1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 圣农发展圣农发展（002299）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 08 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/养殖业 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 20.32 元 目标目标价格价格 42.2 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,243.97 流通 A 股股本(百万股)1,241.21 A 股总市值(百万元)25,277.54 流通 A 股市值(百万元)25,221.46 每股净资产(元)7.57 资产负债率(%)50.86 一年内最高/最低(

2、元)24.64/15.82 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 陈潇陈潇 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 圣农发展-公司点评:养殖成本增长，但仍有盈利；食品端增长显著！2021-04-13 2 圣农发展-首次覆盖报告:白羽肉鸡养殖龙头蓄势转型，从“幕后”走向“台前”！2020-12-12 3 圣农发展-季报点评:2019Q1 业绩点评：白羽肉鸡行业景气，公司业绩大幅增长！2019-04-16 股价股价走势走势 白鸡产业龙头白鸡产业龙头有望有望迎业绩拐点！迎业绩拐点！1、养殖板块：、

3、养殖板块：行业产能持续去化，近月种鸡引种断档，叠加公司种鸡销售预期，预估公司量价利齐升可期行业产能持续去化，近月种鸡引种断档，叠加公司种鸡销售预期，预估公司量价利齐升可期 1）行业行业磨底已超两年磨底已超两年+祖代鸡祖代鸡近月引种近月引种断档，产能持续去化断档，产能持续去化，明年明年有望有望迎来周期反转。迎来周期反转。今年 5 月起，受禽流感及海外航班影响，祖代鸡引种断档已持续 3 个月。且行业鸡病仍较严重，不具备大幅换羽基础，多重因素对白鸡产能缩减提供支撑，有望利好明年鸡价。2）公司公司自有种鸡自有种鸡“SZ901”突破”突破，保证自身产能扩张保证自身产能扩张免受海外引种制约的同时，免受海外

4、引种制约的同时，父母代陆续外销父母代陆续外销有望为有望为公司提公司提供新的利润增长点。供新的利润增长点。2021 年底公司“SZ901”通过品种审定，突破国内祖代鸡引种的“卡脖子”问题，一方面保证公司自身产能扩张不受海外引种制约，2025 年养殖产能目标 10 亿羽达成可期（截止 21 年近 6 亿羽）；另一方面有望形成新的利润增长点。今年以来 SZ901 父母代销售获大量好评，订货已排期至四季度，我们预计明年白羽肉鸡父母代外销有望达到千万套以上。3）公司产品保持溢价，公司产品保持溢价，由于产品质量、客户结构、产品结构等因素由于产品质量、客户结构、产品结构等因素，基本保持在基本保持在 500

5、元元/吨以上的溢价空间。吨以上的溢价空间。今年二季度行业价格反弹迅速，公司无明显溢价；7 月公司鸡肉价格快速上涨，溢价迅速提升至 500 元/吨。4）大宗跌势明显大宗跌势明显+公司公司精细管理，成本下降精细管理，成本下降空间空间显著。显著。成本端看，全球宏观利空情绪叠加基本面紧张缓和导致国际粮价快速下跌；国内玉米、豆粕供应面趋于宽松，预计下半年价格走势偏弱，公司成本下降空间显著，回溯历史看，我们测算公司鸡肉综合成本低点仅 9000 元/吨左右，原材料涨价下公司目前全成本约 1w 元/吨出头，下降空间显著。此外，随着公司夯实内部管理、积极调整日粮配方，有望进一步增厚利润。2、食品板块：产品渠道双

6、轮驱动，品牌建设成效显现、食品板块：产品渠道双轮驱动，品牌建设成效显现；B 端端稳定增长，稳定增长，C 端端有望爆发有望爆发 1）深加工产能稳步扩张，）深加工产能稳步扩张，2025 年食品板块收入年食品板块收入 130 亿元目标达成可期。亿元目标达成可期。公司销量快速增长，2017-2021 年公司深加工肉制品销量从 10.9 万吨提升至 22.5 万吨，复合增速达 20%，主要系公司品牌、渠道建设成效明显。另一方面，产能扩张是公司销量高增长的基础，截止 2021 年，公司已有及在建产能达 43.32 万吨，未来 2-3 年预计新增约 10 万吨产能。2）B 端：为公司优势渠道，公司深度绑定大

7、客户。端：为公司优势渠道，公司深度绑定大客户。2021 年 B 端贡献营收 47.3 亿元，在深加工板块占比 84.4%。经过 30 多年在白羽鸡行业的沉淀和积累，公司已与国内外知名客户，如百胜中国、麦当劳、德克士、沃尔玛、永辉等企业建立了长期的战略合作关系，我们估计 2021 年深加工板块大 B 客户贡献收入超 20 亿元。3）C 端：爆品策略端：爆品策略+品牌建设品牌建设+新兴渠道布局，新兴渠道布局，C 端有望爆发。端有望爆发。2019-2021 年，C 端营收从 3.16 亿元增长至8.75 亿元，复合增速 66%。我们认为，公司 C 端有望持续高增长，主要系：公司研发实力强劲，公司研发

