1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 37 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 深耕照明六十载，多元布局绽新枝深耕照明六十载，多元布局绽新枝 佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告2022.8.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业首席 分析师 S02 公司乘新能源自主品牌崛起东风，大力发展汽车照明业务，短期来看随着新签公司乘新能源自主品牌崛起东风，大力发展汽车照明业务，短期来看随着新签中高端车型量产交付及现有客户中高端车型量产交付及现有客户 LED 换装率提升，公司汽车业务“量价齐升”换装率提

2、升，公司汽车业务“量价齐升”逻辑明确；逻辑明确；此外，公司此外，公司积极发挥与国星光电的技术协同优势推进产品研发积极发挥与国星光电的技术协同优势推进产品研发，前，前瞻性布局新兴领域瞻性布局新兴领域，开启通用照明业务的新增长，开启通用照明业务的新增长。我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年年实现归母净利润实现归母净利润 4.05/5.07/6.43 亿元亿元，采用可比，采用可比公司公司估值法给予公司估值法给予公司 2022 年年合理合理 PE 为为 27 倍，对应目标价倍，对应目标价 8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 深耕照明六十载，多元布局绽新枝。

3、深耕照明六十载，多元布局绽新枝。公司成立于 1958 年，是我国照明行业龙头企业。2012 年，公司主动转型布局 LED 光源节能产品，2019 年 LED 产品收入占比超 75%，期间公司还布局电工和车灯业务，进一步拓展业务范围。2021 年公司收购南宁燎旺，建制化进军车灯灯具配套，有望贡献长期发展动能；2022 年公司向上游布局，收购专注 LED 封装的国星光电，提高研发、生产效率。在稳固照明主业的同时，公司积极转型布局新兴照明（海洋照明、5G 灯杆等），汽车照明等业务成为照明转型行业急先锋。 外延收购扩张汽车照明业务，下游需求旺盛叠加产品升级推动“量价齐升”。外延收购扩张汽车照明业务，下

4、游需求旺盛叠加产品升级推动“量价齐升”。公司基于自身的汽车照明业务，对外收购南宁燎旺进一步扩张汽车照明版图。一方面，下游新能源汽车行业持续高景气带动对车灯需求量的快速提升，中汽协数据显示，2022 年上半年新能源汽车累计销量 260 万辆，带动车灯装车量同比增长115%，公司产品销量上升助力业绩快速增长，以公司独家供应的宏光 MINI 为例，据乘用车交强险显示今年上半年车型销量 19.6 万辆， 位列新能源乘用车销量第一，带动公司车灯供应量同比增长 25%；另一方面，公司与子公司国星光电发挥协同优势， 技术赋能南宁燎旺， 助力其开展研发攻关， 目前已完成对智能化 LED 和 ADB灯光的技术储

5、备，预计将有效提升单品价值量 2-4 千元，据 2021 年南宁燎旺营收及出货量测算，其供应的单车灯具平均价值量约为 1100 元，而当前向高端车型供应灯具的单车价值量在 4000-6000 元。当下南宁燎旺在已有客户的基础上开始向上开发中高端车型，预计将显著提振公司的整体盈利水平，“量价齐升”逻辑明确。 稳定基本盘稳定基本盘外加新赛道开拓，通用照明领域开启新增长。外加新赛道开拓，通用照明领域开启新增长。近年来，伴随着上游原材料价格上涨以及行业同质化竞争，公司盈利空间受到挤压 2017-2021 年通用照明业务毛利率下降 5.6pcts。但随着公司控股上游国星光电实现产业链垂直一体化布局，自动

6、化生产与上游 LED 灯珠采购环节降本提效，预计将有效帮助公司释放成本端压力并应对供应链的波动。此外，公司在巩固基础业务的同时积极开拓新领域，在智能照明、海洋照明、健康照明、5G 智慧灯杆和动植物照明等新兴领域积极开拓市场，后续有望发挥与国星光电的技术协同优势推进产品研发，逐步构建在新领域的优势，开启通用照明业务的新增长。 风险因素：风险因素：新客户开发不及预期；疫情反复超预期；原材料价格大幅上涨；汇率波动超预期；竞争环境大幅恶化 盈利预测盈利预测：公司控股国星光电和南宁燎旺后顺利实现产业链垂直一体化布局，进一步保障公司的供应链自主可控，未来各业务线盈利能力有望稳步提升；通用照明业务在积极布局

7、新兴业务情况下有望实现稳健增长；汽车大灯业务随着已有车型放量和 LED 换装及新签车型量产交付“量价齐升”逻辑明确，公司未来收入、利润增长确定性较强。 我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 3.98/4.71/5.73亿元，采用可比估值法给予公司 2022 年合理 PE 为 27 倍，对应目标价 8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,745 4,773 10,156 11,437 13,064 佛山照明佛山照明 000541.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 6.4

8、0元 目标价 8.00元 总股本 1,362百万股 流通股本 1,057百万股 总市值 87亿元 近三月日均成交额 64百万元 52周最高/最低价 6.59/4.41元 近1月绝对涨幅 23.31% 近6月绝对涨幅 25.27% 近12月绝对涨幅 11.00% 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 营业收入增长率 YoY 12.2% 27.4% 112.8% 12.6% 14.2% 净利润(百万元) 317 250 398 471 573 净利润增长率 YoY 5.2% -21.1% 59.1% 18.

9、4% 21.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.23 0.18 0.29 0.35 0.42 毛利率 20.0% 17.0% 18.4% 19.2% 20.2% 净资产收益率 ROE 5.1% 4.3% 6.6% 7.5% 8.7% 每股净资产（元） 4.60 4.26 4.45 4.61 4.85 PE 26.3 33.4 21.0 17.7 14.6 PB 1.3 1.4 1.4 1.3 1.3 PS 2.2 1.7 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 16.2 16.5 12.6 10.5 8.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 4

10、 日收盘价 WYAUVWFYDVTYBVEW8O8Q8OnPpPmOoMlOnNyQfQrRzR6MmMyRNZtQnPwMmPnM 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：深耕照明六十载，多元布局绽新枝公司概况：深耕照明六十载，多元布局绽新枝 . 6 控股国星光电加强产业垂直一体化布局 . 8 汽车业务：汽车业务： 与与 兼具，打造公司第二成长曲线兼具，打造公司第二成长曲线 . 11 新能源车渗透带动 LED 放量，ADB 普及提升车灯系统价值 . 11 收购南宁燎旺横向扩充车灯业务

11、，打开第二成长曲线 . 18 通用照明业务：务实笃行通用照明业务：务实笃行 行稳致远行稳致远 . 23 疫情加速中小企业出清，行业龙头受益 . 23 新兴照明打开新增长曲线 . 25 公司深耕通用照明领域，发力新兴业务开拓业绩新增长点 . 27 风险因素风险因素 . 33 盈利预测及估值、评级盈利预测及估值、评级 . 33 盈利预测. 33 估值分析. 34 结论 . 35 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：佛山照明发展历史 . 6 图 2：佛山照明股权结构 . 6 图 3

12、：2017-2022Q1 公司营收、利润及增速. 8 图 4：2021 年公司产品结构 . 8 图 5：2017-2022Q1 公司毛利率&净利率变化 . 8 图 6：2017-2022Q1 公司期间费用率变化 . 8 图 7：国星光电营收和归母净利润情况 . 9 图 8：国星光电毛利率与净利率情况 . 9 图 9：7W 的 LED 灯泡成本构成 . 10 图 10：公司 LED 和传统照明产品毛利率水平 . 10 图 11：主要车灯分布图 . 11 图 12：中国 LED 车灯市场规模 . 12 图 13：LED 大灯渗透率 . 12 图 14：AFS 能够显著改善各种路况下的照明效果 .

13、13 图 15：AFS 转向过程工作示意图 . 13 图 16：AFS 车灯控制系统结构图 . 14 图 17：ADB 控制远光灯不照射对面车量 . 14 图 18：ADB 结构图 . 15 图 19：奥迪矩阵式 ADB 共有 5 组 LED 灯 . 15 图 20：ADB 渗透率 . 15 图 21：AFS 渗透率远高于 AFS . 15 图 22：DMD 芯片 . 16 图 23：奔驰 DLP 大灯内部结构 . 16 图 24：LED 车灯产业链 . 17 图 25：车灯组装市场市场份额（2021 年收入） . 18 图 26：公司营业收入及增速 . 19 图 27：传统燃油车分价格段月度

14、终端销量占比 . 20 图 28：纯电动汽车分价格段月度终端销量占比 . 20 图 29：纯电汽车 2022 年 1-6 月终端销量排名前 10 . 21 图 30：五菱宏光 MINI 终端销量及同比增速 . 21 图 31：供应新车型对南宁燎旺盈利质量的改善 . 23 图 32：中国 LED 通用照明市场产值 . 24 图 33：通用照明占照明应用市场比重常年超 40% . 24 图 34：2021 年照明企业营业收入 . 24 图 35：通用照明 CR10 逐年提升 . 25 图 36：通用照明市场集中度较低 . 25 图 37：公司品牌价值 . 27 图 38：公司海洋照明布局 . 29

15、 图 39：公司智能照明方案 . 30 图 40：华体科技智慧灯杆销量和收入及对应增速 . 31 图 41：华体科技智慧灯杆产品均价及增速 . 31 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：佛山照明高管团队介绍 . 7 表 2：国星光电新领域主要 LED 白光器件 . 10 表 3：各类光源性能对比 . 11 表 4：各类车灯单车价值量对比 . 12 表 5：不同智能照明系统对比 . 13 表 6：ADB 和 AFS 对比（仅灯具） . 16 表 7：ADB 系统和 AFS 系统

16、封单车价值量对比 . 16 表 8：LED 前照灯单价预测 . 17 表 9：LED 车灯市场规模测算 . 17 表 10：LED 产业链主要竞争者 . 18 表 11：内资汽车照明厂商合作车企对比 . 18 表 12：南宁燎旺主要客户 . 19 表 13：南宁燎旺供应车型前后灯光种类 . 19 表 14：五菱宏光 MINI 换装 LED 灯对南宁燎旺营收的影响测算 . 21 表 15：南宁燎旺产能具体情况. 21 表 16：主要车灯厂商的客户资源 . 22 表 17：公司汽车灯具重点开发项目 . 22 表 18：LED 通用市场划分 . 23 表 19：新兴照明市场空间 . 25 表 20：

17、22Q1 智慧灯杆招投标项目（不完全统计） . 25 表 21：线下渠道建设 . 27 表 22：主要照明公司在智慧照明上外延合作广泛布局 . 29 表 23：全国及智慧灯杆数量前四省份项目情况 . 31 表 24：智慧灯杆对收入影响的敏感性分析 . 32 表 25：公司主要健康产品 . 32 表 26：20202024 年公司各细分业务营收增长及预测情况 . 33 表 27：可比公司估值 . 34 表 28：盈利预测表 . 35 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：深耕照明六十载，多元布局

18、绽新枝公司概况：深耕照明六十载，多元布局绽新枝 专注照明领域，横向拓展车灯，纵向布局全产业链。专注照明领域，横向拓展车灯，纵向布局全产业链。公司前身为佛山市灯泡厂，成立于 1958 年，并于 1993 年上市，是我国照明行业龙头企业。2012 年，公司主动转型，布局 LED 光源节能产品，2019 年 LED 产品收入占比超 75%，期间公司还布局电工和车灯业务，进一步拓展业务范围。2021 年公司收购南宁燎旺，建制化进军车灯灯具配套，有望贡献长期发展动能；2022 年公司向上游布局，收购专注 LED 封装的国星光电，提高研发、生产效率。此外，海洋照明、健康照明等新兴领域产品亦有望贡献增量。

