1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 创耀科技创耀科技(688259)通信通信领域领域芯片龙头，芯片龙头，长期成长动力足长期成长动力足 王聪王聪(分析师分析师)郭航郭航(研究助理研究助理) 证书编号 S0880517010002 S0880121080011 本报告导读：本报告导读：公司公司深耕于通信领域多年，在接入网产品和电力深耕于通信领域多年，在接入网产品和电力线线载波通信两大业务领域技术积累深载波通信两大业务领域技术积累深厚。随着公司在客户的份额增加厚。随着公司在客户的份额增加及新产品的推出及新产品的推出，公司

2、业绩有望快速增长。，公司业绩有望快速增长。投资要点：投资要点：首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级评级，目标价，目标价 121.35 元。元。公司接入网业务有望快速起量，电力线载波通信业务也有望受益于智能电表升级。预计其2022-2024 年 EPS 为 1.52、2.84、4.14 元，参考可比公司估值水平，给予目标价 121.35 元，“增持”评级。接入网业务：接入网业务：有线接入份额持续提升有线接入份额持续提升，无线接入，无线接入有望有望受益受益Wi-Fi 6芯芯片推出片推出。1）有线接入方面，公司深耕铜线接入技术十余年，自主研发并掌握 VDSL2 宽带接入技术。随着公司在下游大客户

3、的份额持续提升，业绩有望快速增长。此外，局端芯片亦完成研发，未来有望放量；2）无线接入方面，公司支持 WiFi 5 技术标准的 WiFi AP 芯片已开始试产，被中广互联等客户所接受认可。同时，公司正积极研发WiFi 6 芯片，未来有望成为接入网业务的主要成长动力。电力线载波通信：智能电表升级需求推动电力线载波通信：智能电表升级需求推动 HPLC放量放量，双模芯片有，双模芯片有望助力成长望助力成长。受益于用电信息采集系统不断渗透，智能电表带动电力线载波通信行业快速发展。公司是国内较早掌握 HPLC 技术的企业，能够将 HPLC 与微功率无线通信技术相结合实现双模通信技术，主要服务于国家电网和南

4、方电网的智能化改造。在 HPLC 芯片向双模芯片技术升级中，公司凭借在行业内的多年积累，有望开拓更多客户，进一步提升公司市场份额，助力公司成长。催化剂催化剂。WiFi 6 芯片推出芯片推出，代工产能充分释放，代工产能充分释放。风险提示风险提示。新产品推出不及预期新产品推出不及预期；中美贸易摩擦中美贸易摩擦的不确定性的不确定性。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 210 641 1,035 1,424 1,867(+/-)%27%206%62%38%31%经营利润（经营利润（EBIT）66 57 118 217 321

5、(+/-)%42%-13%106%84%47%净利润（归母）净利润（归母）68 79 121 227 331(+/-)%42%16%54%87%46%每股净收益（元）每股净收益（元）0.85 0.98 1.52 2.84 4.14 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.30 0.30 0.44 0.63 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)31.5%9.0%11.4%15.3%17.2%净资产收益率净资产收益率(%)56.0%39.4%8.0%13.3%16.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)45.5%

6、34.2%7.6%12.3%15.6%EV/EBITDA 117.64 80.58 44.65 25.92 17.64 市盈率市盈率 121.35 104.72 67.90 36.25 24.86 股息率股息率(%)0.0%0.3%0.3%0.4%0.6%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：121.35 当前价格：103.00 2022.08.21 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）67.28-108.30 总市值（百万元）总市值（百万元）8,240 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）80/18 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百

7、万股）0/0 流通股比例流通股比例 22%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）0.82 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）65.59 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,445 每股净资产每股净资产 18.06 市净率市净率 5.7 净负债率净负债率-102.71%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.02 0.35 Q2 0.52 0.37 Q3 0.21 0.39 Q4 0.23 0.41 全年全年 0.98 1.52 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 42%27%相对指数 43%21%6%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -23%-14%-5

8、%4%14%23%--0752周内股价走势图周内股价走势图创耀科技上证指数电子元器件电子元器件/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)模型更新时间：2022.08.21 股票研究股票研究 信息科技 电子元器件 创耀科技(688259)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：121.35 当前价格：103.00 2022.08.21 公司网址 公司简介 公

9、司是一家专业的集成电路设计企业，主要专注于通信核心芯片的研发、设计和销售业务，并提供应用解决方案与技术支持服务。公司为国家高新技术企业、江苏省省级工程技术研究中心，是中国通信标准化协会会员。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 67.28-108.30 市值（百万元）8,240 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 210 641 1,035 1,424 1,867 营业成本 113 450 714 998 1,303 税金及附加 1 2 2 3 4 销售费用 2 2 3 4 5 管理费用

10、 9 11 17 23 30 EBIT 66 57 118 217 321 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 4 5 7 9 财务费用 1-2 0-10-12 营业利润营业利润 66 63 122 233 340 所得税 -1-14 2 7 10 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 68 79 121 227 331 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 26 268 1,536 1,738 1,991 其他流动资产 4 18 16 16 16 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 8 14 19 23 26 无形及其他资产 77 101 151

11、186 206 资产合计资产合计 288 970 2,402 2,751 3,100 流动负债 166 767 883 1,039 1,107 非流动负债 1 3 2 2 2 股东权益 121 200 1,517 1,709 1,991 投入资本投入资本(IC)146 204 1,520 1,713 1,994 现金流量表现金流量表 NOPLAT 67 70 116 211 311 折旧与摊销 4 45 45 56 67 流动资金增量 -1 157-336 50-4 资本支出 -84-198-100-95-90 自由现金流自由现金流 -14 73-275 222 284 经营现金流 70 51

12、6 156 324 383 投资现金流 -82-478-415-87-80 融资现金流 6-28 1,195-35-50 现金流净增加额现金流净增加额 -6 10 936 202 253 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 26.7%205.8%61.6%37.5%31.1%EBIT 增长率 42.0%-13.0%106.0%84.0%47.4%净利润增长率 42.2%15.9%54.2%87.3%45.8%利润率 毛利率 46.1%29.8%31.1%29.9%30.2%EBIT 率 31.5%9.0%11.4%15.3%17.2%净利润率 32.4%12.3%11.7%16.0%1

13、7.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)56.0%39.4%8.0%13.3%16.6%总资产收益率(ROA)23.6%8.1%5.1%8.3%10.7%投入资本回报率(ROIC)45.5%34.2%7.6%12.3%15.6%运营能力运营能力 存货周转天数 59.2 38.0 35.0 30.0 25.0 应收账款周转天数 76.2 26.9 25.0 20.0 15.0 总资产周转周转天数 335.8 353.5 586.4 651.6 564.2 净利润现金含量 1.0 6.6 1.3 1.4 1.2 资本支出/收入 39.9%30.9%9.6%6.6%4.8%偿债能力偿债能力 资产

