1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 9 Aug 2022 中国有色金属中国有色

2、金属 China Non-ferrous Metals 黄金：前夜将逝，静待黎明 Gold:The Night before will Pass,Waiting for the Dawn Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 紫金矿业 Outperform 赤峰黄金 Outperform 天齐锂业 Outperform 银泰黄金 Outperform 赣锋锂业 Outperform 驰宏锌锗 Outperform 华友钴业 Outperform 锡业股份 Outperform 洛阳钼业 Outperform 立中集团 Outperform 山东黄金 Outperform 盛屯矿

3、业 Outperform 石英股份 Outperform 博威合金 Outperform 格林美 Outperform 安宁股份 Outperform 天华超净 Outperform 安宁股份 Outperform 中矿资源 Outperform 万丰奥威 Outperform 南山铝业 Outperform 甬金股份 Outperform 横店东磁 Outperform 宁波韵升 Outperform 金力永磁 Outperform 贵研铂业 Outperform 神火股份 Outperform 鑫铂股份 Outperform 川能动力 Outperform 盛达资源 Outperform

4、铜陵有色 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports Presentation：锂产业数据库（202207 版）（Lithium Industry Database(202207 version)）(17 Jul 2022)(Please see APPENDIX 1 for English summary)投资建议投资建议 中长期逻辑不改，短期关注通胀和加息。长期逻辑长期逻辑“纸币”时代中，纸币在不断超发。自 1971 年，美国正式放弃金本位制，美元不再受到黄金储量的约束，自此全球开启大量印刷纸币的时代。在纸币不断超发的情况下，具备这稀缺性和长期储

5、藏性的黄金资产将长期受益。中期逻辑中期逻辑“去美元化”浪潮已开启。已有较多国家开始抛售美债，并同步增加外汇储备中非美资产的配置。相较于其他资产配置，黄金的优势较为突出，我们预计黄金在“去美元化”的转变过程中会有较好的表现。目前来看，部分央行已经开始加大购买黄金资产的力度。短期逻辑短期逻辑 短期内通胀和加息将成为黄金投资的主线，主要经济体的通胀数据、经济数据和加息数据对黄金的投资均会产生一定影响。美国本次通胀属于结构性问题，价格存在黏性，未来仍有上冲可能。其中，能源行业出现结构性短缺，地缘冲突加剧短缺问题；全球粮食系统面临供应减少、流通受阻、价格上涨的挑战；非农职业空缺率处在历史高位，“工资-通

6、胀”的螺旋依然存在。加息对通胀的抑制效果有限，加息期通胀可能仍处高位。虽然加息预期不确定性极强，但近一个月市场普遍预期加息后续加息周期将有所放缓，23 年初停止加息，并在 23 年下半年启动降息周期。我们认为，金价有望在加息周期有所缓和的情况下上涨。加息后期软着陆可能性较小，美国或将进入衰退期。从历史角度来看，黄金在衰退期往往呈现上涨趋势。相关公司：相关公司：我们持续推荐山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金。风险提示：风险提示：美联储加速加息风险；地缘政治风险；经济衰退风险。Table_Author Yijie Wu Yuntao Jin 6080100120140Aug-21Nov-21Feb-22

7、May-22Aug-22HAI China Non-ferrous MetalsMSCI China 9 Aug 2022 2 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 一、一、黄金影响因素分析黄金影响因素分析 黄金的属性主要包括资产属性、商品属性和货币属性，其价格也由三种属性共同决定。其中，资产属性是黄金最重要的属性，而商品属性的影响因素较为繁杂，商品属性的影响因素较为繁杂，整体的供需结构与金价的相关性不大。整体的供需结构与金价的相关性不大。图表图表1 黄金影响因素分析黄金影响因素分析 资产属性商品属性货币属性实际利率通胀率名义利率供给需求资本开支生产成本央行购金黄金ETF持仓替

8、代关系价格表征美元指数 资料来源：海通国际 资产属性：黄金的无息资产特性体现其资产属性，实际利率代表持有黄金的机资产属性：黄金的无息资产特性体现其资产属性，实际利率代表持有黄金的机会成本。会成本。当全球实际利率处于低位时，持有股票、债券的收益较低，而黄金的相对价值上升。从数据角度来看，以美国 10 年期通胀指数国债（TIPS）为代表的实际利率水平指标与金价显示出明显的负相关关系。图表图表2 美国美国 10 年期通胀指数国债与年期通胀指数国债与黄金价格黄金价格相关关系相关关系 资料来源：Wind，海通国际 05001,0001,5002,0002,500-1.5-1.0-0.50.00.51.0

