1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 集团集团支持支持资源丰厚，资源丰厚，聚焦商业潜力巨大聚焦商业潜力巨大 世茂股份（600823）投资价值分析报告2020.8.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业分析师 S47 张全国张全国 地产分析师 S01 联系人：李金哲联系人：李金哲 公司依托世茂集团的全方位支持，从很低的杠杆率出发，一边提升开发的节奏，公司依托世茂集团的全方位支持，从很低的杠杆率出发，一边提升开发的节奏，一边培育运营的能力，或将成为一边培育运营的能力，或将成为 A 股市场少有的，具备很高安全边

2、际的成长型股市场少有的，具备很高安全边际的成长型地产新贵。地产新贵。一线行业龙头的定位明确，唯一一线行业龙头的定位明确，唯一 A 股上市平台。股上市平台。公司控股股东世茂集团(00813.hk)（文中简称“集团”）是行业一线龙头，近几年销售增速很快，信用实力雄厚。公司和集团分工明确，公司负责商业地产的开发和运营。对于大型综合体项目，集团安排公司控股并表开发，并给予资金等方面的大力支持。2019年以来，集团不断在二级市场增持公司股份，累计达到 5%，凸显了集团对于公司的信心。公司资源价值十分雄厚。公司资源价值十分雄厚。公司的开发项目资源储备达 1900 万平米，合约未结转计容建筑面积约为 150

3、0 万平米，我们测算公司权益未结算货值超过 1500 亿元。公司持有物业以公允价值计量，账面价值接近 500 亿元，今年上半年在受到疫情明显冲击的情况下，租金收入超过 3 亿元。我们测算，公司的重估净资产价值超过 400 亿元（不考虑轻资产服务平台价值）。公司经营管理平台极具成长潜力。公司经营管理平台极具成长潜力。公司希望在五年以内，在国内商业地产领域有能力跻身行业前十，轻资产商管平台能运营管理超过 100 个项目，主题娱乐平台每年能为 1000 万家庭带来欢乐。公司轻资产服务平台已经具备相当规模，在酬金制的记账原则下，公司物业管理 2019 年的收入达到 4.3 亿元，如换算为包干制，这已经

4、相当于一个中等规模物业管理上市公司的水平。稳健经营，还有明显的起跳空间。稳健经营，还有明显的起跳空间。公司有息负债率仅有 20%，净负债率更只有17%，融资成本更控制在 5.5%左右，在业内都处于很低的水平。我们认为，公司资产负债表有显著提升发展的现实基础。风险提示：风险提示：公司受疫情影响，2020 年度销售和业绩结算可能有波动。巨大的安全边际叠巨大的安全边际叠加显著的成长空间，首次加显著的成长空间，首次覆盖，覆盖，给予公司“买入”的投资评给予公司“买入”的投资评级级。我们认为，公司当前市值不仅远远低于公司实际拥有的重估资源价值，也并 没 有 考 虑 公 司 轻 资 产 运 营 平 台 广

5、阔 的 发 展 空 间。我 们 给 予 公 司2020/2021/2022 年 0.61/0.87/1.08 元/股的盈利预测，给予公司 2021 年 10 倍PE，即 8.66元/股的目标价，剔除轻资产平台保守价值测算，合 NAV折价 33.5%。公司当前股价 5.05 元/股，我们首次覆盖，给予“买入”的投资评级。项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)20,674.23 21,449.13 23,317.26 30,456.40 39,457.14 营业收入增长率 10.8%3.7%8.7%30.6%29.6%净利润(百万元)2,40

6、3.82 2,429.55 2,275.44 3,247.83 4,044.59 净利润增长率 8.0%1.1%-6.3%42.7%24.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.64 0.65 0.61 0.87 1.08 毛利率%45%35%36%36%36%净资产收益率 ROE%10.15%9.57%8.53%11.19%12.74%每股净资产（元）6.31 6.77 7.11 7.74 8.47 PE 7.89 7.77 8.33 5.83 4.68 PB 0.80 0.75 0.71 0.65 0.60 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 8 月 21 日收

