1、房地产房地产/房地产服务房地产服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/23 绿城管理控股绿城管理控股（09979.HK）2022 年 08 月 07 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/8/5 当前股价(港元)6.290 一年最高最低(港元)7.200/3.060 总市值(亿港元)126.43 流通市值(亿港元)126.43 总股本(亿股)20.10 流通港股(亿股)20.10 近 3 个月换手率(%)9.87 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 空间广阔，模式优秀，引领空间广阔，模式优秀，引领代建代建行业发展行业发展 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报

2、告 齐东（分析师）齐东（分析师） 证书编号：S0790522010002 核心观点：核心观点：行业空间广阔，业务模式优秀，绿城管理引领行业发展行业空间广阔，业务模式优秀，绿城管理引领行业发展 代建行业空间广阔，中小房企、地方城投和金融机构将持续产生大量商业代建需求，城市更新、保障性租赁住房将带来大量的政府代建需求，代建业务渗透率预计将持续提升。代建业务本身具备轻资产、高收益、抗周期性，叠加其独特的口碑效应，预计未来将朝着专业化、一体化趋势发展。我们认为绿城管理作为代建行业龙头企业，依托规范化的代建体系、不断增长的签约规模和良好的品牌溢价能力，将持续引领行业发展。预计 2022-2024 年绿城

3、管理归母净利润分别为 7.06、8.84、10.70 亿元人民币，对应 EPS 分别为 0.41、0.51、0.62 元港币，当前股价对应 P/E 估值分别为 13.2、10.5、8.7 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。代建业务逆周期增长，代建业务逆周期增长，未来渗透率仍有提升空间未来渗透率仍有提升空间 对比近十年商品房销售增速和代建新签约建面增速，可以明显发现代建业务具有良好的穿越周期能力，在 2021 年市场销售下行的背景下，代建签约面积逆势增长超 20%，对比发达国家行业渗透率预计还有较大空间。由于行业下行期城投平台拿地增多、不良资产处置需求提升及保障性租赁住房和城市更新政策利好等因素，

4、行业发展前景广阔，未来轻资产代建将成为房企转型的优质选择。代建主业领先优势明显，服务业务高速成长代建主业领先优势明显，服务业务高速成长 2021 年绿城管理代建业务持续扩张，营收同比增长 24%，归母净利润同比增长32%，超额完成业绩指标。公司业务分布已覆盖全国 101 座主要城市，管理项目数量 345 个，合约总建面 84.7 百万平方米，同比增长 11.3%，新签约项目合约总建面 22.8 百万平方米，同比增长 21.9%，近五年均维持在 20%以上，行业领先身位明显，委托客户多元化，储备项目充足，四大城市群项目可售货值占比超七成。同时公司进一步完善金融、产城和产业链服务三项配套服务，拓宽

5、代建项目的业务渠道和边界，致力打造全价值链的代建业务平台。风险提示：风险提示：房地产行业发展不及预期，行业竞争加剧，疫情影响项目开发进度。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,813 2,243 2,939 3,741 4,740 YOY(%)(9.1)23.7 31.0 27.3 26.7 净利润(百万元)429 565 706 884 1,070 YOY(%)26.1 31.9 24.9 25.2 21.0 毛利率(%)47.8 46.4 48.0 47.5 47.0 净利率(%)22.5 25.4

6、 25.3 24.9 23.8 ROE(%)13.9 16.9 18.8 21.2 23.2 EPS(摊薄/港元)0.25 0.33 0.41 0.51 0.62 P/E(倍)21.8 16.5 13.2 10.5 8.7 P/B(倍)3.5 3.2 2.9 2.6 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所（股价截至 2022 年 8 月 7 日，汇率 1 港币=0.86 人民币）-60%-30%0%30%60%90%-122022-04绿城管理控股恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆

7、盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/23 目目 录录 1、国内代建第一股，轻资产开发模式引领者.4 1.1、起步杭州发展十七年，稳居行业第一身位.4 1.2、控股公司实力强劲，管理层经验丰富.4 2、代建业务逆周期增长，行业发展前景广阔.6 2.1、我国代建业务发展近 30 年，逐渐向轻资产管理运营转型.6 2.2、代建业务逆周期性明显，未来渗透率将不断走高.7 2.3、龙头房企抢滩入局，行业发展优势凸显.8 2.4、逆周期下代建需求增加，行业发展前景广阔.10 3、代建主业领先优势明显，服务业务高速成长.11 3.1、积极拓展三大代建主业，项目规模保持第一

8、身位.12 3.2、服务业务快速成长，形成全新增长线.15 4、营收稳步增长，盈利能力保持稳健.16 4.1、营收逆势增长，归母净利润大幅提升.16 4.2、商业代建为营收主要来源，政府代建盈利将稳步提升.17 4.3、横向对比盈利高企，纵向仍有提升空间.18 5、盈利预测与投资建议.18 5.1、盈利预测.18 5.2、投资建议.20 6、风险提示.20 附：财务预测摘要.21 图表目录图表目录 图 1：绿城管理不断发展革新领跑行业.4 图 2：绿城管理实控人为具有国资背景的绿城中国.5 图 3：代建业务可分为政府代建和商业代建.6 图 4：绿城管理轻资产模式已建立标准化产品体系.7 图 5

9、：代建行业在房地产行业下行时逆周期性显著.7 图 6：代建行业未来三年增速预计维持在 20%以上.8 图 7：代建行业占住房需求的渗透比有望持续提升.8 图 8：代建业务净利率远高于传统地产业务.8 图 9：2017-2019 年累计签约建面前五大代建公司市场份额占比达 60.5%.9 图 10：2019 年营业收入前五大代建公司市场份额占比达 55.4%.9 图 11：22 城集中供地城投及国企平台托底拿地比例大幅提升.10 图 12：22 城集中供地城投及国企平台托底拿地比例大幅提升.11 图 13：绿城管理布局完善“3+3”业务模式.11 图 14：绿城管理在管代建项目数量稳步提升.12

