1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 8 月 9 日 公司研究公司研究 打造打造研发、产业、资本，三研发、产业、资本，三位一体的美颜平台位一体的美颜平台 华熙生物（688363.SH）投资价值分析报告 买入（维持）买入（维持）透明质酸原料，透明质酸原料，市占率位居全球市占率位居全球第一第一：公司 2020 年在全球透明质酸原料市场占据 43%的市场份额，市占率位居全球第一。截至 2021 年末，公司拥有 470吨透明质酸产能，预计 2022 年天津工厂建设完毕后，将新增 300 吨透明质酸与其他生物活性物产能，全球市占率有望进一步提升。此外，公司的其他生物活性原料已崭露头

2、角，营收增长迅猛，为原料业务打开增量空间，原料业务是华熙生物的根系，其发展壮大将提升公司长跑耐力。功能护肤业务，主品牌与新锐品牌携手并进，交相辉映功能护肤业务，主品牌与新锐品牌携手并进，交相辉映：功能性护肤品是公司的第一大业务，2021 年营收占比达 67%。公司已建立起“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”与“肌活”四大主品牌，初步形成各自的定位与明星产品。除四大主品牌之外，公司亦积极培育出多个新锐品牌，用以攻占母婴护理/男士护理/宠物洗护/口腔护理等优质细分赛道。我们预计公司的功能护肤业务将继续保持强势增长。医疗终端业务，乘风破浪，扬帆远航医疗终端业务，乘风破浪，扬帆远航：凭借技术优势与过硬的产

3、品质量，公司的骨科玻璃酸钠注射液覆盖医院数目逐年增加；基于管理层较强的前瞻力和洞察力，公司通过代理途径布局中国 PRP 市场，瑞珍有望成为公司下一款爆品；医美赛道，公司已经成功打造出品牌润致和润百颜，目前国内医美产业尚处低渗透率之中，经营秩序正逐步规范，公司的医美业务具备广阔的发展空间。功能性食品业务，功能性食品业务，反应灵敏，反应灵敏，抢占先机抢占先机：公司是推动透明质酸两次入“食”的关键力量，在 2021 年透明质酸正式获批为新资源食品之际，公司立刻出手布局功能性食品业务，目前已经形成 6 大品牌。华熙生物在功能性食品领域行动之迅速，得益于其在原料领域强悍的研发实力以及对产业发展趋势敏锐的

4、洞察力，功能性食品业务将成为公司的第四大收入增长极。平台战略持续升级，资本助力加速扩张平台战略持续升级，资本助力加速扩张：公司以原料业务起家，以产业应用发展壮大，围绕“美”逐步搭建起研发平台和产业应用平台。医美上游公司现金流充沛但使用效率偏低，导致 ROE 水平难以提升。为强化资金使用效率，实现跨越式发展，向资本平台的方向升级实为妙手。未来，通过并购和产业基金运作，华熙生物将不断扩大自己的能力圈，扩充企业的业务版图，营造出“美颜”经济之下的大格局和大模样。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计 2022-2024 年公司净利润分别为 10.43、14.06、19.11 亿元，EP

5、S 分别为 2.17、2.93 和 3.98 元，对应 PE 分别为69/51/38 倍。我们认为公司合理价格为 194 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情疫情反反复复，消费低迷，行业竞争，消费低迷，行业竞争加加剧剧，项目，项目研发研发进度不及预期进度不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）2,633 4,948 7,398 9,843 12,600 营业收入增长率 39.63%87.93%49.53%33.04%28.01%净利润（百万

6、元）646 782 1,043 1,406 1,911 净利润增长率 10.29%21.13%33.35%34.75%35.96%EPS（元）1.35 1.63 2.17 2.93 3.98 ROE（归属母公司)（摊薄）12.87%13.73%16.00%18.46%20.98%P/E 112 92 69 51 38 P/B 14.4 12.7 11.1 9.5 7.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-08 当前价当前价/目标价：目标价：15150 0.4848/194194 元元 作者作者 分析师：姜浩分析师：姜浩 执业证书编号：S093052201000

7、1 分析师：聂博雅分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 市场数据市场数据 总股本(亿股)4.81 总市值(亿元)：723.94 一年最低/最高(元)：100.61/224.93 近 3 月换手率：55.48%股价相对走势股价相对走势 -52%-37%-21%-6%10%08/2111/2102/2205/22华熙生物沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 19.73 15.37-13.30 绝对 14.98 22.83-29.83 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 华

8、熙生物（华熙生物（688363.SH688363.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 我们结合疫情影响，考虑以下因素：1）公司透明质酸原料拥有全球第一的市场份额，其他生物活性物原料保持快速增长；2）功能性护肤品的发展势头良好，品牌力日渐增强；3）高毛利骨科玻璃酸钠注射液覆盖医院增加，医美品牌高端化且在研储备项目丰富多元，PRP 卡位优质赛道，未来有望推出人工泪液产品；4）功能性食品业务的品牌矩阵已具雏形，发展潜力较大；5）通过打造资本平台，公司进一步整合全产业链资源，胶原蛋白与再生医学有望打开新的业绩增长空间。我们预计 2022-2024 年公司的整体收入分别为 73.98、98.43、

9、126 亿元，同比增速分别为 49.53%、33.04%、28.01%。我们我们的核心的核心观观点点 我们认为公司不仅是生物活性物质的研发与产业转化平台，还是拥有并购与投资实力的资本平台，已进军胶原蛋白与再生医学领域，未来有望进一步整合全产业链的资源，打造新的增长动能。原料业务方面，公司打造出继透明质酸之后的第二增长曲线其他生物活性物（2021 年的营收同比增长 120%）。随着产能的扩充，我们认为公司仍将稳坐全球透明质酸原料市占率第一的位置，其他生物活性原料的前景广阔，营收将保持较快增速。功能性护肤品方面，公司成功打造出“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”与“肌活”四大主品牌，并以透明质酸为核心

10、形成了鲜明的品牌特色。2021 年，润百颜营收达到 12.3 亿元，夸迪营收达到 9.8 亿元，其他品牌亦发展迅猛，我们认为公司在功能性护肤已经迈进了高质量发展阶段。医疗终端业务方面，公司的骨科玻璃酸钠注射液凭借过硬的产品质量，覆盖医院数目逐年增加；获得一项人工泪液相关专利，未来有望进军前景广阔的人工泪液领域；通过代理国外 PRP 品牌瑞珍，抢先布局中国 PRP 蓝海市场；医美业务实行“润致+润百颜”的双品牌战略，润致娃娃针与熨纹针定位微交联水光，三类药械证的资质壁垒高筑，性价比卓越。我们认为公司的医疗终端业务营收将保持较快增速。功能性食品方面，公司引领并把握政策机遇，形成 6 大品牌，通过线

11、上渠道与线下医美机构触达终端消费者。我们认为凭借原料、医美等业务的协同效应助力，功能性食品将成为公司未来的第四大业务增长极。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 医美在研储备项目通过药监局审批，成功商业化面市。估值与目标价估值与目标价 我们预计 2022-2024 年公司净利润分别为 10.43、14.06、19.11 亿元，EPS 分别为 2.17、2.93 和 3.98 元，对应 PE 分别为 69/51/38 倍。我们认为公司合理价格为 194 元，维持“买入”评级。3X5XOZEZFXTYAU5Z6MdN8OpNrRmOmOfQqQwOiNpOpP8OnNzQwMpMsPwMmQrP

12、敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 华熙生物（华熙生物（688363.SH688363.SH）目目 录录 1、公司概况、公司概况 .9 9 1.1、科技为本，高管具备卓越的专业背景优势.9 1.2、股权集中，股票激励绑定核心骨干.10 1.3、功能性护肤品已成为第一增长驱动力.12 1.4、加大营销投入，做大做强产业孵化平台.13 2、透、透明质酸稳步增长，其他原料崭露头角明质酸稳步增长，其他原料崭露头角 .1515 2.1、全球透明质酸看中国，中国透明质酸看华熙.15 2.2、技术进步打开透明质酸产业的纵深空间.18 2.3、深挖透明质酸领域，市占率有望继续提升.20 2.4、其他活

13、性物崭露头角，百花齐放才能行稳致远.20 2.5、海外业务模式升级，客户关系进一步稳固.21 3、功能性护肤业务迈、功能性护肤业务迈进高质量发展阶段进高质量发展阶段 .2222 3.1、功能性护肤产业异军突起，潜力巨大.22 3.1.1、功能性护肤是化妆品行业耀眼的子赛道.23 3.1.2、新冠疫情对功能性护肤产业进行有效催化.24 3.1.3、高门槛、高集中，外资统领市场.24 3.1.4、监管趋严提高门槛，利好研发实力强的优质企业.25 3.2、构架百花齐放的局面，功能性护肤业务大有可为.27 3.2.1、以透明质酸为切入点，登堂入室.28 3.2.2、践行大单品策略，不断迭代升级，将品牌

14、做大做强.30 3.2.3、延伸透明质酸应用领域，开发其他活性物产品，从 1走向 N.31 3.2.4、全渠道布局，营销方式灵活多样.32 4、医疗终端业务拾级而上，步步登高、医疗终端业务拾级而上，步步登高.3434 4.1、医疗业务：以关节和眼球为抓手，稳健增长.34 4.1.1、银发经济催生行业广阔前景，骨科品牌海力达营收破亿.35 4.1.2、眼科透明质酸产品拥有庞大客群，公司尚有发力空间.36 4.2、医美业务：增势良好，乘风破浪，奋力前行.38 4.2.1、长坡厚雪，合法合规企业前程似锦.38 4.2.2.、医美产品矩阵日益壮大，微交联水光具备性价比优势.40 4.3、小荷才露尖尖角

15、，青春使者 PRP 瑞珍大有可为.43 4.3.1、中国 PRP 市场增速高，竞争格局较好.43 4.3.2、公司 PRP 瑞珍有望成为爆品.44 5、功能性食品业务厚积薄发，抢占先机、功能性食品业务厚积薄发，抢占先机 .4545 5.1、透明质酸获批新食品原料，商业潜力有望释放.45 5.2、品牌矩阵初具雏形，水肌泉打开 B 端市场.47 6、平台战略不断升级，从研发走向资本、平台战略不断升级，从研发走向资本 .4848 6.1、研发能力体系化、平台化，成就非凡的技术实力.48 6.2、借资本平台，谋跨越式发展.51 6.3、提高现金类资产使用效率，ROE 有望进一步提升.55 7、盈利预测

16、、盈利预测 .5757 7.1、关键假设及盈利预测.57 7.2、相对估值.60 7.3、绝对估值.60 7.4、估值结论与投资评级.61 7.5、股价驱动因素.61 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 华熙生物（华熙生物（688363.SH688363.SH）8、风险提示、风险提示 .6262 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 华熙生物（华熙生物（688363.SH688363.SH）图目录图目录 图 1：公司发展历程.9 图 2：公司通过三大平台构建原料研发到终端应用的全产业链.10 图 3：公司股权结构相对集中（截至 2022年 1季度末）.11 图 4：2017-20

17、21 年公司营收与同比增速.12 图 5：2017-2021 年公司归母净利润与同比增速.12 图 6：2017-2021 年公司三大业务板块的营收.12 图 7：功能性护肤品业务板块的营收占比逐渐提升.12 图 8：2017-2021 年公司毛利率.13 图 9：2017-2021 年主要业务板块毛利率.13 图 10：2017-2021 年公司净利率.13 图 11：2017-2021年公司销售费用率逐渐上升.13 图 12：电商成为化妆品销售的主要渠道.14 图 13：2017-2021 年销售费用分拆.14 图 14：公司原料业务概览.15 图 15：透明质酸的分子结构.16 图 16

18、：透明质酸在人体中的分布.16 图 17：透明质酸提取法和发酵法的主要区别.16 图 18：链球菌荚膜示意图.16 图 19：2016-2025E 全球透明质酸原料市场规模（按销量）.17 图 20：2016-2025E中国透明质酸原料市场规模（按销量）.17 图 21：2018-2020 年全球透明质酸原料市场竞争格局变迁（按销量）.18 图 22：透明质酸及其衍生物的应用领域十分广泛.19 图 23：不同分子量透明质酸的特性与应用场景.20 图 24：2017-2021 年公司原料业务营业收入与同比增速.21 图 25：2020-2021 年公司各细分原料占原料营收的比例.21 图 26：

19、公司透明质酸原料赋能高露洁与名创优品.21 图 27：公司功能性护肤业务一览.22 图 28：2006-2025E中国化妆品市场规模与增速.23 图 29：2011-2020年中国皮肤学级护肤品市场规模与增速.23 图 30：中国皮肤学级护肤品市场规模增速较快.23 图 31：戴口罩后出现皮肤问题的人数占比达到 64%.24 图 32：疫情前/后选择护肤品的关键考虑因素.24 图 33：中国皮肤学级护肤品行业企业集中度较高（按销售额）.24 图 34：公司四大主品牌一览.27 图 35：2016与 2021年公司功能性护肤品各品类的营收占比.28 图 36：补水保湿是消费者最主要的护肤需求.2

20、8 图 37：玻尿酸是消费者最喜欢的保湿成分.28 图 38：欧莱雅集团内使用玻色因成分的品牌列举.29 图 39：公司透明质酸核心专利成分应用品牌与产品列举.29 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 华熙生物（华熙生物（688363.SH688363.SH）图 40：润百颜次抛原液不断升级.30 图 41：酶切法新成果800Da分子量的透明质酸.30 图 42：3D全层皮肤模型实验显示 INFIHA-HYDRA 可增强透明质酸生成能力.30 图 43：2025年中国母婴护肤市场规模将达到 500亿元.31 图 44：2025年中国男士护肤市场规模将达到 213亿元.31 图 45：2

21、023年中国宠物行业市场规模将达到 4456 亿元.31 图 46：2025年中国口腔护理市场规模将达到 1522 亿元.31 图 47：米蓓尔小粉水斩获 3 项大奖.32 图 48：肌活糙米精华水霸榜 2021天猫双 11 国货精华水.32 图 49：润百颜进驻屈臣氏，夸迪于上海七宝宝龙商城开设线下店.32 图 50：公司于微信小程序搭建“华熙生物品牌自营店”.32 图 51：公司通过研发人员与皮肤科医生进行品牌推广.33 图 52：润百颜哆啦 A梦限定系列.33 图 53：2017-2021 年公司医疗终端业务收入结构.34 图 54：原发性骨关节炎发病率随着年龄增长而提高.35 图 55

22、：2020年全球玻璃酸钠注射液市场竞争格局（按销售额）.35 图 56：2015-2024E中国玻璃酸钠注射液市场规模.35 图 57：2021年海力达营收突破 1 亿元.36 图 58：2016至 2021年海力达毛利率.36 图 59：2020年中国主要眼科疾病的患病人数.36 图 60：中国眼科治疗透明质酸产品市场规模.37 图 61：2019-2020 年中国眼科用透明质酸产品竞争格局.37 图 62：2019年全球 Top9干眼症药物销售额.37 图 63：2030年中国医疗美容市场规模预计达到 6535亿元.38 图 64：2030年中国透明质酸皮肤填充剂市场规模预计达到 443

23、亿元.38 图 65：2019年选定国家医美市场渗透率.39 图 66：中国非手术类项目渗透率增速较快.39 图 67：2016-2020 年中国医美透明质酸终端产品竞争格局变迁（按销售额计）.39 图 68：2019年国内医美市场充斥着大量非法针剂.40 图 69：润致娃娃针的效果维持时间更久.41 图 70：润致爆品项目御龄双子针.41 图 71：润致伴侣型产品.42 图 72：润百颜伴侣型产品列举.42 图 73：通过离心机获得 PRP.43 图 74：离心后的血液分层图.43 图 75：2018年欧洲市场 PRP 应用领域分布（按销售额）.43 图 76：全球范围内，中国 PRP 市场

24、增速较高.43 图 77：公司 PRP 品牌瑞珍图示.44 图 78：公司功能性食品业务一览.45 图 79：2019年中国的功能性食品渗透率为 20%.46 图 80：2019年中国功能性食品人均年消费额仅 29 美元.46 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 华熙生物（华熙生物（688363.SH688363.SH）图 81：2016至 2025E 中国口服美容行业市场规模与增速.46 图 82：2016至 2025E 中国美容产品的线上渠道占比逐步提高.46 图 83：MAT2017-2019天猫国际口服美容消费者与美妆消费者重合度逐渐上升.47 图 84：MAT2017-201

25、9天猫国际口服补水中玻尿酸类产品消费占比.47 图 85：公司功能性食品品牌矩阵.47 图 86：公司逐步迈向“研发平台+产业转化平台+资本平台”三位一体的企业.48 图 87：2016至 2021年公司研发人员数量稳步增长.49 图 88：2016至 2021年公司研发投入金额快速增长.49 图 89：实验室分布全球.49 图 90：公司的微生物发酵技术.50 图 91：公司透明质酸原料发酵产率逐渐提升.50 图 92：公司专利酶切技术.50 图 93：纳诺 HA 获 2013中国个人护理品和化妆品技术创新奖.50 图 94：1967至 2021年欧莱雅集团的并购事件与年度营收.52 图 9

26、5：Revitacare 在中国的产品.53 图 96：2017年至 2021 年 Revitacare 营业收入.53 图 97：佛斯特目前的产品列示.53 图 98：2025年中国培养基市场规模预计将达到 54.5亿元.54 图 99：中国培养基行业的国产替代化趋势明显.54 图 100：L Catterton 在中国的部分投资企业与相应投资时间.55 图 101：海南海熙私募股权投资基金股权架构图.55 表目录表目录 表 1：公司高管团队专业背景浓厚、一线实战与管理经验丰富.10 表 2：公司激励计划业绩考核目标及归属比例.11 表 3：透明质酸原料产品根据应用领域不同，划分为不同级别.

