1、2022年8月10日穿越周期，赋能全球创新森松国际更新报告公司评级：增持证券研究报告姓名孙建姓名毛雅婷邮箱邮箱电话电话证书编号S06证书编号S71目录C O N T E N T S010203204复盘财务表现：国际化、模块化、新动能产品端：从核心单品到全流程覆盖到解决方案提供商客户端：伴跑各行业头部企业的粘性是平滑周期的保障核心竞争力：日本/欧洲设计+中国制造增长驱动短期经营：订单充沛，高价值输出中期增长：平滑周期，增长持续产能支撑：多地扩建，分散风险展望数字化、智能化是大势所趋；赛多利斯：沿产业链上下游

2、布局&整体方案是未来方向；森松国际：模块化优势，M+V+P数智化整体方案提供商投资建议与风险提示0U5XVWBUEWSZAU5ZaQcM7NoMmMpNsQlOoOwOfQmNpN6MnNzQxNqNzQvPoNnP复盘01Partone 财务表现：财务表现：国际化、模块化、新动能 产品端：产品端：从核心单品-全流程覆盖-解决方案提供商 客户端：客户端：伴跑各行业头部企业的粘性是平滑周期的保障 核心竞争力：核心竞争力：日本/欧洲设计+中国制造365.7%37.5%36.8%46.0%17.2%0%10%20%30%40%50%60%70%20072008200920013

3、2000202021森松国际东富龙楚天科技泰林生物奥星生命科技迦南科技新华医疗020004000600080001000012000森松国际东富龙楚天科技泰林生物奥星生命科技迦南科技新华医疗200202021CAGR-1.3%5.7%11.6%6.8%25.5%1.4%8.6%4.2%-12.3%0.7%5.2%1.9%2.8%7.2%7.1%0.1%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002020212017-2021平均制药装备制造商制药装备制造商模块化

4、压力设备制造商模块化压力设备制造商传统压传统压力设备力设备制造商制造商-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%200202021制药装备制造商制药装备制造商模块化压力设备制造商模块化压力设备制造商传统压传统压力设备力设备制造商制造商财务表现：模块化、国际化、新动能41.1资料来源：Wind，浙商证券研究所 国际化、模块化的特种压力设备制造商国际化、模块化的特种压力设备制造商：2017-2021年公司ROE靠近制药装备制造商，净利率靠近模块化压力设备制造商。2017-2021年国内部分装备公司年国内部分装备公司ROE（摊薄）（摊薄）2017-2021

5、年国内部分装备公司销售净利率年国内部分装备公司销售净利率2007-2021年国内制药装备制造商除中国大陆外的营收占比年国内制药装备制造商除中国大陆外的营收占比2017-2021年国内制药装备制造商营业收入（单位：百万元）年国内制药装备制造商营业收入（单位：百万元）30.5%6.1%39.0%3.7%6.0%10.3%4.4%制药动力电池原材料化工日化油气炼化电子化学品其他515.5%1.8%27.4%24.7%4.6%22.4%3.6%25.5%4.1%45.4%8.5%3.4%2.8%10.3%25.8%13.1%34.4%9.9%7.1%2.4%7.4%2018年年2019年年2020年年

6、2021年年2018年增量贡献前三：年增量贡献前三：电子化学品、化工、制药电子化学品、化工、制药2019年增量贡献前三：年增量贡献前三：化工、制药、其他化工、制药、其他2020年增量贡献前三：年增量贡献前三：动力电池原材料、油气炼化、动力电池原材料、油气炼化、日化日化2021年增量贡献前三：年增量贡献前三：化工、制药、电子化学品化工、制药、电子化学品2018年拖累项：年拖累项：油气炼化油气炼化2019年拖累项：年拖累项：电子电子化学品、日化、化学品、日化、油气炼化油气炼化2020年拖累项：年拖累项：化工、其他、电子化工、其他、电子化学品化学品2021年拖累项：年拖累项：日化、动力电池原材料、日

7、化、动力电池原材料、其他其他2022-2024年预计制药、动力电池原材料、电子化学品板块将贡献主要增量年预计制药、动力电池原材料、电子化学品板块将贡献主要增量财务表现：模块化、国际化、新动能1.1 基石业务基石业务+热门赛道热门赛道：化工板块占优势，制药、动力电池原材料、电子化学品2018-2021年贡献主要增量；制药业务占比提升制药业务占比提升：公司2018-2021年制药装备收入占比提升15个百分点，2021年达30.5%。2018-2024E 公司收入构成及增量预测（单位：百万元）公司收入构成及增量预测（单位：百万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所产品端：从核心单品到全流程覆盖61.

8、2 生物制药产业链：生物制药产业链：从生物反应器/发酵罐等核心设备核心设备延伸至临床前-商业化环节的全流程产品全流程产品覆盖。资料来源：公司2021年报，公司官网，Cytiva，浙商证券研究所临床前研究临床前研究临床临床I期期临床临床II期期临床临床III期期商业化生产商业化生产已有设备已有服务规划中中试生物反应器/发酵罐系统平行生物反应器/发酵系统一次性磁力混匀系统一次性储液混匀系统Wave反应器层析LNP设备FS,CD,BD验证服务MES数字化运维自控升级智能化生物反应器/发酵罐系统培养基配制系统收获系统纯化系统制剂配液系统缓冲液配置和储存系统在线配液系统减活和CIP工作站系统隔离器一次性