8、实力强劲，多款大单品多款大单品推出验证爆品推出验证爆品打造实力。打造实力。2021 年新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两产品成功实现单月销售额破千万。随着新品陆续推出，有望持续贡献收入增长。品牌建设颇具成效，加速布局新兴渠道。品牌建设颇具成效，加速布局新兴渠道。19-21 年线上和新零售渠道销售额快速增长，线上年复合增长率 250%+，新零售年复合增长率 300%+。3、投资建议：、投资建议：1）养殖板块：）养殖板块：考虑到鸡价上行+大宗跌势，估计本轮周期单羽盈利高点有望达 5 元/羽，届时屠宰量约 7.5 亿羽，给予养殖板块 10 x 估值，目标市值近 375 亿元。2）食品板块：）食品板块

9、：本轮周期中，估计食品板块收入 2024 年可做到 100 亿元左右，公司肉制品盈利能力与养殖景气度正相关且弹性较大，假设净利率提升至 5%，估计食品盈利约 5 亿，参考安井等可比公司给予 30 x，目标市值达 150 亿元。考虑到考虑到 2023 年下半年年下半年行业中行业中白羽鸡或明显减量，周期逐步反转，我们调整盈利预测，原先我们预计公司白羽鸡或明显减量，周期逐步反转，我们调整盈利预测，原先我们预计公司2022-2023 年收入为年收入为 185.0/220.9 亿元，归母净利润亿元，归母净利润 20.5/33.0 亿元；现调整为：我们预计公司在亿元；现调整为：我们预计公司在2022/20

10、23/2024 年分别实现营收年分别实现营收 168.3/200.8/244.8 亿元，同比增长亿元，同比增长 16.2%/19.3%/21.9%；归母净利润；归母净利润5.4/24.5/43.5 亿元，同比增长亿元，同比增长 20.6%/353.4%/77.3%。本轮周期景气目标市值。本轮周期景气目标市值 525 亿元（养殖亿元（养殖 375 亿元亿元+食品食品150 亿元），目标价亿元），目标价 42.2 元元/股，截至股，截至 2022 年年 8 月月 23 日，市值仅为日，市值仅为 251 亿元，给予“买入”评级。亿元，给予“买入”评级。风险风险提示提示：禽流感等疫病爆发，新冠疫情影响

11、下游消费，食品禽流感等疫病爆发，新冠疫情影响下游消费，食品 C 端开拓不及预期端开拓不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)13,744.60 14,478.20 16,828.66 20,075.05 24,478.92 增长率(%)(5.59)5.34 16.23 19.29 21.94 EBITDA(百万元)3,323.42 1,809.00 1,872.29 3,765.51 5,706.92 净利润(百万元)2,041.44 448.24 540.58 2,450.98 4,345.79 增长率(%)(50.1

12、2)(78.04)20.60 353.39 77.31 EPS(元/股)1.64 0.36 0.43 1.97 3.49 市盈率(P/E)12.30 56.00 46.44 10.24 5.78 市净率(P/B)2.64 2.53 2.46 2.25 1.95 市销率(P/S)1.83 1.73 1.49 1.25 1.03 EV/EBITDA 10.23 17.54 13.68 6.20 3.69 资料来源：Wind，天风证券研究所 -23%-10%3%16%29%42%55%68%-122022-04圣农发展沪深300 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务

13、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司简介：白羽肉鸡全产业链龙头公司公司简介：白羽肉鸡全产业链龙头公司.4 1.1.发展历程：“幕后”走向“台前”，专注深耕白羽肉鸡产业链.4 1.2.股权结构：控股股东股权清晰集中.4 1.3.主营业务：营收增长稳定，肉制品加工持续发力.5 1.4.盈利能力：降本增效成效显著，但利润端受周期波动影响明显.7 2.行业：想象空间大，把握周期矛盾与成长机遇行业：想象空间大，把握周期矛盾与成长机遇.8 2.1.成长性：消费场景延伸助力白羽鸡快速发展，有望突破千亿门槛.8 2.2.周期性：白羽肉鸡周期反转预期改善.10 2.2.1.近月祖代

14、鸡引种断档，产能持续去化，明年有望迎来周期反转.10 2.2.2.至暗时刻已过，多维度共振下，三季度行业景气向上.13 3.公司核心竞争力：全产业链优势凸显，单羽价值量增加公司核心竞争力：全产业链优势凸显，单羽价值量增加.15 3.1.公司具备全产业链优势，盈利能力优于同行.15 3.2.养殖板块：产品溢价+成本优势，量、价、利齐升可期.15 3.3.上延价值提升：公司 SZ901 种鸡突破，抵御引种风险.17 3.4.下延突破食品：产品渠道双轮驱动；B 端优势明显，C 端有望爆发.17 3.4.1.产品力：产品矩阵多元，优势品种逐步细化突出.17 3.4.2.渠道力：B 端占比高，客户强粘性