27、19 表 4：中国皮肤学级护肤品市场的竞争格局（按销售额）.25 表 5：新化妆品监督管理条例的主要监管内容与影响.25 表 6：化妆品功效宣称评价项目要求.26 表 7：人体功效评价试验的报价梳理.26 表 8：公司医疗终端产品一览.34 表 9：中国政府出台一系列政策规范医疗美容行业发展.40 表 10：公司医美业务注射用透明质酸钠主要产品.41 表 11：新氧平台主要微交联水光针产品梳理（截至 2022年 7 月）.42 表 12：公司医美业务二类医疗器械与部分一类医疗器械（截至 2022年 4月）.42 表 13：中国药监局批准的富血小板血浆情况（截至 2022年 7 月）.44 表

28、14：产学研合作情况列举.49 表 15：公司玻璃酸钠注射液海力达与国家标准关键质量指标对比.51 表 16：透明质酸修饰技术.51 表 17：北京益而康产品线梳理.54 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 华熙生物（华熙生物（688363.SH688363.SH）表 18：2017-2021 年公司与可比公司 ROE变化.56 表 19：公司盈利预测假设表.58 表 20：可比公司估值表.60 表 21：绝对估值核心假设表.60 表 22：现金流折现及估值表.61 表 23：敏感性分析表.61 表 24：各类绝对估值法结果汇总表.61 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 华熙

29、华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）1 1、公、公司概况司概况 华熙生物以研发为基本盘，从销量角度看，公司已成为透明质酸原料的全球龙头。为避免过度依赖单一产品，公司积极布局其他活性物，现已在原料领域形成多点开花之势。研发实力的强大为产业化应用提供了足够的支撑力，公司目前已在功能性护肤领域形成由 4 大主力品牌和多个新锐品牌构成的品牌梯队，功能性护肤业务发展趋势良好，预计将持续担当成长旗帜的角色。医疗终端业务，虽营收增速不及功能性护肤业务，但其中的医美赛道空间大、增速快，且行业营商环境正逐渐向好，华熙生物大有可为。作为国内积极推动透明质酸入“食”的关键力量，在 2021 年，透

30、明质酸正式被国家批准成为新食品原料之后，公司迅速入局，现已拥有 6 大品牌，分布于零食、饮用水等领域，而功能性食品已经成为公司产业应用端的第三块业务。产业前途一片光明，公司志存高远，我们认为华熙生物将围绕“美”，开辟出广阔的成长空间，打造出集研发、应用、资本，三位一体的“美颜”经济平台，成就大格局与大模样。1 1.1.1、科技为本，高管具、科技为本，高管具备备卓越卓越的专业背景优势的专业背景优势 2000 年 1 月，公司前身山东福瑞达生物化工有限公司于济南成立；2008年 10 月，公司原间接控股股东开曼华熙在香港联交所主板上市；2012 年 6月，山东福瑞达生物化工有限公司更名为华熙福瑞达

31、生物医药有限公司；2017年 11 月，为顺利实施战略及经营策略调整，开曼华熙于联交所完成私有化退市；2019 年 3 月，华熙福瑞达完成股份制改革，更名为华熙生物，于同年 10月在科创板上市。图图 1 1：公司发公司发展历程展历程 资料来源：公司公告，公司官网，光大证券研究所 公司秉持“让每个生命都是鲜活”的企业愿公司秉持“让每个生命都是鲜活”的企业愿景，以基础研究和应用基础为景，以基础研究和应用基础为核心核心基石，遵循“科学基石，遵循“科学 技术技术 产品产品 品牌”的发展路线品牌”的发展路线。公司以透明质酸为起点，通过生物科技研发平台、产业转化平台，打造以透明质酸为核心的一系列生物活性物

32、产品，并不断拓宽透明质酸与生物活性物原料的应用领域，逐渐形成了“原料+医药/医美+功能性护肤品+功能性食品”的四大业务板块，建立了从上游原料到下游产品的全产业链体系。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 2 2：公司公司通过通过三大平台构建原料研发到终端应用的全产业链三大平台构建原料研发到终端应用的全产业链 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 高管高管具备具备优秀的优秀的专业专业学科背景学科背景、丰富的丰富的一线实战一线实战与与管理管理经验经验。公司打造的专业化管理团队，具备专业学科背景、丰富的一线实战工作与管理经验

33、，有助于把握市场及行业的发展趋势，制定符合公司实际的发展战略。公司董事长兼总经理赵燕女士本科为生物专业，获美国福坦莫大学工商管理硕士学位，已积累 20余年管理经验；公司首席科学家为郭学平博士，荣获国家科技进步二等奖，吴阶平-保罗杨森医药研究奖，是享受国务院特殊政府津贴的专家。另外，公司的个人健康消费品事业群总经理樊媛女士、个人护理品原料事业部总经理邹松岩先生于今年 4 月进入董事会，二者均具备丰富的一线实战经验与管理经验。表表 1 1：公司高管团队：公司高管团队专业背景浓厚、专业背景浓厚、一线实战一线实战与管理与管理经验丰富经验丰富 姓名姓名 现任职务现任职务 履历履历 赵燕 董事长、总经理

34、生物专业本科，美国福坦莫大学工商管理硕士。2000 年至 2002 年，任华熙昕宇投资有限公司的总经理；自 2003 年至 2019 年 3 月任华熙福瑞达董事。郭学平 董事、副总经理、首席科学家 微生物与生化药学博士。国家科技进步二等奖获得者，吴阶平-保罗杨森医药研究奖获得者，享受国务院特殊政府津贴的专家，山东省有突出贡献的中青年专家。1987 至 1998，任山东省生物药物研究院主任及副院长；2000 年进入公司。刘爱华 董事、副总经理 药物制剂专业本科。1983 至 1993，任济南第三制药厂实验室副主任、科研所所长、副厂长；1993 至 1998，任济南永宁制药有限公司副总经理兼科研所

35、所长；1998 至 2002，任山东省生物药物研究院副院长；2002 年进入公司。郭珈均 董事、副总经理、首席运营官、首席人才官。美国福坦莫大学 MBA。2002 年 1 月至 2008 年 8 月，任华熙国际投资集团有限公司行政部经理；2008 年 9 月至2012 年 6 月，任华熙生物科技有限公司执行董事；2008 年 8 月至 2018 年 5 月，任华熙国际投资集团有限公司副总经理；2018 年 5 月至 2019 年 3 月任华熙福瑞达首席运营官；2019 年 3 月至 12 月任公司董事、副总经理、财务总监、首席运营官。李亦争 董事、副总经理、董事会秘书 投资学硕士。2008 年

36、 6 月至 2015 年 4 月任职中信建投证券股份有限公司投资银行部高级副总裁；2015 年 5 月起任广东威创视讯科技股份有限公司战略投资部总经理，自 2016 年 4 月起兼任该公司董事会秘书；2021 年 1 月加入华熙生物科技股份有限公司，现任公司副总经理、董事、董事会秘书。樊媛 董事、个人健康消费品事业群总经理 成都中医药大学药理学硕士。2008 年至 2009 年任葛兰素史克(中国)投资有限公司医药代表，2009 年至 2010 年任赛诺菲(杭州)制药有限公司客户经理，2010 年至 2013 年任艾尔建(中国)区域市场经理，自 2013 年加入北京华熙海御科技有限公司，历任医美

37、事业部高级产品经理，CEO 助理，BM 肌活事业部总经理，现任华熙生物科技股份有限公司个人健康消费品事业群总经理。邹松岩 董事、个人护理品原料事业部总经理 生物制药专业本科。2004 年加入华熙福瑞达生物医药有限公司(公司前身),历任华南区销售经理,高级销售经理,个人护理品原料事业部总经理,现任公司个人护理品原料事业部总经理.资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所整理 注：仅列示部分高管人员 1 1.2.2、股权、股权集中，股票激励绑定核心骨干集中，股票激励绑定核心骨干 截至 2022 年一季度末，公司的实控人及第一大股东为董事长兼总经理的赵燕女士，通过华熙昕宇间接持有公司 59.06%

38、股份，第二大股东为国寿成达，持股 7.16%。集中度较高的股权结构，有助于公司制定并高效执行战略目标。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 3 3：公司股权结构相对集中（截至：公司股权结构相对集中（截至 2 2022022 年年 1 1 季度末）季度末）资料来源：Wind，光大证券研究所 2021 年，公司推出激励计划，向激励对象授予 480 万股限制性股票，占总股本的 1.00%。其中，首次授予 384 万股，占本激励计划公布时公司股本总额的0.80%，激励对象为 206 人，覆盖公司核心业务骨干与核心研发人员。该激励计

39、划归属期为四年，以 2019 年营业收入或净利润值为基数，对各考核年度的营业收入增长率或净利润增长率进行考核，设置了较为灵活的目标增长率和触发增长率，将核心高管、业务骨干的权益与公司的中长期业务发展高度绑定。表表 2 2：公司激励计划业绩考核目标：公司激励计划业绩考核目标及归属比例及归属比例 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 年度营业收入增长率年度营业收入增长率 年度净利年度净利润增长率润增长率 目标增长率 触发增长率 目标增长率 触发增长率 首次授予第一个归属期 2021 年 60%48%20%16%首次授予第二个归属期 2022 年 90%72%35%28%首次授予第三个归属期 20

40、23 年 120%96%50%40%首次授予第四个归属期 2024 年 150%120%65%52%资料来源：公司公告，光大证券研究所；注：增长率以 2019 年营业收入或净利润值为基数 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）1 1.3.3、功能性护肤品已成为第一增长驱动力、功能性护肤品已成为第一增长驱动力 2017 至 2021 年，公司营收由 8.2 亿元增至 49.5 亿元，CAGR 为 57%；归母净利润由 2.2 亿元增至 7.8 亿元，CAGR 为 37%。由于公司不断加强功能性护肤品业务的拓展，相关销售费用支出较多

41、，且受股份支付影响，公司归母净利润增速低于营收增速。2021 年若剔除股份支付影响，归母净利润为 8.68 亿元，同比增长 34%。图图 4 4：20 年公司营收与同比增速年公司营收与同比增速 图图 5 5：2 2 年公司归母净利润与同比增速年公司归母净利润与同比增速 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 分业务板块看，2017-2021 年，原料业务/医疗终端/功能性护肤品业务营收的CAGR 分别为 15.5%/37.3%/143%，功能性护肤品的增长势能远强于其他两块2B 业务。由此伴随而来的结果

42、是：原料业务营收占比从 2017 年的 62%，降低至 2021 年的 18%；医疗终端业务营收占比从 2017 年的 24%，降低至 2021年的 14%；而功能性护肤品业务营收占比则从 2017 年的 12%，快速提升至2021 年的 67%，功能性护肤品已经成为拉动公司增长的第一驱动力。我们认为在 2B 的原料业务基础之上，公司已经成功嫁接起了第二成长曲线2C 的功能性护肤品业务，也意味着公司未来的成长之路已经由“单一研发”驱动走向“研发&品牌”双核驱动。图图 6 6：20 年公司三大业务板年公司三大业务板块的营收块的营收 图图 7 7：功能功能性护性护肤品

43、业务板块的营收占比逐渐提升肤品业务板块的营收占比逐渐提升 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 资料来源：wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）1 1.4.4、加大营销投入，做大做强产业孵化平台、加大营销投入，做大做强产业孵化平台 2017-2021 年，公司综合毛利率总体保持稳中有升的趋势，细分看，三大业务毛利率均保持相对稳定，但销售净利率则从 2018 年 34%，逐渐下滑至 2021年的 16%。图图 8 8：2 20 年年公公司毛利率司毛利率 图图 9 9

44、：2 2 年主要业务板块毛利年主要业务板块毛利率率 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：根据新收入准则，2021 年起运费由销售费用计入营业成本，为确保可比性，此处在2017-2020 年的营业成本中加回运费得到统一口径下的毛利率 资料来源：wind，光大证券研究所 销售净利率的下滑主要受公司销售费用率大幅提升所致，2017 至 2021 年，公司的销售费用率从 14%增至 49%。销售费用率的迅猛上升主要因公司大力推广2C 业务功能性护肤品。图图 1010：2 2 年公司净利率年公司净利率 图图 1111：20172017-20

45、202121 年公司销售费用率逐渐上升年公司销售费用率逐渐上升 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，光大证券研究所 注：根据新收入准则，2021 年起运费由销售费用计入营业成本，为确保可比性，此处在往年的销售费用中减去运费得到统一口径下的销售费用率 由于消费者购物习惯逐步变化以及直播带货的兴起，根据 Euromonitor 数据，按零售额统计，2010-2020 年，国内电商渠道在化妆品销售渠道占比从 3%提升至 38%，专业线下渠道（例如丝芙兰、屈臣氏等美妆集合店）因具备购买场景、专业服务较优的特点，并未受电商冲击，占比从 17%小幅提升至 20%。敬请参阅最后

46、一页特别声明-14-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 1212：电商成为化妆品销售的主要渠道电商成为化妆品销售的主要渠道 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所；注：按零售额口径统计 为了契合行业销售渠道的变化，公司对功能性护肤品的推广，主要集中火力于线上渠道，除增加天猫、抖音等平台的投入之外，亦大力拓展新媒体（例如直播、短视频、社交媒体等）渠道。2017-2021 年，公司线上推广服务费用从484 万元增至 13.13 亿元，占营收比重从 1%增至 27%，是公司销售费用最大的投入项。与此同时，公司亦积极拓展线下的广宣和渠道建设，通过参加

47、展会、举办活动等方式增加品牌曝光度，2017-2021 年，广告宣传费从 914 万元增至 2.69 亿元，占营收的比重从 1%增长至 5%；市场开拓费用从 1020 万元增至 2.13 亿元，占营收的比重从 1%增长至 4%。我们认为公司如果将自身的定位一直停留在研发平台层面，固步自封，很难成就“大模样”，而从 2B 到 2C 不仅是从研发平台转型升级为产业应用平台，亦是公司做大做强必由之路。而这条路径的演进也只能依托于大手笔的营销投入才能得以成功。因此公司销售净利率的降低，以及随之而来的利润增长放缓，我们认为这是公司管理团队为了“打造卓越的公司，成就远大的事业”，而进行的战略性投入，是公司

48、管理团队不甘于现状，志存高远的体现。我们坚定认为，随着公司商誉的不断积累，品牌、口碑、私域流量的沉淀，营销效率提升之后，公司的利润增速将迎来二次加速。图图 1313：2 20 年销售费用分拆年销售费用分拆 资料来源：公司招股说明书，公司公告、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）2 2、透明质酸稳步增、透明质酸稳步增长，其他原料崭露头长，其他原料崭露头角角 公司在透明质酸原料领域的市占率位居全球第一。截至 2021 年末，公司有470 吨透明质酸产能，预计 2022 年随着天津工

49、厂建设完毕后，将新增 300 吨透明质酸与其他生物活性物产能。公司不仅在规模上遥遥领先，并且已经在医药级、化妆品级以及食品级三个细分领域，形成了完备的透明质酸原料供应，其中医药级原料在全球范围内拥有 34 项注册备案资质，资质壁垒高筑。除透明质酸之外，公司凭借强悍的研发实力，亦积极在其他生物活性原料领域开疆拓土，目前已经拥有研发成熟且具备不俗产业潜力的原料有：依克多因、GABA氨基丁酸、麦角硫因和透明质酸衍生物等。我们认为随着其他活性物原料的营收规模逐渐增加，呈梯队发展之势的原料板块依然具备良好的成长前景以及广阔的成长空间。图图 1414：公司原料业务概览：公司原料业务概览 资料来源：公司招股

50、说明书，公司公告，爱美客招股说明书，光大证券研究所 注：仅列举部分客户；除 movefree 外，其余客户名单来源于公司招股说明书，爱美客招股说明书；movefree 信息来源于齐鲁晚报网 2 2.1.1、全球透明质酸看中国，中国透明质酸看华熙全球透明质酸看中国，中国透明质酸看华熙 透明质酸（hyalouronic acid，HA）是一种由 D-N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸为结构单元的天然高分子粘多糖，广泛存在于脊椎动物结缔组织和体液中，如关节滑液、眼玻璃体、脐带、皮肤等，通常以钠盐的形式存在，又名透明质酸钠（Sodium Hyaluronate）。由于透明质酸钠像分子海绵一样可以吸附

51、约为其自身重量 1000 倍的水分，因此是国际公认最好的保湿剂。如果把 20岁时人体内的透明质酸相对含量定为 100%，则 30、50、60 岁时分别下降为65%、45%、25%，人体出现皮肤老化、关节退化、动脉硬化、眼老花等症状与体内透明质酸含量逐渐减少密切相关。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 1515：透明质酸的分子结构透明质酸的分子结构 图图 1616：透明质酸在人体中的分布：透明质酸在人体中的分布 资料来源：张建民.国内透明质酸产品市场现状和发展前景【J】，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研

52、究所 透明质酸制备方法主要有提取法和发酵法两种，链球菌发酵法是目前制备透明质酸的主流方法。提取法制备透明质酸指从动物组织中提取透明质酸，常用原料有鸡冠、脐带、猪皮、动物眼球玻璃体等，主要工艺包括脱水、磨碎、浸泡、提取、除杂、沉淀和分离。因提取法原料来源有限，产品质量较差，生产成本高，基本上已被链球菌发酵法替代。链球菌发酵法生产透明质酸始于上世纪八十年代，链球菌属的多种细菌都有以透明质酸为主要成分的荚膜，微生物发酵法利用链球菌在生长繁殖过程中，向胞外分泌以透明质酸为主要成分的荚膜，通过分离纯化等步骤得到透明质酸成品。图图 1717：透明透明质酸质酸提取法和发酵法的主要提取法和发酵法的主要区别区别

53、 图图 1818：链球菌荚膜示意图链球菌荚膜示意图 提取法提取法 发酵法发酵法 所需原料 动物原材料（人脐带、动物的玻璃体、鸡冠等）菌种、生物培养基 原料来源 受限 易得 工艺 提纯复杂 提纯容易 纯度 低 高 收率 低 高 分子量与保湿性 小于 1.0*106,保湿性差 大于 1.5*106，保湿性强 价格（化妆品用）2.2 万元/kg 1.6 万元/kg 应用 范围较小 范围较大 资料来源：公司招股说明书，郭学平.微生物发酵法生产透明质酸【J】，光大证券研究所 注：价格数据来源于微生物发酵法生产透明质酸 资料来源：刘丽.透明质酸菌株发酵条件优化、制备及应用研究【D】，光大证券研究所 根据

