数据来源：国泰君安证券研究，公司招股说明书 2.2.市市场场需求需求潜在潜在增长增长，行业供行业供需缺口大需缺口大 2.1.需求端：应用场景日益需求端：应用场景日益广泛广泛，市场规模市场规模稳健增长稳健增长 2.1.1.下游应用场景下游应用场景丰富，性能丰富，性能提升扩展空间提升扩展空间 作为军民两用的新材料，作为军民两用的新材料，超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维下游应用

32、场景日益下游应用场景日益丰丰富富。一方面作为现代国防必不可少的战略物资，随着产业技术水平的持续提升，军事装备、海洋产业等中高端领域的需求日益增长；另一方面，随着超高分子量聚乙烯纤维产业化的全面开展，产品产能提高价格下降，有望向家纺、体育器材等一般产业领域延伸，释放需求量大、稳定性好的民用市场潜力。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%005006002018 年度2019 年度2020 年度对外销售复材自用总占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 Table_Page 同益中同益中(

33、688722)(688722)表表 4:超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维下游应用场景下游应用场景丰富丰富 序号序号 领域领域 绳线制品绳线制品 纺织织物纺织织物 无纺织物无纺织物 复合材料复合材料 1 军事装备 海上布雷网、降落伞绳 降落伞、伪装网 软质防弹衣 坦克车装甲板、轻体装甲车车身、航行器、武装直升机装甲板、防弹运钞车防弹板、通讯指挥车防弹车身、防弹头盔等 2 海洋产业 系泊缆、拖网缆、拖牵缆、海上养殖业用缆、海上采油用缆、海底采集作业用缆 海上挡油堤、捕鱼拖网、围网、深海养殖网箱 海水过滤膜结构 轻便船体及构间、海堤围坝、海洋专用箱体 3 安全防护 安全吊装带、软质手铐、安全

34、绳索等 防割手套、防锯割工作服、防刺服 防刺服 防弹衣高性能插板、防弹盾牌 4 体育器材 登山绳索、钓鱼线、球拍网线、风筝绳、弓弦 船帆、吹气船、击剑服 训练用反弹毛毡 赛艇、射箭弓、滑雪橇、曲棍球棒、钓鱼竿 5 建筑业 货物吊绳、防护网、货物吊网 强力包装用具 护卫面料 安全帽、特种围栏 6 生物医疗 缝线 手术防割套 医疗安全包装 X室抗屏蔽工作台 7 航空航天 宇宙飞船海上救捞网 雷达保护罩 机场跑道 飞机舱内结构件、驾驶舱安全防护门 8 运输业 柔性集装箱、起吊绳索、车辆牵引绳、气球拉绳、直升机起吊绳索 蓬盖布、运输带 防割防刺箱包 特种轻型箱体、抗冲击包装箱 9 防洪 填石网兜 耐水

35、浸包装袋 轻便拒水用具 抗冲击围栏、轻型救生艇 10 通讯 光缆加强芯 线路保护面料 防割填充物 无线发生整流罩 数据来源：国泰君安证券研究，公司招股说明书 超高分子量聚乙烯纤维的性能仍有较大提升空间。超高分子量聚乙烯纤维的性能仍有较大提升空间。应力作用下易蠕变等弱点限制了超高分子量聚乙烯纤维及其绳缆制品在大型海洋钻井平台、海洋油气、矿产资源开发工程等领域的应用。国际领先水平的荷兰帝斯曼 2012 年生产的 DM20 产品在室温和 10%断裂载荷下每年蠕变约0.03%也仍有很大提升空间。强度方面，到达 78.9cN/dtex 的理论断裂强度前，超高分子量聚乙烯纤维性能预期随工艺水平继续提高，拓

36、展更多应用场景。2.1.2.全球全球市场市场细分领域需求扩张细分领域需求扩张，规模预期持续增长，规模预期持续增长 防弹类纺织品全球市场规模扩张防弹类纺织品全球市场规模扩张，我国我国国防需求驱动增长国防需求驱动增长。全球范围，由于地区发展不平衡和局部冲突的进一步加剧，特别是“9.11”事件以后，全球范围反恐形势日益严峻，急需大量的个体防护装备。根据GVR 的统计，欧洲北美等主要市场预期稳健增长，亚洲市场将高速增长。国内，根据英国 IHS 简氏防务预算，2020 年中国国防预算将比2010 年增加一倍，达到 2,330 亿美元。军备水平提高驱动重要战略物资超高分子量聚乙烯纤维的需求。预计 2025

37、 年全球防弹类纺织品超高分子量聚乙烯纤维需求量将超 10 万吨；前瞻产业研究院预计 2025 年中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)军事装备用超高分子量聚乙烯纤维需求量将达到 2.50 万吨。图图 5 2016 年与年与 2025 年防弹类纺织品市场规模（单位：亿美元）年防弹类纺织品市场规模（单位：亿美元）数据来源：国泰君安证券研究，Grand View Research 海洋产业领域，海洋产业领域，超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维逐渐逐渐替代传统材料。替代传统材料。

38、超高分子量聚乙烯纤维相对传统材料具有密度低、强度高、耐光性强、化学稳定性好和纤度高等优异特性。在墨西哥湾等海洋石油移动平台、固定平台和单点系泊工程中成为海上用绳缆、船舶系留绳、远洋渔网和海上养殖网箱等的主要材料。国外海事部门已出台相关政策，要求出海船只至少配备一条重达 100kg 的超高分子量聚乙烯纤维绳缆，以替代传统钢绳。根据国家海洋总局数据显示，2014 年至 2021 年，中国海洋产业生产总值呈增长趋势，2021 年达到 90,385 亿元。预计 2025 年全球海洋产业超高分子量聚乙烯纤维需求量将超 3 万吨；前瞻产业研究院预计我国海洋产业超高分子量聚乙烯纤维 2025 年需求量将达到