19、图 1：佛山照明发展历史 资料来源：公司公告，中信证券研究部 国资委控股国资委控股，借助产业并购加强协同作用。，借助产业并购加强协同作用。公司大股东为广晟集团，背靠广东省政府及财政厅，合计持有公司 30.8%的总股本，占据控股地位。公司为加强产业协同，积极进行产业并购，旗下公司除禅昌光电等销售公司外，收购南宁燎望横向强化既有车灯业务，收购 LED 封装企业国星光电，向上游打通 LED 产业链。 图 2：佛山照明股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：股权数据截至 2021 年年报 成熟团队行稳致远，分工明确各司其职。成熟团队行稳致远，分工明确各司其职。公司管理层大多深耕照明领域，拥有

20、 20 年以上的从业经验，对照明行业有着深刻的见解，有助于公司远期战略的制定及实现。从分工看，现任总经理雷自合为前国星半导体董事长，有助于有效加强公司在传统照明领域的 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 业务协同；此外各副总经理均有明确的职责担当，在产业投资、技术研发、人力和工会建设方面各司其职，合力推动公司发展行稳致远。 表 1：佛山照明高管团队介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 吴圣辉 董事长 1970 年出生，中共党员，在职研究生学历； 曾任广东省纪律检查委员会主任科员，广东省广晟控股集团有限公

21、司人力资源部副部长； 2020 年 4 月起任佛山照明党委委员、党委书记，2020 年 5 月起任佛山照明董事长 庄坚毅 副董事长 1951 年出生，工商管理硕士，从事电光源器材生产与贸易业务四十多年； 曾任佛山照明董事、副董事长、董事长，现任香港佑昌灯光器材董事长； 2015 年 12 月起任佛山照明副董事长 雷自合 总经理 1967 年出生，中共党员，研究生学历，高级工程师； 曾任佛山市光电器材董事会秘书，国星光电常务副总经理，国星半导体技术有限公司董事长； 2020 年 5 月起任佛山照明董事、总经理 张学权 常务副总经理 1977 年出生，中共党员，硕士学位； 曾任佛山照明企业管理部部

22、长、投资部长，现任佛山泰美时代董事长、总经理及南宁燎旺董事； 2020 年 8 月起任公司常务副总经理， 陈煜 副总经理 1972 年出生，中共党员，本科学历，工程师； 1994 年进入佛山照明工作，曾任佛山照明节能灯车间主任、生产部、OEM 部、机械动力部部长； 2014 年 5 月起任佛山照明副总经理 魏彬 副总经理 1969 年出生，中共党员，电子工程技术高级工程师； 1991 年进入佛山照明工作，曾任佛山照明节能灯车间主任、HID 车间主任、技术部部长； 2009 年 9 月起任佛山照明副总经理 焦志刚 副总经理 1972 年出生，中共党员，本科学历； 1994 年进入佛山照明工作，曾

23、任佛山照明仓库主任、人力资源部部长、监事会主席； 2013 年 9 月起任佛山照明副总经理 张勇 副总经理 1974 年出生，中共党员，本科学历，高级工程师； 1997 年进入本公司工作，曾任佛山照明灯丝车间设备主任、监事会主席、工会主席； 2016 年 8 月起任公司副总经理 汤琼兰 财务总监 1970 年出生，中共党员，本科学历，中国注册会计师； 曾任立信羊城会计师事务所佛山分所审计项目经理，佛山市国星光电财务部部长等； 2016 年 1 月起任佛山照明财务总监，主持公司资金运作管理、日常财务管理与分析、筹资方略等。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：职务和股权数据截至 2021 年

24、年报 营收重回上行通道，营收重回上行通道， 归母利润边际改善归母利润边际改善。 以 2019 年为节点， 此后公司收入逐年增长，重回上升通道。2021/2022Q1 公司营收为 47.7/20.1 亿元，同比增长 27%/26%，部分系南宁燎旺、国星光电并表影响；利润方面，受上游原材料和海运费涨价影响，2021 年净利润同比下滑17%。 从营收构成看， 公司目前以LED光源产品为主， 车灯产品占比约20%；随着车灯业务的客户和产品线不断拓展，未来公司营收结构有望进一步优化。 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和

25、声明 8 图 3：2017-2022Q1 公司营收、利润及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：2021 年公司产品结构（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力持续承压，重视研发费用投入。盈利能力持续承压，重视研发费用投入。公司毛利率自 2019 年开始下行，2022Q1毛利率/净利率为 16%/9%，相较 2019 年下滑 7/5pcts，主要系原材料&运费超预期上涨、并表毛利相对较低的南宁燎旺&国星光电。由于南宁燎旺&国星光电属于 TOB 企业，具有高研发投入、低销售投入属性，因此并表后公司的期间费用率出现趋势性变化。未来随着企业内部持续整合、发挥协同效应，公

26、司盈利能力有望提升；在高研发投入下，公司产品线或不断拓宽，企业竞争力有望强化。 图 5：2017-2022Q1 公司毛利率&净利率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：2017-2022Q1 公司期间费用率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 控股控股国星光电加强国星光电加强产业产业垂直一体化布局垂直一体化布局 公司公司纵向并购国星光电加强垂直一体化布局。纵向并购国星光电加强垂直一体化布局。2022 年 2 月公司以 15.2 亿元现金支付购买西格玛 100%股权（西格玛持有国星光电 7975 万股股份）和国星光电 5205 万股股份的费用，交易完成后合计持有国星光电 21.5

27、%的股份，成为国星光电的控股股东，成功实现向 LED 产业链上游延伸布局。国星光电的主营业务为 LED 中游封装，业务涵盖 LED 全产业链， 主要产品包括 LED 器件类产品、 组件类产品 （显示模块与背光源/Mini 背光模组） 、LED 外延片及芯片产品， 产品广泛应用于消费电子、 家电、 计算机通讯、 显示及亮化产品、通用照明、车灯等领域。国星光电与公司业务属于上下游关系，国星光电的加入国星光电与公司业务属于上下游关系，国星光电的加入有望进一有望进一-60%-40%-20%0%20%40%0020020202122Q1营收（亿元）归母净利润营

28、收yoy（右）归母净利润yoy36 , 75%9 , 19%1 , 3%2 , 3%电光源产品车灯类电工产品其他业务23%16%9%4%0%5%10%15%20%25%20020202122Q1毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%20020202122Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 步助力步助力公司推进垂直一体化布局公司推进垂直一体化布局，对公司的盈利质量将产生积极作用。受疫情和原材料价格上涨的负面影响，国

29、星光电近年来业绩波动较大，盈利能力处于逐步修复过程中。2021年国星光电实现营业收入 38.06 亿元，同比增长 16.6%，实现归母净利润 2.03 亿元，同比增长 100.3%；2021 年毛利率为 15.7%，同比增长 3.5pcts，净利率为 5.3%，同比增长2.6pcts。 图 7：国星光电营收和归母净利润（亿元）情况 图 8：国星光电毛利率与净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 国星光电的加入对公司的积极影响：国星光电的加入对公司的积极影响： 1. 垂直一体化布局垂直一体化布局有助于有助于进一步保障公司的供应链自主可控，改善盈利质量。

30、进一步保障公司的供应链自主可控，改善盈利质量。国星光电处于 LED 产业链的上游，主营 LED 封装业务，目前市占率约为 4%，在国内厂商中位于行业前三，加入佛山照明后能够帮助公司加强对供应链的自主控制能力，有助于公司盈利提升。LED 光源包含 LED 芯片和封装，是整个 LED 产品中成本占比较高的一部分，比重超过了 30%，过去由于佛山照明不具备该部分自主生产能力， 在对外采购中受原料价格上涨的影响而导致成本较高， 进而影响了 LED产品的毛利率，据 2021 年公司年报，LED 产品毛利率仅为 15.5%，低于传统照明产品 20.6%的毛利率水平。国星光电作为上游国星光电作为上游 LED

31、 封装行业头部公司，在加封装行业头部公司，在加入入佛山照明佛山照明后后将将直接向公司供应直接向公司供应 LED 光源部件光源部件，有望帮助，有望帮助公司实现盈利提升公司实现盈利提升。 此外，车灯业务下游整车厂商在寻求合作伙伴时的产品测试期较长，往往需要经历长达 18 个月的测试周期， 一经敲定往往会与供应商保持长期合作关系， 因此整车厂更倾向于寻找稳定的供应商。 公司一体化布局强化了供应链自主可控的能力，相比于其他大多数供应商更具备优势。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0554045营业收入/左轴归母净利润/左轴营收增速/右轴净利润增速/右轴

32、0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售毛利率销售净利率 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：7W 的 LED 灯泡成本构成 图 10：公司 LED 和传统照明产品毛利率水平 资料来源：华强电子网-华仔，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2. 技术赋能推动产品更新换代。技术赋能推动产品更新换代。国星光电在 LED 领域具备行业领先的技术优势，能够助力公司在海洋照明、生物照明和

33、汽车照明领域实现技术突破。在车用照明领域，国星光电已具备智能 LED 和 ADB 车灯关键部件的研发制造能力，与佛山照明相互协同帮助公司完成高端车用照明设备的技术储备，跨越了向高端车型供应车灯产品的技术门槛。同时国星光电在 Mini/Micro LED 领域的封装技术也位于行业前列，产品可用于车内抬头显示（HUD） 、平板显示屏和智能穿戴设备等多种领域。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及子公司共申请专利 1016 项，授权专利数量共 704 项，其中，Micro/Mini 领域公司申请国内外专利 202 项。 表 2：国星光电新领域主要 LED 白光器件 产品类型产品类型 产品名称

34、产品名称 特点特点 植物照明 TOP LED-P3528 系列 白色系，波长均匀，适合种植叶类蔬菜； 红色系，610-720，有助于开花结果和控制花期； 蓝色系，400-510nm 有助于植物光合作用促进绿叶生长，蛋白质的合成，果实形成； 功率：0.2W 车灯照明 TOP LED-3535 系列 光强高，功耗低，可靠性好，寿命长； 预处理通过潮湿敏感度 1 级-MSL1； 符合 AEC-Q101C 的可靠性要求； 适用于汽车照明（仪表背光、车内外指示） ； 功率：0.5W 小体积高亮照明 TOP LED-P3528-0.5W 系列 薄型封装，垂直散热结构，高功率； 工艺成熟，市场通用性高； 可

35、用于刹车灯、 球泡灯、 筒灯、 日光灯管等照明类产品； 功率：0.5W 陶瓷车用大灯 MC-C1860CW 倒装多芯片 ALN 陶瓷封装，散热好，可大电流驱动； 完美的光学表现， 荧光粉平面涂覆， 色温空间分布均匀； 极小的芯片排布间距，中心光强更高； 回流焊工艺-JEDEC J-STD-020C，热阻低； ALN 基板采用 Au 镀层，防硫化性能优异 资料来源：公司官网，中信证券研究部 37.8%21.7%11.5%5.4%4.6%19.1%LED光源电源（含IC）散热器球体连接器其他0%5%10%15%20%25%30%200202021LED照明产品传统照明产品 佛

