1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露信息披露和重和重要要声明声明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 买入买入 (首次首次 ）目标价：目标价：8.50 港元港元 现价：现价：6.29 港元港元 预期升幅：预期升幅：35.1%市场数据市场数据 日期 2022.08.05 收盘价（港元）6.29 总股本（亿股）20.10 总市值（亿港元）126.43 净资产（亿元）33.37 总资产（亿元）57.03 每股净资产（元）1.66 来源：WIND，兴业证 券经济与金融 研究院整 理 相关报告相关报告 盈利能力提高，突破资

2、方代建项目20220730 海外房地产研究海外房地产研究 分析师：宋健 SFC：BMV912 SAC：S02 孙钟涟 SAC：S01 请注意：孙钟涟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 09979 .HK 绿城绿城管理管理控股控股 港股通港股通（深）深）代建行业方兴未艾代建行业方兴未艾，绿城管理，绿城管理控控股股先拔头筹先拔头筹 2022 年年 08 月月 06 日日 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,243 2,566

3、3,495 4,593 同比增长(%)23.7 14.4 36.2 31.4 归母净利润(百万元)565 741 966 1,264 同比增长(%)31.9 31.2 30.3 30.9 毛利率(%)46.4 50.1 50.9 51.7 归母净利率(%)25.2 28.9 27.6 27.5 净资产收益率(%)17.6 21.4 25.6 30.4 每股盈利(元)0.29 0.37 0.48 0.63 每股股息(元)0.20 0.24 0.31 0.41 来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 首次首次评级评级覆盖覆盖给予给予“买入买入”评级，目标评级，目标价价为为

4、8.50 港元港元：绿城管理控股作为代建行业的龙头公司，有望凭借品牌力、产品力和信用主体价值优先受益于行业规模的快速发展，目前公司项目储备充足提前锁定代建费，未来三年业绩增长确定性高。我们预计 2022/2023/2024 年营业收入分别为25.7/34.9/45.9 亿元，分别同比增长 14.4%/36.2%/31.4%；归母净利润分别为 7.4/9.7/12.6 亿元，分别同比增长 31.2%/30.3%/30.9%。首次首次评级评级覆盖给覆盖给予公司“买予公司“买入”评级，目标价为入”评级，目标价为 8.5 港元港元，对应对应 2021/2022 年年 25/20X PE。代建行业方兴未

5、艾，发展势头强劲代建行业方兴未艾，发展势头强劲：根据中指院预测 2025 年代建行业新签面积规模将达到 2.2 亿平米，行业渗透率达到 12.5%，2021-2025 年代建新签面积的复合增速达 21.9%。商业代建、政府代建、资方代建等各种形式代建需求旺盛。代建行业方兴未艾，保持强劲发展势头。绿城管理绿城管理控股控股兼具先发兼具先发、规模和品牌优势、规模和品牌优势：1）先发优势）先发优势，公司自 2010年开始设立，是中国代建行业的先行者和引领者，开创了“代建 4.0”标准化管理体系；2）规模优势）规模优势，截止 2022 年中期，公司共有代建项目 390个，覆盖城市 107 个，合约面积

6、9430 万平米，在建面积 4480 万平米，处于行业领先地位；3）品牌优势）品牌优势，公司依托“绿城”品牌开展业务，共享绿城产品谱系，可根据客户需求进行产品序列的快速匹配，获得项目溢价。净现金及高派息净现金及高派息：公司业务属于轻资产运营，现金流充裕，截止 2022 年中期，持有净现金约 17 亿元，财务稳健。我们预计公司未来将保持 65%左右的超高派息率，股息收益率约 4%。管理层激励制度管理层激励制度充足充足：多层次股权激励方案，通过授予核心管理层股份奖通过授予核心管理层股份奖励励及及“计提计提奖金奖金定向增发定向增发+分分期兑期兑现”现”形式授出形式授出股份股份奖励奖励，将管理层和核心

7、员工利益和公司长期业绩增长挂钩。风险提示风险提示：代建行业竞争代建行业竞争加剧加剧、商商品品房市场持续低迷房市场持续低迷、品牌品牌声誉下降声誉下降 请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 Key DataKey Data August.5th,2022 Closing Price（HKD）6.29 Total Shares(Mn)2,010 Market Cap(HKD/Mn)12,643 Net Assets(CNY/Bn)3.34 Total Assets(CNY/Bn)5.70 BVPS(CNY)1.6

8、6 Source:Wind，Industrial Securities Research Institute A Analystnalyst Jian Song Jian Song SFC：BMV912 SAC：S02 ZhonglianZhonglian SunSun SAC：S01 Notice:Zhonglian Sun is not license holders registered at the Securities and Futures Commission(SFC),and is not allowed to engage in r

9、egulated activities in Hong Kong.BuyBuy (Initiated)C China Propertyhina Property Greentown Greentown ManagementManagement HoHoldingsldings StocStock Connectk Connect (SZSZ)(0(099799979.HK).HK)The The project managementproject management industry is in the industry is in the a ascscendant,endant,anan

10、d d Greentown Management Greentown Management H Holdingsoldings takes the leadtakes the lead 0 06 6/0/08 8/20222022 Key FinancKey Financialial IndicIndicatorsators FYFY 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2 20 02 24 4E E Revenue(Mn/CNY)2,243 2,566 3,495 4,593 YoY(%)23.7 14.4 36.2 31.4 Net Profit

11、Attributed to Sharehloders(Mn/CNY)565 741 966 1,264 YoY(%)31.9 31.2 30.3 30.9 Gross Margin(%)46.4 50.1 50.9 51.7 Attributable Net Profit Margin(%)25.2 28.9 27.6 27.5 ROE(%)17.6 21.4 25.6 30.4 EPS(CNY)0.29 0.37 0.48 0.63 DPS(CNY)0.20 0.24 0.31 0.41 Source:Corporate Filings，Industrial Securities Resea

