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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2022 年年 11 月月 20 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入(首次)(首次)当前价:5.73 港元 绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)房地产房地产 目标价:8.24 港元 代建行业领头羊,轻资产运营助力逆势扩张代建行业领头羊,轻资产运营助力逆势扩张 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:池天惠 执业证号:S01 电话: 邮箱: 联系人:刘洋 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据
2、来源:聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)3.69-7.15 3 个月平均成交量(百万)4.19 流通股数(亿)20.10 市值(亿)115.17 相关研究相关研究 Table_Report 推荐逻辑:推荐逻辑:1)供给侧改革下代建行业价值日渐凸显,2025 年代建渗透率有望达 12.5%,市场发展潜力巨大;2)公司新拓业务保持逆势增长,合约总建筑面积达 9430万方,居行业首位,可支持 4年经营业绩增长,多元化客户结构有效抵抗周期风险;3)公司形成行业领先的开发模式,制定代建 4.0体系,精简开发程序并整合产业链资源,提升经营效率。代建需求提升,市场空间广阔。代建需求提升,市场空
3、间广阔。供给侧改革推动房地产品质建设和服务提供,管理红利新阶段代建行业价值日渐凸显。2021年代建新签约总建面达 1亿平以上,渗透率为 4.8%,预计代建市场将以 21.3%的速度增长,2025 年渗透率达到 12.5%。参考欧美轻资产代建占比可以达到 20-30%,未来市场发展潜力巨大。随着“十四五”保障房建设规划和城市更新、旧房改造政策持续推进,以及非房企类企业拿地占比加大,代建服务需求将逐步提升。业务规模持续扩张,推进全国化布局。业务规模持续扩张,推进全国化布局。2022H1 公司实现归母净利润 3.6亿元,同比增长 33.4%,近 5年 CAGR为 23%。2022H1公司新拓代建项目
4、合约总建筑面积 1320 万方,同比增长 9.9%,保持逆势增长。截至 2022 年 6 月,拥有390 个代建项目,居行业首位,合约项目总建筑面积达 9430 万方,同比增长12.3%,当期在建面积达 4480 万方,同比增长 2.7%,现有业务存量可以确保未来四年经营业绩的可持续增长。公司聚焦核心高能级城市,完善五大主要经济区域市场布局,2022H1业务分布已覆盖全国 28个省、直辖市及自治区的 107座城市,主要经济区域项目建筑面积占比 76%。多元化客户结构抵抗周期风险,模式先进提升效率。多元化客户结构抵抗周期风险,模式先进提升效率。公司客户结构多元化,私营企业、政府及国企、金融机构委
5、托合约建筑面积占比分别为 35.2%、61.4%、3.4%,有利于抵抗房地产周期风险。公司制定代建 4.0 开发代建体系,打造资源平台,于 2018年制订并推出“绿星标准”,树立行业标杆。公司加大数字化工具应用,并拥有完善的员工培养机制,公司 2021 年人均收入年度 61 万元,同比增长 17.3%,2022H1 人均收入 32 万元,较 2020 年同期明显提升。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润复合增速为 25.6%。鉴于考虑到公司深耕代建领域,业务储备丰富且增速较高,给予公司 2023 年 17 倍PE,对应目标价 8.24 港元,首次覆盖给
6、予“买入”评级。风险提示:房地产市场持续下行,行业竞争加剧超预期,业务拓展不及预期。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币)2244 2876 3742 4865 增长率 24%28%30%30%归属母公司净利润(百万元人民币)565 715 892 1119 增长率 29%27%25%26%每股收益EPS 0.29 0.36 0.44 0.56 净资产收益率 16.92%19.36%21.11%22.47%PE 16.93 16.18 12.98 10.34 数据来源:公司公告,西南证券 -41%-10%20%51%81%112%21/11
7、22/122/322/522/722/922/11绿城管理控股 恒生指数 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 引领轻资产开发模式,丰富价值链构建综合代建平台引领轻资产开发模式,丰富价值链构建综合代建平台.1 1.1 中国代建第一股,房地产开发全产业链服务商.1 1.2 营收与利润稳健增长,逆周期优势凸显.3 2 代建行业赛道宽广,万亿蓝海待开发代建行业赛道宽广,万亿蓝海待开发.5 2.1 商业+政府代建齐发展,轻资产营运凸显优势.5 2.2 市场发展空间广阔,行业内竞争或加剧.8 3 管理规模行业管理规模行业领先
8、,标准化服务树立行业标杆领先,标准化服务树立行业标杆.10 3.1 管理规模行业领先,推进全国化布局.10 3.2 客户结构多元化,三大代建主业齐头发展.13 3.3 标准化服务树立行业标杆,人均效能不断提升.16 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.17 4.1 盈利预测.17 4.2 相对估值.18 5 风险提示风险提示.18 PZ9UmUlYeXhZnN0UjYpY6McM8OpNqQsQnPiNpOrQlOnPoM6MmMyRxNnPqMuOtOsQ 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:公司发展历
9、程.1 图 2:公司股权结构.2 图 3:公司“3+3”业务模式.3 图 4:2022H1公司营业收入达 12.6 亿元,同比增长 16.4%.4 图 5:2022H1政府代建业务收入占比提升至 30.3%.4 图 6:2022H1公司归母净利润达 3.6 亿元,同比增长 33.4%.4 图 7:2022H1公司毛利率、归母净利率为 50.4%、28.7%.4 图 8:2022H1公司商业代建毛利率 83.6%.5 图 9:2022H1公司管理费用率 17.9%.5 图 10:2022年 H1 公司资产负债率为 38.8%.5 图 11:2022年 H1 公司经营活动现金流量净额为 3.6 亿
10、元.5 图 12:商业代建业务流程(绿城管理).6 图 13:政府代建业务流程(绿城管理).6 图 14:代建公司毛利率超 40%远高于传统房地产行业.7 图 15:轻资产运营模式.7 图 16:2017-2020年新签合约项目总建面 CAGR 达 21.3%.8 图 17:2025 年代建行业规模预计渗透率达 12.5%.8 图 18:2021年百强房企销售额市占率 49.9%.9 图 19:工程基建类和产业类企业拿地金额占比提升.9 图 20:2020年代建行业前五企业市场份额达 56.8%.9 图 21:近 5 年行业龙头绿城管理保持 20%以上市占率.9 图 22:2022H1 公司代
11、建项目数量提升至 390 个.11 图 23:2022H1 公司合约项目总建筑面积同比增长 12.3%.11 图 24:2022H1 公司在建面积同比增长 2.7%.11 图 25:2017-2022H1 公司代建总建筑面积分业务情况.11 图 26:2022H2 公司新拓代建项目合约面积同比增长 9.9%.11 图 27:2022H2 公司新拓代建项目代建费同比增长 26.1%.11 图 28:公司全国化布局覆盖 28省市的 101座城市.12 图 29:公司主要经济区域分布.12 图 30:2022H1 主要经济区域项目建筑面积 7160万方.12 图 31:2022H1 主要经济区合约项