36、山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 汽车业务：与兼具，打造公司第二成长曲线汽车业务：与兼具，打造公司第二成长曲线 新能源车新能源车渗透带动渗透带动 LED 放量放量，ADB 普及提升车灯系统价值普及提升车灯系统价值 车灯系统可以分为灯具和车灯系统可以分为灯具和车灯控制车灯控制系统系统。汽车照明市场的增量来自于灯具的增量以及。汽车照明市场的增量来自于灯具的增量以及车灯控制系统的增量。车灯控制系统的增量。 按照功能的不同，车灯的灯具可主要分为外照明灯、内照明灯和信号灯三大类，其中外照明灯主要为前大灯（即远

37、光灯和近光灯） ，内照明灯包括仪表灯、氛围灯等，信号灯包括日间行车灯、转向灯、刹车灯等。这三类灯具中，外照明灯的价值量最高。 图 11：主要车灯分布图 资料来源：二师兄玩车微信公众号，中信证券研究部 灯具的升级来自于两个部分：单车用灯数量提升和灯源升级推动行业灯具的升级来自于两个部分：单车用灯数量提升和灯源升级推动行业市场规模市场规模量价齐量价齐升。升。 随着技术的随着技术的发展，汽车灯光发展，汽车灯光技术技术愈发复杂且用灯数逐渐提升愈发复杂且用灯数逐渐提升：以前照灯为例，最早的前照灯只是一个普通头灯，后来逐步演变为涵盖日间行车灯、转向辅助灯、转向头灯以及远光灯的复杂系统。 灯源灯源性能性能升

38、级：升级：每一次灯源技术的升级都伴随着光线强度、耐用度、照明效果等性能的提高以及能耗的减少。 目前 LED 取代卤素灯和氙气灯已经成为必然， 而激光大灯因为成本过高（过万元） ，而且对人眼安全存在隐患，尚未大量普及。 表 3：各类光源性能对比 项目项目 卤素卤素 氙气氙气 LED（单颗）（单颗） 激光（单颗）激光（单颗） 光线强度 1350 流明 2000-3500 流明 300-2240 流明 300-450 流明 色温 3200K 4300K 2700-8300K 6000K 寿命 300 小时 3000 小时以上 5000 小时以上 1000 小时 发光面积（mm2） 20 12.5 1

39、-5 3 能耗 55W 25-35W 3-18W 5W 优点 结构简单，可靠性高，不需要驱动，雨雾天照明效果良好，维护成本低 结构比较简单， 可靠性高， 光源几乎不用更换 结构复杂，灵活性高，可以任意组合 结构复杂，集束角较小 缺点 亮度低，需要定期更换灯泡 启动较慢， 维护成本较高 需要驱动，成本高 需要驱动， 成本高，需要安全防护 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 项目项目 卤素卤素 氙气氙气 LED（单颗）（单颗） 激光（单颗）激光（单颗） 用途 适用远光、近光、前雾灯 适用透镜式远光、 近

40、光 适用远光、近光、前雾灯 适用辅助远光 资料来源：星宇转债募集书，中信证券研究部 表 4：各类车灯单车价值量对比 车灯分类 每套包含的只数 产品单价（元/套） 技术路线偏好 卤素 氙气 LED 前照灯 2 400-500 800-1000 1600-2000 基于安全环保造型诸多因素考虑， 目前大多信号灯都使用 LED 光源；不单中高端车型，越来越多的经济型车也采用 LED 作为前照灯光源 后组合灯 一般为 4 只， 有些车型为 2 只 400-500 - 800-1000 后组合灯大部分都已经升级为 LED 灯，后组合灯使用的是小功率 LED，技术难度低，成本低，渗透率比价高 单车配套价值

41、量 1200-1800 1600-2300 2800-3800 资料来源：星宇转债募集书，中信证券研究部 我国我国 LED 车灯市场份额逐年提升，车灯市场份额逐年提升，根据华经情报网根据华经情报网 2020 年统计数据，年统计数据，LED 前大灯前大灯渗透率平均已经达到渗透率平均已经达到 68%，2015-2020 年期间年期间 25 万万元元以下的车型以下的车型 LED 渗透率提升尤为渗透率提升尤为明显。明显。 15-25 万元的车型， LED 车灯渗透率提超 70%， 10-15 万元的车型渗透率提升 67%。而根据乘联会数据，2021 年我国 25 万元以下的乘用车占总乘用车销量的 80

42、%以上，因此LED 车灯在此价格带的渗透是带动 LED 车灯产品大规模放量的关键因素。 图 12：中国 LED 车灯市场规模（亿元） 图 13：LED 大灯渗透率 资料来源：前瞻研究院，中信证券研究部 资料来源：华经情报网，中信证券研究部 车灯控制系统智能化车灯控制系统智能化普及是提高行车安全的重要途径。普及是提高行车安全的重要途径。传统照明系统在复杂路况与特殊场景面临许多难题，如远光灯给来驶车辆造成眩光，弯道时照明盲区造成安全隐患，远近光灯频繁切换分散驾驶员注意力。作为乘用车主动安全系统的一部分，智能照明系统的应用解决了这些问题。目前主流的智能照明系统分为三种：AFS（随动转向灯） 、ADB

43、（自适应远光灯）和 DLP（数字投影系统） ，其中 AFS 和 ADB 是当前主要的智能照明系统，DLP 由于成本过高目前渗透率较低。 5384003003504002001920205%13%29%8%30%72%84%100%68%0%20%40%60%80%100%120%10万10-15万15-25万25万以上平均20152020 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 5：不同智能照明系统对比 优势优势 劣势劣势 量产时间量

44、产时间 AFS 可以改变车灯朝向， 是成本最低的智能车灯方案 由电机驱动车灯转向，方向变化有限 2006 ADB 可以调节分区亮度的方案， 技术相对较成熟，成本较低 LED 封装尺寸限制了像素数量 2013-2017 DLP 已突破百万级像素， 可以实现极高质量的路面成像 成本高、体积大、行业内可以供应核心部件的企业少 2020 资料来源：太平洋汽车，中信证券研究部 AFS 可以实现车灯上下和左右朝向的调节。可以实现车灯上下和左右朝向的调节。在车辆行驶至弯道时，AFS 可自动调节车灯左右偏转以照亮弯道转向区域，保证转向时驾驶员视野范围，而非直线照射正前方，克服了弯道照明盲区的难题。AFS 一般

45、会添加几种不同的预设模式，通过感应路况自动切换不同的模式。除了弯道行驶模式之外，当车高速行驶时，AFS 可以抬高大灯，使车灯照射更远的距离；当低速行驶于有路人的车道时，可以压低大灯，增加灯光照射宽度，拓宽驾驶员两侧视野，防止误伤行人。 AFS 由四部分组成：传感器、电子控制单元（ECU） 、车灯控制系统和前照灯具。工作时，包括传感器将信号通过控制器局域网络（CAN）传入 ECU 中，ECU 处理完数据后，向车灯控制系统输出指令，使前照灯调整朝向，实现车灯随动转向。 图 14：AFS 能够显著改善各种路况下的照明效果 图 15：AFS 转向过程工作示意图 资料来源：CSDN-经纬恒润，中信证券研

46、究部 资料来源：电子工程专辑-安森美半导体，中信证券研究部 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 16：AFS 车灯控制系统结构图 图 17：ADB 控制远光灯不照射对面车量 资料来源：电子工程专辑-安森美半导体，中信证券研究部 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 ADB 系统能够根据路况自适应变换远光光型。系统能够根据路况自适应变换远光光型。根据车辆行驶状态、环境以及道路车辆状态，ADB 系统可以自动为驾驶员开启或退出远光，并根据车辆前方车辆位置，自适应变换远光光型，以避免对其他驾驶人造成

47、眩目。 通常 ADB 系统由前视主动安全摄像头、大灯控制器、LED 驱动模块、光源模组、传输线等几部分组成。具体工作过程为，ADB 通过车载摄像头采集图像并将图像信号输入，系统可判断前方来车的位置与距离，并将指令发送到前车灯系统，将其转换为在 LED 矩阵上开启和关闭的动作，调整射向前方的灯光。 ADB 有两种实现的途径：矩阵式和像素式。有两种实现的途径：矩阵式和像素式。像素式可以理解为颗粒更多、分区更细的矩阵式， 但由于其成本较高， 因此业内多采取矩阵式。 矩阵式 LED 灯体内部由多个 LED按照矩阵排列，构成若干照明分区。矩阵式 LED 与普通 LED 大灯的不同主要在于可对多个照明分区

48、实现精准控制。 矩阵式 LED 大灯对光源的控制可以细到某一指定灯珠上。 而普通 LED 大灯只能对整组 LED 灯珠进行控制，功能性和拓展性大不如矩阵式 LED 大灯。根据 Auto 笔记微信公众号，以奥迪的矩阵式 LED 灯为例，整个系统是由 25 颗 LED 灯、摄像头、激光测距仪和亮度传感器组成。每 5 个 LED 灯为一组，组成一个远光照明组件。每一个 LED 发光元件均可独立调节亮度或关闭，以实现随动转向、精确照明等能够提升夜间行车安全的功能。 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 1

49、8：ADB 结构图 图 19：奥迪矩阵式 ADB 共有 5 组 LED 灯 资料来源：CSDN-经纬恒润，中信证券研究部 资料来源：Auto 笔记微信公众号，中信证券研究部 图 20：ADB 渗透率 图 21：AFS 渗透率远高于 AFS 资料来源：Trend Force（含预测），中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 DLP 系统：系统：DLP 技术是一种数字投影灯光技术，应用 DLP 系统后，车辆可以实现在道路上投影，从而向周围的路人、车量传递信息的功能，甚至可以取代车内 AR-HUD。 DLP 系统实质上是仅有白色的投影仪， 通过在灯源前方设置 DMD 芯片实现投影效

50、果。系统通过摄像头获取了道路情况后， 输入给 DMD 芯片， 光照射到 DMD 芯片后对外射出。DMD 可被简单描述成为一个半导体光开关，这个芯片上排列了超过 100 万面小镜子，而且每个小镜子都可以独立向正负方向翻转一定角度，可以每秒钟翻转 5 万次，光源通过这些小镜子反射到屏幕上直接形成图像。 2.1%2.9%3.6%4.8%6.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20212022E2023E2024E2025E1.7%1.8%17%18%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20182019AD

51、BAFS 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：DMD 芯片 图 23：奔驰 DLP 大灯内部结构 资料来源：车灯研究院微信公众号，中信证券研究部 资料来源：车灯研究院微信公众号，中信证券研究部 车灯控制系统智能化升级带来价值量翻倍车灯控制系统智能化升级带来价值量翻倍，市场空间天花板被进一步拓宽，市场空间天花板被进一步拓宽。以 AFS升级到ADB为例， 由于AFS本身仅靠电机改变车灯朝向， 灯源采用的仍是普通LED光源，单个头灯的价格在 800-1000 元，单车价值量则为 1600-200

52、0 元。而根据智研咨询统计，ADB 采用矩阵式大灯设计，仅车灯层面就能达到 3000 元。除了灯具之外，由于 ADB 需要精细控制 LED 灯珠，因此需要更多的控制器、更复杂的系统结构和散热系统。根据前瞻研究院统计，2019 年 AFS 系统单价 2500 元/套，ADB 系统单价 5949 元/套，ADB 系统单价是 AFS 系统的两倍以上。 表 6：ADB 和 AFS 对比（仅灯具） ADB 普通普通 LED 光学模组 10-20 个 LED 芯片 1-2 个 LED 芯片 控制器 ADB 价值量提升 100%-200% 系统集成 ADB 具备更复杂的结构和散热系统 车灯单价（元） 150

