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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 啤酒啤酒 2022 年年 09 月月 16 日日 燕京啤酒（000729）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）二次创业二次创业再出发再出发 目标价：目标价：12 元元 当前价：当前价：8.84 元元 聚焦聚焦高端高端，挖潜效率，挖潜效率，啤酒行业大幅改善啤酒行业大幅改善，酒企改革有迹可循，酒企改革有迹可循。2017 年前后，啤酒行业头部玩家陆续全面改革，策略由量向利，聚焦高端成为行业共识，叠加内部关厂减员提升效率，行

2、业盈利大幅改善，2017 年至今，六大啤酒龙头中国业务合计利润从约 67 亿元（嘉士伯未合并）增长至约 150 亿元，以 25%的复合增速高速改善，其中重啤、华润、青啤先后走出低盈利困局，对于燕京有迹可循。燕京燕京改善空间改善空间巨巨大，大，老树老树待待开新花开新花。燕京啤酒在行业发展初期创新敢拼，产品端开国内清爽型啤酒之先河，渠道端开辟“胡同战术”，在 90 年代中一举成为全国销量冠军。但在余后 20 多年，公司受限于机制固化，经营策略稳健保守而逐渐落后，但目前仍为第四大销量酒企，牢据北京、内蒙和广西市场。公司当前经营现状，类似于行业 17 年前后，一是产品结构偏低，二是产能利用率不高、人员

3、冗余，三是市场化激励不足。2019-2021 年归母净利率均值不足2%，ROE 均值仅为 1.65%，远落后于行业变革进程，改善空间巨大。二次创业二次创业再出发再出发，内外兼修，将迎来全面改善期内外兼修，将迎来全面改善期。大单品起势带动燕京啤酒新气象初显，高端化能力进入提升通道，叠加今年新董事长耿超就任、管理团队换血、激励机制改善，燕京啤酒正加速二次创业征程。22H1 疫情与成本压力下，燕京啤酒扣非净利逆势高增 16%，且旺季漓泉调整修复、U8 全年 40万吨确定性较高，改善逻辑已初步验证。具体来看：（1）核心核心市场市场筑基筑基，百县工程百县工程发力，发力，U8 百万吨可期百万吨可期。我们预

4、计大华北强势市场凭借既有渠道与品牌优势可支撑 U8 迅速放量，中长期贡献 40 万吨以上基本盘，“百县工程”点状突破、起势连片则进一步支撑 U8 冲刺百万吨。而V10、鲜啤 2022 等产品储备接力，可共同提升吨价。（2）团队换血，激励改善团队换血，激励改善。第一，公司管理团队换血，平均年龄较原先年轻5 岁，冲劲正足；第二，KPI 由销量导向转为利润与 U8 大幅倾斜，配备 U8单箱奖励；第三，U8 放量带来业绩与薪资水平提升，内部士气随之明显提振。（3）弱势市场减亏增利弱势市场减亏增利，规划全国产销分离，规划全国产销分离。总部加强统筹，重点帮扶弱势区域，通过统一瓶型、集中采购、停产减员等方式

5、推进降本增效，当下大部分子公司已实现减亏。未来规划逐步推进全国产销分离，以明确盈利与亏损来源，提升内部效率。投资建议投资建议：后发潜力品种后发潜力品种，首次覆盖给予首次覆盖给予目标目标价价 12 元元与与“强推”评级“强推”评级。从行业角度，重啤、华润、青啤等已不断验证聚焦高端的潜力，经营端盈利大幅提升，市值大幅增值。燕京当下潜力巨大，盈利改善路径有迹可循，后发潜力有待释放。我们预计公司 21-24 年 EPS CAGR 约 46%，22-24 年 EBITDA 分别13.7、16.0、18.7 亿元，给予 23 年 17 倍 EV/EBITDA，目标市值 350 亿元，目标价 12 元，给予

6、“强推”评级。风险提示风险提示：U8 推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性或较大。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)11,961 13,238 14,584 15,828 同比增速(%)9.4%10.7%10.2%8.5%归母净利润(百万)228 349 513 712 同比增速(%)15.8%52.8%47.2%38.8%每股盈利(元)0.08 0.12 0.18 0.25 市盈率(倍)109 72 49 35 市净率(倍)1.9 1.8 1.8 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年9月15日收

7、盘价 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：程航证券分析师：程航 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519100004 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)281,853.93 已上市流通股(万股)250,956.01 总市值(亿元)249.16 流通市值(亿元)221.85 资产负债率(%)33.36 每股净资产(元)4.88 12 个月内最高/最低价 9.66/6.34 市场表现对市场

8、表现对比图比图(近近 12 个月个月)-21%2%25%48%21/0921/1122/0222/0422/0722/092021-09-162022-09-15燕京啤酒沪深300华创证券研究所华创证券研究所 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1、复盘啤酒龙头改革历史，指明啤酒企业通过改革提效与高端化，实现基本面改善和盈利能力提升的逻辑已然清晰。2、分析公司当前内部效率、盈利能力与其他行业龙头之间存在的差距，明确点出燕京

9、啤酒具备潜力的方向。3、详解燕京啤酒改革动作与预期效果，测算 U8 放量空间。4、从 EV/EBITDA、P/E、吨酒市值角度复盘啤酒龙头估值演变进程，锚定燕京啤酒合理估值范围。测算公司关厂、提价、结构升级给收入及盈利端带来的贡献，并给出目标市值。投资投资逻辑逻辑 回顾啤酒行业，2016 年来重啤、华润、青啤陆续开启改革进程、发力高端，盈利能力与估值水平亦随之明显提升。珠玉在前，当下行业改善打法与逻辑已然清晰。昔日霸主燕京啤酒此前改革步伐较慢，起点较低，现管理层换血叠加激励市场化程度提高，内部从上至下冲劲十足，二次创业重启征程。大单品U8 产品差异化强且适合畅饮，公司集中资源加持下有望放量至近

10、百万吨水平，叠加关厂减员、内部优化，改革与高端化驱动盈利与估值提升的逻辑有望再度演绎。我们预计公司 21-24 年业绩 CAGR 约 46%，22-24 年还原后 EBITDA 分别13.7、16.0、18.7亿元，给予 23 年 17 倍 EV/EBITDA，对应目标市值 350亿元，目标价 12 元，给予“强推”评级。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 盈利预测：盈利预测：我们预计 U8 放量、结构升级与中低档产品小幅提价的情况下，21-25年收入复合增速达高单-双位数，其中吨价贡献中个位数。我们预计 2025 年净利率看至约 7%水平，其中：毛利率提升幅度约 4-5pcts；

11、品牌投入增加、销售人员人均薪资提升等因素将驱动销售费用率上行，预计 2025 年 14.3%左右，涨幅约 1.3pcts；改革推进、关厂减员带来效率提升与收入增长摊薄综合作用下，管理费用率有望自 2021 年的 12%逐步下行至 2025 年的 10.2%左右。叠加营业税金及附加占收入比下降和有效税率逐步优化，预计 2025 年净利率可看至约7%，相比 2021 年上行约 4-5pcts。给予给予明年明年目标市值目标市值 340 亿元，首次覆盖给予“强推”评级。亿元，首次覆盖给予“强推”评级。我们从 EV/EBITDA（还原后）角度对燕京啤酒进行估值，我们预计 22-24 年还原后 EBITD

12、A 分别为13.7、16.0、18.7亿元。我们预计随着燕京啤酒盈利提升逻辑确立，我们给予 23 年 17 倍 EV/EBITDA，加上现金并调整有息负债后，对应市值约 350 亿元、目标价 12 元。1VPYWZYZZZsQsQ6M8Q6MmOoOtRmOkPnNvMiNqRpR8OrQqPNZnPvNNZsOtM 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、行业共识：聚焦高端，挖潜效率行业共识：聚焦高端，挖潜效率.6（一）产品结构升级，高端能力强化.7（二）关厂减员提效，内部

13、激励优化.9（三）行业大幅改善，改革不乏先例.10 二、二、燕京啤酒：昔日霸主，重整发力燕京啤酒：昔日霸主，重整发力.11（一）公司概况：民族龙头酒企，兴于创新敢拼，囿于改革迟滞.11（二）当下阶段：改善空间大，老树开新花.13 1、结构效率偏低，潜力仍待挖掘.13 2、大单品 U8 起势，高端化能力提升.15 三、三、未来展望：未来展望：U8 放量可期，换帅改革启程放量可期，换帅改革启程.18（一）基地市场打底，百县工程发力.18（二）核心团队换血，激励初步改善.18（三）减亏增利推进，运营效率提升.20 四、四、投资建议：后发潜力品种，目标价投资建议：后发潜力品种，目标价 12 元元.22

14、（一）跟踪与展望：U8 高增、成本下行，盈利弹性正释放.22（二）中长期视角：21-25 年归母净利 CAGR 40%+.22（三）复盘启示：逻辑确立预期先行，改善初期高估值.24（四）投资建议：二次创业再出发，给予目标价 12 元.26 五、五、风险提示风险提示.27 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 各酒企关键改革时间、动作及结果梳理.6 图表 2 主要啤酒企业纷纷补齐高端产品矩阵，并推出个性化新品.7 图表 3 2015-2021 年主要酒企毛利率变动情况

15、.7 图表 4 华润啤酒发力大客户建设.8 图表 5 乌苏差异化切入烧烤、西北菜等场景.8 图表 6 啤酒企业发力营销.9 图表 7 主要酒企销售费用率有所提升.9 图表 8 2015-2021 年各酒企关厂情况（个）.10 图表 9 2012-2021 年各酒企减员与提薪情况.10 图表 10 2017-2021 年啤酒行业利润、销量、收入变动.10 图表 11 2017-2021 年食品饮料子行业净利润增速对比.10 图表 12 主要啤酒企业杜邦分析.11 图表 13 燕京啤酒股权结构图.11 图表 14 燕京啤酒“3+1”品牌矩阵与优势市场.11 图表 15 燕京啤酒发展阶段、销量及重要

