1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 燕京啤酒燕京啤酒(000729) 新起点，再出发新起点，再出发 燕京啤酒首次覆盖报告燕京啤酒首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师) 陈力宇陈力宇(研究助理研究助理) 李美仪李美仪(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513120002 S0880120080010 S0880122070042 本报告导读：本报告导读： 原材料成本下行原材料成本下行，叠加大单品放量带动产品结构升级，叠加大单品放量带动产品结构升级，公司业绩弹性公司业绩弹性有望明

2、显释放有望明显释放，新新团队团队或或推动机制推动机制改善和产能优化改善和产能优化，降本增效空间降本增效空间明显明显，长期长期盈利盈利改善改善值得期待值得期待。 投资要点：投资要点： 投资建议：投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2022-2024 年EPS 分别为 0.12、0.21、0.27 元，分别同比增长 51%、71%、28%，综合 EV/EBITDA、PS 估值，给予目标价 11.0 元。 受益受益成本下行成本下行，公司，公司利润弹性利润弹性较较大大。我国啤酒行业格局优化和结构升级带动盈利改善， 但作为头部企业之一的燕啤受困机制， 盈利仍承压。

3、当前啤酒包材价格下行，公司净利基数较低，因此主业利润受益幅度有望远超其他头部公司，理论上包材成本下降 5%便对应主业利润增厚 75%。叠加行业结构升级红利，公司利润端或迎大幅改善。 大单品大单品放量，产品迭代升级放量，产品迭代升级。燕啤拥有北京、广西、内蒙等优势市场，近年来立足年轻化、高端化方向开始加速发力中高档价位带。基于 40 万吨大单品漓泉 1998 的成功经验，燕啤于 2019 年推出差异化战略单品燕京 U8，实现快速放量，2020 年突破 10 万吨、21 年销量增长 123%、22Q1 增长超 70%，未来有望成为百万吨大单品。在 U8以及 V10 等中高档产品发力带动下，公司吨价

4、有望持续上行。 机制优化或逐步推进机制优化或逐步推进，降本增效值得期待降本增效值得期待。22 年公司新管理层上任，重视公司内部机制重塑、 推动市场化改革， 并提出要将优化产能布局作为利润提升的核心驱动力之一。公司 21 年净利率 1.9%，显著低于其他啤酒龙头， 若未来改革优化举措逐步落地、 低效亏损工厂淘汰或优化，公司生产经营效率有望明显提升，带动净利率显著提升。 风险提示风险提示：改革不及预期、核心市场疫情反复、市场竞争加剧等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 10,928 11,961 12,903 13

5、,729 14,521 (+/-)% -5% 9% 8% 6% 6% 经营利润（经营利润（EBIT） 399 330 561 1,004 1,268 (+/-)% -5% -17% 70% 79% 26% 净利润（归母）净利润（归母） 197 228 344 590 753 (+/-)% -14% 16% 51% 71% 28% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.07 0.08 0.12 0.21 0.27 每股股利（元）每股股利（元） 0.02 0.04 0.04 0.06 0.07 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率

6、经营利润率(%) 3.7% 2.8% 4.4% 7.3% 8.7% 净资产收益率净资产收益率(%) 1.5% 1.7% 2.5% 4.2% 5.1% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 1.8% 1.6% 2.5% 4.4% 5.3% EV/EBITDA 16.70 17.18 14.32 10.04 7.93 市盈率市盈率 121.26 104.70 69.35 40.45 31.70 股息率股息率 (%) 0.3% 0.5% 0.5% 0.7% 0.8% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 11.00 当前价格： 8.47 2022.08.14 交易数据 52

7、周内股价区间（元）周内股价区间（元） 6.30-9.66 总市值（百万元）总市值（百万元） 23,873 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 2,819/2,510 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 89% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 27.86 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 233.05 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 13,410 每股净资产每股净资产 4.76 市净率市净率 1.8 净负债率净负债率 -32.80% EPS（元） 2021A 2022E Q1 -0.04 0.00

8、Q2 0.14 0.15 Q3 0.10 0.10 Q4 -0.12 -0.13 全年全年 0.08 0.12 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -5% 28% 34% 相对指数 -5% 16% 51% 相关报告 食品饮料啤酒超级大年 2022.07.26 公司首次覆盖公司首次覆盖 -32%-15%2%19%35%52%--0852周内股价走势图周内股价走势图燕京啤酒深证成指食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 Ta

9、ble_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 模型更新时间： 2022.08.14 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 燕京啤酒(000729) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 11.00 当前价格： 8.47 2022.08.14 公司网址 公司简介 公司是中国最大啤酒企业集团之一。公司总部是亚洲最大的啤酒生产厂。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 6.30-9.66 市值（百万元） 23,873 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收

10、入营业总收入 10,928 11,961 12,903 13,729 14,521 营业成本 6,646 7,363 7,842 7,975 8,354 税金及附加 1,037 1,096 1,194 1,270 1,336 销售费用 1,383 1,559 1,652 1,744 1,815 管理费用 1,275 1,438 1,484 1,558 1,561 EBIT 399 330 561 1,004 1,268 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 39 36 40 41 44 财务费用 -81 -119 -101 -125 -147 营业利润营业利润 477 435 674

11、 1,155 1,447 所得税 175 152 241 406 495 少数股东损益 88 65 92 157 200 净利润净利润 197 228 344 590 753 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 3,855 5,080 6,258 7,352 8,556 其他流动资产 52 61 61 61 61 长期投资 295 311 322 335 348 固定资产合计 8,846 8,445 7,940 7,474 6,981 无形及其他资产 996 1,012 986 959 933 资产合计资产合计 18,492 19,420 20,152 20,841 21,816

12、 流动负债 4,549 5,376 5,785 5,867 6,061 非流动负债 63 71 71 71 71 股东权益 13,880 13,972 14,295 14,902 15,684 投入资本投入资本(IC) 13,880 14,014 14,312 14,906 15,669 现金流量表现金流量表 NOPLAT 247 218 362 651 834 折旧与摊销 808 767 672 644 665 流动资金增量 499 696 375 46 -37 资本支出 -297 -393 -181 -194 -183 自由现金流自由现金流 1,257 1,287 1,227 1,146

13、1,279 经营现金流 1,570 1,625 1,468 1,412 1,546 投资现金流 -2,326 -1,406 -153 -166 -151 融资现金流 -259 -227 -138 -153 -191 现金流净增加额现金流净增加额 -1,015 -8 1,178 1,094 1,204 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -4.7% 9.4% 7.9% 6.4% 5.8% EBIT 增长率 -4.7% -17.2% 70.0% 78.9% 26.2% 净利润增长率 -14.3% 15.8% 51.0% 71.5% 27.6% 利润率 毛利率 39.2% 38.4% 39.

14、2% 41.9% 42.5% EBIT 率 3.7% 2.8% 4.4% 7.3% 8.7% 净利润率 1.8% 1.9% 2.7% 4.3% 5.2% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 1.5% 1.7% 2.5% 4.2% 5.1% 总资产收益率(ROA) 1.1% 1.2% 1.7% 2.8% 3.5% 投入资本回报率(ROIC) 1.8% 1.6% 2.5% 4.4% 5.3% 运营能力运营能力 存货周转天数 210.0 189.2 180.0 178.5 176.0 应收账款周转天数 7.1 5.7 5.7 5.7 5.7 总资产周转周转天数 603.7 570.5 552.0

15、537.4 528.8 净利润现金含量 8.0 7.1 4.3 2.4 2.1 资本支出/收入 2.7% 3.3% 1.4% 1.4% 1.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 24.9% 28.1% 29.1% 28.5% 28.1% 净负债率 33.2% 39.0% 41.0% 39.8% 39.1% 估值比率估值比率 PE 121.26 104.70 69.35 40.45 31.70 PB 1.81 1.78 1.75 1.69 1.63 EV/EBITDA 16.70 17.18 14.32 10.04 7.93 P/S 2.18 2.00 1.85 1.74 1.64 股息率 0.3

16、% 0.5% 0.5% 0.7% 0.8% -13%-5%3%11%18%26%34%42%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-1%12%26%39%52%66%-012022-06股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅燕京啤酒价格涨幅燕京啤酒相对指数涨幅-5%-2%1%4%7%9%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)2%2%3%4%5%5%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)33%35%36%38%39%41%460849

17、828613220A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) yWnW9UjZJYrRnNsNaQcMaQoMmMnPmOlOrRxPfQmNsP9PrQqQwMmPrNwMqNqO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 目录目录 1. 盈利预测与投资建议 . 4 2. 燕京啤酒：民族品牌再出发 . 5 3. 行业格局优化，成本压力趋弱 . 10 3.1. 啤酒龙头效应突出，量稳价升成趋势 . 10 3.2.