54、Frost&Sullivan 的研究，2016-2020 年全球透明质酸原料市场规模从 350吨增长至 600 吨，CAGR 为 14.4%；预计 2021 至 2025 年，透明质酸原料的市场规模将从 701 吨增长至 1223 吨，CAGR 为 14.9%。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 1919：20162016 -2022025E5E 全球透全球透明质酸原料市场规明质酸原料市场规模（按销模（按销量）量）资料来源：Frost&Sullivan 预测，公司年报，光大证券研究所 单位：吨 中国中国是全球最大的透明质

55、酸原料是全球最大的透明质酸原料生产生产地地，20202020 年中国透明质酸原料的销量占全年中国透明质酸原料的销量占全球总销量的球总销量的 81.81.7 7%。根据 Frost&Sullivan 的研究，2016-2020 年，中国的透明质酸原料销量从 301 吨增长至 490 吨，CAGR 为 13.0%；预计 2021-2025 年，中国透明质酸原料销量将从 546 吨增长至 984.5 吨，CAGR 为 16%，销售额将从 37.5 亿元增至 52.7 亿元，CAGR 为 9%。图图 2020：2 2016016-2 2025E025E 中国透明质酸原料市场规模（按销量）中国透明质酸原

56、料市场规模（按销量）资料来源：头豹研究院2020 全球及中国透明质酸（HA）行业市场研究报告，Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）山东是中国透明质酸原料的产业集群地，省内拥有华熙生物、焦点生物、阜丰生物、安华生物等知名透明质酸原料企业，2020 年，按销量口径统计，上述四家企业占据了全球透明质酸原料约 73%的市场份额。山东省不仅在中国透明质酸原料版图上拥有较高地位，在全球透明质酸原料的供应上，亦发挥着举足轻重的作用。根据 Frost&Sullivan 的数据，按销量口径统计

57、，2018-2020 年，华熙生物在全球透明质酸原料市场的份额从 36%增至 43%，稳居全球第一，2020 年焦点生物/阜丰生物/安华生物则分别占据 15%/8%/7%的全球市场份额。图图 2121：2 2 年全球透明质酸原料市年全球透明质酸原料市场竞争格局变迁场竞争格局变迁（按销量）（按销量）资料来源：公司招股说明书，头豹研究院2020 全球及中国透明质酸（HA）行业市场研究报告，Frost&Sullivan 测算，光大证券研究所 2 2.2.2、技术进步打开透明质酸产业的纵深空技术进步打开透明质酸产业的纵深空间间 由于具备良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降

58、解性及生物相容性等性能，透明质酸在很多领域都具备较高的应用价值。随着链球菌发酵技术持续进步，透明质酸的生产成本逐渐降低，质量显著提高，透明质酸在更多领域被应用，已经逐渐从理论走向现实。比如：透明质酸在医药（骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科、药物载体等）应用的细分领域正得到拓宽，在化妆品方面的应用方兴未艾，近些年透明质酸已经开始切入功能性食品等新兴领域。随着下游应用的纵深空间被打开，透明质酸原料的成长周期亦被拉长。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 2222：透透明明质质酸及酸及其衍

59、生物的应其衍生物的应用领域十分广用领域十分广泛泛 资料来源：艾瑞咨询2020 透明质酸应用场景白皮书，光大证券研究所 根据主流且较成熟的划分，目前透明质酸原料被分为医药级、化妆品级与食品级。从质控角度看，医药级透明质酸原料的质控最为严格，需要控制原料“内毒素”等杂质水平以确保终端制剂产品的安全性，作为医疗器械的透明质酸称为医用透明质酸钠凝胶，作为药品的透明质酸称为玻璃酸钠注射液或玻璃酸钠滴眼液。化妆品级的透明质酸原料对蛋白质含量有严格控制；食品级透明质酸原料对重金属、特殊微生物等有严格控制，口服产品多为胶囊、片剂、口服液等剂型，因此对原料的溶解性、堆积密度有特别要求。表表 3 3：透明质酸原料

60、产品根透明质酸原料产品根据应用领域不同，划分为不同级别据应用领域不同，划分为不同级别 原料产品类别原料产品类别 售价售价 盈利能力盈利能力 性能性能 公司产品质量公司产品质量 透明质酸钠含量透明质酸钠含量 杂质水平杂质水平 医药级 高 强 黏弹型 润滑性 95%-105%内毒素0.5IU/mg（滴眼液级）内毒素0.05IU/mg（注射级）化妆品级 中等偏高 中等 保湿型 成膜性 生物活性 95%无内毒素控制；蛋白质0.05%食品级 低 低 溶解性 堆积密度 91%无内毒素、无蛋白质控制 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 华熙华熙生物（生

61、物（688363.SH688363.SH）2 2.3.3、深挖透明质酸领域，市占率有、深挖透明质酸领域，市占率有望继续提升望继续提升 根据 Frost&Sullivan 的研究，2021-2025 年，全球食品/化妆品/医药级的透明质酸原料销量的复合增速预计分别为 17.8%/11.3%/13.4%，食品级透明质酸的成长性最佳。透明质酸原料应用于不同的下游领域，需要依赖于分子量的变化，高分子量的透明质酸具备更好的黏弹性、内聚性和成膜性，适应使用在眼科手术、医美填充材料等领域;寡聚透明质酸具备吸收率较高，易于渗透进真皮层的特性，可以应用于保湿类护肤品、药物载体领域，最小分子量的透明质酸是一个透明

62、质酸分子，可作为癌症药物靶向治疗的载体。因此能够在透明质酸制备过程中，拥有生产不同分子量透明质酸能力的企业，就能够充分享受行业内部结构性成长的红利。图图 2323：不同分子量透明质酸的特性与应用场景不同分子量透明质酸的特性与应用场景 资料来源：艾瑞咨询2020 透明质酸应用场景白皮书，光大证券研究所 2011 年，公司成为全球首家实现酶切法生产寡聚透明质酸钠（纳诺 HA，分子量小于 10kDa，平均分子尺寸小于 25 纳米）的产业化企业，能够生产出世界上最大分子量（4000KDa）和分子量最小（800Da）的透明质酸，目前透明质酸原料规格超过 200 个。分子量大跨越度的生产能力令华熙生物能够

63、为下游的各种应用，定制不同类型的透明质酸原料，深度挖掘赛道成长潜力，我们认为未来公司的市占率仍将继续提升。2 2.4.4、其他活性物崭露头角、其他活性物崭露头角 ，百花齐放才能行稳致远，百花齐放才能行稳致远 2020 年受全球疫情影响，公司的国际客户业务受到严重影响，减少对透明质酸原料的采购，另外海外推广活动不便，因此公司原料业务收入有所下滑。2021年，公司积极开拓国内市场，原料业务收入同比增长 28.7%，其中担当主力的透明质酸营收同比增速为 18.5%，而透明质酸以外的其他生物活性原料营收同比增长 120%，正是受益于积极拓展其他原料，公司的原料业务整体营收得以继续保持高增长态势。特别值

64、得注意的是：2021 年，其他原料占原料板块的收入比重已经达到 17%，这表明公司在摆脱单纯依赖透明质酸原料方面，已经取得了阶段性的突破。其他原料开始崭露头角，不仅能系统性提升公司原料业务未来的成长预期，亦给 2C 端的产业孵化奠定了基础。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 2424：2 2 年公年公司原司原料业务营业收入与同比增速料业务营业收入与同比增速 图图 2525：2 2 年公司各细分原料年公司各细分原料占原料占原料营营收收的的比例比例 资料来源：公司公

65、告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2 2.5.5、海外业务模式升级，海外业务模式升级，客户关系进一步稳固客户关系进一步稳固 公司的销售网络覆盖全球 40 多个国家和地区，客户超过 2000 多家，在某些国家和地区与客户合作已超过 15 年，合作关系十分稳固。客群分散于医药、食品、日化等行业。国外客户包括莹特丽、高露洁、Movefree 等，国内客户包括爱美客、水羊股份，名创优品等。公司的客户群体所处的行业毛利率普遍较高，对成本的价格敏感度较低，重视原料质量和持续供货的能力，公司的品牌优势可以得到发挥。目前，公司依靠强大的技术储备和研发能力，通过整合全产业链资源，海外业务模

66、式从单纯销售原料升级为提供技术和产品的综合解决方案，将进一步巩固并提升客户粘性。图图 2626：公司透：公司透明质明质酸原酸原料赋料赋能高露洁与名创优品能高露洁与名创优品 资料来源：华熙生物研究院官网微博，名创优品京东商城，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）3 3、功能、功能性护肤性护肤业务业务迈进迈进高高质量发展阶段质量发展阶段 功能性护肤行业，对专业性要求更高，成长潜力大，现已成为化妆品领域的明星级子赛道，新版化妆品监督管理条例进一步提高行业准入门槛，助力研发实力强劲的优质企业获取更高市占率。华熙生物凭借

67、在全球透明质酸原料领域的强势地位，以补水保湿作为切入点，迅速在透明质酸功能性护肤领域树立起专业的市场形象，通过大手笔营销推广，建立品牌矩阵，一举在功能性护肤赛道站稳脚跟；大单品策略，辅之迭代升级，令华熙生物在短短 3 年时间，将功能护肤业务规模迅速做大。我们认为通过成功地将透明质酸业务从原料端延展至功能性护肤领域，公司已经建立起 2B 到 2C 学习曲线，形成了一套完整且行之有效的打法。在原料端，公司现已成功培育出了多种新的原料，例如：依克多因、小核菌胶、麦角硫因等，通过复制透明质酸 2C 的发展历程，公司已经开始应用其他活性原料，打造新的产品。现有透明质酸产品通过不断迭代升级，依然具备很大的

68、成长潜力，同时将其他活性物应用于功能性护肤领域，将源源不断地为公司功能性护肤业务注入新的成长动能，形成多点开花之势，我们认为公司在功能性护肤已经迈进了高质量发展阶段。图图 2727：公公司司功功能能性护性护肤业务一览肤业务一览 资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所 3.13.1、功能性、功能性护肤护肤产业产业异军突起异军突起，潜力巨大，潜力巨大 功能性护肤品作为化妆品行业的子赛道，具备进入壁垒更高，成长速度更快的特点。目前外资凭借品牌、研发和渠道优势，占据绝对优势地位。2020 年的新冠疫情提升了国内消费者肌肤护理的意识，对功能性护肤赛道起到了进一步催化的作用，功能性护肤行业的发展有望

69、进入二次加速。与此同时，新版化妆品监督管理条例极大地提升了行业准入门槛，对企业的研发实力提出了更为苛刻的要求，优质企业将迎来愈发有利的营商环境。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）3 3.1 1.1 1、功能性护肤、功能性护肤是化妆是化妆品行业品行业耀眼耀眼的的子赛道子赛道 受益于中国人均收入提升，电商与社交媒体发展带来的流量变迁以及消费者教育日臻完善，中国化妆品行业的市场规模保持着较高的增速，其中皮肤学级护肤品因更聚焦特定功效，增速表现更为亮眼。根据 Euromonitor 的统计，2006-2020 年，中国化妆品的市场规

70、模从 1287.36 亿元增长至 5199.46 亿元，CAGR 为 10.5%；预计 2021-2025 年，中国化妆品的市场规模从 5879.42 亿元增长至 9076.08 亿元，CAGR 为 11.5%。图图 2828：2 2006006-2025E2025E 中国化妆品市场规模与增速中国化妆品市场规模与增速 资料来源：Euromonitor 预测，光大证券研究所 作为功能性护肤品的细分赛道，皮肤学级护肤品异军突起，2011 年至 2020年，市场规模从 39.5 亿元增长至 191.5 亿元，CAGR 为 19.2%。同期化妆品整体市场/彩妆/护肤品市场规模 CAGR 分别为 9%/

71、15%/10%。图图 2929：2 2 年中国皮肤学级年中国皮肤学级护肤品市场规模护肤品市场规模与增速与增速 图图 3030：中国皮肤学级护肤品市中国皮肤学级护肤品市场规模增速较快场规模增速较快 资料来源：Euromonitor 测算，光大证券研究所 注：目前中国监管部门尚未对功能性护肤品做出明确定义。根据行业共识，功能性护肤品一般具备配方精简、含有丰富活性成分，功效指向性较强（例如专门针对痤疮）的特点。资料来源：Euromonitor 测算，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）3

72、 3.1.2.1.2、新、新冠疫冠疫情对功情对功能性护肤产业进能性护肤产业进行有效催化行有效催化 2020 年新冠疫情以来，佩戴口罩成为民众的日常行为，由于口罩与面部皮肤的摩擦，口罩内湿热环境易滋生细菌，以及口罩生产过程中使用消毒剂等，易使佩戴者的皮肤干燥、脱屑，皮肤过敏，由此产生的“口罩脸”现象也日益受到社会关注。根据 2020 年 6 月由 CBNData 与欧莱雅中国发布的后疫情时代理性护肤白皮书显示，有 64%的人因为戴口罩引发过敏泛红等肌肤问题，产品成分取代性价比成为消费者选购护肤品的第三关注重点。我们认为经历了疫情的消费者，对产品成分与功效会有更多的认知和关注，有助于功能性护肤品开

73、拓更大的客群。图图 3131：戴口罩后出现皮肤问题的人数占比达到：戴口罩后出现皮肤问题的人数占比达到 6 64 4%图图 3232：疫疫情情前前/后选择护肤品的关键后选择护肤品的关键考虑因素考虑因素 资料来源：CBNData&欧莱雅中国后疫情时代理性护肤白皮书，光大证券研究所 资料来源：CBNData&欧莱雅中国后疫情时代理性护肤白皮书，光大证券研究所 3 3.1.3.1.3、高门槛、高集中，外资统领市场、高门槛、高集中，外资统领市场 相较于彩妆、香氛与普通化妆品，功能型护肤品，尤其是其中的皮肤学级护肤品配方通常比较温和，不添加或少添加色素、香精、乙醇、防腐剂等，对企业的生产环境（例如要求无菌

74、的生产环境）和研发能力要求较高，具备更高的行业进入壁垒，客户粘性亦相对更强。因此，2020 年，按销售额口径统计，皮肤学级护肤品 CR10 能够达到 92%，远高于化妆品行业整体 43%的 CR10 水平。图图 3333：中国皮肤学级护肤品行业企业集中度较高中国皮肤学级护肤品行业企业集中度较高（按销售额）（按销售额）资料来源：Euromonitor 测算，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）从品牌维度看，2020 年，贝泰妮旗下的薇诺娜以 21.3%的市占率位居皮肤学级护肤品行业第一，但从企业维度看，欧莱雅集团

75、凭借着多品牌战略以 23.1%的市占率位居第一，高出贝泰妮 1.8pcts，而且国内市场，占据排名前十的企业除贝泰妮、上海家化、比度克之外，全部为外资企业，外资凭借品牌、技术等方面的优势牢牢把控着中国功能性护肤品赛道。表表 4 4：中国皮肤学级护肤品市场的竞争格局：中国皮肤学级护肤品市场的竞争格局（按销售额）（按销售额）各企业在皮肤学级护各企业在皮肤学级护肤品行业的市占率变肤品行业的市占率变化化 各品牌在皮肤学级护肤品行业的市占率变化各品牌在皮肤学级护肤品行业的市占率变化 公公司司 20162016 20172017 20182018 20201919 20202020 品牌品牌 201620

76、16 20172017 20182018 20192019 20202020 欧莱雅 26.0%22.6%21.1%21.3%23.1%薇诺娜 10.2%12.5%15.9%18.6%21.3%贝泰妮 10.2%12.5%15.9%18.6%21.3%理肤泉 12.1%11.3%10.7%10.4%10.8%皮尔法伯 24.3%20.9%16.6%12.6%10.3%雅漾 24.3%20.9%16.6%12.6%10.3%强生集团 0.8%1.6%2.8%9.6%9.3%贝德玛 6.6%8.7%8.6%7.8%6.4%诺奥思 6.6%8.7%8.6%7.8%6.4%修丽可 1.2%1.4%2.