7、盘价 世茂股份世茂股份 600823 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 5.05 元 目标价 8.66 元 总股本 3,751 百万股 流通股本 3,751 百万股 52周最高/最低价 5.05/3.68 元 近1 月绝对涨幅 11.73%近6 月绝对涨幅 19.28%近12月绝对涨幅 26.62%世茂股份（世茂股份（600823）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行业龙头旗下定位明确的行业龙头旗下定位明确的 A 股平台股平台.1 控股股东世茂集团处于向上跃升期.1 集团大力支持公司发展，公司定位明确.1 集团增持股份更凸

8、显信心.2 公司资产重估价值远超当前市值公司资产重估价值远超当前市值.3 公司轻资产运营平台具备成长潜力公司轻资产运营平台具备成长潜力.6 稳健经营，还有明显的加杠杆空间稳健经营，还有明显的加杠杆空间.7 估值和盈利预测估值和盈利预测.8 MAkV9UjZ6VrRrRtM6M8Q8OnPpPoMsQeRpPuMkPqRrO6MrQpRMYtOtNuOtQsR 世茂股份（世茂股份（600823）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：世茂集团与世茂股份之关系.1 图 2：世茂股份历年销售金额及签约单价.2 图 3：公司 2

9、020 年上半年销售构成情况.2 图 4：截止 2020 年 6 月 30 日公司股东构成情况.3 图 5：公司物业管理服务营业收入及经营情况.6 图 6：公司租金收入变化.6 图 7：公司历年地产开发开工面积与竣工面积走势.7 图 8：公司历年地产开发销售金额与平均售价.7 图 9：公司近年负债率走势.7 图 10：公司近年平均融资成本走势.7 图 11：公司历年营业收入与毛利率走势.8 图 12：公司三费比率走势.8 图 13：公司 2020 年上半年营业收入构成情况.9 图 14：公司各项业务的毛利率情况.9 表格目录表格目录 表 1：世茂投资今年以来历次增持情况.2 表 2：公司 20

10、19 年以来首度高级管理人员更迭.3 表 3：截止 2020 年 6 月末世茂股份可售房地产项目情况.3 表 4：公司投资性房地产出租情况.5 表 5：世茂股份地产业务 RNAV 估算.5 表 6：公司 2020 年-2024 年发展目标.6 表 7：公司目前存量公开市场债券情况.7 世茂股份（世茂股份（600823）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行业龙头行业龙头旗下定位明确的旗下定位明确的 A 股股平台平台 控股控股股东股东世茂世茂集团集团处于处于向上跃升期向上跃升期 公司控股股东世茂集团(00813.HK)是中国一线房地产企业，

11、是港股最重要的地产类上市公司之一。世茂股份是世茂集团唯一的 A 股上市平台，主要聚焦商业地产开发和运营。世茂集团在最近几年的向上跃升，也是公司可能加速发展的基础。图 1：世茂集团与世茂股份之关系 资料来源：公司公告，中信证券研究部 世茂集团 2019 年签约达到 2600 亿元，同比增长 48%。2020 年前 7 月，世茂集团的销售额达到 1394 亿元，同比上升 16%。世茂集团是近几年来中国房地产市场销售增长最快的公司之一。2020 年，世茂集团的可销售资源预计超过 5000 亿元，全年销售仍预期有明显增长。同时，世茂集团奉行低杠杆率策略，净负债率一般维持在 60%以下。我们认为，世茂集

12、团的快速发展，也是公司未来得以“逆袭”的基础。集团大力支持公司发展集团大力支持公司发展，公司定位明确公司定位明确 世茂股份是世茂集团旗下唯一 A 股上市平台，前身为上海市黄浦区所有的“上海万象（集团）股份有限公司”，于 1994 年在上交所首发上市。2000 年 8 月，上海世茂企业发展受让黄浦区国资股权，公司更名为“上海世茂股份有限公司”，主营业务随即变更为房地产开发经营。2009 年，世茂股份通过发行股份购买资产方式，购买世茂集团（0813.HK）商业地产资产包，世茂集团亦获得增发的 6.9 新股，世茂集团持股比例由 37%提升到 74%。后 2015年，公司再次发行新股份，投资商业地产项