15、；C 端高增长，成长性显著.19 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.21 4.1.盈利预测.21 4.2.分部估值.22 5.风险提示风险提示.23 图表目录图表目录 图 1：圣农发展一体化的全产业链布局.4 图 2：公司股权结构图（截至 2022H1）.5 图 3：2017-2022H1 公司营业总收入及 YOY（亿元，%）.5 图 4：2017-2022H1 公司归母净利润及 YOY（亿元，%）.5 图 5：2017-2022H1 公司分业务收入及 YOY（亿元，%）.6 图 6：2017-2022H1 公司各业务收入占比.6 图 7：2017-2022H1 公司鸡肉销量及 YOY（万吨，

16、%）.6 图 8：2017-2022H1 公司肉制品销量及 YOY（万吨，%）.6 图 9：2017-2022H1 各区域销售收入占比（%）.6 图 10：2017-2022H1 各区域收入增速（%）.6 图 11：2017-2022H1 年公司销售毛利率水平（%）.7 图 12：2017-2022H1 公司分业务毛利润占比（%）.7 图 13：2017-2022H1 公司销售期间费用率水平（%）.7 图 14：2017-2022H1 公司归母净利率水平（%）.7 图 15：白羽鸡市场历年规模及预计市场规模趋势图（亿元）.8 2WPY3W2V0WpNnPaQ8QaQtRoOoMpNkPpPxP

17、kPpNsM9PoOuNvPsRpQMYoOoN 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：白羽鸡消费量历史数据及趋势图（万吨）.8 图 17：2015-2019 白羽鸡消费在肉类蛋白消费中的占比.8 图 18：2020 年我国大陆鸡肉人均消费量 9kg/人.8 图 19：我国不同年龄段消费者两周吃鸡频次比例对比.9 图 20：我国不同年龄段消费者消费特点.9 图 21：2016-2021 年餐饮业市场规模（亿元）与外卖渗透率（%）.10 图 22：我国猪肉消费占大头，呈现波动下降的趋势.10 图 23：白羽肉鸡产业链价格走势（元/Kg，

18、元/羽）.11 图 24：白羽肉鸡各环节盈利情况（元/羽）.11 图 25：2-5 月美国禽流感严重，波及 38 个州.12 图 26：2022 年 5 月以来祖代鸡更新量显著下降（万套）.12 图 27：2021 年祖代鸡品种结构中，海外品种份额达 87%.12 图 28：多国处于引种封关状态，祖代鸡短期引种不确定性高.13 图 29：全国父母代鸡苗月度销售量（万套）.13 图 30：全国部分商品代鸡苗销售价格（元/只）.13 图 31：白羽鸡价格和生猪价格走势对比（元/kg）.14 图 32：畜禽饲料价格与大宗原材料价格呈现强相关性（元/吨）.14 图 33：2020-22H1，豆粕、玉米

19、等现货价格（元/吨）持续走高.15 图 34：近期 CBOT 大豆、小麦、玉米价格震荡下行.15 图 35：三家公司基本情况对比.15 图 36：2016-2022H1 公司资本性支出（亿元）.16 图 37：2016-2021 年商品代肉鸡屠宰量（亿羽）.16 图 38：圣农发展溢价明显(元/吨).16 图 39：公司通过持续的精细化管理降本增效.16 图 40：圣农发展产品矩阵.18 图 41：2017-2022H1 研发费用（亿元，左轴）及 YOY（%，右轴）.18 图 42：圣农发展食品销售渠道.19 图 43：2017-2022H1 公司海外营收（亿元，左轴）及 YOY（%，右轴）.

20、20 图 44：2017-2022H1 品牌建设费用（百万元，左轴）及 YOY（%，右轴）.20 图 45：圣农 C 端占比快速提升.21 图 46：分板块收入拆分（百万元）.22 图 47：圣农股份历史股价（元/股）与估值.22 图 48：益生股份历史股价（元/股）与估值.23 图 49：民和股份历史股价（元/股）与估值.23 表 1：中国西式快餐品牌门店数量（家）.9 表 2：“圣泽 901”各项指标有明显且稳定的优势.17 表 3：圣农食品加工厂情况.19 表 4：可比公司估值表.23 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.公司简介：