77、1%4.0%5.9%花王 5.1%5.5%5.8%5.5%5.7%芙丽芳丝 5.1%5.5%5.8%5.5%5.7%LG 生活健康 4.1%3.3%3.7%5.7%5.3%城野医生-5.9%5.4%上海家化 2.1%2.4%2.6%2.5%5.1%CNP 4.1%3.3%3.7%5.7%5.3%比度克 5.1%5.0%4.4%3.5%3.0%薇姿 12.8%10.0%8.3%6.2%5.2%怡思丁 1.3%1.8%2.8%4.5%2.9%玉泽 2.1%2.4%2.6%2.5%5.1%CR10 85.6%84.3%84.3%91.6%92.4%CR10 78.5%76.0%74.3%79.2%8

78、1.4%资料来源：Euromonitor，光大证券研究所 注：理肤泉、修丽可与薇姿均为欧莱雅旗下品牌 3 3.1.4.1.4、监管趋严提高监管趋严提高门槛门槛，利好利好研发实力强的优质企业研发实力强的优质企业 2020 年 6 月，国务院颁布新版化妆品监督管理条例，于 2021 年 1 月起开始实施，对化妆品行业产生了深远的影响，根据新版化妆品监督管理条例，化妆品的功效宣称应当有充分的科学依据；化妆品注册人、备案人应当在国务院药品监督管理部门规定的专门网站公布功效宣称所依据的文献资料、研究数据或者产品功效评价资料的摘要，接受社会监督。我们认为新版条例将拉长化妆品新品上市的研发周期，增加研发费用

79、，促使化妆品企业从重视概念营销向重视研发与生产质量转变，提高行业准入门槛。表表 5 5：新化妆品监督管理条例的主要监管内容与影响：新化妆品监督管理条例的主要监管内容与影响 监管方面监管方面 内容内容 影响影响 化妆品注册备案 按照风险管理理念对特殊化妆品和普通化妆品进行区分管理，要求提交全成分配方表。将化妆品的配方权与备案责任进行统一，对委托加工产业产生影响。化妆品原料 将化妆品原料分为新原料与已使用原料，根据风险程度高低对新原料实施注册或备案管理；鼓励和支持运用现代科学技术研究开发新原料；实施原料报送码制度，对原料企业进行延伸监管。强化原料生产商和品牌商的合作关系，规模大、规范合规原料企业将

80、大幅受益。功效宣称 要求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。提升了新品的费用成本和时间成本，新品试错成本大幅提升。生产经营 企业建立并执行留样管理制度，建立并执行记录管理制度和追溯管理制度，实现全部活动可追溯，并对工厂各项硬件指标列出了具体规定。提高行业生产经营质量与准入门槛 资料来源：公司公告，国家药监局化妆品监督管理条例，光大证券研究所 在化妆品行业中，功效宣传与功能性护肤品关联度较高，在功能性护肤品的产品描述、营销宣传中，功效宣称出现的频次较多。根据化妆品功效宣称评价规范，具有祛斑美白、防脱发、防晒、祛痘、滋养、修护功效，应当通过人体功效评

81、价试验方式进行功效宣称评价，且人体功效试验费用较高。因此新化妆品监督管理条例对功能性护肤赛道影响深远，但与之相对应的是：功能性护肤赛道中，研发实力与资金实力强劲的企业最为受益。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）表表 6 6：化化妆妆品功品功效宣效宣称评价称评价项目要项目要求求 序号序号 功效宣称功效宣称 人体功效评人体功效评价试验价试验 消费者消费者 使用测试使用测试 实验室试验实验室试验 文献资料或文献资料或研究数据研究数据 1 1 祛斑美白祛斑美白 2 2 防晒防晒 3 3 防脱发防脱发 4 4 祛痘祛痘 5 5 滋养滋

82、养 6 6 修护修护 7 抗皱*8 紧致*9 舒缓*10 控油*11 去角质*12 防断发*13 去屑*14 保湿*15 护发*16 特定宣称（宣称适用敏感皮肤、无泪配方）*17 特定宣称（原料功效）*18 宣称温和（无刺激）*19 宣称量化指标的（时间、统计数据等）*20 宣称新功效 根据具体功效宣称选择合适的评价依据。说明：1.选项栏中画的，为必做项目；2.选项栏中画*的，为可选项目，但必须从中选择至少一项；3.选项栏中画的，为可搭配项目，但必须配合人体功效评价试验、消费者使用测试或者实验室试验一起使用。注释：仅通过物理遮盖作用发挥祛斑美白功效，且在标签中明示为物理作用的，可免予提交产品功

83、效宣称评价资料；如功效宣称作用部位仅为头发的，可选择体外真发进行评价。资料来源：国家药监局化妆品功效宣称评价规范，光大证券研究所 表表 7 7：人体功效评价试验的报价梳理：人体功效评价试验的报价梳理 功效宣称功效宣称 报价区间（万元）报价区间（万元）防脱 23-24 祛斑美白 12-21 防晒 5-8 祛痘 3.3-16 修护 3-5 滋养 3-9 舒缓 3-6 紧致 3-5 抗皱 4.5-6 保湿 2.7-5 控油 2.8-5.5 资料来源：青眼微信公众号文章化妆品企业这项成本上涨近百倍，光大证券研究所；注：价格取自青眼于 2021 年上半年的调研数据 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研

84、究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）3 3.2.2、构架百花齐放的局面，功能性护肤业务大有可、构架百花齐放的局面，功能性护肤业务大有可为为 经过 3 年时间发展，公司四大主品牌的营收增长迅猛。在发展过程中初步探索出各自的品牌定位：润百颜主打“HA+X”的智慧配方理念，塑造科技护肤头部品牌形象，2021 年营收已经跨过 10 亿元；夸迪定位主攻抗初老高端市场，运用 5D 玻尿酸打造品牌的独特记忆点，预计 2022 年将成为公司第二个营收超过10 亿元的品牌；米蓓尔针对敏感肌，肌活则以发酵成分为产品卖点。2019-2021 年，润百颜营收从 3.4 亿元增长至 12.

85、3 亿元，CAGR 为 90%；夸迪营收从 0.6 亿元增长至 9.8 亿元，CAGR 为 292%；米蓓尔营收从 0.8 亿元增长至4.2 亿元，CAGR 为 123%；BM 肌活营收从 0.8 亿元增长至 4.3 亿元，CAGR为 137%。图图 3434：公司四大主品牌一览：公司四大主品牌一览 资料来源：公司公告，各品牌天猫旗舰店，华熙生物品牌自营店，光大证券研究所 注：价格取自 2022 年 8 月 5 日天猫平台相应产品价格 在各品牌营收高速增长的同时，华熙生物功能护肤业务的产品结构亦变得更加丰富和均衡，拥有次抛原液、膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾与彩妆等产品组合，达到全品类覆盖。201

86、6 至 2021 年，次抛品类的营收占比从 60%下降至41%，面膜品类的营收占比从 18%提升至 24%，其他品类的营收占比从 22%提升至 35%。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 3535：2 2016016 与与 2 2021021 年公司年公司功能性护肤品功能性护肤品各各品类品类的的营收占比营收占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3 3.2.1.2.1、以、以透明质透明质酸为切入点，登酸为切入点，登堂堂入室入室 透明质酸（即玻尿酸）是消费者进行功能性护肤首选的成分，根据2021 化妆品热门成分白皮书，消

87、费者的护肤需求 TOP3 分别是：补水保湿、抗氧化与提亮美白；消费者喜欢的保湿成分 TOP3 分别为：玻尿酸、角鲨烷、泛醇。公司在透明质酸领域的专业优势，与透明质酸在功能性护肤赛道的应用空间搭配，两者构成了华熙生物进入功能性护肤赛道最佳的切入点。图图 3636：补水保湿是消费者最主要的护肤需求：补水保湿是消费者最主要的护肤需求 图图 3737：玻：玻尿酸尿酸是消费是消费者最喜者最喜欢的欢的保湿成分保湿成分 资料来源：美博会&言安堂研究院&小鱼亲测2021 化妆品热门成分白皮书，光大证券研究所 注：分值越高，代表消费者需求度越高 资料来源：美博会&言安堂研究院&小鱼亲测2021 化妆品热门成分白

88、皮书，光大证券研究所 注：玻尿酸即透明质酸，透明质酸是玻尿酸的学名 通过对国际化妆品巨头复盘，我们发现：通过深耕某一成分，建立专利保护，并进一步的按照不同的浓度，将专利成分应用于不同档次的品牌与不同的产品品类，形成较宽的价格带，覆盖更广泛的客群是一套胜率很高的经营策略。例如，欧莱雅集团于 2006 年研发了专利成分玻色因（商品名：Pro-Xylane），将其按照不同的浓度应用在高端品牌与大众品牌上，形成了从 20元/ml 至 92 元/ml 的宽价格带区间，品类涵盖面霜、眼霜、精华液等。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图

89、 3838：欧莱雅集团内使用玻色因成分的品牌列举：欧莱雅集团内使用玻色因成分的品牌列举 资料来源：各品牌天猫旗舰店，光大证券研究所 注：价格取自 2022 年 7 月 25 日各品牌天猫旗舰店相关产品原价 华熙生物亦是遵循此道，针对不同的消费群体，充分运用透明质酸研发打造不同的细分产品，形成品牌矩阵以及产品体系，满足消费者多样化需求。与此同时，公司作为全球透明质酸原料的领先品牌，通过原料端的行业地位，更容易在讲究专业性的功能性护肤赛道，塑造起优质的品牌形象，占据消费者心智。此外，因原料来源于自供，公司亦在发展透明质酸功能性护肤品方面，拥有成本竞争优势。从而使华熙生物一举在功能性护肤赛道站稳脚跟

90、。图图 3939：公司透明质酸核心专利成分应用品牌与产品列举：公司透明质酸核心专利成分应用品牌与产品列举 资料来源：公司官网，各品牌天猫旗舰店，光大证券研究所 注：价格取自 2022 年 7 月 25 日各品牌天猫旗舰店相关产品原价 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）3 3.2 2.2.2、践行大单品策略，不断迭代升、践行大单品策略，不断迭代升级，将品牌做大级，将品牌做大做强做强 国际著名的化妆品企业通常会打造几款核心大单品，明星明星级级大单品具备大单品具备很强很强的的眼眼球球效应，是品效应，是品牌出圈的一把利刃，例如：牌出

91、圈的一把利刃，例如：雅诗兰黛的小棕瓶，资生堂的红腰子等蜚声国际。在打造出核心大单品的基础上，通过持续投入研发，不断迭代升级，明星级大单品往往具备很长的生命周期，品牌能从中源源不断获益。雅诗兰黛旗下的小棕瓶于 1986 年正式推向市场，应用二裂酵母作为产品的独特研发元素，此后不断进行升级换代，目前小棕瓶已更新至第 7 代，从单一的精华品类逐步发展为眼霜、面膜、眼膜等多品类矩阵。公司在生产眼药水的经验基础上，开辟了化妆品领域的新品类次抛精华，在此新品类基础上，润百颜打造出明星单品：水润次抛精华液。2014 年，润百颜推出第 1 代水润次抛精华，采用公司自研的透明质酸钠，主要面向医美消费客群；在形成

92、市场口碑后，2018 年，润百颜推出第 2 代水润次抛精华，在透明质酸的基础上，添加多种成分，例如烟酰胺等，面向更广泛的护肤群体；2021年推出第 3 代水润次抛精华，主打 800Da 透明质酸，采用 INFIHA-HYDRA 技术，将多种不同分子量的透明质酸进行科学组合，强化润百颜科技护肤的品牌形象，延长品牌生命周期。图图 4040：润百颜次抛原液不断升级：润百颜次抛原液不断升级 资料来源：公司官网，光大证券研究所 图图 4141：酶切法新成果酶切法新成果8 800D00Da a 分子量的透明质酸分子量的透明质酸 图图 4242：3 3D D 全层皮肤模型实验显示全层皮肤模型实验显示 I I

93、NFIHANFIHA-HYDRHYDRA A 可增强透明可增强透明质酸生成能力质酸生成能力 资料来源：青眼，光大证券研究所 资料来源：润百颜天猫旗舰店，光大证券研究所 注：绿色荧光部分越多，表明透明质酸生成能力越强 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）3 3.2.3.2.3、延伸、延伸透明质酸透明质酸应用领域，开应用领域，开发其他活性物产品，从发其他活性物产品，从 1 1 走向走向N N 在透明质酸领域，公司延展其应用范围，分别培育出润熙禾/珂润/海宝诗/WO等创新品牌，抢占母婴洗护/男士洗护/宠物护理/口腔护理等赛道，201

94、9-2021年，创新品牌的营收从 0.7 亿元增长至 2.6 亿元，CAGR 为 95%。公司布局的功能性护肤新赛道均具备两个特征：1）成长性较好；2）没有出现头部企业，竞争格局尚未固化。图图 4343：2 2025025 年中国母婴护肤市场规模将达到年中国母婴护肤市场规模将达到 5 50000 亿亿元元 图图 4444：2 2025025 年中国男士护肤市场规模将达到年中国男士护肤市场规模将达到 2 21313 亿元亿元 资料来源：Euromonitor 预测，光大证券研究所 资料来源：Euromonitor 预测，光大证券研究所 图图 4545：2 2023023 年中国宠物行业市场规模将

95、达到年中国宠物行业市场规模将达到 4 4456456 亿元亿元 图图 4646：2 2025025 年中国口腔护理市场规模将达到年中国口腔护理市场规模将达到 1 1522522 亿元亿元 资料来源：艾瑞咨询2021 年中国宠物消费趋势白皮书，光大证券研究所 资料来源：薇美姿招股说明书，Frost&Sullivan 预测，中国口腔清洁护理用品工业协会，光大证券研究所 与此同时，公司已成功开发出多款专利发酵成分，例如：依克多因、小核菌胶、麦角硫因等，在复制透明质酸成功经验的基础之上，公司将对这些新的活性原料展开应用，摆脱对透明质酸的过度依赖，形成多点开花的局面。例如：公司专利成分“糙米发酵液”助力

96、 Bio-Meso 肌活旗下的糙米水，稳坐 2021 年天猫双 11 国货精华水第一的位置。添加以依克多因、小核菌胶等多款专利发酵成分的米蓓尔小粉水则斩获 3 项行业大奖，成为米蓓尔天猫旗舰店的镇店之宝。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 4747：米蓓米蓓尔小粉水斩获尔小粉水斩获 3 3 项大奖项大奖 图图 4848：肌活糙米精华水：肌活糙米精华水霸榜霸榜 2 2021021 天猫双天猫双 1 11 1 国货精华水国货精华水 资料来源：米蓓尔天猫旗舰店，光大证券研究所 资料来源：Bio-Meso 肌活官方微博，光大证券

97、研究所 3 3.2 2.4 4、全渠道布局，营销、全渠道布局，营销方式方式灵活多样灵活多样 公司在销售推广初期，使用天猫、抖音等公域渠道发布品牌首秀，提高品牌传播速度与知名度，当用户数量达到一定基数时，通过“华熙生物品牌自营店”、“华熙生物 Health”微信小程序汇聚私域流量，进一步提高客户粘性与销售效率。2021 年是公司布局线下渠道元年，润百颜开设线下单品牌店 3 家，进驻屈臣氏，夸迪发展线下加盟店超 200 家。品牌进驻线下，一方面有助于提升客户的购买体验，增强品牌实力的感知度，另一方面有助于线下客流导入线上私域流量池，维护客户长期粘性。图图 4949：润百颜进驻屈臣氏，夸迪于上海七宝

98、宝龙商城开设线下：润百颜进驻屈臣氏，夸迪于上海七宝宝龙商城开设线下店店 图图 5050：公：公司于微信司于微信小程序搭建“华熙生物品牌自营店”小程序搭建“华熙生物品牌自营店”资料来源：润百颜微博，大众点评，光大证券研究所 资料来源：华熙生物品牌自营店微信小程序，光大证券研究所 通过专家营销提高消费者信任度，利用通过专家营销提高消费者信任度，利用 I IP P 联名触达更广阔的消费群体。联名触达更广阔的消费群体。作为功能性护肤品牌，功效指向性较强，专业术语较多，普通消费者存在一定的认知困难。因此，公司采用专家营销的方式，通过研发人员与皮肤科医生等人士进行品牌推广，塑造品牌的信任度与专业形象。公司

99、以 IP 联名作为拉近与潜在消费者距离的介质，一方面可以打破化妆品的行业局限性，有助于扩大品牌知名度并为品牌带来额外消费者；另一方面可以利用 IP 触达更年轻的消费群体。例如，2020 年润百颜与知名动漫 IP哆啦 A 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）梦出品限定的次抛原液系列；2021 年，BM 肌活与海底捞跨界联名，推出BM 肌活&海底捞口红，打破行业壁垒，触达更广阔的消费群体。图图 5151：公司通过研发人员与皮肤科医生进行品牌推广：公司通过研发人员与皮肤科医生进行品牌推广 图图 5252：润百颜：润百颜哆啦哆啦 A

100、A 梦梦限定系列限定系列 资料来源：润百颜微博，米蓓尔微博，光大证券研究所 资料来源：润百颜官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）4 4、医疗终端业务拾级而上，步、医疗终端业务拾级而上，步步登高步登高 公司的医疗终端产品面向国内各大公立与私立医疗机构销售，产品分为两大类：1）医疗器械：眼科黏弹剂、医用润滑剂、皮肤填充剂等产品；2）药品：骨科玻璃酸钠注射液。表表 8 8：公司医疗终端产品一览公司医疗终端产品一览 产品产品分类分类 品牌品牌 注册类别注册类别 首款产品获批时间首款产品获批时间 主要用途主要用途

101、玻璃酸钠注射液 海力达 化学药品 2014 适用于膝关节骨关节炎、肩关节周围炎 眼科黏弹剂 海视健 三类医疗器械 2016 辅助眼科手术，例如白内障手术 医用润滑剂 海润通 二类医疗器械 2014 用于导管或内窥镜进入人体自然腔道时的导入润滑 美御 二类医疗器械 2017 用于阴道的润滑与妇科检查时阴道扩张器的润滑 富血小板血浆（PRP）制备用套装 瑞珍 三类医疗器械 2017 用于抽取患者自体血液制备富小板血浆（PRP），治疗慢性伤口等 透明质酸皮肤填充剂、敷料等 润百颜 一类/二类/三类医疗器械 2012 皮肤填充剂主要用于治疗面部皱纹（包括动态纹、静态纹），敷料等主要搭配医美项目 润致

102、一类/二类/三类医疗器械 2019 资料来源：公司公告，国家药监局，光大证券研究所 注：富血小板血浆为公司代理产品 2017-2021 年，公司医疗终端业务营收从 2 亿元增长至 7 亿元，CAGR 为37%；其中，皮肤类产品（医美）营收 CAGR 为 31%，骨科 CAGR 为 50%，其他产品 CAGR 为 106%。从业务占比来看，皮肤类产品（医美）的占比有所降低，2017 年占比为 86%，2021 年占比为 72%；骨科注射液产品营收占比从 12%上升至 18%；其他产品（眼科黏弹剂、医用润滑剂、富血小板血浆）营收占比从 2%增至 10%。图图 5353：2 2017017-2021

103、2021 年公司医疗终端业务收入结构年公司医疗终端业务收入结构 资料来源：公司公告，光大证券研究所 4 4.1 1、医疗业务：以关节和眼球医疗业务：以关节和眼球为抓手，稳健增长为抓手，稳健增长 透明质酸广泛存在于关节的润滑液和眼球的玻璃体中，针对中国老龄化，关节磨损、疼痛案例增多以及国内眼疾患者数量庞大的客观现状，在关节领域，公司开发出玻璃酸钠注射液，用以补充关节滑液。2017-2021 年，公司的骨科注射液产品营收从 0.24 亿元增长至 1.23 亿元，CAGR 为 50%，全球市占率位居第五。在眼科领域，公司开发出眼科黏弹剂，目前华熙生物在此领域收入规模 敬请参阅最后一页特别声明-35-