13、目，世茂集团持股被稀释至 68.15%。2019 年 12 月 25 日，世茂集团控股子公司开始新一轮增持，至 2020 年 6 月 5 日增持完成，合计共在二级市场上增持 5%的公司股票。截止 2020 年 6 月 30 日，世茂集团通 世茂股份（世茂股份（600823）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 过合计持有公司股份达 73.15%1，为公司绝对控股的第一大股东。目前，世茂股份以建立“以商业地产为主、多元业务为辅”的业务架构，业务领域涵盖房地产开发销售、商业地产运营管理及多元商业投资，已经成为商业地产领域极具竞争力的龙头公司。截

14、止2020年6月30日，公司总资产达1348亿元，共持有投资性物业488.50亿元，归母净资产已达 265 亿元。2019 年实现物业销售 244 亿元。图 2：世茂股份历年销售金额及签约单价 单位：亿元，万元/平方米 图 3：公司 2020 年上半年销售构成情况 单位：亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公告，公司和世茂集团之间关系十分明确，公司主要从事商业地产，对大型综合体项目，双方合作开发，公司占比 51%，世茂集团占比 49%。这也充分体现了集团对公司的支持。集团增持股份集团增持股份更更凸显凸显信心信心 世茂集团自 2019 年以来持续增持

15、公司股份，已达到公司总股本的 5%。在公司的公告中，世茂集团坦言：“作为大股东，我们一直认为公司的股价被低估了，所以也在增持，对其他股东来说，这应该也是一个信心的保证”。表 1：世茂投资今年以来历次增持情况 时间时间 事件事件 2019 年 12 月 25 日 开始增持 0.2 亿股，占公司股本 0.45%2020 年 2 月 14 日 累计增持 0.4 亿股，占公司股本 1.12%2020 年 2 月 27 日 累计增持 0.8 亿股，占公司股本 2%2020 年 4 月 1 日 累计增持 1.1 亿股，占公司股本 3.03%2020 年 5 月 12 日 累计增持 1.5 亿股，占公司股本

16、 4%2020 年 6 月 5 日 累计增持 1.9 亿股，占公司股本 5%资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司管理团队也在今年有所更迭。2020 年 7 月，公司聘任曾在华润置地任职的吴凌华先生担任总裁。1 世茂集团房地产控股有限公司通过其全资子公司峰盈国际有限公司(Peak Gain International Limited)、间接全资子公司上海世茂投资管理有限公司以及控股子公司西藏世茂企业发展有限公司合计控制公司 63.92%的股份，及 73.15%的表决权。0.00.51.01.52.02.5050030020020H1签约金额签约单价

17、40,43%21,22%17,18%3,3%13,14%长三角大湾区环渤海福建其他 世茂股份（世茂股份（600823）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 2：公司 2019 年以来首度高级管理人员更迭 事件事件 时间时间 职位职位 姓名姓名 前序前序/后序职务后序职务 简介简介 聘任 2020 年 7 月 董事、总裁 吴凌华 世茂股份副总裁 男，1973 年生，南京大学经济法硕士,现任公司总裁;历任公司副总裁,华润置地有限公司商业地产事业部常务副总经理,华润置地(南宁)有限公司副总经理,华润(深圳)有限公司华润中心总经理.离任 202

18、0 年 7 月 董事、总裁 刘赛飞 因个人原因离职 毕业于澳洲西悉尼大学工程管理系,硕士学历.前第八届董事会董事,公司总裁,世茂房地产控股有限公司非执行董事;历任本公司第七届董事会董事,公司总裁,世茂房地产控股有限公司执行董事兼副总裁,世茂旅游有限公司总裁.资料来源：公司公告，中信证券研究部 截止 2020 年 6 月 30 日，公司股权结构优秀，大股东信心增持，重要的机构投资者持股占比亦较多。图 4：截止 2020 年 6 月 30 日公司股东构成情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司资产重估价值资产重估价值远超当前市值远超当前市值 公司战略布局专注于经济发展潜力巨大的长三角、环