21、白羽肉鸡全产业链龙头公司公司简介：白羽肉鸡全产业链龙头公司 圣农发展成立于 1983 年，是一家集自主育种、种肉鸡养殖、种蛋孵化、饲料加工、肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、产品销售为一体的全产业链白羽肉鸡企业，始终保持着国内肉鸡行业的领先地位。公司于 2009 年在深交所 A 股上市，依靠优良的品质和稳定的供应成为肯德基、麦当劳等快餐连锁品牌的长期合作伙伴，2021 年与宜家携手打造全球首例“better chicken”项目，落地宜家全国 34 家门店。1.1.发展历程发展历程：“幕后”走向“台前”，专注深耕白羽肉鸡产业链：“幕后”走向“台前”，专注深耕白羽肉鸡产业链 公司专注深耕白羽肉鸡产

22、业链，通过自建、并购等方式，逐步实现养殖量的快速扩张。2021 年公司白羽肉鸡年屠宰量达 5.2 亿羽，市占率近 10%，出栏数量第一，为国内白羽鸡自繁自养一体化龙头。公司未来战略目标 10 亿羽养殖量，且在未来扩张的过程中，更加注重与下游食品端需求量的匹配。图图 1：圣农发展一体化的全产业链布局圣农发展一体化的全产业链布局 资料来源：公司公告，公司官网，博亚和讯，积牧网，中国经济网，天风证券研究所 1.2.股权结构：控股股东股权清晰集中股权结构：控股股东股权清晰集中 控股股东股权清晰且集中，二代管理人接班，核心高管资历丰富。控股股东股权清晰且集中，二代管理人接班，核心高管资历丰富。圣农发展的

23、控股股东为福建圣农控股集团有限公司，持有公司 43.67%的股份；实际控制人为傅光明、其配偶傅长玉和女儿傅芬芳，一家人持有公司约 47.96%的股份。现董事长为傅光明，总经理为傅芬芳，公司逐步完成二代接班，总经理傅芬芳重视食品业务。公司总共包含公司总共包含 5 家全资子公司，分工明确：家全资子公司，分工明确：1）圣农发展（浦城）和圣农发展（政和）主要负责种鸡、肉鸡的养殖和销售；2）圣农食品专注于食品生产与加工；3）福安圣农物流负责物流仓储和货物运输；4）圣泽生物主要负责肉鸡育种研发和种鸡饲料销售。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：

24、公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2022H1）资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.主营业务主营业务：营收增长稳定，肉制品加工持续发力：营收增长稳定，肉制品加工持续发力 近年来公司营业总收入保持稳定增长趋势，利润端受周期影响波动较大。近年来公司营业总收入保持稳定增长趋势，利润端受周期影响波动较大。2017-2021 年公司营业收入 CAGR 为 9.26%，归母净利润 CAGR 为 9.21%。2019 年白羽肉鸡行业景气度高，叠加非洲猪瘟带来的蛋白缺口预期，国内白羽鸡产能快速扩张。2020 年以来，行业景气度下滑，鸡肉产品价格低迷，再加上玉米、豆粕等主要原材料价格大幅上涨导

25、致行业成本上升，产业链各环节亏损明显，公司业绩有所下滑。2021 年公司实现营收 144.78亿，同比上升 5.34%；实现归母净利润 4.48 亿，同比下降 78.04%；2022H1 实现营收75.27 亿元，同比上升 11.16%；归母净亏损 0.99 亿元，同比下降 136%。图图 3：2017-2022H1 公司营业总收入及公司营业总收入及 YOY（亿元，（亿元，%）图图 4：2017-2022H1 公司归母净利润及公司归母净利润及 YOY（亿元，（亿元，%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 食品深加工业务为第二发展曲线食品深加工业务为第二发展曲

26、线。在“鲜品化、熟食化、品牌化”为公司重要发展战略的背景下，公司通过持续投资以提升在中国鸡肉食品深加工市场的占有率。自 2017 年起，圣农深加工肉制品（自 2017 年圣农食品并表后）占比逐年提升，由最初的 21%提升至2022H1 的 30%。101.59115.47145.58137.45144.7875.27-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608002002020212022H1营业总收入(亿元）YOY（%）3.1515.0540.9320.414.48-0.99-200%-100%0%100%200%300%4

27、00%500%-505540452002020212022H1归母净利润(亿元）YOY（%）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5：2017-2022H1 公司分业务收入及公司分业务收入及 YOY（亿元，（亿元，%）图图 6：2017-2022H1 公司各业务收入占比公司各业务收入占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：2017-2022H1 公司鸡肉销量及公司鸡肉销量及 YOY（万吨，（万吨，%）图图 8：2017-2022H1 公司肉制品销量

28、及公司肉制品销量及 YOY（万吨（万吨，%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 华东地区为核心销售市场华东地区为核心销售市场，多年来销售占比均过半。，多年来销售占比均过半。公司地处福建省，生产基地主要分布在福建和江西，并在浙江及上海设立了创新营销中心和产品研发中心，产品辐射范围广，并深销海外。2022H1 年华东地区贡献收入占比达到 50.6%；其他区域销售占比上下波动，但总体变化不大。图图 9：2017-2022H1 各区域销售收入占比（各区域销售收入占比（%）图图 10：2017-2022H1 各区域收入增速（各区域收入增速（%）资料来源：Wind，天风

