1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 家电家电 2022 年年 08 月月 09 日日 家电行业深度研究报告 推荐推荐 （维持）（维持） 关注欧洲能源转型，探讨关注欧洲能源转型，探讨热泵热泵发展机遇发展机遇 事件：事件：欧洲热泵需求爆发，带来家电企业出口红利。欧洲热泵需求爆发，带来家电企业出口红利。在全球能源升级转型的大背景下，热泵市场近年保持高速发展。而 2022 年初俄乌地缘冲突突发导致欧洲油气价格飙升，叠加政策刺激推动，短期内欧洲热泵需求爆发。据海关

2、总署数据，22H1 中国出口热泵总额为 36.2 亿元，同比增长 63.2%，其中对保加利亚 （+614%） 、 波兰 （+373%） 、 意大利 （+198%） 、 西班牙 （+71%） 、 英国 （+40%）等欧洲国家的热泵出口金额增速尤为亮眼。依托于全制造产业链的生产优势，中国是全球热泵生产和出口规模最大的国家， 预计受益于欧洲热泵需求提升带来的出口红利。 热泵热泵高效节能优势明显，高效节能优势明显， 十年内全球装机量有望增长两倍十年内全球装机量有望增长两倍。 热泵是一种以少量的高位能（一般为电能、热能） ，吸收低位热源（空气、水、土壤）中的大量热能，通过压缩机转移到高位热能的节能装置，

3、从而为用户提供供暖（供冷） 、热水及烘干服务，热泵机组优势主要体现在高效节能以及环保安全。近年来，在全球气候变暖的背景下， 各主要发达国家均提出碳中和目标， 热泵作为节能减排最有效的方式之一，行业预计迎来长达十年的高速发展期。2020 年全球热泵存量近 1.8 亿台，据 IEA 预测，全球热泵安装量在 2025 年有望达到 2.8亿台，到 2030 年预计达到近 6 亿台，是 2020 年装机量的 3 倍以上。 短中长期驱动短中长期驱动力力充足，充足， 行业发展迈入新蓝海行业发展迈入新蓝海。 分析行业发展驱动力， 短期来看：短期来看：1）节能降费需求：节能降费需求：俄乌冲突加剧欧洲油气价格上涨

4、，而据我们测算，空气源热泵相比电加热系统/天然气/燃油/液化石油气分别可以为家庭节省约60%/50%/18%/12%的费用， 这成为短期推动欧洲热泵需求爆发的主要因素； 2）政策刺激：政策刺激： 部分欧洲国家采取财政补贴与强制性措施并行， 共同推动采暖能源转型，热泵乘政策东风加速发展。中长期来看：中长期来看：1）碳中和）碳中和目标：目标：欧洲碳中和为大势所趋，测算发现，用空气源热泵供暖相比电加热系统/天然气/燃油/液化石油气分别可降低碳排放约 60%/50%/64%/57%，热泵或将成为突破欧洲家庭能耗效率瓶颈的重要途径；2）补足欧洲）补足欧洲潜在潜在空调需求：空调需求：欧洲气温变暖速度超过全

5、球平均水平，热泵凭借节能省电的优势可对空调形成一定程度上的替代，补足欧洲潜在的空调需求；3）多元应用场景拓展：）多元应用场景拓展：除家用供暖、热水以外，热泵还可应用于工业、农业、车载等领域，促进长期需求扩张。 行业现有格局较为分散， 国牌全球份额有望提升行业现有格局较为分散， 国牌全球份额有望提升。 中国空气源热泵产量居于全球首位， 且供应链相比海外更为成熟， 未来有望承接更多欧洲市场的需求溢出，全球市场份额有望持续扩大。 梳理整机企业格局：梳理整机企业格局： 内销市场中海尔美的格力稳居前三，但 CR3 不足 35%，格局集中度仍有提升空间；外销市场中芬尼科技位列市占率之首为 26.6%， 美

6、的紧随其后为 8.5%。 梳理上游企业：梳理上游企业：热泵上游核心零部件与空调相似，主要包括压缩机、阀件、换热器、控制器、水泵等，但由于零部件可应用领域广泛，因此相关企业业务相对多元、格局相对分散。 投资建议：投资建议：在欧洲能源短缺的背景下，空气源热泵迎来新一轮高增长，我们看好热泵外销市场景气度延续。在热泵整机企业中，建议关注美的集团、格力电器、海尔智家、日出东方；在上游核心部件供应链中，屏蔽泵行业关注大元泵业， 热泵压缩机行业关注海立股份， 热泵用阀件行业关注三花智控、 盾安环境。 风险提示风险提示：欧洲需求不及预期，国际地缘冲突加剧，原材料价格大幅波动。 重点公司盈利预测、估值及投资评级

7、重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） PB（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 评级评级 海尔智家 23.52 1.60 1.88 2.13 14.70 12.51 11.04 2.60 强推 美的集团 52.43 4.47 5.13 5.77 11.73 10.22 9.09 2.57 强推 格力电器 30.55 4.31 4.85 5.32 7.09 6.30 5.74 1.70 强推 三花智控 30.44 0.63 0.80 0.97 48.32 38.05 31

8、.38 9.34 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2022年8月8日收盘价 证券分析师：秦一超证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号：S0360520100002 联系人：田思琦联系人：田思琦 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 79 0.01 总市值(亿元) 15,323.24 1.68 流通市值(亿元) 12,535.44 1.82 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.7% -12.9% -15.5% 相对表现 1.7% -2.9% 0.2% 相关研究报相关研究报告告 家电行业双周报 （20）

9、 ： 割草机器人技术破局，北美市场前景广阔 2022-08-01 家电行业增量赛道 6 月数据分析专题：清洁电器增速放缓，集成灶线下维持增势 2022-07-19 家电行业双周报 （20） ： 探讨旺季空调销售规律，研判当下高温影响 2022-07-19 -28%-18%-8%2%21/0821/1021/1222/0322/0522/082021-08-092022-08-08家电沪深300华创证券研究华创证券研究所所 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可

10、，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 热泵作为一种高效环保的节能供暖装置，近年来在全球能源升级转型的背景下， 行业迎来高速发展期。 而 2022 年初俄乌地缘冲突突发导致欧洲油气价格飙升，叠加欧洲各国碳中和政策刺激推动，短期内热泵出口需求爆发，行业加速迈入蓝海市场。 本篇报告聚焦于市场热点，从探讨热泵产品原理及行业规模展开，深入分析赛道短中长期驱动因素， 最后落地到相关企业梳理，探讨热泵行业发展机遇。在报告中，我们对欧洲能源结构进行追溯分析，并对不同能源的碳排放及能耗展开测算，量化分析热泵的节能减排效果，以求为市场提供更为清晰、边际的观点。 投资逻辑投资逻辑 短期来看，欧洲油气价格飙

11、升+政策刺激加速热泵需求量爆发；中长期来看，全球碳中和为大势所趋，叠加补足欧洲空调潜在需求、下游多元场景开拓，热泵行业正加速迈入蓝海市场。据 IEA 预测，全球热泵安装量在 2025 年有望达到 2.8 亿台，到 2030 年预计达到近 6 亿台，是 2020 年装机量的 3 倍以上。 我们看好热泵外销市场景气度延续。 在热泵整机企业中， 建议关注美的集团、格力电器、海尔智家、日出东方；在上游核心部件供应链中，屏蔽泵行业关注大元泵业， 热泵压缩机行业关注海立股份， 热泵用阀件行业关注三花智控、盾安环境。 wUnWbWkWJYrRpPoRbRcM8OoMmMmOpNiNmMuMjMpOpP7Nr

12、QtMuOsRrNwMpPnP 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、 短中长期驱动力充足，热泵发展迈入新蓝海短中长期驱动力充足，热泵发展迈入新蓝海 . 6 （一） 热泵市场规模梳理 . 6 1、 热泵原理及分类 . 6 2、 全球热泵市场大有空间，中国产销量遥遥领先 . 7 （二） 赛道短期驱动因素 . 9 1、 欧洲油气价格飙升，刺激热泵需求爆发 . 9 2、 政策加速能源转型，热泵顺应节能发展 . 10 （三） 赛道中长期价值展望 . 12 1、 欧洲碳中和大势所趋，助力热泵开启新蓝海