19、渤海、福建及大湾区经济发达的一二线市及强三四线城市，公司现有项目主要坐落于各城市的核心区或经济功能区，公司的发展依托于突出的土地储备成本优势和项目地理优势，并将持续受益于中国城镇化发展进程。我们统计，到 2020 年中期，公司共持有在建/待建的土地储备建筑面积 1,899 万平方米，合约未结转计容建面 1505 平方米，公司权益未结算货值约 1526 亿元，权益未结转净利润约为 167 亿元。公司的土地储备大多是历史上低价获得的，资源含金量较高。表 3：截止 2020 年 6 月末世茂股份可售房地产项目情况 单位：万平方米，亿元，元/平方米 地区地区 项目项目 权益权益 性质性质 状态状态 计

20、容计容建面建面 总建总建面面 未竣工未竣工面积面积 未结转未结转计容建计容建面面 总投总投资额资额 预计销预计销售均价售均价 单位面单位面积投资积投资额额 权益可权益可结算货结算货值值测算测算 天津 天津世茂茂悦府 100%住宅 在建 27 37 21 15.3 39 14000 14444 21.5 江苏 常熟世茂世纪中心 100%住宅/商业 在建 89 119 24 17.9 62 8890 6966 16.0 江苏 昆山商业项目 100%商业 拟建 6 6 6 6.0 6 12600 10000 7.6 世茂股份（世茂股份（600823）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.2

21、4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 地区地区 项目项目 权益权益 性质性质 状态状态 计容计容建面建面 总建总建面面 未竣工未竣工面积面积 未结转未结转计容建计容建面面 总投总投资额资额 预计销预计销售均价售均价 单位面单位面积投资积投资额额 权益可权益可结算货结算货值值测算测算 江苏 苏州世茂铜雀台7#-湖滨 100%住宅 在建 13 21 15 9.3 46 49198 35385 45.7 山东 青岛世奥大厦 75%商业 拟建 11 14 14 11.0 27 31000 24545 25.6 山东 青岛世茂国际中心 100%商业 在建 17 23 18 13.3 40 30000

22、 23529 39.9 江苏 常州世茂广场 100%商业 在建 19 26 12 8.8 12 9000 6316 7.9 江苏 无锡世茂广场 31%住宅/商业 在建 47 65 48 34.7 60 15500 12766 16.7 浙江 宁波世茂滨江府 100%住宅/商业 在建 12 17 6 4.2 28 37075 23333 15.7 江苏 南京世茂外滩新城 50%住宅/商业 在建 153 185 49 40.5 125 35920 8170 72.8 湖北 武汉世茂嘉年华 51%商业 在建 96 114 83 69.9 45 11053 4688 39.4 辽宁 沈阳世茂五里河商业

23、项目 100%商业 在建 75 88 82 69.9 60 12700 8000 88.8 福建 石狮世茂摩天城 36%住宅/商业 在建 278 343 130 105.4 200 9500 7194 36.0 山东 济南世茂天城 100%住宅/商业 在建 61 87 18 12.6 62 17000 10164 21.5 福建 厦门集美世茂璀璨天城 51%住宅/商业 在建 38 51 38 28.3 70 38000 18421 54.9 浙江 杭州世茂智慧之门 100%商业 在建 28 37 30 22.7 21 30000 7500 68.1 山东 济南翡丽公馆 23%住宅/商业 在建

24、21 28 28 21.0 36 20000 17143 9.7 福建 泉州洛江世茂璀璨天城 51%住宅/商业 在建 25 31 10 8.1 32 13000 12800 5.3 福建 福州 108 大楼项目 51%商业 拟建 31 41 41 31.0 66 23000 21290 36.4 广东 深圳龙岗项目 51%商业 在建 128 137 137 128.0 504 50000 39375 326.4 广东 深圳坪山项目 60%商业 在建 19 29 29 19.0 35 30000 18421 34.2 福建 泉州台商百崎湖项目 17%住宅/商业 在建 50 68 68 50.0