29、证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608000212022H1鸡肉业务收入(亿元）肉制品业务收入（亿元）鸡肉YOY（%）肉制品YOY（%）74.44%70.45%65.48%64.55%61.66%61.70%21.33%25.03%27.10%29.67%32.09%30.34%4.23%4.52%7.42%5.78%6.25%7.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1鸡肉业务

30、收入比例肉制品业务收入比例其他90.5687.2988.5097.85105.5453.54-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02040608000212022H1鸡肉销量（万吨）销量YOY（%）10.8914.4618.1419.1822.4611.990%5%10%15%20%25%30%35%057200212022H1肉制品销量（万吨）销量YOY（%）52.3%52.3%53.1%51.7%52.9%50.6%14.3%14.9%13.5%17.2%14.8%16.0%10.7%10

31、.6%10.2%10.3%9.9%9.2%4.9%6.2%6.1%6.4%6.2%6.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1华东福建广东华中西南国外其他-40%-20%0%20%40%60%80%200212022H1华东福建广东华中西南其他(地区)国外 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.4.盈利能力：盈利能力：降本增效成效显著，但利润端受周期波动影响明显降本增效成效显著，但利润端受周期波动影响明显 1）毛利率：公司毛利率水平受养殖

32、周期波动影响大。）毛利率：公司毛利率水平受养殖周期波动影响大。2019 年行业景气阶段，公司毛利率水平达到高点 34.55%，20 年以来行业持续磨底，整体盈利能力随之下行。分业务来看，由于深加工肉制品销售价格波动小于生鸡肉，其毛利率表现相对稳定。在周期下行阶段，深加工产品盈利能力更强，比鸡肉产品毛利率高约 10pct，一定程度平抑行业周期波动。2022H1 肉制品业务贡献毛利占比 86.48%，成为公司利润的主要来源。图图 11：2017-2022H1 年公司销售毛利率水平（年公司销售毛利率水平（%）图图 12：2017-2022H1 公司分业务毛利润占比（公司分业务毛利润占比（%）资料来源

33、：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2）净利率：）净利率：期间费用率呈下期间费用率呈下降降趋势，但趋势，但 20 年以来整体盈利能力年以来整体盈利能力受养殖周期波动影响受养殖周期波动影响明明显显。近年来公司持续推动精细化管理，提升各环节经营效率，期间费用率呈现明显的下降趋势，2021 年期间费用率 5.22%，与 2017 年相比下降 2.2pct。但受养殖周期波动影响，叠加原材料价格持续高位，整体盈利能力并未明显改善。图图 13：2017-2022H1 公司销售期间费用率水平（公司销售期间费用率水平（%）图图 14：2017-2022H1 公司归母净利率水平（公司

34、归母净利率水平（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1整体-毛利率鸡肉-毛利率肉制品-毛利率44.41%64.71%63.58%56.83%33.41%5.83%49.68%29.34%27.12%40.13%61.23%86.48%5.92%5.96%9.29%3.04%5.36%7.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1鸡肉肉制品其他0%1%2%3%4%5%6%7%8

35、%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率2.62%13.43%28.29%14.85%3.12%-1.26%-5%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1归母净利率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.行业：想象空间大，把握周期矛盾与成长机遇行业：想象空间大，把握周期矛盾与成长机遇 2.1.成长性：成长性：消费场景延伸助力白羽鸡快速发展，有望突破千亿门槛消费场景延伸助力白羽鸡快速发展，有望突破千亿门槛 目前我国白羽肉鸡的消费量处于波动上

36、升的通道，随着国人饮食结构改变以及消费场景目前我国白羽肉鸡的消费量处于波动上升的通道，随着国人饮食结构改变以及消费场景延伸，白羽肉鸡市场消费量将得到快速发展。延伸，白羽肉鸡市场消费量将得到快速发展。2015-2019 年，白羽鸡消费量增长缓慢，年复合增速仅为 0.3%；2018-2019 年受非洲猪瘟影响，白羽鸡作为猪肉消费的替代产品，消费量快速提升。根据弗若斯特沙利文预测，预计 2024 年中国白羽鸡消费量达到 1080万吨，市场规模为 1342 亿元。图图 15：白羽鸡市场历年规模及预计市场规模趋势图（亿元）：白羽鸡市场历年规模及预计市场规模趋势图（亿元）图图 16：白羽鸡消费量历史数据及