10、 图 15：绿城管理代建总合约面积稳步提升.12 图 16：绿城管理新拓展合约面积近两年保持增长.12 图 17：绿城管理新拓合约面积市占率维持在 20%以上.12 图 18：绿城管理 2021 年项目销售金额达到 843 亿元.13 图 19：绿城管理新拓代建费逐年增长.13 NBmXbWlXJYpPoOsNaQaObRsQpPpNnPkPqQvNeRnNyR6MoPqQvPpPxPvPpMsN港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/23 图 20：绿城管理政府代建面积逐年增长.13 图 21：绿城管理商业代建面积逐年增长.13 图 22：绿城管

11、理按在建面积测算国企委托客户达 41%.14 图 23：绿城管理按合约面积测算私营委托客户达 37%.14 图 24：绿城管理在四大城市群建筑面积占比 76%.15 图 25：绿城管理在四大城市群货值占比 75%.15 图 26：绿城管理金融服务为委托方提供金融撮合服务.15 图 27：绿城管理产城服务与开发和运营相互协同.16 图 28：绿城管理产业链服务对上下游企业相互赋能导流.16 图 29：绿城管理 2021 年营业收入增长 24%.17 图 30：绿城管理 2021 年归母净利润增长 32%.17 图 31：绿城管理近两年盈利能力相对稳定.17 图 32：绿城管理三费占比逐年下降.1

12、7 图 33：绿城管理商业代建业务营收占比达 66%.18 图 34：绿城管理代建各业务毛利率保持相对稳定.18 图 35：绿城管理毛利率远高于绿城中国和绿城服务.18 图 36：绿城管理净利率对比中原建业较低.18 表 1：绿城管理高管团队地产开发经验丰富.5 表 2：主要代建公司代建模式及代建特点有所差异.10 表 3：绿城管理为不同的委托方提供增值服务的价值点和机遇不同.14 表 4：绿城管理未来三年营业收入预计稳步增长.19 表 5：可比公司 2022 年 PE 估值均值为 19.6 倍.20 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/23

13、1、国内代建第一股，轻资产开发模式引领者国内代建第一股，轻资产开发模式引领者 1.1、起步杭州发展十七年，稳居行业第一身位起步杭州发展十七年，稳居行业第一身位 绿城管理控股有限公司（9979.HK）作为绿城中国（3900.HK）附属公司，成立于 2010 年，是绿城品牌和代建管理模式输出的主体，也是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者。2020 年 7 月，绿城管理在中国香港联交所主板上市（股票代码 9979.HK），成为中国代建第一股。公司前身于 2005 年已介入杭州城中村改造和安置房代建，打造了最初轻资产代建业务。2010 年公司正式成立，也成为中国首家专注代建业务的轻资产公司，经过

14、管理体系和服务理念的不断革新，开创了代建 4.0 体系和绿星标准，发布了“绿城 M”品牌体系。绿城管理秉持“质量、信任、效益、分享”的核心价值观，通过项目管理整合资源、输出品牌及标准，以定制化的解决方案和高质量的服务，为客户创造价值。截至 2021 年底，公司于国内 101 座城市拥有 345 个代建项目，连续五年保持20%及以上的代建市场份额，继续保持房地产轻资产开发领域第一身位，延续了稳定且良好的发展态势。图图1：绿城管理不断发展革新领跑行业绿城管理不断发展革新领跑行业 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、控股控股公司实力强劲，公司实力强劲，管理层经验丰富管理层经验丰富 公司的控股

15、股东绿城中国拥有国资背景，在房地产开发领域拥有强劲实力，国务院国资委通过中交集团对绿城中国持股 25.05%。截至 2021 年底绿城中国持有公司股份 73.17%，股权集中度较高，基石投资和公众股东分别持有公司股份 4.26%和 22.58%。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/23 图图2：绿城管理实控人为具有国资背景的绿城管理实控人为具有国资背景的绿城中国绿城中国 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司高管团队公司高管团队地产开发地产开发经验丰富经验丰富，且加入绿城集团多年，管理层架构稳定。，且加入绿城集团多年，管理层架构稳定。行政总裁

16、郭佳峰 2000 年加入绿城集团，拥有超过 34 年的地产从业经历，在项目开发、工程营造方面具有丰富的经验。首席执行官李军 2002 年加入绿城集团，历任绿城首个商业代建项目的总经理，目前负责公司战略发展、整体营运及管理工作。执行总裁林三九于 2006 年加入绿城集团，担任若干项目公司的总经理，拥有丰富房地产项目经验，目前主要负责重大技术审核与产品督导。表表1：绿城管理高管团队地产开发经验丰富绿城管理高管团队地产开发经验丰富 姓名姓名 职务职务 简介简介 郭佳峰 董事会主席兼非执行董事 2000 年 4 月加入绿城集团，拥有超过 34 年的行业经历，在项目开发、工程营造方面具有丰富的经验，从

17、2006年 7 月至 2015 年 3 月曾担任绿城中国执行董事，并担任绿城房地产集团有限公司执行总经理，其后于 2019 年7 月 11 日再获委任为绿城中国执行董事，于 2020 年 12 月 17 日委任为绿城中国行政总裁。自 2020 年 1 月 8日起担任公司董事会主席兼非执行董事，主要负责业务策略、规划及发展的整体制订、监督及指引。张亚东 非执行董事 2018 年 5 月加入绿城中国，中国城乡建设发展有限公司（为中交集团全资附属公司）董事、总经理。在担任大连市政府副市长期间，张先生负责城市建设与管理工作，在城乡建设和房地产管理方面有丰富的经验。张先生 2020 年 1 月 8 日起

18、担任本公司非执行董事，主要负责本集团业务策略、规划及发展的整体制定、监督及指引。李军 首席执行官兼执行董事 于 2002 年加入绿城集团，担任质量管理部的高级职员，随后自 2009 年起担任绿城集团营运管理部的部门经理。李先生自 2010 年起担任绿城首个商业代建项目的总经理，创新轻资产开发模式，并自 2015 年起担任本集团的总裁，主持日常经营管理工作在李先生的领导下，本集团成为中国首家且规模最大的房地产轻资产服务企业。自 2016 年起为本公司首席执行官兼执行董事，主要负责本集团的战略发展、整体营运及管理工作。林三九 执行董事 于 2006 年 10 月加入绿城集团并于 2009 年加入本

