1、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/21 拼多多拼多多（PDD.NASDAQ）2022年 08月 05日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/8/5 当前股价(美元)51.26 一年最高最低(美元)109.79/23.21 总市值(亿美元)648.12 流通市值(亿美元)648.12 总股本(亿股)50.58 流通股本(亿股)50.58 近 3个月换手率(%)62.41 股价走势图股价走势图 数据来源：Bloomberg 迈向盈利改善新阶段，由规模迈向盈利改善新阶段，由规模扩张扩张转向差异化竞争转向差异化竞争 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析

2、师）吴柳燕（分析师）肖杰（联系人）肖杰（联系人） 证书编号：S0790521110001 证书编号：S0790122030028 用户用户优势稳固优势稳固，公司步入盈利改善阶段，公司步入盈利改善阶段，给予“买入”评级给予“买入”评级 拼多多作为国内以用户计的第二大综合电商平台和最大的农产品交易平台，在用户数和消费频次两个维度展现出了较强的竞争力，短期内我们认为公司的核心能力结构不会出现明显变化，公司收入会步入平稳增长区间，预计 2022-2024年公司收入分别为 1117.1/1408.0/1726.4 亿元人民币，对应同比增速分别为19%/26%/23%。考虑到公司营销费用的效率优化、低价生

3、态日趋成熟以及多多买菜的亏损进一步收窄，预计 2022-2024 年公司的 Non-GAAP 净利润分别为195.2/263.3/359.5 亿元人民币，对应同比增速分别为 41%/35%/37%，对应EPADS 分别为 13.52/17.71/23.48 元。公司最新股价 51.26 美元（截至 2022 年 8月 5 日）对应 2022/2023/2024 年 25.6/19.5/14.7 倍 PE，考虑到公司的用户体量规模以及多多买菜在社区团购赛道优势的逐渐确立，看好公司后续盈利能力提升的机会，首次覆盖给予“买入”评级。短期成长仍依赖高营销短期成长仍依赖高营销投入投入，静候，静候差异化定

4、位下收入和利润差异化定位下收入和利润实现实现突破突破 长期来看，我们看好公司在农产品领域持续投入带来的差异化优势，进而减少GMV 增长对补贴的依赖，帮助公司从生产效率端打开盈利空间；短期来看，我们认为：（1）公司公司零售型收入占比零售型收入占比会会继续提升继续提升：受 GMV 增速放缓和货币化率提升空间有限的影响，预计公司的平台型业务收入增速会有所放缓，但在农业供给端的高投入有利于多多买菜 GMV 占比的继续扩大，使得公司的零售型收入占比进一步提升；（2）营销营销效率效率优化优化驱动驱动公司公司利润利润继续继续改善改善：营销费用是公司的主要支出，短期公司依然需要较高的营销支出来维持平台对用户和

5、商家的吸引力，但通过聚焦补贴、减少品宣投放等策略，预计公司的营销效率仍有进一步的优化空间。风险提示风险提示:宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；品牌化上行不及预期；用户增长不及预期；海外政策变化风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)59,492 93,950 111,710 140,797 172,642 YOY(%)97.4 57.9 18.9 26.0 22.6 经调整净利润(百万元)-2,965 13,830 19,521 26,329 35,953 YOY(%)-32.8-566.4 41.2

6、 34.9 36.6 毛利率(%)67.6 66.2 72.1 72.0 72.0 净利率(%)-5.0 14.7 17.5 18.7 20.8 ROE(%)-11.9 10.3 15.2 17.0 18.9 EPADS(摊薄/元)-2.4 10.0 13.5 17.7 23.5 P/E(倍)-144.8 34.6 25.6 19.5 14.7 P/B(倍)7.1 5.7 5.2 4.0 3.1 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 (备注:2022年 8月 5日汇率 美元:人民币=6.7461)-80%-60%-40%-20%0%20%40%-122022-04

7、拼多多纳斯达克指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/21 目目 录录 1、公司概览：用户势能强大的低价生态电商平台.4 1.1、发展历程：基于下沉市场快速崛起.4 1.2、股权结构：创始人黄峥仍为公司第一大股东.6 2、核心能力：在庞大用户群体中已建立起成熟的消费心智.7 2.1、用户规模是确保平台低价生态的前提条件.7 2.2、用户心智是保障 GMV 增长的核心驱动力.9 3、后期发展：期待差异化定位下收入和利润端的突破.12 3.1、收

8、入端：零售型收入占比将继续提升.12 3.2、利润端：营销费用率优化是公司目前利润改善的主要驱动力.14 4、盈利预测及投资建议.16 5、风险提示.17 附：财务预测摘要(单位:百万人民币).19 图表目录图表目录 图 1：公司 2021 年底年活用户数超过 8.6 亿.4 图 2：公司 2021 年全年 GMV 达到 2.44 万亿元.4 图 3：2015-2016 年外贸出口压力增加.5 图 4：2015 年底阿里全网渗透率达到 59%.5 图 5：2019 年 618 平台用户分布接近行业平均水平.5 图 6：2019 年 Q2后平台 ARPU 增速快速下降.5 图 7：2020 年平