9、磁力混匀系统一次性储液混匀系统模块化工厂&洁净装修层析系统洗灌封设备检测设备LNP设备冻干设备耗材（一次性袋子、填料、培养基等）产品端：从核心单品到全流程覆盖71.2资料来源：公司公开信息，公司招股书，浙商证券研究所 锂电池制备产业链：锂电池制备产业链：延锂电池制备产业链上游原矿、材料等关键环节布局核心设备及模块。上游原矿上游原矿锂电材料锂电材料锂电池制备锂电池制备镍矿钴矿生产地：境外核心设备及模块正极材料负极材料电解液隔膜高镍三元前驱体正极材料制备模块电解液模块锂盐模块粘结剂模块添加剂模块正负极电浆制备模块NMP回收三元前驱体生产模块化装置电解液生产模块化装置粘结剂生产模块化装置电解液添加剂

10、生产模块化装置NMP溶剂回收模块三元正极材料生产和处理系统双氟磺酰亚胺锂生产模块硫酸镍结晶模块化装置六氟磷酸锂生产模块研发布局：新型材料如硅碳负极、碳纳米管导电剂等领域产品端：从全流程覆盖到解决方案提供商1.28M+V+P数智数智化解决方案：化解决方案：Machine 核心设备提供核心设备提供Value-added 定制系统设计定制系统设计Plant 模块化工厂模块化工厂提供从提供从质粒生产质粒生产-病毒病毒载体生产载体生产-细胞细胞制备制备生产生产的的工程设计、核心设备、工程设计、核心设备、工艺系统及模块化工厂工艺系统及模块化工厂细胞治疗产业化建设细胞治疗产业化建设mRNA疫苗疫苗生产平台生

11、产平台数数智化整体工程解决方案智化整体工程解决方案重组重组蛋白疫苗蛋白疫苗/HPV疫苗产业化建设疫苗产业化建设模块化细胞治疗工厂森松带机器人工作站的隔离器不锈钢不锈钢/一次性一次性/混合型混合型生物反应器解决生物反应器解决方案方案制药客户纵深发展制药客户纵深发展覆盖生产流程的核心设备模块化工厂重组蛋白新冠疫苗生物反应器2022年年2月完成重组月完成重组蛋蛋白新冠疫苗项目生物反白新冠疫苗项目生物反应器系统的应器系统的FAT国内最早涉足国内最早涉足HPV疫苗疫苗工艺工艺&工程设计并工程设计并提供提供核心设备和工艺核心设备和工艺系统系统森松交付不锈钢缓冲液系统森松交付一次性储存系统不锈钢：工艺稳定、

12、批不锈钢：工艺稳定、批量生产、成本优势量生产、成本优势一次性：清洗验证少、一次性：清洗验证少、初始投资低、建造周期短初始投资低、建造周期短混合型：量身定制、综混合型：量身定制、综合考量、整体方案合考量、整体方案HPV生产上游核心发酵罐海外客户举例海外客户举例国内客户举例国内客户举例 以以生物制药为例：生物制药为例：在疫苗、CGT、胰岛素、重组蛋白领域布局新技术/新产品/新服务，为客户提供整体工程化解决方案。资料来源：森松官网，森松公众号，公司招股书，浙商证券研究所客户端：伴跑各行业头部企业制药&生物制药91.3优势：优势：提供大型核心生物反应器&工艺系统，重模块化生产；与85%全球Top20药

13、企合作&交付周期行业领先；时间时间涉及客户涉及客户服务项目服务项目项目状态项目状态项目介绍项目介绍2016年6月某知名疫苗企业全自动动物细胞生物反应器完成FAT包括50L-500L细胞培养生物反应器系统50L-350L病毒培养生物反应器系统2016年年7月月诺华诺华下游核心工艺系统下游核心工艺系统缓冲液配置模块完成缓冲液配置模块完成FAT模块化模块化生产生产满足满足EMA GMP及及FDA cGMP要求要求2017年年4月月罗氏诊断罗氏诊断苏州工厂的新建无菌工艺系统项目苏州工厂的新建无菌工艺系统项目现场施工现场施工2019年中旬年中旬欧洲某知名欧洲某知名CDMO公司公司瑞士及美国上游生物反应器

14、及下游核心工艺系统瑞士及美国上游生物反应器及下游核心工艺系统交付交付满足满足EMA/GMP及及FDA cGMP要求要求2019年年12月月Lonza广州模块化工厂建设广州模块化工厂建设完成建设完成建设11个月完成个月完成2021年年瑞士巨头瑞士巨头CDMO公司公司多套多套20KL用于抗体生产的生物反应器项目用于抗体生产的生物反应器项目承接项目承接项目全球最大规模的生物反应器项目之一全球最大规模的生物反应器项目之一2021年9月沃森生物mRNA疫苗模块化工厂建设项目交付2.5个月完成运输、安装、调试整体工厂7.5个月交付2022年初-重组蛋白新冠疫苗项目生物反应器系统完成FAT多套200L生物反

15、应器&1000L生物反应器等整体上下游系统2022年年4月月国际知名疫苗公司国际知名疫苗公司亚洲和欧洲两地新工厂工艺系统项目亚洲和欧洲两地新工厂工艺系统项目承接承接新工厂将建成多元化疫苗平台新工厂将建成多元化疫苗平台2022年年5月月摩洛哥政府摩洛哥政府疫苗模块化工厂项目疫苗模块化工厂项目已到港卸货已到港卸货中国出口非洲最大的模块化疫苗工厂中国出口非洲最大的模块化疫苗工厂制药制药&生物制药生物制药项目项目资料来源：项目状态截至2022年8月10日，森松官网，森松公众号，浙商证券研究所101.3时间时间涉及客户涉及客户服务项目服务项目项目状态项目状态项目介绍项目介绍2021年9月浙江研一新能源动