9、1.52.02.53.03.5美国通胀指数国债收益率：10年%伦敦现货黄金zXlUdYjZKXpPpPqP8ObP9PoMpPsQoMeRnNxPlOnMmM8OnMqPuOtQtQNZpNsR 9 Aug 2022 3 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 货币属性：黄金可以视作各货币的替代品，由于黄金的稀缺性，黄金的货币价货币属性：黄金可以视作各货币的替代品，由于黄金的稀缺性，黄金的货币价值大幅上涨。值大幅上涨。另外，币种的不同主要影响金价变动幅度，对长期的变动趋势影响较小。我们以 2002 年 11 月的价格作为基点，对以各币种的黄金价格进行调整，以各币种表示的黄金价格基

10、本趋势相同，且拐点时间相似。从整体来看，在国际汇率和货币购买力的影响下，各币种的黄金价格波动存在差异，以人民币计价的黄金整体波动较小。图表图表3 各币种计价的黄金走势（以各币种计价的黄金走势（以 2002 年年 11 月作为基点）月作为基点）资料来源：Wind，海通国际 美元指数代表美元对一揽子货币的兑换能力，代表美元的相对价值，而不是绝美元指数代表美元对一揽子货币的兑换能力，代表美元的相对价值，而不是绝对价值，因此其对黄金的涨跌的解释能力不强。对价值，因此其对黄金的涨跌的解释能力不强。国际黄金均以美元来计价和结算，从历史的角度来看，美元指数和黄金价格呈现明显的负相关关系。美元指数与黄金美元指

11、数与黄金价格关系主要表现在货币购买力。价格关系主要表现在货币购买力。从美元的购买力来看，当美元升值时，1 美元能够购买的黄金量将会提高，黄金相对美元贬值，表现为美元指数上涨、黄金价格下跌，反之亦然。因此，我们认为，美元指数并非黄金的前瞻指标，而主要表现为同因此，我们认为，美元指数并非黄金的前瞻指标，而主要表现为同步指标。步指标。图表图表4 伦敦现货黄金与美元指数相关关系伦敦现货黄金与美元指数相关关系 资料来源：Wind，海通国际 0123456789现货黄金:以美元计价现货黄金:以欧元计价现货黄金:以英镑计价现货黄金:以人民币计价6080018005001,0001,50

12、02,0002,5-------------01伦敦现货黄金（美元/盎司）美元指数 9 Aug 2022 4 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 二、二、长期逻辑不变：稀缺性助推黄金上涨长期逻辑不变：稀缺性助推黄金上涨 黄金的长期配置价值在于其

13、稀缺性和长期储藏性。黄金的长期配置价值在于其稀缺性和长期储藏性。根据世界黄金协会数据，历史上已开采的黄金达 20.5 万吨，已探明的黄金储量仅剩 5.3 万吨，按 USGS 统计的 2021 年全球矿产金产量 3000 吨计算，目前黄金储产比仅为 17.7。图表图表5 黄金地上存量情况（截至黄金地上存量情况（截至 2021 年底）年底）资料来源：WGC，海通国际 1971 年，美国正式放弃金本位制，美元不再受到黄金储量的约束，自此全球开启大量印刷纸币的时代。根据宏观组报告与“纸币”的赛跑，过去几十年，全球纸币政策几乎演绎到了极致：从正常的利率调控政策到零利率、负利率，甚至再到QE 和“直升机撒

14、钱”；各国央行从调控短端利率到调控长端利率，从购买优质资产到购买劣质资产，从有偿借出钱到免费送钱。图表图表6 全球负利率债券的规模全球负利率债券的规模 资料来源：宏观组与“纸币”的赛跑，Bloomberg，海通国际 根据世界黄金协会数据，在过去的 120 年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有 1.5%，即使考虑到技术的进步，过去 20 年中的黄金存量增速也只有 1.6%。已开采-珠宝首饰37%已开采-官方部门13%已开采-私人部门 18%已开采-其他 12%未开采 20%9 Aug 2022 5 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 大量印发的纸币在稀缺的黄金面前购买力大幅下

15、降。根据世界黄金协会数据，金价由 1969 年底的 35.2 美元/盎司上升至 1817 美元/盎司，上升约 50 倍，期间美元相对于黄金贬值 98%。黄金具有两大属性：一是稀缺性；二是长期的储藏价值。在黄金具有两大属性：一是稀缺性；二是长期的储藏价值。在纸币不断超发的情况下，具备这两大属性的资产都是受益的。纸币不断超发的情况下，具备这两大属性的资产都是受益的。图表图表7 1969.12-2022.6 期间黄金价格表现（截至期间黄金价格表现（截至 2021 年底）年底）资料来源：宏观组与“纸币”的赛跑，WGC，海通国际 三、三、中期逻辑已出现中期逻辑已出现：“去美元化去美元化”浪潮浪潮 目前，

