1、商贸零售商贸零售/互联网电商互联网电商 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/18 阿里巴巴阿里巴巴-SW（09988.HK）2022 年 08 月 11 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/8/11 当前股价(港元)91.750 一年最高最低(港元)192.40/71.000 总市值(亿港元)19,437.34 流通市值(亿港元)19,437.34 总股本(亿股)211.85 流通港股(亿股)211.85 近 3 个月换手率(%)18.4 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 从从流量驱动迈向高质量增长流量驱动迈向高质量增长 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖

2、报告 吴柳燕（分析师）吴柳燕（分析师） 证书编号：S0790521110001 全球最大零售商业体，全球最大零售商业体，迈入高质量增长迈入高质量增长 阿里巴巴是全球最大的零售商业体，截至 FY2022，阿里巴巴中国零售商业年度活跃消费者达 9.03 亿人，生态体系 GMV 达 83,170 亿元，其中来自中国消费者的 GMV 约 79,760 亿元。短期看，宏观经济疲软下消费意愿趋于谨慎，线上流量增长竞争激烈，公司持续投入近场电商布局、物流履约及供应链建设导致收入利润承压；长期看，随消费端远中近场零售场景覆盖更多需求，云计算利润率持续提升，未来仍有望保持健康增长。我们预计 FY2023-FY2

3、025 公司 non-GAAP 归母净利润分别为 1,415、1,627、1,914 亿元，对应 EPS 分别为 6.6、7.6、8.9 元，对应同比增速分别为-4.5%、+14.9%、+17.6%，当前股价 91.75 港币分别对应 11.9、10.3、8.8 倍 PE。首次覆盖给予“买入”评级。高消费力人群、多样商业服务供给、基础设施建设共同建立壁垒高消费力人群、多样商业服务供给、基础设施建设共同建立壁垒 疫情驱动线上零售渗透率提升，但随着互联网流量增长放缓，线上零售行业竞争激烈，尽管阿里巴巴国内 GMV 增速及市场份额有所下滑，阿里巴巴核心竞争力仍在：需求端全面覆盖高质量群体，2021

4、年阿里巴巴（已按照日历年调整）、京东、拼多多单个年度活跃消费者 GMV 贡献金额分别为 8,883、5,787、2,810 元；供给端覆盖多种商业模式和场景，满足更多样化需求；投入物流等基础设施布局强化商家服务能力。未来未来增长点：增长点：消费端消费端远中近场零售远中近场零售全布局，产业端云计算利润释放全布局，产业端云计算利润释放（1）消费端：通过远中近场布局提高食品、日用品及生鲜等规模较大但购买频次高、时间敏感度高及本地化程度高的品类渗透，同时满足消费能力和偏好、时间敏感度及消费模式不同的多样需求。（2）产业端：阿里云国内市场份额稳居第一，资本及技术优势下仍有增长空间。根据 Canalys

5、数据，2022Q1 阿里云在国内云计算市场份额为 36.7%，规模效应下阿里云连续 13 个季度实现盈利，未来盈利能力有望持续提升。风险提示：风险提示：新业务发展不及预期、竞争加剧、监管政策变动、经济增长放缓。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元)717,289 853,062 913,338 1,028,422 1,152,521 YOY(%)40.7 18.9 7.1 12.6 12.1 净利润(百万元)178,954 148,267 141,546 162,692 191,383

6、YOY(%)26.6-17.1-4.5 14.9 17.6 毛利率(%)41.3 37.1 35.8 35.8 36.3 净利率(%)24.9 17.4 15.5 15.8 16.6 ROE(%)16.5 13.7 11.7 12.0 12.5 EPS(摊薄/元)8.1 6.8 6.6 7.6 8.9 P/E(倍)9.6 11.4 11.9 10.3 8.8 P/B(倍)12.7 12.5 11.1 9.9 8.8 数据来源：聚源、开源证券研究所（注：2022 年 8 月 11 日，1HKD=0.85RMB；1USD=6.75RMB）-80%-64%-48%-32%-16%0%2021-082

7、-04阿里巴巴-SW恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/18 目目 录录 1、阿里巴巴：从流量驱动向高质量增长迈进.3 1.1、概览：全球最大的零售商业体.3 1.2、复盘：从平台市场到商业生态，从流量驱动到追求高质量增长.4 1.3、股权结构：软银为第一大股东，合伙人制度确保创始人及管理团队控制权.6 1.4、组织战略：从中台战略升级为多元化治理.6 2、壁垒:高质量消费群体、多样商业场景、基础设施布局.7 3、

8、未来：消费端打造全场景电商，产业端云计算方兴未艾.9 3.1、消费端：部分品类渗透率见顶下，远中近场零售布局满足更多需求.9 3.2、产业端：云计算空间广阔，规模效应下利润率有望持续提升.10 4、盈利预测与投资建议.12 5、风险提示.15 附：财务预测摘要.16 图表目录图表目录 图 1：阿里巴巴形成以电商为核心的业务布局.3 图 2：FY2022 阿里巴巴生态体系 GMV 达 83,170 亿元.4 图 3：FY2022 阿里巴巴收入同比增长 18.9%.4 图 4：FY2022 中国商业收入占公司整体收入 77%.4 图 5：FY2022 公司 non-GAAP 归母净利润同比下滑 2