16、力电池原材料项目提供某新型锂盐成套生产装置协议签订将帮助改善国内动力电池原材料的供应链组成2021年10月国内某先进锂电材料供应商动力电池原材料项目提供先进锂盐成套生产装置协议签订国内首套产能过万的同类型产品生产装置2021年11月国内某上市锂电池电解液添加剂万吨级固态六氟磷酸锂生产装置的设计、制造、安装服务合同协议签订2021年11月华友钴业前驱体中试模块项目交付满足锂离子电池三元正极前驱体的中试及生产需求，包括12套200L系统和4套500L系统2022年5月国内某先进锂电材料供应商模块化新型电解液添加剂生产装置一次性投料试车成功提供整套生产装置的模块化设计、采购、建造和安装服务2022年

17、6月华友钴业超大型HPAL（高压酸浸）加压釜交付该型设备是动力电池原材料上游行业的核心反应设备，发货重量达1200吨2022年7月四川研一年产150000吨电解液装置项目试车成功中国西南最大“电解液物流配送中心”项目动力电池原材料项目动力电池原材料项目优势：优势：提供动力电池原材料核心反应设备，可覆盖前端冶金、材料制备及电池回收全产业流程资料来源：项目状态截至2022年8月10日，森松官网，森松公众号，浙商证券研究所客户端：伴跑各行业头部企业动力电池原材料111.3优势：优势：传统优势设备，重工程化生产；压力设备赋能全球制造业，领先产品适配多种应用场景项目时间项目时间涉及客户涉及客户服务项目服

18、务项目项目状态项目状态项目介绍项目介绍2015年4月中石油委内瑞拉MPE3项目，负责模块的详细设计与建造项目完工解决了项目生产瓶颈（脱盐脱水）2015年年5月月某国际著名公司某国际著名公司英国、美国和中国模块化装置英国、美国和中国模块化装置交付交付2016年年3月月美国某著名化工企业美国某著名化工企业模块化项目模块化项目完成建造完成建造森松成为第一家为美国本土化工项目提供模块化建造的供应商森松成为第一家为美国本土化工项目提供模块化建造的供应商2016年年7月月日本日本TOYO工程公司工程公司马来西亚石油马来西亚石油RAPID炼化一体化项目炼化一体化项目完工完工当时亚洲最大的压力容器当时亚洲最大

19、的压力容器2016年年11月月某国际著名日化公司某国际著名日化公司土耳其土耳其HCL和和PCL系统系统交付交付完整提供了该项目所有液体系统的供货，其中完整提供了该项目所有液体系统的供货，其中PCL系统为森松首次承系统为森松首次承接欧洲现场搬迁项目接欧洲现场搬迁项目2016年年11月月巴西石油公司巴西石油公司两条两条FPSO上的海水淡化模块（上的海水淡化模块（SRU）交付交付森松承接的首个入船籍的海上模块森松承接的首个入船籍的海上模块2017年年5月月BP西班牙炼油厂核心设备西班牙炼油厂核心设备发货发货客户首次在欧洲以外的地区购买主要设备客户首次在欧洲以外的地区购买主要设备2017年年7月月三星

20、工程三星工程EO/EG装置制造装置制造提前交付提前交付提升了森松在世界提升了森松在世界EPC公司中的知名度与信誉度公司中的知名度与信誉度2017年年9月月BP伊拉克某油田伊拉克某油田20台电脱盐台电脱盐/电脱水反应器电脱水反应器交付交付2017年12月新浦化学（泰兴）两台核心塔器提前交付2018年6月MEGlobal两台单台重量千吨的核心塔器提前交付2018年11月万华化学聚氨酯产业链一体化乙烯项目发货森松最重的整体水压设备2020年9月中海油陵水17-2气田开发工程项目1,100吨MEG模块交付2020年年国际锂业巨头国际锂业巨头锂矿蒸发结晶模块锂矿蒸发结晶模块交付交付2021年年7月月科思

21、创聚合物科思创聚合物模块“模块“EPF合同”建造一套全新的聚氨酯分散体（合同”建造一套全新的聚氨酯分散体（PUD）生产装置）生产装置签订合同签订合同2019年年12月月FEL1阶段模块化可行性研究开始，到阶段模块化可行性研究开始，到2021年年3月月FEL3阶阶段的模块化设计结束段的模块化设计结束2021年年9月月戴乐集团戴乐集团合资项目签约合资项目签约全球化制造战略的关键布局全球化制造战略的关键布局2021年9月东营威联250万吨PTA项目提供的2台氧化反应器（直径达10米）2台脱水塔以及1台末级换热器发货化工化工/油气炼化油气炼化/日日化等项目化等项目资料来源：项目状态截至2022年8月1

22、0日，森松官网，森松公众号，浙商证券研究所客户端：伴跑各行业头部企业化工/油气炼化/日化等121.3化工化工/油气炼化油气炼化/日日化等项目化等项目项目时间项目时间涉及客户涉及客户服务项目服务项目项目状态项目状态项目介绍项目介绍2021年年9月月日本瑞环日本瑞环欧美市场溶剂回收业务欧美市场溶剂回收业务战略合作战略合作2021年10月中远造船Tortue MEG模块2021年年10月月某国际巨头石油公司某国际巨头石油公司FPSO(浮式生产储卸平台浮式生产储卸平台)项目提供的工艺模块项目提供的工艺模块发货发货向该业主提供的第三套甘醇再生向该业主提供的第三套甘醇再生/脱水装置脱水装置2021年年10