12、rch Institute ComCompapany ny PrProfofileile Greentown Management Holdings is a leading company in the project management industry,which was established in 2010.It is the subsidiary of Greentown China Holdings.In July 2020,Greentown Management Holdings was listed in HKEX(stock code 09979.HK).Highlig

13、htsHighlights I Ini nitiate at“Buy”,TP HKD 8.50:tiate at“Buy”,TP HKD 8.50:As an industry leader,Greentown Management Holdings is expected to benefit from the rapid development of the project management industry scale by virtue of its brand benefits,product capability and corporate credit.At present,

14、the company has sufficient project reserves to lock in the project management fees in advance,and the certainty of performance growth in the next three years is high.We estimate the companys revenues to be 2.57/3.49/4.59 billion CNY in 2022-2024,up 14.4%/36.2%/31.4%YoY;net income attributed to share

15、holders are expected to be 0.74/0.97/1.26 billion CNY,up 31.2%/30.3%/30.9%YoY.We initiate coverage with“BUY”,TP HKD 8.50,implying 25/20X PE in 2021/2022.The The project manproject managagementement industry is in the aindustry is in the ascenscendadantnt and has a strong development momentum:and has

16、 a strong development momentum:According to the forecast of the China Index Holdings Ltd,the new GFA of the project management industry will reach 220msm in 2025,with an industry penetration rate of 12.5%,and the CAGR of newly contracted GFA in the industry from 2021 to 2025 will be 21.9%.There is a

17、 strong demand for various forms of project management,such as commercial project management,government project management,and capital owner project management.The project management industry is in the ascendant and maintains a strong momentum of development.Greentown MGreentown Management anagement

18、 H Holdingsoldings has both firsthas both first-mover,scale and brand advantages:mover,scale and brand advantages:1)First-mover advantages.Founded in 2010,the company is a pioneer and leader in China project management industry,creating a standardized management system of Project Management System 4

19、.0;2)Scale advantages.As of the middle of 2022,the company has a total of 390 projects across 107 cities,with GFA of contracted projects at 94.3msm and GFA under construction at 44.8msm,leading the industry;3)Brand advantage.The company relies on the Greentown brand to carry out business and shares

20、the product pedigree of Greentown China Holdings.The company can quickly match product sequences according to customer needs and obtain project premiums.Net cash and high dividend payout:Net cash and high dividend payout:The companys business is asset-light and has abundant cash flow.2022H1,the comp

21、any holds about 1.7 billion CNY in net cash and is financially stable.We estimate the company will maintain a super high dividend payout ratio of around 65%and the dividend yield will be around 4%.Adequate management incentive system:Adequate management incentive system:The company has a multi-level

22、 equity incentive plan.The company grants share awards to core management in the form of Issue and Allotment of the Award Shares+Installment Cashing,aligning the interests of management and core employees with the companys long-term development.PotentiaPotential risks:l risks:more intense competitio

23、n in the construction project management industry;lower-than-expected commercial housing sales;and the declined brand reputation.请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 目目 录录 1、公司基本情况.-5-1.1、公司发展历程.-5-1.2、公司股权结构.-7-2、代建行业方兴未艾，发展势头强劲.-9-3、绿城管理控股兼具先发、规模和品牌优势.-11-4、财务分析及盈利预测.-17-

24、4.1、财务分析.-17-4.2、盈利预测.-19-5、估值及评级.-20-6、风险提示.-20-图图 表表 目目 录录 图 1、绿城管理的发展历程.-5-图 2、公司在建面积和合约面积.-5-图 3、公司合约在建比.-5-图 4、2022H1 主要经济区域可售货值占比.-6-图 5、2022H1 主要经济区域的项目合约面积占比.-6-图 6、公司的营业收入及增速.-6-图 7、公司的持续经营业务归母净利润及增速.-6-图 8、绿城管理的股权架构（截至 2022H1）.-7-图 9、代建模式：轻资产输出管理服务和品牌.-9-图 10、商业代建服务.-10-图 11、政府代建服务.-10-图 1

25、2、资方代建服务.-10-图 13、2021A 中国信达与中国华融收购重组不良资产-房地产类占比.-10-图 14、代建行业规模（按新增签约项目面积）.-11-图 15、代建行业渗透率.-11-图 16、公司的金融服务.-11-图 17、公司的产城服务.-11-图 18、公司的产业链服务.-12-图 19、2021A 绿城管理代建市场份额.-12-图 20、代建行业 TOP5 市场份额.-12-图 21、城市规划建设用地构成.-13-图 22、2022 年 22 城首批次集中供地土地款构成.-13-图 23、按不同客户机构分类的在建面积.-13-图 24、按不同客户机构分类的合约面积.-13-

26、图 25、公司的新拓项目合约面积.-14-图 26、公司的新拓项目代建费.-14-图 27、绿城管理纾困地产项目.-14-图 28、绿城 8*22*22 产品谱系.-15-图 29、绿城管理产品序列.-15-图 30、三大品类创新.-15-请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 图 31、风格创新：低成本、时代感、风格地域化.-15-图 32、公司的营业收入及增速.-17-图 33、2020A 和 2021A 公司营收构成.-17-图 34、2021A 公司毛利润构成.-17-图 35、公司历年综合毛利率及分

27、部毛利率.-17-图 36、公司的销售费用率.-18-图 37、公司的管理费用率.-18-图 38、公司持续经营业务归母净利润及持续经营业务归母净利率.-18-图 39、公司的 ROE 及 ROA.-18-图 40、公司的经营性现金流/归母净利润覆盖倍数.-18-图 41、公司的派息和派息率.-18-表 1、公司上市以来 CEO 李军增持记录.-7-表 2、2020 年 12 月 24 日所授出股份奖励.-8-表 3、2022 年 6 月 20 日所授出股份奖励.-8-表 4、轻资产代建与重资产开发模式比较.-9-表 5、绿城管理部分项目（截至 2022M6）.-16-表 6、绿城管理控股盈利