13、 . 12 2、 热泵有望补足欧洲空调潜在需求 . 15 3、 热泵应用场景多元，B 端领域促进长期需求 . 16 二、二、 现有格局较为分散，国牌加速扬帆起航现有格局较为分散，国牌加速扬帆起航 . 17 （一） 国内热泵整机企业梳理 . 17 （二） 上游零部件企业梳理 . 23 1、 泵行业 . 24 2、 压缩机行业 . 25 3、 阀行业 . 26 4、 换热器行业 . 27 5、 控制器行业 . 27 （三） 热泵产业链相关标的汇总 . 28 三、三、 风险提示风险提示 . 29 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

14、1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 以空气源热泵为例原理示意图 . 6 图表 2 各类型热泵示意图及优缺点对比 . 6 图表 3 空气源热泵占据主流并持续增长 . 7 图表 4 碳中和背景下热泵市场预计迎来高速发展 . 7 图表 5 全球热泵产量（单位：万台） . 8 图表 6 2021 年中国热泵出口大幅增长 . 8 图表 7 2022H1 中国向欧洲主要国家的热泵出口规模增速呈现爆发式高增 . 8 图表 8 欧洲能源价格走势图 . 9 图表 9 德国家庭不同能源供暖价格测算对比 . 9 图表 10 部分欧洲国家刺激能源转型政策梳理 . 10 图表 11 中国“煤改电”部分政策梳理

15、 . 11 图表 12 2014-2021 年中国空气源热泵销售规模及增速 . 12 图表 13 欧盟节能减排政策概览 . 12 图表 14 欧盟分部门能源消耗总量（单位：Mtoe） . 13 图表 15 欧盟最终用途的家庭能源消耗（单位：Mtoe） . 13 图表 16 欧盟家庭能源效率降低趋势（单位：%） . 14 图表 17 欧盟家庭供暖燃料来源 . 14 图表 18 欧盟地区不同能源家庭供暖碳排放及能耗测算对比 . 14 图表 19 全球主要国家空调渗透率对比 . 15 图表 20 1850-2020 年全球地表温度增长趋势（单位：） . 15 图表 21 1850-2020 年 欧洲

16、地表温度增长趋势（单位：） . 15 图表 22 相比 1991-2020 年期间的 6 月气温均值，2022 年 6 月的地表气温异常 . 16 图表 23 热泵的主要应用场景梳理 . 17 图表 24 全球空气源热泵市场产量情况（万台） . 18 图表 25 我国空气源热泵出口市场规模及增速 . 18 图表 26 国内空气源热泵出口海外各区域占比 . 18 图表 27 2021 年空气源热泵出口前五国同比增速 . 18 图表 28 空气源热泵种类对比 . 19 图表 29 单级、双机压缩机技术对比 . 20 图表 30 单级、双机热泵在低温环境下性能参数 . 20 图表 31 2020 年

17、热泵内销市场品牌格局 . 21 图表 32 2020 年热泵外销市场品牌格局 . 21 图表 33 2021 年芬尼营业收入结构 . 21 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2016 年芬尼热泵出口海外各区域占比 . 21 图表 35 2016 年美的热泵出口海外各区域占比 . 22 图表 36 2016 年格力热泵出口海外各区域占比 . 22 图表 37 2016 年海尔热泵出口海外各区域占比 . 23 图表 38 日出东方空气能系统营收占比逐年上升 . 23 图表 39 空气源热泵上游核心零

18、部件 . 24 图表 40 2019 年泵行业主要公司泵业务收入（亿元） . 24 图表 41 大元泵业屏蔽泵销量及市占率（万台，%） . 25 图表 42 热泵压缩机销量及增速（万台，%） . 25 图表 43 分品类热泵压缩机销售情况（万台，%） . 25 图表 44 海立多年来深耕热泵压缩机领域 . 26 图表 45 热泵用阀件销量及增速（万只，%） . 26 图表 46 2021 年空气源热泵用阀件产品构成 . 26 图表 47 空气源热泵用阀件主要生产企业及产品布局 . 27 图表 48 我国空气源热泵用换热器市场规模及增速 . 27 图表 49 2021 年分品类空气源热泵用换热器

19、产品构成 . 27 图表 50 20192021 年国内商用变频控制器需求量（万只，%） . 28 图表 51 热泵出口企业及上游核心部件相关标的汇总 . 28 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、短中长期驱动力充足，短中长期驱动力充足，热泵热泵发展迈入新蓝海发展迈入新蓝海 （一）（一）热泵热泵市场市场规模梳理规模梳理 1、热泵原理及分类热泵原理及分类 热泵原理：热泵原理： 热泵是一种以少量的高位能 （一般为电能、 热能） ， 吸收低位热源 （空气、 水、土壤）中的大量热能， 通过压缩机转移到高位热能

20、的节能装置，从而为用户提供供暖 （供冷） 、热水及烘干服务。热泵机组优势主要体现在：高效、节能、绝对环保、绝对安全。据测算，热泵机组全年运行成本只需电加热的 1/4，燃气/油加热的 1/31/2。 图表图表 1 以空气源热泵以空气源热泵为为例例原理原理示意图示意图 资料来源：阳帆空气源热泵百家号 按按热源分类热源分类，热泵分为空气源热泵、，热泵分为空气源热泵、水源热泵水源热泵和和土壤源热泵土壤源热泵，其中空气源热泵为主流，其中空气源热泵为主流。由于水地源热泵系统设计安装复杂且成本较高，市场上以空气源热泵为主。以中国市场为例，2021 年中国热泵行业总销售额为 248.2 亿元，其中空气源热泵销

21、售额为 227.1 亿元，占比约为 91.5%。 图表图表 2 各类型热泵示意图及优缺点对比各类型热泵示意图及优缺点对比 水源热泵水源热泵 土壤源热泵土壤源热泵 空气源热泵空气源热泵 示意图示意图 优点优点 运行稳定，不存在冬季除霜问题 1）运行高效、稳定，相比空气、水，土壤温度全年波动较小； 2）一般安装在室内，有较好隔音和降噪措施 1）低位热源易获取：空气在空间上、时间上、数量上随需而取； 2）安装、使用方便，应用最为普遍； 3）初投资少，可模块化拼装 缺点缺点 1）取水构筑物复杂，较适用于中大规模工程 1）占地面积较大，影响未来土地开发 2）成本较高、不易维修 1）机组运行有一定噪声，需

22、安装在室外 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 2）水源使用需符合国家水资源保护法律法规 3）若利用地下水，需考虑回灌问题 3）长期使用换热效果下降 2）室外换热器冬季易结霜，需有除霜系统或防霜设施 资料来源：中国节能协会热泵专业委员会热泵助力碳中和白皮书 ，华创证券 图表图表 3 空气源热泵占据主流并持续增长空气源热泵占据主流并持续增长 资料来源：产业在线2021年中国热泵供暖行业发展年鉴 ，华创证券 2、全球热泵市场大有空间，中国产销量遥遥领先全球热泵市场大有空间，中国产销量遥遥领先 全球碳中和目标下，未

23、来十年热泵市场有望迎来高速发展。全球碳中和目标下，未来十年热泵市场有望迎来高速发展。过去十年间全球热泵市场发展平稳但较为缓慢，根据 IEA（国际能源署）数据，2020 年全球热泵存量近 1.8 亿台，2010 年至 2020 年间 CAGR 为 6.4%，其中以中国、北美地区为主要市场。近年来，在全球气候变暖的背景下，各主要发达国家均提出碳中和目标，热泵作为节能减排最有效的方式之一，行业预计迎来长达十年的高速发展期。据 IEA 预测，全球热泵安装量在 2025年有望达到 2.8 亿台，到 2030 年预计达到近 6 亿台，达到 2020 年装机量的 3 倍以上。 图表图表 4 碳中和背景下碳中

24、和背景下热泵市场热泵市场预计预计迎来高速发展迎来高速发展 资料来源：IEA，华创证券 91.0%90.2%90.3%90.1%91.5%0500300200202021中国热泵市场规模（亿元）空气源热泵其他热源热泵0050060070020000030全球已安装热泵（百万台）中国北美欧洲中亚其他发达国家其他发展国家净零碳场景 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