23、月月东方希望新能源东方希望新能源多晶硅还原炉及配套汇流排，还原模块及配套前夹套管多晶硅还原炉及配套汇流排，还原模块及配套前夹套管发货发货总价值总价值2亿多的全球最大规模还原炉和模块整体一次性顺利发货亿多的全球最大规模还原炉和模块整体一次性顺利发货2021年年12月月国际知名水处理公司国际知名水处理公司逆渗透技术的海水处理组件的模块化施工建造逆渗透技术的海水处理组件的模块化施工建造发货发货该项目业主为香港水务署该项目业主为香港水务署项目建成后将成为香港规模最大的海水淡化厂项目建成后将成为香港规模最大的海水淡化厂2021年年12月月欧洲某知名精细化工公司欧洲某知名精细化工公司双氧水双氧水RO模块和

24、模块和IEX模块项目模块项目交付交付与该客户超过与该客户超过5年，已向其分布于亚洲、欧洲多地工厂交付多套用于电子级双氧水年，已向其分布于亚洲、欧洲多地工厂交付多套用于电子级双氧水生产的装置生产的装置2022年年1月月国际知名水处理技术公司国际知名水处理技术公司FPSO(浮式生产储油卸油船浮式生产储油卸油船)上的上的SRU/RO模块模块交付交付该项目是森松向国际知名该项目是森松向国际知名FPSO承包商交付的第承包商交付的第5个个SRU模块项目模块项目2022年1月中国石油中国石油ABS及其配套工程全部33台核心反应器交付促进项目所在地石化产业链完善和经济快速发展2022年年1月月美国某化工巨头公

25、司美国某化工巨头公司定制模块化产品定制模块化产品交付交付承接该头部客户首套模块化装置承接该头部客户首套模块化装置将被应用于原矿产品的处理将被应用于原矿产品的处理2022年初年初某国际环保巨头公司某国际环保巨头公司欧洲钾肥项目欧洲钾肥项目20多台核心设备多台核心设备交付交付世界最大的钾肥项目世界最大的钾肥项目2022年初年初某美国日化巨头某美国日化巨头日本新工厂的极致模块化工艺系统日本新工厂的极致模块化工艺系统签订订单签订订单提供配液区超过提供配液区超过70%的工艺系统及“模块化的工艺系统及“模块化+数字化”解决方案数字化”解决方案2022年2月嘉通能源500万吨PTA项目的4台氧化反应器交付科

26、氏P8+技术全球首个项目全球单套规模最大的PTA氧化反应器2022年3月东华能源第一至第四反应器和再生塔共计5台最核心设备交付东华能源正在建设的有史以来最大的丙烷脱氢和聚丙烯投资项目2022年年3月月维美德维美德10台超大型蒸发器台超大型蒸发器交付交付造纸行业目前整体交货的最大蒸发器造纸行业目前整体交货的最大蒸发器2022年年5月月维美德维美德4台超大型钛复合板塔器台超大型钛复合板塔器（最核心设备之一）（最核心设备之一）交付交付该项目将成为芬兰森林工业有史以来在芬兰境内兴建的最大投资项目该项目将成为芬兰森林工业有史以来在芬兰境内兴建的最大投资项目资料来源：项目状态截至2022年8月10日，森松

27、官网，森松公众号，浙商证券研究所客户端：伴跑各行业头部企业化工/油气炼化/日化等优势：优势：传统优势设备，重工程化生产；压力设备赋能全球制造业，领先产品适配多种应用场景0%5%10%15%20%25%森松国际东富龙楚天科技泰林生物奥星生命科技迦南科技新华医疗200202021针对自有新技术的应用研发针对某种新产品的联合研发协同国内外科研机构的联合研发如某种新材料的工程化应用如和下游企业联合研发某种技术或产品产学研结合050021存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数0%5%10%15%20%25%30%2017201820

28、192020第一大客户第二大客户第三大客户第四大客户第五大客户2018-2021年公司存货年公司存货/应收应收/应付账款周转情况应付账款周转情况2017-2021年国内制药装备提供商研发支出占营业收入比例年国内制药装备提供商研发支出占营业收入比例131.3资料来源：公司招股书，公司公告，Wind，浙商证券研究所客户端：伴跑各行业头部企业的粘性是平滑周期的保障 客户结构客户结构逐渐分散，营运效率持续提升逐渐分散，营运效率持续提升：客户结构趋于分散（TOP5&TOP1收入占比趋降），多行业布局、营运效率提升保证交付。伴跑多个细分赛道头部伴跑多个细分赛道头部企业、平滑周期企业、平滑周期：研发费用率较

29、高，新技术&客户联合研发&产学研结合，助力项目转化，保障客户粘性。2017-2021年公司前五大客户营收占比年公司前五大客户营收占比森松研发体系的三种形式森松研发体系的三种形式核心竞争力：日本/欧洲设计+中国制造14资料来源：公司公开信息，森松官网，浙商证券研究所 对化学、生物反应的工程化应用与设备制造能力是平滑周期的基础对化学、生物反应的工程化应用与设备制造能力是平滑周期的基础 市场定位：市场定位：高端出口+进口替代，国际国内双轮驱动挖掘增长点 价值链价值链分布：分布：技术+服务全生命周期覆盖，有利于前后端结合加强客户粘性1.4前端服务核心设备+工艺系统后端服务基于底层技术理解的应用型研发&

30、设计以中国先进制造为依托的产品生产交付后的验证/运维/数字化监控等金属学材料学流场分析热场分析压力容器/有限元分析化学工程生物工程焊接技术联合下游客户&高校&研发机构联合研发可行性研究项目咨询概念设计其他高端装备生产能力国际化项目验证自有深水出口码头世界级总装基地数字化运维服务维保服务验证服务 营运分析，提升及优化客户的制造工艺 精益化资产及备品备件管理 帮助客户管理营运系统 引进先进的生产自动化系统 通过虚拟实境进行技术培训 优化能源管理 设备定期维保及大修 备品备件销售及更换 安装调试指导 机械/电解抛光 酸洗钝化 验证咨询 验证测试 有关GMP合规风险管理的培训设计设计建造建造现场现场