16、管理层情况.12 图表 16 燕京清爽型啤酒突破多项技术，开行业先河.13 图表 17 2013 年以后燕京啤酒市占率持续下降.13 图表 18 燕京啤酒分地区利润贡献拆分（亿元）.14 图表 19 2021 年各酒企吨酒价格与毛利率情况.14 图表 20 各酒企单厂产能、产量、产能利用率对比.14 图表 21 燕京啤酒折旧摊销占收入比例明显高于同业.14 图表 22 龙头酒企员工人数（万人）及人均年薪（万元）.15 图表 23 燕京 U8 产品设计独特，口感精准定位年轻人.16 图表 24 燕京啤酒中高档收入占比与 U8 销量.16 图表 25 燕京啤酒密集推新补齐产品矩阵.16 图表 26

17、 燕京啤酒营销活动情况.17 图表 27 部分地区燕京 U8 与主要竞品渠道价格体系对比.17 图表 28 2020 年各省份啤酒产量与 2021 年燕京 U8 销量分布情况.18 图表 29 2025 年 U8 销量空间测算.18 图表 30 燕京啤酒“十四五规划”情况.19 图表 31 耿超董事长展开实地调研并参与 618 直播.19 图表 32 新高管团队情况.19 图表 33 2021 年销售人员平均薪酬明显提升.20 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 燕京啤酒 22

18、年一季度营销管理培训会.20 图表 35 燕京啤酒激励与考核机制改革规划.20 图表 36 燕京啤酒产能分布情况.21 图表 37 燕京啤酒关厂带来固定成本节约测算.21 图表 38 燕京啤酒 22H1 分地区营收及增速.22 图表 39 铝材价格下行，成本压力减轻.22 图表 40 燕京啤酒 2021-2025 年啤酒业务收入拆分与预测.23 图表 41 燕京啤酒毛利率展望.24 图表 42 燕京啤酒费用率与净利率展望.24 图表 43 华润、青啤、重啤 EV/EBITDA（还原后）复盘.25 图表 44 华润 P/E（未来 12 个月）与青啤、重啤 P/E（FY1）估值复盘.25 图表 4

19、5 华润、青啤、重啤吨酒市值复盘（元/吨）.26 图表 46 燕京啤酒 P/E、EV/EBITDA、吨价市值复盘（元/吨）.26 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、行业行业共识共识：聚焦高端，聚焦高端，挖潜效率挖潜效率 啤酒行业改革的啤酒行业改革的阶段阶段必然性必然性。开启高端化进程之前，啤酒更类似工业品，具有产品同质化程度高、销售半径小、行业资产较重的特点。因此，行业量增阶段，龙头酒企往往以销量为导向，通过迅速且大量地收购小厂进行跑马圈地，且因同质化程度高而陷入低价竞争，而对内部

20、管理与利润不甚重视。随着 2013 年行业产量见顶下滑，量增逻辑打破，酒企产能利用率低、人员冗余、产品结构偏低等问题越发凸显，盈利落后、亟待改革。改革节奏虽有不同，但改革节奏虽有不同，但龙头路径相似，龙头路径相似，均驱动利润大幅提升均驱动利润大幅提升。在控股股东变动或管理层换届等因素作用下，龙头陆续将战略重心由销量抢夺转向结构升级与利润增长，并提出战略开启改革。总结各酒企变革路径的共性，皆是收入端寻求高端化，结合向内提高效率。虽然由于外部环境、内部体制等差异，其改革落地时间或早或晚、强度或大或小，但在行业高端化浪潮下，盈利水平均大幅提升。图表图表 1 各酒企关键改革时间各酒企关键改革时间、动作

21、及结果、动作及结果梳理梳理 重庆啤酒重庆啤酒 华润啤酒华润啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 重要时点 2013 年嘉士伯成为实控人后改革开启年嘉士伯成为实控人后改革开启；2020 年嘉士伯资产注入，开启新篇章年嘉士伯资产注入，开启新篇章 2016 年年侯孝海就任侯孝海就任 CEO，2017 年开启年开启3+3+3 战略战略 2018 年年黄克兴就任黄克兴就任新董事长，新董事长，2020 年年股权激励落地股权激励落地 产品升级 11-14 年陆续引入乐堡、嘉士伯、凯旋1664；2015 年起替换淘汰“山城”2020 年嘉士伯注入，形成“6+6”矩阵 2017 年落实高端化及年轻化方向，Super X、匠心

22、营造、马尔斯绿等高端品牌陆续上市 2019 年联姻喜力，“4+4”品牌矩阵 聚焦主品牌+崂山品牌，推出 1903 国潮、白啤、IPA 等高端产品，纯生换包升级。渠道与市场 大城市计划从 41 个拓展至 61 个、76 个；乌苏为刀，切入西北菜、烧烤、火锅及其他餐饮渠道 区域上：两省五市八大高地 渠道上：投入资源发展大客户 进攻东北，巩固扩张沿黄基地市场并提价升级，振兴昔日荣光市场。弱势区域听装产品布局流通渠道，赚取利润、节约费用 品牌营销 加大品牌投放，举行重庆啤酒“麻辣松”、乐堡大篷车音乐巡演、草莓音乐节等活动 加大费用投放，Super X 绑定 IP 这就是街舞，喜力欧洲杯、电音节等 聘请

23、华晨宇、肖战等为代言人，开展冬奥国潮、啤酒节等营销活动 关厂减员 14-19 年：关停或转让工厂共 10 家，员工数量由 5565 人降至 2533 人。建设布局东部产能 16-21 年：关厂 36 家，员工人数从 5.8万人降至 2.5 万人。建设高效大厂 18-21 年：关厂 6 家，员工人数从 3.9万人降至 3.3 万人。建设高水平数字化工厂。团队与激励 嘉士伯驻派董监高占比上升至 83%。建立销售运作团队、规范一线架构和工作流程，14-16 年销售人员人均年薪由 9 万元提高至 19 万元 完善组织架构及业务流程，统一权责 市场化用人，15-21 年人均年薪从 8.7万元提升至 22

24、.7 万元。2020 年股权激励落地，唯一考核指标为利润，15-21 年人均年薪从 9.4 万元提升至 15.9 万元 财务表现 16-21 年：年：ROE 从 26%到 105%，还原后销售净利率+9.0pcts 至 18.7%，毛利率/销售费用率/管理费用率分别+14.9/+6.1/-1.9pcts 16-21 年：年：ROE 从 7.0%到 16.3%，还原后销售净利率+7.4pcts 至 10.8%，毛利率/销售费用率/管理费用率分别+7.3/+2.7/-1.5 pcts 16-21 年：年：ROE 从 6.8%到 14.4%，还原后销售净利率+6.1pcts 至 10.4%，毛利率/

25、销售费用率/管理费用率（还原股权激励）分别+3.1/+1.6/-0.3pcts 资料来源：公司公告，Wind，华创证券整理 注：华润啤酒销售净利率还原资产减值、存货减值（2020年及以前）、土地补偿收益；重庆啤酒销售净利率还原资产减值；青岛啤酒销售净利率还原资产减值、股权激励、土地出让收益 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 （一）（一）产品结构升级，产品结构升级，高端高端能力能力强化强化 聚焦高端化聚焦高端化，搭建搭建高端核高端核心矩阵心矩阵是是第一步。第一步。高端核心产品是一切渠道与营销

26、动作的落脚点，而淘汰升级中低档则可对外焕新产品形象，对内促进团队思维转变、资源聚焦、盈利提升。因此我们看到，开启高端化进程后，重啤组成“6+6”品牌矩阵并淘汰“山城”品牌，华润联姻喜力形成“4+4”高端矩阵并升级主流大单品“勇闯天涯”，青啤也进一步聚焦“青岛+崂山”并推出 1903 国潮罐、升级白啤与纯生等高端产品。而受益于结构升级与提价，16-21 年间重啤、华润、青啤吨价 CAGR 分别为 6.9%、4.3%、2.8%，毛利率分别+14.9、+7.3、+3.1pcts 至 54.2%、38.4%、42.3%。高端矩阵高端矩阵主干成型主干成型，个性化个性化、多元化多元化产品补充产品补充。高端

27、产品的核心在于对人群、场景、情感诉求等进行差异化细分，进而提高消费者感知价值、支撑高端溢价。当下各酒企纷纷推出个性化产品以强化产品矩阵、满足细分消费需求，如重啤的无醇啤酒、乐堡气泡酒，华润的黑狮白啤&果啤、苏尔、小啤汽，青啤琥珀拉格、IPA 等。此外，长于并购整合的华润啤酒，通过收购景芝与参股金种子跨界布局白酒业务，有望发挥协同效应，成为多元化酒业平台。图表图表 2 主要啤酒企业纷纷补齐高端产品矩阵，并推出个性化新品主要啤酒企业纷纷补齐高端产品矩阵，并推出个性化新品 资料来源：公司官网，雪花、嘉士伯、乌苏、青岛啤酒官方旗舰店，华创证券整理 图表图表 3 2015-2021 年主要酒企毛利率变动