9、0%.4 图 6：阿里巴巴当前 Forward PE 为 13.9X.5 图 7：蚂蚁金服管理层根据最新合伙协议退出阿里巴巴合伙人.6 图 8：阿里巴巴组织战略走向多元化治理.7 图 9：疫情加快线上零售渗透率提升.7 图 10：2021 年阿里巴巴中国零售商业 GMV 同比增速有所放缓.7 图 11：阿里巴巴在互联网用户群体中渗透率仍有提升.8 图 12：阿里巴巴单 AAC 年度 GMV 贡献金额（元）较高.8 图 13：阿里巴巴布局远、中、近场全面商业服务.9 图 14：阿里巴巴助力商家提升经营效率.9 图 15：阿里巴巴在服装配饰及快消品等低时间敏感品类已具有较高渗透率及市场份额.10

10、图 16：阿里巴巴本地零售布局满足不同消费需求.10 图 17：2022Q1 阿里云国内云计算市场份额 36.7%.11 图 18：2021H2 中国公有云市场 CR5 为 74.9%.11 图 19：FY2022 阿里云收入同比增长 23.3%.11 图 20：AWS 经营利润率随规模扩大逐步提升.11 图 21：2021 年阿里云 IaaS+PaaS 能力世界第三.12 图 22：IDC 预计 2026 年国内公有云市场规模超千亿美元.12 表 1：预计阿里巴巴 FY2023 收入同比增长 7.1%.13 表 2：阿里巴巴可比公司一览.14 1V5XOZEZ4YRWFZ5Z6M8Q7NtR

11、nNmOpNjMnNyQiNqRsQbRpOrRwMqQrNNZtPsO港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/18 1、阿里巴巴阿里巴巴：从流量驱动从流量驱动向高质量增长向高质量增长迈进迈进 1.1、概览：概览：全球最大的零售商业体全球最大的零售商业体 阿里巴巴成立于阿里巴巴成立于 1999 年，年，拥有中国最大的电商平台淘宝及品牌零售平台天猫拥有中国最大的电商平台淘宝及品牌零售平台天猫。截至 FY2022，阿里巴巴中国零售商业年度活跃消费者达 9.03 亿人，阿里巴巴生态体系 GMV 达 83,170 亿元，其中来自中国消费者的 GMV 约 7

12、9,760 亿元。根据易观数据，按 FY2022 GMV 计算，阿里巴巴是全球最大的零售商业体。围绕核心电商平台，阿里巴巴将业务范围拓展至国际电商、本地生活服务、菜鸟物流、云计算、数字媒体及娱乐以及创新业务，形成涵盖消费者、商家、品牌、零售商、第三方服务商及众多企业的生态体系。图图1：阿里巴巴形成以电商为核心的阿里巴巴形成以电商为核心的业务布局业务布局 资料来源：公司公告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/18 图图2：FY2022 阿里阿里巴巴巴巴生态体系生态体系 GMV 达达 83,170 亿元亿元 图图3：FY2022 阿里巴巴收入同比

13、增长阿里巴巴收入同比增长 18.9%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图4：FY2022 中国商业收入占中国商业收入占公司公司整体收入整体收入 77%图图5：FY2022公司公司non-GAAP归母净利润同比下滑归母净利润同比下滑20%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、复盘复盘：从平台市场到商业生态：从平台市场到商业生态，从流量驱动到追求高质量增长，从流量驱动到追求高质量增长 从 PC 到移动互联网时代，阿里巴巴在电商领域保持领先地位，与此同时加码金融科技、物流服务、云计算、本地生活等持续进化为商业生态。19

14、99-2002 年：年：以以 B2B 平台平台模式起家，依靠模式起家，依靠向商家提供向商家提供增值服务实现盈利增值服务实现盈利 1999 年，马云在杭州成立阿里巴巴，推出 A 及 ，分别定位全球批发贸易市场及国内批发贸易交易市场。PC 互联网初期网络普及度较低，互联网信息混杂，阿里巴巴通过向商家提供资质验证等增值服务实现盈利。2003-2010 年：拓展年：拓展 C2C 及及 B2C 模式，淘宝、支付宝模式，淘宝、支付宝、天猫依次、天猫依次上线上线 2003 年，淘宝上线，阿里巴巴开始进入 C2C 零售市场；2004 年 7 月，淘宝发布买卖家即时沟通软件阿里旺旺；2004 年 12 月，支付

15、宝上线，通过提供数字支付与担保服务，支付宝解决由于国内信用体系尚不完善带来的交易问题，成为电商平台的基础设施，不断强化淘宝对商家的服务能力。2007 年，变现平台阿里妈妈成立。2008年，淘宝屏蔽百度利用爬虫进行内容抓取促进流量内部变现；与此同时，面向品牌0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,000阿里巴巴生态GMV(十亿元，左轴）YOY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,500阿里巴巴收入（亿元，左轴）YOY(%，右轴）0%20%40%60%80%100%中国商业国际商业云计