18、 原材料成本下行，燕啤受益幅度有望较大 . 12 4. 产品迭代升级，大单品正发力 . 14 4.1. 夯实优势市场，推进“1+3”品牌战略 . 14 4.2. 发力中高端，做强大单品 . 21 5. 新团队，新起点 . 25 5.1. 管理团队焕新，机制优化可期 . 25 5.2. 优化或将逐步落地，降本提效值得期待 . 27 6. 风险提示 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 1. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 投资建议：投资建议：首次覆盖，给予“增持”评

19、级。首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2022-2024 年 EPS分别为 0.12、0.21、0.27 元，分别同比增长 51%、71%、28%，综合EV/EBITDA、PS 两种估值方法，给予目标价 11.0 元。 核心假设：核心假设： 收入收入端端：公司在优势市场推进产品迭代升级，U8 等中高端单品放量有望带动整体销量恢复性增长，同时带动产品结构提升驱动吨价上行，预计 2022-2024 年公司啤酒销量分别同比+0.98%、+2.31%、+2.30%，吨价分别同比+6.73%、+4.34%、+3.66%。预计 2022-2024 年营业收入分别为129.03、137.29、145.2

20、1 亿元，分别同比+7.9%、+6.4%、+5.8%。 利润利润及及费用费用端端： 毛利率方面，吨价上行的同时，吨成本有望受益于原材料成本下行实现改善， 预计 2022-2024 年公司啤酒吨成本分别同比+5.1%、 -0.7%、 +2.6%，对应毛利率水平逐步提升，预计 2022-2024 年分别为 39.22%、41.91%、42.47%。费用率方面，公司新管理团队上任，机制优化有望驱动公司管理费用率逐步下行， 预计 2022-2024 年管理费用率分别为 11.50%、 11.35%、10.75%；后续销售费用有望逐步摊薄，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 12.80%、12

21、.70%、12.50%。 综上，预计综上，预计 2022-2024 年净利润分别为年净利润分别为 3.44、5.90、7.53 亿元亿元，分别分别同同比比+51.0%、 +71.5%、 +27.6%， 对应， 对应 2022-2024年年 EPS 分别为分别为 0.12、 0.21、0.27 元元。 EV/EBITDA 估值：估值：选取青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒三家啤酒公司作为可比公司，可比公司 2022 年平均 EV/EBITDA 为 19X，参考可比公司平均估值，给予燕京啤酒 2022 年 19X EV/EBITDA，对应每股合理价值 10.6 元。 PS 估值：估值：选取青岛啤酒、重庆

22、啤酒、华润啤酒三家啤酒公司作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PS 为 4.1X，参考可比公司平均估值，考虑燕京啤酒净利率偏低但具有较强改善预期，给予一定估值折价，给予燕京啤酒 2022 年 2.5X PS，对应每股合理价值 11.4 元。 综合 EV/EBITDA、 PS 两种估值方法结果取平均值， 给予公司目标价 11.0元。 表表 1：可比公司估值表（更新：可比公司估值表（更新至至 2022 年年 8 月月 12日）日） 股票代码股票代码 公司公司 总市值总市值 EV/EBITDA CAGR PE PEG PS （亿元）（亿元） 21A 22E 23E 2021-23 21A 22

23、E 23E 21A 22E 23E 600600.SH 青岛啤酒 1426 23 22 16 16% 45 41 33 2.1 4.7 4.5 4.1 600132.SH 重庆啤酒 571 16 15 13 21% 49 44 33 1.5 4.4 3.9 3.3 0291.HK 华润啤酒 1541 19 21 16 9% 34 38 28 3.1 4.5 4.1 3.8 行业均值 19 41 4.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 000729.SZ 燕京啤酒 239 1

24、8 16 12 61% 105 69 40 0.7 2.0 1.9 1.7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：货币单位为人民币 2. 燕京啤酒：民族品牌燕京啤酒：民族品牌再出发再出发 国民啤酒，国民啤酒，北京北京起家起家。燕京啤酒成立于 1980 年，早年间沿袭传统的包销模式，1989 年率先实施渠道变革，创造性地提出“胡同战略” ，在产能增长提速的帮助下成功实现第一次飞跃，称霸京内市场。1999 年公司在进军京外，先后进入山东、内蒙、两湖、两广等多地，生产基地和销售网络快速扩张，带动公司业绩第二次飞跃，2013 年市占率在华北市场达 50%、全国市场达 12%。2013 年以后，受行

25、业规模下滑以及竞争加剧的影响，公司经营遭遇困境，各项指标有所下滑。2020-2022 年随着内部人事变动以及新举措逐步落地，燕啤内部效率显著改善，经营状况企稳回升，在新任管理层的带领下改革再出发。 图图 1：燕京啤酒燕京啤酒经历经历 40 余年发展余年发展 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 国资背景，股权结构稳定。国资背景，股权结构稳定。公司为北京地方国企，总部位于北京顺义，控股股东、实控人分别为燕京啤酒投资（地方国有控股）和北京控股公司（地方国资） 。整体来看公司股东持股较集中，截至 2022 年 3 月 31日，除第一大股东燕京啤酒投资以外，其他股东持股比例在 2%以下，股权

26、结构稳定。 图图 2：公司公司为北京国资控股，为北京国资控股，股权结构股权结构较为稳定较为稳定（截至（截至 2022 年年 3 月末）月末） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 燕京啤酒发展历程可大致分燕京啤酒发展历程可大致分五五个阶段个阶段：建厂起步、第一次飞跃、第二次建厂起步、第一次飞跃、第二次飞跃飞跃、调整和、调整和企稳。企稳。早期公司经营集中在北京地区，凭借强有力的终端渗透将市占率保持在 85%左右，在完成对始发地啤酒市场的攻占后，

27、公司于 1999 年正式进军京外市场， 逐步将分支机构铺向华北、 华南等地，初步完成全国化进程。 图图 3：公司成立至今大致：公司成立至今大致可分为可分为五个阶段五个阶段 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 1）1980-1988 年：年：建厂起步。建厂起步。1980 年 9 月燕京啤酒厂正式建厂，成立初期公司规模较小， 产能每年提升约 1 万吨， 整体扩张较为缓慢。 截至 1988年燕京啤酒初具规模，完成了由小型啤酒厂向中型啤酒厂的转变。 2）1989-1998 年：年：打破包销，深入终端。打破包销，深入终端。90 年代我国啤酒差异化程度不高，消费者更注重产品性价比，对啤酒企业来

28、说渠道成为至关重要的竞争要素。彼时燕京啤酒首任董事长兼总经理李福成敏锐察觉到渠道的重要性，1989 年率领公司打破原先依靠糖酒公司的包销制度，组建起市场化的销售团队， 深入终端消费者。 一方面， 这一时期公司产能布局加快，产能年均增长 5-10 万吨，为终端动销提供了充足产量。另一方面，公司建立起“胡同战略”的清晰定位，将“大绿棒子”送进大街小巷的居民家中，形成“家家喝燕京”的北京一景，赢得当地消费者的青睐。在产销两端强势联动的作用下，1996 年和 1999 年公司燕京啤酒产销量先后突破 50 万吨和 100 万吨，市占率一度拔得行业头筹，成为另一龙头青岛啤酒之劲敌。凭借对消费终端的把控，公

29、司营收增速一度大幅领先青岛啤酒，90 年代收入和归母净利年均复合增速均在 30%以上，到 1999年时收入、净利润分别达 15.2 亿元、2.9 亿元。 图图 4：燕啤创造性地引入“胡同战略”燕啤创造性地引入“胡同战略” 图图 5：渠道变革后公司营收增速一度高达渠道变革后公司营收增速一度高达 80% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 数据来源：公司官网 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3）1999-2013 年：年：加速扩张，走向全国。加速扩张，走向全国。渠道改革的成功

30、使燕京啤酒在北京地区的市占率升至 85%-90%，占绝对优势，乘着经营势头正猛以及上市融资的契机，1999 年公司正式进军全国，出资 8000 万元与吉安啤酒合资成立江西燕京啤酒公司，打响京外扩张第一枪。2000 年起，公司通过新建、收购、兼并、投资控股等诸多方式进入各省市地区，将燕啤生产基地布局到全国各地。随着业务网络快速铺开，公司销量增长再次提速，年均增产由之前的 10 万吨大幅提升至 30 万吨以上，2010 年正式突破 500 万吨。在此轮扩张之下，公司业绩稳步增长，营业收入和归母净利润一度突破 130 亿元和 8 亿元， 2000-2013 年复合增速分别达 17%、7%。从地域分布

31、来看，公司主要发力华北和华南两大区域，华北主要为山东、内蒙古等地，华南主要为广西、福建、湖南等地。对公司而言此轮扩张带来的全国化进程效果显著，根据公司官网披露的数据，到 2013年巅峰时期燕京啤酒在北京地区的市占率维持在 85%左右，经营核心区域华北地区市占率 50%，全国来看份额在 12%左右，是规模领先的啤酒巨头之一。 图图 6：公司各地分支的建立集中在这一时期（根据首次进入时间标色）公司各地分支的建立集中在这一时期（根据首次进入时间标色） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 2：1999-2012年公司通过新设和收购方式大举扩张年公司通过新设和收购方式大举扩张 -20%0%20%