104、证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）较小，但增长很快，2017-2021 年，其他产品（眼科黏弹剂、医用润滑剂、富血小板血浆）营收从 400 万元增长至 7200 万元，CAGR 为 106%。总体而言，我们认为公司的医疗业务有望继续保持稳健增长。4 4.1.1.1 1、银发经济催生行业广阔前景，骨科品牌海力达营收破亿、银发经济催生行业广阔前景，骨科品牌海力达营收破亿 玻璃酸钠注射液作为关节补充滑液，可保护并促进病损软骨修复，且具备良好的生物相容性，不良反应较少，延长部分患者疼痛缓解时间的作用。中国已进入老龄化社会，据国家统计局发布的数据，2021 年中国

105、60 岁及以上人口 2.67亿人，占全国人口的 19%，其中 65 岁及以上人口 2 亿人，占全国人口 14%。由于骨关节炎患病率与年龄呈正比，我们认为随着中国人口老龄化程度逐步加深，未来玻璃酸钠注射液具备不俗的市场前景。图图 5454：原发：原发性骨关节炎发病率随着年龄增长而提高性骨关节炎发病率随着年龄增长而提高 资料来源：头豹研究院2021 年关节类医用耗材短报告，光大证券研究所 根据 Frost&Sullivan 数据，从市场规模看，2015 至 2019 年，中国玻璃酸钠注射液的市场规模从 16.1 亿元增长至 17.6 亿元，CAGR 为 2%；受益于人口老龄化加速，预计 2020-

106、2025 年，市场规模从 19.2 亿元增长至 22.9 亿元，CAGR为 5%。从全球竞争格局看，日本企业占据较高的市场份额，中国企业昊海生科与华熙生物位列前五名，其中华熙生物占比 9%。图图 5555：2 2020020 年全球玻璃酸钠注射液市场竞争格局（按销售额）年全球玻璃酸钠注射液市场竞争格局（按销售额）图图 5656：2 2015015-2024E2024E 中国玻璃酸钠注射液市场规模中国玻璃酸钠注射液市场规模 资料来源：Frost&Sullivan 测算，光大证券研究所 资料来源：头豹研究院，Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研

107、究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）华熙生物用以治疗骨关节炎的玻璃酸钠注射液品牌为“海力达”，产品采取公司独家研发的终端湿热灭菌技术，质量显著优于国标，2013 年获得欧盟三类医疗器械认证，2014 年获得国家药监局药品批文。正是凭借过硬的品质，2016-2021 年，海力达累计中标省份数量逐年增加，分别为 8/16/20/23/23/26 个。2016-2021 年，海力达营收从 0.19 亿元增至 1.23 亿元，CAGR 达到 46%；受益于规模效应，海力达毛利率从 2016 年的 40%显著提升至 2021 年的 85%。未来更多省份的介入和公、私立医院的

108、覆盖，将继续驱动海力达增长。图图 5757：2 20 02121 年海力达营收突破年海力达营收突破 1 1 亿元亿元 图图 5858：2 2016016 至至 2 202021 1 年海力达毛利率年海力达毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 4 4.1.2.1.2、眼科透明质酸产品拥有庞大客群、眼科透明质酸产品拥有庞大客群，公司尚有发力空间，公司尚有发力空间 透明质酸是人体泪液的成分之一，在眼科领域，透明质酸终端产品主要应用于：1）眼科手术(白内障手术、青光眼等手术中以高纯度透明质酸钠制作的黏弹剂作为手术垫，临时支撑手术空间，避免眼组织受到手术器械的机

109、械损伤)；2）治疗轻度干眼症等的人工泪液。中国眼科疾病患病人数排名前五的分别是近视、干眼症、白内障、眼底血管病变、青光眼，其中干眼症患者 2.39 亿人，白内障患者 1.7 亿，眼科用透明质酸终端产品具备较广的消费群体。显然眼科疾病的患病人数同样由于人口老龄化的趋势而不断增多，同时年轻人因工作强度增加和手机娱乐过度，近些年出现眼疾问题的病患亦是逐年上升，两者驱动中国眼科治疗透明质酸产品的市场规模持续保持增长。图图 5959：2 2020020 年中国主要眼科疾病的患病人数年中国主要眼科疾病的患病人数 资料来源：头豹研究院2021 年少儿经济与银发经济驱动下的眼科用药概览，光大证券研究所 敬请参

110、阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）根据 Frost&Sullivan 数据，从整体市场规模看，2016 至 2020 年，中国眼科治疗透明质酸产品的市场规模从 12.7 亿元增长至 19.9 亿元，CAGR 为 12%；预计 2021 至 2025 年，市场规模将从 22.4 亿元增至 30.4 亿元，CAGR 为 8%。进一步细分看，人工泪液的市场规模相较于眼科黏弹剂更大，2025 年有望达到20.9 亿。图图 6060：中国：中国眼科治疗透明质酸眼科治疗透明质酸产品市场规模产品市场规模 资料来源：Frost&Sullivan

111、预测，光大证券研究所 单位：按入院价，亿元 国内企业目前在眼科用透明质酸领域，占据较高市场份额，国外企业正在缩小距离。2019-2020 年，昊海生科市场份额位居第一，但是其 2020 年的市场份额同比大幅下滑 18pcts；美国 Abbott 的市场份额从 9%提升至 12%。从全球干眼症药物领域来看，艾尔建是干眼症药物销售额第一的企业，在人工泪液细分领域，2019 年艾尔建旗下品牌 Refresh 的销售额达到 3.76 亿美元，在抗炎类处方药细分领域，艾尔建旗下品牌 Restasis 的销售额达到 11.89 亿美元。图图 6161：2 2 年年中中国眼科用

112、透明质酸产品竞争格局国眼科用透明质酸产品竞争格局 图图 6262：2 201019 9 年全球年全球 TopTop9 9 干眼症药物销售额干眼症药物销售额 资料来源：Frost&Sullivan 测算，光大证券研究所 资料来源：头豹研究院2021 年少儿经济与银发经济驱动下的眼科用药概览，光大证券研究所 单位：百万美元 敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）目前公司拥有一款眼科黏弹剂品牌：海视健，营收规模较小。2021 年，公司取得一项人工泪液相关发明专利，我们预计公司未来将推出具体产品，进军人工泪液赛道，打开眼科业务更大发展空

113、间。4.4.2 2、医美业务：增势良好，乘风破浪，奋、医美业务：增势良好，乘风破浪，奋力力前行前行 爱美之心，人皆有之，古今中外，概莫如是。人类对美的追求永无极限，技术升级对美的满足永无极限，技术升级亦能激发人类对美更高的追求，更强烈的渴望，创造出新的需求，这是“医美是朝阳产业”的核心逻辑。对标日、韩，目前中国医美产业渗透率低，运营并不规范，随着渗透率的提升，国家新的法令出台规范行业秩序，中国医美产业将迎来更为光明的前景。华熙生物在医美领域的主要产品是注射用透明质酸钠凝胶，已打造出利润型品牌润致和流量型品牌润百颜。为了拓宽医美业务，公司推出一系列配套产品，例如：敷料、喷雾、无菌海绵、水光仪器等

114、。2017-2021 年，公司的医美业务营收从 1.7 亿元增长至 5 亿元，CAGR 为 31%。我们认为相较于目前行业的规模、增速，以及公司的研发实力，华熙生物在医美领域的发展空间依然巨大，作为 B2B2C 端的大赛道，我们相信公司一定能乘行业高增长之风，踏浪前行。4 4.2.1.2.1、长坡厚雪，合法合规企业前程似锦、长坡厚雪，合法合规企业前程似锦 中国医美市场持续扩容，透明质酸产品增速高于医美大盘。根据Frost&Sullivan，2016-2020 年，中国医美市场规模由 776 亿元增至 1549 亿元，CAGR 为 19%；预计 2021-2030 年，中国医美市场规模将由 18

115、90 亿元增至 6535 亿元，CAGR 为 15%。在医美领域，透明质酸主要作用是皮肤填充，抚平静态纹。2016-2020 年，中国透明质酸皮肤填充剂的市场规模从 24 亿元增至 49 亿元，CAGR 为 20%；预计 2021-2030 年，市场规模将从 63 亿元增至 443 亿元，CAGR 为 24%。图图 6363：2 2030030 年中国医疗美容市场规年中国医疗美容市场规模模预计达到预计达到 65356535 亿元亿元 图图 6464：2 2030030 年中年中国透明质酸皮肤填充剂市场规模预计达到国透明质酸皮肤填充剂市场规模预计达到 443443亿元亿元 资料来源：Frost&

116、Sullivan 预测，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 对比文化相似、地缘相近的韩国与日本，中国的医美服务渗透率仍有较大的提升空间。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年，韩国的医美服务渗透率12.7%，其中手术类项目渗透率 3.5%，非手术类项目渗透率 9.3%；中国的医美服务渗透率仅为 2.5%，其中手术类项目渗透率 0.7%，非手术类项目渗透率 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）1.8%。目前，基于行业进入门槛较低，消费者痛感低且恢复时间快，单次消费金额较低

117、等特点，非手术类的轻医美已经成为医美行业的发展趋势，根据弗若斯特沙利文预测，2025 年中国轻医美项目渗透率将达到 4.1%。图图 6565：2 2019019 年选定国家医美市场渗年选定国家医美市场渗透率透率 图图 6666：中国中国非手术类项目渗透率增速较快非手术类项目渗透率增速较快 资料来源：Frost&Sullivan 测算，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 外资企业在国内市场占据主导地位，根据 Frost&Sullivan，按销售额口径统计，2020 年美国 Allergan、韩国 LG life Sciences、韩国 Humedix 与

118、瑞典 Q-Med 共占有 64.5%的市场份额，爱美客、华熙生物与昊海生科共占有 22.1%的市场份额，其他企业占据剩余市场份额。随着国内企业在研发与营销方面实力逐步增强，市场份额处于上升趋势，2016 至 2020 年，爱美客、华熙生物与昊海生科的合计占比从 20.5%提升至 22.1%。我们认为与国内鞋、服、化妆品等众多时尚行业一样，民族企业自身实力的增强以及国人文化自信的建立，将助力中国优秀的医美品牌持续扩大市占率。图图 6767：2 2 年中国医美透明质酸终端产品竞争年中国医美透明质酸终端产品竞争格局变迁（按销售额计）格局变迁（按销售额计）资料来源：头豹研

119、究院，Frost&Sullivan 测算，光大证券研究所 目前国内医美产业仍然存在运营不规范的众多问题，其中由于消费者认知不充分、非法医美机构的隐蔽性较强（位于按摩店、酒店房间、理发店等）与针剂的易携带性与高流动性，导致中国医美市场上非法针剂占比很高，严重压缩了正规针剂的市场空间。敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）根据艾瑞咨询，2019 年中国医美市场上的非法针剂高达 66.7%，例如：水光针市场鱼龙混杂，存在部分没有在药监局注册或备案，或者以化妆品、第一类/第二类医疗器械备案的产品。国内相关部门已经出台多项政策引导并规范医

120、美行业发展，2022 年 3 月，国家药监局发布调整医疗器械分类目录部分内容的公告，其中明确水光针按照第三类医疗器械管理。我们认为随着监管趋严，行业准入门槛提高，非法产品必将让渡市场空间，与此同时，市场秩序更加规范，竞争趋于良性，合法合规企业更容易做大做强。图图 6868：2 2019019 年国内医美市场充斥着大量非法针剂年国内医美市场充斥着大量非法针剂 资料来源：艾瑞咨询2020 中国医疗美容行业洞察白皮书，光大证券研究所 表表 9 9：中国政府出台一系列政策规范医疗美容行业发展中国政府出台一系列政策规范医疗美容行业发展 时间时间 文件文件名称名称 主要内容主要内容 2002 医疗美容服务

121、管理办法 规定医疗美容机构必须取得医疗机构执业许可证；医美医师必须具备执业医师资格，具有从事相关临床学科工作经历，经过医疗美容专业培训或进修并合格或已从事医疗美容临床工作年以上；医疗美容服务实行主诊医师负责制。2008 医疗美容机构基本标准（修订意见稿）规定医疗美容机构的科室设置、人员配置、医疗用房面积、医疗设备配置等。2009 医疗美容项目分级管理目录 依据手术难度和复杂程度以及可能出现的医疗意外和风险大小，将美容外科项目分为四级；可开设各级项目的机构准入要求。2012 关于进一步加强医疗美容管理工作通知 设置审批和校验美容医疗机构，同等条件下优先设置审批社会资本举办的美容医疗机构；对于超范

122、围开展医疗美容项目的，要依法依规严肃处理；凡未获得批准发布医疗广告，虚假宣传或夸大疗效的，要依法依规予以处理地方各级卫生行政部门及时将美容医疗机构的相关信息录入数据库，有条件的，应当将美容医疗机构相关信息对社会公开，接受社会监督。2017 严厉打击非法医疗美容专项行动方案 严厉打击无证行医，规范医疗美容服务行为，严肃整治违规医疗美容培训等；健全长效管理机制，促进医疗美容产业规范健康发展 2021 医疗器械监督管理条例 提高违法违规的成本；对创新医疗器械优先审批，释放市场创新活力等 2021 打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 2021 年 6-12 月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作

123、 2021 医疗美容广告执法指南 从医美广告相关概念、代言监管、平台经营者责任等方面加强医疗美容广告监管 2022 国家药品监督管理局 2022 年第 30号公告附件 升级部分医美器械管理类别：射频浅表质量设备的管理类别从二类上升为三类，整形用植入线材纳入三类管理，作为“水光针”主要材料的注射用透明质酸钠溶液纳入三类管理。资料来源：国家药监局，国家卫健委，国家市场监督管理总局，光大证券研究所 4 4.2.2.2.2.、医美医美产品矩阵日益壮大产品矩阵日益壮大，微交联水光微交联水光具备具备性价比性价比优优势势 2021 年，公司的医美业务进行了组织结构升级和战略调整，产品管线规划逐步清晰。润致定

124、位于医美头部品牌，重点打造高价值利润型“微交联”产品+中高价值利润型填充针剂产品；润百颜侧重于获取流量，重点打造流量导入型的微利产品。在未来三至五年，公司软组织填充剂产品将围绕更多器官布局，包括鼻唇部、颈部、手部等，产品矩阵有望进一步丰富。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）截至 2022 年 7 月，公司在注射用修饰透明质酸凝胶领域共获得 7 张三类药械证，其中 6 张药械证已推出相应的品牌。公司围绕着应用部位、价格、维效时间等维度打造了丰富的产品矩阵，满足消费者的多样化诉求。表表 1010：公司医美：公司医美业务业务注射用

125、透明质酸注射用透明质酸钠钠主要产品主要产品 自研技术自研技术 品牌品牌 适应症与注册证编号适应症与注册证编号 子品牌子品牌 产品特质产品特质 上市时间上市时间 新氧参考均价新氧参考均价 （元（元/支支）效果持续时间效果持续时间 梯度 3D 交联技术 润百颜 中重度中重度鼻唇部皱纹鼻唇部皱纹 国械注准 20143132037 润百颜白紫 小分子-双相 2012 1150 6 个月 润百颜黑金 大分子-双相 2020 1640 9 个月 润百颜星耀 中分子-双相 2019 1050 9 个月 润百颜月盈 大分子-双相 2019 2100 9 个月 HEC 高效交联技术，利多卡因缓释技术 润致 额部

126、皱纹额部皱纹 国械注准 20203130295 润致娃娃针 微交联水光 2020 4980 1 个月 润致熨纹针 2021 2330 3-6 个月 中重度鼻唇部皱纹中重度鼻唇部皱纹 国械注准 20193130257 润致单相 单相 2019 3800 8-12 个月 润致 3 号 2980 8-12 个月 中重度鼻唇部皱纹中重度鼻唇部皱纹 国械注准 20163130861 润致 1 号 双相 2016 3250 8-12 个月 中重度鼻唇部皱纹中重度鼻唇部皱纹 国械注准 20203130568 润致 2 号 13340 12 个月 中重度鼻唇部皱纹中重度鼻唇部皱纹 国械注准 202031305

127、69 润致 5 号 双相 2021 4000 12 个月 资料来源：公司官网，公司公告，新氧，小茉莉颜究社，国家药监局，光大证券研究所 注：单相透明质酸主要用于塑形，双相透明质酸主要用于填充皱纹。价格于 2022 年 7 月 28 日取自新氧平台相关产品的的均价 在水光针方面，公司已有 3 款基础型水光产品与 3 款功能型水光产品，均已获得三类器械证。目前，中国医美市场的水光针大多数是以未经交联的透明质酸为主要成分，维持效果时间较短，而采用交联透明质酸的水光针则可以维持更长的时间。根据新氧的统计，国内市场上目前仅具备 4 款获得三类器械证的微交联水光针产品，其中两款分别是：公司的“娃娃针”与“

128、熨纹针”，润致娃娃针采取公司自研的微交联技术，更耐酶解，维效时间远超非交联透明质酸产品。熨纹针专攻额部静态纹，可与消除动态纹的肉毒毒素产品搭配使用，构成祛皱最佳 CP，方便下游医美机构吸引客流。图图 6969：润致娃娃针的效果维持时间更久：润致娃娃针的效果维持时间更久 图图 7070：润致爆品项目：润致爆品项目御龄双子针御龄双子针 资料来源：润致官方微信公众号，光大证券研究所 资料来源：润致官方微博，光大证券研究所 注：白色为熨纹针，橘色为一款透明质酸皮肤保护剂 敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）与此同时，同为微交联水光针，

129、公司两款产品单位毫升的价格分别只有竞品“觉醒”的 40%和“瑞蓝唯瑅”的 22%，性价比较高，在市场上深受消费者青睐。熨纹针搭载的“御龄双子针”爆品项目，截至 2021 年底，累计售出 25 万支，链接 1000 多家先锋医美机构，与 300 多家医美行业颇具影响力的机构达成深度战略合作。目前润致娃娃针与润致熨纹针的品牌声誉已经打开，随着政策趋严，有望在水光针市场占据愈加重要的位置。表表 1111：新氧平台主要微交联水光针产品梳理（截至：新氧平台主要微交联水光针产品梳理（截至 2 2022022 年年 7 7 月）月）注册证编号注册证编号 品牌品牌 规格规格 每毫升单价（元）每毫升单价（元）厂