53、0 800-1000 资料来源：智研咨询，中信证券研究部 表 7：ADB 系统和 AFS 系统封单车价值量对比 2018 2019 AFS 大灯需求量（万套） 403 386 AFS 市场规模（亿元） 100.8 96.5 AFS 单价（元） 2501 2500 ADB 大灯需求量（万套） 40 39 ADB 市场规模（亿元） 24.2 23.2 ADB 单价（元） 6050 5949 资料来源：前瞻研究院，中信证券研究部 车灯市场空间测算：车灯市场空间测算： 假设条件：假设条件： 1. LED 大灯渗透率：根据华经情报网，2020 年前大灯 LED 渗透率为 68%，预计随着新能源车渗透率提

54、升和 LED 大灯价格逐步下探， LED 车灯渗透率将进一步打开。 2. LED 车灯系统价格：LED 前照灯系统价值量取决于智能车灯系统普及。根据前瞻产业研究院数据，假设 2021 年 ADB 单价为 6000 元，渗透率 2%，此后单价逐 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 年下探， 渗透率缓慢提升。 假设 2021 年 AFS 单价 2500 元， 渗透率 20%， 至 2024年降价至 2000 元，渗透率 30%，据此计算 LED 前照灯均价。 经我们测算，2024 年 LED 前照灯市场

55、规模将望达到 414 亿元，LED 尾灯市场规模望达到 118 亿元，二者合计市场规模望超 530 亿元，相对 2020 年市场规模仅 365 亿元，仍有巨大的空间。 表 8：LED 前照灯单价预测 2021 2022E 2023E 2024E ADB 单价（元） 6000 5500 5300 5000 AFS 单价（元） 2500 2400 2200 2000 普通 LED 前照灯单价（元） 2000 1900 1800 1600 ADB 渗透率 2% 3% 4% 5% AFS 渗透率 20% 22% 25% 30% 普通 LED 车灯渗透率 48% 55% 56% 55% LED 前照灯均

56、价（元） 2263 2168 2066 1915 资料来源：前瞻研究院，中信证券研究部预测 表 9：LED 车灯市场规模测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 乘用车销量（万辆） 2367 2143 2014 2147 2300 2400 2400 前大灯 LED 渗透率 23% 33% 68% 70% 80% 85% 90% 辅助光源 LED 渗透率 30% 35% 40% 42% 50% 55% 60% 尾灯 LED 渗透率 10% 25% 30% 32% 35% 40% 50% LED 大灯价格 2200 2200 2150 2245 2168

57、2066 1915 LED 尾灯价格 1180 1180 1175 1160 1140 1050 980 LED 大灯市场规模 （亿元） 120 156 294 337 399 421 414 LED 尾灯市场规模 （亿元） 28 63 71 80 92 101 118 LED 车灯市场规模 （亿元） 148 219 365 417 491 522 531 资料来源：华经情报网、中信证券研究预测 图 24：LED 车灯产业链 资料来源：盖世汽车-章鹰观察，中信证券研究部 车灯组装车灯组装制造制造环节高资质壁垒带来高毛利环节高资质壁垒带来高毛利。 LED 车灯产业链包括 LED 芯片制造、 LE

58、D封装、LED 模组制造和车灯组装四个环节。车灯制造商与主机厂合作周期较长，仅前期模 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 组开发测试、装车等步骤就需 18 个月，而后持续供应至少一代车型（4-5 年） ，因此行业格局较为稳定且盈利能力较强。国内目前规模最大的车灯生产商分别为华域、星宇和公司旗下的南宁燎望；并且公司控股国星光电后成功打通全产业链，通过技术赋能现已完成ADB 和 DLP 技术的研发。 表 10：LED 产业链主要竞争者 产业链环节产业链环节 国内主要厂商国内主要厂商 LED 芯片 三安光

59、电、隆达电子（台资） LED 封装 鸿利智汇、木林森照明、国星光电、亿光电子（台资），光宝科技（台资），晶元光电（台资） LED 模组 丽清（台资）、佛山照明 车灯组装 华域视觉、星宇股份、南宁燎望 资料来源：盖世汽车-章鹰观察，中信证券研究部 图 25：车灯组装市场市场份额（2021 年收入） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 11：内资汽车照明厂商合作车企对比 配套车企配套车企 华域视觉 上汽大众、上汽通用、广汽乘用车、奥迪、宝马、丰田、斯柯达、特斯拉、小鹏、长安、福特、尼桑 星宇股份 奇瑞、一汽大众、广汽丰田、宝马 南宁燎望 上汽通用五菱、重庆长安、一汽奔腾、上汽大通、北京汽车公

60、司、东风柳汽、东风小康 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 收购南宁收购南宁燎旺燎旺横向横向扩充车灯业务，打开第二成长曲线扩充车灯业务，打开第二成长曲线 公司收购南宁燎旺横向扩充车灯业务。公司收购南宁燎旺横向扩充车灯业务。公司于 2021 年 7 月通过股权收购和增资扩股的方式收购南宁燎旺， 最终持有南宁燎旺 53.79%的股份， 南宁燎旺成为公司控股子公司。南宁燎旺的主营业务为汽车车灯研发生产及销售工作， 主要产品为车灯 LED 模组、 模块化LED 光源和全车灯具总成制造，具备独立完成整车灯具的设计、开发、生产能力，现分别在重庆、广西柳州、山东青岛和海外印度尼西亚建立了五大子公

61、司，具备年产汽车全车灯具超 500 万套的产能。目前在车灯市场上，华域视觉的市占率超 20%，其次为星宇股份、马瑞利、法雷奥和斯坦瑞，南宁燎旺市占率大约在 2-3%，排名在 5-6 位。南宁燎旺面向下游整车厂和汽车照明设备集成商，客户包括上汽通用五菱、重庆长安、一汽奔腾、上汽大通、北汽新能源、东风柳汽、东风小康、华域视觉等。据公司披露，2021 年南宁燎旺实现营收 15.18 亿元，净利润为 3785 万元。 23%14%12%12%9%3%3%24%华域视觉星宇股份马瑞利法雷奥斯坦雷南宁燎望海拉其他 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请

62、务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 26：公司营业收入及增速（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 12：南宁燎旺主要客户 产品类型产品类型 主要产品主要产品 主要客户主要客户 搭载车型搭载车型 整车灯具 机动车前后组合灯、 雾灯、车牌灯、高位制动灯 长安汽车 长安 UNI-K、长安逸动 PLUS、欧尚 X7、欧尚 X5 东风汽车 东风风光 IX7、东风风光 580 上汽通用五菱 五菱凯捷、新宝骏 E300、五菱宏光 MINI、新宝骏 RC-5、五菱星辰 灯具配件 LED 模组、模块化 LED 华域视觉 广西星业泽远 资料来源：公司公告，中信证券研究部 南宁燎旺的盈利增长南宁

63、燎旺的盈利增长逻辑逻辑： 1. 目标客户整车目标客户整车销量销量上升带动车灯销量上升带动车灯销量，LED 装车比例提升带动单车价值量向上。装车比例提升带动单车价值量向上。南宁燎旺产品供应的具体车型近年来车灯更新换代趋势显著， 一部分车型在远/近光配置上由过去的全系标配卤素灯更换为部分型号标配卤素和部分标配 LED 灯搭配的形式； 也有一部分车型由过去的全系标配卤素更换为全系标配 LED； 目前南宁燎旺供应的所有新上市车型中，南宁燎旺均为用户提供了搭载 LED 灯的车型。2021 年南宁燎旺营收占比中 LED 车灯的比重为 60%，伴随着 LED 灯应用程度持续加深带来的更新换代，车用照明单品价

64、值量相比于传统卤素灯预计将逐步提升。 表 13：南宁燎旺供应车型前后灯光种类 品牌品牌 车型车型 价位（万元）价位（万元） 车灯配置车灯配置 长安汽车 长安 UNI-K 14.59-18.49 上市款型 2021 款 远/近光灯 标配 LED 长安逸动 PLUS 7.29-10.39 上市款型 2017-2018 款 2019-2022 款 远/近光灯 标配卤素+部分选装 LED 标配卤素+标配 LED 长安欧尚 X5 6.99-10.99 上市款型 2021 款 2022 款 远/近光灯 标配卤素+标配 LED 全系标配 LED 长安欧尚 X7 7.77-12.99 上市款型 2020 款

65、2021 款 远/近光灯 全系标配 LED 全系标配 LED 上汽通用五菱 五菱凯捷 8.58-13.48 上市款型 2020 款 2022 款 远/近光灯 标配卤素+标配 LED 全系标配 LED -15%-10%-5%0%5%10%15%20%05720021营业收入/左轴YoY/右轴 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 品牌品牌 车型车型 价位（万元）价位（万元） 车灯配置车灯配置 五菱宏光 MINI 3.28-6.98 上市款型 2020-2021

66、 款 2022 款 远/近光灯 标配卤素 标配卤素+标配 LED 宝骏 RC-5 5.98-10.98 上市款型 2020 款 远/近光灯 标配卤素+标配 LED 五菱星辰 6.98-9.98 上市款型 2021 款 远/近光灯 标配卤素+标配 LED 东风汽车 东风风光 IX7 12.59-21.59 上市款型 2020-2021 款 远/近光灯 标配卤素+标配 LED 东风风光 580 7.99-12.99 上市款型 2020-2021 款 远/近光灯 标配卤素+选配 LED 资料来源：懂车帝，各公司公告，中信证券研究部 汽车行业持续高景气带动配套车灯销量向上。汽车行业持续高景气带动配套车

67、灯销量向上。南宁燎旺的车灯产品供应的具体车型主要以传统燃油车为主，2021 年传统车灯营收占比为 78.46%，价格集中在 5-15 万元区间内，观察传统燃油车分价格段月度销量占比，5-10 和 10-15 万元价格区间内的燃油车销量占比始终处于高位，10-15 万元的主力价格段销量占比最高，比重基本维持在 35%左右，5-10 万元价格区间的比重保持在 20%以上；南宁燎旺供应的新能源车目前主要为五菱宏光 MINI，价格集中在 5 万元以下，主要满足城市用户的代步需求，近年来销量持续高涨。据乘用车交强险数据显示，2022 年上半年五菱宏光 MINI 终端销量达 196,320 辆，同比增长

68、25%，继续位列新能源乘用车销量第一。因此，南宁燎旺产品所供给的车型位于主要销量价格区间，叠加当下购车补贴政策端的刺激，下游整车销量提升将有效拉动上游车灯供应商业绩增长。 图 27：传统燃油车分价格段月度终端销量占比 图 28：纯电动汽车分价格段月度终端销量占比 资料来源：乘用车交强险，中信证券研究部 资料来源：乘用车交强险，中信证券研究部 0%10%20%30%40%5万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万30万以上0%10%20%30%40%5万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告

69、投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 29：纯电汽车 2022 年 1-6 月终端销量（辆）排名前 10 图 30：五菱宏光 MINI 终端销量（辆）及同比增速 资料来源：乘用车交强险，中信证券研究部 资料来源：乘用车交强险，中信证券研究部 我们以南宁燎旺的产品目前主要供应的新能源汽车宏光我们以南宁燎旺的产品目前主要供应的新能源汽车宏光 MINI 为例为例， 测算测算 LED 装车比装车比例提升所带来的积极影响。例提升所带来的积极影响。2021 年五菱宏光 MINI 销量约 39 万辆，2022 年上半年宏光MINI 销量为 196,320 辆，考虑到