32、40%60%80%100%1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000燕京啤酒青岛啤酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 时间时间 省份省份 新设新设/收购情况收购情况 1999 江西 出资 8000 万元与吉安啤酒合资成立江西燕京啤酒公司江西燕京啤酒公司，持股比例 71.96% 2000 江西 出资 5135 万元与江西赣南果业合资成立燕京啤酒（赣州）公司燕京啤酒（赣州）公司，持股比例 60.41% 内蒙古 出资 7000 万元与包头雪鹿啤

33、酒厂合资成立燕京啤酒（包头雪鹿）公司燕京啤酒（包头雪鹿）公司，持股比例 51.57% 湖南 出资 4596.92 万元收购燕京啤酒公司所持湖南燕京啤酒湖南燕京啤酒 80%股权 出资 16938.18 万元收购燕京啤酒集团所持燕京啤酒（衡阳）公司燕京啤酒（衡阳）公司 93.75%股权 湖北 出资 6737.14 万元收购燕京啤酒集团所持燕京啤酒（襄樊）公司燕京啤酒（襄樊）公司 92.95%股权 山东 北京燕京啤酒与北京企业（啤酒）分别以 4812.5 万元、2187.5 万元受让莱州中策啤酒 80%股权并将其更名为燕京啤酒（莱州）公司燕京啤酒（莱州）公司，公司代为行使股东权利并实行托管经营；20

34、02 年受让 80%股权并追加投资 山东 投资 9562. 76 万元认购山东无名啤酒 51%股权并更名为燕京啤酒（山东无名）公司燕京啤酒（山东无名）公司 2001 山东 北京企业（啤酒）受让曲阜三孔啤酒原外方股东全部股权，与北京燕京啤酒、曲阜三孔股份一同对其增资并更名为燕京啤酒（曲阜三孔）公司燕京啤酒（曲阜三孔）公司，前二者合计持股 52%，公司代为行使股东权利并实行托管经营；2012 年出资 2.27 亿元收购 100%股权 2002 广西 先后出资 1.04 亿元、2152 万元受让和增持桂林漓泉股权，并更名为燕京啤酒（桂林漓泉）公燕京啤酒（桂林漓泉）公司，持股比例 68.08% 内蒙古

35、 受让燕京啤酒（赤峰）公司燕京啤酒（赤峰）公司 60.19%股权 福建 以资产和现金方式出资 4500 万元与福建南安工矿投资经营公司合资设立福建燕京啤酒公司福建燕京啤酒公司，持股比例90% 2003 福建 出资 3.77 亿元收购惠泉啤酒惠泉啤酒 9537 万股国家股，持股比例 38.148% 浙江 出资 5001 万元与浙江缙云兴合集体资产运营中心、缙云国有资产投资经营公司合资设立燕京啤酒（浙燕京啤酒（浙江仙都）公司江仙都）公司，持股比例 60% 湖南 出资 4000 万元与燕京饮料合资设立燕京啤酒（长沙）公司燕京啤酒（长沙）公司，持股比例 80%；2008 年将股权全部转让给北京燕京啤酒

36、公司 2004 湖北 出资 8500 万元与燕京啤酒（襄樊）公司合资设立燕京啤酒（仙桃）公司燕京啤酒（仙桃）公司，二者分别持股 85%、15% 广东 出资 7500 万元与北京（企业）啤酒合资设立广东燕京啤酒公司广东燕京啤酒公司，持股比例为 75% 2005 河北 出资 4950 万元与控股子公司燕京饮料合资设立河北燕京啤酒公司河北燕京啤酒公司，持股比例 99% 2006 辽宁 出资 6000 万元与 BEIJING YANJING BEER CORPORATION 合资设立沈阳燕京啤酒公司沈阳燕京啤酒公司， 持股比例 60% 新疆 投资 1.5 亿元设立全资子公司新疆燕京啤酒公司新疆燕京啤酒

37、公司 2008 四川 投资 2 亿元设立全资子公司四川燕京啤酒公司四川燕京啤酒公司 山西 出资 8000 万元与山西三禾酿业合资设立山西燕京啤酒公司山西燕京啤酒公司，持股比例 75.49%；2010 年出资 2598 万元受让山西三禾酿业所持 24.51%股权 内蒙古 投资 9900 万元设立全资子公司内蒙古原料公司内蒙古原料公司 2010 云南 出资 3 亿元与燕京啤酒（桂林漓泉）公司合资设立燕京啤酒（昆明）燕京啤酒（昆明）公司公司，持股比例 83.33% 山西 出资 2.5 亿元设立全资子公司燕京啤酒（晋中）公司燕京啤酒（晋中）公司 河南 出资 1.44 亿元受让河南月山啤酒 90%股权并

38、更名为燕京啤酒（河南月山）公司燕京啤酒（河南月山）公司 出资 9772 万元受让河南遂平月山啤酒 100%股权并更名为燕京啤酒（驻马店）公司燕京啤酒（驻马店）公司 内蒙古 出资 1.52 亿元受让内蒙古金川保健啤酒 95.90%股权并更名为内蒙古燕京金川保健啤酒公司内蒙古燕京金川保健啤酒公司 2011 河北 出资 1.08 亿元收购邢台天牛啤酒 100%股权并更名为燕京啤酒（邢台）公司燕京啤酒（邢台）公司 2012 贵州 出资 1800 万元与燕京啤酒（桂林漓泉）公司合资设立燕京啤酒（燕京啤酒（贵州贵州）公司公司，直接持股 5% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 7：2013年公司市

39、占率达到高点年公司市占率达到高点 图图 8：华北和华南华北和华南区域收入占比较高区域收入占比较高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 数据来源：公司官网 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4）2014-2017 年：行业承压，年：行业承压，阶段阶段调整。调整。2014 年以后，我国啤酒行业规模见顶，存量竞争加剧。长期以来持续扩产和大举并购实现全国化的战略并非燕啤一家所有，从啤酒头部上市公司来看，华润啤酒背靠央企具备强劲资金实力，资本性支出长期位列行业首位远高于其他企业，燕啤

40、和青啤的资本性支出则在较长时间内不相上下。到 2012 年时燕啤的资本支出大体呈上升态势， 年均支出在 8-18 亿元之间， 然而随着全行业并购扩张持续进行，公司面临竞争加剧、2011 年起全国化布局有所减速。同时， 该时期公司拒绝了外资的加入， 与同行公司相比资本实力稍欠缺，2012 年试图收购金威失败，在华南地区的扩张进程放缓。尽管公司从2014 年起加强了产品结构的优化调整，持续有意识、有计划地削减低价位产品，但仍难以扭转大环境，在行业缩量的背景下，内外承压的燕京啤酒销售增速开始放缓，产销规模从 570 余万吨的高点持续回落，业绩进入调整阶段。 图图 9：2014-17 年年行业行业资本

41、性支出资本性支出下降下降（亿元）（亿元） 图图 10：2014 年年起起燕京燕京啤酒销量啤酒销量出现出现下滑下滑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5）2018 年年-至今：至今：经营企稳，再出发。经营企稳，再出发。随着行业企稳，2019 年公司首提“五年增长与转型战略” ，从品牌、渠道、市场、运营四个方面为公司经营定调，提升整体竞争力。2021 年公司在此基础上将客户因素纳入进转型战略中，最终形成“强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营”的五大战略途径，其中以聚焦产品、渠道、市场三个重要抓手。 “五年战略”的实施助力公司经营逐步改善，带动收

42、入、利润企稳0%20%40%60%80%100%20052006200720082009200001920202021华北华南华中华东西北0070802000200042005200620072008200920000192020华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒571.4362.40050060032005200720092001720192021

43、销量（万千升） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 修复，2021 年公司实现营收/归母净利分别 119.6 亿元/2.3 亿元，同比分别+9.4%/+15.8%， 增速转正； 22Q1 实现营收/归母净利分别 31.0 亿元/0.01亿元，同比分别+11.7%/+100.8%。 表表 3： “五年增长与转型战略五年增长与转型战略”聚焦公司核心竞争力”聚焦公司核心竞争力 战略举措战略举措 具体内容具体内容 强大品牌 完善品牌架构和产品组合设计，加强市场营销的力度和精准度，树立