25、42 13000 8400 11.1 湖北 湖北荆门项目 26%住宅/商业 在建 128 139 139 128.0 56 6500 4375 21.6 湖南 长沙正圆世茂云锦项目 28%住宅/商业 在建 31 38 38 31.0 36 12000 11613 10.4 江苏 南京 G02 项目 26%住宅/商业 在建 17 23 23 17.0 48 20000 28235 8.8 浙江 杭州蒋村项目 90%商业 在建 18 32 32 18.0 20 39000 11111 63.2 云南 昆明巫家坝项目 26%住宅/商业 在建 16 21 21 16.0-16000 6.7 河北 怀来

26、项目 51%商业 在建 30 35 35 30.0 20 10000 6667 15.3 重庆 重庆越洋广场项目 23%商业 在建 31 49 49 31.0 45 25200 14516 18.0 重庆 重庆中心项目 23%住宅/商业 在建 68 84 84 68.0 80 25000 11765 39.1 世茂股份（世茂股份（600823）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 地区地区 项目项目 权益权益 性质性质 状态状态 计容计容建面建面 总建总建面面 未竣工未竣工面积面积 未结转未结转计容建计容建面面 总投总投资额资额 预计销预计

27、销售均价售均价 单位面单位面积投资积投资额额 权益可权益可结算货结算货值值测算测算 山东 济南机床一厂项目 26%住宅/商业 在建 31 42 42 31.0 75 21000 24194 16.9 山东 济南长清东王二期项目 26%住宅/商业 在建 23 31 31 23.0 37 10500 16087 6.3 山东 淄博 CBD 项目 26%住宅/商业 在建 68 120 120 68.0 82 13000 12059 23.0 广东 珠海项目 51%商业 拟建 97 97 97 97.0 150 24000 15464 118.7 福建 永泰青云小镇项目 26%住宅/商业 在建 33

28、51 51 33.0 38 15000 11515 12.9 江苏 张家港永安路项目 30%商业 在建 3 4 4 3.0 3 15000 10000 1.4 福建 厦门云街项目 50%商业 在建 13 17 17 13.0 14 44903 10769 29.2 山东 济南唐冶项目 100%商业 在建 39 53 53 39.0 37 10000 9487 39.0 湖北 武汉左岭新城项目 15%住宅/商业 拟建 27 39 39 27.0 29 14000 10741 5.7 河南 荥阳华中健康国际城项目 50%商业 拟建 13 13 13 13.0 8 7700 6154 5.0 福建

29、福州帝封江项目 17%住宅/商业 拟建 70 70 70 70.0 116 28500 16571 33.9 浙江 宁波鄞州区潘火路地块 51%住宅/商业 拟建 22 33 33 22.0 45 45000 20455 50.5 合计合计 2022 2558 1898.0 1504.9 2557 1526.3 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 而公司的投资性物业采用公允价值计量，2020 年上半年在受到疫情影响的情况下，投资性房地产租金收入达 3.28 亿元，投资性房地产账面价值为 488.5 亿元。表 4：公司投资性房地产出租情况 序序号号 地区地区 项目项目 经营业经营业态态 出租房

30、地产的出租房地产的建筑面积建筑面积(平平方米方米)出租房地出租房地产的租金产的租金收入收入 是否采是否采用公允用公允价值计价值计量模式量模式 租金收租金收入入/房地房地产公允产公允价值价值(%)1 环渤海 北京、厦门、南京、深圳、长沙 办公楼 431,198 0.97 是 1.5%2 环渤海、长三角 济南、上海、苏州、昆山、绍兴等 广场 1,222,289 2.24 是 3.2%3 长三角 芜湖、上海等 其他 42,910 0.06 是 3.3%合计 1,696,397 3.28/2.4%资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 5：世茂股份地产业务 RNAV 估算 科目科目 价值价值 销售项目

31、权益未结转净利润 167 亿元 存货重估增值（折现价值）150 亿元 投资性房地产重估增值 0 亿元 归母净资产重估增值 150 亿元 世茂股份（世茂股份（600823）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 科目科目 价值价值 RNAV 415 亿元 股本 37.51 亿股 每股 RNAV 11.07 元/股 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 我们估算世茂股份重估后的净资产价值约为 415 亿元，折合每股 RNAV11.07 元/股。我们即便不考虑公司轻资产运营平台，公司市值也具备很高的安全边际。公司公司轻资产轻资产运营运营平台平台具