28、预测.-19-表 7、FCFF 估值.-20-附表.-21-请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 报告正文 1、公司基本情况、公司基本情况 1.1、公司发展历程、公司发展历程 绿城管理控股有限公司（简称“绿城管理”）成立于 2010 年，是绿城中国的附属公司，也是“绿城”品牌和代建管理模式输出的主体。2020 年 7 月，绿城管理自绿城中国分拆于港股主板上市，成为中国代建第一股。公司作为中国代建行业的先行者、引领者，2016 年开创“代建 4.0”标准化管理体系的解决方案；2018 年，发布“绿星标准”推动

29、行业体系建设，确立市场领导地位；20172022 年连续荣获中国房地产 TOP10 研究组颁发“中国房地产代建运营引领企业”的殊荣。2020 年 8 月，公司获房地产开发一级资质且是目前唯一一家有此资质的代建企业，因此较同行拥有更广阔的市场空间。图图 1、绿城管理绿城管理的发展历程的发展历程 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 项目项目储备储备充足：充足：截至 2022 年中期，公司共有 390 个代建项目，合约面积为 94.3百万平米，在建面积为 44.8 百万平米，合约在建比达 2.10 倍。公司项目储备充足，为未来 3 年业绩释放奠定基础。图图 2、公司在建面积和合约面积公

30、司在建面积和合约面积 图图 3、公司公司合约合约在建比在建比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 长三角长三角起起家家，战略战略拓展拓展核心核心经济经济圈圈：截至 2022 年中期，公司位于四大核心经济圈（含：环渤海经济圈及京津冀城市群、长三角经济圈、珠三角经济圈及成渝城市群）的合约面积占比约 76%；其中长三角经济圈合约面积占比达 48.0%。公司布局的主要经济区域合约项目预估总可售货值达 4400 亿元

31、，占整体可售货值的75.1%；其中长三角经济圈预估可售货值占比约 31.9%。图图 4、2022H1 主要经济区域可售货值主要经济区域可售货值占比占比 图图 5、2022H1 主要经济区域的项目主要经济区域的项目合约合约面积面积占比占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 净利净利稳健稳健增长增长，净现金净现金且且高派息高派息：2021 年，公司的营业收入为 22.43 亿元，同比增长 23.7%；持续经营业务归母净利润为 5.65 亿元，同比增长 31.9%；经营活动现金净额 5.66 亿元，无有息负债，现金流充裕；派息率高达

32、69.3%，每股派息 0.20元。图图 6、公司公司的营的营业收入及增速业收入及增速 图图 7、公公司司的持续的持续经营业务归经营业务归母净利润及增速母净利润及增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 1.2、公司股权结构、公司股权结构 国企国企背景背景有助于有助于政府政府代建代建项目项目获取获取：截至 2022H1，公司控股股东绿城中国持股71.3%，其他股东持股 28.7%；而央企中交集团是绿城中国的实

33、控人，因此公司具备国企背景。公司上市以来，CEO 李军出于对公司长期业绩增长的信心，以 4673万港元陆续增持公司 1328 万股。图图 8、绿城管绿城管理的理的股股权权架构架构（截至截至 2022H1）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1、公司公司上市上市以来以来 CEO 李军李军增持增持记录记录 时时间间 增持数量增持数量 （万股）（万股）均均价价 （港元（港元/股股）对应代价对应代价 （万港元）（万港元）2022/1/18 23.2 5.25 122 2022/1/17 41.3 5.08 210 2021/7/30 61.5 4.67 287 2021/4/20

34、27.0 3.61 97 2021/1/20 95.0 3.45 327 2021/1/19 269.9 3.45 931 2021/1/18 212.1 3.36 712 2020/9/10 373.0 3.34 1247 2020/9/9 88.5 3.30 292 2020/9/8 136.5 3.28 448 总计总计 1328.0 4673 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 多多层次层次激励激励方案方案，将将管理层管理层及及核心核心员工员工利益利益和和公司公司长期长期业绩业绩增长增长挂钩挂钩：1）授予授予核心核心管理层管理层股份股份奖励奖励。2020 年 12 月 2

35、4 日，公司以在二级市场购买股票方式向45 名核心高管授予 3574 万股奖励股份。2）“计提奖金定向增发“计提奖金定向增发+分期兑分期兑现”现”形形式式授出授出股股份份奖励奖励。2022 年 6 月 20 日，公司配发新股 5202.4 万股作为奖励股份授予核心管理层，该股权激励将取代未来三年部分现金奖金的发放，有利于节约公司现金支出。股份奖励将分三年归属，分别于授予后第一年、第二年、第三年归属 30%、30%和 40%，归属条件和公司经营目标（归母净利润、新拓代建费等增长指标）、组织绩效和个人 KPI 绩效完成情况挂钩，以将管理层及核心员工利益和公司长期持续增长挂钩。请务请务必必阅阅读读正

36、文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 表表 2、2020 年年 12 月月 24 日日所所授授出出股股份份奖励奖励 日日期期 授予对象授予对象 授授予予数量数量 （万股）（万股）2020/12/24 郭佳峰 200 2020/12/24 张亚东 200 2020/12/24 刘文生 200 2020/12/24 李军 390 2020/12/24 林三九 288 2020/12/24 余致力 50 2020/12/24 7 名本公司若干附属公司的董事 676 小小计计 2,004 2020/12/24 非本公司关连人士的 32

37、名员工 1,570 总计总计 3574 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3、2022 年年 6 月月 20 日日所所授出授出股份股份奖励奖励 日日期期 授授予予对象对象 授予数量授予数量 （万股）（万股）2022/4/24 非本公司关连人士的 69 名员工 4,252 关连承授人关连承授人 2022/4/24 李军（董事）350 2022/4/24 林三九（董事）200 2022/4/24 詹丽英（附属公司董事）200 2022/4/24 骆祎（附属公司董事）200 小计 950 总总计计 5,202 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司的主要管理层：