14、负债率 57.9%79.4%36.9%37.9%35.8%净负债率 137.8%385.1%58.4%60.9%55.7%估值比率估值比率 PE 121.35 104.72 67.90 36.25 24.86 PB 67.97 41.22 5.43 4.82 4.14 EV/EBITDA 117.64 80.58 44.65 25.92 17.64 P/S 39.33 12.86 7.96 5.79 4.41 股息率 0.0%0.3%0.3%0.4%0.6%24%27%30%33%36%39%42%45%1m3m-10%3%17%30%44%57%-23%-14%-5%5%14%23%2022

15、--07股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅创耀科技价格涨幅创耀科技相对指数涨幅9%48%88%127%166%206%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%17%27%37%46%56%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)56%122%187%253%319%385%2921110920A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)2WOZWZZYZZpNnP6McM

16、aQpNnNmOmOiNqQvNfQtRsP8OmNnNMYsOpRuOqRtO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)目录目录 1.深耕通信领域，营收快速增长.4 1.1.公司深耕通信技术领域，管理层技术经验丰富.4 1.2.三大业务板块，产品性能领先.5 1.3.接入网业务快速发展，研发投入持续增加.7 2.接入网：有线接入是基本盘，无线接入带来增量.9 2.1.有线宽带接入：铜线市场规模稳定，产品放量正当时.9 2.1.1.铜线接入市场稳定，VDSL2 占据主流.9 2.1.

17、2.技术积累十余年，产品放量正当时.12 2.2.无线宽带接入：市场需求大，公司技术水准一流.13 2.2.1.WiFi 6 快速渗透，智能互联驱动市场成长.13 2.2.2.公司主攻 WiFi AP 芯片，客户开拓顺利.15 3.电力线载波通信：掌握 HPLC 和双模通信核心技术，受益智能电表升级周期.16 3.1.智能电表进入存量市场，改造需求拉动 HPLC 市场.16 3.2.技术国内领先，方案市场份额逐渐提升.17 4.盈利预测与估值.18 5.风险提示.19 5.1.新品推出不及预期.19 5.2.中美贸易摩擦的不确定性.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

18、条款部分 4 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)1.深耕通信领域深耕通信领域，营收快速增长营收快速增长 1.1.公司公司深耕通信技术领域，管理层深耕通信技术领域，管理层技术技术经验丰富经验丰富 专注通信核心芯片的研发，专注通信核心芯片的研发，目前主要目前主要产品包产品包括括电力线载波通信芯片、接电力线载波通信芯片、接入网网络芯片以及芯片版图设计服务等入网网络芯片以及芯片版图设计服务等。创耀科技成立于 2006 年（创立于苏州），深耕接入网网络通信相关技术领域。近年来，凭借其在接入网和网关的技术积累，快速切入了电力线载波通信领域，是国内较早研发并掌

19、握基于 VDSL2 技术的宽带接入技术和宽带电力线载波通信技术的企业。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 实控人实控人 YAOLONG TAN（谭耀龙）（谭耀龙）为公司创始人为公司创始人，股权结构稳定，股权结构稳定。创睿盈为公司第一大股东，持股比例 27.64%，Y AOLONG TAN 直接持有创睿盈 51.56%的股权，并通过重庆空青和重庆创莘锐间接持有创睿盈 1.84%的股权，合计持有创睿盈 53.4%的股权。公司前十大股东中，还包括中 请务必阅读正文之后的免责条款部分

20、请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)新创投、江宁创投等国资基金，以及长江资本等投资机构。公司拥有 7 家全资子公司，其中南京智通联主营网络通信设备的销售及相关技术服务；重庆创锐主营芯片设计及软件开发；珠海创络、成都创络、上海芯誊、成都创芯盈主营集成电路芯片的设计及服务。管理层研发实力雄厚，骨干团队拥有多年从业经历。管理层研发实力雄厚，骨干团队拥有多年从业经历。公司创始人Y AOLONG TAN 先生在美国加州大学洛杉矶分校（UCLA）获得电子工程博士学位，曾任美国洛克威尔科研中心（Rockwell Scienc

21、e Center）研究员、V oyan Technology 主任研究员、ElectriPHY 半导体公司技术总监，是 DSL 领域的资深专家。此外，骨干团队亦有多年从业经历，深耕技术多年。表表 1:公司管理层履历公司管理层履历 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 YAOLONG TAN 董事长、总经理、核心技术人员 西安交通大学学士，中国科学院硕士，加州大学洛杉矶分校博士。曾任美国洛克威尔科研中心（Rockwell Science Center）研究员、V oyan Technology 主任研究员、ElectriPHY 半导体公司技术总监。2006 年 6 月至今任公司董事长、总

22、经理。杨凯杨凯 董事、副总经理、核心技术人员 同济大学学士、硕士。曾任华为技术有限公司研发工程师，2007 年 3 月至今就职于创耀科技，历任公司数字 IC 设计工程师、数字 IC 主管、数字 IC 部主要负责人，2020 年 6 月至今任公司董事、副总经理。王万里王万里 董事、副总经理、核心技术人员 浙江大学学士、硕士。曾任华为技术有限公司上海研究所工程师、神州龙讯科技（北京）有限公司高级工程师。2007 年 4 月至今历任公司嵌入式软件工程师、嵌入式软件主管、嵌入式软件部门经理、电力物联网产品线总监，2020 年 6 月至今任公司董事、副总经理。张鑫张鑫 副总经理 南京理工大学学士，英国考

23、文垂大学硕士。曾任中兴通讯股份有限公司项目经理，2013 年10 月至今历任公司 XPON 产品线主管、铜线传输网关产品线经理、接入网产品线总监，2020 年 6 月至今任公司副总经理。赵家兴赵家兴 董事、核心技术人员 大连海洋大学本科，南京邮电大学硕士。2007 年 8 月至 2008 年 8 月，任无锡华润微电子工程师，2008 年 8 月至今历任公司数字 IC 设计工程师、电力物联网芯片 IC 设计经理、数字 IC 部主要负责人，2021 年 7 月至今任公司董事。瞿俊杰瞿俊杰 核心技术人员 同济大学学士、博士。曾任美国 3DSP 公司上海代表处项目经理、奥纬集成电路技术（上海）有限公司