12、目预估可售货值 4400亿元.12 图 32:2022H1 公司总建筑面积客户结构.13 图 33:公司当期在建面积(万平)客户结构.13 图 34:2022H1 公司政府代建收入同比增长 73.6%.14 图 35:2021年公司政府代建当期在建面积同比增长 9.1%.14 图 36:政府代建业务区域分布.14 图 37:多元化城市服务.14 图 38:2022H1 公司商业代建收入同比下降 1%.15 图 39:央国企集中供地拿地金额占比提升.15 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40:公司资方代建探索.15 图 4
13、1:代建 4.0 体系.16 图 42:绿星标准体系.17 图 43:绿星标准下的生态环.17 图 44:公司数字化工具应用.17 图 45:人均收入对比.17 表表 目目 录录 表 1:公司管理层.2 表 2:商业代建与政府代建模式(基于绿城管理).7 表 3:房地产代建行业重点代表企业.10 表 4:分业务收入及毛利率.18 表 5:可比公司估值情况.18 附:财务预测与估值.19 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 引领轻资产开发模式,丰富价值链构建综合代建平台引领轻资产开发模式,丰富价值链构建综合代建平台 1.1
14、 中国代建第一股,房地产开发全产业链服务商中国代建第一股,房地产开发全产业链服务商 绿城管理控股有限公司,附属于绿城中国(3900.HK),是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者,也是绿城品牌和代建管理模式输出的主体。绿城管理成立于 2010 年,并于 2020 年 7 月赴港交所主板上市,成为中国代建第一股,逐步建立“3+3”业务模式。公司发展主要经历了 3 个阶段:(1)启航淬炼阶段()启航淬炼阶段(2005 年年-2010 年):年):2005 年,绿城集团首次介入“城中村”改造和安置房代建,开始接触政府代建业务;2009 年,公司以“品牌输出、管理输出”为特征的轻资产业务模型逐渐清
15、晰;2010 年,绿城房产建设管理有限公司成立,成为中国首家专注代建公司的轻资产公司。(2)快速发展阶段()快速发展阶段(2011 年年-2015 年):年):2012 年,绿城鼎盛、绿城时代等平台公司组建,代建业务实现平台化发展新格局;2015 年,绿城房地产建设管理集团有限公司正式成立,确立“管理创造价值”的服务理念。(3)进阶成熟阶段()进阶成熟阶段(2016 年至今):年至今):2016 年,公司开创代建 4.0 体系,明确“品质、信任、效益、分享”的核心价值观,同年绿城体系代建业务整合,中国最具规模与实力的房地产开发服务商诞生;2018 年,公司发布代建行业“绿星标准”,推动行业体系
16、建设;2020年,公司于港交所上市;2021,公司明确“3+3”业务模式,启动“数字蜂巢”计划。目前公司已完成全国布局,拥有多元化客户结构。图图 1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司官网,西南证券整理 传承绿城品牌基因,股权结构稳定。传承绿城品牌基因,股权结构稳定。母公司绿城中国目前持有公司股份 71.28%,公众股东和关联人士持有股份 28.72%,公司股权集中度高且持股比例保持稳定。其中,国资委穿透中交集团持有绿城中国 28.22%股份。绿城中国于 1995 年成立,是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商,先后引入了九龙仓集团、中交集团、新湖中宝作为战略性股东,布局重资产、
17、轻资产、“绿城+”三大板块,以及房产开发、房产代建、理想小镇、地产金融、绿城商业、城市更新、绿城康养、房屋 4S、科技装修九大业务。2021 年绿城中国实 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 2 现收入 1002 亿元,实现归母净利润 44.7 亿元,均实现双位数增长,连续 18 年荣获“中国房地产百强企业综合实力 TOP10”,连续 12 年入围财富世界 500 强企业。公司传承“绿城”强大的品牌基因、品质基因,一直注重产品和服务,有助于进一步扩展现有业务,也为完善全国性布局和多元化客户结构提供了有力支持。图图 2:公司股权结
18、构公司股权结构 数据来源:公司公告,西南证券整理 管理团队拥有管理团队拥有行业行业广泛经验,专业知识广泛经验,专业知识扎实扎实。公司的管理团队成员于中国房地产行业拥有广泛的经验,并拥有代建服务的专业知识,若干核心管理层成员,包括执行董事兼行政总裁李军先生均为绿城集团成员已逾十年,其他经验丰富的高级管理层成员亦有助于指引公司实现可持续未来增长。表表 1:公司管理层:公司管理层 姓名姓名 职位职位 职责职责 主要经历主要经历 郭佳峰 董事会主席 兼非执行董事 负责公司业务策略、规划及发展的整体制订、监督及指引 曾任绿城中国执行董事、绿城房地产集团有限公司执行总经理、绿城中国行政总裁等,目前还担任绿
19、城中国执行董事及行政总裁,拥有丰富的项目开发、工程营造、地产开发管理等方面经验 李军 首席执行官 兼执行董事 负责公司战略发展、整体营运及管理工作 于 2002年加入绿城集团,自 2010年起担任绿城首个商业代建项目的总经理,创新轻资产开发模式,拥有丰富的地产及企业管理经验 林三九 执行董事,执行总裁兼总工程师 负责重大技术审核 与产品督导 于 2006年加入绿城集团并于 2009年加入公司,担任若干项目公司的总经理,拥有丰富的物业管理、房地产开发经验。张亚东 非执行董事 负责本集团业务策略、规划及发展的整体制定、监督及指引 于 2018年 5月加入绿城中国,曾担任大连市城建局党委书记、局长,
20、大连市建委党组书记、主任,大连市政府副市长,大连市市委常委、统战部部长,中国城乡建设发展有限公司董事、总经理等,拥有丰富的城乡建设和房地产管理经验 丁祖昱 独立非执行董事 负责就本集团的业务、营运及企业管治提供指引及监督 自 2020年 6 月 23日起为公司独立非执行董事,现为联交所主板上市公司易居(中国)企业控股有限公司执行董事兼首席执行官及宝龙地产控股有限公司的独立非执行董事,后亦为中国房地产业协会执行成员。公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 3 姓名姓名 职位职位 职责职责 主要经历主要经历 付鹏 副总裁 负责集团运营中
21、心及产品中心管理工作 于 2003年加入绿城,曾担任绿城房地产集团精装修管理部经理、蓝色钱江项目公司总经理助理、绿城装饰集团总经理、西溪诚园项目总经理,融创东南区域集团副总裁兼首席产品官、未来社区发展研究中心院长。数据来源:公司年报、西南证券整理 公司采用“公司采用“3+3”的发展战略,形成多元化业务矩阵。”的发展战略,形成多元化业务矩阵。2021 年,公司积极响应市场变化,提前战略布局,明确了“3+3”的业务模式,即三项代建主业(政府代建、商业代建及资方代建)叠加三项配套服务(金融服务、产城服务及产业链服务)。除主流的政府代建和商业代建,公司开展资方代建业务帮助承接控制前端风险、提升中端开发
22、价值变现,以及后端运营能力整合等服务。另外,金融服务为有资金需求的委托方寻找相匹配的金融机构及资本力量,提供金融撮合服务,确保代建项目稳健运营;产城服务整合各类产业资源,参与城市更新和产业运营;产业链服务通过自行孵化及外部收并购等方式,继续整合产业链上下游轻资产类企业,拥有 6 家设计院、3 家咨询/商业运营公司、2 家造价/市政类公司,打造全价值链的代建业务平台。图图 3:公司“:公司“3+3”业务模式”业务模式 数据来源:公司官网,西南证券整理 1.2 营收与利润稳健增长,逆周期优势凸显营收与利润稳健增长,逆周期优势凸显 营业收入高速增长营业收入高速增长,收入结构持续优化收入结构持续优化。
23、2022 年上半年公司实现营业收入 12.6 亿元,同比增长 16.4%,近 5 年 CAGR 为 21.9%。在房地产市场下行态势明显的情况下,公司基于轻资产属性及专业开发能力,展现出逆周期特质,在行业波动中保持经营稳定,营收与利润持续提升。从营收结构来看,目前营业收入增长主要由政府和资方代建业务收入增加所带动,但商业代建收入仍为公司最大收入和利润来源。2022 年上半年公司商业代建收入占比60.8%,较去年同期下降 10.7pp,主要由于商业代建业务受到行业下行影响;2022 年上半年公司政府代建收入占比 30.3%,同比增加 10pp,主要受益于政府代建业务需求快速释放,公司收入结构优化