44、品质高、认可广、口碑好的品牌与产品形象。 夯实渠道 逐步加强全渠道的布局与发力，通过良好的渠道建设带动整体销量和品牌知名度的提升。 培育客户 以消费者需求为核心导向，洞察市场变化，有效培养新客、加强老客户留存。 深耕市场 高度重视在区域市场的表现，致力于稳固现有基地大本营，继续拓展和提升区域领导地位。 精实运营 评估并整合内部资源，通过提升生产和管理效率，走上可持续、高质量的发展之路。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 11：公司收入公司收入企稳回升企稳回升 图图 12：公司利润端公司利润端企稳、逐步修复企稳、逐步修复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君

45、安证券研究 3. 行业格局行业格局优化优化，成本成本压力趋弱压力趋弱 3.1. 啤酒啤酒龙头效应突出龙头效应突出，量稳价升成趋势，量稳价升成趋势 我国啤酒行业我国啤酒行业格局渐稳，头部优势明显格局渐稳，头部优势明显。经过头部企业长达 15 年的跑马圈地， 中国啤酒市场集中度大幅提升， 销量口径 CR5 由 2005 年的 47%升至 2013 年的 70%，形成了华润、青啤、百威、燕京、嘉士伯的五霸格局，行业规模也突破 5000 万千升。2013 年起随着啤酒消费主力的年轻人群占比下滑等因素影响，啤酒行业销量见顶，由于前期各地啤酒企业产能扩张较为激进，供给宽松、需求收缩导致行业竞争加剧，产能进

46、入去化期，经历这一阶段之后，行业格局开始优化，头部 5 家酒企市场总份额稳中有升， 龙头公司在效率、 渠道、 规模等方面的优势愈发突出，并且形成区域割据， 在各自优势市场推动结构升级， 行业利润逐步释放。 图图 13：我国啤酒我国啤酒销销量量 2013 年见顶后进入产能优化期年见顶后进入产能优化期 图图 14：国内啤酒行业格局优化国内啤酒行业格局优化，头部，头部 5家市占稳固家市占稳固 -20%0%20%40%60%80%100%02040608008200020022004200620082002Q1营业

47、收入（亿元）YOY-80%-40%0%40%80%120%02468998200020022004200620082002Q1归母净利润（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 参考日本，参考日本， 啤酒行业啤酒行业销量销量见顶后见顶后， 龙头龙头占占有有绝对优势绝对优势、 吨价上行、 吨价上行。 政策、经济和社会三大因素影响下

48、日本啤酒行业在 90 年代中期规模见顶， 2000年以来消费量持续下滑。此前日本啤酒行业就已初步呈现寡头垄断的局面，而在存量竞争的背景下，头部企业通过持续创新、横向并购、出海等方式维系增长，中小酒企生存空间进一步被压缩。整体来看，近 20年日本啤酒行业格局基本稳定，朝日啤酒、麒麟啤酒两家公司市占率不相上下均在 30%以上，其后为三得利和札幌啤酒，四家企业占据了 90%以上的份额。 格局优化之下， 传统啤酒吨价自 90 年代末以来仍有上行，并达到 2 万人民币元/吨左右的较高水平，约我国啤酒吨价的 5-6 倍。 图图 15：日本日本传统传统啤酒啤酒吨价吨价 90年代末以来上行年代末以来上行 图图

49、 16：日本啤酒日本啤酒 CR4 超超 90% 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 高端化趋势不变高端化趋势不变，行业吨价稳步提升，行业吨价稳步提升。从出厂端看，我国规模以上啤酒企业平均吨价处于提升趋势，2021 年达 4449 元/千升，2018-2021 年啤酒吨价 CAGR 达 4.8%。产品结构升级、吨价提升成为啤酒企业收入和利润增长的核心、 长期驱动要素， 格局优化背景下， 这已成为行业共识，助力啤酒行业盈利能力改善。零售端看，2018 年以来至今啤酒消费升级主要从 4-6 元价位段向 6-8 元价位段提升， 未来将继续向 8-10 元甚至 10

50、元以上升级，产品结构升级正处于中期阶段，空间依然较大。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000392000720092001720192021规模以上啤酒企业产量（万千升）同比增速0%20%40%60%80%100%华润雪花青岛啤酒百威英博燕京啤酒重庆啤酒其他05000000025000日本传统啤酒吨价-当前汇率（元/吨）中国啤酒吨价（元/吨）0%5%10%15%20%25%30%35%40%朝日啤酒麒麟啤酒三得利啤酒札幌啤酒

51、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 图图 17：我国规模以上啤酒企业吨价提升我国规模以上啤酒企业吨价提升 图图 18：结构升级驱动下，行业增速：利润收入结构升级驱动下，行业增速：利润收入产量产量 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 3.2. 原材料原材料成本成本下行下行，燕啤受益幅度燕啤受益幅度有望有望较大较大 啤酒啤酒生产的直接材料成本中生产的直接材料成本中包材包材占比较大占比较大。从成本结构来看，直接材料平均约占啤酒公司营业成本

52、的 65%。在直接材料中，包材成本占比远高于酿酒所用的麦芽，一般而言包材成本（铝罐、玻璃瓶、纸箱）占啤酒业务营业成本的 40%-50%，大麦占 10%上下。总体来看，包材价格对啤酒企业成本的影响大于大麦价格，铝/玻璃/纸箱成本下降为啤酒企业带来较大的成本弹性，对利润端的积极作用更为明显。 图图 19：啤酒啤酒营业成本中，营业成本中，包材包材占比较大占比较大 数据来源：国泰君安证券研究 包材价格包材价格已开始明显下降已开始明显下降，有望有望提振提振啤酒啤酒毛利率毛利率。包材方面，随着上游供需缺口缩小，玻璃、铝材、瓦楞纸价格均已进入下行期，22 年年初以来，玻璃价格下降 17%、铝价下降 10%、

53、瓦楞纸价格下降 8%，后续有望进一步向下或保持相对低位。其中，玻璃和铝材经历前期大涨后，随着上游供需缺口逐步缩小，二者价格均已从高位回落，玻璃价格 22Q1同比涨幅收窄至 1%、22Q2 同比降 25%，铝材价格 22Q1 同比涨 37%、22Q2 同比涨 11%、7 月以来同比转跌；瓦楞纸价格自 21Q4 开始回落，22Q1 同比涨 3%、 22Q2 同比降 3%， 包材成本整体有望迎来双位数降幅。酿酒原材料方面， 我国大麦主要依赖进口， 2020 年以来受澳麦 “双反” 、主产国受灾减产、俄乌冲突等因素的影响大麦进口价格走高至历史高位。-5%0%5%10%15%004

54、0005000规模以上啤酒企业平均吨价（元/千升）同比增速3500200003000350040004500产量（万千升）收入（亿元）利润（亿元）“十三五”末“十四五”末包材, 45%大麦, 10%其他原材料, 10%直接人工、制造费用等, 35% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 后续随供给预期略恢复，叠加饲料需求随玉米降价下行，我们预计大麦环比将下行，考率采购周期，23 年大麦成本涨幅有望收窄至低个位数。

55、中期直接成本下行有望带动啤酒行业盈利进一步提升。 图图 20：玻璃玻璃市场价市场价明显回落明显回落 图图 21：铝材铝材价格价格明显下行明显下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 22：瓦楞纸瓦楞纸价格价格自自 20年末以来走低年末以来走低 图图 23：大麦大麦价格高位价格高位震荡，环比有望逐步下行震荡，环比有望逐步下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：因流通市场主流规格品变化等原因，22 年起“高强瓦楞 纸”对应产品规格调整为“瓦楞纸（AA 级 120g） ” 。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：大麦港口价自 22 年 6

56、月起变更数据来源。 050002500300035002015-72016-12016-72017-12017-72018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-7市场价:玻璃（元/吨）05000000025000300002015-72016-12016-72017-12017-72018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-7平均价:铝（元/吨）004000500060002018-7

57、-32019--32020--32021--32022-7市场价:高强瓦楞纸（元/吨）规格口径调整050002500300035002015-72016-12016-72017-12017-72018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-7市场价:港口均价:大麦（元/吨） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)

58、(000729) 燕啤受益燕啤受益于于成本下降成本下降的的幅度较大幅度较大， 有望明显有望明显增厚增厚利润利润。2021 年燕啤直接材料成本在营业收入中占比约 37%，比青啤、华润、重啤低 2-3pct，但净利率明显低于其他三家，较低的净利润基数使燕啤在成本下降过程中理论上的受益幅度最大。 燕啤/青啤/华润/重啤 2021 年主业净利率分别为1.5%/7.4%/10.7%/18.7%，以 2021 年数据为基数测算，在毛利率提升幅度完全传导至净利率端的理想假设下： 1）若直接材料成本下降 5%，燕啤/青啤/华润/重啤四家公司的主业净利率分别提升 1.86pct/2.03pct/1.98pct/