24、高级算法设计工程师、迈同（上海）集成电路技术有限公司数字电视 IP 算法架构设计高级经理、美满电子科技（上海）有限公司系统工程高级经理。2014 年 7 月至今任公司首席科学家兼首席技术官。数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 1.2.三大业务板块，产品性能领先三大业务板块，产品性能领先 公司的主营业务包括通信芯片与解决方案业务（包括电力线载波通信领公司的主营业务包括通信芯片与解决方案业务（包括电力线载波通信领域、接入网网络通信领域）、芯片版图设计服务及其他技术服务。域、接入网网络通信领域）、芯片版图设计服务及其他技术服务。1）电力线载波通信芯片与解决方案业务）电力线载波通信芯片与解决方

25、案业务：公司于 2012年开始布局宽带技术，凭借在宽带电力线载波通信芯片领域的技术能力，为客户提供 IP 设计开发服务、基于 IP 授权的量产服务、芯片及模块销售。目前公司业务主要面向智能电网用电信息采集、光伏通信和智慧路灯等领域，此外，还可以拓展到智慧社区、智慧楼宇、智慧家居、智能充电桩和工业自动化控制等其他物联网领域。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)在收入结构上，以基于在收入结构上，以基于 IP 授权的量产服务为主。授权的量产服务为主。公司为国家电网和南方电网的主要 HP

26、LC 芯片方案提供商提供宽带电力线载波通信芯片核心 IP 的设计开发服务，并以此为基础，在客户进行芯片产品市场化推广的过程中为客户提供芯片的量产服务。基于 IP 授权的量产服务模式，一方面是出于客户的实际需求和公司定制测试用例的能力，另一方面公司可根据量产服务出货量实现前期为客户提供 IP 授权费用的持续收取。图图 3：PLC 业务业务中基于中基于 IP 授权量产服务占比高授权量产服务占比高 图图 4：公司“公司“芯片及模块销售芯片及模块销售”产品系列产品系列示意图示意图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 2）接入网网络芯片与解决方案业务）接入网

27、网络芯片与解决方案业务：涵盖了有线接入和无线 WiFi 接入领域，包括接入网网络芯片、接入网网络终端设备销售和与接入网网络芯片相关的技术开发服务。产品下游应用广泛，持续布局无线产品下游应用广泛，持续布局无线 WiFi 芯片芯片。公司有线接入网网络芯片为家庭、商用或工业路由器及网关中的主芯片，在网络终端设备中承担数据传输、处理和转发等核心功能。无线 WiFi 芯片为 AP 传输芯片，并可应用于路由器等终端中。公司持续在无线 WiFi 传输领域投入研发，WiFi 5 产品已于 2021 年上半年实现销售。表表 2:公司公司主要接入网网络芯片及网络终端设备产品主要接入网网络芯片及网络终端设备产品 产

28、品类型产品类型 产品分类产品分类 产品产品图标图标 产品特点产品特点 应用领域应用领域 接入网网络芯片接入网网络芯片 VSPM310 系列 CPU 运行频率为 700MHz，最高上下行速率为200Mbps（下行）/70Mbps（上行），支持 4 个百兆以太网接口和 1 个千兆以太网接口，支持 WiFi、LTE 无线接入，是低成本高性能的家庭网关主芯片。家庭网关/路由器、商用路由器、工业路由器等 VSPM340 CPU 运行频率提高到 1GHz，网关处理能力和转发能力进一步增强，支持 5 个千兆以太网接口，支持4 路语音通话，是高性价比的高端家庭网关主芯片。VSPM350 CPU 运行频率提高到

29、 1.2GHz，最高上下行速率可达到 350Mbps（下行）/70Mbps（上行），同时采用了 28nm 工艺，进一步降低了功耗，是宽带业务处理能力更强的高端家庭网关主芯片。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)TR5120 最高传输速率可达到 866.7Mbps，支持 PCIe2.0 接口传输，是中高端主流网关路由器标准搭配的无线短距传输芯片，也可应用于物联网终端。接入网网络终端接入网网络终端设备设备 MT992 支持 G.fast 技术，100 米内理论最大接入带宽速度可达 1

30、Gbps，采用体积、功耗最小化设计，便于维护安装，减少运营商投资成本，同时可充分利用旧有的接入网络基础设施与组网环境。家庭超宽带接入网桥 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 3）芯片版图设计服务及其他技术服务芯片版图设计服务及其他技术服务：以数模混合芯片以及采用先进工艺的高端数字芯片（存储、CPU、FPGA 芯片等）为主，纯模拟芯片较少，应用场景涵盖 5G、人工智能和物联网等领域。芯片版图设计是芯片设计的最后一道程序，直接决定了芯片功能能否正芯片版图设计是芯片设计的最后一道程序，直接决定了芯片功能能否正确实现，并对芯片的性能、功耗、成本等有重要影响。确实现，并对芯片的性能、功耗、成本等

31、有重要影响。芯片版图设计上承逻辑设计，下接晶圆制造，随着摩尔定律的不断演进，先进工艺对芯片版图设计能力的要求越来越高，芯片版图设计在芯片产生过程中的重要性愈发凸显。工艺节点领先工艺节点领先，获得知名客户认可获得知名客户认可。公司目前同时具备65nm/40nm/28nm CMOS 工艺节点和 14nm/7nm/5nm FinFET 先进工艺节点物理设计能力，掌握的工艺处在摩尔定律实现的最前沿，并主要服务于国内 28nm 及以下工艺节点高端芯片的研发。凭借长期项目经验积累及内部传递和共享机制，公司建立了庞大的项目资源库，并形成了可复用性优势与壁垒，可大幅提高客户研发效率，尽可能降低流片失败的风险。

32、公司每年为客户多款高端芯片的设计开发提供重要支持，并获得了客户的高度评价，客户包括公司 A、紫光同创、海光信息等知名芯片设计公司。1.3.接入网业务接入网业务快速发展快速发展，研发，研发投入投入持续增加持续增加 接入网业务高速增长，公司迎来业绩爆发期。接入网业务高速增长，公司迎来业绩爆发期。2017-2021年，公司营业收入从 0.71 亿元增长至 6.41 亿元，年均复合增速超过 70%。22 年一季度，营收达到 2.3 亿元，同比大幅增长。其中分业务来看，接入网业务表现突出，2021 年该板块业务收入为 4.97 亿元，在总营收中占比超过 77%。公司盈利情况良好，归母净利润自 2018