70、新能源汽车行业持续高景气、产业政策支持、新能源汽车销量月度变化规律以及上半年疫情的负面影响，我们预计下半年销量预计将超过上半年，保守估计宏光 MINI 今年销量至少将达到 40 万辆。根据我们调研，宏光 MINI 单车卤素灯的价值量大约在 500-600 元，LED 单车价值量大约在 1000 元。我们假设宏光 MINI 单车卤素灯价值量为 500 元，LED 价值量为 1000 元，结合不同的 LED 装车比例并测算出对应的价值量， 以 2021 年南宁燎旺 15.18 亿元的营收为基础测算 LED 装车比例对增速的贡献程度。当下 LED 装车比例大约在 30%-40%，预计将为公司带来年营

71、收 2.6-2.8 亿元，能够贡献约 18%的营收增速。目前公司已成为上汽通用五菱的稳定供应商，考虑到销量估计较为保守且未来 LED 的装车比例有望持续上升，因此收入仍有一定增长空间。 表 14：五菱宏光 MINI 换装 LED 灯对南宁燎旺营收的影响测算 LED 装车装车比例比例 10% 20% 30% 40% 50% 60% LED 装车数（万辆） 4 8 12 16 20 24 LED 车型价值量（万元） 4000 8000 12000 16000 20000 24000 卤素灯装车数（万辆） 36 32 28 24 20 16 卤素灯价值量（万元） 18000 16000 14000

72、12000 10000 8000 总价值（亿元） 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 对营收增速贡献 14.5% 15.8% 17.1% 18.4% 19.8% 21.1% 资料来源：公司公告，乘联会网站，中信证券研究部预测 注：假设宏光 MINI 年销量 40 万辆，LED 单车价值量 1000 元，卤素灯单车价值量 600 元，营收增速基于南宁燎旺 2021 年营收测算 2. 产能储备充足，新客户开拓推动盈利质量改善。产能储备充足，新客户开拓推动盈利质量改善。产能方面产能方面公司扩产空间充足。公司扩产空间充足。南宁瞭望分别在南宁、柳州、重庆和青岛布局了四大生产基地，总共具备年产

73、 530 万套汽车灯具的生产能力，2021 年共计出货量达 270 万套，远未达到产能上限，剩余产能空间可支持公司进一步开拓新客户，承接新项目。 表 15：南宁燎旺产能具体情况 成型制造能力成型制造能力 表处制造能力表处制造能力 组装制造能力组装制造能力 电子工厂制造能力电子工厂制造能力 设备 注塑机 138 台 喷涂线 8 条 前后灯线体 84 条 SMT 线 3 条 镀膜机 27 台 组装线 10 条 050000 0200000250000宏光mini特斯拉Model Y特斯拉Model 3比亚迪汉比亚迪海豚奇瑞eQ1比亚迪秦PLUS奇瑞QQ冰淇淋奔奔比亚迪元PLU

74、S-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%5000%5500%6000%0000040000500006000021/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06销量/左轴YoY/右轴 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 成型制造能力成型制造能力 表处制造能力表处制造能力 组装制造能力组装制造能力 电子工厂制造能力电子工厂制造能力 产能

75、前灯 400 万台套/年 涂装 450 万台套/年 前灯 400 万台套/年 SMT 170 万台套/年 尾灯 400 万台套/年 镀膜 450 万台套/年 尾灯 400 万台套/年 组装线 100 万台套/年 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：产能情况截止 2021 年 12 月 31 日 盈利能力的不足源于缺乏高端市场布局，新增客户有望带动盈利修复。盈利能力的不足源于缺乏高端市场布局，新增客户有望带动盈利修复。当前南宁燎旺的毛利率处于较低位置，与可比公司星宇股份相比，2020 年南宁燎旺毛利率为 17.7%，净利率为 2.7%，星宇股份 2020 年毛利率为 27.3%，净利率为 1

76、5.8%。毛利率的差距源于高端产品的供给不足，相比于星宇股份的产品结构中包含的 ADB 前照灯、DLP 前照灯和车灯域控制器等高利润产品， 南宁燎旺的产品仍以卤素灯和普通 LED 灯为主， 供应车型集中在 10 万元左右的平价车型，对高端市场的渗透有限，因此导致整体毛利率水平较低。 目前随着国星光电和佛山照明的技术赋能， 南宁燎旺已完成了对智能目前随着国星光电和佛山照明的技术赋能， 南宁燎旺已完成了对智能 LED 和和 ADB 自自动远近光产品的技术储备，动远近光产品的技术储备，相关项目进展正接近尾声，技术突破叠加充足的产能为产品后续推广奠定基础。客户资源上，公司产品现已推广至新车型，逐步开始

77、覆盖 20 万元以上的中高端车型，我们预计佛山照明新供产品的单车价值量大约在 4000-6000 元，毛利率大概在 40%-50%。 表 16：主要车灯厂商的客户资源 公司公司 主要客户主要客户 南宁燎旺 OEM：上汽通用五菱、重庆长安、一汽奔腾、北京汽车公司、东风柳汽、东风小康 集成厂商：集成厂商：华域视觉、广西星业泽远 星宇股份 OEM：一汽大众、上汽大众、上汽通用、戴姆勒、德国宝马、通用汽车、一汽丰田、广汽丰田、东风日产、广汽本田、东风本田、长安马自达、一汽红旗、一汽轿车、一汽解放、吉利汽车、上汽通用五菱、广汽乘用车、奇瑞汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车等 华域视觉 外资品牌：外资品牌

78、：特斯拉、大众、奥迪、凯迪拉克、福特、丰田、宝马、马自达、雪铁龙、标致等 内资品牌：内资品牌：上汽荣威、广汽传祺、长安汽车、一汽、领克、上汽大通、吉利、爱驰汽车等 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 17：公司汽车灯具重点开发项目 项目名称项目名称 目的目的 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 智能化 LED 汽车车灯的关键技术研发及产业化 研制智能化及安全可靠的 LED汽车车灯 提高 LED 汽车前照灯耐高温和智能控制技术； 实现驱动、通信和参数采集技术集成化，推动产品市场市场化 建立并改造 LED 汽车前照灯及其智能化控制系统生产线； 进行 L

79、ED 配套生产线的升级改造，提升公司市场竞争力 24 像素智能化ADB 远光模组 以智能化远光模组实现不同行驶状态下自主切换远近光 通过电子软件，系统以及光学的设计开发，提高公司在智能化方面的开发能力 跨越向中高端市场供应产品的技术门槛 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 我们据此测算供应新车型对毛利率改善的影响，主要假设如下：我们据此测算供应新车型对毛利率改善的影响，主要假设如下：1. 南宁燎旺 2020 年和 2021 年 Q1 的毛利率分别为 17.7%和 15.8%，预计 2021 年全年毛利率在 16%左右；2. 2021 年南宁燎旺整体出货量为 270 万套，假设按每辆车前后两套

80、车灯平均搭配，2021年供应车型数量大约为 135 万辆，结合 15.18 亿元营收得出单车均价约为 1124 元。我们假设除新增供应车型外，其余车型供应数量与 2021 年保持一致，以便考察新业务对毛利率的影响；3. 我们沿用前文对宏光 MINI 年销量 40 万的预测值，按照前文 30%的 LED 装车比例得出 2.6 亿元总值。剩余 95 万辆供应车型中，假设单车车灯价值量为 1300 元，则总价值为 12.4 亿元；4. 新供应 A 车型上半年销量为 2.0 万辆，预计全年销量将达到 5 万 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务

81、必阅读正文之后的免责条款和声明 23 辆，此外预计新供 B 车型和 C 车型于 7 月刚刚上市，参考目前订单情况，分别基于 2022年 1 万和 1.5 万辆的销量预测，则新车型合计销量预计将达到 75000 辆，按照单车价值量5000 元和 40%的毛利率进行测算。 根据测算结果， 仅考虑上述新车型车灯供应带来的业务增量， 基于对整车销量的预测，预计南宁燎旺公司完成中高端车型南宁燎旺公司完成中高端车型供应后毛利率将提升至供应后毛利率将提升至 20.8%，相比于，相比于 2021 年一季度年一季度15.8%的毛利率水平，同比提升的毛利率水平，同比提升约约 5pcts，对公司盈利质量有显著改善。

82、伴随着新上市车型不断释放销量，公司毛利率未来有进一步提升的空间。 图 31：供应新车型对南宁燎旺盈利质量的改善 资料来源：汽车之家，太平洋汽车，懂车帝，公司公告，中信证券研究部预测 通用照明通用照明业务：业务：务实笃行务实笃行 行稳致远行稳致远 疫情加速中小企业出清疫情加速中小企业出清，行业龙头，行业龙头受益受益 通用照明市场是照明下游应用市场最大的部分， 常年占据照明应用市场超 40%的份额。行业产值近 3000 亿元。我国 LED 通用照明市场可以根据客户来细分为家居照明，商业照明，工业照明以及政府公共照明四类。 表 18：LED 通用市场划分 应用应用 市场特点市场特点 家居照明 家用照

83、明灯具（最重要的 LED 室内照明市场） 目前 LED 灯的光色已经不输传统灯具，而且价格正在不断下降，让 LED 灯具在家居市场不断普及 商业照明 酒店、商超、高端展区 需要长时间使用灯具.对灯具的发光品质、光效、散热等都有较高要求,而且需要足够的时尚性 工业照明 仓库、车间、矿区以及不方便使用交流电的区域 对灯具的光效、寿命、安全性、防尘、耐高温等要求较高 政府公共照明 政府机关、医院、学校、国企的办公照明 对价格相对不敏感， 更响应国家对节能环保的号召，LED 推广速度快 资料来源：前瞻研究院，中信证券研究部 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告202

84、2.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 32：中国 LED 通用照明市场产值（亿元） 图 33：通用照明占照明应用市场比重常年超 40% 资料来源：前瞻研究院，中信证券研究部 资料来源：CSA，中信证券研究部 龙头企业依靠成本管理优势凸显，龙头企业依靠成本管理优势凸显，行业集中度提升成未来趋势。行业集中度提升成未来趋势。根据 CSA 数据，中国通用照明 CR10 持续提升，份额向头部企业集中是大势所趋。究其原因是随着 LED 灯具价格下探，白牌企业利润空间被逐步压缩；龙头企业仍可通过规模经济维持一定的利润水平，而小企业由于议价能力不足、抗风险能力弱，在市场竞争中易被淘汰。根据

85、中国照明电器协会发布的中国照明行业白皮书 ，近年来亏损企业众多，在国内企业受疫情影响最严重的 2020 年，超过总数 20%的企业亏损。预计未来随着亏损企业逐步出清，行业竞争将会趋缓，龙头盈利能力有望回升。 图 34：2021 年照明企业营业收入（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 25492685025002550260026502700275028002002047.70%44.10%42.37%46%47%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%20020202187.9764.4852.