19、集团，担任若干项目公司的总经理。林先生拥有丰富经验于房地产开发经验。自 2020 年 1 月 8 日起为本公司执行董事，执行总裁兼总工程师，主要负责重大技术审核与产品督导。丁祖昱 独立非执行董事 自 2020 年 6 月 23 日起为本公司独立非执行董事，并主要负责就本集团的业务、营运及企业管治提供指引及监督。丁博士现为联交所主板上市公司易居（中国）企业控股有限公司（股份代号：2048）执行董事兼首席执行官及宝龙地产控股有限公司（股份代号：1238）的独立非执行董事，后亦为中国房地产业协会执行成员。资料来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参

20、阅正文后面的信息披露和法律声明 6/23 2、代建业务逆周期增长代建业务逆周期增长，行业发展前景广阔行业发展前景广阔 2.1、我国我国代建业务代建业务发展近发展近 30 年，逐渐向年，逐渐向轻资产管理运营转型轻资产管理运营转型 房地产代建是指项目持有者将开发项目的全部或部分业务（前期、设计、招采、工程、管理或其他职能）委托给擅长房地产开发的代建公司，代建公司享有该项目开发的部分固定收益。美国及新加坡于 1990 年代便已开展代建，而现今已发展至先进阶段，一般采纳轻资产业务模式并专注于提供物业开发的全方面解决方案，而土地收购成本及物业开发则主要由项目拥有人承担。我国房地产代建开始于 1990 年

21、代的政府代建，随着房地产市场化以来，行业逐渐由追求规模向追求整体实力转型，而代建行业以轻资产经营模式、高盈利能力及专业管理能力脱颖而出，并逐渐由狭义的房地产代建向广义的轻资产管理运营转型。传统的代建模式包括传统的代建模式包括政府代建和商业代建政府代建和商业代建，目前，目前中国代建业务以商业代建服务中国代建业务以商业代建服务为主为主。其中政府代建为城市化的发展做出重要贡献，商业代建伴随资本的不断介入，市场规模也在加速扩张，商业代建领域除纯收取服务费的项目代建模式外，又有纯资本代建、配资代建等多种模式：（1）代建方提供管理咨询服务，管理项目开发并收取管理费用作为报酬；（2）代建方还可以用小额资本进

22、行投资，通过入股的方式以少数股东权益模式进行资本投资，获取代建管理费同时收取投资回报；（3）通过房地产基金模式引入房地产基金投资项目开发，加入项目股权、夹层或者债权，分散资金风险。图图3：代建代建业务可分为政府代建和商业代建业务可分为政府代建和商业代建 资料来源：公司公告、开源证券研究所 现阶段参与代建的企业已建立一套标准化产品系统，并透过于各类项目中复制标准化模式以树立其在代建行业的声誉及地位。此外，代建公司亦通过调整产品模式提供定制服务，同时在产品体系方面持续追求创新及研发，以适应瞬息万变的市场需求，为各类委托方按需定制提供全方位开发管理服务。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务

23、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/23 图图4：绿城管理绿城管理轻资产模式已建立标准化产品体系轻资产模式已建立标准化产品体系 资料来源：公司业绩会报告 2.2、代建业务逆周期性明显，未来渗透率将不断走高代建业务逆周期性明显，未来渗透率将不断走高 代建业务逆周期增长态势代建业务逆周期增长态势显著显著。在近年来“房住不炒”的大方针下，房地产行业去金融化趋势明显，轻资产开发模式符合该政策导向。对比近十年商品房销售增速和代建新签约建面增速，可以明显发现代建业务具有良好的穿越周期能力。在市场上升期，代建业务拥有充足的项目资源和客户需求；在市场低迷期，代建业务凭借较低的开发风险、优质持续的运营能力和

24、多元化的客户结构抵御周期性风险，表现出逆周期的增长态势。2021 年下半年以来，伴随房企流动性风险不断，销售增速走低，但代建业务签约面积依然能逆势增长超 20%，具有良好的发展潜力。图图5：代建行业在房地产行业下行代建行业在房地产行业下行时时逆周期逆周期性显著性显著 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 代建业务发展代建业务发展较为迅猛较为迅猛，未来渗透率，未来渗透率有望有望持续提升持续提升。根据中指研究院的数据，近年来代建新签约面积迅速增长，近五年复合增长率达到 26.3%。而根据中指研究院的预测，代建市场规模占比将以年均 21.3%的速度高速增长，2025 年行业规模占整体城镇住房

25、总需求的渗透率将达到 12.5%。按照美国新加坡模式下代建业务渗透率占比可达到 20%-30%，我们以平均值 25%估算，代建行业的渗透率还有较大空间。(0.20)(0.10)0.000.100.200.300.400.500.600.700.8020000202021商品房销售面积增速代建签约项目建面增速港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/23 图图6：代建行业未来三年增速代建行业未来三年增速预计预计维持在维持在 20%以上以上 图图7：代建行业占住房需求的渗透比代建行业占住房

26、需求的渗透比有望有望持续提升持续提升 数据来源：中指研究院、开源证券研究所 数据来源：中指研究院、开源证券研究所 代建业务盈利空间代建业务盈利空间充足充足。从收益率的角度看，房地产代建业务的净利润远高于传统地产业务。2017 年以来，代建业务净利率始终高于 25%，较传统地产领域高 10个百分点，主要是因为代建业务风险相对较小，收益较稳定，受到宏观经济政策的影响远低于传统房地产开发业务。图图8：代建业务净利率远高于传统地产业务代建业务净利率远高于传统地产业务 数据来源：中指研究院、Wind、开源证券研究所 2.3、龙头房企抢滩入局，行业发展优势凸显龙头房企抢滩入局，行业发展优势凸显 地产开发商

27、向综合服务商转型趋势地产开发商向综合服务商转型趋势显现显现。房地产发展三十余年增量建设有限，已进入存量时代，众多房地产开发商开始拓展多元化业务，诸如代建、物业服务、商业运营、物流地产及房地产金融等。鉴于代建业务的轻资产模式具有低负债、高收益和抗周期等特征，近年来越来越多的房企开始拓展代建业务。目前绿城中国旗下绿城管理和建业地产旗下中原建业相继港股上市，万科、华润置地、金地集团等龙头企业也纷纷布局代建领域。行业集中度行业集中度较较高，发展速度迅猛。高，发展速度迅猛。我国代建业务源于 90 年代厦门的政府层面的投资项目，政府代建已有近 30 年的发展历史，但房地产商业代建的飞速发展集中在-20%-