25、8 依托于依托于全制造产业链的生产优势，全制造产业链的生产优势，中国是中国是全球全球热泵生产和出口热泵生产和出口的主要国家的主要国家，也将优先受，也将优先受益于欧洲热泵需求益于欧洲热泵需求提升提升。2020 年我国热泵产品年产量大致占到全球 64.8%。根据海关总署数据，2020 年中国热泵进口量为 0.14 万台，出口量 66.29 万台；2021 年受益于欧洲热泵市场需求爆发，我国热泵出口量大幅增长，达到 130.97 万台，同比增速高达 97.6%。 图表图表 5 全球热泵产量（单位：万台）全球热泵产量（单位：万台） 图表图表 6 2021 年中国热泵出口大幅增长年中国热泵出口大幅增长

26、资料来源：中国节能协会热泵专业委员会热泵助力碳中和白皮书 ，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券 短期地缘冲突短期地缘冲突+政府补贴刺激下，政府补贴刺激下，22H1 欧洲热泵需求爆发式高增欧洲热泵需求爆发式高增。在能源升级转型的大背景下，全球热泵市场近年保持高速发展。而 2022 年初俄乌地缘冲突突发，油气价格飙升进一步刺激了欧洲热泵需求爆发，刺激短期内 22H1 中国对欧洲主要国家热泵出口额加速提升。根据海关数据，2022 年 1-6 月我国对保加利亚、波兰、意大利等国家的热泵出口金额分别同比增长 614%、373%、198%，增速最为亮眼，其他欧美主要国家也均呈现高增态势。 图表图表 7

27、 2022H1 中国向欧洲主要国家的热泵出口规模增速呈现爆发中国向欧洲主要国家的热泵出口规模增速呈现爆发式式高增高增 资料来源：海关总署，华创证券 59.4%64.8%050030035040020192020中国欧洲亚洲其他美洲其他20.4420.2222.5126.431.241.0844.866.29130.970.130.470.070.120.130.440.310.140.23020406080001920202021中国热泵出口量（万台）中国热泵进口量（万台）-21% -23%40%-18%5

28、%198%27%71%373%81%44%614%37%-17%28%137%106%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%2019年2020年2021年2022年1-6月 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （二）（二）赛道短期驱动因素赛道短期驱动因素 1、欧洲油气价格飙升，刺激热泵需求欧洲油气价格飙升，刺激热泵需求爆发爆发 过去十年欧盟对俄罗斯过去十年欧盟对俄罗斯油气资源油气资源的依赖的依赖程度程度加深加深。 根据欧盟统计局数据， 2020年欧盟24.4%的能源需求依赖从俄

29、罗斯进口，其中最重要的是天然气、石油及煤炭。2020 年源自俄罗斯进口的天然气达其总可用量的 41.1%；石油及固定化石燃料总可用量中来源于俄罗斯的占比分别达 36.5%、19.3%。自俄乌冲突以来，欧盟与俄罗斯之间的能源贸易受到极大限制，欧盟的天然气与石油价格突飞猛进。对比 2022 年初，欧洲天然气与石油价格最高点上涨分别超过 250%/160%。 图表图表 8 欧洲能源价格走势图欧洲能源价格走势图 资料来源：Wind，华创证券 能源尤其是天然气价格的飙升，成为短期推动欧洲热泵需求爆发的主要因素。能源尤其是天然气价格的飙升，成为短期推动欧洲热泵需求爆发的主要因素。我们以德国为例进行测算，使

30、用空气源热泵的德国家庭户均供暖费用仅需约 1691 欧，对比使用电对比使用电加热系统、天然气、燃油、液化石油气分别可以节省约加热系统、天然气、燃油、液化石油气分别可以节省约 60%/50%/18%/12%的费用。的费用。 图表图表 9 德国家庭不同能源供暖价格德国家庭不同能源供暖价格测算测算对比对比 指标指标/热能来源热能来源 空气源热泵空气源热泵 电加热系统电加热系统 天然气天然气 燃油燃油 液化石油气液化石油气 热效率 250%（冬季） 100% 90% 80% 90% 1.03 toe 能源需求 4791 kWh 11977 kWh 13310 kWh 1375 L 1942 L 能源单

31、价（欧元） 0.353/kwh 0.353/kwh 0.253/kWh 1.498/L 0.995/L 年费用（户/欧元） 1691 4228 3367 2059 1933 空气源热泵降费比例(%) - 60% 50% 18% 12% 资料来源：欧洲标准委员会、欧洲环境署、NEEP、Odyssee、GlobalPetrolPrices、VERIVOX、华创证券整理 假设条件：1、德国2019年户均供暖能耗为1.03 toe； 2、空气源热泵冬季热效率按250%测算 3、电能热值为860kcal/kWh，天然气热值为7570kcal/m，燃油热值为9365kcal/L，液化石油气热值为5892k

32、cal/L； 4、根据GlobalPetrolPrices，2022年8月初，德国取暖油价格为1.498欧元/L，液化石油气价格为0.995欧元/L； 5、根据德国价格门户网站VERIVOX，2022年8月初，德国柏林地区电力最优价格为0.353欧元/kWh（假设四口之家，150m，年消耗4250kwh） ，天然气最优价格为0.253欧元/kWh（假设四口之家，150m，年消耗18000kwh） 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002021-08-032021

33、-08-122021-08-232021-09-012021-09-102021-09-212021-09-302021-10-112021-10-202021-10-292021-11-082021-11-172021-11-262021-12-072021-12-162021-12-272022-01-052022-01-142022-01-252022-02-022022-02-112022-02-222022-03-032022-03-142022-03-232022-04-012022-04-122022-04-222022-05-022022-05-112022-05-202022

34、-05-312022-06-092022-06-202022-06-292022-07-082022-07-192022-07-28布伦特原油价格（左轴） 美元/桶TTF天然气价格（右轴） 美元/百万英热2月24日俄乌冲突爆发后 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2、政策政策加速能源转型加速能源转型，热泵顺应节能发展热泵顺应节能发展 欧洲热泵市场乘政策欧洲热泵市场乘政策东东风，迎来新风，迎来新的的发展发展机遇机遇。过去几年，欧洲各国纷纷出台财税政策刺激能源转型，其中意大利甚至给出供暖系统（热泵或其他绿色能

35、源）购买价 110%的高额补贴。目前，除激励型政策外，欧洲部分国家开始施行强制性法律法规，例如挪威自2020 年起，禁止大部分建筑采用燃油供热。预计后续大多欧洲国家都会采取补贴与强制性措施并行，共同推动采暖能源转型的做法。热泵作为高效节能产品，有望乘政策之风迎来发展机遇。 图表图表 10 部分部分欧洲国家欧洲国家刺激能源转型刺激能源转型政策政策梳理梳理 国家国家 财税激励型政策财税激励型政策 强制性法律法规强制性法律法规 德国德国 提供两种形式的财政支持： 直接补贴直接补贴：安装热泵成本的 35%-45%。此外，如果改用热泵是建筑综合能效提高整体改造的一部分，用户还可以获得 5%的额外补贴。

36、货款还款补贴货款还款补贴：热泵用户可申请德国复兴信货银行的货款偿还减免。新建建筑的货款偿还补贴为货款额的 15%-25%，现有建筑的补贴为 25%-50%，建筑物能效级别越高补贴则越高。 进一步完善对新建建筑和现有建筑的能效要求： 明确规定除特殊情况外德国在 2026 年后禁止安装燃油锅年后禁止安装燃油锅炉炉；新建建筑供暖与制冷必须使用一定比例的可再生能使用一定比例的可再生能源源。 法国法国 节能和可再生能源设备投资成本的改建增值税由 10%降降至至5.5%； 为包括可再生供热技术在内的改造提供最高不超过不超过 30,000欧元的零利率货款欧元的零利率货款； 取消对化石燃料的补贴取消对化石燃料