16、美元化仍然是主流现象，根据全球去美元化方式与路径研究，去美元化主要体现在以下方面：国际上绝大部分大宗商品以美元计价；美元在国际支付、国际贸易和外汇交易中占比长期稳占第一；美元也是主要的外汇储备货币、国际投融资货币和锚货币。但是由于美国经常性无正当理由地实施金融制裁以及利用美元地位转嫁通胀压力，对于部分国家而言，无论从政治还是经济的角度出发，对于部分国家而言，无论从政治还是经济的角度出发，“去美元化去美元化”意愿已开始发酵。意愿已开始发酵。愈发频繁的金融制裁及其严重的经济后果使全球意识到愈发频繁的金融制裁及其严重的经济后果使全球意识到“去美元化去美元化”的重要性。的重要性。根据 OFAC 官网信

17、息，2020 年至今，美国的主动制裁计划高达 38 项，其中大部分制裁对象为国家主体。美国实施的制裁手段主要包括冻结或没收金融资产、取消国际间融资、切断美元支付清算通道和禁止全球机构与被制裁对象交易。从俄罗斯的情况来看，美国的金融制裁计划往往会对制裁国家的货币体系和经济增长造成严重的经济后果。图表图表8 金融制裁使俄罗斯的货币受到冲击金融制裁使俄罗斯的货币受到冲击 资料来源：Wind，海通国际 图表图表9 金融制裁使俄罗斯的经济增长受到冲击金融制裁使俄罗斯的经济增长受到冲击 资料来源：Wind，海通国际 05001,0001,5002,0002,500黄金价格：美元50607080901001

18、50607080---01俄罗斯:美元兑卢布:月俄罗斯:BIS实际有效汇率指数:广义 2010年=100-10-5051015010,00020,00030,00040,00050,0---03俄罗斯:GDP:现价 十亿俄罗斯卢布俄罗斯:实际GDP:同比%9 Aug 2022 6 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 美国近年来债务增长速度超过经济增长速度，持有美元的风险大幅上升。美国近年来债务增长速度

19、超过经济增长速度，持有美元的风险大幅上升。根据美国商务部数据，美国外债总额已达到 23.93 万亿，占 GDP 比例高达 98.13%。当美国的货币政策只针对本国的经济目标而不考虑数万亿基础美元的外溢效应时，会透支美元的信贷，并促发全球寻找美元替代方案。图表图表10 美国美国外债总额大幅上升外债总额大幅上升 资料来源：Wind，海通国际 即便是根据美国国会预算办公室的预测数据，净利息支出在 2022-2032 年的预测期内占 GDP 的比例将会翻倍，美国财政赤字压力进一步放大。图表图表11 美国国会预算办公室对美国财政赤字的预测美国国会预算办公室对美国财政赤字的预测 资料来源：CBO，海通国际

20、 在在“去美元化去美元化”的浪潮中，已有较多国家开始抛售美债，并同步增加外汇储备中的浪潮中，已有较多国家开始抛售美债，并同步增加外汇储备中非美资产的配置。非美资产的配置。美元外汇储备占比已经连续 2 年出现下滑。据国际货币基金组织数据，2022 年第一季度全球外汇储备金额 12.55 万亿美元，美元储备 6.88 万亿美元，占比为 58.81%，同比下降 0.5%。5060708090,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,000美国:外债总额美国:外债总额:占GDP比例 9 Aug 2022 7 Ta

21、ble_header2 中国有色金属中国有色金属 根据国际资本流动报告数据显示，2022 年 5 月美债前两大持有国日本与中国分别减持 60 亿美元与 226 亿美元，持有美债规模分别降至 12188 亿美元与 9808 亿美元。此外，加拿大、卢森堡、巴西、爱尔兰等均在减持行列。图表图表12 全球外汇储备情况全球外汇储备情况 资料来源：IMF，海通国际 黄金是黄金是“去美元化去美元化”过程中必不可少的资产。过程中必不可少的资产。从货币储备的角度来看，美元的替代品一般有商品货币、加密货币（比特币）、数字货币和其他货币等。从各替代品的角度来看，以黄金为代表的商品货币可能是目前阶段最好的选择：以比特

22、币为首的加密货币没有任何实际信用的支持，缺乏发行主体，具备开发能力的团队都有可能开发新的数字货币；数字货币技术目前尚未成熟，现阶段难以承担替代美元的作用；其他货币的认可度目前仍然不高。我们认为，黄金可能不是我们认为，黄金可能不是“去美元化去美元化”的最终的最终结果，但其在转变过程中或将有出色的表现。结果，但其在转变过程中或将有出色的表现。央行购金需求旺盛，替代空间广阔。央行购金需求旺盛，替代空间广阔。据世界黄金协会数据，自2010年起，世界黄金储备基本处于上升趋势，截至 2022 年 3 月，世界黄金储备已达到 35590 吨，10年 CAGR 达 1.29%。从替代空间来看，截至 2022