9、台农产品 GMV 占比达到 16.2%.6 图 8：深入农产品供应链成为公司未来重要发展方向.6 图 9：创始人黄峥仍为公司第一大股东（截至 2022 年 2 月底）.7 图 10：公司 2021 年平台 GMV 达到 24410 亿元.7 图 11：公司 2021 年 GMV增速远超行业平均水平.7 图 12：高流量是平台低价生态得以正循环的基础.8 图 13：年活用户数及同比增长.8 图 14：2017-2020年公司营销费用率维持在 50%以上.8 图 15：2021 年 Q4新增用户仅 140 万.9 图 16：2021 年 Q4用户活跃度同比下降 6.9%.9 图 17：淘宝特价版

10、2021 年 5 月正式升级为淘特.9 图 18：淘特年活用户 2022 年 Q1已突破 3亿.9 图 19：平台 2021 年 ARPU 达到 2810 元.10 图 20：公司 ARPU 明显低于其他综合类电商平台.10 图 21：公司 2021 年客单价仅为 43.5 元.10 图 22：平台订单增速高于行业平均水平.10 图 23：淘特 10 元店目前已打通 1688.11 图 24：淘宝与拼多多的下沉流量占比已非常接近.11 图 25：公司在用户数和消费频次上具有较强的竞争力.11 图 26：公司 2021 年收入同比增长 58%.12 图 27：2018-2021年公司广告收入 C

11、AGR 为 85%.13 图 28：2021 年平台整体货币化率稳步提升至 3.0%.13 NBgZcZmUKXqQoOoR9PcM7NnPrRmOpNkPnNuMjMoOwOaQqRnNwMrQzQvPnNwO美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/21 图 29：2020 年后佣金收入加速增长.14 图 30：2021 年佣金货币化率升至 0.6%.14 图 31：公司 2021 年经调整净利率转正.15 图 32：营销费用率为公司主要费用开支.15 图 33：2022 年 Q1公司商品收入占比降至 0.1%.15 图 34：公司营销费用率明显

12、高于行业平均水平.16 图 35：2021 年 Q4起公司人均营销费用低于阿里和京东.16 表 1：腾讯参与了公司 B、C、D 轮融资.6 表 2：拼多多相较淘特仍然具有差异化优势.11 表 3：阿里 2021财年广告货币化率约为 3.0%.13 表 4：预计多多买菜将驱动公司整体佣金货币化率继续上行.14 表 5：公司收入及利润情况概览(单位:百万人民币).17 表 6：拼多多同业基本面及估值对比(单位:亿人民币).17 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/21 1、公司概览公司概览：用户用户势能强大势能强大的低价生态电商平台的低价生态电商平

13、台 1.1、发展历程发展历程：基于下沉市场快速崛起：基于下沉市场快速崛起 拼多多成立于 2015 年 9 月，以平台型电商为核心商业模式，早期通过切入下沉市场快速崛起。根据公司财报披露，截至 2021 年底，平台拥有超过 8.6 亿的年活跃用户和 24410 亿元的全年成交规模，是国内以用户计的第二大综合电商平台和最大的农产品交易平台。回顾公司发展历史，我们将其大致分为三个阶段：图图1：公司公司 2021 年底年活用户数超过年底年活用户数超过 8.6 亿亿 图图2：公司公司 2021 年年全年全年 GMV 达到达到 2.44 万亿万亿元元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告

14、、开源证券研究所（阿里 GMV为 2021财年数据）用户扩张期（用户扩张期（2015-2018 年）：年）：公司起初为上海寻梦游戏公司 2015 年的内部孵化项目，后与拼好货合并正式形成“拼多多”品牌。彼时电商行业中阿里和京东的年活用户数已分别达到 4.1 亿和 1.3 亿，行业两强格局已经较为明显。拼多多以下沉市场为切入点，通过聚焦低价爆款商品和基于微信生态的社交裂变营销模式，在供需两端实现了快速成长：从供给端看，2015-2016 年国内外贸出口压力加大，内需重要性凸显，但 2016 年开始，阿里将经营重心移至天猫，逐步强化商家整治力度，导致大量低端商家相继出淘；从需求端来看，2015 年

15、全国网民数仅为 6.9 亿人，阿里的渗透率约为 59%，电商用户仍有较大的拓展空间。2018年，公司年活跃用户数已达到 4.2 亿，同比增速高达 71%，在用户数上超越京东，晋升为国内第二大综合电商平台。02004006008001000阿里拼多多京东唯品会年活用户数（百万人）000004000050000600007000080000阿里拼多多京东唯品会2021年GMV（亿元）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/21 图图3：2015-2016 年年外贸外贸出口压力出口压力增加增加 图图4：2015 年底阿里全网渗透率达

16、到年底阿里全网渗透率达到 59%数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：CNNIC、公司公告、开源证券研究所 品牌上行品牌上行期期（2019-2020）：）：2018 年 7 月，公司在美国纳斯达克完成上市，但随后接连因山寨和假货等问题被有关监管部门约谈，公司随后进行了一系列打假行动，并推出“新品牌计划”。2019 年 618 期间，公司推出“百亿补贴”专区，打出“假一赔十”的口号，正式加码品牌商品。品牌商品占比的增加推动了平台用户数和ARPU 的进一步提升：（1）2019 年公司年活用户突破 5.8 亿，进一步拉开与京东的用户差距，根据极光大数据，2019 年 Q1 公司新增用户中有