59、1.96pct，主业净利润将分别增厚121%/27%/18%/11%； 2）若直接材料成本下降 7.5%，燕啤/青啤/华润/重啤四家公司的主业净利率分别提升 2.79pct/3.04pct/2.96pct/2.94pct，主业净利润将分别增厚182%/41%/28%/16%； 3） 若直接材料成本下降 10%， 燕啤/青啤/华润/重啤四家公司的主业净利率分别提升 3.72pct/4.05pct/3.95pct/3.92pct，主业净利润将分别增厚 242%/54%/37%/21%。 理论上而言，同等的成本降幅下，因成本结构的影响，燕啤的净利率提升幅度略低于其他三家公司，但由于较低的净利基数，其

60、主业利润增厚幅度远超其他公司，包材成本下降 5%便能贡献 75%以上的主业利润增厚幅度。 表表 4：成本下行成本下行有望给有望给燕啤燕啤带来较强带来较强利润弹性利润弹性 假设假设成本每下降成本每下降 5% 假设假设成本每下降成本每下降 7.5% 假设假设成本每下降成本每下降 10% 毛利率毛利率提升提升 主业主业利润增厚利润增厚 毛利率毛利率提升提升 主业主业利润增厚利润增厚 毛利率毛利率提升提升 主业主业利润增厚利润增厚 直接材料成本合计 1.86% 121.2% 2.79% 181.8% 3.72% 242.5% 其中：铝罐 0.46% 30.1% 0.69% 45.1% 0.92% 60

61、.1% 玻瓶 0.40% 26.1% 0.60% 39.2% 0.80% 52.2% 纸箱 0.30% 19.3% 0.44% 29.0% 0.59% 38.7% 包材合计 1.16% 75.5% 1.73% 113.3% 2.31% 151.0% 酿酒原料 0.70% 45.7% 1.05% 68.6% 1.40% 91.4% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：以 2021 年主业净利率为基数，假设毛利率变动完全传导至净利率端 4. 产品迭代升级，大单品正发力产品迭代升级，大单品正发力 4.1. 夯实夯实优势市场优势市场，推进推进“1+3”品牌战略”品牌战略 华北华南华北华南为核，主

62、攻为核，主攻优势优势市场市场。经过多年耕耘，公司在华北和华南拥有优势市场，2021 年华北及华南市场合计营业收入达 96.45 亿元，占总营收比例为 81%，其中华北地区贡献营收更多，华南地区在漓泉 1998 带动下盈利能力更强。具体到省市来看，北京、内蒙及广西市场是公司三大基地市场，市占率较高，福建市场有一定基础、近年来推动经营效率逐步改善。 图图 24：华北及华南华北及华南贡献公司贡献公司 80%以上收入以上收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 数据来源：Wind，国

63、泰君安证券研究 图图 25：公司公司华北市场营收增速更高华北市场营收增速更高（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 26：公司在公司在华南市场毛利率更高华南市场毛利率更高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 “1+3”战略：面向全国强化主品牌燕京，围绕核心区域培育漓泉、雪”战略：面向全国强化主品牌燕京，围绕核心区域培育漓泉、雪鹿、惠泉。鹿、惠泉。1）主品牌燕京定位全国化，U8 大单品发力明显；2）副品牌来看， 2017 漓泉公司升级推出漓泉 1998， 一跃成为 40 万吨级大单品，雪鹿+漓泉两品牌销量触底反弹，2017-2019 年 CAGR 为 32.8

64、%，品牌高端化运作起效明显。2021 年，受益于公司在产品结构、销售渠道等多方面优化以及疫情复苏，公司整体销量迎来回升。 图图 27：主品牌燕京销量逐年下滑主品牌燕京销量逐年下滑（万千升）（万千升） 图图 28：2017年来雪鹿年来雪鹿+漓泉两品牌销量回升（万千升）漓泉两品牌销量回升（万千升） 46%46%46%46%49%31%32%33%33%31%0204060800021华北华南华中华东西北-10%-5%0%5%10%15%20%0070200202021华北华南华北同比增长华南同比增长0%10%2

65、0%30%40%50%200202021华北华南 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 29：公司总销量在公司总销量在 2021 年迎来年迎来回升回升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1） 北京） 北京市场：市场： 公司高端化战略的重要抓手。公司高端化战略的重要抓手。北京是燕京啤酒的诞生地，1989 年公司依靠“胡同战略”在北京的大街小巷建立起深度分销网络，凭借渠道优势

66、迅速抢占了北京市场。2012 年巅峰时期，公司在北京市场占有率高达 85%以上，随后受竞争加剧影响市占率边际有所下滑。北京地区消费者购买力强，人均啤酒产量位于全国前列，是率先出现啤酒高端化演进的核心城市之一。 主品牌主品牌燕京：逐步燕京：逐步完善产品体系，着力发展高档产品。完善产品体系，着力发展高档产品。公司在北京市场重点布局主品牌燕京。随着啤酒高端化趋势渐起，公司顺应趋势逐步推出原浆白啤（2013 年） 、燕京八景（2019 年） 、U8（2019 年） 、V10 精酿（2021 年）等完善高端产品站位。其中，U8 系列定位面向年轻人的中高端低度酒，上市后销量爆发式增长带动整体结构升级。近年

67、来通过产品迭代升级，公司北京市场占有率有望企稳回升。 表表 5：燕京燕京主品牌主品牌价格带日益齐全价格带日益齐全 产品产品 电商价格电商价格 酒精含量酒精含量(=%vol) 产品特征产品特征 产品图产品图 354 378 362 355 333 313 273 248 129 137 118 98 81 70 92 103 005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019主品牌燕京副品牌29.3 29.7 30.5 28.1 23.5 23.5 21.6 20.8 99.7 107.3 87.4 69.9 57.5 46.5

68、70.4 82.0 02040608002000182019惠泉雪鹿+漓泉-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%005006002000021总销量（万千升）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 燕京八景燕京八景 10.2-16 元/330ml 3.3-7 根据燕京八景每处名胜独特的景色搭配不同

69、的精酿产品，实现产品特征与文化内涵的匹配。 狮王精酿酸啤狮王精酿酸啤 14.8/330ml 4.5 柏林酸小麦酿造工艺，乳酸菌发酵，低温萃取技术， 全麦酿造。 可与果汁一起调制饮用。 原浆白啤原浆白啤 9.8 元/500ml 4.1 按照德国“纯净酿造法”工艺，精选进口麦芽，经德国上面酵母发酵酿制而成。不经过滤和巴氏杀菌，一般以生啤酒的形式饮用。 V10 白啤精酿白啤精酿 7.5 元/426ml 3.3 经典白啤、全麦酿造，定位高端及中高端高价拉格饮用群体。 U8 7.5 元/500ml 2.5 专为年轻人打造的优爽小度特酿啤酒。酒香浓郁不寡淡，与众不同的高品质高啤酒。 10 度纯生度纯生 6

70、 元/500ml 3.6 先进酿造技术，口感更新鲜，口味更纯正，营业更丰富。 10 度鲜啤度鲜啤 5.8 元/500ml 3.6 天然优质水还原醇厚口感，三重除氧技术口感更新鲜，清新爽口。 无醇白啤无醇白啤 5.4 元/330ml =%vol） 产品定位产品定位 产品图产品图 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 雪鹿雪鹿 8 度清爽度清爽 4.6 元/500ml 2.5 低度清爽拉格，清冽爽口 赤峰啤酒赤峰啤酒 4.4 元/500ml 3.3 数据来源：京东旗舰店，国泰君安证

71、券研究 图图 30：新品为雪鹿营收增长注入动力（亿元）新品为雪鹿营收增长注入动力（亿元） 图图 31：赤峰净利润下降，雪鹿净利润上升（亿元）赤峰净利润下降，雪鹿净利润上升（亿元） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3）广西市场：漓泉品牌占据绝对优势。广西市场：漓泉品牌占据绝对优势。2002 年集团通过入股桂林漓泉啤酒切入广西市场，组建了燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司。2005年，依托集团的资源及漓泉啤酒的本地影响力，漓泉公司啤酒销售量达47 万吨，广西市场自此成为公司核心基地市场之一。2021 年漓泉公司在广西市场占有率达 85%以上，拥有绝对优势。

72、 漓泉漓泉 1998获市场认可， 高端产品放量带动盈利能力提升。获市场认可， 高端产品放量带动盈利能力提升。 2015-2017 年，公司面临激烈竞争，连续三年销量下滑。巨头环伺，漓泉主动求变着手开发品质更高的新品，2017 年推出中高端单品漓泉 1998，形成产品迭代升级， 上市首年漓泉 1998 销量即达 5 万吨， 2019 年销量超过 40 万吨，成为公司核心高端产品。高端产品放量带动产品结构升级，公司盈利能力明显提升。2017-2021 年漓泉公司净利润从 3.3 亿元提升至 5.5 亿元，期间 CAGR 为 13.6%，净利率提升 3.4pct 至 13.7%。 表表 7：漓泉啤酒