28、情况年主要酒企毛利率变动情况 资料来源：Wind，华创证券 注：（1）重啤2020年嘉士伯资产注入，导致毛利率与销售费用率均大幅提升。（2）青岛啤酒2018年毛利率下降2.8pcts主要系新会计准则将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入所致，按可比口径毛利率同比减少0.53pct，红色虚线还原该影响。燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 区域上，高消费地区突破区域上，高消费地区突破&基地市场升级基地市场升级，为高端化的两大核心阵地。为高端化的两大核心阵地。啤酒企业推进高端化的重点区域可

29、分为两类：一是具备较高消费水平的区域，当前高端空间较为广阔、教育难度较低，且建立品牌后可辐射中低成熟度区域。华润啤酒进攻两省五市八大高地，重庆啤酒东进扩张，选定大城市计划从 41 个拓展至 76 个，均与此契合。二是自身优势市场，酒企可凭借垄断地位，低风险、低投入地推动全价格带升级，增量亦十分可观。渠道上，大客户渠道上，大客户把控把控高端渠道高端渠道是是“王道”“王道”，差异化的强品牌力切入并绑定场景，差异化的强品牌力切入并绑定场景为“为“奇招奇招”。当前高端啤酒销售仍主要集中于夜店、商务餐饮等渠道，而此类渠道壁垒较高，多依靠社会资源驱动且要求经销商拥有更强的综合实力。故对拥有足够资源与规模发

30、展大客户的酒企而言，通过大客户进攻高端渠道是为“王道”，如百威前 200 大商规模达整体平均规模 10 倍，我们测算可贡献 7 成以上收入，华润发力培育高端大客户等。而对于资金与规模有限的酒企而言，依靠差异化的品牌力切入并绑定渠道亦不失为一种策略，譬如乌苏早期通过品牌力拉动进入并绑定烧烤与西北菜为场景实现放量，后拓展流通与其他餐饮场景。图表图表 4 华润啤酒发力大客户建设华润啤酒发力大客户建设 图表图表 5 乌苏差异化乌苏差异化切入烧烤、西北菜等切入烧烤、西北菜等场景场景 资料来源：华润啤酒渠道伙伴大会，华创证券 资料来源：乌苏啤酒天猫旗舰店，华创证券整理 营销端营销端，加大费用投放加大费用投

31、放，多渠道营销塑造差异化品牌定位多渠道营销塑造差异化品牌定位、支撑高端溢价、支撑高端溢价。高端啤酒产品差异化壁垒较低，需要持续投放费用进行消费者教育，支撑高端溢价。如华润啤酒引入高端运作人才后，通过“这就是街舞”、欧洲杯和欧冠赛事等持续提升品牌拉力，2017-2021 年间销售费用率提升 2.7pcts，而次高端以上销量也从 2020 年开始迎来爆发式增长。从从品牌主张品牌主张、人群场景定位到营销活动落地人群场景定位到营销活动落地，系统化运营体系逐步形成。系统化运营体系逐步形成。自 2017 年起通过数年摸索，高端化已从需求驱动的自然增长，逐渐走向酒企以系统化方法推动增长。以乌苏和 Super

32、 X 为例：二者均被赋予产品设计之上的品牌主张，分别是“硬核”和“酷”。其次，明确的场景与人群定位给高端化的落地提供抓手，如乌苏主打烧烤、西北菜等场景，Super X 则针对年轻消费者。最后，通过张伟丽和王一博、王嘉尔等代言实现 IP 联动，并根据具体需求分别选择抖音等媒体以及“这就是街舞”等平台作为营销场景。燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 啤酒企业发力营销啤酒企业发力营销 图表图表 7 主要酒企销售费用率有所提升主要酒企销售费用率有所提升 资料来源：公司公告，抖音（v手工

33、耿、海米提正能量），优酷（这就是街舞广告），华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：2018年销售费用率表观下滑3.6pcts，主要系新会计准则原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入所致，此处2017年数据按新准则追溯调整。（二）（二）关厂减员提效关厂减员提效，内部激励优化内部激励优化 关厂减员关厂减员优化资源配置优化资源配置，轻装上阵轻装上阵奠定奠定高端增长基础高端增长基础。产能过剩、人员冗余制约酒企效率和盈利提升，甩掉历史包袱有利于酒企轻装上阵、发力高端。因此，关厂减员是龙头改革提效的核心动作：重啤（15-19 年）、华润（16-21 年）通过高效改革，先后关闭落后产能数量占总工

34、厂数量约 1/3，员工人数分别降至改革前的 1/2。青岛啤酒虽稍显保守，但 2018 年至今亦关厂 6 家，减员约 1/4。虽然关厂带来的资产减值拖累短期利润表现，但中长期看，卸去旧包袱、优化资源配置可为公司后续增长奠定基础。激励优化，激励优化，增强内部增强内部士气，士气，提薪纳贤提薪纳贤，组建适应高端化组建适应高端化运作运作的战斗队伍的战斗队伍。除了减少冗余人员，为了强化高端化能力，龙头还通过优化激励机制、提高市场化程度、引入优秀人才等方式，以提升队伍士气与能力。例如，重啤重建薪酬体系，将管理人员薪资也与各部门财务表现紧密挂钩，并对一线业务人员设立月度 KPI，14-16 年间销售人员人均年

35、薪翻倍至 19 万元。华润啤酒增强市场化机制，吸引渠道、营销等方面的高水平市场经理人进入，全公司人均年薪从 8.7 万提升至 22.7 万。青啤虽作为老牌国企改革步伐偏稳健，但亦推出股权激励提振士气。除上述内容外，各龙头还依据自身情况，对内部生产经营的具体流程动作进行优化提效。除上述内容外，各龙头还依据自身情况，对内部生产经营的具体流程动作进行优化提效。例如，华润啤酒调整组织架构、再造业务流程，以明确各环节权责，摒弃冗余流程，提升运行效率。重庆啤酒自 2013 年起淘汰瓶型，并加强物资统一采购，以发挥规模化优势等。燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投

36、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 8 2015-2021 年各酒企关厂情况年各酒企关厂情况（个）（个）图表图表 9 2012-2021 年各酒企减员年各酒企减员与与提薪情况提薪情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）行业大幅行业大幅改善改善，改革不乏先例改革不乏先例 聚焦高端，挖潜效率聚焦高端，挖潜效率，行业盈利大幅改善行业盈利大幅改善，酒企改革有迹可循。，酒企改革有迹可循。2017 年前后，啤酒行业头部玩家陆续全面改革，策略由量向利，聚焦高端成为行业共识，叠加内部关厂减员提升效率，行业盈利大幅改善。2017-2021

37、 年间，虽然行业销量持平微降，但吨价提升驱动收入以 3.4%的速度复合增长，行业利润更是从 67 亿元（嘉士伯未合并）增长至 150 亿元左右，以 25%的复合增速领跑食饮行业，且随品牌教育效果显现仍有望继续加速。而龙头酒企重啤、华润、青啤先后走出低盈利困局，16-21 年间 ROE 自 26.2%、7.0%、6.8%提升至 104.7%、16.3%、14.4%，其改革路径对于燕京有迹可循。图表图表 10 2017-2021 年年啤酒行业啤酒行业利润、销量、收入变动利润、销量、收入变动 图表图表 11 2017-2021 年年食品饮料子行业食品饮料子行业净利润增速对比净利润增速对比 资料来源：

38、Wind，华创证券 注：（1）啤酒行业利润使用华润、青啤、重啤、百威中国（以亚太西部EBITDA占比进行估计）、燕京、珠江还原资产减值、员工安置、土地出让收益后的净利润进行加总。（2）CAGR以可比口径增速为基础计算 资料来源：Wind，华创证券 注：（1）A股还原资产减值，港股还原非经常性损益；（2）使用SW三级分类，乳业补充港股蒙牛、飞鹤、澳优，调味品补充颐海国际（3）CAGR以可比口径增速为基础计算 乘行业大势，启改革征程，燕京啤酒乘行业大势，启改革征程，燕京啤酒后发优势明显后发优势明显。参考行业龙头从管理层换届、提出改革蓝图，到内部关厂提效与高端化结构升级，酒企改革优化路径已然清晰。燕

39、京啤酒 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 前期受机制固化、缺乏改革抓手等限制改革推进缓慢，因而盈利能力较弱，资产利用效率偏低。2021 年公司销售净利率为 2.4%，资产周转率为 0.63，ROE 仅为 2.2%，回报率处于行业末尾，内部效率与产品结构提升潜力大。2021 年 U8 起势，公司盈利与高端化能力进入提升通道，当下大声疾呼唤改革，后发优势明显，改善潜力巨大。图表图表 12 主要啤酒企业杜邦分析主要啤酒企业杜邦分析 证券简称证券简称 销售净利率销售净利率 资产周转率资产周转率

40、权益乘数权益乘数 ROE 2016 2021 2016 2021 2016 2021 2016 2021 华润啤酒 3.4%10.8%0.66 0.73 3.12 2.08 7.0%16.3%青岛啤酒 4.3%10.4%0.89 0.69 1.79 2.02 6.8%14.4%重庆啤酒 9.7%18.7%0.90 1.24 2.99 4.50 26.2%104.7%燕京啤酒燕京啤酒 2.8%2.4%0.63 0.63 1.43 1.42 2.5%2.2%百威亚太 13.9%*14.5%0.42*0.42 1.56*1.51 9.1%*9.1%珠江啤酒 3.6%13.8%0.54 0.34 1.