17、 44.2%来自二线及以上城市；（2）2019 年平台人均年消费金额达到 1720 元，同比增长 53%。但从后续增长来看，2020年平台 ARPU 增速降为 23%，品牌化带来的边际效果迅速减弱。图图5：2019 年年 618 平台用户分布接近行业平均水平平台用户分布接近行业平均水平 图图6：2019 年年 Q2 后后平台平台 ARPU 增速快速下降增速快速下降 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所（注：数据为 2019 年5月 20日-6月 18日各平台用户分布占比情况）数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：公司 2020 年后不再披露季度 GMV）核心能力核心能力打磨打磨期

18、（期（2021-至今）：至今）：公司自成立初就具有明显的农产品特色，2017年平台农产品交易额占总 GMV 比重达到 13.9%。2020 年 7 月，公司创始人黄峥将CEO 职位交任原 CTO 陈磊，并于 2021 年 3 月辞任公司董事长，转向“在核心科技和其基础理论上寻找答案”。2020 年 8 月公司上线社区团购产品多多买菜后，农产品交易额比重进一步上升，2020 年全年提升至 16.2%。2021 年 8 月，公司宣布成立“百亿农研”项目，计划以总额 100 亿元的专项投资在农业科技领域取得突破，正-40-30-20-50602000/1/12001/3/120

19、02/5/12003/7/12004/9/12005/11/12007/1/12008/3/12009/5/12010/7/12011/9/12012/11/12014/1/12015/3/12016/5/12017/7/12018/9/12019/11/1出口金额:当月同比（%）012345678全国网民数阿里京东用户数（亿人）020406080100移动购物行业手机淘宝拼多多京东单位：单位：%一线新一线二线三线四线五线及以下0%20%40%60%80%100%120%140%0400800024002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q

20、22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4人均年消费额（元）同比 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/21 式确立了以农业为特色的未来发展方向。图图7：2020 年平台农产品年平台农产品 GMV占比达到占比达到 16.2%图图8：深入农产品供应链成为公司未来重要发展方向深入农产品供应链成为公司未来重要发展方向 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司官网 1.2、股权结构股权结构：创始人黄峥仍为公司第一大股东创始人黄峥仍为公司第一大股东 公司早期实行 AB

21、 股的双重投票权结构，A 股和 B 股的投票权比例为 1:10，创始人黄峥持有所有 B 股，其投票权在公司上市后高达 89.8%。2021 年 3 月黄峥卸任公司董事长后，其所拥有的 B 股 10 倍投票权失效，同时名下股份的投票权也被委托给公司董事会以投票的方式来进行决策。截至 2022 年 2 月底，黄峥仍持有公司27.9%的股份，为公司第一大股东，腾讯共计持有约 15.5%的股份，为第一大外部股东。表表1：腾讯参与了公司腾讯参与了公司 B、C、D轮融资轮融资 时间时间 融资轮次融资轮次 融资金额融资金额 主要投资方主要投资方 2015.06 A轮 867万美元 Walnut Street

22、 Investment（黄峥）、Chak Man Wu、高榕资本、IDG 2015.11-2016.06 B轮 1.1亿美元 腾讯、Walnut Street Investment、高榕资本、IDG、光速中国、魔量资本等 2017.02-2017.06 C轮 2.14亿美元 腾讯、红杉资本、高榕资本、Sun Vantage Investment、凯辉基金 2018.03 D轮 13.69亿美元 腾讯、红杉资本、高榕资本 资料来源：36氪、开源证券研究所 10%12%14%16%18%20%050030020020平台农产品GMV（十亿元）占比 美股公

23、司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/21 图图9：创始人黄峥仍为公司第一大股东创始人黄峥仍为公司第一大股东（截至（截至 2022 年年 2 月底）月底）资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、核心能力：核心能力：在庞大用户群体中在庞大用户群体中已已建立建立起成熟的消费心智起成熟的消费心智 2021 年平台总交易额达到 24410 亿元，同比增长 46.4%，近 3 年 CAGR 达到73%，增长速度远高于国内其他电商平台。平台的 GMV 大小决定了平台的变现能力和现金流空间，从影响 GMV 的各项因素来看，我们认为我们认为公司目前的核心能力公司目前的

24、核心能力体体现现在在用户数和消费频次，用户数和消费频次，在庞大在庞大的的用户群体中用户群体中建立起了成熟的建立起了成熟的消费消费心智心智是公司成功是公司成功的关键的关键。GMV=用户数单用户年支出额用户数单用户年支出额=用户数用户数用户消费频次用户消费频次客单价客单价 图图10：公司公司 2021 年平台年平台 GMV达到达到 24410 亿元亿元 图图11：公司公司 2021 年年 GMV增速远超行业平均水平增速远超行业平均水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、各公司公告、开源证券研究所（注：网上零售增速为 2021年实物商品网上零售额增速）2.1、用户规模用户规模