23、年 3 月底，全球外汇储备规模 12.55万亿美元，其中美国外汇储备 6.88 万亿，而黄金资产储备规模约 2.4 万亿美元（按2022 年 3 月 31 日价格计算），替代空间较为广阔。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美元外汇储备欧元外汇储备人民币外汇储备其他 9 Aug 2022 8 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表13 全球黄金储备情况全球黄金储备情况 资料来源：Wind，海通国际 四、四、短期关注通胀与加息短期关注通胀与加息 短期内通胀和加息将成为黄金投资的主线，主要经济体的通胀数据、经济数据和加息数据对黄金的投资均会产生

24、一定影响。1.通胀或将保持高位通胀或将保持高位 上文已经提过，持有黄金的机会成本可以用实际利率来表征，进一步分拆为名义利率和通货膨胀率，公式为实际利率=（1+名义利率）（1+通货膨胀率）-1。从公式来看，通货膨胀率高企时，实际利率往往处于低位，此时持有黄金的机会成本较低，黄金的配置价值显现。1.1 本轮通胀分析本轮通胀分析 本次通胀的速度和规模不亚于本次通胀的速度和规模不亚于 70 年代滞胀时期。年代滞胀时期。回顾本轮通胀，6 月美国 CPI同比增长 9.1%（预期 8.8%），创造 40 年来最高通胀记录；核心 CPI 同比增长5.90%，较 5 月有所下滑。美国通胀水平从 1.7%上升至

25、9.1%仅耗时 17 个月，70 年代滞涨期从 2.7%上升至 8.7%则耗时 19 个月。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%27,00028,00029,00030,00031,00032,00033,00034,00035,00036,00037,0------------122

26、----------122022-06黄金储备:世界 吨YoY%9 Aug 2022 9 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表14 美国通胀率走势美国通胀率走势 资料来源：Wind，海通国际 细项来看，美国能源、食品和住宅价格涨幅均到达高位。细项来看，美国能源、食品和住宅价格涨幅均到达高位。美国能源价格环比上涨 7.6

27、%，同比上涨 41.6%，涨幅创 1980 年 4 月以来最大值；食品价格环比上涨1.0%，同比上涨 10.4%，涨幅创 1981 年 2 月以来最大值；美国住宅价格环比上涨1.0%，同比上涨 7.3%。究其原因，美国的本轮通胀是在夸张的扩张性财政政策、究其原因，美国的本轮通胀是在夸张的扩张性财政政策、“大水漫灌大水漫灌”的货币政的货币政策和国际大宗商品价格快速上升等供需因素共同作用下的结果。策和国际大宗商品价格快速上升等供需因素共同作用下的结果。疫情期间，财政政策的大规模刺激导致了总需求的过度扩张，加剧了供需失疫情期间，财政政策的大规模刺激导致了总需求的过度扩张，加剧了供需失衡。衡。疫情暴发

28、后，美国政府共推出了 7 轮财政纾困救助法案，总金额达 6.68 万亿美元。美国联邦政府财政赤字从 2019 年的 9840 亿美元升至 2020 年的 3.1 万亿美元，达到历史最高水平，2021 年稍有回落，但仍处较高水平。美国财政赤字占 GDP 比重由 2019 年的 4.6%跃升至 2020 年的 15.0%，也达到历史最高水平。图表图表15 美国联美国联邦政府财政赤字情况（以财年为基准）邦政府财政赤字情况（以财年为基准）资料来源：Wind，海通国际 图表图表16 美国联邦财政盈余占美国联邦财政盈余占 GDP 比例（以财年为基准）比例（以财年为基准）资料来源：Wind，海通国际 货币政

29、策货币政策“大水漫灌大水漫灌”，为高通胀提供流动性基础。，为高通胀提供流动性基础。2020 年 5 月至 2021 年 3 月11 个月内，美国 M2 同比增速稳定在 20%以上，2021 年 2 月达到历史最高值26.77%。经历陡峭上升期后，M2 增速在 2021 年 7 月放缓，但依然高于疫情前水平。-4-202468101214---------01200

30、4-----012022-01美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比-5000000500000000200000025000003000000350000059732005200720092001720192021美国联邦政府财政赤字：以财年为基准-20-15-10-505876198

31、98200019美国:占GDP比例:联邦财政盈余 9 Aug 2022 10 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表17 美国货币流动性已处于前所未有的高度美国货币流动性已处于前所未有的高度 资料来源：Wind，海通国际 疫情叠加地缘冲突问题，大宗商品价格普遍上涨。疫情叠加地缘冲突问题，大宗商品价格普遍上涨。疫情和地缘冲突直接影响产量，导致大宗商品价格产生波动；面对俄乌冲突，美国等国家采取宽松型货币政策，会刺激各国对大宗商品的需求，进而导致价格不断上升。2020 年 4 月至 2022年 6 月间，大宗商