31、详细工程 厂房设计 自动化控制 模块化设计 项目管理 采购/催交/检验 设备制作 模块组装 安装 调试 确认 培训复盘总结：穿越周期，赋能全球创新151.51、财务表现：国际化、模块化、新动能的综合压力设备解决方案提供商财务表现：国际化、模块化、新动能的综合压力设备解决方案提供商ROE靠近制药装备制造商，净利率靠近模块化压力设备制造商；基石业务+热门赛道：化工板块占据优势，制药/动力电池原材料/电子化学品为2018-2021年较多增量贡献行业；2、产品端：“自、产品端：“自有储备有储备+应用开发应用开发+产学研产学研联合”多轮驱动下持续联合”多轮驱动下持续迭代迭代新技术催生新场景，从应用端紧跟

32、客户需求；高端出口项目获客时间早、粘性强、占比高；3、客户端：伴、客户端：伴跑多个细分赛道头部企业的持续粘性跑多个细分赛道头部企业的持续粘性是平滑周期是平滑周期的保障的保障油气炼化、化工、日化等传统领域与客户合作时间长且紧密；生物制药、动力电池原材料、电子化学品等热门赛道前瞻布局；全球化&多领域的高粘性客群构成不同经济周期下的增长支撑；4、竞争力：对、竞争力：对化学化学&生物反应的下游工程化应用与设备制造能力生物反应的下游工程化应用与设备制造能力是平滑周期是平滑周期的基础的基础日本/欧美领先技术与全球化的设计研发能力；在掌握底层技术的基础上发挥中国规模制造优势+高度集成能力；产品&服务核心竞争

33、力持续受到头部客户供应选择与青睐；增长驱动02Partone 短期经营短期经营：订单充沛，高价值输出 中期增长中期增长：平滑周期，增长持续 产能支撑：产能支撑：多地扩建，分散风险1613.0 2.6 16.7 1.6 2.6 4.4 1.9 42.8 24.0 14.114.21.53.37.61.866.5 17.5 11.7 18.5 0.9 2.4 3.9 2.4 57.20070制药动力电池原材料化工日化油气炼化电子化学品其他总计2021年营收2021年新签订单金额截至2021年底在手订单结余假设在手订单完成率假设在手订单完成率100%，以以2017-2021年各

34、板块平均毛利率估算：年各板块平均毛利率估算：截至截至2021年底的全部在手订单年底的全部在手订单57.2亿亿元可贡献元可贡献毛毛利润约利润约14.8亿亿元；元；参考参考2021年销售净利率（年销售净利率（8.9%）估算：）估算：截至截至2021年底的全部在手订单年底的全部在手订单57.2亿亿元可元可贡献净利润约贡献净利润约5.1亿亿元元；-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-00400500200202021营业利润（百万元/左轴）扣非归母净利润（百万元/左轴）营业利润yoy（%/右轴）扣非归母净利润yoy（%

35、/右轴）2018年受电子化学年受电子化学品、日化等高毛利板品、日化等高毛利板块带动利润大幅提升块带动利润大幅提升2019年化工板块占年化工板块占比大幅提升，其毛比大幅提升，其毛利率水平位于低点利率水平位于低点2020年开始伴随动力电池原材料、电子化年开始伴随动力电池原材料、电子化学品、制药板块营收学品、制药板块营收+毛利率齐升，利润端毛利率齐升，利润端迎来大幅增长迎来大幅增长57.1%14.6%5.4%43.7%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021存货/总资产合同负债/总资产收入增速23.8%3

36、9.2%20.5%25.4%16.4%23.2%32.6%-20%0%20%40%60%80%100%制药动力电池原材料化工日化油气炼化电子化学品其他2002020212017-2021平均短期经营：在手订单充沛，高价值输出172017-2021年森松各板块毛利率水平年森松各板块毛利率水平2021年森松各板块收益、新签订单金额及在手订单结余（单位：亿元）年森松各板块收益、新签订单金额及在手订单结余（单位：亿元）2017-2021年年森松森松营业利润及扣非归母净利润增长情况营业利润及扣非归母净利润增长情况2.1 从订单到成长性：从订单到成长性：2021年高毛利率板块（制药、

37、动力电池原材料等）订单充沛，支撑利润高增长。资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所2017-2021年森松存货、合同负债占总资产的变化情况年森松存货、合同负债占总资产的变化情况7600004000400500600200202021境内生产境外生产32432340002003004005006007008009008201920202021境内生产境外生产中期增长：平滑下游周期，增长持续182.2公司名称已有产能/L在建产能/L目前规划产能/L百奥泰3070

38、030700天境生物38000百济神州6500065000基石药业26000复宏汉霖4400036000100,000君实生物3450034500康宁杰瑞400030000三生国健4000040000三叶草生物80008000荣昌生物6000中国抗体000信达生物240003600060000康诺亚600乐普生物2000620014200百奥赛图54005400康方生物2350080000103500药明生物0东曜药业1600016000鼎康生物8000迈百瑞24000天广实24006

39、0008400金斯瑞45047600汇总汇总41318900部分国内药企及部分国内药企及CDMO企业产能情况汇总（截至企业产能情况汇总（截至2022年年5月）月）资料来源：公司公告，公司官网，新闻稿，浙商证券研究所资料来源：CDE2021年度药品审评报告，浙商证券研究所2017-2021年创新化学药注册申报在境内、境外生产的受理量（件）年创新化学药注册申报在境内、境外生产的受理量（件）2017-2021年创新生物制品注册申报在境内、境外生产的受理量（件）年创新生物制品注册申报在境内、境外生产的受理量（件）制药（含化学合成和生物制药）：中期营收增长主力制药（含化学合成和生物