25、是是确保确保平台低价生态平台低价生态的的前提前提条件条件 不同于天猫和京东等传统货架式电商，拼多多的“货找人”模式更容易在有限的 SKU 内产生爆款商品，然后借助高销量进一步压低加价率，从而实现低价生态的正向循环。但从循环的发动点来看，我们认为高流量的用户规模是确保爆款模式得以持续的前提条件。20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%240%0500000002500030000200202021平台GMV（亿元）同比0%10%20%30%40%50%阿里巴巴京东拼多多唯品会网上零售2021年GMV增速 美股公司

26、首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/21 图图12：高流量是平台低价生态得以正循环的基础高流量是平台低价生态得以正循环的基础 资料来源：开源证券研究所 用户用户规模规模短期内仍依赖短期内仍依赖高高营销投入营销投入维持维持。截至 2022 年 3 月底，公司拥有超过8.8 亿的年活跃用户，近 5 年用户数 CAGR 高达 67%，是国内以活跃用户计的第二大电商平台。由于公司成立时间较晚，在成熟市场并无先发优势，利用多样的补贴玩法和低价商品生态去突破下沉市场成为平台的核心打法。2017-2020 年公司各季度营销费用率均维持在 50%以上，2021 年四季

27、度公司营销费率降至历史最低的42%，但当季新增用户仅 140 万，用户活跃度（月活用户/年活买家）也同比下降6.9%。我们认为电商行业当前的流量争夺依然激烈，且下沉市场成为各家的重点投入对象，考虑到用户规模仍是公司目前的核心基础，预计公司短期内营销费率将有所回升，长期待差异化优势稳固后仍然存在优化空间。图图13：年活用户数及同比增长年活用户数及同比增长 图图14：2017-2020 年公司营销费用率年公司营销费用率维持在维持在 50%以上以上 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0200400

28、6008001000年活用户数（百万）同比0%40%80%120%160%200%240%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营销费用率 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/21 图图15：2021 年年 Q4 新增新增用户用户仅仅 140 万万 图图16：2021 年年 Q4 用户活跃度同比下降用户活跃度同比下降 6.9%数据来源

29、：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图17：淘宝特价版淘宝特价版 2021 年年 5 月正式升级为淘特月正式升级为淘特 图图18：淘特年活用户淘特年活用户 2022 年年 Q1 已突破已突破 3 亿亿 资料来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、用户心智是保障用户心智是保障 GMV 增长的核心驱动力增长的核心驱动力 ARPU 增长增长是是目前目前驱动驱动平台平台 GMV 增长的主要因素。增长的主要因素。公司 2021 年单用户年支出额为 2810 元，同比增长 33%，同期用户同比增速为 10%，单价提升成为平台GMV 增长的主

30、要动力。ARPU 的增长受客单价和用户下单频次的影响，与行业内其他平台相比，公司 ARPU 低于阿里和京东两家综合平台，但高于垂类平台唯品会，由于平台商品以白牌为主，2021年客单价仅为 43.5元，ARPU 高于唯品会主要归因于更高的用户购买频次。公司 2021 年总订单量和人均订单量分别达到 610 亿单和70 单，同比增速分别达到 59%和 45%，与全国快递总单量增速相比均处于较高的增长阶段。考虑到平台目前品牌化上行节奏较慢，我们预计复购提频仍将是平台ARPU 短期内增长的主要驱动力。-100%0%100%200%300%400%500%020406080100单季用户增量（百万）营销

31、费用环比0%20%40%60%80%100%月活/年活用户0.00.51.01.52.02.53.03.52021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1年活用户（亿人）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/21 图图19：平台平台 2021 年年 ARPU 达到达到 2810 元元 图图20：公司公司 ARPU 明显低于其他综合类电商平台明显低于其他综合类电商平台 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图21：公司公司 2021 年客单价仅为年客单价仅为 43.5 元元 图图22：平台订单增速高

32、于行业平均水平平台订单增速高于行业平均水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 复购频次的提升是复购频次的提升是平台平台用户心智形成的体现。用户心智形成的体现。用户的购买频次一方面取决于平台 SKU 供给的丰富度，另一方面也取决于平台在用户消费决策过程中的定位。从供给端来看，平台目前的绝大多数第三方卖家并不是只在拼多多上运营，竞争对手淘特也有能力复用阿里 1688 的白牌供应链资源，公司在 SKU 维度并无明显优势；从需求端来看，拼多多与淘系电商的用户群体目前已高度重合，且用户城际分布结构也趋于一致，流量优势也在逐渐减弱。因此我们认为平台当前能够实现消费频次

33、的提升主要受益于消费者对平台低价生态的认可，此外短期来看，平台仍然存在一定的差异化优势：（1）平台拥有一定的农产品资源积累；（2）平台拥有更为优秀的C端运营能力，在产品玩法上更具优势。0%20%40%60%80%100%0500025003000200202021人均年消费金额（元）同比0200040006000800010000阿里京东拼多多唯品会2021年ARPU（元）-20%-10%0%10%20%30%40%00200202021客单价（元）同比0%20%40%60%80%100%120%140%1