130、家厂家 国械注准 20203130295 润致娃娃针 2ml 2490 华熙生物 润致熨纹针 1.5ml 1553 华熙生物 国械注准 20153130014 觉醒 1ml 3800 北京蒙博润生物科技 国械注进 20193130625 瑞蓝唯瑅 1ml 6800 Q-Med 资料来源：新氧，国家药监局，光大证券研究所 注：价格于 2022 年 7 月 28 日取自新氧平台均价 为了扩大公司在医美领域的经营范围，公司围绕着注射用透明质酸钠凝胶，开发了一系列伴侣型产品。截至 2022 年 4 月，公司获批 6 项医美用途二类医疗器械，备案 20 项一类医疗器械，涵盖敷料、水光仪器、无菌海绵等多品

131、类。通过丰富的伴侣型产品的推出，不仅为下游医美机构打造了“一站式”采购服务，获得协同效应，同时有助于提高客户的粘性。表表 1212：公司医美业务二类医疗器：公司医美业务二类医疗器械械与部与部分一类医疗器械（截至分一类医疗器械（截至 2 2022022 年年 4 4 月）月）管管理类别理类别 产品名称产品名称 适用范围适用范围/预期用途预期用途 批准日期批准日期/备案日期备案日期 二类 医用透明质酸钠无菌海绵 浅表创面的止血和防护 2019 医用创面敷料 完整皮肤屏障受损后浅表创面的护理 2022 透明质酸钠凝胶 非慢性创面（如激光/光子/果酸换肤）的护理 2022 医用创面敷料 完整皮肤屏障受

132、损后浅表创面的护理 2020 注射器辅助推进装置 与配套注射器配合使用，用于医疗机构对患者面部真皮层进行定量注射透明质酸钠 2021 透明质酸钠凝胶 非慢性创面（如激光/光子/果酸换肤）的护理 2019 一类 液体伤口敷料 浅表性创面及周围皮肤的护理 2018 医用透明质酸隔热冷凝胶 与光子嫩肤仪、激光美容仪等仪配合使用，起隔热作用，防止皮肤烫伤，缓解病人疼痛 2018 皮肤修护贴 促进激光、光子治疗等术后创面修复 2014 喷剂敷料 浅表性创面及周围皮肤的护理 2018 透明质酸皮肤保湿贴 为皮肤微损伤提供湿性愈合环境 2014 资料来源：国家药监局，光大证券研究所 图图 7171：润致伴侣

133、型产品：润致伴侣型产品 图图 7272：润百颜伴侣型产品列举：润百颜伴侣型产品列举 资料来源：公司官网，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）4 4.3.3、小荷才露尖尖角，青春使者、小荷才露尖尖角，青春使者 P PRPRP 瑞珍大有可为瑞珍大有可为 富血小板血浆（platelet-rich plasma，PRP）被誉为“血液中的青春”，富含多种生长因子，在国外的应用范围十分之广，涵盖骨科、医美、牙科、眼科等领域，目前在国内尚处于萌芽期，主要应用于治疗骨关节炎，行业参与者仅 6

134、个。华熙生物通过代理销售瑞士 RegenLab 的产品瑞珍，切入 PRP 这一优质赛道，占据先发优势，2021 年的收入同比增速达到 200%。我们认为随着 PRP未来应用领域的多元化，瑞珍有望成为公司的爆品。4 4.3.1.3.1、中国、中国P PRPRP 市场增速高，竞争格局市场增速高，竞争格局较好较好 富血小板血浆（platelet-rich plasma，PRP）的血小板浓度是初始血浆的 3-5倍，含有多种促进组织修复和再生的生长因子等生物活性物质，例如：血小板源性生长因子（platelet derived growth factor，PDGF）、转化生长因子（transforming

135、 growth factor，TGF）、血管内皮生长因子（vascular endothelial growth factor，VEGF）和表皮生长因子（epidermal growth factor，EGF）等。PRP 通过抽取自体 15-40ml 血液，经过离心机分离获得，具有易于获取、无免疫排斥、无创性等优点。图图 7373：通过离心机获得：通过离心机获得 P PRPRP 图图 7474：离心：离心后的血液分层图后的血液分层图 资料来源：好大夫在线，光大证券研究所 资料来源：好大夫在线，光大证券研究所 在海外，PRP 应用范围已经从治疗急性运动损伤、骨关节炎等扩展到医美、眼科、牙科领域。

136、以欧洲为例，PRP 应用范围覆盖皮肤科医疗美容（即轻医美），整容外科、康复外科、眼科等，其中皮肤科医疗美容占比第一。目前在中国市场，PRP 多被应用于治疗骨关节炎，尚处于发展初期，市场增速较快，未来有望进一步扩大应用范围。图图 7575：2 2018018 年欧洲市场年欧洲市场 P PRPRP 应用领域分布应用领域分布（按（按销售额）销售额）图图 7676：全球范围内，中国：全球范围内，中国 P PRPRP 市场增市场增速速较高较高 资料来源：statista，光大证券研究所 资料来源：Mordor Intelligence，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 华熙华

137、熙生物（生物（688363.SH688363.SH）PRP 的全球主要厂商是 EmCyte、Zimmer Biomet、强生、Arthrex 与Terumo BCT。截至 2022 年 7 月，中国共有 6 家企业的富血小板血浆获得医疗器械三类证，其中 4 个为国外企业，2 个为国内企业，竞争格局较优。表表 1313：中国药监局批准的富血小板血浆情况（截至中国药监局批准的富血小板血浆情况（截至 2 20 02222 年年 7 7 月）月）注册人类型注册人类型 注册人名称注册人名称 产品名称产品名称 适用适用范围范围 获批时间获批时间 国外企业 锐适公司 Arthrex,Inc.富血小板血浆制备

138、器 2015 韩国瑞维医疗有限公司 REV-MED Inc.富血小板血浆制备装置 PRP Kit 2016 REGEN LAB SA 富血小板血浆制备用套装 Regen ACR-C 2017 泰尔茂比司特（美国）有限公司 Terumo BCT,Inc.自体富血小板血浆制备套包 慢性伤口 2015 国内企业 广州派俪生物科技有限公司 一次性使用富血小板血浆制备器 用于膝关节腔注射 2021 山东威高集团医用高分子制品股份有限公司 富血小板血浆（PRP）制备用套装 创伤闭合性骨折手术 2016 资料来源：国家药监局，光大证券研究所 4 4.3.2.3.2、公司公司 P PRPRP 瑞珍有望成为爆品

139、瑞珍有望成为爆品 公司作为瑞士 RegenLab 在中国唯一的总经销商，负责 PRP 瑞珍的推广与销售。2021 年，瑞珍获得 25 个省份挂网销售资格，新增近百家三级医院的入院销售，业绩同比增速约 200%。未来，公司将申请进一步扩大 PRP 的适应症范围，联合医美业务，提高瑞珍在公立医院皮肤科和整形外科的市场份额。我们认为随着下游应用领域多元化，且目前赛道玩家不多，瑞珍有望成为公司下一个爆品。图图 7777：公司：公司 P PRPRP 品牌品牌瑞瑞珍图示珍图示 资料来源：公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH68836

140、3.SH）5 5、功能性食品业务厚积薄发，抢占先机、功能性食品业务厚积薄发，抢占先机 透明质酸作为一种食品原料已经在海外多国得到认可，广泛应用于功能性食饮与普通食品饮料，例如资生堂旗下的口服美容液品牌 Collagen，其主要成分即包括小分子鱼胶原蛋白和透明质酸钠；日本丘比株式会社也推出了含透明质酸的果酱与沙拉酱。与海外相比，国内的透明质酸食品行业尚处于初期发展阶段，市场渗透率与人均消费金额具有较大的提升空间。公司是推动透明质酸入“食”的关键力量，于 2004 年开始申报透明质酸入“食”，通过 16 年不懈努力，透明质酸于 2021 年正式获批为新食品原料。公司利用原料端的研发积累，快速布局功

141、能性食品，占据先发优势，目前已经形成 6 大品牌，通过线上渠道与线下医美机构等，触达广阔多元的终端消费领域。我们认为经过一段时间的食饮运营经验积累，功能性食品业务有望成为公司第四大收入增长极。图图 7878：公司功能性食品业务一览：公司功能性食品业务一览 资料来源：公司官网，华熙生物品牌自营店，光大证券研究所 5 5.1.1、透明质酸获批新食品透明质酸获批新食品原料，商业潜力有望释放原料，商业潜力有望释放 透明质酸钠作为食品原料在英国、美国、德国、加拿大、捷克、日本、中国台湾等国家和地区已经得到认可。2008 年 5 月，中国卫生部发布新资源食品管理办法，批准透明质酸钠作为新资源食品用作保健食

142、品原料，仅能用于保健食品。2021 年 1 月，国家卫健委发布关于蝉花子实体（人工培植）等 15 种“三新食品”的公告，其中透明质酸钠正式获批为新食品原料，可应用于普通食品添加，产品使用范围扩大，从保健食品原料添加剂，扩大到乳及乳制品、饮料类、酒类、可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果、冷冻饮品。2019 年中国功能性食品的渗透率与人均消费金额分别为 20%/29 美元，仅为美国的 40%/12%，仍然存在较大增长空间。我们认为随着中国经济水平提高，消费者认知成熟与消费习惯的养成，功能性食品的商业潜力将会逐步释放。敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 华熙华

143、熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 7979：2 2019019 年中国的功能性食品渗透率为年中国的功能性食品渗透率为 2 20 0%图图 8080：2 2019019 年中国年中国功能性功能性食品人均年消费额仅食品人均年消费额仅 2 29 9 美元美元 资料来源：头豹研究院测算，光大证券研究所 资料来源：头豹研究院测算，光大证券研究所 作为功能性食品的细分领作为功能性食品的细分领域域，中国中国口口服美容行业保持服美容行业保持稳健增速，线上渠道占比稳健增速，线上渠道占比逐渐提升。逐渐提升。根据头豹研究院，预计 2022 年至 2025 年，中国口服美容行业市场规模将从 2

144、30 亿元增至 256 亿元，CAGR 为 4%，增速较为稳定。随着新电商法的实施，跨境电商的发展逐步规范化，口服美容产品的线上占比逐步提高，预计将从 2021 年的 31%提升至 2025 年的 44%。另外，口服美容产品的消费者与美妆品类消费者存在较高程度的重叠性，且重叠度逐步上升；在口服补水细分赛道，透明质酸类产品的消费占比已超过 50%。图图 8181：2 2016016 至至 2 2025E025E 中国口服美容行业中国口服美容行业市场规模与增速市场规模与增速 图图 8282：2 2016016 至至 2 2025025E E 中国美容产品的线上渠道占比逐步提高中国美容产品的线上渠道

145、占比逐步提高 资料来源：头豹研究院测算，光大证券研究所 资料来源：头豹研究院测算，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 8383：MAT2017MAT 天猫国际口天猫国际口服服美容消费者与美妆美容消费者与美妆消费者消费者重合度重合度逐逐渐上渐上升升 图图 8484：MAT2017MAT 天猫国际口服补水中天猫国际口服补水中玻尿酸类产品消费玻尿酸类产品消费占比占比 资料来源：CBN DATA&天猫国际2019 口服美容消费趋势报告，光大证券研究所 注：美妆品

146、类包含彩妆和护肤 资料来源：CBN DATA&天猫国际2019 口服美容消费趋势报告，光大证券研究所 5 5.2.2、品牌矩阵初具雏形，水肌泉打开、品牌矩阵初具雏形，水肌泉打开 B B 端市场端市场 公司在功能性食品领域已经拥有了 6 个品牌，分别是：水品牌“水肌泉”、零食品牌“黑零”、口服美白丸“Plumoon 普蘭萌”、助眠饮品“休想角落”与“华熙五柳泉”、驼乳粉“艾小驼”。品类逐渐多元化，横向从最初的饮用水、软糖、果酒等拓展到乳粉、保健品等；纵向逐渐深化细分，例如水肌泉从单一的饮用水拓展到苏打水、矿物质水等。口服美容产品的客户与医美客户存在重叠性，借助公司在医美业务的渠道积累，通过在重点

147、城市的医美机构推广美业套餐组合，2021 年水肌泉共覆盖16 个城市、384 家机构，初步打开 B 端市场。我们认为随着公司食品运营经验的丰富，品牌与品类的进一步多元化，将会打开功能性食品业务的广阔成长空间，在行业内占据优势竞争地位。图图 8 85 5：公司功能性食品品牌矩阵：公司功能性食品品牌矩阵 资料来源：华熙生物品牌自营店，华熙生物 Health 微信小程序，光大证券研究所 注：口服水光丸品牌“Plumoon 普蘭萌”在日本制造，主要面向海外市场。敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）6 6、平台平台战略不断升级，从研发走

148、向资本战略不断升级，从研发走向资本 公司立足科技，通过构建 6 大技术平台，形成底层竞争力的内核，成功搭建起大研发平台；5 大产业转化平台，将技术转变为产品，触达 B 端与 C 端客群，在研发平台的基础上，成功为华熙生物嫁接起产业应用平台。随着公司在研发和应用端的实力日益壮大，外部赋能的能力增强，公司开始通过并购与设立私募股权基金等方式，整合产业资源，在研发和产业应用平台均已搭建完毕的背景下，向资本平台的方向升级。三个平台，层层递进，不断升华，为公司做大利润规模，做大市值体量，描绘出了清晰的发展路径，勾勒出了华熙生物平台战略的大模样。图图 8686：公司逐步迈向“研发平台：公司逐步迈向“研发平

149、台+产业转化平台产业转化平台+资本平台”三位一体的资本平台”三位一体的企业企业 资料来源：公司公告，美妆头条，光大证券研究所 6.16.1、研发能力体系化、平台化，成、研发能力体系化、平台化，成就非凡的就非凡的技术实力技术实力 作为从事生物科技领域的企业，华熙生物十分重视自身研发力量的体系化、平台化搭建。在人才引进方面，公司的核心技术人员郭学平、刘爱华、栾贻宏均拥有超过 20年的透明质酸相关行业从业经历和丰富的研发经验；技术人员石艳丽、刘建建、黄思玲分别带领团队致力于微生物发酵原料、医疗终端产品和功能性护肤品等专业方向。截至 2021 年底，公司拥有研发人员 571 人，教育背景涉及发酵工程、

150、生物工程、微生物学、化学工艺、药物化学等专业，人才梯队结构合理，分布在公司的基础技术研究、产品研发、工艺放大、产业化生产和质量管理的各流程。在研发资金投入方面，2016 至 2021 年，公司的研发投入金额从 2397 万元增至 2.84 亿元，CAGR 为 64%，研发费用率从 3.3%增至 5.8%。敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 8787：2 2016016 至至 2 2021021 年公司研发人员数量稳步增长年公司研发人员数量稳步增长 图图 8888：2 2016016 至至 2 2021021 年公司研发投

151、入金额快速增长年公司研发投入金额快速增长 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 在全球范围内布局实验室，研发各有侧重。济南的研发机构专注于发酵、药品和医疗器械类的研发；上海的研发机构专注于材料学、新剂型、配方研发等；法国的研发机构专注于面部年轻化、生发护发、塑形领域的研发。图图 8989：实验室分布全球：实验室分布全球 资料来源：公司官网，光大证券研究所 公司不仅注重培养自己的研发能力，亦重视对外研发合作，与多所大学建立研发合作关系，例如：与山东大学、北京化工大学进行了“未来改变世界的十大技术”之一的合成生物学产学研合作，帮助公司获取新的战略性机会。表表 14

152、14：产学研合作情况列举：产学研合作情况列举 合作合作院院校校 合作内容合作内容 美国哈佛大学 口服透明质酸的作用机理研究。清华大学 在发酵类生物活性物、生物多糖、寡糖等食品、日化、医药原料及应用领域进行战略合作，同时进一步提升公司现有产品的技术水平。山东大学 共建“合成生物学创新中心”江南大学 生物活性原料、医疗美容等领域开展全方位、多领域、深层次的战略合作，成立联合实验室，博士后工作站等。天津科技大学 在发酵类生物活性物、氨基酸等食品、日化、医药原料及应用领域进行战略合作，同时进一步提升公司现有产品的技术水平。中国海洋大学 共建“功能糖组学创新中心”北京化工大学 共建“合成生物学及绿色生物

153、制造技术联合研发中心”资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-50-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）在研发方面的巨大付出，令公司获得了累累硕果，其中四项关键核心技术：微生物发酵、酶切法、终端湿热灭菌技术和交联技术，令公司在市场竞争中脱颖而出。微生物发酵技术：该技术有效地提高了发酵产率，令公司在透明质酸原料制备方面，具备成本领先的优势。2001 年，公司向山东省生物药物研究院购买了发酵法生产药用透明质酸的初始技术，之后通过合作研发、独立研发等方式，逐步形成了自有的发酵法技术，透明质酸的发酵产率不断提升，2001-2019 年，发酵

154、产率从 5.5g/L 提升至 12-14g/L，远高于文献报道的行业最优水平 6-7g/L。图图 9090：公司的微生物发酵技术：公司的微生物发酵技术 图图 9191：公司透明质酸原料公司透明质酸原料发酵产率逐渐提升发酵产率逐渐提升 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 酶切法：酶切法不仅可以自由控制透明质酸的分子大小，而且酶活比行业水平高 10 倍以上，降解周期由化学降解法的 12-15 天缩短至 5-6 小时。目前公司共获得 6 项酶切法发明专利（2 项为中国专利、4 项分别是美国、日本、欧盟与韩国的专利），形成了完备的专利保护壁垒，荣获“个人护理品