37、的补贴，能源税与燃料的碳含量挂钩碳含量挂钩。 根据能效要求，新建独户住宅不能使用电阻类采暖设备不能使用电阻类采暖设备。 意大利意大利 在购买热泵或其他绿色能源时，消费者可通过五年的税收减免获得其供暖系统购买价格的 110%退款退款，适用于 2020年 7 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日期间计算费用的装修工程； 消费者还可以选择直接通过供暖系统安装商、银行或其他第三方获得最高 100%的供暖系统价格折扣的供暖系统价格折扣或或退款退款。 英国英国 提议从 2022 年起，对功率不超过 45 千瓦的热泵提供 4,000英镑英镑补贴。 荷兰荷兰 1,000-2,500 欧元欧元的家用热

38、泵补贴。 挪威挪威 燃油的税率为 45%，电力的税率为 36%。较高的电力税率促使人们从以前普遍使用的电阻式采暖设备转换为效率更高的热泵； 将旧的供热系统替换为清洁供热系统的补贴（90%的设备都改为采用热泵） 。 新建筑：自 2011 年起禁止使用燃油禁止使用燃油，自 2016 年起禁止使禁止使用化石燃料供热用化石燃料供热； 所有建筑：除少数例外，从 2020 年起禁止使用燃油供热禁止使用燃油供热： 瑞典瑞典 采用高碳税： 对每吨排放的二氧化碳征收 25 欧元欧元的碳排放税，到 2022年，每吨二氧化碳排放需缴税增至约 118 欧元欧元； 化石气体税（45%）和电力税（39%）激励热泵和集中供

39、暖。 芬兰芬兰 通过减免热泵用户的个人所得税，返还热泵用户热泵安装（劳务部分）费用的 60%，最高为 3,000 欧元欧元； 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 碳税、石油总税率为 45%，天然气 43%，电力 33%。 丹麦丹麦 热泵替换燃油设备有相应补贴； 燃油(50%)、化石气体(56%） 、居民用电（70%，但取暖费减半至 35%）的税率； 从 2013 年起禁止在新建筑中使用燃油锅炉，从 2016 年起禁止在现有建筑中新建或更换为燃油锅炉。 爱尔兰爱尔兰 为热泵（和其他可再生能源技术或能效措施）提

40、供高达30%的成本补助，对达到最低能效性能标准的个人住宅提供高达 3,500 欧元欧元的补助。 资料来源：中国节能协会热泵专业委员会热泵助力碳中和白皮书 ，产业在线2021年中国热泵供暖产业发展年鉴 ，各国政府网站，华创证券 参考我国， “煤改电”政策期间我国热泵市场规模参考我国， “煤改电”政策期间我国热泵市场规模呈现呈现爆发式增长。爆发式增长。 政策是拉动热泵短期市场需求的另一重要驱动因素政策是拉动热泵短期市场需求的另一重要驱动因素。自 2014 年我国各省市分别对“煤改电” 进行规划， 到2017年国家出台 北方地区冬季清洁取暖规划 （2017-2021） ，对“煤改电”开启总体部署，多

41、个地区陆续推出了“煤改电”相关政策。 图表图表 11 中国“煤改电”部分政策中国“煤改电”部分政策梳理梳理 级别级别 相关政策相关政策 主要内容主要内容 国家级国家级 北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021） 到 2021 年，北方地区清洁取暖率达到 70%，替代散烧煤 1.5 亿亿吨吨， “2+26”城市城区全部实现清洁取暖，35 蒸吨以下蒸吨以下燃燃煤锅炉全煤锅炉全部拆除部拆除，县城达 80%以上，20 蒸吨以下燃煤锅炉全部拆除蒸吨以下燃煤锅炉全部拆除，农村地区清洁取暖率达到 60%以上。 省市级省市级 北京 2017 年农村地区冬季清洁取暖工作实施方案 对 500 户以下的村庄补贴

42、 1.2 万元万元，500 户(含)以上的村庄补贴 2.4万元万元，区财政可给予适当补贴。 北京市电采暖低谷用电优惠办法 电采暖用户每年从 11 月 1 日起至次年 3 月 31 日止享受低谷用电优低谷用电优惠惠。 天津 武清发改委补贴政策 采暖设备购置及安装补贴费用由财政由财政 100%承担承担。 河北 2017 年农村清洁能源开发利用工程建设推进方案 在电力保障、住宅保温条件较好的农户，扩大碳纤维电采暖、电采暖锅炉、空气源采暖使用规模，每户补贴 2700 元元。 山东 山东省煤炭消费减量替代工作方案 电采暖客户享有电价优惠，采暖季月用电量达到阶梯电价第三档的，继续执行第二档电价 0.596

43、9 元/度， 优惠 0.3 元元/度度。 河南 关于我省电能替代工作实施方案(20172020 农村“煤改电”试点用户及安装电采暖设施的城镇用户，开展设备一次性补助和运行补贴一次性补助和运行补贴；对实施电能替代的工商业用户，给予给予一定限度的一定限度的支持支持。 新疆 电采暖供热电费优惠政策 对试点示范电采暖项目减免城市基础设施配套费减免城市基础设施配套费；对实施电热采暖的用户电价给予优惠电价给予优惠。 内蒙古 内蒙古电采暖低谷用电优惠办法 蓄能式电采暖设备等非低谷优惠时段 0.44 元元/千瓦时千瓦时，低谷优惠时段 0.2 元元/千瓦时千瓦时。 甘肃 关于集中式电采暖(制冷)用电电价有关问题

44、的通知 居民、企事业单位集中式电采暖(制冷)用电电价阶梯式优惠用电电价阶梯式优惠。 吉林 吉林省电采暖试点工作方案 单户式居民客户：已采用电锅炉或电采暖取暖的居民客户，电价仍按现行规定执行峰谷时段电价执行峰谷时段电价。非居民客户(含集中式居民电采暖客户)：按用电量给予按用电量给予优惠电价优惠电价。 辽宁 关于煤改电供暖项目到户电价的通知 居民及非居民电供暖电价按用电时间段分别给予一定优惠按用电时间段分别给予一定优惠。 资料来源：中国政府网，中国煤炭网，中国空气能网，各省市政府网，华创证券 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

45、210 号 12 在在 2015-2017 年政策高峰期，我国空气源热泵市场规模从年政策高峰期，我国空气源热泵市场规模从 81 亿增至亿增至 185 亿，亿，2 年增年增长率高达长率高达 128%。政策影响减弱后，2016-2020 期间空气源热泵销售增速明显放缓。2020 年 9 月，我国在第 75 届联合国大会提出“碳中和及碳达峰”目标，从国家到部委再到省市陆续开始推进新一轮节能降碳， 在政策的推动下， 2021年行业增长25%。 图表图表 12 2014-2021 年中国空气源热泵销售规模及增速年中国空气源热泵销售规模及增速 资料来源：中国节能协会热泵委员会，产业在线2021年中国热泵供

46、暖产业发展年鉴 ，华创证券 （三）（三）赛道赛道中长期价值展望中长期价值展望 1、欧洲欧洲碳中和大势所趋碳中和大势所趋，助力热泵开启新助力热泵开启新蓝海蓝海 长期来看，热泵长期来看，热泵具备具备高高效效节能节能优势优势，或将成为欧洲能源转型的重要助力。，或将成为欧洲能源转型的重要助力。气候变化正在对人们的生活、经济，甚至国家安全方面发出挑战。欧洲作为历史温室气体排放最高的地区之一，也较早对节能减排发出了呼吁。自 1997 年发布可再生能源白皮书以来，欧盟已经在确立减排目标、建立碳交易市场、进行气候立法等方面出台了相关政策。 图表图表 13 欧盟节能减排政策概览欧盟节能减排政策概览 资料来源：欧

47、盟官网，中国能源网，中国气候变化信息网，华创证券整理 欧洲家庭欧洲家庭部门部门的能源消耗占比较大，亟需寻求节能方案。的能源消耗占比较大，亟需寻求节能方案。根据 Odyssee 数据，欧盟 2019年能耗占比前三的部门分别是交通运输（30%） 、工业（27%） 、家庭（26%） ，相比较 2000年，交通运输及工业占比分别+3%、-4%，家庭占比维持稳定。在交通运输及工业制造领-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年销售规模 左轴（亿元）同比增长