39、 2.46 万吨。表表 5：超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维制品制品较海洋产业传统较海洋产业传统用品用品性能优异性能优异 性能性能 特性特性 应用应用 密度低密度低 0.97g/cm，高性能纤维中唯一密度小于 1 绳索绳索：可漂浮于水上 强度高强度高 自重条件下断裂长度是钢绳 8倍，芳纶绳 2倍 拖网拖网：比相同强度普通纤维轻 40%以上，阻力小，减少渔船能耗，提高捕捞效率；养殖网箱养殖网箱：固定性好，力学性能好，有效防止食肉鱼猎杀经济鱼，降低养殖成本 耐光性强耐光性强 在日光照射 1,500h后，强度仍能保持在 80%以上；芳纶日光照射后强度急剧下降 化学稳定性高化学稳定性高 无吸水

40、性且耐紫外线，在海水中能有效解决钢绳锈蚀问题和尼龙、聚酯缆绳在海水中的水解和紫外降解问题 数据来源：国泰君安证券研究，公司招股说明书 安全防护安全防护用纺织品用纺织品欧美市场稳定增长，国内需求有望上升。欧美市场稳定增长，国内需求有望上升。超高分子量聚乙烯纤维制品相对其他材料超轻且非贯穿性伤害防护效果好，常用于生产防割手套、防刺服、安全绳索等。全球范围内，随着安全意识提高，法律法规和制度标准完善，安全防护用品将在各行业加深渗透。主要市场欧美地区职业安全相关法规制度完善，高度工业化下需求稳定增长，GVR预测2016至2025年年复合增长率达3.2%。近年来，我国也颁布或修订了中华人民共和国安全生产

41、法 个体防护装备选5.40 4.77 3.17 16.37 7.54 6.94 4.81 23.28 3.70%4.20%4.70%3.58%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00欧洲北美亚洲全球20162025E年复合增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)用规范（GB/T11651-2008）等法律法规或行业标准。在相关法规、监管体系逐渐完善的背景

42、下，增长空间巨大。图图 6 2016-2025年年安全防护安全防护用用品市场规模品市场规模与需求与需求（单位：亿美元（单位：亿美元;万吨万吨）数据来源：国泰君安证券研究，Grand View Research，前瞻产业研究院 军品下沉民用，拓展纺织和体育器械领域需求预期。军品下沉民用，拓展纺织和体育器械领域需求预期。随着超高分子量聚乙烯纤维产业化的发展，材料将逐步下沉民用市场，生产强度要求较低的家纺面料等产品。前瞻产业研究院预计，中国超高分子量聚乙烯纤维在家纺领域的应用需求年均复合增速在 15%-20%之间，至 2025年其需求量约为 1.30 万吨。体育器械领域，随着我国全民健身，以及国家大

43、力支持体育事业的发展，2025 年体育器械超高分子量聚乙烯纤维需求量占总需求量的比重上升至 9.0%以上，约为 0.75 万吨。随着国内消费市场的逐步启动，民用超高分子量聚乙烯纤维的发展将步入快车道，预计需求体量和占比持续提高，至 2025 年占中国市场总需求的19.77%。图图 7 2015-2025 年年中国中国超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维民用民用需求需求（单位：万吨单位：万吨）数据来源：国泰君安证券研究，前瞻产业研究院 0.000.501.001.502.002.500246800202021 2022E 2023E 2024E 2

44、025E欧美市场规模（亿美元）中国市场需求（万吨）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%024681012纺织体育器械民用需求占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)全球超高分子量聚乙烯纤维行业理论需求量持续增长全球超高分子量聚乙烯纤维行业理论需求量持续增长，20272027年全球超年全球超高分子量聚乙烯纤维需求量将超高分子量聚乙烯纤维需求量将超 1616 万吨。万吨。超高分子量聚乙烯纤维在欧美等地区较早开发应用，起初复合增长率增长仅约 5%。近年，

45、上述领域的快速发展增加了全球市场对高强度、高性能超高分子量聚乙烯产品的需求，据前瞻产业研究院统计，2021 年全球超高分子量聚乙烯需求量超 10 万吨。现有应用领域集中在高端领域，未来随着产业技术发展和成本控制需求，下游产品结构也随之调整，进一步提高对民用领域的渗透，促进产业加速成长，预计 2027 年全球的超高分子量聚乙烯纤维需求量将超过 16 万吨。国内超高分子量聚乙烯市场规模预计国内超高分子量聚乙烯市场规模预计持续增长。持续增长。随着我国制造强国步伐的不断推进，高性能纤维生产及应用技术壁垒不断攻破，我国超高分子量聚乙烯纤维生产厂家面临极大的供货机会和良好发展机遇。根据前瞻产业研究院统计，

46、2015 至 2020 年，中国超高分子量聚乙烯纤维需求量复合增长率为 19.68%；未来，2022-2027 年超高分子量聚乙烯需求量增速将在 15%-20%之间，预计 2027 年将超过 14 万吨。图图 8 2015-2027 年超高分子量聚乙烯纤维需求年超高分子量聚乙烯纤维需求（单位：万吨单位：万吨）数据来源：国泰君安证券研究，前瞻产业研究院，中国化学纤维工业协会 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00全球市场中国市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28 Table_Page 同益中同益