37、趋势图（万吨）：白羽鸡消费量历史数据及趋势图（万吨）资料来源：山东凤祥招股说明书，天风证券研究所 资料来源：山东凤祥招股说明书，天风证券研究所 （1）从蛋白结构上看，白羽鸡消费占我国肉类蛋白比例较低，未来有持续提升的可能性。从蛋白结构上看，白羽鸡消费占我国肉类蛋白比例较低，未来有持续提升的可能性。随着 17 年底关于白羽鸡负面影响（如 H7N9 事件、速生鸡等）逐渐恢复常态，白羽鸡消费占总肉类消费量的比例也在逐步回升，但目前消费量占比还处于低位，未来随着人们饮食结构的改变，其想象空间丰富。（2）从人均消费量来看，我国人均白羽鸡消费从人均消费量来看，我国人均白羽鸡消费我国人均鸡肉消费量仍然不足，

38、显著低于我国人均鸡肉消费量仍然不足，显著低于海外国家。海外国家。根据圣农业绩发布会材料援引灼识咨询数据，2020 年我国大陆地区人均鸡肉消费量仅为 9kg，而同期的美国人均消费在 45kg 以上；和饮食习惯相近的日本、中国台湾等地区相比，具有很大的提升空间。主要受到我国传统饮食文化的影响，猪肉的消费量呈现出“一家独大”的局面。但从猪肉近几年的消费趋势上看，其消费占比正逐渐趋向于合理，而猪肉消费占比下降所腾出的市场空间预计大概率会被物廉价美的鸡肉消费所占据。图图 17：2015-2019 白羽鸡消费在肉类蛋白消费中的占比白羽鸡消费在肉类蛋白消费中的占比 图图 18：2020 年我国大陆鸡肉人均消

39、费量年我国大陆鸡肉人均消费量 9kg/人人 资料来源：OECD，山东凤祥股份招股说明书，天风证券研究所；（计算方法：分子-人均白羽鸡消费：使用山东凤祥股份招股说明书白羽鸡每年的消费量除以中国人口；分母-人均蛋白消费量包括：猪肉、牛肉、禽类和羊肉）资料来源：圣农业绩发布会材料，天风证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080001600市场规模（亿元）yoy（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200消费量（万吨）消费量yoy（%）11.19%9.70%9.25%9

40、.16%12.03%0%2%4%6%8%10%12%14%200520253035404550美国中国台湾日本世界平均 中国大陆 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 （3）我们认为白羽鸡的消费场景未来主要会向三个方向打开，从而助力白羽鸡消费市场我们认为白羽鸡的消费场景未来主要会向三个方向打开，从而助力白羽鸡消费市场的增长：的增长：消费人群的年轻化。消费人群的年轻化。白羽肉鸡的消费群体向年轻化发展，未来年轻人是白羽鸡消费的重要的组成部分。根据中国畜牧业协会禽业分会白羽肉鸡联盟 2014 年进行的中国鸡

41、肉消费者市场调查显示，18-25 岁人群两周吃鸡高频次比例高于其他年龄组。18-25 岁人群两周吃鸡 4 次以上比例为 30.1%、其他年龄组均不超过 30%，表明 18-25 岁人群是鸡肉消费的主力军。预计此结构将在未来长时间内保持稳定。此外，年轻人对肉食消费更偏向追求健康和高营养价值。而白羽肉鸡是典型的白肉，具有高蛋白、低脂肪、低能量和低胆固 醇的营养优势。鸡肉中的蛋白质含量达 22%以上，而脂肪低于 5%，营养要素高于其他肉类，能够满足年轻人对营养健康的日益需求。图图 19：我国不同年龄：我国不同年龄段消费者两周吃鸡频次比例对比段消费者两周吃鸡频次比例对比 图图 20：我国不同年龄段消费

42、者消费特点：我国不同年龄段消费者消费特点 资料来源：国际畜牧网，天风证券研究所 资料来源：国际畜牧网，天风证券研究所 餐饮连锁化与外卖打开白鸡消费新场景。餐饮连锁化与外卖打开白鸡消费新场景。餐饮连锁化与线上外卖的发展将进一步带动白羽鸡需求提升。近年来，随着中国经济快速发展，生产能力和人民收入水平的不断提高，我国餐饮行业市场规模持续壮大，尤其以肉鸡类食品为主的西式快餐店门店数量迅速扩张。根据艾媒咨询，2022 年 3 月，前 8 家西式快餐店共达约 4.5 万家，其中华莱士、肯德基、麦当劳等门店数量分别达 22076 家、6984 家和 4257 家。截止 2021 年，中国西式快餐市场规模为