41、89 1.46 3.7%6.9%资料来源：Wind，华创证券 注：（1）ROE计算使用销售净利率*资产周转率*权益乘数。（2）销售净利率计算：华润啤酒还原资产减值、存货减值（2020年及以前）、土地补偿收益。重庆啤酒还原资产减值，青岛啤酒销售净利率还原资产减值、股权激励、土地出让收益，其余资产减值较小故暂不还原。（3）重庆啤酒2021年权益乘数使用“总资产/所有者权益合计”计算，不剔除少数股东权益。（4）百威亚太带*号为2019年数据。二、二、燕京啤酒燕京啤酒：昔日霸主，重整发力昔日霸主，重整发力（一）（一）公司概况：民族龙头酒企，兴于创新敢拼，囿于改革迟滞公司概况：民族龙头酒企，兴于创新敢拼

42、，囿于改革迟滞 份额行业第四，份额行业第四，唯一从未引入外资的民族龙头酒企。唯一从未引入外资的民族龙头酒企。燕京啤酒前身为建于 1980 年的北京顺义啤酒厂，是发展过程中唯一始终未引入外资的民族龙头酒企，现为港股上市公司“北京控股1”旗下六大主要业务之一，公司控股股东为北京市国资委。目前，公司拥有燕京、漓泉、惠泉、雪鹿“3+1”品牌矩阵，扎根北京、广西、内蒙三大基地市场。2021 年公司实现销量 362 万千升，收入 119.6 亿元，归母净利润 1.9 亿元，是我国第四大啤酒企业。图表图表 13 燕京啤酒股权结构图燕京啤酒股权结构图 图表图表 14 燕京啤酒“燕京啤酒“3+1”品牌矩阵与优势

43、市场”品牌矩阵与优势市场 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：标红为市占率50%+的基地市场 1 1997 年 5 月，由北京机场高速、八达岭旅游、建国饭店国内业务、燕京啤酒等八大国有企业组成的北京控股有限公司在香港红筹股上市。目前上市公司旗下拥有北京燃气、中国燃气、北控水务、燕京有限、北控环境、EEW GmbH 六大主要子公司。燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 兴于创新敢拼，囿于改革迟滞兴于创新敢拼，囿于改革迟滞，当下当下再启再启征程征程。复盘历史，燕京啤酒

44、在行业快速发展期积极拥抱市场化，通过开创清爽啤酒和“胡同战术”确立龙头地位。在跑马圈地期，因坚持不引入外资且扩张较为稳健保守，份额降至第四。而行业调整期则进一步囿于改革迟滞，销量连年下滑。直至 2020 年起 U8 起势，管理团队成功换血，燕京啤酒再启征程：1980-1998：清爽啤酒开宗立派，胡同战术成就龙头。：清爽啤酒开宗立派，胡同战术成就龙头。燕京啤酒于 1980 年建厂，1998年产量接近百万吨，并于 1995-2005 年间连续十年保持全国销量第一。我们认为，这一阶段公司成功的主要原因有二：一是面向市场率先研发出国内第一款高质量清爽型啤酒“11 度清爽”，通过差异化成功引领行业风潮，

45、成为全国第一数十万吨级大单品。二是积极拥抱市场化，90 年代国营酒厂统购统销模式打破后，李福成亲自带队推进“胡同战术”，快速下沉铺货放量，建立北京基地市场优势。1999-2013：稳健保守稳健保守扩张扩张，品牌矩阵与基地市场品牌矩阵与基地市场成型，成型，同时同时份额落至第四。份额落至第四。2000-2003年间，公司陆续收购雪鹿、漓泉、惠泉三大品牌，形成“3+1”品牌架构与基地市场布局，2013年燕京啤酒在内蒙古、广西、北京的市占率分别达到75%+、85%+和85%+。值得注意的是，在华润、青啤等陆续引入外资以获取资金和经验的同时，燕京啤酒坚持民族资本始终未引入外资，叠加公司采取稳健保守的并购

46、策略，故市场份额逐渐被超越。2000-2013 年，公司总销量从 141 万千升增长到峰值 571 万千升，CAGR为 11%，2013 年市占率为 11%，位列全国第四。2014-2020：行业调整回升，燕京改革迟滞。：行业调整回升，燕京改革迟滞。2013 年行业销量见顶后，其余龙头陆续通过改革与高端化实现收入与业绩企稳回升。而燕京啤酒 2014-2020 年销量则连续七年下滑，ROE 亦从 6.1%降至 1.7%，主要系：（1）长期定位中低档，高端产品缺失、营销乏力，在消费升级中缺乏竞争力；（2）产能过剩，人员冗余，拖累业绩表现及经营动作。（3）作为顺义区国资委控股国企，外部环境与内部体制

47、限制改革步伐。2021 年至今：年至今：U8 起势，起势，换帅改革，发力追赶。换帅改革，发力追赶。2017 年，赵晓东任总经理后着手进行销售端改革，推出 U8 并采取大单品战略进行培育。而内部改革方面，虽然公司在 19H2 提出“五年增长与转型战略”，但因管理层变动后续进展缓慢。当下 U8 起势为公司推进减亏增利和产品高端化提供抓手，叠加 2022 年新董事长耿超上任、管理团队换血，公司正以降本增效、产品高端化转型为基本思路，改革步伐加速落地。图表图表 15 燕京啤酒发展阶段、销量及重要管理层情况燕京啤酒发展阶段、销量及重要管理层情况 资料来源：公司公告，华创证券 燕京啤酒（燕京啤酒（0007

48、29）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 16 燕京清爽型啤酒突破多项技术，开行业先河燕京清爽型啤酒突破多项技术，开行业先河 图表图表 17 2013 年以后燕京啤酒市占率持续下降年以后燕京啤酒市占率持续下降 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 （二）（二）当下阶段当下阶段：改善空间大改善空间大，老树开新花老树开新花 产品结构与效率优化空间产品结构与效率优化空间较较大大，U8 崛起新气象初显。崛起新气象初显。公司作为传统国企受外部环境与内部机制限制，改革动作迟滞，故当下产品结

49、构、人效、产能利用率仍有较大优化空间。2021 年，U8 在公司集中资源培育下起势，燕京啤酒销量 7 年以来首次回升，同时高端营销与渠道推广获得抓手、内部士气提振，公司盈利水平与高端化能力开始进入提升通道。1、结构效率结构效率偏低偏低，潜力仍待挖掘，潜力仍待挖掘 弱势市场弱势市场多且亏损多且亏损大，本质是大，本质是产品低端、产品低端、效率效率落后，潜力仍待挖掘落后，潜力仍待挖掘。分区域看，燕京啤酒亏损子公司对利润拖累较大，如 2021 年公司实现并表净利润 2.9 亿元，而母公司（剔除成本法核算的长期股权投资收益）、桂林漓泉、福建惠泉、内蒙古赤峰分别实现利润1.22、5.5、0.3、0.5 亿

50、元，其余子公司合计亏损达 4.5 亿元。究其根源，是燕京啤酒高端核心产品缺位、产品结构偏低，且产能、人效仍有较大优化空间。高档产品长期缺位，产品结构有待提升。高档产品长期缺位，产品结构有待提升。由于长期缺乏有锐度的高档产品与配套营销，直至 2019 年燕京啤酒核心产品仍是鲜啤、清爽、干啤等中低档啤酒。虽然 U8起势带动公司 8-10 元价格带占比快速提升至 2021 年的 26%左右，但我们测算公司10 元以上产品销量仅占低个位数，而其余龙头均可达双位数水平。2021 年燕京实现吨价 3090 元、毛利率 38.4%均处于行业尾部，产品结构仍有较大升级空间。燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深

51、度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 18 燕京啤酒燕京啤酒分地区分地区利润贡献拆分（亿元）利润贡献拆分（亿元）图表图表 19 2021 年年各酒企吨酒价格与毛利率情况各酒企吨酒价格与毛利率情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：（1）燕京啤酒与华润啤酒主要为不含瓶销售；（2）青啤与重啤2021年毛利率不含运费 产能利用率与单厂产量低，关厂提效空间仍足产能利用率与单厂产量低，关厂提效空间仍足。2015 年至今，重啤、华润、青啤陆续关闭工厂约 10/36/6 家工厂，产能利用率与单厂产能明

52、显提升。燕京啤酒受外部环境与体制机制影响，动作相对保守，18-21 年间共停产约 10 家工厂（未关闭）。因此当前公司单厂产量仅 9.8 万千升，产能利用率仅 40%（以设计产能计算），均明显低于同业水平，由此导致折旧摊销占收入比例较同行高 2-3pcts，拖累盈利表现。图表图表 20 各酒企单厂产能、产量、产能利用率对比各酒企单厂产能、产量、产能利用率对比 图表图表 21 燕京啤酒折旧摊销占收入比例明显高于同业燕京啤酒折旧摊销占收入比例明显高于同业 资料来源：公司公告，Wind，华创证券整理 注：重啤未披露所有产能，此处根据历史公告进行估测 资料来源：Wind，华创证券 人员冗余人员冗余、低

53、效低薪低效低薪，积极性有待提升，积极性有待提升。人员效率方面，2021 年公司员工人数共 2.6万人，人均创收与人均净利润分别仅为青岛啤酒的 1/2 与 1/9，与华润、重啤相比差距更大。人员冗余、效率低下限制人均薪酬的提升，燕京啤酒 2021 年人均年薪 10.1万元，仅为其余三大内资龙头的一半。较低的薪酬水平和市场化程度一方面影响骨干人员积极性，另一方面也对公司招揽优秀人才造成限制。燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 22 龙头酒企员工人数龙头酒企员工人数（万人）（万人）及人