16、算其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,000non-GAAP归母净利润（亿元，左轴）YOY（%，右轴）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/18 与零售商的第三方商业平台淘宝商城（现“天猫”）上线。2009 年，阿里云上线、第一届“双 11”全球狂欢节举办。2010-2015 年：年：全面推进移动化、品牌化，全面推进移动化、品牌化，广泛投资多广泛投资多元业务元业务 随着移动互联网用户迅速增长，阿里巴巴全面推进电商移动化，2010 年，淘宝APP 上线，此后逐渐成为移动互联网时代流量高地之一

17、。2011 年，淘宝商城改名“天猫”，从淘宝分拆成为独立平台，阿里巴巴由此形成国内“淘宝+天猫”双驱动，淘宝基于消费线上化趋势，重在为用户提供多样选择；天猫着眼消费升级趋势，重在引入品牌商家提供品质背书。与此同时，依赖广泛的用户流量和电商优势地位，公司布局 OTA、本地生活等多个领域，2014 年，公司收购 UC 浏览器、高德地图；2015年，推出钉钉、建立口碑同时获得阿里健康控股权。2014 年 9 月，阿里巴巴于纽交所上市。2016-2018 年：提出新零售战略，年：提出新零售战略，扩展线下场景，加快供应链和基础设施扩展线下场景，加快供应链和基础设施布局布局 2017 年，阿里巴巴提出新零

18、售战略，打造线下线上消费闭环，进行供应链、销售通路及用户关系重构。2016 年，盒马成立并控股 Lazada；2017 年，阿里巴巴收购银泰百货，获得菜鸟物流控股权；2018 年，阿里巴巴收购饿了么。2019 年至今：线上流量抢夺加剧，年至今：线上流量抢夺加剧，着眼消费、云计算、全球化着眼消费、云计算、全球化 2019 年以来，线上零售市场格局不断演变，一方面拼多多、京东不断挑战阿里巴巴市场地位，与此同时，抖音和快手等短视频平台抢占用户流量同时切入交易环节。2020 年 12 月，阿里巴巴因实施“二选一”遭国家市场监管总局反垄断调查，并最终被罚款 182 亿元。图图6：阿里巴巴阿里巴巴当前当前

19、 Forward PE 为为 13.9X 资料来源：Bloomberg、公司公告、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/18 1.3、股权结构：软银为第一大股东，合伙人制度确保股权结构：软银为第一大股东，合伙人制度确保创始人及管理团队创始人及管理团队控制权控制权 软银为阿里巴巴第一大股东。软银为阿里巴巴第一大股东。根据公司财报，截至 2022 年 7 月，软银集团持股23.9%，为公司第一大股东；此外全体董事及高级管理层持股合计 2.1%。2022 年 8月 10 日，公司公告软银已批准提前结算以阿里巴巴股份融资的预付远期合约，预

20、计将于 2022 年 8 月中开始，9 月底完成；结算完成后，软银预计持有阿里巴巴股份降至 14.6%。合伙人制度下，核心创始团队及其挑选的合伙人保持对公司的控制。合伙人制度下，核心创始团队及其挑选的合伙人保持对公司的控制。2010 年 7月，阿里巴巴内部创建并开始运行合伙人制度，阿里巴巴合伙人需在公司工作 5 年以上，高度认同公司文化，且对公司发展有积极贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力并获得四分之三以上的合伙人赞同。合伙人制度下，公司合伙人拥有对董事会成员提名的权利，提名权一人一票，与持股比例不相关，合伙人提名后交由股东投票，因此阿里巴巴合伙人对公司保有控制权。目前，公司合伙人共有 2

21、9 位。此外，根据阿里巴巴合伙协议，阿里巴巴集团的关联方人士不再担任合伙人。图图7：蚂蚁金服管理层根蚂蚁金服管理层根据据最新合伙协议退出阿里巴巴合伙人最新合伙协议退出阿里巴巴合伙人 资料来源：晚点 Latepost 公众号 1.4、组织组织战略战略：从中台：从中台战略升级为战略升级为多元多元化化治理治理 组织组织架构架构升级为多元化治理升级为多元化治理体系体系，强调，强调敏捷性与敏捷性与独立独立分散化。分散化。2021 年 12 月，阿里巴巴董事会主席兼 CEO 张勇发布内部信，宣布升级多元化治理体系，新整合设立中国数字商业、海外数字商业两大业务板块。2015 年，阿里巴巴施行中台战略，主要源

22、于强化阿里巴巴整体底层能力以集中应对外部市场环境变化；当前多元化治理下，中台主要对各个业务提供支撑能力，各个团队基于各自业务更加独立以服务不同客户群体，促进经营效率提升。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/18 图图8：阿里巴巴组织战略走向多元化治理阿里巴巴组织战略走向多元化治理 资料来源：天下网商公众号、晚点 Latepost 公众号、公司公告、开源证券研究所 2、壁垒壁垒:高质量消费群体、多样高质量消费群体、多样商业场景商业场景、基础设施布局、基础设施布局 疫情疫情驱动驱动线上零售渗透率提升，电商行业格局持续演进线上零售渗透率提升，电商行业