47、中(688722)(688722)图图 9 2015-2025 年中国超高分子量聚乙烯纤维需求年中国超高分子量聚乙烯纤维需求（单位：万吨单位：万吨）数据来源：国泰君安证券研究，前瞻产业研究院 2.2.供给端：供给端：上游厂商充分竞争，全球市场供给不足上游厂商充分竞争，全球市场供给不足 2.2.1.上游原材料上游原材料供应充足，厂商充分竞争供应充足，厂商充分竞争 上游供应商积极扩充产能，原材料供应充足稳定。上游供应商积极扩充产能，原材料供应充足稳定。UHMWPE是制作超高分子量聚乙烯纤维的主要原材料。2021 年，全球超高分子量聚乙烯产能 40.0 万吨，需求 36.7 万吨。市场供应商主要包括

48、德国塞拉尼斯（Celanese Corporation）、巴西布拉斯克（Braskem）公司、荷兰帝斯曼公司及日本三井化学公司等。2022 年初德国1.5万吨新生产线投产，塞拉尼斯公司 3 个工厂的总产能达 12.0 万吨，为全球产能最高的企业；布拉斯克公司总产能约为 4.5 万吨。国内主要的生产企业有中石化燕山石化、上海联乐化工科技有限公司、九江中科鑫星新材料有限公司、塞拉尼斯（南京）化工有限公司等企业，合计产能约为 10.0 万吨。相比原材料，相比原材料，高端纤维高端纤维环节环节利润留存高。利润留存高。UHMWPE粉体仅售约2万元/吨，而高端纤维售价却达 9 至 10 万元/吨。UHMWP

49、E粉体的难溶特性提高了成品纤维产业化的技术门槛，行业的关键技术在于纤维制造。高端纤维领域尚处于供需缺口较大的卖方市场。0.002.004.006.008.0010.0012.002015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E军事装备海洋产业安全防护纺织体育器械建筑及其他合计 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)图图 10 超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维上游上游原料原料供应充足，下游应用供应充足，下游

50、应用场景场景丰富丰富 数据来源：公司招股说明书 2.2.2.全球市场全球市场产能持续提升，供需缺口较大产能持续提升，供需缺口较大 2015至至 2021年全球超高分子量聚乙烯纤维产能年全球超高分子量聚乙烯纤维产能持续提升持续提升。超高分子量聚乙烯纤维作为防弹用品的核心原料，属于关键战略材料，需求规模和增长空间前景良好。全球范围内，主要厂商均积极升级技术和产品，扩建产能。2015 至 2020 年全球超高分子量聚乙烯纤维的产能不断增加，2020 年达 6.56 万吨，初步统计 2021 年全球超高分子量聚乙烯纤维产能将接近 7 万吨。我国超高分子量聚乙烯纤维行业企业亦不断加大投入，2015-20

51、21 年行业总产能明显上升，初步统计 2021年我国超高分子量聚乙烯纤维行业总产能约达 4.30 万吨。图图 11 2015-2021年年超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维总产能总产能持续提升持续提升（单位：万吨单位：万吨）数据来源：国泰君安证券研究，前瞻产业研究院，中国化学纤维工业协会 国内厂商整体产能利用率不足，产量国内厂商整体产能利用率不足，产量增长不及产能增长增长不及产能增长。2015-2019年，中国超高分子量聚乙烯纤维产量不断增长，受疫情影响，2020 年产量稍有下降。中国化学纤维工业协会数据显示，2020 年我国超高分子量聚乙烯纤维的总产量约为 2.10 万吨，产量 2kt

52、/a 以上企业仅有 6 家。近年来，尽管我国超高分子量聚乙烯纤维行业企业的产能较高，但是开0.001.002.003.004.005.006.007.008.00200021全球市场中国市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)工不足导致满负荷生产企业少。2015 至 2020 年我国产能年复合增长率达 6.62%，产量年复合增长率仅为 2.42%图图 12 2015-2020 年国内年国内产能利用率低，产量增长慢产能利用率低，产量增长慢

53、（单位：万吨单位：万吨）数据来源：国泰君安证券研究，前瞻产业研究院，中国化学纤维工业协会 产能持续扩张下，仍存在较大产能持续扩张下，仍存在较大供需缺口供需缺口。2015至2021年，无论全球范围还是中国市场，行业总产能及其年复合增长率始终低于市场理论需求。2021 年，全球市场产能接近 7 万吨，理论需求超过 10 万吨，存在超过 3 万吨的供需缺口；中国市场 2020 年实际产量仅 2.10 万吨，理论需求量近 6 万吨，供需缺口较大。图图 13 2015-2021 年年全球全球 UHMWPE纤维纤维供需供需缺口较大缺口较大（单位：（单位：万吨万吨）数据来源：国泰君安证券研究，前瞻产业研究院

54、，中国化学纤维工业协会 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.000.501.001.502.002.503.002001820192020产量产能利用率0.002.004.006.008.0010.0012.00200021全球产能全球需求 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)图图 14 2015-2020 年中国年中国 UHMWPE纤维纤维供需缺口供需缺