54、均及人均年薪年薪（万元）（万元）资料来源：公司公告，华创证券 2、大单品大单品 U8 起势，高端化能力提升起势，高端化能力提升 集中资源培育集中资源培育战略性战略性大单品，大单品，公司高端化能力随之提升。公司高端化能力随之提升。燕京 U8 产品具备差异化，价格巧妙定位空间大且竞争较宽松的 8-10 元价格带。作为公司的战略性大单品上市后，在充足的渠道利润和营销资源加持下成功放量，21 年销量同增约 150%至 26 万千升，2025年规划目标达 100 万千升。同时，U8 崛起亦初步补齐公司全国性中高档产品缺口，带动全国化营销首次落地、渠道端拓展开始提速，公司高端化能力进入提升通道。（1）产品

55、端：）产品端：U8 差异化差异化进攻进攻次高端价格带次高端价格带，产品产品推新推新升级升级 U8：产品特色十足产品特色十足，价格定位巧妙价格定位巧妙。从产品端看，我们认为 U8 快速放量主要原因有二：产品差异化强，产品差异化强，“小度酒、大滋味”“小度酒、大滋味”迎合迎合年轻消费者年轻消费者，具备大单品潜质，具备大单品潜质。参考大单品乌苏，其依靠高度、大瓶、口味浓重的产品特性和异域风情、硬核的精神内涵形成差异化，强势东进突破原有弱势市场，故有锐度的产品可为高端化打下良好基础。而 U8 突破性结合多项专利技术，实现口味上小度酒、大滋味、不上头，并在通过棕色复古胖瓶和拉环式瓶盖进一步增强自身特色与

56、记忆点。我们认为，U8 不仅差异化较强，而且较乌苏更适合大量畅饮，具备成为大单品的潜质。巧妙定位巧妙定位 8-10 元价格带，元价格带，得以得以快速放量享受升级红利。快速放量享受升级红利。U8 主要定位 8-10 元次高端价格带，与当前各大龙头纷纷加注的 10 元以上高端市场相比，可承接的主流啤酒向上升级放量空间更加广阔。同时，该价格带当前竞品数量较少，其中百威经典品牌有所老化，Super X 与青啤 1903 也未有压倒性优势，竞争环境也相对宽松，是公司押注大单品、快速起量与升级的最佳选择。继续继续推新升级推新升级，完善产品矩阵完善产品矩阵。除了主推次高端核心大单品 U8 以外，公司密集推出

57、 10元以上的 V10、U8 Plus、12 度特等产品以补齐高端矩阵，并在 6-8 元腰部价位布局新雪鹿、鲜啤 2022 等产品，从而在尝试统一并升级原有产品形象的同时，向下防御保护 U8价格定位。我们预计随着 U8 起量与中高端产品矩阵逐渐成型，公司产品结构有望从金字塔型转变为中高端产品为主力的橄榄型，从而带动吨价与盈利能力提升。燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 23 燕京燕京 U8 产品设计独特，口感精准定位年轻人产品设计独特，口感精准定位年轻人 图表图表 24 燕京啤酒

58、中高档收入占比与燕京啤酒中高档收入占比与 U8 销量销量 资料来源：艾瑞咨询酒精饮料用户洞察报告白酒、啤酒，华创证券 资料来源：公司公告，中国食品报，渠道调研，华创证券 图表图表 25 燕燕京啤酒京啤酒密集推新补齐产品矩阵密集推新补齐产品矩阵 年份年份 2019 年年 2021 年年 2022 年年 名称 燕京 U8 燕京八景 V10 白啤 雪鹿啤酒 狮王精酿 鲜啤 2022 U8 Plus S12 皮尔森 12 度特 外观 规格 500ml 330ml 426ml 500ml 426ml 500ml 500ml 500ml 640ml 餐饮售价 8-10 元/瓶 18 元/瓶 12 元/瓶

59、6 元/瓶 17 元/瓶 6-8 元/瓶 12-15 元/瓶 12-15 元/瓶 15 元+/瓶 资料来源：燕京啤酒天猫旗舰店，华创证券 （2）品牌：）品牌：全国化全国化营销营销首次首次发力，发力，品牌影响力品牌影响力快速提升快速提升 U8 为抓手为抓手，全国，全国化化营销营销动作首次落地动作首次落地，产品推广产品推广效率效率明显提升明显提升。U8 诞生之前，燕京啤酒对下属 30 余个区域市场管控松散，子公司产品不统一，营销上亦各自为战，故难以合力打造品牌。而燕京 U8 横空出世为全国化营销动作落地提供抓手，各子公司引入 U8 并首次统一开展品牌宣传与消费者教育，产品推广效率显著提升。同时，V

60、10、鲜啤 2022等全国性新品的推出，也进一步支撑燕京啤酒全国化品牌塑造。线上、线下线上、线下、空中空中三线并进，品牌三线并进，品牌影响力放大影响力放大。公司大力推动品牌焕新，线上、线下、空中投放三线并进，采用年轻人喜闻乐见进行营销：1）在线上，联动 乘风破浪的姐姐抖音直播带货，通过 510 品牌日、618 董事长直播与年轻消费者互动。2）在线下，夏日大篷车全国巡演不断升级，城市灯光秀维持曝光度，“燕京酒號”、狮王精酿酒馆布局高端精酿场景式消费。3）在空中，邀请蔡徐坤、王一博担任品牌代言人，并在微博等平台推出“燕京 U8，热爱有你”话题，邀请 KOL 进行互动和原创发布。一系列年轻化营销动作

61、声势浩大，燕京啤酒的渠道与终端认可度也随之明显提升。燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 26 燕京啤酒营销活动情况燕京啤酒营销活动情况 资料来源：燕京啤酒官方订阅号，华创证券 （3）渠道端渠道端：高利润高利润提供支撑提供支撑，渠道拓展加速度，渠道拓展加速度 利润高、利润高、层级层级少，渠道少，渠道与终端与终端推力足。推力足。渠道调研反馈，部分地区燕京 U8 餐饮渠道出厂价与终端零售价之差可达53元/箱，我们测算渠道毛利率与终端毛利率分别约24%与41%，高于大部分同价位竞品，且费

62、用投入亦较为充足。此外，燕京啤酒采用密集分销，厂家至终端往往仅有 1-2 个环节，扁平的渠道结构可进一步减少利润分食。高渠道利润支撑下，经销商与终端对 U8 销售推广的动力更足。U8 带动进店，带动进店，高端消费渠道逐渐补齐高端消费渠道逐渐补齐。在高渠道利润提供的推力之下，公司拓展加速，19-21 年间经销商数量净增约千名至 8737 名。终端布局方面，在众多过去仅实现传统渠道覆盖的弱势市场中，已开始打通餐饮渠道这一中高端啤酒消费核心场景。虽然公司当前的资源与渠道实力，尚不足以支撑其抢夺非基地市场的连锁餐饮和夜场等制高点，但凭借大单品 U8 和高利润空间的带动，公司高端消费渠道已开始逐渐补齐。

63、图表图表 27 部分地区燕京部分地区燕京 U8 与主要竞品渠道与主要竞品渠道价格体系对比价格体系对比 资料来源：渠道调研，华创证券 注：渠道毛利率根据渠道交流测算，渠道与终端毛利计算不考虑公司费用投入，考虑部分地区买六送一，且U8费用投入高于竞品 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 三、三、未来展望：未来展望：U8 放量可期，放量可期，换帅换帅改革启程改革启程 U8 放量可期，换帅改革启程放量可期，换帅改革启程。销售端看，大单品 U8 在公司集中资源培育之下，带动销售端向好、高端化能力提升

64、，当下新气象已初步显现，未来放量可期。改革与内部提效方面，此前公司动作较慢，而本次新董事长耿超上任，管理团队换血、激励初步改善，团队冲劲更足，停产减员与各类效率优化手段亦开始逐步推进。在国资委自上而下主导之下，公司正以“二次创业、复兴燕京”为主基调，重启改革征程。（一）（一）基地市场打底，百县工程发力基地市场打底，百县工程发力 华北基地快速铺货升级，贡献华北基地快速铺货升级，贡献 2025 年目标基本盘。年目标基本盘。渠道调研反馈，2021 年燕京 U8 销量约 26 万吨，其中北京、河北、内蒙分别约 6/5/5 万吨，贡献 60%左右的销量，广东、浙江、四川、湖南、山东等省份销量分别 1-2

65、 万吨。燕京啤酒在华北基地市场渠道与品牌基础较强，叠加公司当下发力北京保卫战，我们预计基地市场有望支撑 U8 快速铺货，通过升级替换与反攻实现放量，中长期看，至 2025 年有望贡献 U8 销量 40 万千升以上的基本盘。百县工程百县工程聚焦聚焦发力发力，摸索摸索经验经验并并推广复制推广复制，推动体量突破百万吨推动体量突破百万吨。燕京啤酒的品牌、渠道、资金等实力较华润、百威等龙头仍有差距，暂不具备进行大范围进攻实力。故公司主要采取集中力量、点状突破的策略，2022 年发动“百县工程”，在全国各地选定百县并分为垄断、均势、弱势三类，通过分子公司资源聚焦、总部赋能，因地制宜展开进攻与升级。公司计划

66、总结并推广“百县工程”经验，并用 2-3 年完成“百县牵线”、强化竞争优势。我们预计百县工程推进决定 U8 单品体量天花板，U8 有望冲刺百万吨水平。图表图表 28 2020 年各省份啤酒产量与年各省份啤酒产量与 2021 年燕京年燕京 U8 销销量分布情况量分布情况 图表图表 29 2025 年年 U8 销量销量空间空间测算测算 资料来源：国家统计局，渠道调研，华创证券 注：燕京市占率：标红省份50%+，标黄省份约20-40%。资料来源：国家统计局，渠道调研，华创证券测算 注：价格各省份21-25年市场总体量基本稳定，其他省份主要包括云南、贵州、江西、新疆、河南等。（二）（二）核心核心团队换