33、年扭亏为盈后持续增长，2021年归母净利润为 7869 万元，同比增长 15.9%。期间费用管控良好，期间费用管控良好，毛利率毛利率与与接入网业务占比接入网业务占比相关性大相关性大。公司费用率稳中有降，2021 年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.3%、1.7%、-0.3%，保持在健康水平。毛利率方面，公司所处的芯片设计行业具有较高的技术壁垒，2017-2020 年公司毛利率均保持在较高水平，2020年毛利率为 46.1%。2021 年公司毛利率下滑 16 pcts 至 29.8%，主要是由于公司接入网业务规模上升而毛利率相对较低。公司与中广互联签订芯片技术使用授权合同，约定公司将

34、以成本价乘以 1.05 的不含税销售价格向中广互联或其指定客户销售芯片或晶圆，随着该业务占比提升，或对综合毛利率产生一定影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)图图 5：2017-2022Q1 公司营收公司营收快速增长快速增长（百万元）（百万元）图图 6：2017-2022Q1 公司归母净利润公司归母净利润快速增长快速增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司注重研发投入，研发进展公司注重研发投入，研发进展较为顺利较为顺利。近 5 年

35、，公司研发费用率均保持在 10%以上，2021 年公司研发费用为 1.2 亿元，同比显著增长，对应研发费用率达 18.7%。截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有研发和技术人员 315 名，占员工总人数的 93.47%。据 2021 年年报披露，公司研发进展较为顺利，支持 VDSL2 35b 技术标准的 16端口局端芯片已完成流片、PLC 双模芯片已测试完成。公司紧跟市场需求，主动进行新技术的创新和新产品的开发，确保公司始终走在行业技术前沿。图图 7：2017-2021 年公司期间费用率年公司期间费用率管控良好管控良好 图图 8：公司毛利率及净利率：公司毛利率及净利率与接入网业务占比相

36、关性大与接入网业务占比相关性大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 9：2021 年公司研发费用年公司研发费用显著增长显著增长 图图 10：研发、技术人员占比高研发、技术人员占比高（截至（截至 21 年年 6 月月 30 日）日）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)2.接入网接入网：有线接入是基本盘，无线接入带来增量：有线接入是基本盘，无线接入带来增量 2.1

37、.有线宽带有线宽带接入接入：铜线市场规模稳定，产品放量正当时铜线市场规模稳定，产品放量正当时 公用电信网可划分为长途网、中继网和接入网，国际上倾向于将长途网和中继网合称为核心网，相对于核心网的其他部分称为接入网，接入网用于连接电信运营商局端设备和用户终端设备，主要实现数据传输、复用和路由、交叉连接等功能，以完成将用户接入到核心网的任务，其长度一般为几百米到几公里，因此被形象地称为宽带接入的“最后一公里”。被形象地称为宽带接入的“最后一公里”。按传输介质分，接入网可分为有线接入网和无线接入网，其中有线接入网又分为铜线接入网、光纤接入网和混合接入网，而无线接入网包括蜂窝通信、微波通信、卫星通信等方

38、式。公司在接入网领域内的应用公司在接入网领域内的应用目前目前主要基于有线接入。主要基于有线接入。图图 11：典型的铜线接入网及其在网络中的位置：典型的铜线接入网及其在网络中的位置 数据来源：公司招股说明书 目前全球主流的有线宽带接入方式有三种目前全球主流的有线宽带接入方式有三种：电话铜线接入（电话铜线接入（DSL）、光纤）、光纤接入（接入（FTTH）和同轴电缆接入（）和同轴电缆接入（Cable）。其中，DSL 接入方式采用普通双绞铜线（电话线）作为传输介质，FTTH 接入方式采用光纤作为传输介质，Cable 接入方式主要使用有线电视同轴线作为传输介质。2.1.1.铜线接入市场稳定，铜线接入市场

39、稳定，VDSL2 占据主流占据主流 铜线接入是最主要的有线宽带接入技术之一，终端设备铜线接入是最主要的有线宽带接入技术之一，终端设备市场总体平稳。市场总体平稳。据 Omdia 统计，2013-2017 年全球 DSL接入终端设备的销售规模从 30.25亿美元增加至 38.37 亿美元，随后于 2018 年、2019 年出现下滑，但仍高于 2014 年、2015 年的水平，且市场份额基本稳定。2019 年全球采用 DSL、FTTH、Cable 三种接入方式的终端设备销售收入分别为 33.05 亿美元、40.83 亿美元和 33.65 亿美元，其中 DSL 接入方式占比为 30.73%。到2023

40、 年，预计全球铜线接入终端设备的销售收入约为 32.25 亿美元，与2019 年水平基本相当。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)图图 12：2019 年年有线有线接入方式接入方式 DSL占占 30%以上以上 图图 13：全球铜线接入终端设备销售收入全球铜线接入终端设备销售收入比较稳定比较稳定 数据来源：Omdia，公司招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：Omdia，公司招股说明书，国泰君安证券研究 铜线接入网网络终端芯片铜线接入网网络终端芯片市场主要由博通主导市场主要由博

41、通主导。2013-2016 年，全球铜线接入终端设备的出货量从 8019.6 万台增加至 8571.7 万台，从 2017 年开始有所回落，2019 年为 7068.75 万台。一般而言，一台终端设备中仅使用一颗主芯片，因此，用终端设备的出货量粗略估算芯片的出货量为7000 万颗/年。从竞争格局看，在市场主流的支持 VDSL 技术标准的设备中，博通的市场份额在 50%左右，公司品牌芯片出货量约为 400 万颗/年，市场份额在 10%左右。支持 G.fast 技术标准的芯片，出货厂商主要为博通和英特尔，博通的市场占有率约为 90%。图图 14：全球铜线接入终端设备全球铜线接入终端设备有所回落有所

42、回落 图图 15：全球铜线接入终端设备：全球铜线接入终端设备出货量出货量来看，博通占比高来看，博通占比高 数据来源：Omdia，公司招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 在在地区分布地区分布上上，欧洲、中东及非洲地区欧洲、中东及非洲地区以以 DSL 接入为主，亚太地区以接入为主，亚太地区以FTTH 接入为主，北美地区以接入为主，北美地区以 Cable 接入为主接入为主。在欧洲、中东及非洲地区，DSL 接入始终为最主要的宽带接入技术，欧洲主要国家的光纤网络覆盖率远低于亚洲国家，英国、德国的全光纤网络覆盖率仅为 10%左右，铜缆接入基础设施仍普遍存在且占比较高。