32、品 CRB 现货指数均有大幅度上升。综合、工业、金属指数分别上升 70.9%、49.7%、76.5%。1.2 通胀展望通胀展望 整体来看，我们认为美国本次通胀属于结构性问题，价格存在黏性，未来仍有整体来看，我们认为美国本次通胀属于结构性问题，价格存在黏性，未来仍有上冲可能。上冲可能。根据商品和服务价格的变化频率，商品价格可以分为黏性价格和弹性价格，其中粘性价格往往很少变化，更容易对推动通货膨胀的持续因素做出反应。据亚特兰大联储数据，美国 7 月黏性价格指数同比增长 5.6%，核心黏性价格指数同比增长 5.4%，黏性价格指数已经从上期中枢上移。图表图表18 黏性价格指数从长期中枢上移黏性价格指数

33、从长期中枢上移 资料来源：亚特兰大联储，海通国际 0510152025----------------01美国:M2:同比%9 Aug 2022 11 Table_header2 中国

34、有色金属中国有色金属 能源问题能源问题 近近 5 年能源企业集中破产，供给端出现大规模减量。年能源企业集中破产，供给端出现大规模减量。根据 Cornerstone Research数据，自 2015 年原油价格下降至约 50 美元/桶后，能源企业破产数量连续 6 年处于高位，并在 2020 年期间创下 44 家的历史新高，其中 25 家资产规模超过 10 亿美元。近近5年油气行业资本开支处于较低水平，供给端增量有限。年油气行业资本开支处于较低水平，供给端增量有限。据IEA数据，石油、天然气行业的资本开支已连续 5 年位于地位，2020 年资本开支为 3280 亿美元，为10 年最低水平。考虑到

35、能源行业建设周期一般在 3-5 年左右，我们认为，长达 5 年的资本开支低位可能导致目前能源供给增量有限。图表图表1 大规模的原油企业于大规模的原油企业于 2020 年集中破产年集中破产 资料来源：Cornerstone Research，海通国际 图表图表2 油气行业资本开支已连续五年处于低位油气行业资本开支已连续五年处于低位 资料来源：IEA，海通国际 地缘冲突导致能源供给问题愈加恶劣。地缘冲突导致能源供给问题愈加恶劣。俄罗斯天然气、煤炭和原油行业出口量全球领先，上述能源品种近 10 年的平均出口份额已经分别达到 18%、13%和 10%。地缘冲突爆发后，俄罗斯供给出现紊乱，原油、天然气等

36、大宗商品价格急剧上涨。欧盟制裁导致能源价格迅速上升。欧盟制裁导致能源价格迅速上升。据 EIA 数据，2021 年欧洲进口俄罗斯天然气份额达到 20%。欧洲为摆脱对俄能源依赖，将俄油气排除在全球能源经济之外，于6 月 2 日批准对俄罗斯第六轮制裁，包括立即禁止进口 75%的俄罗斯石油、在今年年底前将欧盟从俄罗斯进口的石油削减 90%等，该禁令造成了全球油气供给不足、价格飙升，全球能源供给问题愈演愈烈。图表图表3 俄罗斯能源占全球出口占比情况（以数量为基准）俄罗斯能源占全球出口占比情况（以数量为基准）资料来源：Wind，海通国际 图表图表4 欧洲对俄罗斯能源进口结构欧洲对俄罗斯能源进口结构 资料来

37、源：EIA，海通国际 005006007008009002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020油气行业资本开支（十亿美元）5%10%15%20%25%2000021天然气出口份额原油及其制品出口份额煤炭出口份额 9 Aug 2022 12 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 粮食问题粮食问题 全球粮食系统面临供应减少、流通受阻、价格上涨的挑战。全球粮食系统面临供应减少、流通受阻、价格上涨的挑战。据联合国粮农组织，俄罗斯与

38、乌克兰小麦和玉米合计产量分别占约全球的 14%和 6%。战争冲突给乌克兰春耕带来冲击。据 USDA，预计 2022 年全球小麦产量下降 739 万吨，同比下降0.95%，玉米产量下降 3197 万吨，同比下降 2.63%。图表图表19 2015-2022 年小麦、玉米年产量（单位：百万吨）年小麦、玉米年产量（单位：百万吨）资料来源：Wind，海通国际 图表图表20 谷物价格指数谷物价格指数 资料来源：Wind，海通国际 劳动力问题劳动力问题 非农职业空缺率处在历史高位，持续高通胀风险加大。非农职业空缺率处在历史高位，持续高通胀风险加大。劳动力市场存在供需矛盾，企业采取大幅涨薪措施，6 月私人企