34、60%20021平台订单增速人均订单增速国内快递单量增速 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/21 图图23：淘特淘特 10 元店元店目前已打通目前已打通 1688 图图24：淘宝与拼多多的下沉流量占比已非常接近淘宝与拼多多的下沉流量占比已非常接近 资料来源：淘特 APP 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所（注：数据为 2022 年3 月各 APP 情况）表表2：拼多多拼多多相较淘特仍然具有差异化优势相较淘特仍然具有差异化优势 拼多多拼多多 淘特淘特 平台特色平台特色 拼单购买，利用社交裂变迅速起量 到手价

35、直接购买，利用阿里系资源引流 年活用户年活用户 8.8亿 超过 3亿 商品商品来源来源 爆款逻辑打造出低价商品，品牌商品主要依靠百亿补贴渠道 集团内货源协同，目前主要复用 1688 已形成规模效应的商品体系 商品价格商品价格 拼多多大部分标品价格低于淘特 营销打法营销打法 砍单、红包提现等玩法更加多元 补贴形式更为直接 资料来源：拼多多 APP、淘特 APP、公司公告、开源证券研究所（注：年活用户数为截至 2022年 3月底数据）总体来看，平台在用户数和消费频次两个维度展现出了较强的竞争力，而品牌资源的不足使其在客单价的表现上较弱。短期内我们认为公司的核心能力结构也并不会出现明显变化，主要基于

36、：（1）用户对平台的低价消费心智已经形成，直播电商等新玩家受限于产品设计和运营模式，对低价商品的主流需求冲击有限，预计不会影响公司的用户基本盘；（2）目前平台品牌商品的主要销售渠道为“百亿补贴”专区，价格优势是其相较其他主流平台的核心优势，但公司目前的营销投入节奏有所放缓，预计与天猫、京东的品牌化差距仍将存在。图图25：公司在公司在用户数和消费频次用户数和消费频次上上具有具有较强的竞争力较强的竞争力 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008009001000淘宝拼多多京东淘特月活用户（百万人）下沉流

37、量占比 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/21 3、后期发展后期发展：期待差异化定位下收入和利润端的突破期待差异化定位下收入和利润端的突破 短期来看，我们预计平台的品牌化进程放缓与当前主站的货币化率水平会使得公司 GMV 步入平稳增长区间，而补贴仍是维持 GMV 增长的重要手段；长期来看，公司在农业领域的持续投入预计会为公司在品类上提供差异化优势，进而减少GMV 增长对补贴的依赖以及实现在生产流通环节的效率优化，为公司的长期利润率提升打开空间。3.1、收入端：收入端：零售型收入占比将继续提升零售型收入占比将继续提升 公司 2021 年实现总

38、收入 939.5亿元，同比增长 58%，其中广告和佣金为主要收入来源：2021 年广告和佣金收入分别为 725.6 亿元和 141.4 亿元，分别占总收入77%和 15%，同比增速分别为 51%和 144%。图图26：公司公司 2021 年收入同比增长年收入同比增长 58%数据来源：公司公告、开源证券研究所 品牌化品牌化渗透渗透是是短期内影响短期内影响平台平台广告收入增长广告收入增长的重要的重要因素因素。公司 2021 年广告收入为 725.6 亿元，同比增长 51%，近 3 年复合增速达到 85%。根据公司财报披露的GMV 情况，公司整体广告货币化率 2018 年之后趋于稳定，2021 年达

39、到 3.0%，广告收入的高增速主要得益于平台 GMV 的快速增长。我们认为短期内广告收入的增长动力主要取决于平台的品牌化进程：（1）公司目前的广告货币化率已接近阿里的水平，提升空间有限；（2）GMV 的增长动力目前主要来自于用户数的增长和消费频次的提升，预计短期内用户的增长与低客单消费频次的提升对 GMV 的边际增长贡献会相对降低，品牌化进程的重要性会得到提升。0%100%200%300%400%500%600%700%00500600700800900720021单位：亿元在线营销佣金商品收入总收入同比 美股公司首次覆盖报告美

40、股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/21 图图27：2018-2021 年公司广告收入年公司广告收入 CAGR 为为 85%图图28：2021 年平台整体货币化率稳步提升至年平台整体货币化率稳步提升至 3.0%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表3：阿里阿里 2021 财年财年广告货币化率广告货币化率约为约为 3.0%2021 财年财年 中国零售中国零售 GMV（十十亿元）亿元）7494 客户管理收入（百万元）客户管理收入（百万元）304543 假设：广告收入占比 75%广告收入（百万元）228407 广告货币化率广告货币化

41、率 3.0%数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：阿里 2021 财年 Q2 起不再单独披露广告收入，假设数据为开源海外团队依据公司历史数据预测）预计预计主站主站佣金货币化率佣金货币化率提升空间有限。提升空间有限。公司 2021年佣金收入为 141.4亿元，同比增长 144%，近 3 年复合增速为 107%。由于平台对大多数第三方卖家采取零佣金政策，佣金收入在 2017-2020 年的增长慢于平台整体收入增速，2019年收入占比仅为 11%。2020 年 8 月社区团购业务多多买菜上线后，由于该业务的商品毛利被确认为佣金收入，佣金收入占比开始快速提升，2022 年一季度已升至 24%。我们预