155、及化妆品技术创新奖”。图图 9292：公司专利酶切技术：公司专利酶切技术 图图 9393：纳诺纳诺 HA HA 获获 20132013 中国个人护理品和化妆品技术创新奖中国个人护理品和化妆品技术创新奖 资料来源：公司官网，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 终端湿热灭菌技术：显著提高玻璃酸钠注射液的无菌保障水平，成为行业标准。无菌是注射剂的关键质量要求之一，玻璃酸钠注射液在高温灭菌的过程中分子量显著降低，且体积膨胀易导致爆塞问题，因此一般采用无菌灌装工艺生产，该工艺的无菌保证水平一般只能达到千分之一。公司采用终端湿热灭菌方式，将玻璃酸钠注射液的无菌保障水平由千分之一提高至百万分

156、之一，降低了注射后副作用的发生概率，被国家药监局作为该类产品的标准灭菌方式。敬请参阅最后一页特别声明-51-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）表表 1515：公司公司玻玻璃酸钠注射液璃酸钠注射液海力达与国家标准关键质量指标对比海力达与国家标准关键质量指标对比 质量指标 国家标准 公司注册标准 公司产品 吸光度（A257nm 核酸、A280nm 蛋白质）A257nm0.3 A280nm0.3 A257nm0.2 A280nm0.2 A257nm=0.044 A280nm=0.024 细菌内毒素 0.1EU/mg（1EU/ml）0.03 EU/ml 0.03

157、EU/ml 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 交联技术：公司共拥有 6 项交联技术专利，打造出以梯度交联、3D 交联、凝胶制粒、水溶性交联透明质酸制备为代表的技术矩阵。表表 1616：透明透明质酸修饰技术质酸修饰技术 技术项技术项目目 技术优势技术优势 梯度交联技术 通过改变交联方式、交联时间、交联温度、交联剂用量、透明质酸和交联剂的质量比实现了透明质酸凝胶的梯度交联。与单一交联相比，具备高内聚性、高粘弹性，填充能力强，在皮下不易分散，减少了凝胶移位的发生，抗酶解能力强，维持更长时间的填充效果。3D 交联技术 利用少量交联剂，实现多方向多空间交联，交联效率高；该方法制备的交联透明质酸凝

158、胶，具有稳定的 3D 结构，质地致密，抗酶解能力强。凝胶制粒专利技术 制粒迅速、制粒过程全封闭，产品安全性提高，凝胶粒径分布范围窄，更适合实现产品的产业化。水溶性交联透明质酸的专利技术 利用固液混悬交联反应体系，提高透明质酸交联反应效率，并显著降低交联剂残留。资料来源：公司招股说明书，天眼查，光大证券研究所 6 6.2.2、借资本平台，谋、借资本平台，谋跨越式发展跨越式发展 复盘国际众多巨头的成长史，并购或通过产业基金先行并购，然后进行深度孵化，是其进入新领域行之有效的途径。在已经拥有了丰富的研发和产业平台的操盘经验之后，华熙生物开启了资本运作的大门，朝着资本平台的方向演进，谋求在新的领域实现

159、跨越式发展。法国巨头欧莱雅，就是通过并购，实现做大做强的范例。欧莱雅创立于 1907年，以卖染发剂起家。通过欧莱雅的发展历程，我们发现并购在欧莱雅成长的道路上起着举足轻重的作用。通过不断的并购，欧莱雅从一家法国本土企业成长为全球的化妆品巨头，营收从 1967 年的 1.4 亿欧元增长至 2021 年的 322.8亿欧元，品类从单一的染发剂扩充到彩妆、护肤、香氛等，占领了化妆品的各个细分赛道，且形成了高中低档次分明的品牌矩阵。例如：1980 年，公司通过收购薇姿（VICHY），进入敏感肌护肤领域；1988 年，公司通过收购赫莲娜（HR），在顶级奢侈品护肤领域占据了一席之地。敬请参阅最后一页特别声

160、明-52-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 9494：1 1967967 至至 2 2021021 年欧莱雅集团的并购事件与年度营收年欧莱雅集团的并购事件与年度营收 资料来源：欧莱雅 2021 年年报，光大证券研究所 注：The Body Shop 于 2017 年出售 公司亦遵循欧莱雅的成功经验，自成立以来，进行了三次主要的收购：1）2017 年，公司前身开曼华熙收购法国 Revitacare 的 100%股权；2）2020年，公司收购东营佛思特的 100%股权；3）2022 年，公司收购北京益而康的51%股权。2017 年 1 月，开曼华熙的子公

161、司 Bloomage Meso Holdings S.A 以 1427.5 万欧元收购法国 Revitacare 100%。Revitacare 的主营业务是研发及销售透明质酸终端产品，拥有两个产品系列：Cytocare C line 功能性护肤品与 Cytocare大分子透明质酸注射产品。通过收购，公司顺利获得 Revitacare 的法国研发人才、客户资源、经销网络与旗下 Cytocare 产品系列。在公司的进一步赋能下，2018 年 Cytocare715 C line 作为化妆品进入中国市场，2021 年Cytocare516 C line、532 C line 在海南博鳌乐城医疗先行

162、区获批三类药械证；Revitacare 的营业收入从 2017 年的 4620 万元增长至 2021 年的 2 亿元。未来，公司将在海南建立 Revitacare 的中国区总部与国际业务中心，面向全球销售 Cytocare 产品系列。敬请参阅最后一页特别声明-53-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）图图 9595：RevitacareRevitacare 在中国的产品在中国的产品 图图 9696：2 2017017 年至年至 2 2021021 年年 ReviRevitacaretacare 营业收入营业收入 资料来源：新氧，丝丽小红帽官方微博，华熙生物官

163、网，Cytocare 丝丽动能素官方微博，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020 年 6 月，公司收购了东辰控股集团下属的东营佛斯特生物工程有限公司100%的股权，花费 2.6 亿元。东营佛斯特成立于 2001 年，拥有占地面积 345亩的产业园区与 21 项专利，主营业务是生产与销售以食品级、化妆品级为主的透明质酸钠原料，目前年产能 100 吨。通过本次收购，公司的透明质酸整体产能、原料销售区域进一步扩大，在全球市场的市占率与竞争力得以提升。图图 9797：佛斯特目前的：佛斯特目前的产产品列示品列示 资料来源：佛斯特官网，光大证券研究所 2022 年 4 月 15 日，

164、公司与中煤地质集团有限公司签署产权交易合同，以人民币 2.33 亿元收购北京益而康生物工程有限公司 51%的股权，顺利进入了胶原蛋白领域。益而康成立于 1997 年，深耕胶原蛋白领域多年，目前具备 2 款三类医疗器械产品：人工骨/胶原蛋白海绵，1 款美妆品牌：净筱。根据益而康微信公众号，倍菱胶原蛋白海绵被列入国家科技部中小企业创新基金项目、国家火炬计划项目与北京市高新技术成果转化项目，处于行业领先位置；瑞福人工骨获国内四项发明专利和一项美国发明专利，是国内首个纳米医药产品，也是国内唯一仿生骨材料。2019/2020/2021 年 1-11 月，益而康分别实现营收8725/7929/7568 万

165、元，净利润 2481/1097/1309 万元。截至 2021 年 11 月 30 敬请参阅最后一页特别声明-54-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）日，益而康总资产为 1.13 亿元。我们认为华熙生物在医疗端和功能性护肤领域的资源，能够很好地对益而康进行赋能，因此此次并购将形成非常好的协同效应。表表 1717：北京益而康产品线梳理北京益而康产品线梳理 产品线产品线 品牌品牌 产品名称产品名称 产品主产品主要要成分成分 医疗器械 瑞福 人工骨 I 型胶原蛋白和羟基磷灰石，其中羟基磷灰石含量为60%，胶原蛋白来源于牛跟腱。倍菱 胶原蛋白海绵 由牛腓肠肌肌腱制

166、成，有效成分为型胶原蛋白。美妆产品 净筱 胶原蛋白多效植物精粹保湿面膜 可溶性胶原、奥氏海藻提取物、马齿苋提取物、光果甘草提取物等 胶原蛋白集萃舒缓面膜 水解胶原、可溶性胶原、银耳子实体提取物、棕榈酰三肽-5、棕榈酰四肽-7、棕榈酰五肽-4、六肽 胶原蛋白保湿面膜 水、甘油、烟酰胺、透明质酸钠、水解胶原、库拉索芦荟叶提取物、金黄洋甘菊提取物、马齿苋提取物等 资料来源：公司官网，国家药监局，净筱淘宝美妆自营店，光大证券研究所 成立合资公司，进军再生医学与细胞培养基领域。2022 年 6 月，华熙生物的子公司“华熙生物科技（海南）有限公司”与乐敦制药株式会社、BioMimetics Sympath

167、ies 株式会社达成战略合作，拟共同成立合资公司，布局再生医学及细胞培养基领域。合资公司将落户海南的“华熙生物科技产业园”，预计于2023 年底建成细胞培养基生产线，形成从研发到销售的全产业链。乐敦制药株式会社是一家拥有 120 余年发展历史的日本制药企业，以乐敦、曼秀雷敦享誉全球，在其 2030“Connect for Well-being”的综合经营规划中，再生医疗是其未来的重点发力领域。BioMimetics Sympathies 株式会社是一家成立于 2000 年的日本企业，早在 2013 年就与乐敦制药开展了再生医疗领域的合作研究，目前的主要业务是研发与销售基于再生医疗技术的培养基、

168、试剂与化妆品等。细胞培养基是药物研发和生产过程中的重要原材料之一，具备开发技术壁垒高、工艺复杂等特点，被誉为全球生物医药行业的“芯片力量”。根据Frost&Sullivan,中国的细胞培养基市场规模预计于 2025 年达到 54.4 亿元，2020 至 2025 年的 CAGR 高达 29%，国产替代化趋势愈发明显。我们认为通过布局再生医学及细胞培养基领域，华熙生物的科研技术壁垒进一步增强，未来的收入贡献点增多，有望在中国细胞培养基行业占据一席之地。图图 9898：2 2025025 年中国培养基市场规模预计将达到年中国培养基市场规模预计将达到 54.554.5 亿元亿元 图图 9999：中国

169、培养基行业的国产替代化趋势明显：中国培养基行业的国产替代化趋势明显 资料来源：奥浦迈招股说明书，Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 资料来源：奥浦迈招股说明书，Frost&Sullivan 测算，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-55-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）在产业并购基金方面，奢侈品集团 LVMH 则大获成功。LVMH 旗下的 L Catterton 是世界知名的私募股权基金，专注于投资全球范围内的各个消费赛道的公司，帮助 LVMH 集团试水新兴行业、进行品牌孵化，扩展地域版图与获得投资收益。自 1989 年成立以来，L

170、 Catterton 已经在消费领域进行了逾 250次投资，目前管理约 300 亿美元的资产。L Catterton 在中国投资了元气森林、喜茶、伯纳天纯等企业，覆盖了茶饮、宠物等多个消费领域。图图 100100：L L C Ca attertontterton 在中国的部分投资企业与相应投资时间在中国的部分投资企业与相应投资时间 资料来源：L Catterton 官网，光大证券研究所 华熙生物亦遵循 LMVH 的壮大之道，于 2022 年 5 月，投资设立海南海熙私募股权投资基金合伙企业（有限合伙），该基金由公司、杭州磐缔投资管理有限公司、尚海医生集团(深圳)有限公司等共同持股，执行事务合伙

171、人为杭州磐缔投资管理有限公司。根据公司公告，海南海熙股权投资合伙企业（有限合伙）主要投资于皮肤科学与生命科学领域，目标募集规模 1.23 亿元，首期募集6165 万元。其中，公司拟认缴出资人民币 4000 万元。图图 101101：海南海熙：海南海熙私私募股权投资基金股权架构图募股权投资基金股权架构图 资料来源：天眼查，光大证券研究所 注：统计日期截至 2022 年 8 月 5 日 6 6.3.3、提高现金类资、提高现金类资产使用效率，产使用效率，R ROEOE 有望进一步提升有望进一步提升 通过观察华熙生物、爱美客与昊海生科的 ROE，我们发现：国内医美产业的上市公司普遍存在 ROE 偏低的

172、状况，通过仔细分拆 ROE，问题的关键主要出在资产周转率普遍偏低。而资产周转率普遍偏低背后的核心原因是：一方面行业的属性决定了医美公司能够获取充沛的现金流，但充沛的现金流并没能及时转换为生产力，大量现金处于闲置状态，仅仅贡献财务收益，导致医美公司的总资产周转率处于较低水平。2021 年爱美客、昊海生科和华熙生物的现金类资产占比分别高达 69.0%/50.2%/35.4%，与之相对应，三家公司的总资产周转率分别只有 0.29/0.27/0.75 次。而传统的从获取现金到自建资产的过程，需要耗费大量时间，无法根本解决现金资产使用效率不高的问题，但是通过资本平台 敬请参阅最后一页特别声明-56-证券

173、研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）的搭建，通过产业基金和外延并购的方式形成资产，则能迅速将现金转化为生产力，提高现金的使用效率，加快资产的周转，从而带来 ROE 的提升。我们认为公司通过外延并购、设立该私募股权投资基金，一方面可以较大程度的提高现金类资产的使用效率，加快资产周转率，从而推升 ROE 水平，为投资者带来更高的回报；另一方面，有望进一步整合全产业链的资源，巩固公司的龙头地位，助力未来的可持续发展。表表 1818：2 2 年公司与可比公司年公司与可比公司 R ROEOE 变化变化 2 2017017 2 2018018

174、2 2019019 2 2020020 2 202021 1 现金类资产占总资产比例（%）华熙生物 17.64 41.23 44.28 36.96 35.37 爱美客 54.07 57.28 67.99 92.77 69.03 昊海生科 45.97 37.86 57.27 56.7 50.16 资产周转率 华熙生物 0.46 0.64 0.54 0.49 0.75 爱美客 0.63 0.75 0.92 0.26 0.29 昊海生科 0.35 0.36 0.3 0.21 0.27 销售净利率（%）华熙生物 27.17 33.56 31 24.5 15.67 爱美客 34.49 36.18 53.

175、43 61.1 66.12 昊海生科 29.53 29.2 23.46 16.99 19.65 权益乘数 华熙生物 1.23 1.18 1.12 1.12 1.23 爱美客 1.21 1.19 1.14 1.04 1.03 昊海生科 1.28 1.25 1.17 1.14 1.18 R ROEOE （%）华熙生物华熙生物 15.3715.37 25.3425.34 18.7518.75 13.4513.45 14.4614.46 爱美客爱美客 26.2926.29 32.2932.29 56.0456.04 16.5216.52 1919.75.75 昊海生科昊海生科 13.2313.23 1

176、3.1413.14 8 8.2.23 3 4.074.07 6.26.26 6 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：现金类资产包括货币资金、交易性金融资产、可供出售金融资产、其他权益工具投资。敬请参阅最后一页特别声明-57-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）7 7、盈利、盈利预预测测 7.7.1 1、关键假设及、关键假设及盈盈利预测利预测 功能性护肤品业务：功能性护肤品业务：公司的功能性护肤品品牌矩阵愈加丰富，四大主品牌已成气候。我们综合考虑以下因素：1）2022 年上半年，根据萝卜投研数据，润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活的营收分别为 6.26、7.

177、04、4.41、4.86 亿元，分别同比增长 6%、75%、123%、220%；2）公司创立了若干创新性品牌，布局母婴护理、男士护理、宠物护理、口腔护理等赛道，这些赛道具备增速快，竞争格局尚未固化的特点，公司的创新性品牌营收有望保持高增速；3）下半年中国经济有望复苏，叠加双十一大促，功能性护肤品业务有望继续发力。结合以上 3 点因素，考虑润百颜的定位偏大众市场，而化妆品大众市场增速平稳，我们预计 2022-2024 年润百颜营收增速稳健，假设同比增速分别是 11%、10%、8%；夸迪定位高端市场，而化妆品行业高端化较明显，我们预计 2022-2024 年夸迪营收增速较快，假设同比增速分别是 5

178、0%、35%、28%；米蓓尔定位敏感肌护肤，可享受皮肤学级护肤品赛道的高增速，我们预计 2022-2024年米蓓尔营收增速较快，假设同比增速分别是 110%、40%、32%；BM 肌活主打发酵成分，差异化竞争优势十分明显，我们预计 2022-2024 年 BM 肌活营收增速较快，假设同比增速分别是 120%、40%、32%。我们预计 2022-2024 年，公司功能性护肤品业务的营收分别为 54.39、73.62、93.83 亿元，同比增速分别为 64%、35%、27%。受益于规模效应，毛利率有望小幅提高，我们预计 2022-2024 年，功能性护肤品业务的毛利率分别为79.3%、79.5%、

179、80%。原料原料业务：业务：我们综合考虑以下因素：1）由于透明质酸原料业务 60%集中在国内，2022 年上半年疫情对原料业务有一定负面影响；2）公司的透明质酸原料业务稳居全球市占率第一，地位稳固；3）2021 年，公司其他活性原料营收增速达到 120%。依靠公司合成生物学平台的研发支持，其他活性原料的产品种类有望持续丰富，推动营收高增长；4）透明质酸原料与其他活性原料的下游应用场景日渐丰富，对应下游行业的增速较快，例如根据弗若斯特沙利文预测，2021-2025 年中国化妆品的市场规模 CAGR 为 11.5%；5）2021 年批准透明质酸入“食”，中国的食品级透明质酸原料市场迎来广阔发展空间

180、。结合以上 5点因素，我们预计 2022-2024 年透明质酸钠原料业务营收增速平稳，假设同比增速分别是 4%、11%、12%；我们预计 2022-2024 年其他活性物原料营收增速较快，假设同比增速分别是 80%、50%、30%。我们预计 2022-2024 年，公司的原料业务的营收分别为 10.57、12.81、15.13亿元，同比增速分别为 17%、21%、18%。由于公司原料业务的海外模式升级，从单纯的销售原料转变成为客户提供综合解决方案，叠加天津厂区建成后将新增 300 吨原料产能，在销售模式升级与规模效应的双重作用下，原料业务的盈利能力有望进一步提高。我们预计 2022-2024