39、业员工平均时薪上升至 32.08 美元，同比增长 5.10%，环比 0.30%，均在历史高位。当前美国平均时薪仍处在较高水平，“工资-通胀”的螺旋依然存在，将加剧通胀压力。图表图表21 2000-2022 年美国非农部门职位空缺率（年美国非农部门职位空缺率（%）资料来源：Wind，海通国际 图表图表22 美国私人企业员工平均时薪（单位：美元）美国私人企业员工平均时薪（单位：美元）资料来源：Wind，海通国际 综合以上分析，我们认为，从供给结构的角度来看，在能源、粮食和劳动力的支撑下，通胀水平在一定时期内将处于高位。然而，在加息环境下，通胀率是否仍会保持高位？我们在下一节进行了详细的分析。400

40、5006007008009001,0001,1001,2001,3002001820202022全球:小麦:产量全球:玉米:产量0501001502--------012022-01联合国粮农组织:价格指数:谷物012345678美国非农部门职位空缺率20222426283032---01美

41、国:平均时薪:非农就业员工:私营企业:季调:当月值 9 Aug 2022 13 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 2.如何看待加息如何看待加息 美联储货币政策是影响黄金价格走势的核心因素。美联储加息通过影响实际利率进而影响通货膨胀率，在该市场预期下，投资者出于减少机会成本的考虑，很大可能降低对黄金的需求，黄金处于弱势。2022 年美联储已宣布四次加息。美元加息的幅度逐渐增大，四次 FOMC 会议分别上调联邦基金利率 25 个基点、50 个基点、75 个基点、75 个基点，目前美国联邦基金利率区间为 2.25-2.50%。2022 年第三、四次加息是自 1994 年 11 月

42、以来最大的单次加息幅度。2.1 加息抑制通胀效果有限加息抑制通胀效果有限 商业银行庞大的准备金规模会在一定程度上削弱加息商业银行庞大的准备金规模会在一定程度上削弱加息效果。效果。由于2020年经济尚未恢复，美国商业银行存在惜贷行为，美联储准备金在 2020 年飙升，但 M2 的增幅远小于准备金增幅，且在时间上也有滞后。经济回暖之后，商业银行释放准备金，带来流动性，抵消紧缩货币政策的效果。图表图表23 2008-2022 年美国年美国 M2 与准备金走势（单位：十亿与准备金走势（单位：十亿/百万美元）百万美元）资料来源：Wind，海通国际 美联储加息会加重美国债务负担，或将导致信任危机。美联储加

43、息会加重美国债务负担，或将导致信任危机。美国国债存在规模大、增速快的特点，截至 2021 年，美国国债规模为 30.23 万亿，占 2021 年 GDP 的137.2%。2019-2021 年美国国债规模增速较快，2020 年同比增长 18.67%，2021 年同比增长 12.35%。050000000020000002500000300000035000004000000450000005,00010,00015,00020,00025,0----092013-052

44、------052022-01美国:M2:当月值美国:美联储:负债:准备金:当周值（右）9 Aug 2022 14 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表24 美国联邦政府债务与占美国联邦政府债务与占 GDP 比重（单位：百万美元）比重（单位：百万美元）资料来源：Wind，海通国际 在本轮加息之前，由于国债利率水平低，美国利息支出相较于国债规模没有明显增加。2021 财年美国联邦债券利率仅为 1.63%，远低于历史水平。伴

45、随着美联储伴随着美联储加息，利率水平升高，美国政府的偿债付息压力上升，很有可能带来信任危机。加息，利率水平升高，美国政府的偿债付息压力上升，很有可能带来信任危机。图表图表25 美国国会预算办公室财政赤字预测变化（单位：万亿美元）美国国会预算办公室财政赤字预测变化（单位：万亿美元）资料来源：CBO，海通国际 2.3 加息展望：不确定性较强加息展望：不确定性较强 本轮美联储加息的目标是遏制美国高通胀，预测未来美联储加息幅度和频率关本轮美联储加息的目标是遏制美国高通胀，预测未来美联储加息幅度和频率关注的焦点依旧是美国通胀率与失业率。注的焦点依旧是美国通胀率与失业率。后续的加息主要受到美国经济数据公布

46、的影响，不确定性较强。CME 的“美联储观察”工具通过 CME 公布的 30 天期联邦基金期货价格来预测未来美联储升降息的概率，其价格通常反映市场对联邦基金利率水平的预期。从 7.8-8.8 的数据来看，市场加息预期波动比较大，但整体趋势比较一致，即 23 年年初加息见顶，并在年年初加息见顶，并在 23 年年内开始降息。年年内开始降息。0204060800500000000000200000002500000030000000350000004000000045000000美国:联邦政府债务:总额美国:联邦政府债务:总额:占GDP比重 9 Aug 2