32、备具备成长潜力成长潜力 公司制定了“千亿 600823”的五年发展战略，公司计划至 2024 年销售签约达到 1000 亿元，权益后销售签约力争达到 600 亿元以上。公司希望在五年以后，在国内商业地产领域有能力跻身行业前十，轻资产商管平台能运营管理超过 100 个项目（当前上市公司宝龙商业已经运营管理了 51 个项目，市值达到 160 亿港元），主题娱乐平台每年能为1000 万家庭带来欢乐，金融服务平台能保障消费者 365 天的美好生活。表 6：公司 2020 年-2024 年发展目标 目标目标 具体内容具体内容 有质量的增长 2024 年销售签约1000 亿元；权益后签约600 亿元；销售

33、签约 CAGR 40%可持续的发展 商办项目60 座；自持及经营管理收入规模40 亿元；自持及经营管理收入 CAGR 30%资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司的轻资产运营业务有坚实的规模基础。公司物业管理业务 2019 年和 2020 年上半年营收分别达到 4.3 亿元和 1.8 亿元，酒店服务业务营收分别达到 2.6 亿元和 0.6 亿元。尽管疫情对酒店、商场等运营冲击严重，但公司仍保有庞大的轻资产服务业务规模。值得注意的是，公司的物业管理业务毛利率是 99%，说明公司以酬金制计物业管理收入。这种记账方面试下，公司的收入和物业管理上市公司的收入不可比实际上公司的物业管理营收如果按照包干

34、制算，应该达到了中等规模上市公司的水平。需要说明的是，这部分业务是公司的业务，不是兄弟公司世茂服务的业务范围。图 5：公司物业管理服务营业收入及经营情况 单位：百万元 图 6：公司租金收入变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%00500600700800物业管理酒店服务毛利率毛利率65%70%75%80%85%90%95%00500600700800200182019 2020H1房屋租赁毛利率 世茂股份（世茂股份（600823）投资价值分析报告

35、）投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 稳健经营稳健经营，还有明显的，还有明显的加杠杆加杠杆空间空间 公司素来经营稳健，慎用杠杆。虽然在历史上来看公司开发速度不快，但这不仅意味着公司存量土地储备充足，也意味着公司还有加杠杆的空间。图 7：公司历年地产开发开工面积与竣工面积走势 单位：万平方米 图 8：公司历年地产开发销售金额与平均售价 单位：亿元，元/平 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司目前有息负债率低于 25%，净负债率仅为 17.4%，公司整体平均融资成本控制在6%以下，这在行业内都是很低的。图 9：公司近年负

36、债率走势 图 10：公司近年平均融资成本走势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司的稳健经营，获得债券市场的充分认可。公司近三年主体评级均为 AAA。表 7：公司目前存量公开市场债券情况 债券简称债券简称 债券类型债券类型 起息日起息日 到期日到期日 剩余期限剩余期限 当前余额当前余额 票面利率票面利率(当期当期)20 沪世茂 PPN002 定向工具 2020-04-26 2023-04-26 1.6740+1 5.00 3.70 20 世茂 G1 一般公司债 2020-03-05 2023-03-05 2.5315 20.00 3.60 20 沪世茂

37、PPN001 定向工具 2020-01-19 2023-01-19 1.4082+1 5.00 4.50 20 沪世茂 MTN001 一般中期票据 2020-01-09 2023-01-09 2.3798 5.00 4.12 19 沪世茂 MTN001 一般中期票据 2019-10-21 2022-10-21 2.1612 10.00 4.24 05003002001820192020H1开工面积竣工面积050000000250000500300销售金额平均售价62%59%62%64%25%23%22%20