48、右轴（%）“煤改电”政策陆续出台，刺激市场需求政策刺激影响减弱，市场进入平稳期“双碳”目标提出，市场迎来新动力 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 域，目前清洁能源替代趋势明显，而家庭能源的消耗亟需寻求节能方案替代。 其中，其中，降低供暖及热水能耗是欧洲家庭节能的主要方向。降低供暖及热水能耗是欧洲家庭节能的主要方向。是欧洲家庭能消占比最大的类型是空间供暖 （65%） ， 其他主要用途分别为热水 （14%） 、 家用电器 （13%） 和烹饪 （6%） 。对比 2000 年的数据，空间供暖的份额虽从 69%下降

49、到 65%，但仍是最大的能耗源；第二大家庭能耗用途也始终是热水。2019 年欧洲家庭供暖与热水耗能占比合计达 78%，降低该部分能耗将在较大程度上改善家庭部门整体的能耗。 图表图表 14 欧盟分部门能源消耗总量（单位：欧盟分部门能源消耗总量（单位：Mtoe） 图表图表 15 欧盟最终用途的家庭能源消耗（单位：欧盟最终用途的家庭能源消耗（单位：Mtoe） 资料来源：Odyssee，华创证券 资料来源：Odyssee，华创证券 寻求新的高效寻求新的高效途径节省或途径节省或替代天然气替代天然气，或，或是突破是突破欧洲欧洲家庭能耗效率瓶颈的重要途径。家庭能耗效率瓶颈的重要途径。根据 ODEX 测算，

50、在 2000-2019 年期间欧洲家庭能源效率提高了约 29% （平均每年 1.8%） 。具体来看： 2000-2014 年间家庭全部类型能耗效率均保持较快提升速度，且下降趋势较为一致，主要由于：天然气逐步替代燃油供暖、大型家用电器的能耗等级提升以及采用现代清洁、高效燃烧技术的燃木火炉供暖占比逐渐提升等。 但自 2015 年至今，家庭空间供暖的效率速度开始放缓，热水和烹饪的效率几乎没有提升，家庭总能耗效率下降进程进入瓶颈期。 目前天然气仍然是欧盟家庭供暖的主要燃料来源，占比从 2000 年的 36.8%提升至2019 年的 39.0%。对天然气的进一步节能或替代，或许是欧洲家庭能耗降低的重要途

51、径。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000年2007年2019年工业部门交通运输部门家庭部门服务部门农业部门0204060800180200空间供暖热水家用电器烹饪照明制冷2000年2019年 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 16 欧盟家庭能源效率欧盟家庭能源效率降低降低趋势趋势（单位：（单位：%） 图表图表 17 欧盟家庭供暖燃料来源欧盟家庭供暖燃料来源 资料来源：Odyssee，华创证券 注：ODEX根据11种家庭最终能量用途或大

52、型电器通过加权计算得出：供暖（toe/m 2，区分新住宅与现有住宅） 、热水、烹饪、照明、制冷（toe/户） 、冰箱、冰柜、洗衣机、洗碗机、烘干机和电视（Kwh/电器） 。ODEX汇总了家庭最终用途的能源效率，以单位消耗的减少量来衡量。 资料来源：Odyssee，华创证券 空气源热泵可以有效节能减排。空气源热泵可以有效节能减排。根据测算，空气源热泵可以有效降低碳排放并节省一级能源。在满足欧盟户均供暖热量的基础上，空气源热泵的能耗约为 3954 kWh，二氧化碳排放量约为 1087Kg，相比较电加热系统相比较电加热系统/天然气天然气/燃油燃油/液化石油气，可降低碳排放约液化石油气，可降低碳排放约

53、60%/50%/64%/57%，可节省一，可节省一级级能源约能源约 60%/25%/33%25%。 图表图表 18 欧盟地区不同能源家庭供暖碳排放及能耗欧盟地区不同能源家庭供暖碳排放及能耗测算对比测算对比 指标指标/热能来源热能来源 空气源热泵空气源热泵 电加热系统电加热系统 天然气天然气 燃油燃油 液化石油气液化石油气 热效率热效率 250%（冬季） 100% 90% 80% 90% 碳排放指数（碳排放指数（CO/Kg） 0.28/kWh 0.28/kWh 1.94/m 2.69/L 1.59/L 0.85 toe 能源需求能源需求 3954 kWh 9884 kWh 1123 m 1135

54、 L 1603 L 0.85 toe 二氧化碳排放（二氧化碳排放（Kg） 1087 2718 2176 3054 2541 空气源热泵碳减排比例空气源热泵碳减排比例(%) - 60% 50% 64% 57% 欧盟初级能源指数（欧盟初级能源指数（PEF） 2.3 2.3 1.1 1.1 1.1 0.85 toe 一级能源消耗一级能源消耗 33 82 44 49 44 空气源热泵节能比例空气源热泵节能比例(%) - 60% 25% 33% 25% 资料来源：欧洲标准委员会、欧洲环境署、NEEP、Odyssee、EIA、Thomas Gloria加州能源委员会对加利福尼亚气候行动登记处的指导 、华创

55、证券测算 假设条件：1、欧盟2019年户均供暖能耗为0.85 toe，或35.59GJ（国际能源署规定 1 toe = 41.868 GJ） ； 2、空气源热泵冬季热效率按250%测算 3、电能热值为860kcal/kWh，天然气热值约为8412kcal/m，燃油热值约为9365kcal/L，液化石油气热值约为5892kcal/L； 4、欧盟初级能源指数（PEF）定义：PEF用于比较使用不同能源的一级能源消耗，例如，天然气PEF值为1.1，意味着输送1GJ天然气到建筑的一级能源消耗为1.1 707580859095000420052006200720

56、0820092000019合计空间供暖热水家电电器烹饪36.80%39.00%26.30%15.00%15.40%25.40%11.10%10.70%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2000年2019年天然气燃油木材热能电能煤炭 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 2、热泵有望补足热泵有望补足欧洲空调潜在需求欧洲空调潜在需求 由于气候原因， 欧洲多数国家空调渗透率长期处于较低水平由于气候原

57、因， 欧洲多数国家空调渗透率长期处于较低水平。 欧洲国家多为温带海洋性、温带大陆性以及地中海性气候，且纬度较高，夏季对于空调需求较少，整体渗透率水平远低于全球其他主要经济体。同时，欧洲尤其西欧及北欧地区大多为发达国家，人均可支配收入较高，经济条件对安装制冷设备的限制较小。在酷暑威胁下，近年来欧洲对夏季制冷的需求急速增长。 图表图表 19 全球主要国家空调渗透率对比全球主要国家空调渗透率对比 资料来源：Euromonitor，华创证券 过去二十年间欧洲气温增长速度超过全球平均水平。过去二十年间欧洲气温增长速度超过全球平均水平。由于温室效应不断积累，自 1850 年以来全球气温总体呈上升的趋势，上

58、世纪 70 年代至今，全球气温的升高速度突然加快，每 10 年增长约 0.2 C。而欧洲的变暖速度超过了全球平均水平，过去 20 年气温已升高接近 2 C。 图表图表 20 1850-2020 年全球地表温度增长趋势年全球地表温度增长趋势（单（单位：）位：） 图表图表 21 1850-2020 年年 欧洲地表温度增长趋势欧洲地表温度增长趋势（单（单位：）位：） 资料来源：欧洲环境署，华创证券 资料来源：欧洲环境署，华创证券 今夏全球高温异常， 欧洲极端天气频发。今夏全球高温异常， 欧洲极端天气频发。 根据 ECMWF 数据， 全球正在经历最热的夏天，2022 年 6 月比 1991-2020

59、年 6 月的平均气温高出约 0.32C，中国、日本和美国的温度增长高于全球平均水平。而在欧洲，西班牙、法国、意大利等都出现了极端天气，最高气0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02005年2021年欧洲国家空调渗透率仍处于较低水平-1-0.500.511.5456789012018HadCRUT5 HadCRUT5maxHadCRUT5minNOAAGlobalTempG

60、ISTEMPERA5JRA-55Berkeley Earth-2.00-1.000.001.002.003.00456789012018HadCRUT5 HadCRUT5maxHadCRUT5minNOAAGlobalTempGISTEMPERA5JRA-55BerkeleyEarth 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 温飙升甚至达