47、022 15 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表26 美国联邦基金利率预测（单位：美国联邦基金利率预测（单位：BPs）资料来源：CME Group，海通国际 注：利率采用区间内最低利率 图表图表27 FOMC 预测货币政策（预测货币政策（%）资料来源：CME Group，海通国际 2.4 加息后加息后“硬着陆硬着陆”可能性较高可能性较高 1965 年至今，美国共经历了 11 次加息周期。其中，仅在 1965 年、1984 年和1994 年的 3 次加息周期中降低了通胀水平，而且没有引发经济衰退，即实现软着陆。我们认为，本轮加息规模迅猛叠加供给结构问题，本次加息结束软

48、着陆的可能性不高。铜油比是指国际铜价与油价的比值。铜油比是指国际铜价与油价的比值。铜与原油的价格走势长周期来看呈现明显正相关。历史上，每当铜油比走低，美国往往会经历经济衰退风险。从历史数据来看，美国出现经济衰退的时间主要有 1990 年、2001 年、2008 年、2011 年、2019 年（图中阴影部分）在上述时点的附近铜油比均突破新低，且处于较低位置。图表图表28 铜铜/油比能有效预测美国衰退情况油比能有效预测美国衰退情况 资料来源：Wind，海通国际 美国长短期国债利差也能有效反应市场对经济的衰退预期。美国长短期国债利差也能有效反应市场对经济的衰退预期。由于短期利率大部分情况下是对央行货

49、币政策的直接反应，而长期利率是市场对于未来货币政策的预期（剔除流动性影响），因此，短期利率的波动性会较强，长期利率则较为稳定。历史上当长短期利率发生倒挂时，美国经济往往陷入衰退。05003003504007.88.18.8-15-10-50550200250300衰退期铜/油比美国:GDP:同比蓝点代表预测利率中位数 9 Aug 2022 16 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表29 美国长短期国债利差有效预测美国衰退情况美国长短期国债利差有效预测美国衰退情况 资料来源：Wind，海通国际 黄金在衰退期均表现良好。我们统计

50、了美国历史上 8 次衰退期黄金的价格表现，其中 5 次表现出明显上涨趋势，仅有 1 次出现下滑。图表图表30 黄金在衰退期均表现良好黄金在衰退期均表现良好 资料来源：Wind，海通国际 -15-10-5051015-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5衰退期美国:10年国债-2年期国债美国:GDP:不变价:折年数:同比-15-10-505101505001,0001,5002,0002,500伦敦现货黄金:以美元计价:季 美元/盎司美国:GDP:不变价:折年数:同比%9 Aug 2022 17 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 五、五、黄金企业资源

51、梳理黄金企业资源梳理 我们对主要黄金企业的资源储量、21 年矿产金产量、22 年矿产金产量预测以及产量展望进行了梳理，主要数据如下：表表 1 黄金企业基本情况黄金企业基本情况 单位：吨单位：吨 资源储量资源储量 21 年矿产金产量年矿产金产量 22 年矿产金产量年矿产金产量 产量展望产量展望 产量产量 备注备注 紫金矿业 2373 47.5 60.0 80-90 25 年指引 山东黄金 1281 24.8 39.3 80 25 年 E，集团层面 赤峰黄金 563 8.1 15.8 20 23 年 E，我们预计权益量 银泰黄金 170 7.2 8 16 23 年 E 招金矿业 1219 12.6

52、 14.7-23 年海域金矿投产 湖南黄金 144 5.2 5.4-中金黄金 510.5 20 19.5-资料来源：各公司年报，海通国际预测 六、六、风险提示风险提示 美联储加速加息风险；地缘政治风险；经济衰退风险。9 Aug 2022 18 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 APPENDIX 1 Summary Investment Advice The logic of the medium to long term remains consistent,with the focus on inflation and interest rate hikes in the

53、 short term.Long-term Logic In the era of paper currency,there was an excess of paper currency.Since 1971,when the United States officially abandoned the gold standard system,the US dollar has been untethered from gold reserves,and the world has been generating huge sums of paper currency.In the lon

54、g run,as paper currency continues to be overissued,gold assets,with their rarity and long-term storage features,will gain.Medium-term Logic The de-dollarization wave has begun.More nations have been selling US debt while increasing the proportion of non-US assets in their foreign exchange reserves.T

55、he advantages of gold are more obvious than those of other asset allocations,and we predict gold to perform better during the de-dollarization process.Currently,some central banks have already begun to boost their gold asset acquisitions.Short-term Logic In the short term,Inflation and interest rate

56、 increases will be the primary drivers of gold investments.Major economies inflation statistics,economic data,and interest rate hike data will have an impact on gold investment.Current inflation in the United States is structural in character,with prices remaining sticky and the likelihood of a futu

57、re upward spiral.Specifically,there are structural shortages in the energy sector,which are exacerbated by geopolitical conflicts;the global food system faces challenges of reduced supply,impeded circulation,and rising prices;non-farm job vacancies are at historic highs,and the wage-inflation spiral