55、口大大（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：国泰君安证券研究，前瞻产业研究院，中国化学纤维工业协会 3.产能释放产能释放注入动力注入动力，防弹，防弹景气景气助力增收助力增收 3.1.宏观因素利好降本增利宏观因素利好降本增利 宏观汇率宏观汇率变动，变动，汇兑收益汇兑收益覆盖覆盖成本上升成本上升。2022年上半年，在俄乌冲突和地缘政治动荡的背景下，能源价格持续高位震荡提高产品原材料和出口海运成本。自 4 月下旬起，一个月内美元兑人民币汇率从 6.4 左右贬值到 6.8 左右，二季度美元兑人民币升值达 5.7%。公司产品以出口为主，2021 年境外营业利润占比达 60.67%，毛利率 34.73%超

56、过境内毛利率 5.7%。本币贬值，公司汇兑收益可观，能够覆盖成本上升。图图 15 2018-2021 年公司境外营业收入占比年公司境外营业收入占比较高较高（单位：（单位：万万元）元）数据来源：国泰君安证券研究，公司年度报告 市场需求驱动，产品利润超预期增长。市场需求驱动，产品利润超预期增长。全球范围内，俄乌冲突引发欧洲市场对防护产品需求大幅增长；国际形势紧张，预期国内军方的需求和换装速度提高，订单增长超过预期。2018 至 2021 年公司毛利率较0.001.002.003.004.005.006.002001820192020中国产量中国需求0.00%10.00%20.

57、00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0500000002500020021境内营业收入境外营业收入境内营业收入占比境外营业收入占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)高且稳定在 30%以上。2022 年一季度公司毛利率达 38.18%，较去年同比增长 7%。图图 16 2018-2022 年公司毛利年公司毛利稳中稳中有升有升（单位：万元）（单位：万元）数据来源：国泰君安证券研究，公司年度报告 3

58、.2.公司产能逐步释放，产品量价齐升公司产能逐步释放，产品量价齐升 公司业务重心逐步向公司业务重心逐步向差异化和差异化和高高附加值附加值的产业链下游延伸。的产业链下游延伸。公司主营业务为超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研发、生产及销售。将超高强型超高分子量聚乙烯纤维进一步加工成无纬布和防弹制品后对外销售，故超高分子量聚乙烯纤维直接对外销售数量逐年下降，主营业务收入中，毛利率更高的复合材料营收占比逐年提高。图图 17 2018-2020 年公司年公司复材复材收入及占比收入及占比持续提高持续提高（单位：万元）（单位：万元）数据来源：国泰君安证券研究，公司年度报告 0.00%5.00%10.00%

59、15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0200040006000800000212022Q1毛利毛利率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0020021UHMWPE纤维复合材料：无纬布复合材料：防弹制品复合材料UHMWPE纤维占比复合材料占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 2

60、8 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)图图 18 2018-2021 年公司年公司复材产品复材产品毛利率毛利率高于高于 UHMWPE纤维纤维 数据来源：国泰君安证券研究，公司年度报告 公司近年产能利用率高于国内行业整体水平。公司近年产能利用率高于国内行业整体水平。2020年中国超高分子量聚乙烯理论产能达 4.30 万吨，受疫情等因素影响，实际产量仅为 2.10万吨。公司产能利用率始终保持完全或接近完全释放，远高于行业整体水平，有利于抢占更多市场份额，提高盈利水平。图图 19 2018-2020 年公司年公司产能利用率产能利用率高于国内同业高于国内同业 数据来源：

61、国泰君安证券研究，公司年度报告 募投项目募投项目建成投产，立足超高分子量聚乙烯纤维，无纬布带来新动力。建成投产，立足超高分子量聚乙烯纤维，无纬布带来新动力。2020 年公司超高分子量聚乙烯纤维产能仅为 2150 吨，与海外龙头荷兰帝斯曼的 17400 吨和国内主要竞争对手江苏九九久的 10000 吨差距较大，居国内第三位。近年，公司积极扩建产能，产量有望大幅提高。超高分子量聚乙烯纤维在建产能逐步释放，2021 年达 3320 吨，位居国内市场第二名，2024 年产能预计达 5560 吨，为公司营收增长提供稳健支撑。在建产能全部投产后，公司高端复材产品产能也将大幅增长，2021 年公司无纬布产能

62、仅 300 吨，2022 年无纬布产能预计达 800 吨，2024 年全部释放后无纬布产能预计达 2800 吨，下游产品产能的扩张有望为公司营收带来新的增长动力。25.00%27.00%29.00%31.00%33.00%35.00%37.00%39.00%41.00%20021UHMWPE纤维复合材料复合材料：无纬布复合材料：防弹制品0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%20021国内厂商同益中：UHMWPE纤维同益中：无纬布 请务必阅读正文之后

63、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)表表 6：公司公司募投项目募投项目及产能情况及产能情况 募募投投项项目目 项目名称项目名称 预定完工时间预定完工时间 预期效果预期效果 年产年产 4,060 吨超高分子量聚乙烯纤吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（二期）维产业化项目（二期）2023年 12月 31日 利用公司新一代工艺技术，新增 2,240吨超高分子量聚乙烯纤维的年生产能力 防弹无纬布及制品产业化项目防弹无纬布及制品产业化项目 2023年 12月 31日 达到年产 2,000吨防弹无纬布、50万块防