40、制药）：中期营收增长主力截至2022年5月，国内药企及CDMO企业规划产能131万升+，在建产能25万升+（部分）；假设单位投资成本0.5-1万元/升，预计增量空间65.5-131亿元亿元。我们认为，伴随新技术推广及商业化放量节奏变化，单位投资成本有望增加，生物制药行业在2022-2024年装备需求仍保持景气。0204060800宁德时代比亚迪中航锂电合肥国轩亿纬锂能蜂巢能源孚能科技2020年2021 年1-7月2022E2023E45.3%25.6%18.2%111.9%47.3%56.6%9.1%2.3%142.9%48.8%-20%0%20%40%60%80%100

41、%120%140%160%05003003504004505002002020212022E全球装机量（GWh/左轴）中国装机量（GWh/左轴）全球yoy（%/右轴）中国yoy（%/右轴）项目名称项目名称总投资总投资（亿美金）（亿美金）镍产能镍产能（金属万吨）（金属万吨）钴产能钴产能（金属万吨）（金属万吨）单位吨镍投资单位吨镍投资（亿美金）（亿美金）地点地点总承包商总承包商高压反应釜高压反应釜产品产品力勤OBI10.53.750.52.8印尼OBI岛恩菲森松压力容器氢氧化镍钴(MHP)华越12.862.1印尼Morowali青山工业园区宝色股份、森松

42、重工氢氧化镍钴(MHP)青美邦9.9850.42.0印尼Morowali 工业园区自主设计森松高压氢氧化镍钴(MHP)中期增长：平滑下游周期，增长持续192.2资料来源：中商产业研究院，公司公开信息，公司官网，公司公告，浙商证券研究所 动力电池原材料（含金属矿、锂电池原材料）：动力电池原材料（含金属矿、锂电池原材料）：赛道持续景气，赛道持续景气，布局进入收获期布局进入收获期2017-2021年全球动力电池装机量攀升，根据公司公开信息，预计部分国内厂商22-23年规划产能达793 GWh。新能源汽车快速发展带动动力源电池原材料（包括镍/钴/锰等正极材料、六氟磷酸锂、电解液等）长期需求，预计202

43、2-24年该板块保持景气，公司将充分受益。2017-2022E全球及中国动力电池装机量全球及中国动力电池装机量2020-2023年国内部分动力电池企业装机量及规划产能（单位：年国内部分动力电池企业装机量及规划产能（单位：GWh）森松部分湿法冶金项目介绍森松部分湿法冶金项目介绍代表性产品代表性产品森松优势森松优势湿电子化学品生产装置电子级抛光液研磨液装置电子高纯气体装置溶剂回收装置光刻胶生产装置提供定制装置&系统实验室设备放大到工业化装置参与客户产品开发引进日本专家提供技术指导10.2%9.8%10.0%10.1%9.9%10%10%10%10%10%10%10%00500

44、6007008002020202242025市场规模（亿元/左轴）yoy（%/右轴）5.4%3.4%7.8%82.9%半导体元件传感器光电器件集成电路21.6%13.7%-12.1%6.5%8.0%4.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000200022E全球市场规模（亿美元/左轴）全球市场yoy（%/右轴）中期增长：平滑下游周期，增长持续202.2资料来源：中商产业研究院，华经产业研究院，公司年报，公司公开信息，浙商证券研究所 电子化学品（含光伏原材料、高纯度

45、化学试剂）：需求端市场广阔，供给端高技术壁垒电子化学品（含光伏原材料、高纯度化学试剂）：需求端市场广阔，供给端高技术壁垒公司2021年报显示，2021年国内集成电路用电子化学品市场规模达到700多亿元，核心设备需求增长。精密芯片制造、半导体图形化核心工艺中所需的电子化学品对纯度、颗粒度等要求极高，拥有丰富客户积累及产品验证的设备提供商有望持续发挥先发优势。2020-2025年中国集成电路用电子化学品行业市场规模及预测年中国集成电路用电子化学品行业市场规模及预测森松可提供电子行业核心设备系统解决方案森松可提供电子行业核心设备系统解决方案2016-2022E全球半导体全球半导体市场规模市场规模20

46、21年全球半导体主要产品销售结构年全球半导体主要产品销售结构产能支撑：多基地扩建，进一步分散生产风险21资料来源：公司公开信息，公司招股书，森松公众号，戴乐集团官网，浙商证券研究所2.3 订单订单、产能共振，助力业绩提升：产能共振，助力业绩提升：2017-2020 年公司平均产能利用率为94.7%，基本满产，预计2022-2023年产能提升、规模效应提升、订单数量增加，有望实现营收和利润的双增长。南通生产基地南通生产基地常熟生产基地常熟生产基地南通工厂扩建项目已于2021年12月开始交付，3座重型组装车间和一座先进机加工中心预期于2022年6月完成交付。总面积约50,000平方米，建筑面积约4

47、0,000平方米常熟国际生物制药高端装备项目按计划于2022 Q2启动建设，将建成一座用于生产洁净级产品的生产基地一期用地面积约13,000平方米，总投资金额约1.8亿美元马来西亚马来西亚JV项目项目正式投入使用正式投入使用目前拥有目前拥有5万吨万吨/年年的产品制造的产品制造能力能力预计扩建后整体产能提升预计扩建后整体产能提升35%预计建成后年销售额达预计建成后年销售额达30亿亿元元坐坐拥边佳兰拥边佳兰深水深水码头服务全球码头服务全球马来西亚产线进一步马来西亚产线进一步分散生产风险分散生产风险2021年8月与马来西亚戴乐集团达成合资企业协议，该合资项目坐落于柔佛州边佳兰地区的现有场地内目前已正