28、10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050000000250002001620182020 2022E 2024E代建签约项目建面（万方）代建签约项目建面增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0022022E2023E2024E2025E城镇住房总需求（百万方）代建行业新签订面积占比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020020代建行业净利率（%）房地产行业净利率（%）港股公司

29、首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/23 近几年时间，目前仍处于起步阶段。从现有代建市场布局来看，代建市场规模与商品房销售规模相比较小，行业集中度较高，据中指研究院数据，2019 年排名前 5 的代建公司约占 60%的市场份额，最具代表性的代建企业为绿城管理和中原建业两家上市公司。图图9：2017-2019 年累计签约建面前五大代建公司市场份年累计签约建面前五大代建公司市场份额额占比达占比达 60.5%图图10：2019 年营业收入前五大代建公司市场份额年营业收入前五大代建公司市场份额占比达占比达55.4%数据来源：中指研究院、开源证券研究所 数据来源

30、：中指研究院、开源证券研究所 主流房企从事代建业务主要有三种模式：央国企开发商较多承接政府代建，民企开发商以商业代建为主，代建头部企业则采取商业和政府代建并行的多元化经营策略，迅速扩大市场份额。我们认为我们认为房企房企入局代建入局代建领域领域需要有三大核心竞争力，分需要有三大核心竞争力，分别是品牌溢价优势、资源整合优势及别是品牌溢价优势、资源整合优势及成本管控成本管控能力能力。从品牌价值来看，良好的品牌认知和满意度有助于产品的推广和销售，给委托方带来附加产品溢价和品牌影响力的提升，因此头部房企从事代建业务具有天然优势。从资源整合角度而言，内部资源的优化整合、外部资源的拓展选择以及围绕房地产代建

31、各个环节的资源整合都成为企业的核心优势，同时通过产业链资源整合构建标准化的产品和服务体系，实现海量资源的对接，为企业代建业务规模开拓、服务质量提高提供了重要驱动力。从成本管控来看，成熟的成本管理能力不仅可以推进项目进度平稳运行，也是实现项目收益的利润源泉。进入进入 2022 年，房企布局代建领域有明显加速趋势。年，房企布局代建领域有明显加速趋势。3 月中交地产成立“中交代建全产业发展联盟”，旨在打通中交地产房地产代建业务的全服务链条，从地产代建、前期咨询、设计、资本、施工直至销售代理、商管和物业管理等方面，形成标准化的产业链平台。5 月初，世茂集团原副总裁、华北区域董事长刘辉入职中交地产代建板

32、块，出任总经理。同月旭辉集团旭辉建管品牌在西北区域成功落地，承接了西安市东二环某项目的全流程管理咨询业务。截至 2022 上半年 TOP20 房企绝大多数已入局代建业务，房地产代建正由“蓝海”变身“红海”。绿城管理30%公司A12%公司B11%公司C4%公司D4%其他公司40%绿城管理22%公司A12%公司B11%公司C6%公司D4%其他公司45%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/23 表表2：主要代建公司代建模式及代建特点有所差异主要代建公司代建模式及代建特点有所差异 代建企业代建企业 代建模式代建模式 代代建特点及优势建特点及优势 绿城

33、管理 三项代建三项服务 最早布局代建领域企业之一，代建 4.0 时代开创者，业务布局广泛，品牌认可度高 中原建业 政府商业代建，自营为主 深耕河南市场，在河南本地品牌优势突出，通过自营模式拥有较高的毛利率 万科地产 小股操盘 头部品牌优势，除开代建管理费外，还能获取股权收益和项目超额利润分配 华润置地 政府代建 央企拥有良好的政府资源，在商业地产开发运营、大型场馆建设运营及公建代建领域拥有雄厚实力 金地集团 咨询顾问、开发管理、配资代建、政府代建 在传统代建之外拥有资本优势，开发全流程提供优质服务 招商蛇口 政府商业代建 央企拥有良好的政府资源，重点在城市规划、园区开发运营、商业建设一体化解决

34、方案 滨江集团 商业代建 深耕杭州具有良好的品牌优势和客户口碑，产品品质认可度高 朗诗地产 商业代建 独具特色的绿色科技概念输出，打造现代化科技住宅 资料来源：各公司公告、开源证券研究所 2.4、逆周期下代建需求增加，行业发展前景广阔逆周期下代建需求增加，行业发展前景广阔 城投城投拿地占比提升，开发能力不足产生代建需求。拿地占比提升，开发能力不足产生代建需求。从 2021 年下半年开始，行业受到政策调控影响出现流动性危机，大部分民企逐渐收缩投资拿地，双集中供地二三批次多以国企平台和地方城投托底拿地，2021 年三批次土拍城投托底拿地金额占比达 48.6%。我们预计在市场回暖进程缓慢的情况下，民

35、企投资拿地比例仍将保持低位，2022 年下半年土拍市场城投和地方国企托底比例仍将维持高位。大多数城投公司缺乏项目开发能力，且产品打造能力不及知名开发商，而对外寻找代建企业合作开放成为新的趋势。图图11：22 城集中供地城投及国企平台托底拿地比例大幅提升城集中供地城投及国企平台托底拿地比例大幅提升 数据来源：中指研究院、开源证券研究所 合作开发意愿下降，不良资产合作开发意愿下降，不良资产处置处置需求需求增加增加。2021 年下半年部分房企债务违约等危机也导致了众多合作开发的项目出现资金问题，在政策收紧及大型房企流动性危机的背景下，中小型房企为避免合作开发可能产生的风险，会选择更有操盘经验且风险较

36、低的代建企业进行合作。同时房企出险也导致众多资金方和信托公司成为项目实控人，在完全没有开发能力的情况下，寻求代建也是众多资管和信托公司处置不良项目的手段之一。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021一批次2021二批次2021三批次2022一批次城投平台拿地民企拿地央国企拿地港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/23 保障房租赁房保障房租赁房及及旧改业务旧改业务蓬勃发展，政府代建需求扩大蓬勃发展，政府代建需求扩大。2022 年 2 月 8 日，中国人民银行、银保监会发布关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款