67、血团队换血，激励，激励初步初步改善改善 新董事长新董事长耿超耿超国企改革经验丰富，锐意进取。国企改革经验丰富，锐意进取。新董事长耿超今年 47 岁，历任北京市国改办主任、北京顺义区国资委主任、党委书记等职位，具备丰富的国企改革实操经验。2020年耿总出任北京燕京啤酒集团有限公司党委书记、董事长后，就开始推动燕京啤酒在产 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 能、创新、市场化等方面的改革。而在 2022 年 5 月就任上市公司董事长后，更是首开业内董事长参与 618 直播互动先例，并赴贵州、广

68、西、河南三省进行调研考察。我们认为，新董事长国企改革经验丰富，锐意进取，有望带领燕京啤酒改革进程加速推进。图表图表 30 燕京啤酒“十四五规划”情况燕京啤酒“十四五规划”情况 图表图表 31 耿超董事长展开实地调研并参与耿超董事长展开实地调研并参与 618 直播直播 资料来源：燕京官方微信公众号，华创证券 资料来源：燕京官方微信公众号，华创证券 中高层中高层换血，团队换血，团队年轻化且年轻化且实战经验丰富实战经验丰富。2022 年 7 月，公司宣布高管团队变动，聘任谢广军为总经理，林文、赵伟、申长亮、郁茂杰为副总经理，其中多人曾任并兼任地方销售公司总经理，拥有丰富的实战经验。新任总经理谢广军今

69、年 55 岁，而四名副总经理年龄在 41-44 岁之间，均正值壮年，新团队平均年龄较此前年轻 5 岁。除高管团队外，当前总公司中高层干部与分公司负责人亦基本调整到位，北京、河北、广东等重要市场负责人均有变动，管理队伍更加年轻化，预计冲劲更足。图表图表 32 新高管团队情况新高管团队情况 职务职务 姓名姓名 年龄年龄 履历履历 总经理 谢广军 55 历任燕京啤酒股份有限公司设备科副科长，计算机室副主任，企业管理办公室副主任，信息中心主任，副总经理，董事等职位 副总经理 林文 44 历任山西燕京啤酒有限公司常务副总经理、总经理、河北燕京啤酒有限公司董事长河北燕京啤酒有限公司董事长、燕京啤酒燕京啤酒

70、(邢邢台台)有限公司董事长有限公司董事长，现兼任河北、邢台、津南、冀南公司河北、邢台、津南、冀南公司总经理或董事长 副总经理 申长亮 43 历任北京燕京饮料有限公司董事长、总经理兼华北销售部部长华北销售部部长、北京燕京啤酒股份有限公司市场市场部部长、市场营销管理中心主任部部长、市场营销管理中心主任、狮王新燕商业管理有限公司董事长，现兼任市场营销管理中心总经理 副总经理 郁茂杰 44 历任北京燕京啤酒股份有限公司设备处处长、装备部副部长、一分公司副总经理一分公司副总经理，现兼任总经理办公室主任、战略规划与改革发展部部长 副总经理 赵伟 41 历任北京燕京啤酒股份有限公司装备部部长，现兼任北京燕京

71、啤酒股份有限公司一分公司经理一分公司经理、京北销售公司总经理京北销售公司总经理 资料来源：公司公告，华创证券 考核考核倾斜倾斜利润与利润与 U8，薪资薪资水平随业绩提升水平随业绩提升，内部士气明显提振，内部士气明显提振。考核与激励方面，公司2021 年由销量导向转为利润导向，并针对各子市场因地制宜设计考核指标，例如华南市场利润、总量、重点产品（以 U8 为主）的考核权重分别为 50%、30%、20%。此外，U8、新雪鹿、V10 均设有单箱激励，其中 U8 激励力度高达 1 元/箱。员工薪酬方面，随着 U8 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业

72、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 放量推动业绩改善，2021 年燕京销售人员平均年薪从 9.1 万元增长至 11.1 万元，渠道调研亦反馈，部分地区中层 U8 单箱激励带来增量奖金 3 万余元。我们预计随着业绩提升，燕京啤酒员工薪资水平与内部士气均有明显提振。加强人才培训加强人才培训与业务分享交流与业务分享交流。公司开办燕京商学院并专门设立销售、研发、管理的人才库，对不同梯队的中青年干部进行定期培训、考核与嘉奖，以提升队伍战斗力。此外，新增月度回顾工作会议制度，每月对各个市场表现进行横向与纵向结合的对比分析与排名，促进公司内部互相交流、积极争先。图表图表 33 2021 年

73、销售人员平均薪酬明显提升年销售人员平均薪酬明显提升 图表图表 34 燕京啤酒燕京啤酒 22 年一季度营销管理培训会年一季度营销管理培训会 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 资料来源：燕京啤酒官方订阅号，华创证券 大声疾呼大声疾呼唤改革，唤改革，内部战斗力与效率有望进一步提升内部战斗力与效率有望进一步提升。中高层换血叠加 U8 带动收入与高端化能力提升，燕京啤酒从上至下士气明显提振。在此基础上，董事长耿超提出，公司将探索实施股权激励计划、深化市场化用人机制、建立高素质职业经理人队伍。参考业内龙头改革经验，当下燕京啤酒大声疾呼唤改革，内部效率与战斗力有望大幅提升。图表图表 35 燕京啤酒激励

74、与考核机制改革规划燕京啤酒激励与考核机制改革规划 改革方向改革方向 具体规划具体规划 以市场化为导向改革以市场化为导向改革薪酬与考核薪酬与考核 权责统一权责统一原则，兼顾外部竞争力外部竞争力与内部公平性内部公平性；科学制定管理人员考核方法，既突出年度业务指标考核业务指标考核，又强调三年任期目标考核三年任期目标考核；面向分子企业负责人试行“超值创造、超利分享超值创造、超利分享”机制。建立健全长效激励机建立健全长效激励机制制 探索面向核心骨干、高管和技术人才实施股权激励计划股权激励计划，将股东利益、公司利益和员工利益有效结合在一起。让想干事的人有机会脱颖而出，让有能力、有担当的人得到回报，留住并吸

75、引人才。建立更加市场化的用建立更加市场化的用人机制人机制 深化公司内部干部能上能下、员工能进能出干部能上能下、员工能进能出的制度改革。加快经营人才职业化经营人才职业化进程，推进分子企业负责人、公司高管任期制和契约化管理。集聚一批综合素质高、专业能力强的职业经理人团队。资料来源：“董事会杂志”公众号，华创证券 （三）（三）减亏增利推进，减亏增利推进，运营效率提升运营效率提升 加强总部统筹，加强总部统筹，帮扶弱势地区，推进帮扶弱势地区，推进降本增效。降本增效。过去燕京啤酒对各地子公司的管理较为松散，故许多子公司管理粗放，存在人效较低、产品种类过多导致生产与采购成本偏高、营销与渠道打法缺乏章法等问题

76、。2018 年，公司成立弱势企业帮扶办公室，加强对子公 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 司的指导与管理力度：产品端削减产品种类、统一瓶型以提高生产规模效应，渠道端注入大单品 U8、借鉴成功地区经验、优化落地打法，运营端推进精细化管理，采购端加强集中采购平台建设从而节约成本，降本增效稳步推进。产能过剩地区停产减员产能过剩地区停产减员，计划逐步实现全国性，计划逐步实现全国性产销分离产销分离。对于产能缺乏战略意义且过剩严重的区域，则进行停产减员并从临近工厂调货，同时保留销售公司以维持当地推广

77、节奏。2017 年至今燕京啤酒停产约 8-10 个工厂，员工总数 3.7 万人下降至 2.6 万人。中长期看，在推进 U8 放量与减亏的同时，公司计划逐步实现全国性产销分离，明确盈利与亏损单位、提升内部效率。多措并举初多措并举初显显成效成效，关厂规划尚待出台，关厂规划尚待出台。多措并举之下，减亏初显成效，如广东市场 21年通过关停产线、优化人员叠加 U8 增长大幅减亏。今年公司仍将视减亏目标达成情况进一步规划停产减员。当前公司关厂规划尚未出台，考虑到公司国企特性，我们预计其关厂减员步伐或较其余龙头更偏稳健，内部提效的速度与确定性有望随相关规划进一步明确而增强。优化优化空间：空间：单厂产销量单厂

78、产销量对标青啤，对标青啤，预计共预计共可节省约可节省约 4.5 亿元固定成本。亿元固定成本。假设燕京啤酒单厂对应产销量分别达到重啤、青啤、华润水平，则公司需对应关闭 5/9/15 个工厂。渠道调研反馈，030 万吨产能工厂固定成本多在 4000 万1 亿元区间。我们假设燕京啤酒关闭工厂的产能在 5-15 万吨不等，每个工厂可节约固定成本 5000 万，则单产对标青啤关闭 9 个工厂可节约固定成本 4.5 亿元，占其 2021 年收入的 3.8%。图表图表 36 燕京啤酒产能分布情况燕京啤酒产能分布情况 图表图表 37 燕京啤酒关厂带来固定成本节约测算燕京啤酒关厂带来固定成本节约测算 资料来源：

79、公司公告，华创证券整理 资料来源：公司公告，华创证券测算 总结总结评价评价：战略路线清晰，：战略路线清晰，U8 核心驱动，改革添砖加瓦核心驱动，改革添砖加瓦。啤酒行业量增逻辑终止之后，向外高端化拉动吨价、对内改革提升效率已大势所趋。参考业内龙头已有路径和公司举措与规划，我们认为燕京啤酒正沿着正确的改革方向逐步行进。当下 U8 起势已成为公司收入与业绩改善的第一驱动力，并为改革推进提供核心抓手，而改革提效与高端化能力提升也可反哺 U8 增长。我们预计新管理层有望加速改革步伐，随着未来股权激励落地、市场化用人机制完善、关厂规划出台，燕京啤酒经营改善速度与确定性将进一步强化。燕京啤酒（燕京啤酒（00