38、公司的主要管理层：公司董事会由 7 名董事组成，其中 2 名执行董事，2 名非执行董事及 3 名独立非执行董事。2 名执行董事分别为李军、林三九，2 名非执行董事分别为郭佳峰（兼绿城中国执行董事及行政总裁）、张亚东（兼绿城中国董事会主席及执行董事），3名独立非执行董事分别为林治洪、丁祖昱和陈仁君。公司的主要管理层如下：李军，李军，首席首席执行官执行官兼执行董事兼执行董事，负责集团的战略发展、整体营运及管理工作。于2002年加入绿城集团任质量管理部的高级职员，随后自2009年起担任绿城集团营运管理部的部门经理。自2010年起担任绿城首个商业代建项目的总经理，创新轻资产开发模式，并自2015年起担

39、任绿城管理的总裁，主持日常经营管理工作。林三九林三九，执行董事执行董事兼兼总总工程工程师师，自2020年1月8日起为本公司执行董事，主要负责重大技术审核与产品督导。于2006年10月加入绿城集团并于2009年加入绿城管理，担任若干项目公司的总经理。请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 2、代建行业方兴未艾代建行业方兴未艾，发展势头强劲发展势头强劲 代建将项目所有权和管理权分离，不需要承担土地成本和项目开发费用，是一种轻资产运营方式。代建方主要输出管理服务和品牌，一是为委托方提供项目勘察、设计、施工、监理、建

40、设等管理服务，利用自身专业的管理经验、成本控制能力以及优质供方资源库，有效降低项目开发成本，竣工后将项目交付委托方；二是代建方若具备受市场认可的品牌和口碑，则委托项目既可以提高去化率，又能享有一定销售溢价。因此，与传统开发商相比，代建具有轻资产、投资规模小、财务杠杆小、逆周期性且利润率较高等特点。表表 4、轻资产轻资产代建代建与与重资产重资产开发开发模式模式比比较较 差异比较差异比较 传统开发商传统开发商 代代建建服务商服务商 行业属性 资本密集型 轻资产类型 业务模式 拿地、开发、销售一体化 管理、品牌输出 投资属性 投资规模大 投资规模小 财务风险 财务杠杆大 财务杠杆小 周期性 行业周期

41、性影响大 抗周期性 利润率 较低 较高 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9、代建代建模式：模式：轻资产轻资产输出输出管理管理服务服务和和品牌品牌 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 根据委托人类型，代建可分为商业商业代建代建、政府政府代建代建和资资方方代建代建。商业代建委托人为地产开发商，代建方需提供前期规划报批、营造、销售及后期交付验收等服务，将项目预计合约销售金额的一定比例作为代建费。政府代建委托人为政府单位，因项目多为公共品

42、，代建方不用提供销售阶段服务，将项目投资总额的一定比例作为代建费。图图 10、商业商业代建代建服务服务 图图 11、政府政府代建代建服务服务 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资方代建的委托人为金融机构，目前还没有标准化的合作模式，但前景广阔。随着房企信用风险外溢，AMC 机构手中拥有大量涉房类不良资产，需在代建方帮助下将资产盘活为优质资产，通过销售实现项目退出。截至 2021 年末，中国信达、中国华融收购重组不良资产中房地产类资产总额分别为 625 亿元和 1441 亿元，占比分别为 42.0%和 46.3%，对应代建服务费预

43、计可达数十亿量级。代建方收费方式类似商业代建，既参与项目前期价值评估，提供纾困方案，收取咨询服务费；又通过中后期代建服务按项目合约销售金额收取一定比例代建费；还可以提供金融撮合服务，引入地产基金等新资方提供资金支持。图图 12、资方资方代建代建服服务务 图图 13、2021A 中国中国信达信达与与中国中国华融华融收购收购重组重组不良不良资资产产-房地产房地产类类占比占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 代建代建行业行业方兴未艾方兴未艾，发展势头强劲，发展势头强劲：根据中指院数据，中国代建行业规模将随着渗透率提高保持高速增长。2

44、0212025 年，代建新签面积 CAGR 达 21.9%；预计到 2025 年，代建行业新增面积规模达 2.2 亿平米，对应行业渗透率达 12.5%。请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 图图 14、代建代建行业行业规规模模（按按新增签约新增签约项目项目面积）面积）图图 15、代建代建行业行业渗透率渗透率 资料来源：中指院，公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中指院，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3、绿城管理兼具绿城管理兼具先发先发、规模和品牌、规模和品牌优势优势 先发先发优势

45、：优势：行业行业标准标准制定者制定者 首创首创代建代建 4.0 体系体系，成立成立轻资产轻资产联盟：联盟：公司自 2010 年起发展代建业务，具备十年以上先发优势，保持行业领先地位。2016 年，公司首创“代建 4.0 体系”，包括品质信用协定和价值分享计划，旨在建立代建行业标准认定体系，且通过建立行业生态圈，共享产业链价值。2018 年，公司推出“绿星标准”作为行业标准认定体系，完善“代建 4.0 体系”。2021 年，公司发起代建轻资产联盟，初创成员包括中原建业、华润置地、金地管理等 6 家公司，持续扩大“绿星标准”影响力，各公司有望协同做大行业规模，实现“代建 4.0 体系”中产业链价值

46、共享的远景规划。战略战略布局布局“3+3”业务业务模式模式，打造打造代建代建生态生态平台平台：“3+3”业务模式即在政府代建、商业代建及资方代建三项代建主业基础上叠加金融服务、产城服务及产业链服务三项配套业务，以拓宽公司业务边界。其中，金融服务为委托方匹配资金，产城服务结合城市更新及产业运营延伸至产业链后端，产业链服务旨在打通行业上下游，促进业务之间赋能导流。随着代建联盟的成立，公司也在向产业链上下游企业、金融机构扩充成员机构，代建生态平台愈加丰富。图图 16、公司公司的的金融服金融服务务 图图 17、公司公司的的产产城城服务服务 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公