43、据 Omdia 统计，2013-2019年，欧洲、中东及非洲地区铜线接入终端设备的销售收入从 11 亿美元增长至 20.88 亿美元，实现了年均 11.27%的增长率。从从铜线接入铜线接入技术来看，技术来看，VDSL2 占据占据主流，主流，G.fast 快速铺开。快速铺开。随着用户对对宽带接入速率、稳定性和可靠性的要求越来越高，宽带接入技术不断演进，铜线接入技术主要经历了从 HDSL、ADSL/ADSL2+、VDSL/VDSL2 再到 G.fast 技术的演变。目前，VDSL2 技术为市场上应用最广的铜线宽080E2021E2022E2023E全球铜线接入终端设备销售收入

44、（亿美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)带接入技术，据 Omdia 统计，在铜线接入领域，2019 年全球采用 VDSL2技术的宽带接入终端设备出货量占总出货量的79.46%，其次为ADSL2+，占比 16.58%，G.fast 占比为 3.95%。图图 16：欧洲、中东欧洲、中东、非洲以非洲以 DSL 为主为主（亿美金）（亿美金）图图 17：欧洲、中东以及非洲欧洲、中东以及非洲是主要的是主要的 DSL 市场市场 数据来源：Omdia，公司招股说明书，国泰君安证券研究 数

45、据来源：Omdia，公司招股说明书，国泰君安证券研究 表表 3:铜线接入技术演变铜线接入技术演变 技术名称技术名称 提出时间提出时间 传输速率传输速率 特点特点 HDSL（高速率（高速率数字用户环路）数字用户环路）早期 最大 2Mbps 主要采用数字信号自适应均衡、回波抵消技术等，用以排除脉冲噪声、串音等各种干扰，可以使已有的铜线资源得到充分利用，较为经济实惠。但传输速率较低、传输距离较短，目前已不再应用。ADSL（非对称（非对称数字用户环路）数字用户环路）20 世纪 80 年代末 ADSL：最大下行速率 8Mbps 该技术能把电话线路转换成高速的数字传输通路供收发信息使用，高速数字信号与传统

46、电话信号在同一对双绞线共存而互不影响，同时可提供各种多媒体服务。2014 年仍为主流，但目前市场占比已经大幅下降。ADSL2+：最大下行速率 16Mbps、最大上行速率 800kbps VDSL（高速数（高速数字用户环路）字用户环路）21 世纪后 最大下行速率 52Mbps 采用频分复用技术进行调制解调，可较 ADSL 技术实现更高传输速率。同时，在 ADSL 的基础上，使用 VDSL技术无需重新布线或改动原有电话线，安装成本也较低，但传输距离有所减小。VDSL2 2006 年推出技术标准 Vectoring（矢量化技术）：300 米内最高下行速率 100Mbps 是 VDSL 技术的进阶版，

47、兼容 ADSL2+技术，抗干扰能力更强，具有更高的传输速率和更远的传输距离。主要工作频率包括为 8MHz、17MHz 及 30MHz，同时可支持语音、视频、高清电视等更丰富的业务。定义了多种技术标准，并在持续演进。为目前铜线接入领域的主流技术之一。Super Vectoring技术：300 米内下行速率可达 300Mbps，700 米下行速率可达 100Mbps G.fast 2014 年经国际电信联盟批准 100 米内的上行下行速率之和：早期采用 106MHz，速率之和约为1Gbps；后续采用 212MHz，速率之和达到 2Gbps 采用时分复用技术进行调制解调，可最大化使用带宽，同时具有更

48、加灵活的上下行速率配比，可提供更高的传输速率，实现短距离超高速宽带接入。数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 G.fast 技术可以提供与光纤接入相媲美的传输速率，最高可达 2Gbps，实现“千兆接入”，且成本相比改为光纤接入更低廉，受到了部分运营商的欢迎。2017 年以来，英国电信、瑞士电信等电信运营商纷纷部署 G.fast 技术，2019 年，G.fast 设备销售规模为 1.79 亿美元，2017-2019 年的年均复合增长率达到 198.94%，随着 G.fast 技术的不断成熟和应用，支持 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Ta

49、ble_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)G.fast 技术的终端设备需求量也有望持续增加。2.1.2.技术积累技术积累十余年十余年，产品放量正当时产品放量正当时 深耕深耕铜线接入技术铜线接入技术十余年，自主研发并掌握十余年，自主研发并掌握 VDSL2宽带接入技术。宽带接入技术。公司自成立以来便专注于基于铜线传输的宽带接入网技术，在国内具备先发优势。公司自主研发了基于四阶段并行处理的 VDSL2 维特比代码解码器、多信道时钟恢复技术、低串扰的时域均衡技术、xDSL 网关启动引导软件及 xDSL 网关应用程序管理系统软件等核心技术，并不断跟随行业技术发展更新已有产品。从公

50、司成立早期的 VDSL2 技术、到矢量化技术、支持 V35b 标准下的 Super V ectoring 技术，公司目前已完成第三代芯片产品的研发，芯片产品集成了模拟前端、数字前端、中央处理器、硬件加速器及 V oIP 等功能模块，具备强大的业务处理能力和转发能力，性能水平处于国内先进水平。表表 4:公司接入网网络芯片与主流厂商的性能指标对比公司接入网网络芯片与主流厂商的性能指标对比 芯片型号芯片型号 CPU 支持的主要技术标准支持的主要技术标准 接口配置接口配置 创耀科技创耀科技VSPM340 1GHz 双核 ARMCortexA9 处理器 VDSL2 17a/30a 支持 5 路千兆以太网

51、，支持 2 路 PCIe，支持VoIP，支持 USB3.0/USB2.0 创耀科技创耀科技VSPM350 1.2GHz 双核 ARMCortexA9 处理器 VDSL2 17a/30a/35b 支持 5 路千兆以太网，支持 2 路 PCIe，支持VoIP，支持 USB3.0/USB2.0 博通博通 BCM63138 1GHz 双核 ARMCortexA9 处理器 VDSL2 17a/30a/35b、G.fast 支持 5 路千兆以太网，支持 2 路 PCIe，支持VoIP，支持 USB3.0/USB2.0 博通博通 BCM63178 1.5GHz 多核处理器 VDSL2 17a/30a/35b

52、 支持 5 路千兆以太网，支持 1 路 PCIe（内置2.4GHzWiFi6），支持 VoIP，支持USB3.0/USB2.0 创发科技创发科技 EN7512 700MHzMIPS34Kc 处理器 VDSL2 17a/30a 支持 4 路百兆以太网和 1 路千兆以太网，支持 1 路 PCIe，支持 VoIP，支持 USB2.0 创发科技创发科技 EN7513 900MHzMIPS34Kc 处理器 VDSL2 17a/30a 支持 4 路千兆以太网，支持 2 路 PCIe，支持VoIP，支持 USB3.0/USB2.0 创发科技创发科技 EN7516 900MHz 双核 MIPS1004Kc 处