37、集中度管理的通知，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。2021 年国民经济和社会发展统计公报数据显示，2021 年全国保障性租赁住房开工建设和筹集 94 万套。此外，在国新办新闻发布会上住建部相关负责人表示，2022 年，将继续大力增加保障性租赁住房的供给，全年预计建设筹集保障性租赁住房 240 万套，2022 年开年以来，保障性租赁住房迎来多项利好，各地从政策到目标再到供给端，都在积极发力。同时 2021 年以来，中央近 10 次表态支持城市更新或直接出台相关政策，城市更新首次被写入 2021 政府工作报告，2022 年两会政府工作报告再次被提及，城市更新已升级为国家战

38、略，城市更新过程中配套及基础设施建设也将为代建行业带来新的发展方向。图图12：22 城集中供地城投及国企平台托底拿地比例大幅提升城集中供地城投及国企平台托底拿地比例大幅提升 资料来源：公司业绩会报告 3、代建主业领先优势代建主业领先优势明显明显，服务业务高速成长，服务业务高速成长 凭借对行业发展趋势的敏锐嗅觉，绿城管理积极响应市场变化、提前战略布局，完善“3+3”业务模式，即在政府代建、商业代建和资方代建三项代建主业基础上叠加金融服务、产城服务和产业链服务三项配套服务。图图13：绿城管理布局完善“绿城管理布局完善“3+3”业务模式”业务模式 资料来源：公司官网 港股公司首次覆盖报告港股公司首次

39、覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/23 3.1、积极拓展三大代建主业，项目规模保持第一身位积极拓展三大代建主业，项目规模保持第一身位 全国化业务布局，业绩规模稳健增长。全国化业务布局，业绩规模稳健增长。2021 年公司代建业务持续发展，业务分布已覆盖全国 28 个省、直辖市及自治区的 101 座主要城市，管理项目数量 345 个，合约项目总建筑面积 84.7 百万平方米，同比增长 11.3%，在建面积 44.0 百万平方米，同比增长 8.7%。同时 2021 年公司新拓业务逆势增长，新签约代建项目合约总建面22.8 百万平方米，同比增长 21.9%，近五年均维持在 20%

40、以上，行业领先身位明显。2021 年，公司项目销售额达到 843 亿元，在整体销售低迷的情况下逆势增长，显示了公司良好的开发能力与品牌认可度。图图14：绿城管理在管代建项目数量稳步提升绿城管理在管代建项目数量稳步提升 图图15：绿城管理绿城管理代建代建总合约面积稳步提升总合约面积稳步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图16：绿城管理新拓展合约面积绿城管理新拓展合约面积近两年近两年保持增长保持增长 图图17：绿城管理新拓合约面积市占率维持在绿城管理新拓合约面积市占率维持在 20%以上以上 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证

41、券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350400200202021在管项目数量（个）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00200202021总合约面积（百万方）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05720021新拓展合约面积（百万方）yoy0.000.050.100.150.200.250.3

42、00.350.400.45200202021绿城管理市占率绿城管理市占率港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/23 图图18：绿城管理绿城管理 2021 年项目销售金额达到年项目销售金额达到 843 亿亿元元 图图19：绿城管理新拓绿城管理新拓代建费逐年增长代建费逐年增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 政府代建迈向全国化政府代建迈向全国化。2021 年，公司政府代建面积达到 34.2 百万方，同比增长11.4%。新拓政府代建合约总建筑面积中浙江省外客户占达到 50.3%。未来公司政

43、府代建业务范围计划从传统保障房建设拓展到未来小区、产业园区、产城融合、市政配套等多元服务，以进一步打开公共领域的发展空间。商业代建标准持续优化。商业代建标准持续优化。2021 年，公司商业代建面积达到 50.5 百万方，同比增长 11.2%，依旧为最大的业务模块。公司已逐步提高传统商业代建项目的选择标准，优选有充足的房地价差和良好资金保障的代建项目，并且在继续服务优质中小私营企业的基础上，重点拓展与各类央国企的多方位合作，并将针对国企特点进行模式创新与流程再造。资方代建资方代建或带来全新增长模式。或带来全新增长模式。在涉房涉地的不良资产处置过程中，纾困项目往往需要资产重组、品牌焕新、团队优化、

44、供应链重整等，公司拥有强大的品牌效应、专业的开发团队及供应链资源，可以协助投资人、购房者、供货商、政府等多方主体实现共赢。未来公司将积极拓展各类资方代建业务，帮助承接其控制前端风险、提升中端开发价值变现，以及后端运营能力整合等服务。图图20：绿城管理绿城管理政府代建面积逐年增长政府代建面积逐年增长 图图21：绿城管理商业代建面积逐年增长绿城管理商业代建面积逐年增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 00500600700800900201920202021销售金额（亿元）销售金额（亿元）0.010.020.030.040.050.06

45、0.070.080.02852902953003053202021代建均价（元/）新拓展代建费（亿元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%05540200202021政府代建面积（百万方）yoy0%5%10%15%20%25%00200202021商业代建面积（百万方）yoy港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/23 委托客户结构多元化。委托客户结构多元化。公司在房地产行业下行周期中，积极响应政策支持的保障性租赁

46、用房代建，向土地资源充沛的央国企和地方城投平台以及拥有强大资金实力的金融机构提供服务。按 2021 年在建面积测算，政府委托项目 14.2 百万平方米，占比 32.3%；国企委托项目 18.1 百万平方米，占比 41.0%；私企委托项目 10.8 百万平方米，占比 24.5%；金融机构委托项目 1.0 百万平方米，占比 2.2%。按合约面积测算，政府委托相对下滑，私营企业委托项目占比有所提升。图图22：绿城管理按在建面积测算绿城管理按在建面积测算国企国企委托客户委托客户达达 41%图图23：绿城管理按合约面积测算私营委托客户达绿城管理按合约面积测算私营委托客户达 37%数据来源：公司公告、开源