73、漓泉啤酒 1998和原浆带动产品体系升级和原浆带动产品体系升级 产品产品 电商价格电商价格 酒精含量酒精含量(=%vol) 产品定位产品定位 产品图产品图 漓泉漓泉原浆原浆 10 元/500ml 4.1 原汁原味，漓江好水酿造，进口德国酵母，口感浓郁纯鲜 5.88 6.32 6.54 6.52 7.52 4.40 5.26 0720021赤峰营收雪鹿营收0.50 0.73 0.65 0.54 0.48 0.42 0.44 0.00.10.20.30.40.50.60.70.8200202021赤峰净利润雪鹿净利润 请务必阅读正文

74、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 老炮啤酒老炮啤酒 8.3 元/580ml 3.6 醇厚浓郁，原始配方， 漓泉漓泉 1998 7.5 元/500ml 2.8 全生态好水酿好酒 白啤精酿白啤精酿 5.4 元/500ml 4.2 德式精酿全麦白啤 山水罐山水罐 4.3 元/500ml 3.6 瓶身印刷桂林风景，把桂林山水带回家 数据来源：公司公告，京东旗舰店，国泰君安证券研究 图图 32：漓泉啤酒营收水平稳定（亿元）漓泉啤酒营收水平稳定（亿元） 图图 33：漓泉盈利能力提升（亿元）漓泉盈利能

75、力提升（亿元） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4）福建市场：）福建市场：拥有品牌基础拥有品牌基础，竞争相对明显竞争相对明显。福建的区位和气候因素决定了其是啤酒消费的重要市场。福建也是龙头竞争最为激烈的地区之一，2002 年起福建本地最大的三家啤酒厂银城、惠泉、雪津分别青岛、燕京及百威收购，三足鼎立竞争格局确立。 图图 34：福建省人均啤酒产量：福建省人均啤酒产量近年来企稳（近年来企稳（升升/人人） 图图 35：福建省人均可支配收入：福建省人均可支配收入持续增长持续增长（元）（元） 32.0 36.6 39.0 37.4 39.9 -10%-5%0%

76、5%10%15%20%0554045200202021营业收入同比增长3.3 4.1 4.6 5.2 5.5 10.3%11.2%11.7%13.9%13.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00021净利润净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 惠泉：惠泉：产品结构产品结构升级升级，盈利能力，盈利

77、能力修复修复。2003 年公司收购惠泉啤酒部分股份打开福建市场。但惠泉啤酒以往产品定位整体偏低，盈利能力较弱。近年来惠泉发力中高档产品优化产品结构，2021 年“一麦” 、 “鲜”系列中高端产品销量同比实现两位数增长， 高端产品的销量占比提升 1.35 个百分点。 受益于产品结构升级， 2017-2021 年， 惠泉公司毛利率提升 7.5pct至 26.9%，净利率提升 1.2pct 至 5.4%。 表表 8：惠泉品牌惠泉品牌以中档定位为主以中档定位为主 产品产品 电商价格电商价格 酒精含量酒精含量(=%vol) 产品定位产品定位 产品图产品图 惠泉一麦惠泉一麦 5 元/500ml 3.6 坚

78、持“头道麦汁不上头”的高品质啤酒传播 惠泉纯生惠泉纯生 5 元/500ml 4.3 - 惠泉欧骑士惠泉欧骑士 4.7 元/330ml 5.0 为懂啤酒人士私酿 惠泉黑爵士惠泉黑爵士 4.8 元/330ml 4.0 成熟人士的啤酒 惠泉小鲜系列惠泉小鲜系列 4.6 元/310ml 4.0 以“治大国若烹小鲜”为品牌精神指导，定位年轻消费群体 初念精酿初念精酿 15 元/330ml 5.2 - 数据来源：公司公告，京东官方旗舰店，国泰君安证券研究 图图 36：惠泉啤酒营业收入体量较稳定惠泉啤酒营业收入体量较稳定 图图 37：惠泉净利润增速逐步改善惠泉净利润增速逐步改善 51.5 46.4 42.7

79、 40.1 40.0 36.6 38.2 37.7 002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,000福建同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 38：惠泉净利率惠泉净利率 2020年以来有所修复年以来有所修复 数据来源：公司公告，国泰君

80、安证券研究 4.2. 发力中高端，做强大单品发力中高端，做强大单品 产品价格带产品价格带逐步逐步补齐补齐，中高档，中高档收入收入贡献贡献占比提升占比提升。公司早年经营重心在大众市场，以中低档普通啤酒为主，2012 年公司在四川、广西、河南等地新建和扩建纯生啤酒产线， 开始逐步布局中高档。 2017 年公司提出 “以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的产品战略，经营重心向中高档倾斜，中高档新产品推出的数量和速度明显开始提升。中高档啤酒以纯生为代表，500ml 电商售价 6 元左右，中档以鲜啤为代表，电商售价在 5.5 元左右，普通档以清爽、干啤、精品、蓝听等为代表，电商售价在

81、 5 元以下。2017 年起公司新产品推出的数量和节奏明显加快，积极布局更高的价格带，推出了燕京白啤、燕京 U8，以及狮王世涛、燕京八景等更高端的精酿系列。目前公司中高档产品矩阵已较为丰富， 价格带在5-6元/500ml的基础上延伸至最高25元以上， 2021年贡献收入 67.3 亿元同增 11.7%，在公司整体收入中的占比升至 60%以上，同时毛利率接近 50%，是普通档啤酒的约 1.7 倍。 表表 9：公司产品公司产品线价格带逐步补齐线价格带逐步补齐 档次档次 中高档中高档 普通档普通档 产品产品 狮王世涛 燕京八景 白啤 U8 PLUS 漓泉 1998 U8 纯生 鲜啤 精品 蓝听 酒精

82、度酒精度 5.20% 4.10% 4.10% 3.60% 2.80% 2.50% 3.60% 3.60% 4% 4% 8.0 8.3 7.5 6.2 5.7 5.5 5.6 6.1 5.8 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入（亿元）同比增长-200%0%200%400%600%800%1000%05520001920202021净利润（百万元）同比增长0%5%10%15%20%25%30%3

83、5%40%0%1%2%3%4%5%6%20001920202021销售净利率销售毛利率（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 京东官旗售价京东官旗售价 （折合折合 500ml） 25.23 元 16.79 元 10.75 元 11.58 元 9.08 元 7.5 元 5.99 元 5.42 元 4 元 3.28 元 产品产品外观外观 数据来源：公司公告、京东，国泰君安证券研究 图图 39：公司中高档产品收入占比稳步提升公司中高档

84、产品收入占比稳步提升 图图 40：中高档产品毛利率接近中高档产品毛利率接近 50% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 10：公司公司 2017年以来推新数量增加，中高端产品线布局逐步年以来推新数量增加，中高端产品线布局逐步完善完善 推出时间推出时间 产品产品 2000 纯生啤酒、金玫瑰啤酒 2001 本色啤酒 8精品啤酒 2002 无醇啤酒 2003 燕京“Party”新品（香港市场公司） 2004 新包装的 11清爽型新标燕京啤酒 2006 600ml 燕京 10 度清爽型啤酒（替代原有的 11 度 630ml 清爽型啤酒） 2012 在北京等

85、市场推出鲜啤 2013 燕京原浆白啤 2017 漓泉 1998、燕京世涛、燕京 Ale、燕京 IPA 2018 帝道 2019 燕京 U8、燕京 7 日鲜、燕京八景 2021 狮王世涛、V10 白啤、无醇白啤与 ON/OFF 果啤系列新品、燕京桂花啤酒、燕京国际范 10 度特制拉格啤酒 2022 U8 Plus、狮王生姜木槿花啤酒、燕京鲜啤 2022、馥白奶啤、漓泉原浆 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 漓泉漓泉 1998 放量树立大单品范本放量树立大单品范本。漓泉核心产品漓泉 1998 推出后快速放量，两年内成就 40 万吨级大单品。漓泉 1998 定位差异化：漓泉 1998秉承公司“持

86、久新鲜、极致醇净、香气优雅、绝不上头”的理念，定位全生态啤酒，在概念、瓶型上极具特色，差异化较为显性，同时产品自身品质过硬，叠加公司与音乐节、足球赛、世巡赛等活动赛事的长期合作，知名度迅速提升，年轻化、高端化方向明确，渠道运作上对市场上54.6%59.8%60.2%45.4%40.2%39.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021中高档产品普通产品47.6%49.2%46.5%29.7%26.7%27.5%0%10%20%30%40%50%60%201920202021中高档产品普通产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

87、免责条款部分 23 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 原有产品进行迭代升级、实现快速起量。 图图 41：漓泉啤酒强势绑定“生态”概念漓泉啤酒强势绑定“生态”概念，广西地区市占率达，广西地区市占率达 70% 数据来源：公司官网 图图 42：漓泉啤酒：漓泉啤酒 2021 年净利率达年净利率达 13.8% 图图 43：漓泉业务是公司利润的重要漓泉业务是公司利润的重要来源来源（亿元，（亿元，2021年）年） 数据来源：公司公告、漓泉啤酒官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 燕京燕京 U8 借鉴借鉴漓泉漓泉成功成功经验经验，带领带