53、理器 VDSL2 17a/30a/35b 支持 5 路千兆以太网，支持 2 路 PCIe，支持VoIP，支持 USB3.0/USB2.0 瑞昱瑞昱 RTL8685S 650MHz 处理器 VDSL2 17a/30a 支持 4 路百兆以太网和 1 路千兆以太网，支持 1 路 PCIe，支持 VoIP，支持 USB2.0 瑞昱瑞昱 RTL8685PB 750MHz 双核处理器 VDSL2 17a/30a/35b 支持 4 路百兆以太网和 1 路千兆以太网，支持 2 路 PCIe，支持 VoIP，支持USB3.0/USB2.0 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究。主要面向欧洲、南美和东南亚等

54、地区的运营商市场主要面向欧洲、南美和东南亚等地区的运营商市场，产品实力经过验证，产品实力经过验证。公司基于 VDSL2 技术的第二代接入网网络芯片于 2012 年实现商用，2014 年开始应用于烽火通信，公司第三代接入网网络芯片于 2015 年通过英国电信 Openreach 实验室测试认证，同批通过测试的为全球知名芯片厂商博通和 Lantiq，并于 2016 年通过西班牙电信测试认证，公司于2019 年开始向英国电信销售接入网网络终端设备，于 2020 年为德国电信提供接入网相关技术服务、其中，英国电信、西班牙电信、德国电信均为全球知名电信运营商，对网络设备及芯片产品性能的要求极高，进 请务

55、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)入其供应体系代表了公司产品及技术在业内的先进性。产品产品性能性能处于国内领先，处于国内领先，比肩比肩创发科技和瑞昱相关产品创发科技和瑞昱相关产品。在CPU处理能力上，目前行业内主流水平为采用主频 900MHz 左右的双核 CPU，公司芯片的 CPU 处理能力优于创发科技、瑞昱，而海外龙头博通部分芯片采用了 1.5GHz 多核 CPU，为行业最高水平。在支持的技术标准上，公司与创发科技、瑞昱均拥有支持 VDSL2 35b 技术标准的产品，而博通部分

56、芯片已支持 G.fast 技术标准，代表了行业内最高水平，可实现短距离超高速宽带接入。在接口配置上，公司芯片与创发科技基本相同，略优于瑞昱，但与博通相比不支持内置 2.4GHz WiFi6。客户不断开拓客户不断开拓，接入网产品线营收接入网产品线营收爆发式增长爆发式增长。基于公司接入网技术的持续积累和下游市场需求的驱动，2020 年下半年起，公司接入网业务领域新增中广互联、深圳达新和西安磊业等客户。其中公司向中广互联提供接入网相关的技术许可服务，向深圳达新和西安磊业销售接入网芯片，深圳达新和西安磊业系中广互联指定客户，其向公司采购后销售给下游通信设备厂商，为公司经销客户。2021 年，接入网产品

57、线营收获得 644.85%的增长。接入网网络终端设备销售收入增长 75.10%，系终端设备 MT992向英国电信的销量增加所致。图图 18：2017-2021 年公司接入网业务营收年公司接入网业务营收快速增长快速增长（单位（单位:百万元）百万元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 研发支持研发支持 G.fast 前沿技术，拓展局端产品。前沿技术，拓展局端产品。公司于 2016 年开始进行支持 G.fast 技术的第四代终端芯片研发，该芯片采用时分双工技术、矢量化技术等，工作频率主要采用 212MHz，在 100 米的距离内上下行速率之和可达到 2Gbps，目前已处于芯片量产样片阶段。此外，公

58、司还在进行接入网局端芯片的研发，现已完成流片，即将进入量产阶段，进一步打开公司成长空间。2.2.无线无线宽带接入宽带接入：市场需求大，市场需求大，公司公司技术技术水准水准一流一流 2.2.1.WiFi 6 快速渗透，智能互联驱动市场成长快速渗透，智能互联驱动市场成长 无线宽带接入是指将高效率的无线技术应用于宽带接入网络中，以无线无线宽带接入是指将高效率的无线技术应用于宽带接入网络中，以无线 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)方式向用户提供宽带接入方式向用户提供宽带接入的技术的

59、技术。常见的接入方式包括蜂窝移动通信、微波通信、卫星通信以及以 WiFi、蓝牙、Zigbee 和 NFC 等为代表的短距离无线通信。其中，WiFi 具有频谱开放、兼容性好、易部署的特点，一直是是室内覆盖大量数据流量的主要技术，随着万物互联时代的到来，WiFi 通信迅速拓展到消费电子、物联网、车联网中，成为全球应用最广泛的局域网通信技术。图图 19：2021 年中国年中国 WiFi 芯片市场规模芯片市场规模有望超有望超 200 亿人民币亿人民币 数据来源：亿渡数据，国泰君安证券研究 随着随着智能家居、智慧城市、虚拟现实等场景迅速渗透智能家居、智慧城市、虚拟现实等场景迅速渗透，WiFi芯片市场规芯

60、片市场规模模快速快速增长。增长。据 Markets and Markets 数据，2020 年全球 WiFi 芯片市场规模已达到 197 亿美元，预计 2021-2026 年将保持 4.2%的年复合增长率，市场空间广阔。在中国市场，据亿渡数据，2020 年中国 WiFi 芯片共出货 6.7 亿片，市场规模为 180 亿元，预计 2023 年市场规模将达到267 亿元。图图 20：WIFI 6 传输速度更快传输速度更快 图图 21：支持：支持 WiFi6 的芯片出货量占比的芯片出货量占比有望提升有望提升 数据来源：中国电信微信公众号 数据来源：DellOro，前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 在

61、技术演进上，在技术演进上，WiFi 6 正在正在加加速推广速推广。自 1997 年美国电子电气工程师协会（IEEE）制定了第一个无线局域网标准 802.11 以来，几乎每经过 4-5 年，WiFi 技术就会出现一次技术变革。如今 WiFi 技术已经发展到第六代，WiFi 6 的理论最大传输速度可达到 9.6Gbps，是上一代 WiFi 5 最 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)大速率的近 3 倍。同时，WiFi 6 引入了 OFDMA 和 MU-MIMO 等技术，并发用户数是