24、有利于抵抗行业下行压力,实现逆周期稳健增长。公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 4:2022H1 公司营业收入达公司营业收入达 12.6 亿元亿元,同比增长同比增长 16.4%图图 5:2022H1 政府代建业务收入占比提升至政府代建业务收入占比提升至 30.3%数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 业绩稳健增长,盈利能力持续提升业绩稳健增长,盈利能力持续提升。2022 年上半年公司实现归母净利润 3.6 亿元,同比增长 33.4%,近 5 年 CAGR 为 23%,呈现稳健增长。公司盈利
25、能力持续提升,2022 年上半年公司综合毛利率提升至 50.4%,同比增加 2.9pp,主要受益于浙江熵里并表以及公司加强商业代建业务的成本管控、优化管理模式;归母净利率为 28.7%,同比增加 3.7pp。分业务来看,商业代建毛利率为 49.7%,同比增加 4.6pp;政府代建毛利率为 42.2%,同比下降2.5pp,主要是政府代建跨省外拓经营导致单位面积管理成本增加。2022 年上半年公司管理费用率为 17.9%,同比增加 1.1pp,近 4 年整体维持在 15%-19%。销售费用率为 3.7%,自2019 年来首次出现同比下降,销售费用管控得有成效。财务费用率为 0.3%,与 21 年近
26、乎持平,得益于公司轻资产业务模式无有息负债的优势。图图 6:2022H1 公司归母净利润达公司归母净利润达 3.6 亿元,同比增长亿元,同比增长 33.4%图图 7:2022H1 公司毛利率公司毛利率、归母净利率为归母净利率为 50.4%、28.7%数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 10.2 14.8 19.9 18.1 22.4 10.8 12.6 45.8%34.6%-9.1%23.7%32.6%16.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%057200212021H12022H1营业收入(亿元)y
27、oy(右)79.4%77.3%73.8%72.4%65.9%71.5%60.8%14.7%13.7%18.0%17.1%25.5%20.3%30.3%5.8%9.0%8.3%10.5%8.6%8.2%8.9%0%20%40%60%80%100%2002020212021H12022H1商业代建占比 政府代建占比 其他业务占比 2.5 3.3 3.2 4.4 5.7 2.7 3.6 35.7%-3.0%35.3%28.7%82.8%33.4%-20%0%20%40%60%80%100%000212021H12022H1归母净利润(
28、亿元)yoy(右)56.8%50.2%44.2%47.8%46.4%47.5%50.4%24.3%22.6%16.3%24.2%25.2%25.0%28.7%0%10%20%30%40%50%60%2002020212021H1 2022H1综合毛利率 归母净利率 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 8:2022H1 公司商业代建毛利率公司商业代建毛利率 83.6%图图 9:2022H1 公司管理费用率公司管理费用率 17.9%数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 资
29、产负债率保持健康水平资产负债率保持健康水平,现金流量充足现金流量充足。2017-2021 年公司资产负债率总体呈下降趋势,2021 年公司资产负债率为 35.7%,轻资产模式下保持低财务杠杆。2022 年上半年经营活动现金流量净额为 3.6 亿元,现金及现金等价物达到 21.4 亿元,能够为公司后续稳健的经营发展提供有力支撑。公司经营活动现金流净额与归母净利润近乎持平,现金转化率非常高,反映出公司内部经营管理良好。图图 10:2022年年 H1 公司资产负债率为公司资产负债率为 38.8%图图 11:2022 年年 H1 公司经营活动现金流量净额为公司经营活动现金流量净额为 3.6 亿元亿元
30、数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 2 代建行业赛道宽广,万亿蓝海待开发代建行业赛道宽广,万亿蓝海待开发 2.1 商业商业+政府代建齐发展,轻资产营运凸显优势政府代建齐发展,轻资产营运凸显优势 我国房地产代建模式主要分为政府代建和商业代建我国房地产代建模式主要分为政府代建和商业代建。房地产代建是由有开发需求的委托方发起,由拥有开发能力和建设经验的受托方进行部分或全程参与融资、设计、开发、管理及服务,最终实现共同盈利的一种商业模式。中国的房地产代建主要分为商业代建模式和政府代建模式:(1)政府代建模式是指政府或行使政府职能的机构对非营利性项目通过招标,选择具有技术
31、性、专业性的项目代建管理单位,对项目建设进行全过程的管理,一般包括规划设计、项目时程管理、工程管理、成本控制、竣工验收及交付管理。(2)商业代建是由非61.4%55.7%46.2%44.1%44.9%45.1%49.7%38.0%30.1%43.3%45.4%40.9%44.7%42.2%41.3%33.9%28.3%76.8%74.2%75.0%83.6%0%20%40%60%80%100%2002020212021H1 2022H1商业代建毛利率 政府代建毛利率 其他业务毛利率 1.3%2.3%1.1%2.7%4.1%3.7%23.7%16.8%15.2%18.2%1
32、6.8%17.9%0.1%0.1%0.1%0.1%0.3%0.3%-5%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 76.7%62.3%55.3%34.7%35.7%40.9%38.8%0%20%40%60%80%100%2002020212021H1 2022H1资产负债率 3.8 5.3 1.2 9.0 5.7 2.6 3.6 2.9 4.7 11.4 24.0 21.4 05002020212021H1 2022H1经营活动现金流量净额(亿元
33、)现金及现金等价物(亿元)公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 6 政府类委托方委托,以盈利为目的,受托方以品牌输出或管理输出为主要运营模式并收取代建管理费或服务费的代建模式,一般包括前期管理、规划设计、工程管理、成本控制、营销、销售服务、交付管理及售后服务。图图 12:商业代建业务流程:商业代建业务流程(绿城管理绿城管理)数据来源:公司官网,西南证券整理 图图 13:政府代建业务流程:政府代建业务流程(绿城管理绿城管理)数据来源:公司官网,西南证券整理 商业代建提供综合管理业务商业代建提供综合管理业务,取费丰富。取费丰富。商业代
34、建业务主要以契约形式提供房地产项目全过程开发管理服务,通过品牌溢价、管理增值、品质提升、成本节约等,为国企、央企、优质中小开发商创造价值。一般一般根据预先协定的条款根据预先协定的条款向向商业项目拥有人商业项目拥有人收取收取管理费及其他酬管理费及其他酬金,金,包括派驻团队基本管理费包括派驻团队基本管理费、委托开发管理费(一般为项目总销售额的委托开发管理费(一般为项目总销售额的 3%-5%)、项目业项目业绩奖励等绩奖励等,并且按所管理的商业代建项目销售表现每月或每季收取额外管理费的进度款。政府代建提供公共物业及基础设施开发业务政府代建提供公共物业及基础设施开发业务,收入较稳定收入较稳定。政府代建业