61、到 40C 以上，其中法国比亚里茨和西班牙圣塞巴斯蒂安等许多地区打破了六月的高温记录。 图表图表 22 相比相比 1991-2020 年期间的年期间的 6 月气温均值，月气温均值，2022 年年 6 月的地表气温异常月的地表气温异常 资料来源：ECMWF 热泵除采暖外，也可实现制冷功能，在欧洲空调渗透率较低的背景下，热泵凭借节能省电的优势或可对空调形成一定程度上的替代，补足潜在的空调需求有望成为长期拉动欧洲热泵增长动力之一。 3、热泵应用场景多元，热泵应用场景多元，B 端领域促进端领域促进长期需求长期需求 除家用场景以外，热泵尚有较大的应用潜力未被挖掘。除家用场景以外，热泵尚有较大的应用潜力未

62、被挖掘。分场景看，建筑领域的供暖、热水、烘干是热泵当前最主要的应用场景，除建筑及家庭场景外：在工业领域，在工业领域，中高温热泵技术可用于回收工业余热及其他低品位能源，替代部分化石锅炉，满足工业生产对蒸汽及热水的需求；在农业领域，在农业领域，热泵可以替代煤为畜禽养殖、农业大棚供暖以及为农作物干燥提供热源，实现农业生态环境调控；在车载领域，在车载领域，续航里程一直是电车的核心问题之一，而相比 PTC 空调，热泵空调制热制冷效率高、省电，可大幅提升电车续航。 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 23 热

63、泵的热泵的主要主要应用应用场景梳理场景梳理 资料来源：中国节能协会热泵专业委员会热泵助力碳中和白皮书 ，华创证券整理 二、二、现有格局较为分散，国牌现有格局较为分散，国牌加速扬帆起航加速扬帆起航 （一）（一）国内热泵国内热泵整机整机企业梳理企业梳理 中国空气源热泵产量居于全球首位，供应链相比海外更为成熟，未来全球市场份额有望中国空气源热泵产量居于全球首位，供应链相比海外更为成熟，未来全球市场份额有望进一步上升。进一步上升。在早期“煤改电”政策刺激下，中国空气源热泵产业起步较早，相比国外供应链更加成熟。放眼全球，中国在空气源热泵生产规模处于主导地位，根据中国节能协会热泵专业委员会数据， 2020

64、 年中国生产规模达到 201.8 万台， 占全球产量的 59%。 2021年以来，在疫情影响下我国制造业的产业链优势进一步凸显，根据2021 年中国热泵供暖产业发展年鉴数据，2021 年中国空气源热泵外销金额达到 48.6 亿元，同比增速高达93.6%。未来中国有望承接更多欧洲市场的需求溢出，全球市场份额有望持续扩大。 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 24 全球全球空气源热泵空气源热泵市场产市场产量量情况情况（万台）（万台） 图表图表 25 我国我国空气源热泵空气源热泵出口市场出口市场规模规模

65、及增速及增速 资料来源：中国节能协会热泵专业委员会热泵助力碳中和白皮书 ，华创证券 资料来源：产业在线2021年中国热泵供暖产业发展年鉴 ，华创证券 当前当前国内热泵出口区域集中在欧洲地区，国内热泵出口区域集中在欧洲地区，2021 年欧洲出口额增速亮眼。年欧洲出口额增速亮眼。我国热泵出口主要集中在欧洲地区，其中法国市场占比国内出口总额的近 2 成，澳大利亚和意大利占比约为 10%。2021 年受到欧洲能源短缺的影响，欧洲国家空气源热泵需求激增，国内热泵出口额顺势实现高增长，根据2021 年中国热泵供暖产业发展年鉴数据显示，我国热泵出口至意大利和德国的出口额同比增长194.4%和193.9%，

66、澳大利亚增速超过140%，外销市场增速亮眼。 图表图表 26 国内空气源热泵出口海外各区域占比国内空气源热泵出口海外各区域占比 图表图表 27 2021 年空气源热泵出口前五国同比增年空气源热泵出口前五国同比增速速 资料来源：华经情报网，华创证券 资料来源：产业在线2021年中国热泵供暖产业发展年鉴 ，华创证券 具体分产品来看，具体分产品来看，空气源热泵种类繁多，按功能划分可分为：空气源热泵种类繁多，按功能划分可分为：单一型（热泵热水器、采单一型（热泵热水器、采暖热泵） ，两联供（冷暖一体）和三联供（冷、暖、热水）暖热泵） ，两联供（冷暖一体）和三联供（冷、暖、热水） 。 单一型：单一型：家用

67、单一型热泵产品体积小、方便安装，适用于家庭、小型发廊、集体宿舍、 别墅。 商用单一型热泵使用年限长， 寿命可达 15 年， 适用于宾馆、 工厂、 桑拿、泳池、工业热水等。 0500中国欧洲亚洲美洲其他2019年产量（万台）2020年产量（万台）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.010.020.030.040.050.060.0200202021空气源热出口市场规模（亿元）YOY法国意大利澳大利亚德国荷兰西班牙波兰比利时加拿大其他0%50%100%150%200%250%意大利德国荷兰澳大利亚法国2021年空气源热泵

68、出口前五国别同比增长（%） 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 两联供两联供：又称冷暖一体机，功能为制冷和采暖， “两联供”又可根据冷媒的不同分为“天水地水” （冷媒都是水）和“天氟地水” （冷媒空调是氟，地暖是水） 。 三联供三联供：具有三种工作模式：制冷、采暖、热水，一台机组完全可以解决各种场所的空调热水要求， 综合能效比高， 初始投资和运行费用比传统空调+热水器节省 10%以上。但受限于技术发展，目前三联供稳定性不如两联供产品。 图表图表 28 空气源热泵种类对比空气源热泵种类对比 资料来源：产业在线

69、2021年中国热泵供暖产业发展年鉴 ，华创证券 空气源热泵空气源热泵核心技术难点：压缩机性能、除霜技术。核心技术难点：压缩机性能、除霜技术。空气源热泵在低温环境下存在运行性能和稳定性不足的情况，目前主要从提高压缩机的压缩性能和改进除霜方式两个方面进行技术改进。 在提升压缩机性能方面，2010 年以前压缩机性能的提高与改进主要经历了从普通单级压缩到双级压缩的技术改进，2010 年后，研究方向逐渐转向新型工质的研究，如CO2 空气源热泵。 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 29 单级、双机压缩机技术

70、对比单级、双机压缩机技术对比 资料来源：吴玥等低温空气源热泵的发展现状与关键技术指标 ，华创证券 准二级压缩和两级压缩的制热能效比 （COP） 要高于单级空气源热泵制热能效比， 并且单级压缩只能用于室外温度为-15以上的环境中，双级压缩空气源热泵可用于室外温度-30以上的环境中，低温适应性更好。 图表图表 30 单级、双机热泵在低温环境下性能参数单级、双机热泵在低温环境下性能参数 类型类型 可加元件可加元件 室外温度室外温度 蒸发温度蒸发温度 冷凝温度冷凝温度 排气温度排气温度 制热能效比制热能效比 单级空气源热泵单级空气源热泵 经济器 -15 -10 40 116 2.19 双级空气源热泵

71、准二级准二级 经济器 -25 -15 45 110 2.20 二级压缩二级压缩 变频技术 -30 -25 60 110120 2.23 资料来源：吴玥等低温空气源热泵的发展现状与关键技术指标 ，华创证券 在除霜方面， 自动化除霜技术 （避免 “误除霜” 和 “除霜不尽” ） 是企业研发的重点在除霜方面， 自动化除霜技术 （避免 “误除霜” 和 “除霜不尽” ） 是企业研发的重点。空气源热泵机组运行时制热不理想，主要原因是蒸发器结霜及除霜造成的供热能力下降。国内品牌中，如四季沐歌、芬尼四季沐歌、芬尼等均有自主研发的智能除霜专利技术，能够达到快速除霜、精准除霜、高能效三项特性。 品牌格局方面品牌格