64、弹胸插板和 18万顶头盔的生产能力 高性能纤维及先进复合材料技术研高性能纤维及先进复合材料技术研究中心究中心 2023年 12月 31日 进一步优化完善公司产品的生产工艺和技术，推动超高分子量聚乙烯纤维在军事装备的应用升级，以及超高分子量聚乙烯纤维在更广领域的应用，巩固公司在超高分子量聚乙烯纤维及其相关领域的技术研发能力 产产能能情情况况 主要厂区或项目主要厂区或项目 预定完工时间预定完工时间 设计产能设计产能 产能利用率（产能利用率（%）在建产能在建产能 通州分公司（通州分公司（UHMWPE纤维）纤维）900 90.55 同益中（同益中（UHMWPE纤维）纤维）600 154.90 新泰分公

65、司（新泰分公司（UHMWPE纤维）纤维）2023年 12月 31日 1,820 91.32 2,240 复材（无纬布）复材（无纬布）300 176.06 新泰分公司复材（无纬布）新泰分公司复材（无纬布）2023年 12月 31日 2,500 2,500 数据来源：国泰君安证券研究，公司年度报告 图图 20 2018-2024 年公司年公司主要产品产能主要产品产能持续提升持续提升（单位：吨）（单位：吨）数据来源：国泰君安证券研究，公司年度报告 市场需求驱动下，公司产能释放，产品市场需求驱动下，公司产能释放，产品量价齐升量价齐升，预期营收大幅增长。，预期营收大幅增长。2021 年四季度公司调高产品

66、价格 10%以上，毛利率提高，在 2022 年一季度得到释放，归母净利润同比增长 139.59%，环比增长 171.63%。2024 年公司在建产能全部释放后将达 2021 年产能一倍以上。预期 2024年公司营收较 2021 年增长 80%，归母净利润翻倍。0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00200212022E2023E2024EUHMWPE纤维无纬布 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)

67、3.3.防弹制品防弹制品高度景气，驱动稳定增长高度景气，驱动稳定增长 3.3.1.材料材料性能优势突出，性能优势突出，国产可行性高国产可行性高 超高分子量聚乙烯纤维防弹制品性能优势突出。超高分子量聚乙烯纤维防弹制品性能优势突出。第一代防弹材料包括金属、陶瓷片等材料，笨重且防弹能力较差；第二代防弹材料有芳纶纤维（如凯夫拉）、超高分子量聚乙烯纤维等，轻便且高模高强。第二代防弹材料中，超高分子量聚乙烯纤维力学性能较芳纶纤维更为优异，已被用于防弹头盔和防弹衣、装甲车装甲、运钞车装甲、飞机舱内结构件等各个领域。美国陆军内蒂克士兵装备研发中心正在研发中的一款新型头盔，新型头盔使用超高分子量聚乙烯材料代替凯

68、夫拉材料，有望使头盔重量比现行版本的“先进战斗头盔”（ACH）最多减重 24%，减轻冲击带来的非贯穿性伤害效果理想。新型头盔根据评定可挡住 9 毫米口径子弹、弹片以及简易爆炸装置的破坏。相比芳纶，超高分子量聚乙烯纤维相比芳纶，超高分子量聚乙烯纤维防弹制品防弹制品国产可行性高。国产可行性高。芳纶生产过程对仪器设备有着较高的要求，技术壁垒高、研发周期长，世界芳纶产业集中程度较高。全球芳纶产业几乎由美国杜邦、日本帝人垄断，2021 年两家领先厂商份额占比超过 56.23%。中国作为全球第四个掌握全套超高分子量聚乙烯纤维产业化技术的国家，2019 至 2021 年材料产能规模均占全球产能 60%以上，

69、份额优势明显。3.3.2.防弹制品防弹制品需求稳定，需求稳定，地缘摩擦下行业景气度持续地缘摩擦下行业景气度持续 防弹纤维材料整体需求较大，市场规模快速增长。防弹纤维材料整体需求较大，市场规模快速增长。根据QYResearch统计，2021 年全球防弹纤维材料市场销售额达到了 746.96 百万美元，预计将以 7.27%的年复合增长率在 2028 年达到 1349.85百万美元。中国市场快速增长，2021 年市场规模为 149.34 百万美元，约占全球的 19.99%，预计 2028 年将达到 347.11 百万美元，届时全球占比将达到25.71%。在下游细分中，人体防弹作为主要应用场景占比超

70、70%，预计在 2028 年达到 1104.77 百万美元。图图 21 2017-2028年全球防弹纤维材料市场年全球防弹纤维材料市场高速增长高速增长（单位：百万美元）（单位：百万美元）数据来源：国泰君安证券研究，QYResearch-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.00销售额增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28 Table_Page

71、 同益中同益中(688722)(688722)超高分子量聚乙烯纤维有望成为防弹纤维材料主流。超高分子量聚乙烯纤维有望成为防弹纤维材料主流。超高分子量聚乙烯纤维密度在仅为对位芳纶纤维 60%的前提下强度可达其 1.5 至 2 倍，防弹纤维材料中目前其占比较低，仅不到 40%。随着全球厂商产能扩张、材料耐高温性和耐蠕变性的突破，其占比预期逐步提高，实现对对位芳纶纤维的替代。除俄罗斯和部分南美国家，全球范围内防弹制品材料均以超高分子量聚乙烯纤维为主。超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维下游下游应用应用市场中市场中防弹制品稳定防弹制品稳定占据主要份额。占据主要份额。根据中国化工新材料产业发展报告（