23、格局持续演进。2020 年 2 月，中国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重达 24.9%，同比提升 4.2pct。随着互联网流量增长放缓，线上零售行业竞争激烈，尽管阿里巴巴国内 GMV 增速及市场份额有所下滑，我们认为阿里巴巴核心竞争力仍在，包括（1）需求端全面覆盖高质量群体；（2）供给端覆盖多种商业模式；（3）率先投入物流及云计算等基础设施布局。图图9：疫情加快线上零售渗透率提升疫情加快线上零售渗透率提升 图图10：2021 年年阿里巴巴阿里巴巴中国零售商业中国零售商业 GMV 同比同比增速增速有有所放缓所放缓 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、国家统计局、

24、开源证券研究所（注：阿里巴巴数据已调整为日历年）0.05.010.015.020.025.030.-------082022-02实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（%）-100%0%100%200%300%2001920202021社会消费品零售总额名义同比阿里巴巴中国零售商业GMV同比增速京东GMV同比增速拼多多GMV同比增速港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文

25、后面的信息披露和法律声明 8/18 用户端：用户端：天猫品牌化定位占领消费者心智，阿里巴巴全面覆盖高质量消费人群。天猫品牌化定位占领消费者心智，阿里巴巴全面覆盖高质量消费人群。从消费者数量看，根据公司财报，截至 FY2022，阿里巴巴中国零售商业年度活跃消费者达 9.03 亿人；根据阿里巴巴集团 2021 年度投资者日披露数据，截至 2021 年 9月阿里巴巴在国内一线及二线城市、三线城市、四线及以下城市互联网用户中渗透率分别达到 99%、81%、71%。从消费能力看，阿里巴巴主力消费人群购买力较强，2021 年阿里巴巴（已调整为日历年）、京东、拼多多单个年度活跃消费者 GMV 贡献金额分别为

26、 8,883、5,787、2,810 元；根据阿里巴巴财报披露数据，FY2022 中国零售市场超过 1.24 亿年度活跃消费者消费超过 10,000 元。图图11：阿里巴巴阿里巴巴在在互联网互联网用户用户群体中群体中渗透率仍有提升渗透率仍有提升 图图12：阿里巴巴单阿里巴巴单 AAC 年度年度 GMV 贡献金额（元）较高贡献金额（元）较高 资料来源：阿里巴巴集团 2021 年度投资者日演示材料 数据来源：各公司公告、开源证券研究所（注：阿里巴巴数据已调整为日历年）供给端：平台供给端：平台+直营模式直营模式布局布局远中近场，着眼远中近场，着眼满足多样需求及满足多样需求及提升用户体验。提升用户体验

27、。（1）从商业模式看，阿里巴巴逐渐从双边交易平台模式转向平台与管道并存模式，天猫对整体 GMV 贡献占比持续提升。（2）从终端场景看，随着阿里巴巴线上用户渗透率接近天花板，下沉用户扩张及满足已有用户更多需求成为必然选择，当前阿里巴巴通过淘宝、天猫、天猫直营、盒马、高鑫零售、饿了么等形成远中近场多维度消费应用矩阵，有效整合集团商品力。（3）从用户体验看，通过多端战略、平台模式下的多样化供给，如汉服、设计师品牌等，以及“逛逛”及直播等内容的补充，对消费者仍具有差异化吸引力。02,0004,0006,0008,00010,00020021阿里巴巴拼多多京东港股公司首次覆盖报告港

28、股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/18 图图13：阿里巴巴布局远、中、近场全面商业服务阿里巴巴布局远、中、近场全面商业服务 资料来源：阿里巴巴集团 2021 年度投资者日演示材料、开源证券研究所 基础设施基础设施：物流履约：物流履约、金融服务、金融服务、云计算云计算等基础设施强化自身竞争力及对商家等基础设施强化自身竞争力及对商家的服务能力。的服务能力。履约方面，阿里巴巴通过菜鸟建立覆盖城内、城际及供应链服务和混合配送网络，为商家提供综合供应链解决方案和物流履约服务。此外，全域流量覆盖下，阿里巴巴提供商家经营及云端智能基础提升商家经营效率，助力实现消费者及商品生命周

29、期价值最大化。图图14：阿里巴巴助力商家提升经营效率阿里巴巴助力商家提升经营效率 资料来源：阿里巴巴集团 2021 年度投资者日演示材料 3、未来未来：消费端打造全场景：消费端打造全场景电商电商，产业端云计算方兴未艾，产业端云计算方兴未艾 3.1、消费端：消费端：部分品类渗透率见顶下，部分品类渗透率见顶下，远中近场零售布局满足更多需求远中近场零售布局满足更多需求 淘宝、天猫等传统电商平台在 3C、服装、快消品等购买频次较低、对配送时间不敏感、本地化程度不高的品类渗透率已较高，而食品、日用品及生鲜等重要品类尽管规模大，但由于购买频次高、时间敏感度高及本地化程度高线上渗透品类仍较低。港股公司首次覆