47、司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 图图 18、公司公司的的产业链产业链服务服务 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 规模规模优势：优势：顺应顺应市场市场变化，变化，主动主动调整调整客户客户结构结构 公司公司连续连续 5 年年市占率市占率 20%以上以上，龙头龙头地位地位稳固：稳固：公司凭借品牌力、产品力、服务力稳定占据市场龙头地位，自 2017 年起连续 5 年市占率 20%以上，2021 年绿城管理的市占率为 22.4%，龙头地位稳固。随着房地产行

48、业去金融化加快，越来越多房企进入代建行业开启主动扩张的步伐，我们预计未来市场集中度将有所下降，但绿城管理通过主动顺应市场变化、提前布局政府代建和资方代建，有望保持龙头地位，优先受益于行业规模的快速增长。图图 19、2021A 绿城绿城管理管理代建代建市场市场份额份额 图图 20、代建代建行业行业 TOP5 市市场场份额份额 资料来源：绿城管理公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中指院，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 政府、政府、国企、国企、金融金融机构机构成为成为地产地产开发开发主体：主体：由于房地产行业调整，民企拿地锐减，2022 年 22 城首批次集中供地中民企拿地金额

49、仅占 18%，央国企和城投平台成为拿地主力，而部分国企和城投平台缺乏开发经验，衍生代建需求。同时，政府保障性住房建设、AMC 处置涉房不良资产等代建需求也在快速增长，政府、国企、金融机构逐渐成为地产开发主体。请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -13-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 图图 21、城市城市规划规划建设建设用地用地构成构成 图图 22、2022 年年 22 城城首批次首批次集中集中供地供地土地土地款款构成构成 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中指院，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司主主动动调调整整

50、客户客户结构，结构，适应适应房地产房地产开发开发主体主体变化：变化：对于商业代建，公司提高项目选择标准和费率门槛，优选有土地红利和良好资金保障的代建项目；在继续服务优质中小私营企业的基础上，重点拓展与各类国有企业的多方位合作。对于政府代建，公司积极拓宽政府代建业务边界，从单一保障房业务拓展到公租房、共有产权房、人才公寓等多种创新型保障性住房业态，同时积极介入城市更新、未来社区、产业工业园区、市政公建设施等城市建设服务，打开市场空间。2021 年，公司合约面积中国有企业和政府委托方占比 59.9%，同比增加 4.6 个百分点；在建面积中国有企业和政府委托方占比 73.2%，同比增加 1.6 个百

51、分点。图图 23、按不同客户机按不同客户机构构分类的在建面积分类的在建面积 图图 24、按不同客户机按不同客户机构分类的合约面积构分类的合约面积 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 新拓新拓项目项目代建费代建费实现实现逆势逆势增长：增长：因公司主动调整客户结构，2021 年新拓业务逆势增长，新拓代建项目的合约面积为 22.8 百万平方米，同比增长 21.9%；新拓代建项目代建费预估 71.1 亿元，同比增长 22.3%。政府政府代建代建项目项目有望有望在在 2022 年年进入进入收获期：收获期：在公司 2021 年的新拓政府代建合

52、约面积中，浙江省外客户占比达到 50.3%，政府代建已在浙江以外区域形成规模。我们认为政府代建不涉及销售，收入确认和工程进度挂钩，公司 2021 年拓展的政府代建项目将在 2022 年进入收获期，公司收入能够继续实现逆周期增长。请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -14-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 图图 25、公司的新拓项目公司的新拓项目合约合约面积面积 图图 26、公司的新拓项目公司的新拓项目代建费代建费 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 积极积极参与参与资方资方代建代建

53、，助力助力地产地产项目项目纾困：纾困：随着房企资金链断裂、暴雷、交付等问题暴露，越来越多金融机构参与到涉房不良资产处置中。公司较早布局资方代建，具备金融机构合作经验，能够提供前端风险控制、中端开发价值提升变现以及后端运营整合等服务，协助实现投资人、购房者、供货商、政府等多方主体共赢。2021 下半年以来，公司陆续承接恒大江阴项目、奥园广州云和公馆、广西柳州官塘项目等，通过协助资产重组、品牌焕新、供应链优化等方式重启销售、推进交付进度，激活项目内生现金流，协助资方加快投资收回。图图 27、绿城绿城管理管理纾困纾困地产地产项目项目 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 品牌品牌优势：优

54、势：品牌品牌力力+产品产品力力=溢价溢价 共享“共享“绿城绿城”品牌品牌和和产品产品谱系谱系：公司依托“绿城”品牌开展业务，和母公司共享绿城“8*22*22”产品谱系，该产品谱系兼具标准化和灵活性特点，可以根据客户需求进行产品序列的快速匹配，在缩短设计周期的同时，保障产品品质。项目委托方也可以依托绿城产品力和品牌的加持获得项目溢价。请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -15-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 图图 28、绿城绿城 8*22*22 产品产品谱系谱系 图图 29、绿城绿城管理管理产品产品序列序列 资料来源：绿城管理公众号，兴业证券经

55、济与金融研究院整理 资料来源：绿城管理公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 多维度多维度创新，创新，满足满足差异差异化化需求：需求：代建面临更加多元的 B 端及 G 端客户和更加个性化的需求，公司根据不同政策、不同地域、不同委托方的代建需求形成三大品类、七大风格、一个社区底盘的创新成果，在保持品质的同时，满足不同的客户需求。图图 30、三大三大品类品类创新创新 图图 31、风格风格创新创新：低成本、低成本、时代感、时代感、风格风格地域地域化化 资料来源：绿城管理公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：绿城管理公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和

56、重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -16-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 表表 5、绿城绿城管理管理部分部分项目项目（截至截至 2022M6）项目项目 特点特点 均均价价（元（元/平米）平米）销售情况销售情况 溢价溢价 银川桃李春风 位于贺兰县，距离银川中心城区较远，通过打造中式合院产品打开高端市场 790012000 去化率 84.9%单价较同地段竞品高3000 元/平米，溢价率20%以上 太原诚园项目 前期已完成地下部分结构施工、地上部分铝模及住宅结构主体，通过优化外立面、景观、功能区等方式升级，建造过程融入绿城品质管控方法，提升产品品质 82008500 扭转滞销情况，业绩