72、2018），欧美市场超高分子量聚乙烯纤维下游应用领域中，防弹衣和武器装备占比约 70%，中国市场下游应用则占 28%。随着安全防护和海洋工业等领域应用场景的拓展，未来防弹制品领域份额预期会逐渐降低。但就国际市场而言，防弹衣换装期约为 5 至 8 年，国内解放军则为 2 至 5 年，其较高的替换频率和当下市场较大的供需缺口能够保证防弹制品领域订单的稳定供给。图图 22 欧美市场下游欧美市场下游防弹制品占绝对主导防弹制品占绝对主导 图图 23 国内市场下游国内市场下游防弹制品防弹制品份额领先份额领先 数据来源：中国化工新材料产业发展报告 数据来源：中国化工新材料产业发展报告 地缘冲突致国际市场地缘

73、冲突致国际市场人体防弹装备人体防弹装备高度景气。高度景气。俄乌冲突爆发后，乌克兰与本国 5 家制造商签订了 7 份合同，生产 138,650 件防弹头盔和133,000 件防弹衣，总价值 33 亿格里夫纳，约合人民币 7.62 亿元。地缘冲突也会延伸周边国家需求，亚洲和欧洲相关国家因之增加军需物资储备。除军队外，全球战事周边国家约 3 亿居民也存在大量需求。国内市场国内市场陆军和武警防弹衣换装需求逐步释放。陆军和武警防弹衣换装需求逐步释放。2015年，我国正式开始将超高分子量聚乙烯纤维材料用作防弹材料，并开始大批量装备武警部队。2018 年后陆军开始陆续换装超高分子量聚乙烯纤维材质防弹衣，20

74、20 年招标采购 93 万套通用型防弹背心和 46.7万套加强型防弹背心，两项合计总计约 140 万套，总预算达 134.20 亿元。合同签订后 24个月内交付产品，替换需求旺盛。3.3.3.公司产品销路双重优势，公司产品销路双重优势，占据军用高端市场红利占据军用高端市场红利 防弹衣接轨国际水平，防弹头盔有望进口替代。防弹衣接轨国际水平，防弹头盔有望进口替代。公司所产防弹衣上游原料无纬布性能对标海外龙头帝斯曼，打破国外技术封锁，研发的“15 武警特战防弹携行背心”达到国际水平。是我国防弹衣换装超高分子量聚乙烯纤维材质的开端。防弹头盔呈轻量化趋势，英美国家以超高分子量聚乙烯纤维为主，我国暂未换装

75、。公司 HA792 材料（单片面 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)密度 125g/m2）、HA894 材料制成的防弹头盔具有替代行业龙头美国Gentex 公司的 FAST 系列的混杂防弹头盔 FASTXP、FASTMT等产品的基础。3 至 4 年的预研后，我国有望更改军队装备标准，换装轻质头盔。表表 7：我国防弹衣我国防弹衣技术性能不断接近技术性能不断接近国际领先国际领先水平水平 时间时间 国际领先水平国际领先水平 我国发展情况我国发展情况 20 世纪世纪 40 年代至年代至

76、50年代年代 1942年，英国首先研制成功由高锰钢板制成的防弹背心；1945年，美国研制成功铝合金与高强尼龙组合的防弹背心。20世纪 50年代末，我国防弹衣处于起步阶段，早期的防弹衣主要由玻璃钢和木棉制成，仅能对手榴弹破片及手枪弹有部分的防护效果。20 世纪世纪 70 年代年代 美国杜邦公司研发芳纶纤维，该种纤维很快在防弹衣领域普及。20世纪 70年代后，我国研发了铝合金-高强尼龙防弹衣，即“81式防弹衣”。20 世纪世纪 90 年代年代 超高分子量聚乙烯纤维在防弹领域广泛使用。20世纪 90年代，我国研制成功“TF90-54防弹衣”，该防弹衣使用特殊钢及高强度尼龙材料作为防护材料。2000

77、年至年至 2015 年年 强调人机结合，着重快上快下的快拆式防弹衣。我国陆续研发了“2004系列防弹背心”、“2006特种兵防弹携行背心”，并开始使用芳纶纤维作为防护材料，防护 1.1克标准模拟破片的 V50值不低于 525m/s。2015 年年-2020 年年 一种模块化，可扩展，易于定制的单兵装具系统，与现有的个人防护装备相比，具有轻便但更强的防护能力不含插板可防 9mm实弹，含 2.2Kg插板可防 NIJLevelIV。我国研发了“15武警特战防弹携行背心”，正式开始将超高分子量聚乙烯纤维材料用作防弹材料，并开始大批量装备武警及陆军等部队，防护 1.1克标准模拟破片的 V50值不低于 6

78、30m/s，防护指标大幅提升。数据来源：国泰君安证券研究，公司招股说明书 海外市场，海外市场，产品性价比高，产品性价比高，分销能力强。分销能力强。我国占据全球防弹衣市场份额达 70%，2018 至 2020 年公司出口防弹衣均价 730 美元，在性能接近的前提下低于国外厂商价格约 30%，具备较强竞争力。公司销售的主要客户体量较大，覆盖地缘冲突重要区域，如中东、朝鲜半岛等。同时，对海外竞争者荷兰帝斯曼的本土市场，需求潜力巨大的印度市场均有渗透。表表 8：公司主要海外客户公司主要海外客户分布广泛，分销能力强分布广泛，分销能力强 客户客户 基本情况基本情况 销售收入份额销售收入份额 CONNEXI