38、%0%10%20%30%40%50%60%70%20020H1资产负债率有息负债率5.37%5.79%5.99%5.46%5.00%5.10%5.20%5.30%5.40%5.50%5.60%5.70%5.80%5.90%6.00%6.10%20020H1 世茂股份（世茂股份（600823）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 债券简称债券简称 债券类型债券类型 起息日起息日 到期日到期日 剩余期限剩余期限 当前余额当前余额 票面利率票面利率(当期当期)20 世茂 G2 一般公司债 2020-07

39、-07 2022-07-07 1.8712 10.00 3.76 19 世茂 G3 一般公司债 2019-05-22 2022-05-22 1.7452 5.00 4.15 19 世茂 G2 一般公司债 2019-03-19 2022-03-19 1.5699 10.00 4.64 19 世茂 G1 一般公司债 2019-01-15 2022-01-15 1.3962 20.00 4.65 18 沪世茂 MTN003 一般中期票据 2018-12-17 2021-12-17 0.3178+1 10.00 5.00 18 沪世茂 MTN002 一般中期票据 2018-03-08 2021-03-

40、08 0.5397 7.00 6.33 18 沪世茂 MTN001 一般中期票据 2018-02-07 2021-02-07 0.4590 8.00 6.43 17 世茂 G3 一般公司债 2017-10-18 2020-10-18 0.1530 5.00 5.19 17 世茂 G2 一般公司债 2017-09-21 2020-09-21 0.0792 10.00 5.15 资料来源：Wind，中信证券研究部 估值和盈利预测估值和盈利预测 我们对公司的经营假设如下：1、2020 年公司业务受到疫情冲击，下半年起销售缓慢恢复，全年而言酒店和商业都受到影响。2、公司 2021 年之后扩张积极，资产

41、负债表低位向上，房地产销售自此后增速提升，到 2024 年保持 40%的年化增速。3、在集团支持下，公司自持和经营管理的商业地产，保持年化 30%的增速。我们给予公司 2020/2021/2022 年 EPS 预测为 0.61/0.87/1.08 元/股。应该说，2020年的疫情是会对公司的商业、酒店等业态开发运营带来冲击，但我们更应该看到公司在低杠杆的情况下，正进入加速发力的向上周期，具备很强的“起跳能力”。图 11：公司历年营业收入与毛利率走势 单位：百万元 图 12：公司三费比率走势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%

42、30%35%40%45%50%05000000025000营业总收入毛利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%200182019销售费用管理费用财务费用 世茂股份（世茂股份（600823）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 13：公司 2020 年上半年营业收入构成情况 图 14：公司各项业务的毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 我们以保守的态度，给予公司 2021 年 10 倍 PE，即 8.66 元/股的目标价格。假设公

43、司轻资产平台价值当前仅有宝龙商业的三分之一（实际上公司虽然当前项目数量约为宝龙商业的三分之一，但品牌影响力，项目所处区域，项目规模，发展潜力均有过之，此为保守估计），剔除轻资产部分价值，则此一目标市值相当于公司重资产 RNAV 折价 33.5%。公司当前股价 5.05 元/股，我们首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。风险提示风险提示 公司受疫情影响，2020 年度销售和业绩结算可能有波动。房产销售房屋租赁物业管理酒店服务其他业务0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%房产销售 房屋租赁 物业管理 酒店服务 其他业务 世茂股

44、份（世茂股份（600823）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 利润表（百万元）指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 20,674 21,449 23,317 30,456 39,457 营业成本 11,462 13,941 14,997 19,540 25,372 毛利率 44.56%35.01%35.68%35.84%35.70%营业税金及附加 1,832 1,458 1,585 2,071 2,683 销售费用 705 753 793 1,048 1,361 营业费用率 3.41%3.