58、 persists.Increases in interest rates will have a limited influence on inflation,which is anticipated to stay elevated over the time of rate increases.In recent months,the market has anticipated a slowing in the rate hike follow-up cycle,a halt to rate raises in early 2019,and the beginning of a rat

59、e cut cycle in the latter half of 2019.We anticipate a rise in gold prices in conjunction with a pause in the rate hiking cycle.In the latter stages of the rate hike,a soft landing is less likely,and the United States may face a recession.From a historical standpoint,gold tends to increase during re

60、cessions.Related Companies:We continue to recommend Shandong Gold Group,Chifeng Gold and Yintai Gold.Risks:Risk of accelerated Fed rate hikes;geopolitical risk;risk of economic recession.19 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securit

61、ies India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong Internatio

62、nal Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engag

63、e in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，Yijie Wu，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yijie Wu,certify that(i)the views expressed in this resea

64、rch report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(i

65、ncluding members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，Yuntao Jin，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yuntao Jin,certify that(i

66、)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in

67、 this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信

68、息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to suc

69、h relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了603799.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主

70、经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 603799.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwr

71、iter;2.equity or debt refinancing projects of 603799.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作为回报，海通拥有002340.CH 及 002738.CH一类普通股证券的1%或以上。Th

72、e Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 002340.CH and 002738.CH.603799.CH 及 603993.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。603799.CH and 603993.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.603993.CH,600547.CH,000630.CH,600988.CH,60

73、0711.CH,300428.CH 及 000603.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。603993.CH,600547.CH,000630.CH,600988.CH,600711.CH,300428.CH and 000603.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.福建马坑

74、矿业股份有限公司,四川四环锌锗科技有限公司 及 包头盛泰汽车零部件制造有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。福建马坑矿业股份有限公司,四川四环锌锗科技有限公司 and 包头盛泰汽车零部件制造有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从603799.CH 及 002738.CH获得投资银行服务报酬。Haiton

75、g expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 603799.CH and 002738.CH.海通在过去的12个月中从福建马坑矿业股份有限公司,000630.CH,四川四环锌锗科技有限公司 及 包头盛泰汽车零部件制造有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or ser

76、vices other than investment banking from 福建马坑矿业股份有限公司,000630.CH,四川四环锌锗科技有限公司 and 包头盛泰汽车零部件制造有限公司.20 海通担任601899.CH,002460.CH,603993.CH,600547.CH 及 1818.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 601899.CH,002460.CH,603993.CH,600547.CH and 1818.HK.评级定义评

77、级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYS

78、E的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the st

79、ocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Res

80、earch,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other consi

81、derations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevan

82、t broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as ind

83、icated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年6月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.5%9.2%1.3%投资

84、银行客户*5.9%5.6%5.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。21 此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对

85、基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Jun 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment banki

86、ng clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an N

87、R designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-1

88、8 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below

89、 the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格

90、。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or sug

91、gested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Hait

92、ong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland Ch

93、ina.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Ha

94、itong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share tea

95、ms bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息

96、本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain informa

97、tion(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.Th

98、e Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to

99、 buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibi

100、lity of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而

101、将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业 22 绩表现不作为日后回报的预测。第三条 改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（

102、如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Da

103、ta is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment a

104、dvice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as cu

105、stomers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that co

106、ntains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave

107、,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,r

108、e-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation

109、liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Sus

110、allwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供

111、意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of

112、India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股

113、票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件

114、所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的

115、内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haiton

116、g International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subs

117、idiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)reg

118、istered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock 23 Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and becam

119、e part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within

120、HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other member

121、s within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any c

122、ompanies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some j

123、urisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give ris

124、e to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,th

125、erefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct o

126、r consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and bu

127、y or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the

128、opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any

129、 recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of

130、 this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则

131、任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何

132、事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International S

133、ecurities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIU

134、SA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能

135、不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,an

136、y Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Secur

137、ities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report

138、 is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research

139、report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is regis

140、tered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to 24“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the ex

141、emption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effec

142、t any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.

143、HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no c

144、ircumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not

145、 registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial in

146、struments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subje

147、ct to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exc

148、hange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales

149、 Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任

150、何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“Internationa

151、l Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited In

152、vestor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生

153、品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机

154、构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0

155、.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务

156、时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Ex

157、change of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations

158、.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC

159、may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe 25 these restrictio

160、ns.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exe

161、mption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant

162、 Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory a

163、uthority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have re

164、presented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,res

165、pectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units

166、 in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is o

167、nly provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International S

168、ecurities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Provider

169、s or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Hait

170、ong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Pers

171、ons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in

172、 this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Com

173、pany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financi

174、al services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong Int

175、ernational Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities

176、and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/