35、务主要通过招投标形式,为政府或行使政府职能的机构提供传统保障房、未来社区、产业园区、产城融合、市政配套等多元业态全过程管理服务。通常收取项目投资总金额的固定百分比(一般为通常收取项目投资总金额的固定百分比(一般为2%-3%)作为的代建费用)作为的代建费用,受政府住房价格管理办法的限制,利润率一般低于 3%。房企开展政府代建业务,一方面政府项目通常起到逆周期调节作用,在市场下行时能提供稳定的业务量;另一方面,政府代建项目体量较大,涉及社会群体广泛,做好项目品质,可以为代建企业带来良好的品牌效益,惠及上下游业务。公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后
36、的重要声明部分 7 表表 2:商业代建与政府代建模式:商业代建与政府代建模式(基于绿城管理基于绿城管理)项目名称项目名称 商业代建商业代建 政府代建政府代建 项目来源 拥有土地资源的国企、央企、优质中小开发商等 由政府发起,多为满足社会需求和经济发展的项目,一般包括能源、交通、水利等公共建筑,例如博物馆、体育馆、城市广场、学校、医院、保障性住房等 服务内容 在整个物业开发过程中向商业项目拥有人提供各类服务,包括前期管理、规划设计、工程管理、成本控制、营销、销售服务、交付管理及售后服务。向政府项目拥有人提供公共住房物业开发项目代建服务,其次是发展公共基础设施(包括学校、博物馆及体育设施),一般包
37、括规划设计、项目时程管理、工程管理、成本控制、竣工验收及交付管理。收费模式 一般根据预先协定的条款向商业项目拥有人收取以下费用:(1)派驻团队基本管理费:包括管理团队工资、社会保险、福利等(2)委托开发管理费:项目总销售额*(3%5%)(3)项目业绩奖励:根据考核指标磋商 按所管理的商业代建项目销售表现每月或每季收取额外管理费的进度款 一般自政府代建项目收取项目总投资金额(即项目开发总预算)的固定百分比(一般为 2%至 3%)作为代建费用 数据来源:公司招股说明书、西南证券整理 代建业务具有轻资产营运代建业务具有轻资产营运、逆周期性和高盈利能力特点逆周期性和高盈利能力特点。(1)目前房地产市场
38、投资减少、库存高企、利润下滑及地区差异化加剧的影响日益加深,房地产行业的去金融化趋势明显。代建业务采取轻资产营运模式,与重资产的传统房地产开发不同,代建企业本身能够以较低的资本承担扩大经营规模,通过品牌输出迅速扩大规模,获取品牌溢价,一般不涉及投资拿地,从而能维持较低杠杆且无需依赖外部融资。(2)代建业务具有一定的逆周期性,在市场下行时,代建业务通常能依托多元化的客户结构,依靠其品牌效应和优质服务,有效抵抗房地产周期风险。(3)轻资产营运给代建业务带来高利润率,同时规模效应的形成有助于节约成本。特别是商业代建项目,高取费和低人工成本形成较高的差额利润,且费用按月或按节点收取,为企业带来高盈利和
39、良好的现金流。近年绿城管理毛利率保持在 40%以上,远高于住宅地产和物业管理毛利率。图图 14:代建公司毛利率超:代建公司毛利率超 40%远高于传统房地产行业远高于传统房地产行业 图图 15:轻资产运营模式:轻资产运营模式 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 50.2%44.2%47.8%46.4%26.4%27.9%24.9%19.6%14.8%13.6%13.0%12.2%0%10%20%30%40%50%60%20021绿城管理综合毛利率 住宅地产销售毛利率中位值 物业管理销售毛利率中位值 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城
40、管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 8 2.2 市场发展空间广阔市场发展空间广阔,行业内竞争或加剧行业内竞争或加剧 代建行业渗透率较低代建行业渗透率较低,市场空间广阔市场空间广阔。2020 年代建新签约项目个数和新签约建筑面积分别为 381 个和 8390 万平,较 2019 年同比分别增长 3.3%和 18.4%,2017-2020 年新签合约项目总建面 CAGR 达 21.3%,增长较为迅猛。2021 年代建新签约总建面达 1 亿平以上,根据中指研究院,代建市场渗透率为 4.8%,代建市场会以 21.3%的速度增长,2025 年渗透率会达到 12.5%。参考欧美等发达
41、国家,轻资产代建占比可以达到 20-30%,未来市场发展潜力巨大。图图 16:2017-2020 年新签合约项目总建面年新签合约项目总建面 CAGR达达 21.3%图图 17:2025年代建行业规模预计渗透率达年代建行业规模预计渗透率达 12.5%数据来源:中指研究院,西南证券整理 数据来源:中指研究院,西南证券整理 供给侧改革推动逻辑转变供给侧改革推动逻辑转变,代建行业价值日渐凸显代建行业价值日渐凸显。目前房地产行业仍处深度调整期,2021 年中国经济转型重构,房地产市场发展逻辑发生转变,进入“管理红利”新发展阶段。“三道红线”及“土地集中招拍挂”等调控政策出台,房地产金融监管持续从严,行业
42、竞争加剧。随着爆雷房企越来越多,当前行业投资乏力,地产开发投资额仍处于历史低位,目前销售去化是保障现金流稳定的重要途径。地方政府政策放松,投机需求降低,刚需逐步转向改善性需求,品质需求和服务改进成为项目去化的关键。代建企业可以给委托方带来物业开发效率、盈利能力、项目品质、知名度及市场竞争力的综合提升,同时随着政府类代建业务的规模效应及政策红利影响,轻资产运营模式的经营效益稳步增长,代建行业带来新机遇。市场加速整合市场加速整合,中中小企业代建需求量将逐步提升小企业代建需求量将逐步提升。2021 年百强房企销售额市占率为49.9%,较上年小幅下滑 0.4pp,从市场集中度看,房地产行业尚未达到寡头
43、垄断阶段,中小房企仍占据较大的市场空间。当前,在竞争激烈、土地成本增加、融资压力和现金流压力增大的行业大背景下,中小房企面临的拿地难、融资难等压力日益凸显,这也大大加强了中小房企对商业代建的内在需求动力。从土地市场来看,2022 年第二批,非房企的工程基建类和产业类企业拿地金额占比达 16%,较 2021 年第一批提升 10pp。这两类企业项目设计、开发、管理能力偏弱,亦需要同代建企业合作,从而实现项目成本、品质保障的安全可控。214 280 369 381 4705 6179 7089 8390 30.8%31.8%3.3%31.3%14.7%18.4%0%10%20%30%40%02000
44、4000600080001820192020新签约项目个数 新签约项目建筑面积 新签约项目个数yoy(右)新签约项目建筑面积yoy(右)10153 12335 14886 18112 22086 211520 202220 193320 184820 176690 4.8%6.1%7.7%9.8%12.5%0%5%10%15%0500000200000250000202242025代建行业新签约面积(万平)城镇住房总需求(万平)渗透率(右)公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重
45、要声明部分 9 图图 18:2021年百强房企销售额市占率年百强房企销售额市占率 49.9%图图 19:工程基建类和产业类企业拿地金额占比提升:工程基建类和产业类企业拿地金额占比提升 数据来源:中指研究院,西南证券整理 数据来源:中指研究院,西南证券整理 政府代建或因保障房、城市更新迎来建设高峰。政府代建或因保障房、城市更新迎来建设高峰。代建同时受益于城市更新、存量房改造等政策推动。(1)保障性租赁住房:“十四五”规划明确提出,以人口流入多、房价高的城市为重点,扩大保障性租赁住房供给,2025 年前 40 个重点城市完成 650 万套保障性租赁住房筹建。(2)城市更新:受益于城市更新、存量房改
46、造等政策推动,未来五年城市更新力度将进一步加大,“十四五”期间目标完成 2000 年底前建成尚未更新的 10.5 万个老旧小区,预计涉及上百万户家庭。市场集中度较高市场集中度较高,前五企业市场份额近前五企业市场份额近 60%。根据中指研究院,2020 年,从代建新签约项目建筑面积来看,前五企业所占市场份额高达 56.8%,较 2019 年降低 1.2pp,市场集中度仍较高。其中,绿城管理 2021 年市占率 22.4%,已连续六年保持行业市场份额 22%以上,位居代建行业首位。除绿城管理外,中原建业、金地管理、华润置地、朗诗等房企代建业务也迅速扩张。近年来,随着全国商品房规模触顶,房地产开发行