86、6147.2742.3426.9423.7511.2610.436.236.145.8500708090100国内年营收超20亿元的照明企业极少 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 35：通用照明 CR10 逐年提升 图 36：通用照明市场集中度较低 资料来源：CSA，中信证券研究部 资料来源：中国照明电器协会中国照明产业发展白皮书，中信证券研究部 新兴照明打开新增长曲线新兴照明打开新增长曲线 公司布局的新兴照明赛道主要分为四个方向：5G 智慧灯杆、智能照明、动植物照明和海

87、洋照明。据公司统计，2021 年四个新兴照明市场规模合计 174 亿元，2025 年有望达到 369 亿元，空间广阔。 表 19：新兴照明市场空间 国内国内 2021 年规模（亿元）年规模（亿元） 预计国内预计国内 2025 年规模（亿元）年规模（亿元） 智能照明 76 156 5G 智慧灯杆 46 129 动植物照明 28 60 海洋照明 24 24 合计规模 174 369 资料来源：公司公告（含预测） ，中信证券研究部 5G 智慧灯杆：智慧灯杆将摄像头、广告屏、充电桩、小基站等功能集于一身智慧灯杆：智慧灯杆将摄像头、广告屏、充电桩、小基站等功能集于一身，可以实现对照明、公安、市政、环保、

88、气象信息的采集、发布和传输；此外智慧灯杆还是智慧城市及自动驾驶的重要基础建设。2021 年智慧灯杆市场规模达到 46.24 亿元，较 2020 年度增速近 100%。智慧灯杆 2025 年市场规模有望超过 129 亿元。 表 20：22Q1 智慧灯杆招投标项目（不完全统计） 项目名称 采购人/业主方 数量（根） 预算 （万元） 安徽 桐城经济技术开发区智慧路灯项目 桐城经济技术开发区综合执法局 / 49 福建 阳光社区金光路、江生路智慧路灯采购项目 福建筑宏建设工程管理有限公司 42 105 2022 年智慧灯杆采购项目（第一批） 福州市江北智慧城市建设运营有限公司 / 199.39 贵州 贵

89、阳市经开区三江口城市山体公园智慧化建设项目 贵州数安汇大数据产业发展有限公司 40 1389 紫云自治县县城区格凸大道、科学路智慧路灯节能改造采购项目 紫云苗族布依族自治县城市管理局 / 166 广东 琶洲会展 C 片区智慧灯杆项目工程施工 广州信息投资有限公司 148 790 车城网琶洲示范区建设（一期）项目多功能综合杆建设项目 广州市智慧城市投资运营有限公司 / 369.8 8.3%8.7%8.5%8.9%9.4%9.5%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%2002.3%1.8%1.3%0.8%

90、0.7%0.7% 0.6%0.6%0.5%0.4%0.3%7.7%其他木林森欧普立达信得邦雷士阳光照明凯耀照明佛山照明三雄极光上海仪电 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 项目名称 采购人/业主方 数量（根） 预算 （万元） 广州信息投资有限公司琶洲会展C片区智慧灯杆项目杆体及设备 广州信息投资有限公司 / 379.159 河南 马市公园游园智慧路灯项目 义马市城市管理局 / 460 江苏 兴洲路路灯多功能杆改造工程 无锡市惠山区人民政府前洲街道办事处 / 68 苏州市吴江区设计施工一体化智慧路灯采

91、购 中交上海航道局有限公司 216 / 常熟市路灯养护关于多功能灯杆项目 常熟市路灯源护所 / 150 山西 榆社县云竹湖生态保护与修复项目 EPC 总承包 山西路桥第六工程有限公司 157 463 山东 峰城区阴平镇新能源智慧路灯建设项目 枣庄阴佑投资发展有限公司 / 132 陕西 榆阳高新区体育小镇智慧路灯项目 榆林市榆阳产业园区 306 1818.55 上海 长空路（云水路-新元南路）新建工程多杆合一工程施工 上海临港新城城市建设发展有限公司 / 2301 云水路（泥城路-两港大道）新建工程多杆合一（含路灯）工程 上海临港新城城市建设发展有限公司 / 1263 浙江 星火产业园基础建设配

92、套项目-荷禹路智慧灯杆采购安装项目 杭州临平经济开发建设有限公司 / 1145 环西溪绿道及五大出入口景观提升改造设备采购项目 中国铁塔股份有限公司杭州市分公司 30 95 长三角（湖州）产业合作区示范大道智慧路灯深化设计采购及 浙江天子湖实业投奥有限公司 / 1280 东阳市南山国家森林园服务中心智慧南山项目 东阳市南山国家森林公园服务中心 190 844 总计 13467 资料来源：每日 LED 微信公众号，中信证券研究部 智能智能照明：照明： 2021 年中国智能照明行业规模达到 76 亿元， 2025 年有望达到 156 亿元。根据中商情报局数据，智能照明产品主要是智能照明系统，占整体

93、市场销售额的份额约为90%，灯具和相关配件占比则为 10%，其中工商业照明占比达到 57.21%，家居照明占比21.36%。 动植物照明：动植物照明：LED 植物照明能更好地匹配植物生长的光照强度、光效，缩短植物培育周期，提升种植效率。目前多数企业在植物照明专业化研发投入较少，行业内尚未出现有明显优势的企业。国外巨头如飞利浦、欧司朗虽综合实力较强，但在植物照明领域仍处于起步阶段；国内企业也仅出于发展早期，虽然有美光原、伟照业、中科三安等少数专研植物照明的企业，但目前仍处于蓝海阶段，竞争并不激烈，市场开拓难度小。 海洋照明：海洋照明：分为海上照明、浅海照明和深海照明。根据渔业渔政管理局，目前我国

94、机动渔船 35.7 万艘，仅考虑捕捞照明，假设每艘船 36 只集鱼灯，每只 180 元计算，我们测算市场规模可达到 23 亿元。目前深海照明器具市场以进口为主，但随着灯具技术突破，国产替代有望逐步实现。另一方面，LED 在能耗、光效、性能等方面较传统产品具有较大的优势，因此 LED 海洋照明设备同传统深海照明器具具备强替代效应。 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 公司深耕通用照明领域，公司深耕通用照明领域，发力新兴业务发力新兴业务开拓业绩新增长点开拓业绩新增长点 公司长期聚焦通用照明业务领域，已建

95、立起深厚的品牌知名度、销售渠道公司长期聚焦通用照明业务领域，已建立起深厚的品牌知名度、销售渠道和和技术积淀技术积淀优势。优势。1. 公司长期入选品牌价值榜单，在照明领域具备深厚的公司长期入选品牌价值榜单，在照明领域具备深厚的品牌品牌影响力。影响力。作为深耕照明行业超 60 余年的老品牌， “佛山照明” 已连续 17 年入选 “中国 500 最具价值品牌” 榜单，2022 年佛山照明品牌价值 265.29 亿元，同比增长 16.0%，在照明品牌中排名第三。近年来，公司启动品牌升级战略，围绕“专业、健康、时尚、智能”的品牌新形象进行推广和宣传，通过主流媒体、互联网新兴媒介和线下门店推进品牌建设，打

96、造出全方位和多元化的宣传阵地，进一步提升公司品牌影响力和竞争力，将行业品牌向大众品牌转型。目前，公司品牌已成为国内行业领先品牌之一，持续筑牢的品牌影响力将为公司业绩增长提供强有力的驱动力。 图 37：公司品牌价值（亿元） 资料来源：GYbrand，中信证券研究部 2. 公司开展全渠道品牌建设。公司开展全渠道品牌建设。公司已在国内市场建立起五大销售渠道， 分别为五金流通渠道、家居渠道、电商零售渠道、工程渠道和工业照明渠道，形成覆盖全国的营销网络布局。在海外市场，公司积极拓展国际市场业务，产品远销北美、欧洲、东南亚、非洲、大洋洲等 120 多个国家及地区，并不断完善海外销售渠道。在销售模式方面，公

97、司以经销为主、直销为辅，2021 年经销收入占营业收入比重为 95.62%。目前公司布局在国内的终端销售网点数量超 30 万家，专卖店数量超 1500 家，在与其他照明公司的对比中，公司在终端网点的布局数量上更具优势。线上渠道方面，公司已在天猫、京东和苏宁易购三大主要平台建立官网旗舰店和加盟店，积极拓展线上销售渠道。因此，公司在线上和线下渠道积极拓展，并结合不同业务分设不同销售渠道，专业化和定制化服务增强了公司在照明领域的差异化服务优势，进一步优化了公司的渠道建设。 表 21：线下渠道建设（家） 佛山照明佛山照明 欧普照明欧普照明 雷士照明雷士照明 线下终端网点 30 万+ 15 万+ 1 万

98、+ 官方专卖区 1500+ 3000+ 3000+ 资料来源：公司公告，中信证券研究部 3. 公司长期研发积累为产品创新提供公司长期研发积累为产品创新提供技术支持。技术支持。根据公司公告，截止 2021 年底公司累计获得授权的有效专利为 922 项，主导或参与制定修订的标准共计 66 项。2021 年全年0%20%40%60%80%100%120%140%050030020000212022品牌价值/左轴同比增速/右轴 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7

99、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 共开发新产品 425 项，新产品创造销售额约 7 亿元；申请专利 283 项，获得授权专利 207项，四款产品获国际采标确认证书，参与 21 项国际、行业和团体标准的制定。公司作为国家高新技术企业，旗下检测中心拥有国家 CNAS 认可资质，通过深入挖掘和布局 LED前沿技术，已在光学、光谱学、电学、IoT、AI 等众多领域形成了具有自主知识产权的技术壁垒。通过积极整合内外部资源协同，公司与清华大学、复旦大学、中山大学、华南理工大学、中科院深海研究所等科研院所建立深入的产学研合作关系，促进了关键技术突破和科技成果转化，同时形成了畅通的研发人才培养通道，

100、为公司保持技术领先、持续开展产品创新提供了有力的保障。 新兴领域布局完善，业绩增长可期。新兴领域布局完善，业绩增长可期。海洋照明、智能照明、健康照明和动植物照明等领域具备广阔的市场规模和增长潜力，公司提前布局，得以构建新赛道的竞争优势。 海洋照明海洋照明分为海上照明、浅海照明和深海照明分为海上照明、浅海照明和深海照明，公司公司已已在在三方面同时开展三方面同时开展布局：布局： 1. 公司公司在海上在海上与与浅海照明方面浅海照明方面已布局多款已布局多款 LED 产品，性能优越。产品，性能优越。公司联合中科院深海科学研究所和大连海洋大学等多所科研院校共同开发海洋照明设备，已获得相关专利共计 16 项

101、， 产品涵盖集鱼灯、 码头照明和养殖照明等产品。 以公司推出的集鱼灯产品为例，该产品为 LED 设备，相比于传统的金卤灯，LED 在能耗、发光效率、光源穿透力和耐腐蚀等性能方面具备突出优势，该产品的功率为 400W，照明效果与传统的 1000W 功率的金卤灯一致，在保证性能的同时节能效果显著。 2. 公司公司在深海照明在深海照明领域已实现从领域已实现从 0 到到 1 的突破的突破，深海照明设备可分为光源系统、二次配光系统和灯阵系统三个部分，深海照明设备的技术难点在于抗压、散热、密封、光源输出路径分析设计等，以国际领先的美国深海电力照明（DSPL）产品 SLS-6150 为例，其壳体采用 601

102、3-T8 铝或 6Al4V 钛合金，透镜材料为蓝宝石，最大工作深度可达 11km。佛山照明在大功率光源领域已有深厚的技术储备，2021 年，公司与中科院深海所成功研年，公司与中科院深海所成功研制出某型深海探照灯，制出某型深海探照灯，实现了深海照明产品从实现了深海照明产品从 0 到到 1 的突破的突破，已搭载，已搭载于于我我国深海载人潜水国深海载人潜水器“奋斗者”号。器“奋斗者”号。 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 38：公司海洋照明布局 资料来源：公司官网，公司公告，深海 LED 照明灯技术