62、上一代的 4 倍，且时延更低、功耗更低。随着 WiFi 6 技术在家庭网络市场、物联网领域应用的不断深入，以及在 AR/VR、超高清视频等新型场景应用的增多，将驱动 WiFi 行业持续发展。2.2.2.公司公司主攻主攻 WiFi AP 芯片，客户开拓顺利芯片，客户开拓顺利 WiFi AP 芯片技术门槛更高芯片技术门槛更高，市场参与者主要为海外厂商，市场参与者主要为海外厂商。WiFi AP 指移动终端用户进入有线网络的接入点，是无线网络的核心。公司从 2014年开始进行 WiFi AP 芯片的研发，芯片主要用于路由器等网络通信设备，而国内如乐鑫科技、博通集成和翱捷科技等厂商的 WiFi 芯片主要

63、用于消费物联网终端设备。一般而言，WiFi 物联网芯片侧重于集成度、功耗及处理能力等，而 WiFi AP 芯片更注重通信性能，支持更高的带宽、更多的频段和用户数量，可实现的通信速率更高，具有较高的技术难度。目前全球范围内主流的 WiFi AP 芯片厂商较少，主要为博通、高通、联发科及瑞昱等。公司芯片的公司芯片的关键性能关键性能指标比肩指标比肩一流厂商。一流厂商。在支持的技术标准与工作频段方面，公司芯片与博通相同，较联发科、瑞昱的芯片兼容更多的技术标准，且同时支持 2.4GHz 和 5GHz 双频段；在输出功率与输入灵敏度方面，公司芯片优于瑞昱及联发科 MT7613 芯片，与博通及联发科 MT7

64、613芯片相近；在接口方面，公司芯片优于瑞昱及联发科 MT7612 芯片，与博通及联发科 MT7613 芯片相近。总体而言，公司 WiFi 芯片性能比肩国际一流厂商。表表 5:公司公司 WiFi AP 芯片芯片与主流厂商的性能指标对比与主流厂商的性能指标对比 芯片型号芯片型号 支持的技术标准支持的技术标准 工作频段工作频段 输出功率（输出功率（dBm）输出灵敏度输出灵敏度（dBm）接口接口 创耀科技创耀科技 TR5210 802.11a/b/g/n/ac 2.4GHz、5GHz 17-61 PCIe2.0 博通博通 BCM4352 802.11a/b/g/n/ac 2.4GHz、5GHz 16

65、-61.5 PCIe2.1 联发科联发科 MT7612 802.11ac 5GHz 14.5-60 PCIe1.1 联发科联发科 MT7613 802.11a/n/ac 5GHz 16-61.5 PCIe2.1 瑞昱瑞昱 RTL8812 802.11ac 5GHz 10.4 未披露 PCIe1.1 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究。注：参数指标主要源自芯片产品手册及实验室测试数据。输出功率及输入灵敏度为 802.11ac 模式下，工作在 5GHz 频段、80MHz 频宽时的数值。客户反馈良好，客户反馈良好，并积极布局并积极布局 WiFi 6 AP芯片的研发芯片的研发。目前，公司支持W

66、iFi 5 技术标准的 WiFi AP 芯片已开始试产，并同公司的网关 SoC 芯片作为套片解决方案进行市场推广，已经被中广互联等客户所接受和认可。目前，公司正积极进行 WiFi 6 芯片的研发，对关键算法技术及射频天线技术持续积累，未来有望打开成长空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)3.电力线载波电力线载波通信：通信：掌握掌握 HPLC和双模通信核心技和双模通信核心技术，受益智能电表升级周期术，受益智能电表升级周期 3.1.智能电表智能电表进入存量市场，进入存量市场，改

67、造改造需求拉动需求拉动 HPLC 市场市场 电力系统通信网络是电力系统的重要组成部分，主要包括发电、输电、变电、配电、用电及调度等多个环节，是电力系统安全稳定运行的重要基础设施和支柱。国内来看，历经长期发展，我国已形成了以光纤通信为主，微波通信、电力线载波通信等多种方式并存的电力系统通信网络格局。电力线载波通信是利用电力线作为信息传输媒介，加载经过调制的高频电力线载波通信是利用电力线作为信息传输媒介，加载经过调制的高频载波信号进行语音或数据传输的一种通信方式，也是电力系统特有的通载波信号进行语音或数据传输的一种通信方式，也是电力系统特有的通信方式信方式。其最大的特点是无需重新布线，可以利用现有

68、电力线实现数据传输，因此在电力系统被广泛使用。此外，随着物联网技术的发展，电力线载波通信还可应用于智慧路灯、智慧家居、智慧楼宇及工业控制等领域。图图 22：2013-2021 年国家电网智能电表招标数量年国家电网智能电表招标数量呈周期性波动呈周期性波动 数据来源：国家电网电子商务平台，国泰君安证券研究 受益于受益于用电用电信息采集信息采集系统不断渗透系统不断渗透，智能电表带动智能电表带动电力线载波通信电力线载波通信行业行业快速发展。快速发展。用电信息采集系统又被称为自动抄表系统，一般由采集器、集中器和智能电表等部分组成，主要用于对电力耗用情况进行自动读取和处理。自 2009 年国家电网首次公布

69、“坚强智能电网”以来，我国智能电表招标数量的变化呈现出周期波动。2014 年以前，随着第一轮智能电表改造开始实施，智能电表招标量迅速上升；2015-2017 年，随着智能电表渗透率趋于饱和，招标量开始逐年下降；2018 年以后，国家电网启动新一轮改造，开始对 HPLC（宽带电力线载波）产品进行招标，同时国家南网招标量增加，于 2018 年底实现了智能电表覆盖率 100%、低压集抄覆盖率 100%。2020 年由于疫情招标量有所下滑，2021 年则恢复增长。从窄带到从窄带到宽带，宽带，智能电表更换或升级需求驱动智能电表更换或升级需求驱动 HPLC增长。增长。宽带电力载 请务必阅读正文之后的免责条

70、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)波（HPLC）采用正交频分复用（OFDM）技术，频段一般为 2MHz-12MHz，相比传统低速窄带电力线载波技术带宽更大、传输速率更高。2018 年后，随“坚强智能电网”计划进入引领提升阶段，国家电网启动新一轮改造（对宽带电力线载波通信产品进行招标），存量智能电表的更新换代需求拉动了智能电表市场需求的又一轮回升。一般而言，智能电表的更换周期在 5-8 年左右，本轮改造对智能电表的更换需求预计可在未来 3-5 年内逐步释放，双模通信技术及蓝牙技术的应用也将持续带来智能电