43、2800.7 亿元。白羽鸡因其价格低、肉质多等特点成为饭店和快餐店鸡肉采购的首选，也已经成为外卖白羽鸡因其价格低、肉质多等特点成为饭店和快餐店鸡肉采购的首选，也已经成为外卖订单中不可或缺的部分订单中不可或缺的部分。根据智研咨询，截止 2021 年，线上外卖渗透率达约 20%，随着城市居民的生活习惯节奏变快，西式快餐市场与外卖市场在国内仍有较大的发展空间和潜力，并将进一步提升肉鸡消费市场的想象空间。表表 1：中国西式快餐品牌门店数量（家）中国西式快餐品牌门店数量（家）排名排名 品牌品牌 创立公司创立公司 数量（家）数量（家）1 华莱士 福建省华莱士食品股份有限公司 22076 2 肯德基 百胜（

44、中国）投资有限公司 6984 3 麦当劳 金拱门中国管理有限公司 4257 4 德克士 北京德克士食品有限公司 3388 5 必胜客 必胜客公司 2473 6 贝克汉堡 源动力餐饮管理咨询有限公司 2461 7 派乐汉堡 武汉派乐餐饮管理有限公司 2321 8 快乐星汉堡 上海斗石餐饮管理有限公司 1230 资料来源：艾媒咨询，天风证券研究所（注：数据截止至 2022 年 3 月）0%20%40%60%80%100%18-25岁26-35岁36-45岁46-55岁55岁以上0次1-3次4-6次7-9次10-12次 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

45、明 10 图图 21：2016-2021 年餐饮业市场规模（亿元）与年餐饮业市场规模（亿元）与外卖外卖渗透率（渗透率（%）资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，艾媒咨询，天风证券研究所（注：外卖渗透率=外卖市场规模/餐饮市场规模）健康需求驱动白肉消费增长。健康需求驱动白肉消费增长。肉类消费多元化，加之白羽肉鸡是典型的白肉，具有高蛋白、低脂肪、低能量和低胆固醇的营养优势（鸡肉中的蛋白质含量达 22%以上，而脂肪低于 5%，营养要素高于其他肉类），能够满足年轻人对营养健康的日益需求。随着我国居民对于自身健康越来越重视，其以白羽鸡为主的白肉类消费将会得到较大幅度的增长以均衡其居民的蛋白摄入，从而推动

46、其白羽鸡消费量的提升，增厚白羽鸡企业的盈利。年轻人对肉食消费更偏向追求健康和高营养价值。图图 22：我国猪肉消费占大头，呈现波动下降的趋势：我国猪肉消费占大头，呈现波动下降的趋势 资料来源：OECD，天风证券研究所；（注：肉类消费主要包含牛肉、猪肉、禽肉和羊肉）2.2.周期性：白羽肉鸡周期反转预期改善周期性：白羽肉鸡周期反转预期改善 2.2.1.近月祖代鸡引种断档，产能持续去化，明年有望迎来周期反转近月祖代鸡引种断档，产能持续去化，明年有望迎来周期反转 1）本轮周期自本轮周期自 20 年开始，已波动去化超过两年。年开始，已波动去化超过两年。2019 年供给不足+非洲猪瘟产生较大的蛋白缺口，形成

47、白羽鸡超级景气周期，刺激行业快速扩产，祖代鸡数量连续三年激增。而后自 20 年开始进入漫长的磨底和产能去化阶段。祖代鸡更新量为白羽鸡供给源头，2019-2021 年祖代鸡更新量持续高位，分别为 122 万套、104 万套、124 万套。35799396444277468951900.72135.72291.52541.62467.62800.705779664693404.6%6.9%9.9%12.4%16.8%19.9%0500000002500030000350004000045000500002001

48、920202021餐饮市场规模（亿元）中国西式快餐市场规模（亿元）外卖市场规模（亿元）外卖渗透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020002000420052006200720082009200001920202021猪肉消费（千吨）肉类消费（千吨）猪肉占比（%）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 23：白羽

49、肉鸡产业链价格走势（元：白羽肉鸡产业链价格走势（元/Kg，元，元/羽）羽）资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 24：白羽肉鸡各环节盈利情况（元：白羽肉鸡各环节盈利情况（元/羽）羽）资料来源：博亚和讯，天风证券研究所 2）受海外禽流感受海外禽流感及航班及航班影响，影响，今年今年 5 月起祖代鸡引种受阻，更新量大幅下降，明年下半月起祖代鸡引种受阻，更新量大幅下降，明年下半年或迎来周期拐点。年或迎来周期拐点。22 年全球多地爆发禽流感，5-6 月祖代鸡更新量大幅下滑，同比下滑超 70%。从白羽鸡的生长周期来看，从祖代鸡传导至毛鸡出栏约 60 周，5 月起的数月祖代鸡减量有望利好明年下半年行情。

50、-10-505102018w12018w82018w142018w202018w262018w322018w382018w442018w502019w42019w112019w172019w232019w292019w352019w412019w472020w12020w92020w152020w212020w272020w332020w392020w452020w512021w52021w122021w182021w242021w302021w362021w422021w482022w22022w92022w152022w212022w27养殖利润(元/羽）种鸡利润(元/羽）屠宰利润(元/羽