48、式投入使用展望03Partone 数字化、智能化是大势所趋数字化、智能化是大势所趋 赛多利斯：赛多利斯：沿产业链上下游布局&整体解决方案是未来方向 森松国际：森松国际：模块化优势，M+V+P数智化整体工程解决方案提供商22工业4.0：智能制造，数据为王23资料来源：易观智库，森松官网，浙商证券研究所森松数字化孪生工厂森松数字化孪生工厂工业工业4.0概念下的数据循环体系概念下的数据循环体系什么是数字化孪生工厂？什么是数字化孪生工厂？数字孪生是以现实数据为主，通过软件技术等手段，在数字世界中映射现实中的内容，并通过虚拟实践来优化建造现实中的内容森松已率先在行业内推出数字孪生的虚拟工厂，实现对物理实

49、体进行仿真、监控、评估、预测、优化和控制等操作设计校审，沉浸设计校审，沉浸体验体验所有部件按照实物建模、有助于提前发现问题，减少更改及反工风险VR培训，高效培训，高效便捷便捷减少对实体工厂依赖，提升上岗人员资质管控数字化运维，全局掌数字化运维，全局掌控控多维度与实体工厂共生，增强远程协同，监控运行数据及状态，实时分析生产工艺，提高决策效率 快速快速切入工业切入工业4.0时代，森松已在多个制药时代，森松已在多个制药&日化项目中实现数字化日化项目中实现数字化3.1安装仪器仪表的工业机器工业数据系统大数据分析数据显性化可视化远程和集中数据实体和人际网络数据流返回机器专有机器数据流的提取和存储与对的人

50、或机器分享数据基于机器的算法和数据分析他山之石参考Sartorius Stedim Biotech国际化布局 全球收入模型日趋完善，中国市场成为未来战略重点全球收入模型日趋完善，中国市场成为未来战略重点资料来源：赛多利斯公告，BCG，浙商证券研究所备注：2011-2014年美洲指北美收入口径，EMEA包含欧洲及其他地区收入口径3.216%12%14%15%28%20%12%26%35%55%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000350020000202021总销售收

51、入（百万欧元/左轴）亚太收入（百万欧元/左轴）美洲收入（百万欧元/左轴）EMEA收入（百万欧元/左轴）总销售收入yoy（%/右轴）亚太收入yoy（%/右轴）美国收入yoy（%/右轴）EMEA收入yoy（%/右轴）2018-2021年得益于年得益于对下游技术平台和对下游技术平台和高景气赛道的布高景气赛道的布局，各地区销售收局，各地区销售收入入yoy持续攀升持续攀升2011-2015年主要靠年主要靠一次性产品及设备一次性产品及设备销售驱动销售驱动2016-2018年收购年收购动作频繁，亚太市动作频繁，亚太市场靠大型设备支撑场靠大型设备支撑中国创新药物发展趋势中国创新药物发展趋势20%21%21%2

52、1%18%20%23%23%25%25%26%27%27%26%30%37%37%34%35%35%35%33%53%52%53%49%45%43%43%42%40%40%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021亚太美国欧洲、中东和非洲20年年SSBSSB各地区收入占比各地区收入占比2015-2021年亚太区年亚太区占比稳定提升占比稳定提升新冠带来积极影响：新冠带来积极影响：2020H1亚太增长势头强劲亚太增长势头强劲+大项目推动大项目推动202

53、1年年EMEA疫苗生产疫苗生产+收购推动收购推动24资料来源：赛多利斯公告，赛多利斯官网，浙商证券研究所他山之石参考Sartorius并购路径 沿制药产业链整合，上下游一体化拓展沿制药产业链整合，上下游一体化拓展3.22520.9%21.8%23.0%23.5%26.2%27.5%27.3%28.2%29.3%31.7%35.8%8.1%9.2%5.8%6.5%6.2%7.6%12.6%14.6%9.4%8.3%11.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20000202021EBITDA利润率资本支出比率200

54、7200820001920202021收购StedimBiosystems，优势为一次性无菌工艺袋收购Wave Biotech AG，优势为一次性生物反应器收购Lonza细胞培养基业务收购TAP Biosystems推出微生物反应器产品收购AllPureTechnologies LLC多数股权，优势为无菌密封及无菌取样系统收购BioOutsource，优势为生物分析测试服务收购Ksep Systems，优势为重组蛋白、疫苗等产品离心制备收购Umetrics，优势为数据分析软件一次性生物反应器一次性生物反应器收购ViroCyt，优势为快速病毒定量收购E

55、ssen BioScience，优势为实时活细胞分析平台收购Intellicyt，优势为细胞分析平台收购Cellca,优势为细胞系和工艺开发收购 Biological Industries优势为培养基解决方案收购丹纳赫部分业务，包含无标签生物分子鉴定、层析填料、微载体技术和颗粒验证标准收购BIA Separations优势为规模化纯化和分析大型生物分子收购WaterSep生产中空纤维膜设备和预先消毒组件收购CellGenix扩展细胞培养基关键原材料收购Xell提升干粉培养基和液体培养基产能细胞培养基细胞培养基微生物反应器微生物反应器无菌无菌系统系统细胞系开发细胞系开发病毒病毒定量定量数据分析数

56、据分析培养基培养基纯化设备纯化设备培养基原料培养基原料拓展一次性生物反应器拓展一次性生物反应器相关耗材及技术相关耗材及技术拓展数字化分析拓展数字化分析与生物药下游技术平台与生物药下游技术平台布局细胞及基因治疗布局细胞及基因治疗高景气赛道高景气赛道收购动作频繁，资本开支加速收购动作频繁，资本开支加速2011-2021年年EBTIDA利润率提升利润率提升14.9 pct战略导向：M+V+P数智化整体工程解决方案提供商26资料来源：公司公开信息，浙商证券研究所3.3模块化工厂：强化整体解决方案，打造森松优势27主要工艺模块主要工艺模块/模块化工厂模块化工厂主要部件主要部件功能功能森松优势森松优势AP