57、处于区域市场TOP 10 周边均价80009600元/平米 石家庄御河上院项目 毗邻正定古城，按政策需与古城风格一致，通过结合绿城经典三段式布局和灰墙墨瓦打造四层低密产品，景观借鉴恭王府，将项目营造为城市风景带的一部分 23000 石家庄中高端低密产品中销量第一 较同类竞品溢价 50%以上 资料来源：绿城管理公众号，房天下，兴业证券经济与金融研究院 以以“人才人才”和和“组织组织”优化优化驱动驱动规模规模增长增长 以以合作合作方式方式驱动驱动规模规模：2021 年公司与杭州湾管委会、钱塘新区管委会等搭建合作平台，获取政府城投项目、产业园区项目；与深圳前海润禾等搭建合作平台，获取深圳、珠海等大湾

58、区城市更新项目；与首建投、深民投等搭建合作平台，开拓不良资产及纾困项目的代建服务。收购收购浙江浙江熵熵里里，补充补充优秀优秀人才人才：2022 年 1 月，公司以 4 亿元收购浙江熵里 60%股权，浙江熵里承诺 2022/2023/2024 年绿城管理所得的除税后利润分别不低于1.2/1.3/1.5 亿元，若浙江熵里完成利润承诺且完成新增代建项目拓展指标，经调整增量代价的最高金额为人民币 2 亿元，因此对应 2024 年 PE 为 2.74X。公司通过此次收购既扩大了管理规模，巩固了行业龙头地位，又将优秀代建团队整合到公司体系中，为公司持续扩张储备人才。请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和

59、重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -17-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 4、财务分析及盈利、财务分析及盈利预测预测 4.1、财务财务分析分析 政府政府代建代建收入收入占比占比快快速速提升提升：2021 年公司的营业收入为 22.43 亿元，同比增长23.7%；其中政府代建收入占比 25.5%，同比增加 8.4 个百分点。图图 32、公司的营业收入、公司的营业收入及增及增速速 图图 33、2020A 和和 2021A 公司公司营收营收构成构成 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 政府政府代建代建毛利率毛利率有望有望提

60、升提升：代建成本主要为派驻团队的人力成本，因此毛利率远高于重资产开发，2021 年公司综合毛利润为 10.4 亿元，综合毛利率为 46.4%。其中，商业代建、政府代建、其他服务毛利率分别为 44.9%、40.9%和 74.2%，分别同比增加 0.8 个百分点、下降 4.5 个百分点以及下降 2.6 个百分点。我们认为公司政府代建 2021 年新拓合约面积中 50.3%位于非浙江地区，部分区域尚未形成充分的规模效应导致毛利率下降，随着政府代建的全国化发展，规模效应增强，政府代建毛利率有望提升。图图 34、2021A 公司公司毛利润毛利润构成构成 图图 35、公司、公司历年历年综综合合毛利率毛利率

61、及及分部分部毛利率毛利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 费用率费用率整体整体稳稳定定：2021 年公司的销售费用率为 4.14%，同比上升 1.47 个百分点，主要因政府代建为加速全国化布局扩充投拓人员；公司管理费用率为 16.85%，同比下降 1.38 个百分点；综合来看，公司管理+销售费用率整体稳定。请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -18-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 图图 36、公、公司司的的销售费销售费用用率率 图图 37、公司公司的的管理管理费用率费用率 资

62、料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 盈利盈利能力能力提升：提升：2021 年公司的持续经营业务归母净利润为 5.65 亿元，同比增加31.9%；持续经营业务归母净利率为 25.2%，同比上升 1.6 个百分点。2021 年公司ROA 为 11.3%，同比增加 1.0 个百分点；2021 年 ROE 为 17.6%，同比下降 1.2 个百分点。图图 38、公司公司持续持续经营经营业务业务归母归母净利润净利润及及持续持续经营经营业业务务归母归母净利率净利率 图图 39、公司的公司的 ROE 及及 ROA 资料来源：公司公告，兴业证券经济

63、与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 现金现金充裕充裕，保持保持高高派息率派息率：2021 年，公司每股股息 0.2 元，同比增长 17.6%；派息率为 69.3%。截至 2022 年中期，公司在手现金约 17 亿元，经营性现金流/归母净利润覆盖倍数为 1。我们认为公司为轻资产模式，现金流充裕，未来三年有望保持 65%左右的高派息率水平。图图 40、公公司司的经的经营性现金营性现金流流/归归母净利润覆盖母净利润覆盖倍数倍数 图图 41、公司公司的的派息派息和和派息派息率率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究

64、院整理 请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -19-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 4.2、盈利盈利预测预测 我们认为随着代建市场规模的增长，公司凭借全面兼容的产品力、高效率的服务能力以及产业链导流能力，将继续保持行业龙头的市场地位。我们预计公司2022/2023/2024 年新拓代建费分别为 90.6/111.2/138.4 亿元；对应新拓合约面积分别为 27.5/33.6/42.2 百万平米。考虑到房地产行业下行阶段的中小开发商风险，公司主动提高费率门槛，谨慎评估开发商客户的投资布局和现金流安全性，严格控制风险。因此，我们预测公司2022

65、/2023/2024 年商业代建的合约面积分别为 65.3/84.4/106.9 百万平米，在建面积为 19.6/26.2/34.3 百万平米，对应商业代建收入分别为 14.4/20.9/28.7 亿元。随着保障性住房和城市更新需求的释放，公司大力拓展政府代建项目，我们预测公司 2022/2023/2024 年政府代建合约面积分别为 38.6/44.9/52.9 百万平米，在建面积为 29.7/34.5/40.7 百万平米，对应政府代建收入分别为 8.9/11.4/14.3 亿元。我们认为未来随着规模的增长，毛利率将保持稳中有增；公司管理费用率、销售费用率也有望随着规模增长而逐年下降。因此，我