30、盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/18 图图15：阿里巴巴在服装配饰及快消品等低时间敏感品类已具有较高渗透率及市场份额阿里巴巴在服装配饰及快消品等低时间敏感品类已具有较高渗透率及市场份额 资料来源：阿里巴巴集团 2021 年度投资者日演示材料、开源证券研究所（注：圆圈面积代表各品类市场规模大小）基于庞大的用户群体，阿里巴巴加快布局近场电商，基于庞大的用户群体，阿里巴巴加快布局近场电商，通过远中近场布局，一方通过远中近场布局，一方面面满足消费能力和偏好、时间敏感度及消费模式不同的各类需求满足消费能力和偏好、时间敏感度及消费模式不同的各类需求，同时，同时提升

31、商家经提升商家经营效率营效率。（1）消费者端：盒马、淘鲜达提供即时配送；天猫超市提供半日达及次日达服务；大淘宝为近场零售提供资金支持，同时进一步加强生态协同。（2）商家端：远中近场不同渠道及履约协同带来精细化运营可能从而降低不确定性。图图16：阿里巴巴阿里巴巴本地零售布局满足不同消费需求本地零售布局满足不同消费需求 资料来源：阿里巴巴集团 2021 年度投资者日演示材料、开源证券研究所 3.2、产业端：产业端：云计算云计算空间广阔，规模效应下利润率有望持续提升空间广阔，规模效应下利润率有望持续提升 国内云计算行业格局基本稳定，阿里云国内市场份额稳居第一。从行业格局及竞争壁垒看，IaaS 属于重

32、资产行业，资金投入带来的规模效应与细分生态成为云计算各厂商核心竞争力，当前格局基本稳定，根据 IDC 数据，2021H2 阿里、华为、腾讯、电信、亚马逊云合计占有国内公有云 75%市场份额，逐步形成“一超多强”格局。根据 Canalys 数据，2022Q1 阿里云在国内云计算市场份额为 36.7%，排名第一。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/18 图图17：2022Q1 阿里云国内阿里云国内云计算云计算市场份额市场份额 36.7%图图18：2021H2 中国公有云市场中国公有云市场 CR5 为为 74.9%数据来源：Canalys、开源证券

33、研究所（注：阿里云数据已根据日历时间调整）资料来源：IDC 规模效应规模效应下下阿里云成为国内首家实现盈利的云计算厂商。阿里云成为国内首家实现盈利的云计算厂商。FY2022 阿里云收入746 亿元，同比增长 23.3%，调整后 EBITA 11.46 亿元，调整后 EBITA margin 1.5%，为阿里云成立 13 年来首次实现盈利，也是国内首家实现盈利的云计算厂商。未来随云计算规模持续扩张，阿里云成本优势或更为凸显，参考海外 AWS 利润率情况，阿里云盈利能力有望持续提升。图图19：FY2022 阿里云收入同比增长阿里云收入同比增长 23.3%图图20：AWS 经营利润率随规模扩大逐步提

34、升经营利润率随规模扩大逐步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：亚马逊财报、开源证券研究所 云计算需求仍在，云计算需求仍在，资本及技术优势下资本及技术优势下阿里云仍存在增长空间。阿里云仍存在增长空间。（1）国内：我国IT 开支占 GDP 比重仍存在提升空间，据 Gartner 数据，2021 年中国 IT 支出达 5,005亿美元，占中国 GDP 比重为 2.83%；而全球 IT 支出达 42,598 亿美元，占全球 GDP比重达到 4.57%。（2）海外：根据 Gartner 数据，2021 年阿里巴巴在亚太地区 IaaS市场份额达 25.5%，是亚太地区最大的 IaaS 服务

35、提供商。根据 2021 阿里投资者日阿里云智能总裁张建锋披露，2020 年 9 月-2021 年 9 月阿里云东南亚市场的营收增长超60。目前阿里云已在全球 27 个地区建立数据中心，未来随着本地云服务能力不断增强，阿里云海外收入有望持续增长。0%10%20%30%40%50%阿里云腾讯云华为云百度智能云其他0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000阿里云收入（百万元，左轴）YOY（%，右轴）0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,0002014 2015

36、 2016 2017 2018 2019 2020 2021AWS收入（百万美元，左轴）AWS收入YOY（%，右轴）AWS经营利润率（%，右轴）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/18 图图21：2021 年年阿里云阿里云 IaaS+PaaS 能力世界第三能力世界第三 图图22：IDC预计预计2026年国内公有云市场规模超千亿美元年国内公有云市场规模超千亿美元 资料来源：Gartner、阿里巴巴集团 2021 年度投资者日演示材料、开源证券研究所 资料来源：IDC 4、盈利盈利预测预测与投资与投资建议建议 收入端：收入端：我们预计公司 FY2