88、领公司大单品突围公司大单品突围。前有漓泉 1998 的成功经验，2019 年公司产品布局再进一步，推出战略大单品燕京 U8，成为公司高端化和年轻化路线的重要里程碑：1）定价）定价 8 元元，U8 作为公司又一高端啤酒，500ml 线下售价一般在 8 元左右，是除漓泉 1998 以外又一站上 6 元大关的产品，补足了产品矩阵中 6-9 元价格带的空白；2）酒）酒体升级体升级，U8 打出“小度酒大滋味”的口号，在原料和工艺上进行了改造，酒体口感更为醇厚，一经推出便在 2019 年比利时布鲁塞尔啤酒挑战赛中斩获银奖， 同时抓住年轻群体 “微醺” “不上头” 的易饮需求； 3）包装创新包装创新，瓶装

89、U8 采用类似漓泉 1998 的流线型大肚瓶包装，外观富有设计感和差异化，摈弃了传统的啤酒瓶盖密封方式，换用拉环开启，此外公司不定期推出多彩盖、多彩罐等限定产品，大大增加了饮用的便捷性和趣味性； 4） 年轻化营销） 年轻化营销， 燕京 U8 作为公司年轻化转型的重要环节，营销上定位“热爱” ，先后邀请知名艺人王一博、蔡徐坤为品牌代言人，通过其粉丝效应提高新品知名度，同时也在多个线上平台与消费者频繁互动，与京东、天猫两大电商平台开启战略性合作，在线下参与和举办“抖 incity ” “夏日大篷车” “啤酒节”等活动，进一步拉近与年轻人群的距离； 5）以以全国市场全国市场为目标为目标， 与前期聚焦

90、部分区域的市场战略不同，U8 自推出起就致力于打入全国市场， 积极发挥两位代言人的流量效应，通过在全国性平台植入广告、联名国际赛事、在各地举办活动的方式完成破圈，2022 年冬奥和冬残奥期间公司还取得了官方赞助商资格。凭借 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 国潮和年轻化的打法，燕京 U8 快速起量，上市第一年即 2020 年销量突破 10 万吨，2021 年同比增长 123%，22Q1 同比增长超 70%，成为市场上 8 元价格带极具竞争力的单品，目标成为百万吨级大单品。

91、图图 44：燕京燕京 U8 创新外观设计，饮用趣味性强创新外观设计，饮用趣味性强 图图 45：U8 先后签约王一博、蔡徐坤为品牌代言人先后签约王一博、蔡徐坤为品牌代言人 数据来源：啤酒板 数据来源：公司公众号 U8 等中高端新品等中高端新品放量放量有望有望带动吨价带动吨价提升提升。高端化方面公司采用“双轮驱动”的策略，除了对主流啤酒产品进行升级换代以外，针对近年来兴起的高端概念也做了相应布局。2019 年公司在推出燕京 U8 的同时还发布了燕京八景精酿系列，产品主打“文创” ，融合燕京社区酒號以及城市特色和啤酒文化，抓住了年轻人对文化自信和产品创新的追求，单瓶（500ml）定价在 15 元以上

92、。进一步地，2021 年公司推出精酿新品狮王世涛和 V10 精酿白啤，完成了精酿啤酒在 10 元以下、10-20 元以及 20元以上三大价格带的布局，巩固了公司精酿产品的高端调性，未来有望随行业扩张的契机扩大销量。产品策略升级以来公司产品吨价提升明显，2021 年为 3090 元/千升，在头部啤酒企业中，目前公司吨价与重啤、青啤、珠江啤酒相比还有比较大的提升空间（2021 年分别落后 1512 元/千升、652 元/千升、272 元/千升） 。参考漓泉，燕京主品牌迭代升级有望带动盈利能力提升，2021 年，燕啤销售净利率（净利润/营业收入）为2.4%，而同期燕京漓泉净利率高达 13.7%。因此

93、，随着公司产品和营销策略不断改良，未来有望实现 U8 系列持续放量以及精酿系列起量，整体吨价或将继续上行，成为盈利改善的中长期动力。 图图 46：目前公司在精酿板块布局有三大系列目前公司在精酿板块布局有三大系列 图图 47：燕啤燕啤吨价吨价有所提升但仍处行业中下游有所提升但仍处行业中下游（元（元/千升）千升） 004000500020082009200001920202021华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 31

94、Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 数据来源：公司公众号、京东，国泰君安证券研究 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 图图 48：吨价提升吨价提升继续继续、吨成本改善可期，、吨成本改善可期，公司公司毛利率仍有提升空间毛利率仍有提升空间 数据来源：公司公告、Wind，国泰君安证券研究 5. 新团队，新起点新团队，新起点 我们认为我们认为，公司经营边际公司经营边际改善改善空间较大。空间较大。未来公司销售端和生产端有望共同发力，资源聚焦中高档产品及其中的战略大单品，优化冗余产能以提升生产效率。以同行业的重庆啤酒、华润啤酒为参考，两家公司先后于 2014 年、2

95、017 年起加快推动改革进程，目前均取得显著成果。可以看到机制优化对啤酒公司盈利能力的加强有着显著的正向作用， 自 2016年以来重啤和华润 ROE 均有较大改善，重啤 2020 年资产重组前 ROE已升至40%以上， 华润啤酒2019-2021年ROE分别为6.7%/10.2%/20.1%，同期燕京啤酒为 1.8%/1.5%/1.7%，因此若后续改革落地，公司 ROE 提升空间较大。 图图 49：参考华润和重啤的经验，机制优化对公司参考华润和重啤的经验，机制优化对公司 ROE提振作用明显提振作用明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：重啤 ROE 受 2020 年资产重组影响 5.1

96、. 管理管理团队团队焕新焕新，机制优化可期机制优化可期 -10%0%10%20%30%40%50%05000250030003500200420052006200720082009200001920202021吨价（元/千升）吨成本（元/千升）yoy吨价（右轴）yoy吨成本（右轴）啤酒业务毛利率（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%200021华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 o

97、f 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 公司换帅公司换帅，开拓新局面开拓新局面。燕京啤酒上市以来先后历经三任董事长，1997-2017 年李福成在任期间实行大刀阔斧的改革，帮助公司规模快速扩张，一举成为全国知名啤酒品牌。2017 年 6 月起，赵晓东接任，启动公司“五年增长与转型战略” ，夯实核心竞争力。2022 年 5 月公司选举耿超为董事长，7 月聘任谢广军为总经理，林文、赵伟、申长亮、郁茂杰为副总经理。公司新任管理团队相关经验丰富、互为补充，董事长耿超总长期在国资单位履职、管理协调能力突出，总经理谢广军总为工程师背景，在燕啤系统内工作多年，副总经

98、理中林文总、赵伟总、申长亮总、郁茂杰总则分别在区域经营、销售、营销、战略领域任职多年，其中多人拥有工程师、高级工程师背景。有望逐步推动机制市场化。2022年耿超总上任后，提出从薪酬考核体系、激励机制、用人机制三大方面重塑公司内部管理机制，相关举措若逐步落地，有望激活团队、激发员工积极性，提升经营管理效率。 表表 11：上市以来公司共经历三任董事长上市以来公司共经历三任董事长 1997-2017 2017-2022 （2020年年 10月公告不能正常履职）月公告不能正常履职） 2022.5 以来以来 董事长董事长 李福成 赵晓东 耿超 管理打法管理打法 1983 年起任职于燕京系统，先后带领公司

99、进行大刀阔斧的股份制改革、走出北京抢占全国市场高地、推行“一主三辅”的品牌战略、通过系列奥运营销活动树立燕啤的民族品牌形象等，使得公司从一家不起眼的地方啤酒厂快速成长为全国知名的大型啤酒企业， 仅用 30 年时间就完成了世界大型啤酒集团百年的发展过程。 1999 年起先后担任公司总经理助理、副总、常务副总等职务，熟悉公司经营情况， 上任第二年启动 “五年增长与转型战略” ， 从品牌、 渠道、市场、运营四个方面为公司经营定调，提升整体竞争力，后将客户因素纳入进转型战略中， 最终形成 “强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营”的五大战略途径。 2022 年上任后积极创新改革方式和方法，

100、以体制机制改革激活团队，以优化资源配置释放动能，提出将优化产能布局作为公司利润提升的核心驱动力之一；构建“4+1”的管理模式，即，生产、营销、供应链、成本核算评价 4 个中心建设以及党建和人才队伍建设，推动公司加强技术和营销创新， 通过 “有你文化”对内凝聚人心、对外塑造品牌，率领公司二次创业再出发。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 12：公司公司新任新任管理层管理层拥有较为丰富的管理经验和经营背景拥有较为丰富的管理经验和经营背景 姓名姓名 职位职位 个人履历个人履历 耿超耿超 董事长 历任北京国资委政策法规处副处长，顺义区国资委党委书记、主任，燕京啤酒集团党委书记、董事长。 谢广