79、ON CO.,LTD.韩国防弹服制造商，面向韩国市场 2019年第二大客户和 2020年第一大客户，销售收入分别为 3,923.38万元、2,986.21万元，占 当 期 营 业 收 入 的 比 例 分 别 为13.02%、10.55%。FIBRXL INDUSTRIAL B.V./LUMAT HIGH PERFORMANCE FIBERS LLC 荷兰/美国高性能纤维分销商，面向欧洲、美国市场 2018年第二大客户和 2019年第五大客户，销售收入分别为 3,018.87万元、1,398.40万元，占 当 期 营 业 收 入 的 比 例 分 别 为10.33%、4.64%。FIBERS IN

80、TERNATIONAL B.V.荷兰纺织品经销商，面向欧洲市场 2018 年和 2020 年第五大客户，2019 年第四大客户，销售收入分别为 1,321.59 万元、1,450.03 万元、1,251.05 万元，占当期营业收入的比例分别为 4.52%、4.81%、4.42%。SMPP PRIV ATE LIMITED 印度最大的军需物资外包商，面向印度市场 2020 年第四大客户，销售收入分别为1,257.63 万元，占当期营业收入的比例分别为 4.44%。数据来源：国泰君安证券研究，公司招股说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 28 Tab

81、le_Page 同益中同益中(688722)(688722)国内市场，产能扩张国内市场，产能扩张提供业务结构弹性提供业务结构弹性。国内市场军队和武警换装需求的短期释放带来大量订单，24 个月的交货要求单一厂商产能无法满足，由各厂商分别承担。2021 年较 2020 年公司总体营业收入增长13.91%，境内营业收入增长高达 37.80%，占比提高 12.12%。2024 年公司防弹无纬布及制品产业化项目在建产能投产后，公司可达年产 2,000吨防弹无纬布、50 万块防弹胸插板和 18 万顶头盔的生产能力，可进一步消化国内换装需求订单。国内市场短期业绩有望大幅提高。国内市场短期业绩有望大幅提高。公

82、司2022年一季度的前瞻性指标大幅提高，且公司海外贸易多采取货到付款方式结算，因此前瞻性指标增长源自国内订单驱动。图图 24 2021Q4 至至 2022Q1 公司业绩公司业绩呈短期高增趋势呈短期高增趋势（单位：（单位：万万元）元）数据来源：国泰君安证券研究，公司报告 4.投资建议投资建议 业务布局上，公司业务布局上，公司主要收入来源逐步过渡到利润更高的复材产品。主要收入来源逐步过渡到利润更高的复材产品。2018 至 2021 年期间公司的超高分子量聚乙烯纤维产品始终作为公司的主要收入来源，占公司营业收入 50%以上，2021 年毛利率为 29.47%。随着公司募投项目的陆续建成，利润率更高的

83、下游复材产品产能将迎来大幅提升，叠加无纬布和防弹制品需求逐步释放和公司高端防弹制品的性能领先优势，2021 年毛利率高达 38.67%的复材产品有望成为公司新的主要收入来源。0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00应收账款预付款项合同负债2021Q42022Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)图图 25 高利润复材产品高利润复材产品有望成为营收支撑有望成为营收支撑（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：Wind

84、，国泰君安证券研究 财务数据上，公司整体盈利财务数据上，公司整体盈利质量高，呈质量高，呈稳中有升稳中有升趋势趋势。营业收入于2021 年达 3.31 亿元，且保持较高的增长速率；归母净利润于 2021年达0.53 亿元，2022 年有望突破 1.31 亿元。销售毛利率维持在 30%-40%的区间，稳中有升，并有望在 2022 年开始迎来爆发，突破 40%。净利率从 2018 年起持续增长，2020 年达到 20.12%,2021 年受成本影响暂有回落，但 2022 年有望强势上扬至接近 30%图图 26 公司盈利质量较高，各项指标稳中有升公司盈利质量较高，各项指标稳中有升（单位：百万元）（单位

85、：百万元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 基于以上分析，我们认为公司的主要盈利来源于超高分子量聚乙烯纤维及其复材制品，我们对公司未来业绩预测基本假设如下：公司营收拆分如下表：假设公司募投项目能够按照工程建设进度完成；假设公司订单合同如期交付；假设公司技术不断突破，销售价格和毛利率能够稳定。我们预计公司 2022-2023 年营业收入为 5.07/6.28 亿元，同比增长53%/24%。预计公司 2022-2023 年归母净利分别为 1.31/1.63 亿元，同0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00

86、%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.00200212022E2023E2024E营收营收占比毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0020022E2023E2024E营业收入归母净利润毛利率净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 28 T

87、able_Page 同益中同益中(688722)(688722)比增长 150%/24%，对应 PE 为 28/22X；对应净资产为 11.27/12.84 亿元，对应 PB 为 3.23/2.83X。表表 9:公司业务情况预测公司业务情况预测 2012019 9A A 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E UHMWPE UHMWPE 纤维纤维(百万元百万元)183.34183.34 154.36154.36 224.18224.18 221.02221.02 229.66229.66 112.39112

88、.39 YOYYOY -15.81%45.23%-1.41%3.91%-51.06%销量销量(吨吨)1,821.91 1,843.38 2,988.45 2569.99 2670.43 1306.84 YOYYOY -1.18%62.12%-14.00%3.91%-51.06%单价单价(元元/吨吨)100630 83740 75014.339 86000 86000 86000 毛利率毛利率 31.52%31.59%29.47%40.70%40.70%41.28%复合材料复合材料(百万元百万元)115.69115.69 122.82122.82 97.7997.79 286.08286.08