47、业利润率持续下行,大量房企寻求轻资产转型,超三分之一的百强房企已加入代建行业,未来几年代建领域入局者将进一步增多,行业竞争会愈加激烈,预计头部企业市场集中度将会回落。图图 20:2020年代建行业前五企业市场份额达年代建行业前五企业市场份额达 56.8%图图 21:近:近 5年行业龙头绿城管理保持年行业龙头绿城管理保持 20%以上市占率以上市占率 数据来源:中指研究院,西南证券整理 数据来源:公司官网,西南证券整理 45.2%46.5%48.8%50.3%49.9%17.5%20.1%21.6%22.9%22.5%0%10%20%30%40%50%60%200202021
48、百强企业销售额市场份额 综合实力TOP10企业销售额市场份额 93%92%85%83%85%2%4%10%11%13%4%4%6%6%3%0%20%40%60%80%100%2021第一批 2021第二批 2021第三批 2022第一批 2022第二批 房企 工程基建物管类 产业类 4705 6179 7089 8390 69.8%68.9%58.0%56.8%0%20%40%60%80%020004000600080001820192020代建新签约项目建筑面积(万平)前五企业市场份额(右)26.6%41.1%23.7%22.3%22.4%73.4%58.9%76.3%
49、77.7%77.6%0%20%40%60%80%100%200202021绿城管理 其他公司 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 10 代建公司以品质型房企及规模型房企为主,代建公司以品质型房企及规模型房企为主,多种代建模式并行多种代建模式并行。出于提升项目品质及盈利能力的需求,代建公司品牌力、产品力有较高要求,我国房地产代建企业以全国性、区域性知名品牌或特色品牌企业为主,代建行业类似房地产开发行业,具有较强的地域性,五大城市群房企是代建领域主力军。多数已布局代建业务的房企将代建作为业务补充,作为轻资产转型
50、的一种方式,根据自身情况,综合性开展商业代建和政府代建。表表 3:房地产代建行业重点代表企业:房地产代建行业重点代表企业 企业名称企业名称 代建模式代建模式 典型项目典型项目 主要主要代建代建经历经历 绿城管理 政府代建、商业代建 珠海翠湖香山、海口桃李春风、杭州海潮雅园 绿城品牌和代建管理模式的输出主体,中国房地产轻资产开发模式的先行者引领者,代建4.0体系开创者及绿星标准制定者。中原建业 政府代建、商业代建 驻马店建业城、南阳建业贰号城邦 2015年介入代建行业,发展迅速,作为公司利润补充的核心拓展业务。金地管理 商业代建 金地 峰境瑞府、金地 乐华翰林艺境 为委托方在成本节约、品质保证招
51、标采购效率方面提供助力。雅居乐房管 商业代建、政府代建 南京 雅居乐汇港城、丽水 雅居乐凯旋城 2018 年进军代建行业,输出品牌团队和符合资源,合作共赢。华润置地 政府代建 深圳人才公园、深圳湾体育中心 专注政府代建公共设施建筑,业务涵盖市政、医院、学校、公园、文体、城中村综合整治、棚改等业态。保利 政府代建 保利西子湾(保障房)、保利嘉园(保障房)以房地产代建的形式参与政府保障房建设。绿地 商业代建 世界华商中心、绿地 悦城 以代建业务作为收益补充。新城控股 商业代建 诸暨吾悦广场、青岛吾悦广场 以商业系列产品“吾悦广场”参与代建。蓝光发展 商业代建、政府代建 蓝光公园悦庭、蓝光黑钻公馆、
52、蓝光公园华府 委托方提供资金和土地,蓝光输出管理和品牌,以代工代建作为一条轻资产运营、快速占领市场提升公司利润的主营路线。阳光城 商业代建 美乐康桥公寓、三木 水岸君山 代建作为企业轻资产转型的方式。万达 商业代建 万达广场 代建作为企业轻资产转型的方式。朗诗 商业代建 中建御景星城、皖新朗诗绿郡、南京朗诗华府 以“小股操盘”的股权式代建为切入点,开展绿色地产代建,从技术和品牌入手,来找到新市场环境中的增长点。联发集团 政府代建、商业代建 厦门海悦山庄、厦门联发黄金工业园 代建业务与房地产开发同步成长。招商蛇口 商业代建 深圳国际会展中心 代建作为企业轻资产转型的方式。首开 政府代建 国家体育
53、馆、奥运村、亚运村 保障和改善民生领域的政府代建项目建设。数据来源:中指研究院、西南证券整理 3 管理规模行业领先,标准化服务树立行业标杆管理规模行业领先,标准化服务树立行业标杆 3.1 管理规模行业领先,推进全国化布局管理规模行业领先,推进全国化布局 代建项目快速增长代建项目快速增长,管理面积规模行业领先管理面积规模行业领先。截至 2022 年 6 月 30 日,公司在全国已布局 390 个项目,在管项目数量同比增加 16.8%,合约项目总建筑面积达 9430 万方,同比增长 12.3%,当期在建面积达 4480 万方,同比增长 2.7%,历史交付 3150 万方,规模居行业首位。合约项目总
54、建筑面积过去 5 年实现了 24%的 CAGR,保持稳健增长态势。分业务来看,商业代建面积 60.5 万平方米,同比增长 26.3%,政府代建面积 3380 万平方米,同比下降 6.4%,商业代建较政府代建面积占比更大。公司现有代建业务存量,可以确保未来四年经营业绩的可持续增长。公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 22:2022H1 公司代建项目数量提升至公司代建项目数量提升至 390 个个 图图 23:2022H1 公司合约项目总建筑面积同比增长公司合约项目总建筑面积同比增长 12.3%数据来源:公司公告,西南证券
55、整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 图图 24:2022H1 公司在建面积同比增长公司在建面积同比增长 2.7%图图 25:2017-2022H1 公司代建总建筑面积分业务情况公司代建总建筑面积分业务情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 新拓业务保持逆势增长新拓业务保持逆势增长,国企及政府增速趋势明显国企及政府增速趋势明显。2022 年上半年公司新拓代建项目合约总建筑面积达 1320 万平方米,同比增长 9.9%;新拓代建项目代建费预估 40.6 亿元,同比增长 26.1%,其中私营企业、政府及国企、金融机构分别占比 40.2%、46.4%、13.4%,
56、国企及政府、金融机构增速趋势明显。图图 26:2022H2 公司新拓代建项目合约面积同比增长公司新拓代建项目合约面积同比增长 9.9%图图 27:2022H2 公司新拓代建项目代建费同比增长公司新拓代建项目代建费同比增长 26.1%数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 129 213 260 296 345 334 390 65.1%22.1%13.8%16.6%24.6%16.8%0%10%20%30%40%50%60%70%005002002020212021H12022H1代建项目数量 yoy(右)3585 544
57、4 6752 7610 8470 8400 9430 51.9%24.0%12.7%11.3%14.6%12.3%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080000212021H12022H1合约项目总建筑面积(万平方米)yoy(右)1691.7 2407.6 3752.3 4050.0 4400.0 4370 4480 42.3%55.9%8.0%8.7%12.6%2.7%0%10%20%30%40%50%60%00400050002002020212021H12022H1在建面
58、积(万平方米)yoy(右)2632.0 3198.0 3820.0 4540.0 5005.0 4790 6050 953.0 2246.0 2930.0 3070.0 3420.0 3610 3380 21.5%19.4%18.8%10.2%8.10%26.3%135.7%30.5%4.8%11.4%24.50%-6.4%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02,0004,0006,0008,0002002020212021H12022H1商业代建面积(万平方米)政府代建面积(万平方米)商业代建yoy(右)政府代建yoy(右)1060 2