66、们预计公司 2022/2023/2024 年综合毛利率分别为 50.1%/50.9%和 51.7%；管理费用率分别为 16.8%/16.7%/16.6%；销售费用率分别为 3.7%/3.5%/3.3%。我们预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为 25.7/34.9/45.9 亿元，分别同比增长 14.4%/36.2%/31.4%；归母净利润分别为 7.4/9.7/12.6 亿元，分别同比增长31.2%/30.3%/30.9%；每股收益分别为 0.37/0.48/0.63 元；保持 65%的超高派息率，DPS 分别为 0.24/0.31/0.41 元。表表 6、绿城绿城管理管理

67、控股控股盈利盈利预测预测(单位：百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,243 2,566 3,495 4,593 YOY(%)23.7 14.4 36.2 31.4 商业代建 1,478 1,441 2,087 2,872 政府代建 572 892 1,140 1,426 其他服务 194 233 267 294 毛利润 1,041 1,285 1,779 2,375 归母净利润 565 741 966 1264 YOY(%)31.9 31.2 30.3 30.9 毛利率(%)46.4 50.1 50.9 51.7 归母净利率（%）25.2 28.9 27.6

68、27.5 销售费用率(%)4.1 3.7 3.5 3.3 管理费用率(%)16.9 16.8 16.7 16.6 EPS(元)0.29 0.37 0.48 0.63 DPS(元)0.20 0.24 0.31 0.41 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -20-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 5、估值及评级、估值及评级 我们认为公司项目储备充足，项目风险控制能力强，经营性现金流有望稳健增长，因此基于 FCFF 估值法给予公司 11.1 港元/股。此外，基于公司轻资产的业务模式，较强的独立成长能力以

69、及业绩增长的确定性，首次首次覆盖覆盖给予给予公司“公司“买入”买入”评级，评级，目标价目标价为为 8.5 港元港元，较较 FCFF 估值估值法法折让折让 23%，对应对应 2021/2022 年年 25/20X PE。表表 7、FCFF 估值估值 假设参数假设参数 WACC 11.76%无风险利率 2.8%市场风险溢价 11.2%贝塔值 0.80 税率 20.0%HKD/CNY 汇率 0.85 中期增长率 8.0%永续增长率 2.0%FCFF 估值估值 FCFF 现值（百万元）16,816 股权价值（百万元）18,923 总股本（百万股）2,010 HKD/CNY 汇率 0.85 每股价值（港

70、元）11.1 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院 6、风、风险提示险提示 1）代代建建行行业业竞竞争争加剧加剧：若代建行业竞争激烈上升，将导致费率和公司市场份额下降。2）商品商品房房销售销售持续低迷持续低迷：若商品房销售不及预期，将导致公司收入下滑。3）绿城绿城品牌品牌声誉下降声誉下降：除公司外，绿城控股集团亦可能允许其他第三方在彼等业务经营中使用“绿城”商标。若该等实体以对“绿城”品牌形象产生负面影响的方式使用有关商标，将导致代建公司声誉可能受到损害，对公司财务状况及经营业绩造成不利影响。请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -21

71、-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 附表附表 资产负债表资产负债表 单位:百万元人民币 利润表利润表 单位:百万元人民币 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,701 4,007 4,796 5,773 营业收入营业收入 2,243 2,566 3,495 4,593 贸易及其他应收款项 749 858 1,168 1,535 营业成本 1,203 1,280 1,715 2,218 合约资产 482 641 839 1,056 其它收益 119 151 122 115

72、按公平值计入损益 的金融资产 75 75 75 75 销售费用 93 96 124 153 应收关联方欠款 240 240 240 240 管理费用 378 430 582 760 已抵押银行存款 13 13 13 13 营业利润营业利润 688 910 1,196 1,577 银行结余及现金 2,138 2,176 2,457 2,850 融资成本 6 8 5 4 分类为持作出售的资产 5 5 5 5 预期信贷亏损模式下的 减值亏损（扣除拨回）-11 -15 -20 -25 非流动资产非流动资产 1,543 1,594 1,645 1,695 投资物业公平值变动的 收益（亏损）-2 0 0

73、0 物业、厂房及设备 102 105 108 110 收购一间附属公司的收益 1 0 0 0 使用权资产 17 17 17 17 分占联营公司的业绩-1 17 17 17 投资物业 47 47 47 47 分占合营公司的业绩 53 31 31 31 商誉 769 769 769 769 税前盈利税前盈利 722 936 1,219 1,595 其他非流动资产 608 656 704 752 所得税 152 187 244 319 资产总计资产总计 5,244 5,601 6,441 7,468 税后盈利 571 749 975 1,276 流动负债流动负债 1,844 1,934 2,426

74、2,998 少数股东损益 5 7 10 13 贸易及其他应付款项 943 982 1,316 1,701 归属公司股东的利润 565 741 966 1,264 应付关联方欠款 246 246 246 246 EPS(元元)0.29 0.37 0.48 0.63 应付所得税项 179 179 179 179 其他应付税项 86 86 86 86 主要财务比率主要财务比率 合约负债 385 436 594 781 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 租赁负债 5 5 5 5 成长性成长性(%)非非流动负债流动负债 29 29 29 29 营业收入增长率 23.7 1

75、4.4 36.2 31.4 递延税项负债 19 19 19 19 营业利润增长率 45.1 32.3 31.3 31.8 拨备 10 10 10 10 净利润增长率 40.0 31.2 30.3 30.9 负债负债合计合计 1,872 1,963 2,455 3,026 股本 16.32 16.32 16.32 16.32 盈利能力盈利能力(%)储备 3,325 3,584 3,922 4,365 毛利率 46.4 50.1 50.9 51.7 股东权益 3,341 3,601 3,939 4,381 净利率 25.4 29.2 27.9 27.8 少数股东权益 30 38 48 60 ROE