80、0729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 四、四、投资建议投资建议：后发潜力品种后发潜力品种，目标价目标价 12 元元（一）（一）跟踪跟踪与与展望：展望：U8 高增高增、成本下行，盈利成本下行，盈利弹性正释放弹性正释放 U8 强势增长强势增长对冲漓泉短期波动，上半年对冲漓泉短期波动，上半年业绩表现业绩表现不俗不俗。22H1 燕京啤酒营收同增 9.3%至69.1 亿元，其中销量同增 0.9%至 215 万千升，吨价大幅增长 8.3%至 3210 元。分结构看，渠道反馈 22H1 燕京 U8 实现销量约 21 万千升，同增

81、约 60%，拉动中高端收入占比提升 1.24pcts 至 62.94%。分地区看，除华南受疫情及雨水影响收入同降 12%外（漓泉收入、利润分别同比-12.2%、-30.6%），其余市场均在 U8 放量下实现正增长，华北与华中市场收入增速超 20%。利润端看，22H1 成本压力致毛利率同比-0.4pct，全国化费用投放增加致销售费用率同增 0.5pct，扣非后净利润仍高增 16.3%至 3.1 亿元，经营逆势高增。U8 全年全年突破突破 40 万吨万吨确定性较高确定性较高，漓泉恢复超预期，漓泉恢复超预期，旺季旺季收入有望高增收入有望高增。展望 22Q3，渠道反馈 7/8 月份燕京啤酒销量同增双位

82、数，其中 U8 增长环比继续加速，预计全年突破40 万吨确定性较高。漓泉方面，此前由于竞争加剧、产品略有老化等原因增速放缓，6月耿总赴广西调研虽然 7-8 月广西疫情有所加剧，但通过产品焕新、营销发力销量仍实现持平微增，略超预期。我们预计受益于天气炎热、疫情缓和、低基数（21Q3 营收同降5.4%），U8 高增叠加漓泉恢复，燕京啤酒 Q3 收入有望高增。随随包材成本下行包材成本下行、疫情缓和需求释放、疫情缓和需求释放，盈利弹性可期。，盈利弹性可期。成本方面，上半年燕京啤酒吨价增幅名列行业前茅，毛利率小幅下行主要系成本压力较大所致，而当下铝罐、玻璃等包材价格进入下行通道，我们预计 22H2 成本

83、压力环比减轻将驱动业绩加速。展望来年，U8逆势放量推动收入高增，叠加成本下行，盈利弹性有望大幅释放。图表图表 38 燕京啤酒燕京啤酒 22H1 分地区营收及增速分地区营收及增速 图表图表 39 铝材价格下行，成本压力减轻铝材价格下行，成本压力减轻 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）中长期中长期视角视角：21-25 年年归母净利归母净利 CAGR 40%+1、收入端：收入端：升级提价叠加升级提价叠加 U8 放量，收入放量，收入 CAGR 有望高单有望高单-双位数双位数 高端化起点较低，弹性可观高端化起点较低，弹性可观，吨价复合增速有望达到中个位数，吨价复合增速

84、有望达到中个位数。燕京啤酒此前高端化进展较慢、产品结构偏低，当下大单品 U8 起势为公司提供高端化抓手，公司向上继续布 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 局 V10、U8 Plus 等补齐高端矩阵，向下推出鲜啤 2022、新雪鹿升级中档价格带并为 U8增长保驾护航，预计低基数下弹性可观。我们我们基于如下假设对公司高端化带来的吨价提基于如下假设对公司高端化带来的吨价提升进行测算升进行测算：2021 年公司次高端及以上销量共 96 万千升，其中 U8 与漓泉分别 26、40 万千升，其他产品

85、合计约 30 万千升（燕京纯生、V10、惠泉中高档产品等），中档酒 60 万千升，主流及以下产品 206 万千升。2021-2025 年次高端及以上啤酒销量 CAGR 为 17.8%，其中预计 U8 2022 年放量至42 万吨，假设 2025 年增长至 92 万千升，对应 CAGR 约 37.8%，预计漓泉 2022 年销量小幅下滑，而后逐步恢复但量增空间有限。中档啤酒销量保持每年 1.4%左右复合增长，主流及以下产品销量 CAGR 约-5.6%。2021 年公司次高端及以上、中档、主流及以下吨价分别为 5127、3047、2159 元。假设 2021-2025年间，高端增长叠加费用投放收缩

86、，次高端及以上吨价 CAGR 约2.2%；根据行业平均提价节奏，假设中档、主流及以下吨价复合增速分别 1.5%、2.6%。参考测算结果，我们预计参考测算结果，我们预计结构升级与提价有望贡献结构升级与提价有望贡献 21-25 年吨价年吨价 CAGR 中个位数，叠加中个位数，叠加U8 放量放量推动销量低个位数增长，推动销量低个位数增长，21-25 年收入年收入 CAGR 有望达到有望达到高个位数高个位数-双位数水平双位数水平。图表图表 40 燕京啤酒燕京啤酒 2021-2025 年啤酒业务收入拆分与预测年啤酒业务收入拆分与预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 销

87、量（万千升）次高端及以上 96 114 138 161 184 17.8%其中：U8 26 42 59 75 92 37.8%漓泉 1998 40 37 39 40 41 0.5%中档 60 61 62 63 63 1.4%主流及以下 206 198 187 175 164-5.6%合计 362 373 388 400 412 3.3%吨价（元/千升）次高端及以上 5,127 5,328 5,435 5,517 5,599 2.2%其中：U8 5,000 5,200 5,304 5,410 5,518 2.5%漓泉 1998 4,880 5,124 5,278 5,330 5,384 2.5%

88、中档 3,047 3,134 3,165 3,198 3,231 1.5%主流及以下 2,159 2,245 2,295 2,345 2,396 2.6%合计 3,091 3,331 3,556 3,760 3,959 6.4%收入（百万元）次高端及以上 4,910 6,064 7,519 8,901 10,326 20.4%其中：U8 1,275 2,184 3,119 4,072 5,067 41.2%漓泉 1998 1,952 1,906 2,081 2,144 2,198 3.0%中档 1,822 1,924 1,976 2,015 2,046 2.9%主流及以下 4,456 4,44

89、9 4,287 4,112 3,931-3.1%合计 11,189 12,437 13,783 15,028 16,303 9.9%资料来源：公司公告，渠道调研，华创证券测算 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 （2）利润端利润端：关厂关厂减员、激励优化带动效率与盈利提升减员、激励优化带动效率与盈利提升 利润利润展望：展望：毛利率提升，费用率毛利率提升，费用率优化优化，预计，预计 2025 年年净利率看至净利率看至 7%左右。左右。毛利率方面，我们预计高端化与成本优化作用下，吨价提升速度将

90、快于吨成本增速。考虑到 2022 年啤酒原料及包材价格处于高位，我们测算毛利率 2022 年小幅提升0.3pct。预计后续随成本回落、生产效率优化，盈利能力有望加速释放，至 2025 年有望达 42.3%，提升幅度约 4-5pcts。销售费用方面，我们预计品牌投入增加、销售人员人均薪资提升等因素将驱动销售费用率上行。而考虑到公司将主要资源集中于大单品 U8，而其他单品上的费用投入与华润等龙头相比或更加精益，因此我们认为公司销售费用率上行幅度可控，预计至 2025 年达到 14.3%左右，涨幅约 1.3pcts。管理费用方面，预计停产减员带来效率提升与收入增长摊薄综合作用下，管理费用率自 202

91、1 年的 12%逐步下行至 2025 年的 10.2%左右。此外，考虑到营业税金及附加占收入比或将随着吨酒价格提升而逐步摊薄，子公司减亏亦有望推动有效税率逐步优化，我们预计 2025 年净利率可看至约 7%，相比 2021年上行约 4-5pcts。对应 2021-2025 年间净利润 CAGR 41%。图表图表 41 燕京啤酒毛利率展望燕京啤酒毛利率展望 图表图表 42 燕京啤酒费用率与净利率展望燕京啤酒费用率与净利率展望 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）复盘启示复盘启示：逻辑确立逻辑确立预期先行预期先行，改善初期改善初期高估值高估值 改革初期，改革初期，

92、市场预期通常先行市场预期通常先行，并并提前在提前在估值估值反映反映。若结合 EV/EBITDA、P/E 与吨酒市值三个常用估值方法来看，改革初期以剔除折旧与减值影响的 EV/EBITDA 衡量更为合理，随着逻辑确立龙头估值往往上行至 15X 以上。而后随着龙头盈利加速兑现，PE 指标有效性增强，华润、青啤、重啤在盈利高增的预期下，预期 P/E 均达到 30-40 倍。此外，吨酒市值有望随龙头盈利能力提升而逐步上行，且在盈利拐点到来后均突破并稳定在万元以上。具体来说：EV/EBITDA 视角视角：改善预期改善预期驱动驱动龙头龙头 EV/EBITDA 上行上行至至 15X 以上以上，此后此后各酒企

93、各酒企均值在均值在 17-22X。考虑到啤酒企业改革前期产能利用率低、折旧摊销高，且关厂通常产生较多资产减值损失拖累利润，故我们使用还原资产减值损失的 EV/EBITDA 衡量并复盘估值。发现随着龙头改革逻辑确立，其 EV/EBITDA 倍数分别于 2016 年（重啤业绩开始兑现）、2018 年（华润换帅&改革规划出台）、2020 年（青啤股权激励落 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 地）陆续突破上行至 15 倍以上，此后至今平均值分别为 16.8、22.1、18.3 倍。图表图表 43