57、I生产线反应器、结晶罐及多功能筛检程式生产活跃医疗材料的原料药结晶均匀性好，杂质少药品质量高，收率高可改善堆积度，更利于分装液体配液混合系统配液罐液体剂整个系统无菌设计，物料残留最少易清洗和灭菌，便于操作和维护固体制剂生产线湿法制粒及流化床固体剂生产工艺可重现性较强方便配方摸索及工艺放大纯化系统纯化系统/缓冲液配制储存生产线缓冲液配制储存生产线纯化系统纯化系统/缓冲液配制储存缓冲液配制储存下游生物制药生产下游生物制药生产完整解决方案提供商确保最终工艺系统风险可控、符合预期生物制剂配液生物制剂配液生物制剂配液配液精度可以达到0.2%多组仪表在线检测到达稳态所需要的时间60s生物制剂辅助设施减活生

58、物制剂生产辅助设备模块化厂房模块化厂房模块化生产车间模块化生产车间生产生产区域区域已交付中国首个mRNA模块化工厂发酵罐发酵罐/生物反应器生物反应器/培养基配置生产线培养基配置生产线发酵罐发酵罐/生物反应器生物反应器/培养基配制培养基配制上游生物制药生产上游生物制药生产搅拌设计配合CFD流场模拟放大技术，确保发酵工艺放大的稳定性提供定制10L-300KL发酵系统满足厌氧、兼性厌氧、好氧各种菌类产品工艺需求抗体生产工艺系统抗体生产工艺系统生物反应器生物反应器/纯化系统纯化系统生物制药抗体生产生物制药抗体生产可提供定制10L-20KL的生物反应器系统适用于哺乳动物细胞悬浮或微载体培养可选批次或连续

59、灌注培养工艺疫苗生产工艺系统疫苗生产工艺系统生物反应器生物反应器/发酵罐发酵罐/减活减活生物制药疫苗生产生物制药疫苗生产资料来源：公司招股书，公司官网，浙商证券研究所3.4 森松优势：森松优势：模块化设计及标准可复制性强，提供全球兼容解决方案；减少现场工作量，节约成本；模块化工厂：订单持续增长，国际认可度提升28资料来源：Pharmadule官网，森松官网，森松公众号，浙商证券研究所3.4 森松优势：森松优势：模块化设计及标准可复制性强，提供全球兼容解决方案；减少现场工作量，节约成本；添加标题添加标题中国出口非洲最大的疫苗工厂项目中国出口非洲最大的疫苗工厂项目摩洛哥政府投资3亿美金建设的疫苗制

60、造厂，这批设备共118个大型模块，总体积近40000m3该模块化疫苗厂房投产后，将极大改善非洲本土疫苗紧缺现状，未来满足摩洛哥本国70%以上和非洲大陆60%以上的需求添加标题添加标题GE-Lonza KUBio工厂工厂森松设计和制造该项目的54个模块，提供工程设计、建造、安装和验证服务KUBio是GE Healthcare Life Sciences最重要的产品之一，标志着两家公司之间的合作又迈出重要一步201920212022沃森沃森-中国中国首个首个mRNA新冠疫苗模块化工厂新冠疫苗模块化工厂目前国内mRNA新冠疫苗工厂采用EPC模块化建造的首个项目，模块化工厂建筑面积超过5000m2，历

61、时7个半月即完成交付，80%以上的工作量在发货前完成，整体交期比传统项目缩短一半以上采用全范围和全流程的数字化设计、建造、调试和竣工交付，同时满足WHO和NMPA的GMP要求与Cytiva合作交付自主“一站式”交付已到港卸货投资建议与风险提示04Partone29盈利预测与投资建议304.1 我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.50、0.64和0.79元/股，2022年8月10日收盘价对应2022年19倍 PE。我们认为，从增长持续性看，2022-2024年公司制药、动力电池材料、电子化学品等领域有望受益于下游加速增长的资本开支，收入CAGR30%左右；从能力角度看，公司在多行业压

62、力装备领域的客户基础、持续增长的在手订单从侧面验证了公司在工艺设计、高端制造、数据运维、模块化工厂领域的竞争优势，综合考虑公司充沛的在手订单、跨行业布局的产品基础，我们看好公司在2022-2024年的成长能力，维持“增持”评级。主要财务指标主要财务指标（百万元）（百万元）2021A 2022E2023E2024E主营收入4288 5769 7218 8967(+/-)44%35%25%24%净利润381 532 676 844(+/-)32%40%27%25%每股收益（元）0.37 0.50 0.64 0.79 P/E 24.40 19.13 15.05 12.05 风险提示311、订单订单交

63、付不及预期风险交付不及预期风险：由于受到国内外疫情反复等因素导致的发货/运输受阻可能带来项目交付不及预期风险；2、市场市场竞争激烈导致的降价竞争激烈导致的降价风险风险：景气度上行赛道竞争者增多可能会导致降价带来的盈利能力下降风险；3、国际贸易国际贸易或税务纠纷或税务纠纷风险风险：公司国际化客户占比较高且多为非标定制，如发生国际贸易或税务纠纷可能影响项目交付或收入确认等；4、汇率汇率波动性波动性风险风险：公司海外营收占比较高，如果汇率发生较大波动可能会影响实际收入确认。4.2点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添

64、加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明32行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明

65、33法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者

66、应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式34浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/