181、年，原料业务的毛利率分别为 73%、74%、75%。医疗终端业务：医疗终端业务：我们综合考虑以下因素：1）2022 年上半年疫情对线下医美机构打击较重，拖累公司医美业务表现；2）公司的高毛利骨科玻璃酸钠注射液海力达覆盖医院数目逐渐增多；3）PRP 瑞珍 2021 年营收增速达到 200%，所处行业竞争格局较佳，有望成为下一个爆品；4）公司的医美业务逐步高端化，润致娃娃针与熨纹针在医美监管趋严环境下，三类器械证的资质壁垒与性价比竞争优势凸显；5）公司的医美在研项目丰富，未来有望推出针对颈部皱纹、手部 敬请参阅最后一页特别声明-58-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363

182、.SH）皱纹的新品；6）公司已取得人工泪液发明专利，未来有望推出人工泪液产品。结合以上 6 点因素，我们预计 2022-2024 年骨科业务营收增速稳健，假设同比增速分别是 15%、30%、20%；假设医美业务营收增速分别是 11%、18%、39%；预计 2022-2024 年其他业务（PRP+眼科）营收增速较快，假设同比增速分别是 80%、65%、50%。我们预计 2022-2024 年，公司的医疗终端业务营收分别为 8.32、10.59、14.59亿元，同比增速分别为 19%、27%、38%。预计医疗终端业务的毛利率基本保持稳定，2022-2024 年的毛利率分别为 81.8%、80.8%

183、、80.7%。其他其他主营主营业务（功能性食品）：业务（功能性食品）：我们综合考虑以下因素：1）我国的功能性食品渗透率仅为日本的 1/2，人均消费金额仅为日本的 1/4，行业渗透率仍有较大的提升空间；2）随着消费者认知成熟与消费习惯的养成，功能性食品的商业潜力将会逐步释放；3）公司是推动透明质酸入食的关键力量，具备一定的先发优势，市场反应速度灵敏，已经形成 6 大品牌矩阵；4）公司具备丰富的功能性食品在研项目，未来有望推出益生菌咀嚼片、GABA 口服液等新产品。我们预计 2022-2024 年其他主营业务营收增速较快，假设同比增速分别为200%、100%、75%。参考汤臣倍健、H&H 国际控股

184、、仙乐健康的毛利率水平，且考虑公司功能性食品业务均为自有品牌，我们预计 2022-2024 年，功能性食品业务的毛利率分别为 60%、60.5%、61%。公司综合毛利率：公司综合毛利率：2022-2024 年预计分别是 78.5%、78.7%、79.1%。期间费用方面期间费用方面：我们综合考虑以下因素：1）公司各业务板块间的协同效应较强；2）ToC 端的功能性护肤品与功能性食品业务的运作经验逐渐成熟，功能性护肤品业务的线上渠道结构优化，对头部主播的依赖度降低，品牌自播能力加强；3）公司的功能性护肤品与透明质酸的强绑定已深入消费者心智，品牌力逐步加强；4）2022Q1，公司的销售净利率环比改善，

185、提升 4.3pcts 至15.75%。我们预计 2022-2024 年，公司的销售费用率将逐步下降，分别为48.7%、48.1%、47.2%。由于基础研究与应用基础研究是公司的核心竞争力，公司加大对合成生物平台的建设，我们预计 2022-2024 年的研发费用率将逐步上升，分别为 6.4%、6.5%、6.6%。随着公司规模扩大，以及位于海南的医美板块国际业务中心战略的落地，管理人员数目、办公费、会议费、招待费等日常费用也将增加，我们预计 2022-2024 年的管理费用率小幅上升，分别为6.3%、6.3%、6.4%。表表 1919：公司盈利预测假设表：公司盈利预测假设表 业业务板块务板块 项目

186、项目 2 2020A020A 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 收入收入 功能性护肤品 润百颜营收（百万元）565 1229 1,365 1,501 1,621 YoY 65%117%11%10%8%夸迪营收（百万元）391 979 1,469 1,983 2,538 YOY 513%150%50%35%28%米蓓尔营收（百万元）199 420 883 1,236 1,631 YOY 136%111%110%40%32%BM 肌活营收（百万元）113 435 957 1,340 1,768 YOY 46%286%120%40%32%

187、其他品牌营收（百万元）78 256 767 1,303 1,825 YOY 16%229%200%70%40%营收小计（百万元）1,346 3,319 5,439 7,362 9,383 YOY 112%147%64%35%27%毛利率 81.9%79.0%79.30%79.50%80.00%敬请参阅最后一页特别声明-59-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）原料业务 透明质酸钠原料营收（百万元）634 751 780 866 973 YOY-10%19%4%11%12%其他活性物原料营收（百万元）70 154 277 415 540 YOY 30%120%

188、80%50%30%营收小计（百万元）703 905 1,057 1,281 1,513 YOY-8%29%17%21%18%毛利率 78.1%72.2%73.0%74.0%75.0%医疗终端 骨科业务营收（百万元）90 123 142 184 221 YOY 10%37%15%30%20%医美业务营收（百万元）435 504 559 659 914 YOY 10%16%11%18%39%其他业务（PRP+眼科）营收（百万元）51 73 131 216 324 YOY 346%43%80%65%50%营收（百万元）576 700 832 1,059 1,459 YOY 18%22%19%27%3

189、8%毛利率 84.6%82.1%81.8%80.8%80.7%其他主营业务（功能性食品等）营收（百万元）6 23 70 140 244 YOY 1290%273%200%100%75%毛利率 57.7%55.3%60.0%60.5%61.0%其他（咨询等）营收（百万元）1 1 1 1 1 总营收（百万元）总营收（百万元）2,633 2,633 4,948 4,948 7,398 7,398 9,843 9,843 12,600 12,600 Y YOYOY 39.6%39.6%87.9%87.9%49.5%49.5%33.0%33.0%28.0%28.0%毛利率毛利率 81.4%81.4%78

190、.1%78.1%78.5%78.5%78.7%78.7%79.1%79.1%费用率费用率 销售费用率 41.8%49.2%48.7%48.1%47.2%管理费用率 6.1%6.1%6.3%6.3%6.4%研发费用率 5.4%5.7%6.4%6.5%6.6%归母净利归母净利润润 归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）646 646 782 782 1,043 1,043 1,406 1,406 1,911 1,911 Y YOYOY 10.3%10.3%21.1%21.1%33.4%33.4%34.7%34.7%36.0%36.0%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 根据上述假设，我们预计

191、 2022-2024 年公司营收分别为 73.98、98.43、126 亿元，同比增速分别为 49.5%、33%、28%。2019-2021 年，由于公司的功能性护肤品四大主品牌处于快速推广期，营销投入较高，拖累了公司的归母净利润的增速。2018-2022 年 Q1，公司的营收同比增速分别是：54.41%、49.28%、39.63%、87.93%、61.57%，归母净利润同比增速分别是：90.7%、38.16%、10.29%、21.13%、31.07%，营收同比增速减去归母净利润同比增速的差幅分别是：-36.29、11.12、29.34、66.8、30.5pcts。另外，根据公司 2022 年

192、半年度业绩快报，营收与归母净利润同比增速分别是：51.62%、30.49%，差幅为 21.13pcts。营收同比增速与归母净利润同比增速的差幅逐步缩小。我们认为随着公司功能性护肤品业务的运作经验日益成熟，营销效率将逐渐提高，销售费用率将逐渐下降，推动归母净利润快速增长。我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 10.43、14.06、19.11 亿元，同比增速分别为33.4%、34.7%、36%。敬请参阅最后一页特别声明-60-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）7.27.2、相对估值、相对估值 根据公司 2021 年年报，公司的可比公司为爱美客、

193、昊海生科与上海家化，爱美客与昊海生科均具备医美业务，上海家化则具备护肤品业务。综合考虑以下因素：1）华熙生物打通了透明质酸全产业链，上游透明质酸原料的全球市占率位居第一，下游应用覆盖了功能性护肤品、医疗终端产品与功能性食品板块，呈现百花齐放的局面；2）华熙生物的技术壁垒高筑，微生物发酵法、酶切法、终端湿热灭菌技术和交联技术助力公司在市场竞争中脱颖而出；3）华熙生物并未止步于技术平台与产业转化平台，通过创设资本平台，整合全产业链资源，进军胶原蛋白与再生医学，打造新的增长动能。我们认为公司可以通过未来的业绩高增速消化高估值。表表 2020：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 代码代码

194、收盘收盘价价（元）（元）E EPSPS（元元）P PE E（X X）C CAGRAGR-3 3 P PE EG G 8 8 月月 8 8 日日 2 2021A021A 20222022E E 2 202023E3E 20242024E E 2 2021A021A 20222022E E 20202323E E 20242024E E 2 2021021 2 202021 1 爱美客 300896.SZ 576 4.43 6.75 9.82 13.51 130 85 59 43 45%2.89 昊海生科 688366.SH 85.19 2 2.94 3.57 4.25 43 29 24 20 2

195、9%1.49 上海家化 600315.SH 34.79 0.96 1.16 1.48 1.77 36 30 24 20 23%1.60 均值 70 48 35 27 32%2.17 华熙生物 688363.SH 150.48 1.63 2.17 2.93 3.98 92 69 51 38 35%2.66 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：A 股可比公司取自 WIND 一致预期，华熙生物盈利数据为光大证券研究所预测 7.37.3、绝对估值、绝对估值 我们采取绝对估值法对公司进行估值，根据以下假设，我们利用 FCFF 与 FCFE估值法，测算公司每股价值分别为 195 元/193 元。1

196、、长期增长率：公司目前布局的业务所处行业增速较高，假设公司的长期增长率为 2.5%；2、值选取：采用申万三级行业分类-美容护理-医疗美容的行业，作为公司无杠杆的近似；3、无风险收益率：采用十年期国债收益率作为无风险收益率；4、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 15%。表表 2121：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.50%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.95 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.28%税率 15.00%Kd 4.00%Ve 1

197、9,233.5 Vd 199.7 目标资本结构 1.03%WACC 7.24%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-61-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）表表 2222：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 1,349.02 1.46%第二阶段 19,568.92 21.24%第三阶段（终值）71,213.76 77.30%企业价值 AEV 92,131.70 100.00%加：非经营性净资产价值 1,697.59 1.84%减：少数股东权益（市值）0.00

198、0.00%减：债务价值 199.69-0.22%总股本价值 93,629.61 101.63%股本（百万股）480.00-每股价值（元）195.06-PE（隐含）89.75-PE（动态）69.24-资料来源：光大证券研究所预测 表表 2323：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC/长期增长率长期增长率 1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%3.50%3.50%6.24%215.59 235.95 261.74 295.49 341.55 6.74%189.42 205.04 224.33 248.78 280.78 7.24%168.03 18

199、0.26 195.06 213.36 236.54 7.74%150.26 160.00 171.59 185.63 202.98 8.24%135.29 143.16 152.39 163.39 176.71 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2424：各类绝对估值法结果汇总表：各类绝对估值法结果汇总表 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 195 135 342 贴现率1%，长期增长率1%FCFE 193 130 349 贴现率1%，长期增长率1%资料来源：光大证券研究所预测 结合 FCFF 和 FCFE，绝对估值法下，公司的

200、合理价值区间为 193-195 元，估值中枢为 194 元。7 7.4.4、估、估值值结论与投资评级结论与投资评级 考虑到公司的透明质酸原料业务全球市场份额第一，功能性护肤品业务发展势头迅猛，医疗终端业务 PRP 卡位优质赛道，医美产品逐步向高端化方向升级，高毛利骨科玻璃酸钠注射液覆盖医院数目逐步增多，眼科业务有望推出人工泪液产品。我们预计 2022-2024 年公司净利润分别为 10.43、14.06、19.11 亿元，EPS 分别为 2.17、2.93 和 3.98 元，对应 PE 分别为 69/51/38 倍。我们认为公司合理价格为 194 元，维持“买入”评级。7.57.5、股价驱、股

201、价驱动因素动因素 医美在研储备项目通过药监局审批，成功商业化面市。敬请参阅最后一页特别声明-62-证券研究报告 华熙华熙生物（生物（688363.SH688363.SH）8 8、风险提示、风险提示 疫情反复疫情反复，消消费低迷费低迷 如果新冠疫情持续反复，各地医美机构的正常运营节奏被打乱，将影响对上游针剂的采购，继而可能影响公司医美营业收入。另外，居民收入下滑，可能会减少对功能性护肤品、功能性食品与医美的消费。行业竞争加剧，公司盈利能力下行业竞争加剧，公司盈利能力下滑滑 如果行业内参与者增多，将导致公司销售压力上涨，可能会降低销售价格，并加大营销费用投放，对公司盈利能力产生不利影响。项目研发项

202、目研发进进度度不及预期不及预期 公司在研项目较多，例如医美布局了针对手部、颈部皱纹的在研产品，若研发进度不及预期，或对公司未来的营收增长产生不利影响。行行业政策业政策变化变化风险风险 若未来行业监管政策发生变化，或对公司的生产与销售计划造成影响。敬请参阅最后一页特别声明-63-证券研究报告 华熙生华熙生物（物（6883688363.SH63.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 2,6332,633 4,9484,948 7,3987,398 9,8439,843 12,60

203、012,600 营业成本 489 1,085 1,590 2,101 2,632 折旧和摊销 70 120 160 212 274 税金及附加 34 58 86 115 147 销售费用 1,099 2,436 3,603 4,734 5,947 管理费用 162 303 466 620 806 研发费用 141 284 473 640 832 财务费用-1 0-1 0 2 投资收益 34 21 15 15 15 营业利润营业利润 757757 906906 1,2311,231 1,6581,658 2,2522,252 利润总额利润总额 759759 890890 1,2191,219 1

204、,6461,646 2,2402,240 所得税 114 115 183 247 336 净利润净利润 645645 776776 1,0361,036 1,3991,399 1,9041,904 少数股东损益-1-7-7-7-7 归属母公司净利润归属母公司净利润 646646 782782 1,0431,043 1,4061,406 1,911,911 1 EPS(EPS(元元)1.351.35 1.631.63 2.172.17 2.932.93 3.983.98 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 202

205、4E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 705705 1,2761,276 1,3611,361 1,4591,459 2,1982,198 净利润 646 782 1,043 1,406 1,911 折旧摊销 70 120 160 212 274 净营运资金增加-107-774 219 369 230 其他 96 1,147-62-528-217 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -1,3311,331 -990990 -827827 -1,4851,485 -1,5851,585 净资本支出-763-784-1,100-1,500-1,600 长期投资变化 18 19 0 0 0

206、 其他资产变化-586-225 273 15 15 融资活动现金流融资活动现金流 -160160 -7171 -208208 -213213 -311311 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 24 206-86 0 0 无息负债变化 253 896 725 773 930 净现金流净现金流 -798798 195195 326326 -239239 302302 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2 2022E022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 5,7175,717 7,5047,504 8,9598,959 1

207、0,82010,820 13,23413,234 货币资金 1,390 1,807 2,133 1,893 2,195 交易性金融资产 723 847 200 203 206 应收账款 372 397 386 471 603 应收票据 5 5 7 9 12 其他应收款（合计）35 29 37 49 63 存货 477 709 1,058 1,411 1,672 其他流动资产 617 103 348 666 1,024 流动资产合计流动资产合计 3,6643,664 3,9843,984 4,2654,265 4,8294,829 5,9075,907 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权

208、投资 18 19 19 19 19 固定资产 627 1,609 1,988 2,544 3,049 在建工程 618 517 444 423 407 无形资产 427 467 1,052 1,724 2,481 商誉 75 67 67 67 67 其他非流动资产 181 562 954 954 954 非流动资产合计非流动资产合计 2,0532,053 3,5203,520 4,6944,694 5,9915,991 7,3287,328 总负债总负债 6 69999 1,1,801801 2,4402,440 3,2143,214 4,1434,143 短期借款 24 0 0 0 0 应付

209、账款 197 644 954 1,261 1,632 应付票据 0 47 64 84 105 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3 6 55 104 159 流动负债合计流动负债合计 553553 1,4011,401 1,9421,942 2,6172,617 3,4373,437 长期借款 0 144 144 144 144 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 141 252 350 448 559 非流动负债合计非流动负债合计 146146 401401 499499 5 59696 707707 股东权益股东权益 5,0185,018 5,7025,702 6,51

210、86,518 7,6067,606 9,0919,091 股本 480 480 480 480 480 公积金 3,606 3,823 3,823 3,823 3,823 未分配利润 934 1,420 2,228 3,323 4,815 归属母公司权益 5,020 5,699 6,522 7,617 9,108 少数股东权益-2 3-4-11-18 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 81.4%78.1%78.5%78.7%79.1%EBITDA 率 32.3%21.7%18.6%18.9%20

211、.1%EBIT 率 29.5%19.1%16.4%16.8%17.9%税前净利润率 28.8%18.0%16.5%16.7%17.8%归母净利润率 24.5%15.8%14.1%14.3%15.2%ROA 11.3%10.3%11.6%12.9%14.4%ROE（摊薄）12.9%13.7%16.0%18.5%21.0%经营性 ROIC 20.8%21.9%20.4%21.2%23.7%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 12%24%27%30%31%流动比率 6.63 2.84 2.20 1.84

212、1.72 速动比率 5.76 2.34 1.65 1.31 1.23 归母权益/有息债务 208.50 24.75 45.23 52.83 63.17 有形资产/有息债务 212.12 29.06 53.54 61.72 73.14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 41.75%49.24%48.70%48.10%47.20%管理费用率 6.15%6.12%6.30%6.30%6.40%财务费用率-0.02%-0.01%-0.01%0.00%0.01%研发费用率

213、 5.36%5.75%6.40%6.50%6.60%所得税率 15%13%15%15%15%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 202024E24E 每股红利 0.41 0.49 0.65 0.87 1.19 每股经营现金流 1.47 2.66 2.84 3.04 4.58 每股净资产 10.46 11.87 13.59 15.87 18.98 每股销售收入 5.48 10.31 15.41 20.51 26.25 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

214、 PE 112 92 69 51 38 PB 14.4 12.7 11.1 9.5 7.9 EV/EBITDA 83.2 66.0 51.5 38.2 28.2 股息率 0.3%0.3%0.4%0.6%0.8%敬请参阅最后一页特别声明-64-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12

215、个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分分析、估值方法的局限性说明析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

216、分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司

217、制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公

218、司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预

219、测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书

220、面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本

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