94、 华润、青啤、重啤华润、青啤、重啤 EV/EBITDA（还原后）（还原后）复盘复盘 资料来源：Wind，华创证券 注：（1）EV/EBITDA（还原后）=当年度EV（剔除货币资金）/当年度EBITDA（还原后）；（2）EBITDA（还原后）=EBITDA（反推法）+资产减值损失，华润与青啤2021年EBITDA剔除土地出让收益 P/E 视视角：角：从从预期先行预期先行拉升，拉升，到业绩到业绩兑现消化，盈利高增兑现消化，盈利高增驱动驱动，龙头龙头预期预期 P/E 多多在在30-40 倍倍水平水平。复盘龙头预期 P/E，我们发现：改革前期酒企净利润仍处于较低水平，但往往预期先行驱动 P/E 行至高

95、位，股价随之增长 2-3 倍并高位震荡（疫情、天气、成本等因素影响）。而随着龙头进入盈利加速兑现，P/E 估值则逐步消化，在高端化与效率提升带动盈利高速成长预期下，华润、青啤、重啤预期 P/E 平均值均在 30-40倍水平。图表图表 44 华润华润 P/E（未来未来 12 个月个月）与与青啤、重啤青啤、重啤 P/E（FY1）估值复盘估值复盘 资料来源：Wind，华创证券 吨酒市值吨酒市值视角视角：中枢随盈利提升而上行，中枢随盈利提升而上行，盈利拐点到来后盈利拐点到来后吨酒市值吨酒市值可行至可行至万元以上万元以上。吨酒市值中枢亦随酒企单位盈利能力提升而上行，华润、青啤、重啤在关厂减员基本完成、高

96、端培育效果初显、盈利加速拐点到来后，吨酒市值均陆续突破并维持在1 万元以上。此外，如 2021 年华润、青啤还原后净利率水平约 10%，重啤约 18%，燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 与此对应 22 年初至今三者平均吨酒市值平均值分别为 1.3、1.6、2.1 万元。中长期看，我们预计随着龙头盈利能力提升，其吨酒市值中枢有望进一步上行。图表图表 45 华润、青啤、重啤华润、青啤、重啤吨酒市值复盘吨酒市值复盘（元（元/吨）吨）资料来源：Wind，公司公告，华创证券 燕京啤酒：燕京啤酒：2

97、3 年年 EV/EBITDA 看至看至 17 倍以上倍以上，中中长期长期看看盈利盈利兑现兑现市值有望翻倍市值有望翻倍。EV/EBITDA 角度，燕京啤酒 EV/EBITDA 始终处于在 12-14 倍区间，考虑到其余龙头估值突破 15 倍后 EV/EBITDA 均值在 17-22X，我们认为公司改革逻辑确立后 EV/EBITDA倍数有望行至 17X 以上。P/E 角度，2018 至今预期 P/E 虽有所提升，但股价并未大幅上行，参考青啤路径，我们预计股权激励等动作落地有望催化估值大幅上行。吨酒市值角度，2017 年至今燕京啤酒吨酒市值最高不超过 7500 元，参考青啤与华润 2022 年至今平

98、均约 1.3、1.6 万元，预计随着燕京啤酒盈利水平逐步提升并接近华润青啤，吨酒市值存在翻倍空间。图表图表 46 燕京啤酒燕京啤酒 P/E、EV/EBITDA、吨价市值吨价市值复盘复盘（元（元/吨）吨）资料来源：Wind，公司公告，华创证券 注：（1）EV/EBITDA（还原后）=当年度EV（剔除货币资金）平均值/当年度EBITDA（还原后）；（2）EBITDA（还原后）=EBITDA（反推法）+资产减值损失，华润与青啤2021年EBITDA剔除土地出让收益；（3）22年EV/EBITDA使用年初至9月13日平均值（四）（四）投资建议投资建议：二次二次创业创业再出发，给予目标价再出发，给予目标

99、价 12 元元 U8 放量，放量，改革推进，盈利提升有望加速。改革推进，盈利提升有望加速。回顾啤酒行业，2016 年来重啤、华润、青啤陆续开启改革进程、发力高端，盈利能力与估值水平亦随之明显提升。珠玉在前，当下行业改善打法与逻辑已然清晰。昔日霸主燕京啤酒此前改革步伐较慢，起点较低，现管 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 理层换血叠加激励市场化程度提高，内部从上至下冲劲十足，二次创业重启征程。大单品 U8 产品差异化强且适合畅饮，公司集中资源加持下有望放量至近百万吨水平，叠加关厂减员、内部

100、优化，燕京啤酒盈利能力有望加速提升。我们给予公司 22-24 年 EPS 预测为 0.12/0.18/0.25 元，业绩 CAGR 46%，对应 P/E 分别 72/49/35X。给予目标给予目标价价 12 元元，首次覆盖给予“强推”评级，首次覆盖给予“强推”评级。考虑到当下燕京啤酒处于改革起点，高端红利初步兑现、折旧与减值拖累较大，我们从 EV/EBITDA（还原后）角度给予估值。我们预计 22-24 年还原后 EBITDA 分别为 13.7、16.0 和 18.7 亿元，给予 23 年 17 倍EV/EBITDA，加上现金并调整有息负债后，对应市值约 350 亿元，目标价 12 元。后续盈

101、利超预期提升，或股权激励、关厂规划等关键动作兑现，则有望进一步催化估值上行，市值存在翻倍空间。五、五、风险提示风险提示 U8 推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性或较大。燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,059 6,406 7,858 9,551 营业收入营业收入 11,

102、961 13,238 14,584 15,828 应收票据 0 0 0 0 营业成本 7,363 8,114 8,725 9,288 应收账款 191 216 238 240 税金及附加 1,096 1,174 1,264 1,340 预付账款 149 169 181 191 销售费用 1,559 1,778 2,003 2,221 存货 3,911 3,945 3,976 3,951 管理费用 1,438 1,522 1,619 1,694 合同资产 0 0 0 0 研发费用 209 199 219 222 其他流动资产 108 129 130 139 财务费用-119-108-112-11

103、4 流动资产合计 9,418 10,865 12,383 14,072 信用减值损失-4-4-4-4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-64-50-55-55 长期股权投资 311 311 311 311 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 8,445 8,054 7,734 7,571 投资收益 36 36 36 36 在建工程 43-19-112-332 其他收益 54 62 62 62 无形资产 878 790 711 640 营业利润营业利润 435 641 906 1,217 其他非流动资产 325 324 324 323 营业外收入 20 5 5 5 非流动资产合

104、计 10,002 9,460 8,968 8,513 营业外支出 10 3 3 3 资产合计资产合计 19,420 20,325 21,351 22,585 利润总额利润总额 445 643 908 1,219 短期借款 0 0 0 0 所得税 152 199 263 335 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 293 444 645 884 应付账款 1,394 1,658 1,913 2,176 少数股东损益 65 95 132 172 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 228 349 513 712 合同负债 1,176 1,364 1,546 1,725

105、NOPLAT 214 369 565 801 其他应付款 2,155 2,300 2,300 2,300 EPS(摊薄)（元）0.08 0.12 0.18 0.25 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 21 21 21 21 其他流动负债 630 531 615 703 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 5,376 5,874 6,395 6,925 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 9.4%10.7%10.2%8.5%其他非流动负债 71 71 71 71 EBIT 增长率-14.1%6

106、4.4%48.7%38.9%非流动负债合计 71 71 71 71 归母净利润增长率 15.8%52.8%47.2%38.8%负债合计负债合计 5,447 5,945 6,466 6,996 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 13,409 13,721 14,094 14,626 毛利率 38.4%38.7%40.2%41.3%少数股东权益 564 659 791 963 净利率 2.4%3.4%4.4%5.6%所有者权益合计所有者权益合计 13,973 14,380 14,885 15,589 ROE 1.6%2.4%3.4%4.6%负债和股东权益负债和股东权益 19

107、,420 20,325 21,351 22,585 ROIC 2.0%3.3%4.7%6.2%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 28.1%29.3%30.3%31.0%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 0.7%0.6%0.6%0.6%经营活动现金流经营活动现金流 1,625 1,289 1,621 1,899 流动比率 1.8 1.8 1.9 2.0 现金收益 920 1,121 1,277 1,480 速动比率 1.0 1.2 1.3 1.5 存货影响-84-34-30 24 营运能力营运能力 经营性应收影响 46 4 22 43 总资

108、产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 520 408 256 263 应收账款周转天数 6 6 6 5 其他影响 223-210 97 90 应付账款周转天数 59 68 74 79 投资活动现金流投资活动现金流-1,406-239-248-253 存货周转天数 189 174 163 154 资本支出-279-243-252-255 每股指标每股指标(元元)股权投资-15 0 0 0 每股收益 0.08 0.12 0.18 0.25 其他长期资产变化-1,112 4 4 2 每股经营现金流 0.58 0.46 0.58 0.67 融资活动现金流融资活动现金流-227 29

109、7 79 47 每股净资产 4.76 4.87 5.00 5.19 借款增加 21 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-207-187-231-296 P/E 109 72 49 35 股东融资 2 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响-43 484 310 343 EV/EBITDA 24 19 17 14 资料来源：公司公告，华创证券预测 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大

110、学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。研究员：田晨曦研究员：

111、田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。13 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证

112、报最佳分析师评选连续三届第一。燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一

113、哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销

114、售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监  汪子阳 高

115、级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来

116、 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究

117、报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符

118、合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：