47、证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表3：绿城管理为不同的委托方提供增值服务的价值点和机遇不同绿城管理为不同的委托方提供增值服务的价值点和机遇不同 委托方类别委托方类别 绿城管理价值点绿城管理价值点 市场容量和机遇市场容量和机遇 私营企业委托方 品牌增值 产业链资源 成本优势 面对来自大型物业开发商的压力，中小型企业需要品牌赋能、管理赋能、资源赋能 当房地产市场处于下行趋势时，寻找专业代建公司可以更好的规避开发风险 品牌增值 专业开发管理 利润保障 品牌增值 中国国企的土地资源庞大，获取土地的能力很强 拥有地产资源的国企虽然有较低的融资成本，但缺乏专业开发能力 政府委托方 专业开

48、发管理 产业链资源 降低无效成本 政治正确 中国政府为解决低收入及年轻人的住房问题，将更加重视保障性物业的开发 2019 年起中国政府已颁布一系列行政措施，以支持旧市镇重建及城市更新计划 金融机构 专业开发团队 产业链资源 前端风险管控 后端价值变现 金融机构通常缺乏房地产开发团队、亦无后期价值变现资源体 轻资产服务可协助实现前端风险控制、后端开发价值变现，有效提升项目的回报率 资料来源：公司公告、开源证券研究所 储备项目充足，储备项目充足，四大城市群项目可售货值占比超七成。四大城市群项目可售货值占比超七成。公司现有 84.7 百万平方米项目储备中，待建和在建面积占比达到 90%，项目储备充足

49、。公司代建项目在四大经济区域保持较大比重。从项目建面来看，主要经济区域项目建筑面积合计 64.4百万平方米，占比达到 76%，其中长三角、环渤海、珠三角和成渝区域占比分别为49%、18%、7%、2%。从货值结构来看，主要经济区域项目可售货值合计 3845 亿私营企业委托25%国有企业委托41%政府委托32%金融机构委托2%私营企业委托37%国有企业委托38%政府委托22%金融机构委托3%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/23 人民币，占比达到 75%，其中长三角、环渤海、珠三角和成渝区域占比分别为 28%、25%、20%、2%，可以看出公司

50、在珠三角布局核心一二线城市，项目均价较高。图图24：绿城管理在绿城管理在四大城市群建筑面积占比四大城市群建筑面积占比 76%图图25：绿城管理绿城管理在四大城市群货值占比在四大城市群货值占比 75%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.2、服务业务快速成长服务业务快速成长，形成全新增长线形成全新增长线 公司三大公司三大配套配套服务业务包括金融服务、产城服务和产业链服务服务业务包括金融服务、产城服务和产业链服务。公司在对接多元化客户的同时，除了自身的操盘管理能力以外，还需要配备一些新的服务能力，包括金融撮合服务、产业运营服务，以及上下游产业链上供应商的整合服

51、务。金融服务业务：金融服务业务：为有资金需求的委托方寻找相匹配的金融机构及资本力量，提供金融撮合服务，确保代建项目稳健运营，拓宽代建项目的业务渠道。图图26：绿城管理绿城管理金融服务为委托方提供金融服务为委托方提供金融撮合服务金融撮合服务 资料来源：公司业绩会报告 产城服务：产城服务：产城融合是现代化城市发展的必然趋势，公司计划整合各类产业资源，参与城市更新和产业运营，继续拓宽代建服务的边界，向前协同一级开发，向后赋能产业运营。长三角49%环渤海18%珠三角7%成渝2%其他地区24%长三角28%环渤海25%珠三角20%成渝2%其他地区25%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正

52、文后面的信息披露和法律声明 16/23 图图27：绿城管理产城服务与开发和运营相互协同绿城管理产城服务与开发和运营相互协同 资料来源：公司业绩会报告 产业链服务产业链服务：公司拥有 6 家设计院，3 家咨询/商业运营公司，2 家造价/市政类公司，通过自行孵化及外部收并购等方式，整合产业链上下游轻资产类企业，构造代建生态体系，实现相互导流与赋能，打造全价值链的代建业务平台。图图28：绿城管理产业链服务对上下游企业相互赋能导流绿城管理产业链服务对上下游企业相互赋能导流 资料来源：公司业绩会报告 4、营收稳步增长，盈利能力营收稳步增长，盈利能力保持稳健保持稳健 4.1、营收营收逆势逆势增长，增长，归

53、母净利润大幅提升归母净利润大幅提升 2017 年至 2021 年，公司营业收入由 10.2 亿元增长至 22.4 亿元，2020 年营收下滑源于部分商业代建项目受疫情影响销售及开发进度延期，2021 年营收显著增长，增长率达 24%；公司归母净利润由 2.5 亿元增长至 5.7 亿元，2021 年同比增长 32%。2021 年公司毛利率和净利率分别为 46.4%和 25.4%，毛利率同比下降 1.4 个百分点，主要源于三大板块中的政府代建毛利率下滑所致。公司近四年管理费率稳步下降，展示公司管控和运营能力的不断提高，净利率连续两年提升。2021 年公司新拓项目代建费达 71.1 亿元，近三年均值

54、 58.9 亿元，远超公司目前营收水平，未来业绩释放可期。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/23 图图29：绿城管理绿城管理 2021 年营业收入增长年营业收入增长 24%图图30：绿城管理绿城管理 2021 年年归母净利润增长归母净利润增长 32%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图31：绿城管理绿城管理近两年盈利能力相对稳定近两年盈利能力相对稳定 图图32：绿城管理绿城管理三费占比逐年下降三费占比逐年下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 4.2、商业代建为营

55、收主要来源，政府代建盈利商业代建为营收主要来源，政府代建盈利将稳步提升将稳步提升 近五年公司政府代建业务占比逐年提升，但商业代建业务依旧为公司最大的收入和利润来源。2021 年公司商业代建收入 14.8 亿元，同比增长 12.6%，占整体收入的 65.9%，增长原因是新拓项目增多及陆续开工所致，商业代建业务毛利率同比微升。2021 年公司政府代建业务收入 5.7 亿元，同比增长 84.5%，占整体收入 25.5%，主要源于近年来保障性租赁和安置房政策及城市更新概念的推动，政府代建业务需求快速释放，公司加速业务拓展并开始向全国化布局，同时公司应市场需求，通过开创新的业务模式拓展政府业务范围，多元