42、计整体佣金货币化率在社区团购业务的影响下未来仍将上升，但主站的抽佣率短期提升空间有限，主要基于：（1）平台品牌化渗透率仍然较低，考虑到行业当前竞争环境加剧，未来对大多数中小商家增加抽佣的空间有限；（2）农产品仍是公司未来的重点发力品类，该品类品牌属性低，且平台主打低价特色，抽佣条件有限。0%200%400%600%800%1000%0200400600800200202021在线营销收入（亿元）同比0%1%2%3%4%200202021在线营销收入/总GMV 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/21

43、 图图29：2020 年后佣金收入加速增长年后佣金收入加速增长 图图30：2021 年年佣金货币化率升至佣金货币化率升至 0.6%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表4：预计预计多多买菜将驱动公司整体佣金货币化率继续上行多多买菜将驱动公司整体佣金货币化率继续上行 2021 2022E 2023E 2024E 件均价（元）8.3 9.8 10.3 10.8 总单量（亿件）104 129 172 216 多多买菜多多买菜 GMV（亿元）（亿元）863 1259 1772 2326 占总 GMV 3.5%4.4%5.2%5.7%多多买菜毛利率多多买菜毛利率 8

44、%14%15%17%贡献收入（亿元）贡献收入（亿元）69 172 266 384 占总佣金比重 49%67%73%77%数据来源：开源证券研究所（注：以上数据均为开源证券海外团队预测数据）总体来看，考虑到公司在农产品上游端的持续投入，我们预计公司未来社区团购业务和农产品的 GMV 占比会继续扩大，零售型业务收入占比会进一步提升，平台型收入增速会有所放缓，主要系：（1）当前品牌化进程放缓，对主站 GMV 增长有所影响；（2）中小商家仍是收入贡献的重要来源，短期内主站货币化率提升空间有限。3.2、利润端：利润端：营销营销费用率费用率优化优化是公司是公司目前目前利润改善的主要驱动力利润改善的主要驱动

45、力 公司 2021 年毛利率为 66%，经调整净利率为 15%，其中经调整营销费用率达到 46%，为主要费用开支。从历史变化来看，公司早期依赖大量的补贴去积累用户和商家资源，营销费用率处在较高的水平，在 2018 年 Q4 达到最高的 103%，导致2018年全年经调整亏损率高达 99%。此后随着公司战略逐渐调向降本增效，营销费用率开始快速下降，平台最终在 2020年 Q3首次实现季度盈利。0%40%80%120%160%200%240%0204060800200202021佣金收入（亿元）同比0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%2017

46、20021佣金收入/总GMV 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/21 图图31：公司公司 2021 年经调整净利率转正年经调整净利率转正 图图32：营销费用率为公司主要费用开支营销费用率为公司主要费用开支 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：图中数据均为扣除股份激励后的经调整费用率）供应链能力不断成熟，毛利率短期内改善明显。供应链能力不断成熟，毛利率短期内改善明显。公司主站业务以平台型收入为主，但由于在供给端能力的不足，尤其是部分品类品牌商品的缺失，需要公司以自营的形式来采购商品

47、进行售卖。不同于多多买菜的净收入确认方式，主站的自营商品销售对公司的毛利率存在影响：2020 年商品收入占比高达 9.7%，公司毛利率为67.6%；2022 年 Q1 公司商品收入占比显著下降至 0.1%，毛利率同比升高 18%至70%。我们预计后续随着公司的供应链能力不断成熟，商品收入的占比会继续保持在低位，有利于公司的毛利率维持在较高水平。图图33：2022 年年 Q1 公司公司商品收入占比降至商品收入占比降至 0.1%数据来源：公司公告、开源证券研究所 营销效率优化仍将是公司营销效率优化仍将是公司目前目前利润改善的主要驱动力利润改善的主要驱动力。与阿里和京东相比，公司目前的营销费率明显高

48、于行业平均水平，但我们认为在没有足够品牌资源和差异化服务的前提下，公司依然需要高营销支出来维持平台对用户和商家的吸引力。从营销费用结构来看，我们观察到公司目前已显著缩减了线下以及品牌广告投放，将更多资源聚焦在补贴上，考虑到平台当前的用户规模，我们认为现阶段用户留存的重要性大于拉新，减少品宣投放符合公司当前所处的发展阶段。公司目前人均营销费用也低于阿里和京东，主要得益于微信生态的流量支持，我们预计后续营销效率-30%-10%10%30%50%70%90%200202021毛利率经调整净利率0%20%40%60%80%100%120%200202021营

49、销费率管理费率研发费率0%5%10%15%20%25%004000500060002020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1商品收入（百万元）占总收入比重 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/21 的逐步提升有望继续为营销费用率带来优化空间。图图34：公司营销费用率明显高于行业平均水平公司营销费用率明显高于行业平均水平 图图35：2021 年年 Q4 起起公司公司人均营销费用低于阿里和京东人均营销费用低于阿里和京东 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券

50、研究所 4、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 从收入端看，我们认为平台型收入增长的放缓会使得公司的整体收入增速步入平缓期，预计 2022-2024 年公司收入分别为 1117.1/1408.0/1726.4 亿元人民币，对应同比增速分别为 19%/26%/23%。其中：（1）在线营销业务受到品牌化进程和货币化率提升空间的影响，预计 2022-2024 年收入增速分别为 18%/21%/18%；（2）佣金收入受益于社区团购业务规模的成长，预计 2022-2024 年收入增速分别为81%/42%/37%。从利润端看，我们预计 2022-2024 年公司的 Non-GAAP 净利润分别为195.