59、240 1600.0 1870 2280 1200 1320 111.3%-28.6%16.8%21.9%22.7%9.9%-50%0%50%100%150%0500025002002020212021H12022H1新拓代建项目合约总建筑面积(万平方米)yoy(右)47.5 58.1 71.1 32.2 40.6 22.3%22.3%26.1%0%5%10%15%20%25%30%35%00708020021H12022H1新拓代建项目代建费(亿元)yoy(右)公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城
60、管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 12 全国全国化业务持续扩张化业务持续扩张,区域布局优化区域布局优化。公司坚持优化区域布局的导向和原则,聚焦核心高能级城市的优质项目,利用“绿城”品牌以及快速城市化带来的机遇、新兴城市的增长和普通家庭购买力的提升,选定经济发达地区的人口密集城市。截至 2022 年 6 月 30 日,公司业务分布已覆盖全国 28 个省、直辖市及自治区的 107 座城市,拥有 390 个代建项目。2021年公司新增设两个区域公司,完善了环渤海经济圈、京津冀城市群、长三角经济圈、珠三角经济圈、及成渝城市群等五大主要经济区域市场布局。图图 28:公司全国化布局
61、覆盖:公司全国化布局覆盖 28省市的省市的 101 座城市座城市 图图 29:公司主要经济区域分布:公司主要经济区域分布 数据来源:公司官网,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 聚焦核心城市聚焦核心城市群群,主要经济区域可售货值占比达主要经济区域可售货值占比达 75%。在全国化的布局下,主要经济区域保持较大比重,2022 年上半年公司主要经济区域项目建筑面积合计 7160 万方,占整体总建筑面积 9430 万方的 76%;其中长三角经济圈、项目渤海经济圈和京津冀城市群、珠三角经济圈、成渝城市群分别占比 48%、20.6%、5.8%、1.6%。同期,公司主要经济区域合约项目预估总可售
62、货值达 4400 亿元,规模占整体可售货值的 75.1%;其中长三角经济圈、项目渤海经济圈和京津冀城市群、珠三角经济圈、成渝城市群分别占比 31.9%、24.4%、16.7%、2.1%。其中京津冀、长三角、珠三角总建筑面积与可售货值合计占比均超过 70%,是公司重点布局区域,成渝城市群仍处于开发起步阶段,后期业务将对西南板块将有所倾斜,并继续拓展强化区域深耕以扩大经营收益。图图 30:2022H1 主要经济区域项目建筑面积主要经济区域项目建筑面积 7160 万方万方 图图 31:2022H1 主要经济区合约项目预估可售货值主要经济区合约项目预估可售货值 4400 亿元亿元 数据来源:公司公告,
63、西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 48%,45.2 20.6%,19.4 5.8%,5.5 1.6%,1.5 长三角经济圈 环渤海经济圈、京津冀城市群 珠三角经济圈 成渝城市群 31.9%,1865 24.4%,1430 16.7%,981 2.1%,124 长三角经济圈 环渤海经济圈、京津冀城市群 珠三角经济圈 成渝城市群 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 13 3.2 客户结构多元化,三大代建主业齐头发展客户结构多元化,三大代建主业齐头发展 多元化客户结构多元化客户结构,抵抗房地产周期风险抵抗房地产周期风险。
64、2022 年上半年公司总建筑面积中,私营企业、政府及国企、金融机构委托项目分别为 3320、5790、320 万平方米,私营企业委托项目合约总建筑面积占比 35.2%,当期在建面积占比 24.1%;政府及国企合约总建筑面积占比提升至 61.4%,当期在建面积占比 73.8%;首次开始出现金融机构合约总建筑面积占比 3.4%,当期在建面积占比 2.1%。在房地产行业的下行周期中,公司重点拓展契合政策号召的保障性与租赁性住房代建,向拥有土地资源的国企央企、以及拥有强大资本的金融机构提供服务,并且随着公司探索资方代建,国企及政府、金融机构成为主要客群。图图 32:2022H1 公司总建筑面积客户结构
65、公司总建筑面积客户结构 图图 33:公司当期在建面积:公司当期在建面积(万平万平)客户结构客户结构 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 政府代建开辟全国性战场政府代建开辟全国性战场,收入大幅增长收入大幅增长。2022 年上半年公司政府代建收入为 3.8 亿元,同比增长 73.6%,增长非常显著,考虑到政府代建业务不易受房地产行业及经济的周期影响,预计公司的政府代建收入将会保持较快增长。政府代建合约总建筑面积 3380 万方,同比下降 6.4%。2021 年公司政府代建合约总建筑面积 3420 万方,同比增长 11.4%,当期在建面积 2640 万方,同比增长 9
66、.1%。公司政府代建业务深耕浙江根据地,保持绝对优势同时向外省开拓,2021 年新拓政府代建合约总建筑面积中,浙江省外客户占比达到 50.3%,2022 年加大拓展力度。截至 2022 年 6 月,公司政府代建业务已布局 6 省份,并于今年首次进入四川、重庆、安徽。目前公司政府代建业务正在不断创新,上半年公司新拓多个军改房、城市更新、人才租赁住房、青年公寓项目,并在产业园、写字楼、综合基地、邻里中心等物业样态继续扩大优势,提供多元城市服务。3320,35.2%5790,61.4%320,3.4%私营企业 政府及国企 金融机构 28.3%24.5%26.1%24.1%71.7%73.3%73.9
67、%73.8%2.2%2.1%0%20%40%60%80%100%202020212021H12022H1私营企业 政府及国企 金融机构 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 14 图图 34:2022H1 公司政府代建收入同比增长公司政府代建收入同比增长 73.6%图图 35:2021年公司政府代建当期在建面积同比增长年公司政府代建当期在建面积同比增长 9.1%数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 图图 36:政府代建业务区域分布:政府代建业务区域分布 图图 37:多元化城市服务:多元化城市服务 数据
68、来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 商业代建客户结构优化,品牌溢价明显商业代建客户结构优化,品牌溢价明显。2022 年上半年公司商业代建收入为 7.6 亿元,同比下降 1%,主要受行业下行影响。公司迅速响应市场变化,在优选传统私营企业商业代建业务的基础上,开拓政府、国企、城投公司等新增业务机会。从 2022 年上半年企业集中供地拿地规模情况来看,国企主导的拿地比例在快速提升,2022 年第一批拿地金额,央企及地方国企占比 74%,相较于 2021 第一批增加 30pp。公司以品牌强大的影响力以及市场稀缺的产品力,实现商业代建项目对周边竞品高溢价。珠海翠湖香山项目与珠
69、海国资委旗下九洲集团合作,开盘销售溢价率较竞品高出 15%-50%,其中别墅相比同行溢价水平更高,2021 年项目荣获土木工程詹天佑奖优秀小区金奖;海口桃李春风项目与中小型开发商海南裕泰投资公司合作,2017 年项目开盘后均价达 2.9 万/平,是项目原已建部分的 3.8 倍。1.5 2.0 3.6 3.1 5.7 2.2 3.8 35.4%76.7%-13.6%84.5%73.6%-20%0%20%40%60%80%100%0200212021H12022H1政府代建收入(亿元)yoy(右)820 1340 2180 2420 2640 63.4%