37、023-FY2025 收入分别为 9,133、10,284、11,525 亿元，对应同比增速 7.1%、12.6%、12.1%。分业务看：（1）考虑到短期内宏观经济承压导致国内消费意愿趋于谨慎，长期看随宏观经济回暖，阿里巴巴受益于品牌化优势增速有所恢复，我们预计FY2023-FY2025 阿里巴巴中国商业收入同比增速分别为 5.8%、11.4%、10.0%；（2）国际商业部分，短期内受欧洲增值税项变动、俄乌战争及宏观经济影响，但 Lazada 仍处于快速增长期，变现率仍有提升空间，我们预计FY2023-FY2025阿里巴巴国际商业收入同比增速分别为15.1%、23.7%、23.8%；（3）本地

38、生活业务收入短期受疫情影响增速有所放缓，但未来随单均金额及非餐饮外卖业务增长，预计 FY2023-FY2025 同比增速分别为 12.6%、15.5%、21.4%；（4）菜鸟物流：预计 FY2023-FY2025 菜鸟物流收入增速同比保持稳定，分别为 9.9%、10.9%、10.3%；（5）阿里云：短期受宏观经济疲软影响企业 IT 开支增长或有放缓，此外来自互联网客户的需求有所下降，长期仍看好产业数字化趋势，预计FY2023-FY2025 阿里云同比增速分别为 13.4%、15.0%、15.0%；（6）数字媒体及娱乐业务：我们预计 FY2023-FY2025 数字媒体及娱乐业务收入同比增速分别

39、为-8.3%、2.8%、4.0%，主要由于优酷及阿里影业收入受宏观经济及短视频抢占用户时长影响下收入增长放缓。成本端：成本端：考虑到短期内盒马、淘菜菜等新业务以用户增长优先仍保持投入处于亏损状态，此外天猫超市等直营业务占比提升导致毛利率有所下滑，部分被饿了么、港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/18 菜鸟物流等业务逐步优化抵消，长期看预计新业务随用户增长达到一定规模后实现盈利，我们预计 FY2023-FY2025 公司整体毛利率分别为 35.8%、35.8%、36.3%。费用端：考虑到公司仍积极丰富产品矩阵，我们预计 FY2023-FY202

40、5 公司产品开发费用率分别为 7.8%、7.7%、7.6%；预计销售及市场费用率分别为 13.8%、13.1%、12.9%，一般及行政费用率分别为 4.7%、4.7%、4.6%。盈利盈利预测预测：综合以上假设，我们预计公司 FY2023-FY2025 收入分别为 9,133、10,284、11,525 亿元，对应同比增速 7.1%、12.6%、12.1%；non-GAAP 归母净利润分别为 1,415、1,627、1,914 亿元，对应 EPS 分别为 6.6、7.6、8.9 元，对应同比增速分别为-4.5%、14.9%、17.6%。表表1：预计阿里巴巴预计阿里巴巴 FY2023 收入同比增长

41、收入同比增长 7.1%财年（财年（0331 结束）结束）FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 收入（百万元）717,289 853,062 913,338 1,028,422 1,152,521 YOY(%)40.7%18.9%7.1%12.6%12.1%中国商业（百万元）502,565 592,705 627,105 698,734 768,269 YOY(%)41.8%17.9%5.8%11.4%10.0%国际商业（百万元）48,851 61,078 70,289 86,953 107,635 YOY(%)44.0%25.0%15.1%23.7%23.

42、8%本地生活（百万元）33,599 43,491 48,990 56,571 68,658 YOY(%)32.1%29.4%12.6%15.5%21.4%菜鸟物流（百万元）37,258 46,107 50,656 56,153 61,919 YOY(%)67.6%23.8%9.9%10.9%10.3%阿里云（百万元）60,558 74,568 84,579 97,266 111,856 YOY(%)51.3%23.1%13.4%15.0%15.0%数字媒体及娱乐（百万元）31,186 32,272 29,594 30,408 31,611 YOY(%)7.2%3.5%-8.3%2.8%4.0%

43、创新业务（百万元）3,272 2,841 2,125 2,337 2,571 YOY(%)-27.2%-13.2%-25.2%10.0%10.0%毛利率（%）41.3%37.1%35.8%35.8%36.3%产品开发费用（百万元）57,236 55,465 71,561 79,114 88,149 产品开发费用率（%）8.0%6.5%7.8%7.7%7.6%销售及市场费用（百万元）81,519 119,799 126,430 135,016 148,273 销售及市场费用率（%）11.4%14.0%13.8%13.1%12.9%一般及行政费用（%）55,224 31,922 42,519 48

44、,276 52,739 一般及行政费用率（%）7.7%3.7%4.7%4.7%4.6%non-GAAP 归母净利润（百万元）178,954 148,267 141,546 162,692 191,383 non-GAAP 归母净利率（%）24.9%17.4%15.5%15.8%16.6%YOY（%）26.6%-17.1%-4.5%14.9%17.6%数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司主营业务中国商业部分，需求端基本全面覆盖互联网用户，拥有高质量消费人群，供给端布局远中近场商业提供更多服务和选择，同时布局物流履约、供应链等基础设施；本地生活及菜鸟物流业务持续降本增效，有望进一步发挥协同效应