56、化的经营模式也推动了业务增长。但与此同时政府代建业务因跨省经营导致单位面积管理成本增加，毛利率下滑 4.5 个百分点至40.9%，伴随公司稳健扩张，我们预计政府代建业务毛利率将稳步提升，保持在 40%以上。其他业务收入 1.9 亿元，主要系控股股东绿城中国投标绿城管理运营的项目收入。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05720021营业收入（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.001.002.003.004.005.006.00200202021归母净利润（亿元）yoy0%10%20

57、%30%40%50%60%200202021毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200202021财务费率管理费率销售费率港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/23 图图33：绿城管理商业代建业务营收占比达绿城管理商业代建业务营收占比达 66%图图34：绿城管理代建绿城管理代建各各业务毛利率业务毛利率保持相对稳定保持相对稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 4.3、横向对比盈利高企横向对比盈利高企，纵向仍有提升空间纵向仍有提升空间

58、 横向对比来看，横向对比来看，公司近五年毛利率都稳定在 44%以上的水平，远超过绿城旗下地产和物业板块 20%左右的毛利率，这也主要与公司轻资产业务模式具有低风险、无负债、现金流良好等优势有关，营收主要来自代建项目的委托管理服务费，而所有成本及开支均由业务伙伴承担，在这种行业趋势下，“由重到轻”也成为多数房企的一致诉求。纵向对比来看，纵向对比来看，公司对比同行中原建业净利率表现欠佳，主要是因为两家公司业务模式存在一定差异，绿城管理采用“自营合作代建”的开发模式，需要支付给合作伙伴相应费用，而中原建业依托建业地产布局河南，专注自营开发，且基本专注于商业代建，在盈利模式上存在优势。图图35：绿城管

59、理毛利率远高于绿城中国和绿城服务绿城管理毛利率远高于绿城中国和绿城服务 图图36：绿城管理净利率对比中原建业较低绿城管理净利率对比中原建业较低 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1、盈利预测盈利预测 公司营收目前主要依托代建业务的委托代建费用，我们将公司营收分成商业代建、政府代建和其他业务三个部分进行盈利预测。0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00200202021其他业务（亿元）政府代建业务（亿元）商业代建（亿元）0.

60、000.100.200.300.400.500.600.700.800.90200202021商业代建毛利率政府代建毛利率其他业务毛利率0.000.100.200.300.400.500.60200202021绿城管理控股绿城中国绿城服务0.000.100.200.300.400.500.600.70200202021绿城管理控股中原建业港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/23 商业代建：商业代建：公司在继续服务优质中小私营企业的基础上，未来预计重点拓展与各类央国企的多方位合作

61、，过去 4 年商业代建业务收入平均增速达 18%，仅 2020 年受疫情影响增速为负，我们预计 2022-2024 年商业代建收入将分别增长 25%、20%、20%。同时受地产行业整体销售不景气影响，公司商业代建业务盈利或将受到波及，但公司作为行业龙头，凭借相对成熟的代建模式和良好的品牌认可度，在项目拓展过程中成本不断优化，项目仍有较大盈利空间，我们预计 2022-2024 年商业代建业务毛利率分别为 45%、43%、41%。政府代建：政府代建：伴随近年来城市更新、保障房租赁住房的推广政策，政府代建业务领域有望迎来较大发展。未来公司政府代建业务范围计划从传统保障房建设拓展到未来小区、产业园区、

62、产城融合、市政配套等多元服务，以进一步打开公共领域的发展空间。公司近年来持续拓展政府代建业务，2021 年营收同比增长 85%，我们预计 2022-2024 年政府代建业务收入将分别增长 50%、45%、40%。在宏观政策支持下，政府项目代建费不断提升，伴随公司业务稳步扩张，盈利空间或将稳步提升，我们预计 2022-2024 年政府代建业务毛利率分别为 41%、43%、45%。其他业务：其他业务：在代建主业不断增长的情况下，公司多元化的经营模式或将带动金融服务、产城服务和产业链服务不断发展，我们预计公司 2022-2024 年其他业务收入将保持 20%增速，同时在扩张过程中多元业务的发展也会在

63、一定程度上拉低盈利水平，我们预计 2022-2024 年其他业务毛利率分别为 70%、65%、60%。表表4：绿城管理未来三年营业收入绿城管理未来三年营业收入预计预计稳步增长稳步增长 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）10.16 14.81 19.94 18.13 22.43 29.373 37.391 47.357 yoy 45.8%34.6%-9.1%23.7%30.9%27.3%26.7%毛利润（亿元）毛利润（亿元）5.77 7.44 8.82 8.66 10.41 13.46 16.69 20.75 商

64、业代建（亿元）8.07 11.455 14.71 13.13 14.78 18.47 22.16 26.60 yoy 42%28%-11%13%25%20%20%商业代建毛利率 61.4%55.7%46.2%44.1%44.9%45.0%43.0%41.0%政府代建业务（亿元）1.50 2.03 3.58 3.10 5.72 8.58 12.44 17.41 yoy 35%77%-14%85%50%45%40%政府代建毛利率 38.0%30.1%43.3%45.4%40.9%41.0%43.0%45.0%其他业务（亿元）0.59 1.33 1.65 1.91 1.94 2.33 2.79 3.