72、局方面：内销市场中三大白占据优势地位：内销市场中三大白占据优势地位，外销外销市场市场中中国牌技术和产品认证达到国牌技术和产品认证达到海外市场认可海外市场认可，芬尼凭借芬尼凭借 ODM 业务占据市场第一业务占据市场第一。国牌在内销市场中安装和后期售后服务更有保障，用户认可度高，当前海尔、美的、格力三大白电企业占据优势地位；此外在外销市场中，国牌在技术和产品认证达到海外市场认可，为开拓海外市场奠定基础，其中芬尼位列外销市场第一。 内销市场：内销市场：三大白电龙头稳居前三，但三大白电龙头稳居前三，但格局格局集中度仍有提升空间集中度仍有提升空间。根据产业在线数据显示， 2020 年海尔、 美的、 格力

73、三大白电龙头位列热泵内销市场份额前三， 但 CR3仍不足 35%，低于传统空调行业，龙头优势尚不明显。 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 外销市场：外销市场：芬尼位列外销市场市芬尼位列外销市场市占率之首，美的紧随其后。占率之首，美的紧随其后。芬尼是专注热泵生产研发的公司，2020 年其外销额市占率超过 25%，位居外销市场第一，领先地位显著，主要系公司切入恒温泳池市场获得了较多海外ODM订单。 外销市占率第二为美的，市场份额为 8.5%，其余企业份额均不足 5%，外销市场格局相对更加分散。 图表图表 31

74、 2020 年热泵内销市场品牌格局年热泵内销市场品牌格局 图表图表 32 2020 年热泵外销市场品牌格局年热泵外销市场品牌格局 资料来源：产业在线，华创证券 资料来源：产业在线，华创证券 1）芬尼科技芬尼科技 芬尼芬尼科技科技是一家热泵专业公司，其热泵系列产品出口集中在欧洲等国。是一家热泵专业公司，其热泵系列产品出口集中在欧洲等国。芬尼科技主营产品为热泵相关产品，广泛应用于游泳池热泵、房屋供暖、制冷热泵、商业和工业高温水加热等领域。公司十分注重外销市场，据产业在线数据，其外销额市占率高达 26.6%，位居市场第一。借助切入恒温泳池市场的优势，公司以 OEM/ODM 与海外客户展开合作，实现出

75、口额高速增长。根据海关总署数据显示，2016 年公司热泵主要出口区域为欧洲，占比公司出口总额的一半。 图表图表 33 2021 年年芬尼营业收入结构芬尼营业收入结构 图表图表 34 2016 年芬尼热泵年芬尼热泵出口海外各区域占比出口海外各区域占比 资料来源：芬尼科技招股书，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券 2）美的）美的集团集团 美的美的布局热泵市场多年，布局热泵市场多年， 出口主要以欧洲、 非洲为主。出口主要以欧洲、 非洲为主。 美的于 2003 年正式入局热泵行业，13.1%10.5%10.0%8.6%6.4%4.4%4.3%3.7%3.3%3.3%2.5%2.0%27.9%海尔美

76、的格力中广欧特斯纽恩泰芬尼约克福德麦克维尔生能同方TCL其他26.6%8.5%4.4%2.9%1.7%1.6%1.2%0.9%52.2%芬尼美的爱美泰华天成格力同益海尔德能其他泳池恒温采暖生活热水烘干设备其他欧洲亚洲北美洲大洋洲非洲南美洲 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 凭借多年的深耕，截止 2019 年公司已拥有 500 多项专利。根据海关总署数据显示，美的热泵产品主要出口欧洲和非洲，两者均占比出口总额的近 4 成。同时，公司积极布局海外市场，包括新增产能和研发投入，此外公司拟在欧洲设立研发中心，旨在

77、进一步发力欧洲市场。 图表图表 35 2016 年美的热泵年美的热泵出口海外各区域占比出口海外各区域占比 资料来源：海关总署，华创证券 3）格力）格力电器电器 格力格力热泵热泵海外出口近海外出口近 8 成集中在欧洲市场。成集中在欧洲市场。格力于 2005 年左右进入热泵市场，通过持续地研发投入，公司在空气源热泵领域实现多项技术突破，研制出了热泵热水器专用压缩机、采暖热泵压缩机等先进产品，并不断改进热泵运行温度条件和能耗水平。在外销市场方面，公司最大的出口地区是欧洲，占比出口总额的近 8 成。全球“碳中和”大背景下，未来的核心竞争优势在节能减排方面，而格力一直以来深耕技术研发，有望在未来逐步实现

78、领先。 图表图表 36 2016 年格力年格力热泵出口海外各区域占比热泵出口海外各区域占比 资料来源：海关总署，华创证券 4）海尔）海尔智家智家 海尔布局空气能市场较早，坚持全球化方式运营，主要出口临近亚洲市场及需求增长较海尔布局空气能市场较早，坚持全球化方式运营，主要出口临近亚洲市场及需求增长较快的欧洲市场。快的欧洲市场。海尔于 2002 年推出空气能热泵产品，并坚持全球化方式运营。此外，公欧洲非洲亚洲大洋洲南美洲北美洲欧洲亚洲大洋洲北美洲非洲南美洲 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 司也建立了本地工厂

79、进行生产，凭借较为完善的海外供应链在海外进行销售。海尔的热泵产品主要出口到临近的亚洲市场，占比公司出口总额的 54%，其次是欧洲市场，占比约 38%，主要出口的产品为空气源热泵热水器和分体机。 图表图表 37 2016 年海尔年海尔热泵出口海外各区域占比热泵出口海外各区域占比 资料来源：海关总署，华创证券 5）日出东方）日出东方 作为国内太阳能热水器龙头，日出东方近年空气能系统营收占比逐年上升。作为国内太阳能热水器龙头，日出东方近年空气能系统营收占比逐年上升。公司在空气能热泵领域的技术积累位居行业前列，近年来持续加大对空气能的研发投入，目前公司生产的空气源热泵产品基本能够满足热水、采暖、泳池等

80、主要应用的需求。2021 年，公司空气能系统业务营业收入已经达到 6.06 亿元，同增 120.4%，业绩增速亮眼，预计未来空气能业务营收占比将稳步提升。 图表图表 38 日出东方空气能系统营收占比逐年上升日出东方空气能系统营收占比逐年上升 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）上游零部件企业梳理上游零部件企业梳理 空气源热泵与空调的主要零部件较为相似，其上游核心部件主要包括压缩机、阀件、换压缩机、阀件、换热器、控制器、水泵以及水箱等热器、控制器、水泵以及水箱等。在这些零部件中，空气源热泵和空调最大差异是压缩亚洲欧洲大洋洲南美洲非洲北美洲0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00

81、1.002.003.004.005.006.007.002001920202021空气能系统营收（亿元）占总营收比例（%） 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 机不同，装配不同的压缩机决定了热泵产品的使用效果与适用地域。 图表图表 39 空气源热泵上游空气源热泵上游核心核心零部件零部件 资料来源：产业在线，华创证券 1、泵行业泵行业 泵泵行业格局分散、 下游应用领域繁多行业格局分散、 下游应用领域繁多， 其中屏蔽泵、 离心泵为空气源热泵的主要零部件， 其中屏蔽泵、 离心泵为空气源热泵的

82、主要零部件。泵行业涵盖种类较多，应用范围十分广泛，行业格局较为分散，根据中国通用机械工业协会披露的数据显示，截至 2020 年，泵行业规模以上企业共有 1255 家，2019 年泵业务收入最高的企业是上海凯泉泵业，收入规模为 36 亿，剩余规模超过 10 亿的企业仅十余家，行业集中度较低。 图表图表 40 2019 年泵行业主要公司泵业务收入（亿元）年泵行业主要公司泵业务收入（亿元） 资料来源：中国通用机械工业协会，华创证券 大元泵业为热水循环屏蔽泵行业龙头，大元泵业为热水循环屏蔽泵行业龙头，产量占比产量占比超超 4 成。成。根据立木信息咨询披露的数据显示，2020 年我国屏蔽泵行业产量为 9

83、26 万台，大元泵业热水循环屏蔽泵产量为 392 万台，产量占比高达 42%，处于行业龙头地位。 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0上海凯士比泵中国电建能源装备安徽天马泵阀集团新界泵业集团利欧集团浙江泵业南方中金环境股份上海熊猫机械上海连成上海东方泵业上海凯泉泵业泵业务收入（亿元） 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 41 大元泵业屏蔽泵销量及市占率（万台，大元泵业屏蔽泵销量及市占率（万台，%） 资料来源：公司公告，立木信息咨询，华创证券 2、压缩机压缩机行业行业