70、62.7%11.0%9.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000200202021政府代建当期在建面积(万平方米)yoy(右)公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 15 图图 38:2022H1 公司商业代建收入同比下降公司商业代建收入同比下降 1%图图 39:央国企集中供地拿地金额占比提升:央国企集中供地拿地金额占比提升 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 探索资方代建新机遇,服务纾困类项目。探索资方代建新机遇,
71、服务纾困类项目。金融机构不良资产处置市场巨大,2022 年至今,公司抓住市场机会点,携手多家金融机构落地多个资方代建项目,赋能纾困项目的各阶段。在并购类项目层面,公司与中粮信托合作,已落地原恒大江阴项目;在重组类项目层面,绿城管理携手债权方及奥园集团,落地奥园广州云和公馆项目;在破产重整类项目层面,绿城管理与破产管理人积极对接,参与广西柳州官塘项目重整。公司正探索通过开发与服务平台化,连接消费去中心化和投资去中心化两端主体,协助投资人、购房者、供应商、政府等多方主体实现共赢。图图 40:公司资方代建探索:公司资方代建探索 数据来源:公司公告,西南证券整理 推进代建业务收并购推进代建业务收并购,
72、领头构建生态平台领头构建生态平台。公司于 2022 年 1 月 17 日收购浙江熵里公司,利润对赌完成良好,截至 6 月 30 日,熵里收入贡献为 1.08 亿元,净利润贡献为 62.3百万元,后续公司将推进收并购计划,寻找优质标的。同时,绿城管理与金融类供方战略合作及设立公司,批量为有融资需求的项目提供金融撮合服务,目前已完成与北谷金融、中基城投、浙建工、喜神资产、广州资产、中控集团等机构的战略合作。借助中国代建第一股的先发优势和规模效应,公司产业链上下游公司的孵化已逐渐成效,其投资收益已成为本公司的第二业务增长曲线。8.1 11.5 14.7 13.1 14.8 7.7 7.6 42.0%
73、28.4%-10.8%12.6%-1.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024687200212021H12022H1商业代建收入(亿元)yoy(右)53%28%31%26%6%23%39%53%49%58%24%33%16%25%36%0%20%40%60%80%100%2021第一批 2021第二批 2021第三批 2022第一批 2022第二批 民企 地方国企 央企 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 16 3.3 标准化服务树立行业标杆,人均效能不断提升标准
74、化服务树立行业标杆,人均效能不断提升 制定代建制定代建 4.0开发代建体系,打造资源平台。开发代建体系,打造资源平台。公司制定代建 4.0 体系,将产业链中的所有资源最大化并整合有关资源,目标是建立一个涵盖整个物业开发行业价值链首屈一指的综合代建平台。其中品质信用协定(OR 协定)以客观专业的标准认定体系及品质授权管理、独立运作的品质保障基金、涵盖房地产全生命周期的保障体系,为代建模式下的房地产项目建立品质标准与服务保障。价值分享计划(VS 计划)是保证委托方利润的多个元素组合,通过和代建委托方分享品牌价值、管理价值及资源整合价值,以及专业的运营管理和严谨的合同承诺,建立利益共享、风险共担的机
75、制,取得委托方信任,与委托方共创共赢。图图 41:代建:代建 4.0 体系体系 数据来源:公司官网,西南证券整理 建立市场标准,创建资源共享的行业生态圈。建立市场标准,创建资源共享的行业生态圈。公司于 2018 年制订并推出“绿星标准”,凭借绿城 25 年的物业开发经验,得以精简项目开发程序,并为业内各方提供科学、合理及标准化的体系,包括使承包商及供应商受益于透明公平的定价以及备选项目和获得授权未来项目的机会,让购房者享受到高品质物业及完善的售后服务等。其评估标准主要集中于业务的产品、营运、服务与供应商四个方面,已成为支持代建 4.0 管理体系的重要支柱以及公司代建项目的品质标准。公司研究报告
76、公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 17 图图 42:绿星标准体系:绿星标准体系 图图 43:绿星标准下的生态环:绿星标准下的生态环 数据来源:公司官网,西南证券整理 数据来源:公司官网,西南证券整理 科技赋能提升效率,人均效能不断提升。科技赋能提升效率,人均效能不断提升。公司加大数字化工具应用,2021 年公司在持续标准化的基础上启动了“数字蜂巢”,通过数字化、信息化赋能代建业务,计划通过三年的强投入,初步搭建有轻资产特色的数字化开发服务平台,助力各级组织高效运营。同时公司拥有完善的员工培养机制,成立了“绿城管理学堂”,帮助员工进行自我提
77、升,公司核心管理与技术团队拥有多年绿城工作经验,具备优秀的职业素养和深厚的专业功底。公司 2021年人均收入年度 61 万元,同比增长 17.3%,2022H1 人均收入 32 万元,较 2020 年同期明显提升。图图 44:公司数字化工具应用:公司数字化工具应用 图图 45:人均收入对比:人均收入对比 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设:关键假设:假设 1:地产行业景气度下行背景下,公司凭借专业能力和品牌认可度,预计商业代建业务受影响较小,2022-2024 年公司商业代建收入增速分别为 1
78、5%/17%/19%;52 61 17.3%0%5%10%15%20%46485052545658606220202021人均收入(万元)同比 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 18 假设 2:受益于保障性住房建设力度加大以及城市更新需求释放,公司政府代建业务有望保持高增长,2022-2024 年公司政府代建收入增速分别为 65%/55%/45%。基于以上假设,我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表:表表 4:分业务收入及毛利率:分业务收入及毛利率 单位:百万元人民币单位:百万元人民币 2021A 2022E
79、 2023E 2024E 商业代建 收入 1478 1699 1988 2366 增速 13%15%17%19%毛利率 45%46%47%48%政府代建 收入 572 943 1462 2120 增速 85%65%55%45%毛利率 41%42%43%43%其他业务 收入 194 233 291 378 增速 2%20%25%30%毛利率 74%75%60%45%合计 收入 2243 2875 3741 4864 增速 24%28%30%30%毛利率 46%47%46%46%数据来源:公司公告,西南证券 4.2 相对估值相对估值 公司是代建领域龙头企业,经营模式具备轻资产属性,和同为房地产轻资
80、产服务的物业管理公司具备一定可比性。选取中海物业、保利物业、华润万象生活 3 家可比公司,2023年可比公司平均 PE 为 17.9 倍。考虑到绿城管理控股深耕代建领域,常年位居行业龙头,业务储备丰富且增速较高,我们给予公司 2023 年 17 倍 PE,对应目标价 8.24 港元,首次覆盖给予“买入”评级。表表 5:可比公司估值情况:可比公司估值情况 股票代码股票代码 可比公司可比公司 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PE(倍倍)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2669.HK 中海物业 236
81、 984 1,293 1,701 2,224 27.6 18.2 13.8 10.6 6049.HK 保利物业 211 846 1,075 1,362 1,733 32.8 19.6 15.5 12.2 1209.HK 华润万象生活 705 1,725 2,228 2,887 3,637 39.3 31.6 24.4 19.4 均值 33.3 23.2 17.9 14.1 数据来源:Wind,西南证券整理(更新至2022.11.18)5 风险提示风险提示 房地产市场持续下行,行业竞争加剧超预期,业务拓展不及预期。公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正