89、398.32398.32 916.61916.61 YOYYOY -6.17%-20.38%192.55%39.23%130.12%毛利率毛利率 35.20%36.86%38.67%44.03%44.97%37.54%总营业收入（百万元）总营业收入（百万元）301.34301.34 282.94282.94 330.90330.90 507.10507.10 627.98627.98 1029.001029.00 YOYYOY -6.11%16.95%53.25%23.84%63.86%毛利率毛利率 33.25%33.91%31.62%42.58%43.41%37.95%数据来源：Wind，国

90、泰君安证券研究 我们选择了中复神鹰、中简科技、泰和新材作为估值样本。中复神鹰主要从事碳纤维研发、生产和销售等业务，是我国碳纤维领域龙头企业，与公司超高分子量聚乙烯纤维业务相似，均处于产业链上游，与公司同处高新材料行业；中简科技是我国高端碳纤维在航空航天领域核心供应商，率先打破国外宇航级碳纤维技术装备封锁实现国产替代，与公司高端超高分子量聚乙烯纤维处于行业高端领先地位相似；泰和新材为国内芳纶产业绝对龙头，防弹制品为其重要下游，与公司下游业务类似，与公司同处高新材料行业。PEPE 估值法：估值法：2023年可比公司PE中位值为30.78倍，给予公司2023年 30.78 倍 PE，合理估值为 50

91、.48 亿元。PBPB 估值法：估值法：2023 年可比公司 PB 中位值为 4.91 倍，给予公司 2023年 4.91 倍 PB，合理估值为 63.63 亿元。综上，由于公司超高分子量聚乙烯纤维及其复材制品具有较强的研发能力，在行业中具有技术领先优势，国产替代优势明显，我们按两种相对估值法的平均值，估算同益中合理估值为 57.06 亿元，对应 2023年目标价为 25.40 元，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)表表 10:可比公司估值表（可比公司估值表（2

92、022/7/29）公司代码公司代码 上市公司上市公司 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE PBPB 2022022E2E 2022023 3E E 2 2024024E E 2022023 3E E 2022023 3E E 6 68872288722 同益中同益中 17.38 0.49 0.66 1.31 24.89 2.93 688295688295 中复神鹰中复神鹰 41.73 0.58 0.88 1.21 47.63 7.71 300777300777 中简科技中简科技 47.45 1.09 1.54 1.92 30.78 4.91 0 00225402254 泰和新

93、材泰和新材 15.81 1.29 1.68 2.12 9.44 2.07 可比公司估值倍数均值可比公司估值倍数均值 29.28 4.90 可比公司估值倍数中位数可比公司估值倍数中位数 30.78 4.91 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：采用 wind一致预期，市值数据采用 2022年 7月 29日市值。5.风险提示风险提示 技术升级迭代风险技术升级迭代风险 公司专注于超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研发、生产和销售，形成了具有自主知识产权的核心技术，但在我国超高分子量聚乙烯纤维产业整体呈现中低端产能富足、而高端产能紧缺的背景下，无论是抗蠕变产品还是医用缝合线、雷达天线罩等高端产品

94、，仍处于研发起步阶段。不排除国内外竞争对手或潜在竞争对手率先在上述领域取得重大突破，从而推出更先进、更具有竞争力的技术和产品，若公司未能准确把握行业技术发展趋势、未能持续创新迭代等状况，将可能影响本公司产品和技术的竞争力。国际贸易摩擦风险国际贸易摩擦风险 境外市场是公司销售的重点，未来如果境外客户所在国家和地区的法律法规、产业政策、政治经济环境发生重大变化，国际贸易摩擦进一步升级，或发生国际关系紧张等无法预知因素，将可能影响公司产品的正常出口销售，进而对公司盈利能力产生不利影响。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 随着近年来全球超高分子量聚乙烯纤维的需求量持续增长，将可能吸引行业内的主要企业

95、继续扩充产能，行业竞争将日益激烈。若公司不能紧跟行业发展趋势，持续把握客户需求，进一步增强研发实力，将可能对公司持续盈利能力产生一定不利影响。另一方面，国际行业巨头凭借自身的底蕴积累，具有较强的品牌知名度和市场影响力，在超高分子量聚乙烯纤维领域市场份额相对较高，可能针对行业内的参与者采取更激进的竞争策略。随着公司业务规模的扩大，国际行业巨头可能会对公司采取更具针对性的竞争措施，公司可能会面临国际行业巨头更大的竞争压力。主要原材主要原材料供应商集中风险料供应商集中风险 公司产品生产所需的主要原材料为超高粉，为了提高生产效率，公司通过测试精选出性能稳定，货源充足的三家供应商进行合作。2018 至2

96、020 年公司向第一大供应商 TTC 公司（日本）采购超高粉金额占当期超高粉采购总额比例分别为 92.09%、98.56%和 99.58%，占比较高。鉴 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)于公司与 TTC 公司（日本）保持长期良好合作关系，公司的超高分子量聚乙烯纤维生产工艺与其超高粉契合度高，为保证生产效率，公司主要向 TTC 公司（日本）采购超高粉。未来，若 TTC 公司（日本）所在国家对超高粉设置限制性贸易政策或该公司出现经营风险，导致供应商无法及时向公司供应原材料，可能会对

97、公司的生产经营产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 28 Table_Page 同益中同益中(688722)(688722)本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司

98、”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所

99、指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银

100、行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途

101、径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300指数涨

102、幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300指数 中性 基本与沪深 300指数持平 减持 明显弱于沪深 300指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：