71、表的更新换代需求。除国内市场迎来改造周期外，除国内市场迎来改造周期外，海外市场海外市场也迎来较快增长。也迎来较快增长。国外智能电表的安装速度慢于国内，近年来，美国、欧洲及非洲等地区相继推出电网改造计划，大规模的全球性智能电网建设为智能电表带来更广阔的市场需求，为我国智能电表的出口及相关产业的发展创造了良好的市场条件。3.2.技术国内领先技术国内领先，方案市场份额逐渐，方案市场份额逐渐提升提升 公司是国内较早掌握宽带电力线载波通信公司是国内较早掌握宽带电力线载波通信（HPLC）技术的企业，技术的企业，也是也是较早较早掌握将掌握将 HPLC与微功率无线通信技术相结合的与微功率无线通信技术相结合的双

72、模通信技术的企双模通信技术的企业业。公司自主研发了接收机自适应自动增益控制技术、基于信号压缩和扩展的接收机抗瞬态脉冲干扰技术、基于时间片加优先级调度的嵌入式多线程操作系统微内核 TRIOS 等核心技术，增强对脉冲噪声、信道衰落和码间干扰的抵抗能力，降低时延、功耗，不断提高通信速率和可靠性，并通过测试和使用更先进的芯片工艺进一步降低产品的功耗、成本，提升产品整体性能，目前公司核心技术与产品处于国内先进水平。此外，公司基于双模通信技术的芯片已完成 MPW 芯片的内部测试，并开始基于双模通信技术向客户提供 IP 设计开发服务。图图 23：2019 年年电网电网 HPLC 中标中标，智芯微份额高，智芯

73、微份额高 图图 24：2020 年电网年电网 HPLC 中标，智芯微份额高中标，智芯微份额高 数据来源：中国电信微信公众号，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 公司电力线载波通信芯片与解决方案业务主要服务于国家电网和南方公司电力线载波通信芯片与解决方案业务主要服务于国家电网和南方电网的智能化改造。电网的智能化改造。公司通过为国家电网和南方电网的主要 HPLC芯片方案提供商提供 IP 设计开发服务和基于 IP 授权的量产服务的方式，间接参与电网用电信息采集系统市场。据招股说明书，公司为中宸泓昌、中创电测、溢美四方及杰思微四家公司提供 HPLC 芯片方案，2018-202

74、0年，四家公司方案合计占据了 6.27%、6.58%和 8.31%的市场份额，呈逐年上升趋势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)从性能指标看，公司技术水平处于国内先进水平。从性能指标看，公司技术水平处于国内先进水平。在调制方式和通信频带方面，公司与海思半导体、东软载波、力合微均基本相同，为行业内的主流水平；在物理层最高通信速率方面，公司目前高于其他三家企业；在电力灵敏度方面，公司与海思半导体相同，且高于电网一般要求的85dB标准，芯片的抗衰减能力更强；在功耗方面，公司采用低功

75、耗设计和先进工艺，芯片功耗优于东软载波。表表 6:公司公司 HPLC 芯片与芯片与主要主要厂商的性能指标对比厂商的性能指标对比 芯片型号芯片型号 调制方式调制方式 通信频带通信频带 物理层最高通信速率物理层最高通信速率 电力电力灵敏度灵敏度 功耗功耗 创耀科技创耀科技 TR351X系列系列 OFDM 0.7MHz-12MHz 11.7Mbps 110dB 静态 0.29W 动态 0.4W 创耀科技创耀科技 TR353 系列系列 OFDM 0.7MHz-12MHz 11.7Mbps 110dB 静态 0.21W 动态 0.35W 海思半导体海思半导体 Hi39211V200 OFDM 2MHz-

76、12MHz 6Mbps 110dB 0.1W 东软载波东软载波 SSC1667 OFDM 0.7MHz-12MHz 6Mbps 未披露 静态 0.27W 动态 1W 力合微力合微 LME3460 OFDM 0.7MHz-12MHz 10Mbps 未披露 未披露 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 除智能电网用电信息采集领域以外，目前公司自主研发的模块产品已成功投入到智慧路灯和光伏通信领域，未来，公司将凭借技术积累以及产品和服务优势，逐步拓展到其他物联网应用领域，进一步提升公司在电力线载波通信领域的市场地位和整体竞争力。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 经过多年技术积累，公司形成了接入网

77、业务、电力线载波通信业务、芯片版图设计三大业务板块。公司绑定下游大客户，有望随着终端通信市场起量而迎来快速成长。我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入为 10.35、14.24、18.67 亿元，同比增长 62%、38%、31%；预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润为 1.21、2.27、3.31 亿元，对应 EPS 为 1.52、2.84、4.14 元，同比增长 54%、87%、46%。我们进一步选取力合微、乐鑫科技、晶晨股份作为可比公司。其中，力合微业务包括电力线通信芯片，乐鑫、晶晨股份业务中包括 WIFI 芯片，与公司主营业务有一定相关性。PE 估值法：参

78、考可比公司 2022 年 37 倍 PE，考虑到公司未来新产品线众多，23/24 年利润增速较快，且 WiFi6 AP 芯片核心竞争力优势显著，给予其 2022 年 80 倍 PE，对应合理估值为 121.35 元。PS 估值法：参考可比公司 2022 年 6.3 倍 PS，考虑到公司 WiFi6 芯片核心竞争力优势显著，给予公司 2022 年 10 倍 PS，对应合理估值为 129.38 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)元。综合考虑两种估值方法，基于谨慎性原则，给予公司目

79、标价综合考虑两种估值方法，基于谨慎性原则，给予公司目标价 121.35 元，元，“增持”评级。“增持”评级。表表 7：可比公司估值表（：可比公司估值表（收盘价参照收盘价参照 2022 年年 8 月月 13 日数据日数据)证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPS PE PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 688099.SH 晶晨股份 97.47 2.87 3.81 5.32 34 26 18 6 688589.SH 力合微 42.35 0.97 1.66 2.24 44 26 19 8 688018.SH 乐鑫科技 110.3

80、0 3.28 4.59 6.30 34 24 18 5 平均值 37 25 18 6.3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（备注：晶晨股份盈利预测来自国君电子团队外发报告，其余采用 Wind 一致预期）5.风险提示风险提示 5.1.新品推出不及预期新品推出不及预期 公司无线接入业务尚处于起步阶段，若新产品推出进度迟缓或导入客户过程中出现验证问题，导致出货节奏放缓，公司未来业绩增长动力将下降。5.2.中美贸易摩擦的不确定性中美贸易摩擦的不确定性 公司主要涉及通信业务，若未来发生贸易摩擦，下游需求有可能受到影响，进而影响公司营收增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

81、部分 20 of 20 Table_Page 创耀科技创耀科技(688259)(688259)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关

82、法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信

83、息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所

84、提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券

85、。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：