82、文后的重要声明部分 19 附:财务预测与估值附:财务预测与估值 资产负债表资产负债表(百万元)(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元)(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,701 4,491 5,679 7,330 营业收入营业收入 2,243 2,875 3,741 4,864 现金 2,138 2,627 3,301 4,221 其他收入 1 1 1 1 应收账款及票据 126 234 226 375 营业成本营业成本 1,203 1,523 2,011 2,647 存货 0 0.00 0.00 0.00 销
83、售费用 93 105 142 183 其他 1,438 1,630 2,152 2,733 管理费用 378 489 634 825 非流动资产非流动资产 1,543 1,661 1,729 1,797 研发费用 0 0 0 0 固定资产 102 102 105 108 财务费用-94 -75 -92 -116 无形资产 786 779 781 785 除税前溢利除税前溢利 722 921 1,145 1,439 其他 655 780 842 905 所得税 152 197 244 307 资产总计资产总计 5,244 6,152 7,408 9,127 净利润净利润 571 723 902
84、1,132 流动负债流动负债 1,844 2,321 3,018 3,947 少数股东损益 5 8 10 12 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 565 715 892 1,119 应付账款及票据 8 42 20 63 EBIT 571 760 955 1,210 其他 1,836 2,279 2,998 3,884 EBITDA 596 773 968 1,224 非流动负债非流动负债 29 29 29 29 EPS(元)0.29 0.36 0.44 0.56 长期债务 0 0 0 0 其他 29 29 29 29 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E
85、2023E 2024E 负债合计负债合计 1,872 2,350 3,046 3,975 成长能力成长能力 普通股股本 16 16 16 16 营业收入 23.73%28.18%30.12%30.02%储备 3,325 3,678 4,207 4,964 归属母公司净利润 28.66%26.54%24.66%25.54%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3,341 3,694 4,224 4,981 获利能力获利能力 少数股东权益 30 38 48 61 毛利率 46.39%47.03%46.25%45.59%股东权益合计股东权益合计 3,372 3,733 4,272 5,041 销售净
86、利率 25.44%25.15%24.10%23.27%负债和股东权益 5,244 6,082 7,318 9,017 ROE 16.92%19.36%21.11%22.47%ROIC 13.38%15.99%17.59%18.89%现金流量表现金流量表(百万元)(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 566 802 970 1,203 资产负债率 35.71%38.19%41.12%43.56%净利润 565 715 892 1,119 净负债比率-63.40%-70.38%-77.27%-83.73%少数股东权益 5 8 10
87、 12 流动比率 2.01 1.93 1.88 1.86 折旧摊销 25 13 14 14 速动比率 1.74 1.68 1.62 1.60 营运资金变动及其他-30 65 55 58 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-497 50 67 79 总资产周转率 0.45 0.50 0.55 0.59 资本支出-21 1 1 1 应收账款周转率 16.79 16.00 16.26 16.18 其他投资-476 48 66 78 应付账款周转率 72.91 61.50 65.30 64.04 筹资活动现金流筹资活动现金流-322 -362 -362 -362 每股指标(元)每股指标(元
88、)借款增加 0 0 0 0 每股收益 0.29 0.36 0.44 0.56 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 0.29 0.40 0.48 0.60 已付股利-333 -362 -362 -362 每股净资产 1.71 1.84 2.10 2.48 其他 10 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-260 489 674 920 P/E 16.93 16.18 12.98 10.34 P/B 2.86 3.13 2.74 2.32 EV/EBITDA 12.47 11.57 8.54 6.00 数据来源:公司公告,西南证券 公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(
89、绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,即:以报告发布日后 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨
90、跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出:未来 6
91、 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 20
92、17 年 7 月 1 日起正式实施,若您并非本公司签约客户,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及
93、推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告及附录进行有悖
94、原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/绿城管理控股(绿城管理控股(9979.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址:上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编:200120 北京北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编:100033 深圳深圳 地址:深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编:518040 重庆重庆 地址:重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编:40002
95、5 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 高级销售经理 王昕宇 高级销售经理 薛世宇 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张
96、玉梅 销售经理 李煜 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 王一菲 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理