84、 2021 年我国热泵压缩机行业有所回暖，下游热泵市场的优异表现带动涡旋式热泵压缩机年我国热泵压缩机行业有所回暖，下游热泵市场的优异表现带动涡旋式热泵压缩机实现高增实现高增。根据2021 年中国热泵供暖产业发展年鉴数据显示，2021 年我国热泵压缩机实现销量 365.7 万台，同增 16.4%，增速由负转正，热泵压缩机市场全面复苏，主要系下游空气源热泵行业表现优异，尤其出口市场实现迅猛增长。分品类看，2021 年转子式热泵压缩机占比最高，销量规模已达 290.10 万台，涡旋式热泵压缩机高速扩容，同增22.3%。 图表图表 42 热泵压缩机销量及增速（万台，热泵压缩机销量及增速（万台，%） 图

85、表图表 43 分品类热泵压缩机销售情况（万台，分品类热泵压缩机销售情况（万台，%） 资料来源：产业在线2021年中国热泵供暖产业发展年鉴 ，华创证券 资料来源：产业在线2021年中国热泵供暖产业发展年鉴 ，华创证券 作为热泵压缩机的先驱，海立多年来坚持深耕热泵压缩机领域。作为热泵压缩机的先驱，海立多年来坚持深耕热泵压缩机领域。海立是业内第一个建立热泵热水器专用压缩机试验评价体系的公司， 在空气源热泵压缩机领域竞争力较为雄厚，0%10%20%30%40%50%60%05003003504004502001920202021热水循环屏蔽泵销量（万台，左轴

86、）大元泵业产量占比（%，右轴）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2802903003350360370201920202021热泵压缩机销量（万台）YOY0%5%10%15%20%25%30%0500300350转子式涡旋式螺杆式20202021YOY 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 牢牢占据了国内的市场份额。此外，海立在热泵领域的技术也在不断进步，2009 年公司首次推出了热泵热水器专用压缩机， 2016 年又率先推出 EV

87、I 热泵转子压缩机， 2019 年推出了商用热水专用压缩机。通过加大科研投入与技术攻关，公司不断将产品研发与市场需求紧密结合，以满足用户的多元化需求。 图表图表 44 海立多年来深耕热泵压缩机领域海立多年来深耕热泵压缩机领域 资料来源：公司官网，华创证券 3、阀行业阀行业 热泵用阀件和空调较为相似，行业集中度热泵用阀件和空调较为相似，行业集中度相对相对较高。较高。热泵用阀件主要包括截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀、热力膨胀阀、电磁阀与球阀。分品类看，截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀三类产品需求量最高，产品构成（按内销量）分别为 41.9%，27.1%，27.0%。 图表图表 45 热泵用阀件销量及

88、增速（万只，热泵用阀件销量及增速（万只，%） 图表图表 46 2021 年空气源热泵用阀件产品构成年空气源热泵用阀件产品构成 资料来源：产业在线2021年中国热泵供暖产业发展年鉴 ，华创证券 资料来源：产业在线2021年中国热泵供暖产业发展年鉴 ，华创证券 三花、盾安三花、盾安布局全线布局全线产品，市占率较高，外资品牌着重发力高价值量的膨胀阀。产品，市占率较高，外资品牌着重发力高价值量的膨胀阀。根据产业在线数据，在热泵用阀件需求量较高的品类中，电子膨胀阀、四通换向阀的 CR3 均超过 90%，行业集中度相对较高。其中龙头企业三花、盾安布局了除热力膨胀阀以外的所有阀件，而外资品牌则重点布局电子膨

89、胀阀和热力膨胀阀，聚焦高附加值的阀件产品。 -20%-10%0%10%20%30%40%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0201920202021热泵用阀件销量（万只）YOY截止阀四通换向阀电子膨胀阀电磁阀球阀热力膨胀阀 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 47 空气源热泵用阀件主要生产企业及产品布局空气源热泵用阀件主要生产企业及产品布局 品牌品牌 / 产品产品 截止阀截止阀 四通换向阀四通换向阀 电子膨胀阀电子膨胀阀 电磁阀电磁阀 球阀球阀 热力膨胀阀热力膨胀

90、阀 三花三花 盾安盾安 鹭宫鹭宫 冈山冈山 丹佛斯丹佛斯 不二工机不二工机 卡乐卡乐 恒森恒森 艾默生艾默生 资料来源：产业在线2021年中国热泵供暖产业发展年鉴 ，华创证券 4、换热器行业换热器行业 2021 年空气源热泵用换热年空气源热泵用换热器实现高增器实现高增，三花智控在微通道换热器领域处于全球领先。，三花智控在微通道换热器领域处于全球领先。根据产业在线的2021 年中国热泵供暖产业发展年鉴数据显示，2021 年国内热泵用换热器规模达到 26.8 亿元，同增 34.0%，增速十分亮眼。分品类看，热泵用换热器除了外机以外，几乎全部使用翅片换热器，占比 60%左右；微通道换热器的使用率也较

91、高，近年来发展迅速。三花智控经过三十多年的发展，在采暖（制冷）领域保持行业领先地位，公司的微通道换热器产品全球市占率位居第一，领先优势显著。 图表图表 48 我国空气源热泵用换热器市场规模及增速我国空气源热泵用换热器市场规模及增速 图表图表 49 2021 年分品类空气源热泵用换热器产品构成年分品类空气源热泵用换热器产品构成 资料来源：产业在线2021年中国热泵供暖产业发展年鉴 ，华创证券 资料来源：产业在线2021年中国热泵供暖产业发展年鉴 ，华创证券 5、控制器行业控制器行业 商用变频控制器规模稳步提升， 主要为整机企业自配套。商用变频控制器规模稳步提升， 主要为整机企业自配套。 控制器可

92、以实现调节水箱水温、控制管道内水循环、 操控泵件和阀件等功能， 根据 2021 年中国热泵供暖产业发展年鉴数据显示，2021 年空气源热泵采暖机组用商用变频控制器的需求量达到 29.3 万只，同增-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.05.010.015.020.025.030.0201920202021空气源热泵用换热器内销额（亿元）YOY翅片换热器同轴套管换热器壳管换热器钎焊板式换热器微通道换热器 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 19.1%，主要系下游热泵市场拉动所致。

93、虽然行业一定程度上受到限电限产、煤改电红利减退的影响，但是整体规模维持稳定增长。 图表图表 50 20192021 年国内商用变频控制器需求量（万只，年国内商用变频控制器需求量（万只，%） 资料来源：产业在线2021年中国热泵供暖产业发展年鉴 ，华创证券 （三）（三）热泵产业链相关标的汇总热泵产业链相关标的汇总 在欧洲能源短缺的背景下，空气源热泵迎来新一轮高增长，我们看好热泵外销市场景气在欧洲能源短缺的背景下，空气源热泵迎来新一轮高增长，我们看好热泵外销市场景气度延续。度延续。在热泵整机企业中，建议关注美的集团、格力电器、海尔智家美的集团、格力电器、海尔智家、芬尼科芬尼科技技，日，日出东方出东

94、方；在上游核心部件供应链中，屏蔽泵行业关注大元泵业大元泵业，热泵压缩机行业关注海海立股份立股份，热泵用阀件行业关注三花智控、盾安环境三花智控、盾安环境。 图表图表 51 热泵出口企业及上游核心部件相关标的汇总热泵出口企业及上游核心部件相关标的汇总 资料来源：产业在线，海关总署，华创证券 0%5%10%15%20%25%055201920202021商用变频控制器需求量（万只）YOY 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 三、三、风险提示风险提示 欧洲需求不及预期，国际地缘冲突加剧，原材料

95、价格大幅波动。 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席研究员：秦一超组长、首席研究员：秦一超 浙江大学工学硕士，3 年家电行业研究经验，曾任职于东兴证券、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。 研究员：田思琦研究员：田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：樊翼辰助理研究员：樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。 助理研究员：伍迪助理研究员：伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021 年加入华创证

96、券研究所。 助理研究员：杨家琛助理研究员：杨家琛 东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高

97、级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 0755-

98、82756804 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮

99、 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 家电行业家电行业深度深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准

100、指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰

101、写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义

102、务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的

103、范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：