45、51%3.40%3.44%3.45%管理费用 694 776 839 944 1,223 管理费用率 3.36%3.62%3.60%3.10%3.10%财务费用 208 232 238 552 848 财务费用率 1.01%1.08%1.02%1.81%2.15%投资收益 79 111 99 96 102 营业利润 6,827 5,358 5,064 7,198 8,961 营业利润率 33.02%24.98%21.72%23.63%22.71%营业外收入 44 58 56 53 56 营业外支出 228 67 51 49 56 利润总额 6,642 5,349 5,069 7,201 8,9

46、61 所得税 1,916 1,508 1,472 2,066 2,566 所得税率 28.85%28.19%29.03%28.69%28.64%少数股东损益 2,322 1,412 1,322 1,887 2,350 归属于母公司股东的净利润 2,404 2,430 2,275 3,248 4,045 净利率 11.63%11.33%9.76%10.66%10.25%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 10,349 12,827 12,302 16,509 21,934 存货 54,218 48,694 62,983 82,0

47、61 98,945 应收账款 2,762 2,720 2,606 3,778 4,769 其他流动资产 4,444 9,238 8,629 11,081 14,983 流动资产 71,773 73,479 86,520 113,429 140,631 固定资产 1,704 1,711 1,569 1,426 1,283 长期股权投资 846 992 992 992 992 无形资产 293 282 282 282 282 其他长期资产 33,704 51,100 51,360 51,707 52,170 非流动资产 36,547 54,085 54,202 54,407 54,727 资产总计

48、 108,320 127,564 140,722 167,836 195,358 短期借款 0 400 9,319 15,850 26,856 应付账款 10,116 12,751 13,542 17,587 22,984 其他流动负债 34,417 49,457 50,284 62,599 68,627 流动负债 44,534 62,608 73,144 96,036 118,467 长期借款 6,738 5,704 5,704 5,704 5,704 其他长期负债 12,254 11,047 11,047 11,047 11,047 非流动性负债 18,992 16,752 16,752

49、16,752 16,752 负债合计 63,526 79,360 89,896 112,787 135,218 股本 3,751 3,751 3,751 3,751 3,751 资本公积 778 778 778 778 778 归属于母公司所有者权益合计 23,676 25,383 26,683 29,018 31,759 少数股东权益 21,118 22,821 24,143 26,030 28,381 股东权益合计 44,794 48,204 50,827 55,048 60,140 负债股东权益总计 108,320 127,564 140,722 167,836 195,358 现金流量

50、表（百万元）指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 税前利润 6,642 5,349 5,069 7,201 8,961 所得税支出-1,916 -1,508 -1,472 -2,066 -2,566 折旧和摊销 124 117 143 143 143 营运资金的变化-756 1,333 -11,950 -6,342 -10,354 其他经营现金流-115 -581 38 -344 -143 经营现金流合计 3,978 4,711 -8,172 -1,407 -3,959 资本支出-8,323 -1,001 0 0 0 投资收益 79 111 99 96 10

51、2 其他投资现金流-2,764 120 -157 453 427 投资现金流合计-11,007 -770 -59 549 529 发行股票 7,188 49 0 0 0 负债变化 35,139 78,803 8,919 6,531 11,006 股息支出-225 -975 -975 -913 -1,304 其他融资现金流-33,931 -79,797 -238 -552 -848 融资现金流合计 8,170 -1,920 7,706 5,065 8,854 现金及现金等价物净增加额 1,141 2,021 -525 4,207 5,425 主要财务指标 指标名称指标名称 2018 2019 2

52、020E 2021E 2022E 营业收入增长率 10.75%3.75%8.71%30.62%29.55%营业利润增长率 27.64%-21.51%-5.49%42.12%24.50%净利润增长率 8.02%1.07%-6.34%42.73%24.53%毛利率 44.56%35.01%35.68%35.84%35.70%EBITDA Margin 33.52%26.15%17.70%19.73%19.26%净利率 11.63%11.33%9.76%10.66%10.25%净资产收益率 10.15%9.57%8.53%11.19%12.74%总资产收益率 2.22%1.90%1.62%1.94%

53、2.07%资产负债率 58.65%62.21%63.88%67.20%69.22%所得税率 28.85%28.19%29.03%28.69%28.64%股利支付率 40.57%40.14%40.14%40.14%40.14%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级

54、标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以

55、上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“

56、中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）

57、分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV或 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研

58、究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据

59、中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何

60、证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416

61、 7888）。MCI(P)086/12/2019。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA（UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地

62、监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CA

63、PL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发

64、布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资

65、者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析

66、师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。报告。中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。