65、35 yoy 124%24%16%2%20%20%20%其他业务毛利率 41.3%33.9%28.3%76.8%74.2%70.0%65.0%60.0%数据来源：Wind、开源证券研究所 公司作为轻资产代建领域的龙头企业，其轻资产经营模式和头部物管公司有一定相似之处，我们选取绿城服务、中海物业、滨江服务和华润万象生活四家物管公司作为可比公司。我们认为在房地产行业进入存量时代后，代建业务将会迎来高速发展，对比可比公司，绿城管理作为行业龙头在全国化布局扩张有先发优势，同时借助“绿城”优质的开发经验和品牌价值，有望持续保持业绩的稳步增长，公司 2022年业绩对应当前股价估值为 13.2 倍，低于可比

66、公司平均估值。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/23 表表5：可比公司可比公司 2022 年年 PE 估值均值为估值均值为 19.6 倍倍 证券代码证券代码 证券简称证券简称 归母净利润归母净利润（亿元亿元）PE（倍倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2869.HK 绿城服务 8.46 10.63 13.52 17.37 21.8 17.4 13.7 10.6 2669.HK 中海物业 8.04 11.20 14.81 19.44 27.5 19.7 14.9 11.4 331

67、6.HK 滨江服务 3.22 4.49 6.21 8.46 15.3 11.0 7.9 5.8 1209.HK 华润万象生活 17.25 22.53 29.18 36.80 39.4 30.2 23.3 18.5 均值 26.0 19.6 14.9 11.6 9979.HK 绿城管理控股 5.65 6.24 7.75 9.56 17.1 13.2 10.5 8.7 数据来源：Wind、开源证券研究所（备注：除绿城管理控股盈利预测数据为开源证券研究所预测外，其余均使用 Wind 一致预期，股价截至 2022 年 8 月 7 日，汇率为 2022 年 8 月 7 日汇率：1 港币=0.86 人民币

68、）5.2、投资建议投资建议 代建行业空间广阔，中小房企、地方城投和金融机构将持续产生大量商业代建需求，城市更新、保障性租赁住房将带来大量的政府代建需求，代建业务渗透率预计将持续提升。代建业务本身具备轻资产、高收益、抗周期性，叠加其独特的口碑效应，预计未来将朝着专业化、一体化趋势发展。我们认为绿城管理作为代建行业龙头企业，依托规范化的代建体系、不断增长的签约规模和良好的品牌溢价能力，将持续引领行业发展。预计 2022-2024 年绿城管理归母净利润分别为 7.06、8.84、10.70亿元人民币，对应 EPS 分别为 0.41、0.51、0.62 元港币，当前股价对应 P/E 估值分别为 13.

69、2、10.5、8.7 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。6、风险提示风险提示 房地产行业发展不及预期，行业竞争加剧，疫情影响项目开发进度。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/23 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,321 3,701 4,227 5,136 5,689 营业收入营业收入 1,813 2,243 2,939 3,741 4,740 现金

70、 2,397 2,138 2,388 3,265 3,254 营业成本 947 1,203 1,528 1,964 2,512 应收账款 591 989 1,209 1,371 1,903 营业费用 48 93 118 135 152 存货-管理费用 331 378 426 561 758 其他流动资产 333 575 631 500 532 其他收入/费用 1 1-非流动资产非流动资产 1,427 1,543 1,629 1,569 1,630 营业利润营业利润 488 571 867 1,081 1,318 固定资产及在建工程 98 102 112 124 136 净财务收入/费用(3)(

71、17)(7)(9)(12)无形资产及其他长期资产 1,329 1,441 1,516 1,446 1,494 其他利润 34 134 67 88 96 资产总计资产总计 4,748 5,244 5,856 6,705 7,318 利润总额利润总额 525 722 941 1,178 1,425 流动负债流动负债 1,619 1,844 2,018 2,438 2,594 所得税 117 152 198 247 299 短期借款-少数股东损益(21)5 37 47 56 应付账款 25 8 35 339 135 归母净利润归母净利润 429 565 706 884 1,070 其他流动负债 1,

72、594 1,836 1,983 2,099 2,459 EBITDA 528 739 948 1,187 1,437 非流动负债非流动负债 26 29 30 42 59 扣非后净利润扣非后净利润 462 546 682 854 1,033 长期借款-EPS(港元港元)0.25 0.33 0.41 0.51 0.62 其他非流动负债 26 29 30 42 59 负债合计负债合计 1,645 1,872 2,048 2,480 2,653 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 668 715 787 865 952 成长能力成长能力 储备 2,4

73、07 2,626 2,971 3,305 3,652 营业收入(%)(9.1)23.7 31.0 27.3 26.7 归母所有者权益 3,075 3,341 3,758 4,170 4,604 营业利润(%)(12.7)17.0 51.8 24.7 21.9 少数股东权益 27 30 50 55 61 归属于母公司净利润(%)26.1 31.9 24.9 25.2 21.0 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,748 5,244 5,856 6,705 7,318 获利能力获利能力 毛利率(%)47.8 46.4 48.0 47.5 47.0 净利率(%)22.5 25.4 25.3 2

74、4.9 23.8 ROE(%)13.9 16.9 18.8 21.2 23.2 ROIC(%)15.5 17.3 19.2 21.7 23.8 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率(%)34.7 35.7 35.0 37.0 36.2 经营活动现金流经营活动现金流 903 566 956 1,711 1,013 净负债比率(%)53.0 55.5 53.8 58.7 56.9 税前利润 525 722 941 1,178 1,425 流动比率 2.1 2.0 2.1 2.1 2.2 折旧和摊销 24 25 30

75、 36 43 速动比率 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 营运资本变动 503 57 212 781(112)营运能力营运能力 其他(148)(238)(227)(285)(344)总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 投资活动现金流投资活动现金流(92)(497)(267)(292)(347)应收账款周转率 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 资本开支 6 21 36 28 23 应付账款周转率 74.1 136.0 20.0 20.0 20.0 其他(99)(517)(304)(320)(370)存货周转率 融资活动现金流融资活动现金流 486(322)

76、(431)(533)(669)每股指标每股指标(港币元港币元)股权融资 1,135-每股收益(最新摊薄)0.25 0.33 0.41 0.51 0.62 银行借款 9-6 5 每股经营现金流(最新摊薄)0.5 0.3 0.6 1.0 0.6 其他(658)(322)(431)(540)(674)每股净资产(最新摊薄)1.8 1.9 2.2 2.4 2.7 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响(39)(6)(7)(8)(9)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1,258(260)250 877(11)P/E 21.8 16.5 13.2 10.5 8.7 期末现金总额期末现金总额 2

77、,397 2,138 2,388 3,265 3,254 P/B 3.5 3.2 2.9 2.6 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所（股价截至 2022 年 8 月 7 日，汇率 1 港币=0.86 人民币）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/23 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。

78、若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资

79、评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指

80、数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有

81、其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/23 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资

82、料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及

83、（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行

84、证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：