103、综述（李意、张建华、楼志斌、殷录桥），深海光学照明与成像系统分析及进展（全向前、陈祥子、全永前、李晨），中信证券研究部 3. 公司基于产品布局快速开展营销工作。公司基于产品布局快速开展营销工作。在浅海照明上，公司已在广东、广西和海南的多个中心渔港开设了体验区，展示渔业照明产品以辐射终端客户，派遣销售团队前往调研及销售； 在浅海养殖上， 公司为浙江和山东等多个省份的养殖示范基地提供了照明方案；此外，公司已与中国海洋石油集团建立了合作关系，为后续销售奠定坚实的基础。自 2022年以来，公司海洋照明产品已获得了超千万元的订单。 智能照明发展空间广阔，公司强化与互联网科技企业的合作，依托前期研发积淀快

104、速智能照明发展空间广阔，公司强化与互联网科技企业的合作，依托前期研发积淀快速拓展市场。拓展市场。智能照明依靠物联网技术、无线通讯、嵌入式计算和人工智能等技术方式组成分布式控制系统，能够实现对灯光亮度和色彩的多元化自主调控，同时外延集成了 WIFI、实时监控、环境监测和信息广播等多功能于一体。智能照明的上游以通信设备为基础，中游依靠传感器、控制器和数据算法作为支撑，下游结合具体的照明设备，三者融合构筑起智能照明系统。因此，传统的照明设备厂商往往会选择与互联网科技公司合作以提供一体化的解决方案。相比于其他照明企业，公司和欧普照明是少数在解决方案、系统平台、产品和其他多方面同时开展广泛布局的厂商，在

105、智慧照明领域处于行业前列，可延伸 C 端、B 端和 G 端的广泛客户，未来增长潜力有望持续释放。 表 22：主要照明公司在智慧照明上外延合作广泛布局 照明公司照明公司 合作方合作方 合作内容合作内容 合作成果合作成果 解决方案解决方案 系统平台系统平台 产品产品 其他其他 佛山照明 华为、阿里云、 中国移动 借助阿里云飞燕平台搭建自有物联网云平台； 发布佛照智家云平台“1+3+N”全屋解决方案； 进驻华为商城，接入华为 HiLink； 与中国移动签约共建 5G+工业互联网项目 欧普照明 华为、腾讯、阿里云 在产品“声+光”方面与腾讯和阿里的语音控制结合； 与华为和阿里云开展数据共享合作； 推出

106、“欧享家”智能家居解决方案； 开始尝试自行建设智能家居平台 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 照明公司照明公司 合作方合作方 合作内容合作内容 合作成果合作成果 雷士照明 华为、涂鸦、百度、 小米、海尔、 阿里云、邦奇 建立上海办公室、商照智能展厅、涂鸦智能办公室； 工厂生产中，计划在 2022-2023 年实现数据实时化； 计划于 2024 年，实现高度智能化、信息化的工厂集成云端管理的目标 钜豪照明 阿里云、华为、 海思半导体 正式发布钜豪智慧家庭，并通过建立完整的智慧家庭生态体系入局智能家居

107、 三雄极光 华为 旗下产品智能筒灯、智能射灯、智能吸顶灯顺利通过华为 HiLink 技术认证， 双方将进一步丰富全屋智能生态 阳光照明 百度、涂鸦 相继在华为 HiLink 生态平台推出多彩智能球泡、 感应小夜灯等多种智能照明单品 资料来源：古镇灯饰传媒微信公众号，各公司官网，中信证券研究部 1. 公司公司在智能家居领域在智能家居领域提出整体解决方案， 覆盖多种使用场景。提出整体解决方案， 覆盖多种使用场景。 公司已和华为及阿里开展合作，提出“1+3+N”全屋智能解决方案， “1”代表佛照智家云平台； “3”是智能照明产品、智能控制产品和智能安防传感产品； “N”是针对不同客户需求提供多场景解

108、决方案，包括但不限于学校、酒店、园区和停车场等多种照明场景。智能家居系统支持远程及语音操作和升级，能够对室内灯具进行单独或分组控制，以实现个性化和多场景模式的自主切换，同时能够支持对无线局域网的控制；系统融入佛照智家云平台后进行功能延伸，能够实现对照明、控制和居家安防三类产品的操纵，结合公司已研发出的智能 LED 灯、智能开关和智能门锁等多款产品构筑智慧照明系统，可广泛应用于家居、酒店、公园及学校等多场景。2021 年，公司智能照明产品收入达到了年，公司智能照明产品收入达到了 1.24 亿元。亿元。 图 39：公司智能照明方案 资料来源：公司官网，中信证券研究部 2. 依托专利技术及地区发展红

109、利，公司依托专利技术及地区发展红利，公司在在 5G 智慧灯杆智慧灯杆领域领域收入有望持续增长。收入有望持续增长。当前的智能灯杆行业竞争者众多，市场较为分散，作为 To G 产品，公司的市场规模、历史业绩、社会形象、信用水平和政企关系是公司能否在激烈的竞争中获得项目的关键。公司产品在过去多次用于市政建设项目，涵盖路灯、地埋灯、草坪灯和泛光灯等多种户外照明设备，在与政府的合作中积累了丰富的经验、良好的口碑和品牌影响力，对于市政核心需求有更深刻的理解能力。目前，公司已取得了与智慧灯杆相关的目前，公司已取得了与智慧灯杆相关的 16 项专利及软件著作权，项专利及软件著作权， 佛山照明（佛山照明（0005

110、41.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 在在 2021 年实现年实现 1.02 亿元的收入。亿元的收入。在 2021 年智慧灯杆建设中，建成的智慧灯杆总数量排名前四的省份分别是四川、安徽、河南和广东，总数量分别为 48451、41098、40060 和31159 个。公司作为广东省内照明龙头企业，伴随在智慧灯杆领域的投入持续上升以及市场开拓力度不断加大，叠加广东省智慧灯杆需求较高的优势，公司的智慧灯杆业务有望持续实现增长。 表 23：全国及智慧灯杆数量前四省份项目情况 地区地区 项目汇总（项）项目汇总（项） 智慧灯杆（个）智慧灯杆

111、（个） 汇总 已建 在建 招标中 汇总 已建 在建 招标中 全国全国 708 449 166 93 290938 94311 157896 38731 四川 24 15 8 1 48451 3740 44701 10 安徽 15 9 4 2 41098 1045 40012 41 河南 24 15 4 5 40060 15006 12042 13012 广东 165 106 41 18 31159 13683 15145 2331 资料来源：杆塔在线 APP 数据，中信证券研究部 注：截止 2021 年 12 月 31 日 前期规模化优势推动价格下降，当下前期规模化优势推动价格下降，当下产品均

112、价已趋于稳定。产品均价已趋于稳定。以行业头部公司之一的华体科技为例， 据公司年报披露， 2021年华体科技智慧路灯销量为24084套， 同比增长57.4%，实现营收 3.12 亿元，同比增长 66.2%，毛利率为 27.3%。以此测算出产品均价为 1.29 万元/套，同比增长 5.6%。观察近年来产品均价，2019 年受益于销量快速增长带来的规模化优势，产品均价下降了 48.5%，自 2020 年起受原材料价格上涨的影响，产品单价出现波动，伴随着原材料价格趋于稳定，2021 年产品均价小幅度上升，预计未来价格将逐步稳定在约 1.25 万元/套。 图 40：华体科技智慧灯杆销量（套）和收入（万元

113、）及对应增速 图 41：华体科技智慧灯杆产品均价（万元/套）及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们以公司收入和产品均价为基础测算我们以公司收入和产品均价为基础测算 5G 智慧灯杆业务增长对公司营收的影响。智慧灯杆业务增长对公司营收的影响。基于公司 2021 年智慧灯杆营收，按 1.25 万元/套价格，2021 年销量约为 8200 套，结合历史营收数据对 2022 年该板块业务做出分析。在中性预期下，我们预计公司智慧灯杆销量上涨 30%-40%，对营收增速贡献大约在 2.9%左右，由于公司所处广东省是智慧灯杆建设热门省份，招标项目将陆续释放更多的订

114、单需求，且目前该板块业务营收基数较低，公司有望从中受益保持快速增长。 0%50%100%150%200%250%300%350%05000000025000300003500020021销量/左轴收入/左轴销量YoY/右轴收入YoY/右轴-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.520021均价/左轴YoY/右轴 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 24：智慧灯杆对收入

115、影响的敏感性分析 悲观预期悲观预期 中性预期中性预期 乐观预期乐观预期 销量增幅 10% 20% 30% 40% 50% 60% 销量（套） 9021 9841 10662 11482 12302 13122 收入（万元） 1.13 1.23 1.33 1.44 1.54 1.64 对总营收增速贡献 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 3.2% 3.4% 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：假设价格保持为 1.25 万元/套，对营收增速贡献预测以 2021 年营收为基数 公司基于光在健康领域的应用已推出多款室内公司基于光在健康领域的应用已推出多款室内健康照明健康照明产品。产品。公司

116、通过利用光的健康属性，将自身已有的照明技术和智能操控相结合，在客厅、卧室和书房等多场景下开发出不同的照明产品以应对用户的健康诉求，产品具备保护视力、消毒杀菌、促进睡眠等多种功能。以公司的读写台灯产品为例，智酷读写台灯取得中国医疗器械行业协会出具的中国视听健康产品与人因舒适度评测五星评价，以及中大眼科中心出具的临床报告，并推出光触媒照明解决方案，致力于创造安全、舒适、有益身心的健康动态光环境。2021 年公司年公司在健康照明领域实现营收在健康照明领域实现营收 0.48 亿元。亿元。 表 25：公司主要健康产品 产品产品 功能功能 紫外线消毒台灯 杀菌/消毒/除螨三合一； 无线远程操控；支持定时；

117、 使用范围涵盖 40 护眼台灯 TOF 3D 测距辅助坐姿矫正； 语音+APP 智能控制； 双重防眩光，智能感光调节，无蓝光无频闪； 自动休息提醒 LED 吸顶灯 少蓝光设计，抑制眩光，有助于提升专注力； 支持 APP 远程操控，多种模式自主切换； 纤薄设计，不占用空间 资料来源：淘宝-fsl 旗舰店，公司官网，中信证券研究部 动植物照明动植物照明行业整体处于起步阶段，公司与多方建立科研关系逐步开发新品。行业整体处于起步阶段，公司与多方建立科研关系逐步开发新品。公司已推出了大麻补光灯、花卉、蔬菜水果种植补光灯，目前已和高校建立合作关系，正加紧研发中草药补光灯、育种育苗补光灯和集成光照、温湿度以

118、及 CO2等智能控制的解决方案，通过适当的补光促进植物生长；此外，公司已开发出动物取暖灯、养殖保温灯、紫外线杀菌灯和养猪补光灯等照明产品，在产品基础上，公司结合不同场景和时间段制定开发整体解决方案，有效地提高了养殖效率。目前行业整体处于初始成长期，业内尚未出现具备显著优势的企业， 公司通过与高校和国星光电的协同关系， 稳步推进新品开发带动营收增长。2021 年公司动植物照明设备实现年公司动植物照明设备实现收入约收入约 0.30 亿元。亿元。 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 风险因素风险因素 1.