45、；国际商业业务订单量及变现率仍有望提升；阿里云受益于资本及技术优势，国内及港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/18 海外仍存在增长空间。考虑到各业务板块所处发展周期与成长阶段不同，我们采取分部估值法，其中，中国商业部分已较为成熟，预计保持稳健增长，采用 PE 估值法；本地生活、菜鸟物流、国际商业、云业务处于探索布局或盈利早期，或有望保持较高增速，采用 PS 估值法。根据阿里巴巴不同业务，我们分别选取可比公司：中国商业部分，选取京东及拼多多作为同业可比公司，京东与拼多多与阿里巴巴同为中国电商龙头；国际电商部分，考虑到 Lazada 主要聚焦东南

46、亚地区，选择全球电商龙头亚马逊及东南亚互联网龙头 SEA 作为可比公司；物流服务业务选择京东物流及达达集团作为可比公司；本地生活服务业务部分，选择国内业务相近的美团及美国本地生活服务龙头Doordash 作为可比公司；云计算业务选取谷歌及腾讯作为可比公司。当前股价 91.75 港币分别对应 FY2023-FY2025 11.9、10.3、8.8 倍 PE，对应 1.8、1.6、1.4 倍 PS，均低于各项可比公司估值水平均值。短期看，一方面宏观经济疲软导致消费者消费意愿趋于谨慎，互联网流量增长趋缓，电商行业竞争格局持续演进，此外公司持续投入近场电商布局、物流履约及供应链建设，共同导致利润承压；

47、长期看，随消费端远中近场零售场景覆盖更多消费需求，云计算利润率持续提升，未来仍有望保持健康增长。首次覆盖给予“买入”评级。表表2：阿里巴巴可比公司一览阿里巴巴可比公司一览 证券代码证券代码 证券名称证券名称 市值市值(百万人民币)营收营收/净利润净利润（PS 估值法对应营收，PE 估值法对应调整后净利润,百万人民币）PS/PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 按业务划分：中国商业（PE)JD.O 京东 667,457 17,207 18,300 27,500 38,200 36.5 24.3 17.5 PDD.O 拼多多 437,244 (2

48、,965)13,830 19,521 47,348 31.6 22.4 9.2 平均值 34.0 23.3 13.4 按业务划分：国际商业（PS）SE.N SEA 328,375 67,160 89,641 117,350 146,914 3.7 2.8 2.2 AMZN.O 亚马逊 9,798,594 3,169,513 3,525,281 4,076,281 4,694,453 2.8 2.4 2.1 平均值 3.2 2.6 2.2 按业务划分：菜鸟物流(PS)2618.HK 京东物流 89,569 16,233 18,788 23,482 28,224 4.8 3.8 3.2 DADA.

49、O 达达集团 11,975 1,065 1,406 2,001 2,645 8.5 6.0 4.5 平均值 6.6 4.9 3.9 按业务划分：本地生活业务(PS)3690.HK 美团-W 972,045 179,128 223,565 286,696 358,745 4.3 3.4 2.7 DASH.N Doordash 218,162 32,975 42,013 51,824 61,754 5.2 4.2 3.5 平均值 4.8 3.8 3.1 按业务划分：云业务(PS)GOOG.O 谷歌 10,430,874 1,738,071 1,607,473 1,799,995 2,032,530

50、 6.5 5.8 5.1 0700.HK 腾讯控股 2,542,054 560,108 579,808 658,841 761,571 4.4 3.9 3.3 平均值 5.4 4.8 4.2 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所（注：市值按照 2022 年 8 月 11 日收盘价计算，汇率 1HKD=0.85RMB，1USD=6.75RMB，除腾讯控股、京东、拼多多、美团-W 外，其他预测为彭博一致预期）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/18 5、风险提示、风险提示 新业务发展不及预期：新业务发展不及预期：新零售及近场电商仍处于大力

51、投入阶段，若后续用户增长及变现不及预期将导致公司利润率持续承压。竞争加剧：竞争加剧：国内移动互联网用户流量增长趋缓，消费互联网用户数量与时长竞争加剧，下沉市场用户竞争激烈；云计算面临海外巨头夹击，客户扩展或不及预期。监管政策变动：监管政策变动：平台经济监管收紧，各项监管政策存在不确定性；海外业务面临政治风险。经济增长放缓：经济增长放缓：消费者消费能力、商家广告投放与经济增长呈正相关，经济增长放缓将导致消费能力及广告主投放需求降低，对公司电商零售业务造成不利影响。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/18 附：财务附：财务预测预测摘要摘要 资产负

52、债表资产负债表(百万元百万元)FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 利润表利润表(百万元百万元)FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产流动资产 643,360 638,535 684,582 821,145 990,853 营业收入营业收入 717,289 853,062 913,338 1,028,422 1,152,521 现金 321,262 189,898 216,184 326,743 466,488 营业成本 421,205 539,450 593,017 660,218 733,846 应