101、军谢广军 副董事长、总经理 工程师背景，历任公司副总经理、常务副总经理、副董事长、党委副书记，北京燕京啤酒投资有限公司董事。 林文林文 副总经理 工程师背景，历任山西燕京啤酒常务副总经理、总经理，河北燕京啤酒董事长，燕京啤酒（邢台）董事长，公司总经理助理。 赵伟赵伟 副总经理 高级工程师背景，历任公司装备部部长、总经理助理、一分公司经理，燕京啤酒京北销售公司总经理。 申长亮申长亮 副总经理 历任北京燕京饮料董事长、总经理兼华北销售部部长、支部书记，公司市场部部长、市场营销管理中心主任、总经理助理，北京狮王新燕商业管理公司董事长。 郁茂杰郁茂杰 副总经理 工程师背景，历任公司设备处处长、装备部副

102、部长、一分公司副总经理、战略规划与改革发展部部长、总经理助理等。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 图图 50：耿超耿超总自上任以来总自上任以来积极推行机制积极推行机制优化优化 数据来源： 党建引领新征程 二次创业再出发 ，国泰君安证券研究 5.2. 优化优化或将或将逐步落地，降本提效值得期待逐步落地，降本提效值得期待 人效人效优化仍有空间。优化仍有空间。2013 年起，在行业规模收缩的背景下，公司逐步通过精简人员体系提升人效。在人员规

103、模方面，公司对人员进行了调配和优化， 员工总数从 2012 年的高点 4.26 万人减至 2021 年的 2.6 万人。 2018年起公司人均创收显著提升，从 30 万元左右升至至 21 年的 46 万元左右。公司管理费用方面仍有较大优化空间，与同行业 10%左右甚至更低的管理费率相比， 公司 2021 年管理费率达 13.8%， 与部分子公司人员费用及折旧摊销费用较高有关，使得公司人均创利的改善幅度仍不明显。 图图 51：2013 年起公司人员规模持续缩减年起公司人员规模持续缩减 图图 52：2017 年以来人均创收提升年以来人均创收提升，人均创利提升不明显，人均创利提升不明显 数据来源：公

104、司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 对标对标同业同业，管理管理改善改善和机制优化有望明显和机制优化有望明显提升提升效率效率。我们将公司利润端指标与重啤、青啤进行比较，可以看到除营业成本占比较高以外，公司管理费用率明显偏高，分别高出重啤 8.1pct、高出青啤 6.4pct，挤压了整体的利润空间。参考同业改革成效：1）重啤：2013 年嘉士伯完成对重啤 60%股份的收购后，将管理经验和模式引入重啤，同时大幅精简管理体系和组织架构、提升薪酬激励水平，员工积极性提升。2015 年以来重啤管理费用率明显下降，人效水平突飞猛进。2）华润，董事长侯总上任后积极推行“3+3+3”

105、的高质量增长计划，目前第一个 3 年计划已顺利落地，员工总数减少一半以上，人员素质整体提升，管理费用率相较0500000002500030000350004000045000200420052006200720082009200001920202021员工总数（人）000420052006200720082009200001920202021人均创收（万元）人均创利（万元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

106、之后的免责条款部分 28 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 高点下降 5%， 2021 年人均创收和人均创利相较改革前的 2016 年分别提升 1.7 倍和 16 倍。 图图 53：与同行业公司相比与同行业公司相比，较高的管理费用率削弱了公司较高的管理费用率削弱了公司的盈利能力的盈利能力（2021 年）年） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 54：嘉士伯入主后重庆啤酒嘉士伯入主后重庆啤酒管理管理层面显著层面显著优化优化 图图 55：重啤人均创收和创利水平大幅提升重啤人均创收和创利水平大幅提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据

107、来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 56：华润啤酒华润啤酒员工数缩减员工数缩减后后管理费用率回落管理费用率回落 图图 57：经营经营优化优化推动华润推动华润人效显著人效显著增长增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 61.6%63.3%49.1%9.2%7.7%6.8%13.0%13.6%16.9%12.0%5.6%3.9%1.7%0.1%1.2%1.3%4.1%4.1%2.4%10.8%18.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒营业成本营业税金及附加销售费用管理费用研发费用所得税费用净利润

108、0%5%10%15%20%004000500060007000800020082009200001920202021员工总数（人）管理费用率050082009200001920202021人均创收（万元）人均创利（万元）0%5%10%15%20%000004000050000600002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021员工总数（人）管理费用率-30030609012

109、0200202021人均创收（万元）人均创利（万元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 产能优化带来的产能优化带来的降本增效降本增效潜在空间较大。潜在空间较大。行业调整期以来随着产能过剩出现、区域格局趋稳，关停优化弱势区域的低效产能成为行业趋势。与燕啤相比，华润、重啤等产能优化开始时间较早，2015 年起两家公司相继关停多家下属啤酒厂，厂房数量较最高时减少了 1/3 左右，产能利用率实现回升。燕啤 2021 年设计产能、实际产能、

110、实际产量分别为 900、620、362 万千升，产能利用率（产量/设计产能）仅为 40%，与其他几家头部企业相比落后 5-20pct，产能利用率相对低下，尤其是在部分弱势市场的子公司亏损对整体盈利造成拖累。公司生产人员人均产量不足300 千升，远低于青啤 500 余千升/人左右的水平，但人均成本却不低于青啤。2022 年，公司新任董事长耿超总提出将优化产能布局作为公司利润提升的核心驱动力之一，提出要打造高质量的供给生产体系，通过淘汰装备老旧的低效工厂，将产能集中到百万吨级别的装备先进、辐射范围广的大生产基地中，更好地发挥集约生产效益。考虑到公司折旧及摊销费用率长期处于行业较高水平，若后续产能优

111、化逐步落地、部分子公司减亏或扭亏，将有望帮助公司降本增效、提升盈利。 图图 58：华润啤酒生产端优化后产能利用率回升华润啤酒生产端优化后产能利用率回升 图图 59：重庆啤酒重庆啤酒 2015-19 年间减少了约年间减少了约 1/4 的酒厂的酒厂 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 60：燕啤燕啤产能产能存在冗余存在冗余（万千升）（万千升） 图图 61：燕啤燕啤产能利用率产能利用率相比相比同行业同行业偏低偏低（2021 年）年） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：此处产能利用率=产量/设计产能 图图 62

112、：公司生产人员公司生产人员人均产量仍有提升空间人均产量仍有提升空间 图图 63：公司公司生产端人员成本生产端人员成本略高于青啤略高于青啤 0%20%40%60%80%020406080009200001920202021厂房数量产能利用率0500021酒厂数（含参股酒厂）90062035336202004006008001000设计产能实际产能啤酒产量202020210%20%40%60%80%燕京啤酒青岛啤酒华润啤酒产能利用率 请务必阅读正

113、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：人均产量=产量/生产人员数量，燕京啤酒 2015-2019 年用 销量代替产量计算。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：生产人员平均成本=人工成本/生产人员数量，其中人工成本为营业成本中的人工工资或直接人工成本。 图图 64：产能：产能优化有助于折旧摊销费用率下行优化有助于折旧摊销费用率下行 图图 65：受部分子公司亏损影响受部分子公司亏损影响，燕啤所得税率相对较高，燕啤所得税率相对较高 数据来源：Wi

114、nd，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：此处所得税率=所得税额/利润总额 6. 风险提示风险提示 1、改革不及预期；、改革不及预期； 机制改革是驱动公司经营层面改善的重要因素，若改革进程不及预期，或将使得公司长期面临成本和费用压力，对利润端产生不利影响。 2、核心市场疫情反复；、核心市场疫情反复； 若公司核心区域市场疫情出现反复导致消费场景缺失，或对终端需求和公司销售产生不利影响。 3、行业竞争加剧。、行业竞争加剧。 若其他头部品牌加大对公司核心市场的布局力度，导致竞争加剧，或对公司销售和盈利产生不利影响。 0050060020152016201

115、720021人均产量（千升人均产量（千升/人）人）燕京啤酒青岛啤酒0246800001920202021生产人员平均成本（万元生产人员平均成本（万元/人）人）燕京啤酒青岛啤酒0%2%4%6%8%10%12%折旧及摊销费用率折旧及摊销费用率燕京啤酒华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒惠泉啤酒0%10%20%30%40%50%60%2001920202021所得税率所得税率燕京啤酒华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

116、款部分 31 of 31 Table_Page 燕京啤酒燕京啤酒(000729)(000729) 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅

117、在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本

118、报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能

119、担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易

120、本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：