119、 新客户开发不及预期；公司未来主要增长动力为新兴业务及车灯业务，如果新客户开拓进展不利则会大幅影响公司未来收入利润增速； 2. 疫情反复超预期；疫情传染风险可能会导致企业生产中断、物流中断或终端需求出现大幅波动进而影响公司达成业绩； 3. 原材料价格大幅上涨；公司原材料成本占比较高，若原材料价格大幅上涨则会影响公司盈利水平； 4. 汇率波动超预期；公司海外销售占比接近 30%，主要以美元结算，如果汇率大幅波动则会造成汇兑损失增加，进而影响公司净利润； 5. 竞争环境大幅恶化；照明行业为全球化竞争，家电互联等企业纷纷布局，如果竞争环境大幅恶化，将会影响公司收入利润表现。 盈利预测及估值盈利预测及

120、估值、评级评级 盈利预测盈利预测 LED 照明业务照明业务：LED 照明业务在公司大力发展新兴照明的情况下有望弥补地产下行所致的负面影响，预计 22-24 年收入增速为 6%/6.5%/7.3%；此外国星光电作为上游 LED封装行业头部公司， 在加入佛山照明后将直接向公司供应 LED 光源核心部件， 有望帮助公司实现盈利提升，预计随着高毛利新兴业务放量叠加原材料下行，该业务 22-24 年毛利率稳健提升至 19.6%/20.9%/22.3%。 传统照明业务传统照明业务：随着传统照明逐渐被 LED 所取代，预计此业务 22-24 年收入分别减少 8%/6.5%/4%，伴随原材料成本下降毛利率有望

121、逐步提升。 南宁燎旺车灯业务南宁燎旺车灯业务：车灯业务未来看点有四：1. 现有合作车型的放量和 LED 换装；2.更高价值量的智能化车灯装配率提升；3. 新签中高端车型量产；4. 向上开拓更多中高端车型。 该业务有望实现量价齐升， 我们预计车灯业务 22-24 年收入增速为 17%/19%/21%，伴随原材料降低及高端产品占比提升，毛利率有望快速提升至 19.8%/21.8%/23.7%。 国星光电国星光电 LED 封装业务封装业务： 随着公司照明及车灯多业务协同及国星光电治理改善之下，该业务有望回归此前增长中枢，我们预计 22-24 收入增速为 14%/17%/18%。 表 26：20202

122、024 年公司各细分业务营收增长及预测情况（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 整体 收入 37 48 102 114 131 YoY 12% 27% 113% 13% 14% 毛利率 20% 17% 18% 19% 20% 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 LED 照明 收入 29 30 32 34 36 YoY 15% 3% 6% 7% 7% 毛利率 18% 16% 20% 21% 22% 传统照明 收入 7 6 5 5 5 YoY 1% -13% -8% -7%

123、-4% 毛利率 26% 21% 20% 21% 22% 南宁燎旺 收入 15 18 21 26 YoY 17% 19% 21% 毛利率 17% 20% 22% 24% 国星光电 收入 33 38 43 51 60 YoY -20% 17% 14% 17% 18% 毛利率 12% 16% 16% 17% 17% 电工产品 收入 1 1 1 2 2 YoY 33% 16% 13% 13% 13% 毛利率 35% 27% 28% 29% 29% 其他业务 收入 0 2 2 2 2 YoY 10% 267% 12% 10% 11% 毛利率 14% 24% 20% 20% 20% 资料来源：公司公告，中

124、信证券研究部测算 估值分析估值分析 我们我们分通用照明、汽车照明和分通用照明、汽车照明和 LED 封装三类选取可比公司进行估值：封装三类选取可比公司进行估值：1. 通用照明领域选取欧普照明和得邦照明作为可比公司； 2. 汽车照明领域我们选取星宇股份和科博达作为可比公司；3. LED 封装领域我们选取木林森、鸿利智汇和聚飞光电三家作为可比公司。公司主营业务为通用照明，通过收购南宁燎旺和国星光电进入汽车照明和 LED 封装行业，参考可比公司 2022 年 PE 倍数平均值， 通用照明与 LED 封装行业估值相近， 取 13 倍 PE，汽车照明领域，公司及其子公司南宁燎旺与可比公司在盈利水平上尚存在

125、差距，结合行业平均水平取 40 倍 PE， 并考虑到公司转型业务收入占比， 我们给予 2022 年 27 倍 PE 估值。 表 27：可比公司估值 行业行业 股票代码股票代码 公司公司名称名称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 通用照明通用照明 603515.SH 欧普照明 15.72 1.20 1.27 1.46 17.25 12.37 10.79 603303.SH 得邦照明 13.86 0.69 0.94 1.27 24.97 14.79 10.95 平均值平均值 21.11 13.5

126、8 10.87 汽车照明汽车照明 601799.SH 星宇股份 178.88 3.41 4.65 6.13 61.46 38.45 29.17 603786.SH 科博达 68.51 0.97 1.38 1.86 82.61 49.61 36.89 平均值平均值 72.04 44.03 33.03 LED 封装封装 002745.SZ 木林森 9.41 0.78 0.79 0.97 19.37 11.92 9.65 300219.SZ 鸿利智汇 8.35 0.38 0.61 0.79 42.08 13.63 10.55 300303.SZ 聚飞光电 4.71 0.21 0.24 0.29 29

127、.85 13.63 16.09 平均值平均值 30.44 13.06 12.10 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 8 月 4 日收盘价 注：预测数据采用 Wind 一致预期 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 结论结论 公司控股国星光电和南宁燎旺后顺利实现产业链垂直一体化布局，进一步保障公司的供应链自主可控，未来各业务线盈利能力有望稳步提升；通用照明业务在积极布局新兴业务情况下有望实现稳健增长； 汽车大灯业务随着已有车型放量和 LED 换装及新签车型量产交付 “量价齐升

128、” 逻辑明确， 公司未来收入、 利润增长确定性较强。 我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润 3.98/4.71/5.73 亿元，采用可比公司估值法给予公司 2022 年合理 PE为 27 倍，对应目标价 8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表 28：盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,745 4,773 10,156 11,437 13,064 营业收入增长率YoY 12.2% 27.4% 112.8% 12.6% 14.2% 净利润(百万元) 317 250 398 471 573 净利润增长率 YoY

129、 5.2% -21.1% 59.1% 18.4% 21.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.23 0.18 0.29 0.35 0.42 毛利率 20.0% 17.0% 18.4% 19.2% 20.2% 净资产收益率ROE 5.1% 4.3% 6.6% 7.5% 8.7% 每股净资产（元） 4.60 4.26 4.45 4.61 4.85 PE 26.3 33.4 21.0 17.7 14.6 PB 1.3 1.4 1.4 1.3 1.3 PS 2.2 1.7 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 16.2 16.5 12.6 10.5 8.7 资料来源：Wind，中信证券研究部

130、预测 注：股价为 2022 年 8 月 4 日收盘价 佛山照明（佛山照明（000541.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,745 4,773 10,156 11,437 13,064 营业成本 2,996 3,962 8,284 9,241 10,427 毛利率 20.0% 17.0% 18.4% 19.2% 20.2% 税金及附加 39 46 106 116 132 销售费用 145 170 386 446 523 销售费用

131、率 3.9% 3.6% 3.8% 3.9% 4.0% 管理费用 155 206 434 503 566 管理费用率 4.1% 4.3% 4.3% 4.4% 4.3% 财务费用 (6) 3 (8) 10 7 财务费用率 -0.2% 0.1% -0.1% 0.1% 0.1% 研发费用 109 204 366 435 523 研发费用率 2.9% 4.3% 3.6% 3.8% 4.0% 投资收益 44 36 47 42 42 EBITDA 447 441 578 694 831 营业利润率 9.87% 5.87% 6.45% 6.90% 7.47% 营业利润 370 280 655 789 976

132、营业外收入 2 13 6 7 9 营业外支出 4 1 4 3 3 利润总额 368 292 657 793 983 所得税 46 25 76 95 128 所得税率 12.4% 8.6% 11.6% 12.0% 13.0% 少数股东损益 5 17 183 227 282 归属于母公司股东的净利润 317 250 398 471 573 净利率 8.5% 5.2% 3.9% 4.1% 4.4% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 981 1,384 1,219 1,487 1,960 存货 736 1,063 2,107 2,

133、368 2,708 应收账款 1,134 1,453 2,778 3,358 3,795 其他流动资产 756 1,095 1,202 1,425 1,739 流动资产 3,607 4,995 7,306 8,638 10,202 固定资产 686 1,323 1,297 1,265 1,226 长期股权投资 181 182 182 182 182 无形资产 171 272 272 272 272 其他长期资产 3,875 2,928 3,415 3,580 3,186 非流动资产 4,912 4,704 5,165 5,298 4,865 资产总计 8,519 9,700 12,471 13

134、,936 15,067 短期借款 0 227 692 1,038 897 应付账款 1,060 1,555 2,663 3,288 3,718 其他流动负债 732 1,424 2,181 2,223 2,465 流动负债 1,791 3,206 5,536 6,550 7,080 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 416 218 218 218 218 非流动性负债 416 218 218 218 218 负债合计 2,207 3,423 5,754 6,767 7,298 股本 1,399 1,399 1,362 1,362 1,362 资本公积 15 12 49 49 49 归

135、属于母公司所有者权益合计 6,264 5,801 6,059 6,283 6,601 少数股东权益 48 476 659 886 1,168 股东权益合计 6,312 6,276 6,717 7,169 7,769 负债股东权益总计 8,519 9,700 12,471 13,936 15,067 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 322 267 581 698 855 折旧和摊销 90 163 111 117 124 营运资金的变化 15 -634 -643 -401 -444 其他经营现金流 -32 -73 -26 -

136、32 -15 经营现金流合计 395 -277 23 382 519 资本支出 -233 -326 -80 -80 -80 投资收益 44 36 47 42 42 其他投资现金流 111 1,263 -488 -166 394 投资现金流合计 -77 973 -521 -204 356 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 -230 14 465 346 -141 股利支出 -259 -140 -140 -247 -255 其他融资现金流 0 -301 8 -10 -7 融资现金流合计 -488 -427 333 90 -402 现金及现金等价物净增加额 -171 269 -166 268

137、473 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 12.2% 27.4% 112.8% 12.6% 14.2% 营业利润 4.2% -24.1% 133.5% 20.5% 23.8% 净利润 5.2% -21.1% 59.1% 18.4% 21.6% 利润率（利润率（%） 毛利率 20.0% 17.0% 18.4% 19.2% 20.2% EBITDA Margin 11.9% 9.2% 5.7% 6.1% 6.4% 净利率 8.5% 5.2% 3.9% 4.1% 4.4% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 5.1

138、% 4.3% 6.6% 7.5% 8.7% 总资产收益率 3.7% 2.6% 3.2% 3.4% 3.8% 其他（其他（%） 资产负债率 25.9% 35.3% 46.1% 48.6% 48.4% 所得税率 12.4% 8.6% 11.6% 12.0% 13.0% 股利支付率 44.2% 56.0% 62.0% 54.0% 57.3% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 37 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在

139、过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客

140、户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中

141、信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构

142、发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对

143、同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证

144、券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 38 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息 ，请访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由

145、中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：19870

146、3750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 电话： +91-22-66505050； 传真： +91-22-22840271； 公司识别号： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由

147、 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发

148、给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ， 不得分发给零售投资者。 就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎， 电话： +852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本

149、报告中所述任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， 新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaz

150、a 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的

151、背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)

152、 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：

153、CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。 此外， CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。