53、收账款 124,708 145,995 158,266 175,281 194,456 营业费用 138,755 175,264 197,991 214,130 236,421 存货 0 0 0 0 0 管理费用 55,224 31,922 42,519 48,276 52,739 其他流动资产 197,390 302,642 310,133 319,122 329,909 其他收入/费用 12,427 32,489 420 562 725 非流动资产非流动资产 1,046,858 1,057,018 1,126,565 1,181,098 1,235,717 营业利润营业利润 89,678

54、73,937 74,127 87,849 109,052 固定资产及在建工程 147,412 171,806 181,622 188,500 192,554 净财务收入/费用 72,794-15,702 11,004 12,972 16,675 无形资产及其他长期资产 899,446 885,212 944,943 992,598 1,043,162 其他利润-148,694 25,790-21,810-24,794-31,583 资产总计资产总计 1,690,218 1,695,553 1,811,147 2,002,243 2,226,570 除税前利润 165,578 63,849 84

55、,933 99,671 123,960 流动负债流动负债 377,358 383,784 397,565 430,223 467,457 所得税 29,278 26,815 19,999 22,943 27,547 短期借款 3,606 8,841 4,348 4,872 5,491 少数股东损益 7,294 7,907 8,309 8,108 8,208 应付账款 260,929 271,460 291,333 316,201 343,776 归母净利润归母净利润 150,308 58,995 91,403 105,554 128,155 其他流动负债 112,823 103,483 101

56、,884 109,150 118,190 EBITDA 128,494 138,533 126,226 147,770 177,467 非流动负债非流动负债 229,226 229,576 203,951 217,641 233,807 扣非后净利润扣非后净利润 178,954 148,267 141,546 162,692 191,383 长期借款 38,335 38,244 42,788 47,949 54,044 EPS(元)8.1 6.8 6.6 7.6 8.9 其他非流动负债 190,891 191,332 161,163 169,691 179,763 负债合计负债合计 606,5

57、84 613,360 601,516 647,864 701,264 主要财务比率主要财务比率 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 股本 1 1 1 1 1 成长能力成长能力 储备 7,347 9,839 10,595 11,469 12,531 营业收入(%)40.7 18.9 7.1 12.6 12.1 归母所有者权益 937,470 948,479 1,075,917 1,220,665 1,391,592 营业利润(%)27.7-22.1-10.4 15.2 19.5 少数股东权益 137,491 124,059 124,059 124,05

58、9 124,059 归属于母公司净利润(%)26.6-17.1-4.5 14.9 17.6 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,690,218 1,695,553 1,811,147 2,002,243 2,226,570 获利能力获利能力 毛利率(%)41.3 37.1 35.8 35.8 36.3 净利率(%)24.9 17.4 15.5 15.8 16.6 ROE(%)16.5 13.7 11.7 12.0 12.5 ROIC(%)10.6 8.7 7.8 8.1 8.6 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)FY2021A FY2022A FY2023E FY20

59、24E FY2025E 资产负债率(%)2.8 2.8 3.0 3.1 3.2 经营活动现金流经营活动现金流 231,786 142,759 167,538 196,283 229,428 净负债比率(%)0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 税前利润 143,284 59,285 91,323 105,554 128,155 流动比率 1.7 1.7 1.7 1.9 2.1 折旧和摊销 42,427 47,909 32,285 52,099 59,921 速动比率 1.4 1.3 1.3 1.5 1.7 营运资本变动 266,002 254,751 287,017 390,922 523,

60、396 营运能力营运能力 其他-219,927-219,186-243,087-352,292-482,045 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 投资活动现金流投资活动现金流-244,194-198,592-87,309-90,949-95,680 应收账款周转率 6.9 6.3 6.0 6.2 6.2 资本开支 41,450 42,868 46,170 48,850 52,008 应付账款周转率 5.4 5.1 4.9 4.6 4.4 其他-285,644-241,460-133,479-139,799-147,688 存货周转率 0 0 0 0 0 融资活动现金流融资活

61、动现金流 10,487-129,116 33,777 119,548 150,533 每股指标（元）每股指标（元）股权融资-598-24,320 0 0 0 每股收益(最新摊薄)8.1 6.8 6.6 7.6 8.9 银行借款-659-4,596-4,493 524 619 每股经营现金流(最新摊薄)10.5 6.6 7.8 9.2 10.7 其他 11,744-100,200 38,270 119,024 149,913 每股净资产(最新摊薄)49.3 49.8 56.1 63.3 71.0 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响-7,187-8,834-16,334 0 0 估值比率估值

62、比率 现金净增加额现金净增加额 10,487-129,116 33,777 119,548 150,533 P/E 9.6 11.4 11.9 10.3 8.8 期末现金总额期末现金总额 356,469 227,353 261,130 380,678 531,211 P/B 12.7 12.5 11.1 9.9 8.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/18 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定

63、此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公

64、司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计

65、行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的

66、局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/18 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使

67、用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨

68、询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链

69、接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：