76、 17.6 21.4 25.6 30.4 总权益总权益 3,372 3,639 3,986 4,441 负债及权益合计负债及权益合计 5,244 5,601 6,441 7,468 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)35.7 35.0 38.1 40.5 现金流量表现金流量表 单位:百万元人民币 流动比率(倍）2.0 2.1 2.0 1.9 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 税前利润 571 936 1,219 1,595 营运能力营运能力(次次)分占联营公司业绩 1 -17 -17 -17 资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.6 分占合营公司业绩-53 -

77、31 -31 -31 应收帐款周转率 3.0 3.0 3.0 3.0 物业、厂房及设备折旧 14 15 15 16 营运资金的变动 57 -177 -16 -13 每股资料每股资料(元元)经营活动产经营活动产生现生现金流量金流量 566 538 927 1,232 每股核心收益 0.29 0.37 0.48 0.63 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -497 -18 -18 -18 每股净资产 1.71 1.79 1.96 2.18 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -322 -482 -628 -821 现金净变动-260 39 281 392 估值比率估值比率(倍倍)现金

78、的期初余额 2,397 2,138 2,176 2,457 PE 18.2 14.5 11.1 8.5 现金的期末余额 2,138 2,176 2,457 2,850 PB 2.9 3.1 3.0 2.7 请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -22-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 分析师分析师声明声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投投资评

79、级说明资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级

80、 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有有关财务权益及商务关系的关财务权益及商务关系的披披露露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与 China Great Wall International Holdings VI Limit

81、ed.、Coastal Emerald Limited、上海中南金石企业管理有限公司、山东高速集团有限公司、China Shandong Hi-Speed Financial Group Limited、山东黄金集团有限公司、广发控股（香港）有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、中国长城资产（国际）控股有限公司、中国光大银行股份有限公司香港分行、中国景大教育集团控股有限公司、中原证券股份有限公司、丹阳投资集团有限公司、云南省交通投资建设集团有限公司、太原国有投资集团有限公司、无锡市广益建设发展集团有限公司、无锡恒廷实业有限公司、无锡惠山高科有限公司、东台市交通投资建设集团有限公司、东航海外（

82、香港）有限公司、兰溪市交通建设投资集团有限公司、四海国际投资有限公司、宁波旷世智源工艺设计股份有限公司、平湖市国有资产控股集团有限公司、归创通桥医疗科技股份有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、长沙金霞新城城市发展有限公司、交运燃气有限公司、兴业银行股份有限公司、兴业银行股份有限公司香港分行、农银国际控股有限公司、华立大学集团有限公司、华鲁控股集团有限公司、如东县金鑫交通工程建设投资有限公司、成都市羊安新城开发建设有限公司、成都经开产业投资集团有限公司、成都高新投资集团有限公司、扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司、江苏皋开投资发展集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、江苏腾海

83、投资控股集团有限公司、西安市灞桥投资控股集团有限公司、西安航天城市发展控股集团有限公司、许昌市投资总公司、怀远县新型城镇化建设有限公司、抚州市数字经济投资集团有限公司、旷世控股有限公司、周口市城建投资发展有限公司、和誉开曼有限责任公司、宜昌高新投资开发有限公司、尚晋（国际）控股有限公司、岳阳市城市建设投资集团有限公司、武汉金融控股（集团）有限公司、河南投资集团有限公司、河南铁路投资有限责任公司、环龙控股有限公司、环球新材国际控股有限公司、绍兴市城市建设投资集团有限公司、绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司、远东宏信有限公司、邳州市交通控股集团有限公司、青岛开发区投资建设集团有限公司、青岛市

84、即墨区城市开发投资有限公司、青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司、青岛城市建设投资(集团)有限责任公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、青岛胶州湾发展集团有限公司、临沂投资发展集团有限公司、临沂城市发展国际有限公司、Linyi City Development International Co.,Limited、临沂城市发展集团有限公司、Linyi City Development Group Co.,Ltd、信银（香港）投资有限公司、南京牛首山文化旅游集团有限公司、南京未来科技城经济发展有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、南京溧水城市建设集团有限公司、南洋商业银行有限公司、建发物业发展

85、集团有限公司、济南高新控股集团有限公司、郑州航空港兴港投资集团有限公司、重庆市合川城市建设投资（集团）有限公司、重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司、香港國際（青島）有限公司、HONGKONG INTERNATIONAL(QINGDAO)COMPANY LIMITED、晋江市路桥建设开发有限公司、Jinjiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、朗诗绿色生活服务有限公司、株洲市城市建设发展集团有限公司、泰兴市智光环保科技有限公司、泰兴市襟江投资有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、泰安市泰山财金投资集团有限公司、浙江长兴金融控股集团有

86、限公司、浙江省新昌县投资发展集团有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、浙江湖州南浔经济建设开发有限公司、烟台市蓬莱区城市建设投资集团有限公司、珠海华发实业股份有限公司、珠海华发集团有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、堃博医疗控股有限公司、常德市经济建设投资集团有限公司、曹妃甸国控投资集团有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、淮安市投资控股集团有限公司、淮南建设发展控股（集团）有限公司、湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司、湖州吴兴城市投资发展集团有限公司、湖州南浔旅游投资发展集团有限公司、湖州新型城市投资发展集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、Huzhou Gas Co.,Ltd.、湖南湘江

87、新区发展集团有限公司、集友银行有限公司、嵊州市城市建设投资发展集团有限公司、新奥天然气股份有限公司、ENN Natural Gas Co.,Ltd.、新奧能源控股有限公司、ENN Energy Holdings Limited、溧源国际有限公司、LIYUAN INTERNATIONAL CO.,LIMITED、漳州市交通发展集团有限公司、潍坊滨海投资发展有限公司、请务请务必必阅阅读读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 -23-海外海外公司公司深度研深度研究报告究报告 福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、德信服务集团有限公司、镇江国有

88、投资控股集团有限公司有投资银行业务关系。使用本研究报使用本研究报告的风险提告的风险提示示及法及法律声明律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需

89、求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过

90、往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评

91、论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港

92、的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资

93、银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 深深 圳圳 香香 港（兴证国际）港（兴证国际）地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱： 地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 传真：（852）35095929 邮箱：.hk