51、2/263.3/359.5 亿元人民币，对应同比增速分别为 41%/35%/37%。主要考虑到：（1）公司将减亏作为重要目标，在品牌广告等投流支出上预计会进一步优化效率；（2）低价生态不断成熟后，预计高流量驱动低加价率的路径会继续强化，电商主站补贴率会进一步下降；（3）社区团购赛道竞争格局不断优化下，多多买菜的亏损预计会进一步收窄。虽然拼多多目前年活用户已超过 8.8 亿，但公司在补贴玩法、内容生态等方面的积极布局对用户时长和频次提升均有促进作用，且平台的高流量对品牌商来说仍然具有较强的吸引力，为公司后续的广告业务增长提供了确定性较强的动力，预计公司未来三年收入 CAGR 将高于行业平均水平。

52、公司最新股价 51.26 美元（截至2022 年 8 月 5 日）对应 2022/2023/2024 年 25.6/19.5/14.7 倍 PE，从传统电商的角度来看，公司与同为平台型的阿里商业模式类似，但在品类和用户心智上受到直播电商的冲击较小，预计公司后续三年的盈利成长确定性优于其他可比平台，在当前估值水平下相对具有吸引力。考虑到公司的用户体量规模以及多多买菜在社区团购赛道优势的逐渐确立，看好公司后续盈利能力提升的机会，首次覆盖给予“买入”评级。0%20%40%60%80%100%120%营销费用率阿里京东拼多多01020304050单位：元阿里京东拼多多 美股公司首次覆盖报告美股公司首次

53、覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/21 表表5：公司公司收入及利润情况概览收入及利润情况概览(单位单位:百万人民币百万人民币)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 59,491.91 93,949.92 111,710.39 140,796.74 172,642.05 在线营销 47,953.8 72,563.4 85,903.9 104,269.0 122,602.0 佣金 5,787.4 14,140.4 25,631.0 36,352.3 49,864.6 商品直销 5,750.7 7,246.1 175.4 175.4 175.

54、4 收入同比增速收入同比增速 97.4%57.9%18.9%26.0%22.6%收入占比收入占比 在线营销 80.6%77.2%76.9%74.1%71.0%佣金 9.7%15.1%22.9%25.8%28.9%商品直销 9.7%7.7%0.2%0.1%0.1%毛利率毛利率 67.6%66.2%72.1%72.0%72.0%净利润-7,179.8 7,768.7 14,494.4 20,697.1 29,910.2 Non-GAAP 净利润-2,965.0 13,829.5 19,521.4 26,329.0 35,952.7 Non-GAAP 净利净利率率-5.0%14.7%17.5%18.

55、7%20.8%数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表6：拼多多拼多多同业基本面及估值对比同业基本面及估值对比(单位单位:亿亿人民币人民币)证券代码证券代码 证券名称证券名称 营业收入营业收入 经调整净利润经调整净利润 ROE PE 2021 2024E CAGR 2021 2024E CAGR 2021 2022E 2023E 2024E AMZN.O 亚马逊 29911 47012 16%1863 3743 26%28.8 90.4 41.7 27.1 9988.HK 阿里巴巴 7075 10349 14%1801 1590-4%17.8 12.4 13.3 11.7 9618.HK 京东

56、 9516 15546 18%-36 257-1.7 148.6 47.7 29.3 EBAY.O eBay 659 702 2%167 161-1%204.0 11.8 10.8 9.8 ETSY.O Etsy 145 217 14%36 49 11%72.0 33.3 28.9 24.6 W.N Wayfair 871 1081 7%18-12-VIPS.N 唯品会 1175 1201 0.7%60 67 4%15.5 8.6 7.8 6.9 RVLV.N Revolve 55 109 26%5 10 26%38.6 33.3 25.7 20.1 OSTK.O Overstockcom 1

57、40 160 5%7 54 98%69.7 39.0 27.1 21.4 可比公司平均 76.0 47.2 25.4 18.9 PDD.O 拼多多 940 1726 23%138 360 38%10.3 25.6 19.5 14.7 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所（除拼多多和京东外，其他可比公司盈利预测数据取自 2022年 8月 5日彭博一致预期，对应汇率为 1美元=6.7461人民币、1 港元=0.8595人民币）5、风险提示风险提示 宏观经济增长不及预期宏观经济增长不及预期：经济疲软对居民消费以及商家广告投放有负面影响。行业竞争加剧行业竞争加剧：直播电商、社区团购等赛道若竞争

58、加剧，将影响公司的费用优化节奏。品牌化上行不及品牌化上行不及预期：预期：若品牌化进程过于缓慢，长期将难以满足用户多样化需求，且难以提升平台客单价，进而影响 GMV长期增长。用户增长不及预期用户增长不及预期：平台用户带来的高流量是公司的核心竞争力，增长不及预 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/21 期将影响公司收入增长与长期战略规划。海外海外政策政策变化变化风险风险：公司在美股面临潜在的摘牌风险。美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/21 附：财务预测摘要附：财务预测摘要(单位单位:百万人民币

59、百万人民币)资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 149,524 160,909 181,297 229,089 282,035 营业收入营业收入 59,492 93,950 111,710 140,797 172,642 现金 22,421 6,427 16,846 49,702 90,311 营业成本-19,279-31,718-31,213-39,423-48,340 应收账款 4,240 4,250 4,986 5,982

60、7,076 营业费用-41,195-44,802-50,270-60,543-70,783 存货 0 0 0 0 0 管理费用-1,507-1,541-2,234-2,816-3,453 其他流动资产 122,863 150,232 159,466 173,405 184,648 其他收入/费用-6,892-8,993-14,522-18,304-20,717 非流动资产非流动资产 9,385 20,301 16,426 16,426 16,426 营业利润营业利润-9,380 6,897 13,471 19,712 29,349 固定资产及在建工程 203 2,203 0 0 0 净财务收入

61、/费用 1,698 1,831 2,234 2,816 3,453 无形资产及其他长期资产 1,277 18,097 16,426 16,426 16,426 其他利润 419 728 2,234 2,816 3,453 资产总计资产总计 149,524 160,909 181,297 229,089 282,035 除税前利润除税前利润-7,263 9,455 14,494 20,697 29,910 流动负债流动负债 81,763 93,303 102,953 123,343 139,532 所得税 0-1,934-3,445-4,646-6,345 短期借款 1,866 0 0 0 0

62、少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 53,834 62,510 68,723 82,454 93,469 归母净利润归母净利润-7,180 7,769 14,494 20,697 29,910 其他流动负债 26,062 30,793 34,230 40,889 46,063 EBITDA-5,767 11,671 18,498 25,343 35,392 非流动负债非流动负债 14,851 12,365 12,334 12,334 12,334 扣非后净利润扣非后净利润-2,965 13,830 19,521 26,329 35,953 长期借款 3 1 1 1 1 EPADS(元元

63、)-2.39 9.99 13.52 17.71 23.48 其他非流动负债 14,848 12,364 12,333 12,333 12,333 负债合计负债合计 96,613 105,668 115,287 135,677 151,866 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 储备 0 0 0 0 0 营业收入(%)97.4 57.9 18.9 26.0 22.6 归母所有者权益 52,911 55,241 66,010 93,412 130,169 营业利润(%)-15.8-173.5 95.3 4

64、6.3 48.9 少数股东权益 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润(%)3.0-208.2 86.6 42.8 44.5 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 149,524 160,909 181,297 229,089 282,035 获利能力获利能力 毛利率(%)67.6 66.2 72.1 72.0 72.0 净利率(%)-5.0 14.7 17.5 18.7 20.8 ROE(%)-11.9 10.3 15.2 17.0 18.9 ROIC(%)-233.2-29.2-109.6 82.5 41.8 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2

65、022E 2023E 2024E 资产负债率(%)64.6 65.7 63.6 59.2 53.8 经营活动现金流经营活动现金流 28,197 28,783 29,804 47,010 52,315 净负债比率(%)-34.2-8.6-17.7-40.7-57.2 税前利润-7,263 9,455 14,494 20,697 29,910 流动比率 1.8 1.7 1.8 1.9 2.0 折旧和摊销 652 1,495 1,495 1,495 1,495 速动比率 1.1 1.0 1.1 1.2 1.3 营运资本变动 31,050 13,562 8,788 19,185 14,867 营运能力

66、营运能力 其他 3,759 4,270 5,027 5,632 6,042 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 投资活动现金流投资活动现金流-38,358-35,562-10,279-422-691 应收账款周转率 18.0 22.1 24.2 25.7 26.4 其他-38,315-32,275-10,000-0-0 应付账款周转率 7.9 11.9 16.3 18.6 20.2 融资活动现金流 51,799-1,875 0 0 0 存货周转率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股权融资股权融资 37,869 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）银行借款 90

67、6-1,875 0 0 0 每股收益(最新摊薄)-2.4 10.0 13.5 17.7 23.5 其他 13,024 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)22.7 20.8 20.6 31.6 34.2 汇率变动对现金的影响-140-145 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)48.5 54.2 66.0 82.0 103.1 现金净增加额现金净增加额 41,498-8,800 19,525 46,587 51,624 估值比率估值比率 期末现金总额期末现金总额 74,844 66,044 85,569 132,156 183,780 P/E-144.8 34.6 25.6 19.5 14

68、.7 资本开支资本开支-43-3,287-279-422-691 P/B 7.1 5.7 5.2 4.0 3.1 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所(备注:2022年 8月 5日汇率 美元:人民币=6.7461)美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/21 特特别别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普

69、通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系

70、。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300

71、 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均

72、有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/21 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的

73、资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以

74、及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进

75、行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：