51、）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 s 图图 25：2-5 月美国禽流感严重，波及月美国禽流感严重，波及 38 个州个州 图图 26：2022 年年 5 月以来祖代鸡更新量显著下降（万套）月以来祖代鸡更新量显著下降（万套）资料来源：USDA，天风证券研究所 资料来源：中国畜牧协会，天风证券研究所 祖代鸡更新主要来自海外，国内自繁占比较低，不足以弥补缺口。祖代鸡更新主要来自海外，国内自繁占比较低，不足以弥补缺口。从我国祖代鸡的品种结构来看，21 年海外品种份额占比达 87%，进口受阻严重影响祖代鸡的更新量，从源头减少了白羽肉鸡产能。图图 2

52、7：2021 年祖代鸡品种结构中，海外品种份额达年祖代鸡品种结构中，海外品种份额达 87%资料来源：博亚和讯，天风证券研究所 除美国外，我国其他主要引种地区仍处于封关状态，祖代鸡引种恢复短期仍具有较强除美国外，我国其他主要引种地区仍处于封关状态，祖代鸡引种恢复短期仍具有较强的不确定性。的不确定性。复盘历史引种情况可以发现，我国祖代鸡更新渠道主要包括美国、新西兰、波兰、西班牙、法国等国家，2017 年我国对西班牙封关，2020 年对波兰、法国封关，2021 年暂停从新西兰安伟捷引种。种源安全至关重要，美国为我国目前主要的引种来源，尚未封关，但禽流感走势仍给我国祖代鸡引种带来较大的不确定性。此外，

53、行业鸡病仍较为严重，种鸡质量不高，不具备大幅换羽的基础，多重因素对白此外，行业鸡病仍较为严重，种鸡质量不高，不具备大幅换羽的基础，多重因素对白鸡产能缩减提供进一步支撑，鸡产能缩减提供进一步支撑，有望有望利好明年鸡价。利好明年鸡价。25%4%34%24%13%AA+RossCobbHubbardSZ901 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 28：多国处于引种封关状态，祖代鸡短期引种不确定性高：多国处于引种封关状态，祖代鸡短期引种不确定性高 资料来源：博亚和讯，天风证券研究所 2.2.2.至暗时刻已过，多维度共振下，三季度行业景气向上至

54、暗时刻已过，多维度共振下，三季度行业景气向上 1）投苗量下降）投苗量下降+禽链季节性涨价，三季度毛鸡价格存在较强支撑。禽链季节性涨价，三季度毛鸡价格存在较强支撑。父母代鸡苗销量反映补栏情况，父母代鸡苗对应 8-9 月后的毛鸡供应。自去年 12 月开始，父母代销量同比明显下滑；3-4 月受新冠疫情影响，运输受阻+后市不确定性增加，投苗量进一步下降，或减少三季度毛鸡供应。此外，当前时点正是鸡苗价格进入季节性上涨的时期，随着鸡苗价格的启动，毛鸡价格也将随之上行。图图 29：全国父母代鸡苗月度销售量（万套）全国父母代鸡苗月度销售量（万套）图图 30：全国部分商品代鸡苗销售价格（元全国部分商品代鸡苗销售

55、价格（元/只）只）资料来源：中国畜牧业协会，天风证券研究所 资料来源：中国畜牧业协会，天风证券研究所 2）猪周期景气反转，三季度猪价上行趋势不改，或拉动禽链价格回暖。前期养猪亏损严重且多数已持续半年以上，真实产能出清幅度可观，国家统计局数据来看，推算能繁母猪自 2021 年 6 月高点以来持续数月下降，累计下降幅度超 8%。生猪供给减少驱动近期猪价急速上行，我们估计，后期供给压栏或持续边际减少，在目前压栏压力不大情况下，猪价上行趋势不改。从历史数据来看，猪鸡价格走势大趋势基本一致，猪价的上涨周期，鸡价也均处于上涨周期。猪肉和鸡肉作为我国消费肉类蛋白的主要选择，当猪肉价格上涨时，对鸡肉的替代性需

56、求上升，鸡肉消费量增长，行业景气度有所提升。005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20022 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 31：白羽鸡价格和生猪价格走势对比（元：白羽鸡价格和生猪价格走势对比（元/kg）资料来源：Wind，天风证券研究所 3）大宗原材料价格跌势明显，或带动饲料价格下降，养殖成本下降进一步增厚利润空间。饲料成本在养殖成本中占比高，饲料成本在养殖端成本占比约为 60%-80%。20 年以来受大宗原材料价格上涨影响，饲料提价幅度明

57、显，进一步压缩养殖端盈利能力。近期，全球宏观利空情绪叠加基本面紧张缓和导致国际粮价快速下跌，CBOT 大豆、玉米、小麦呈震荡回调趋势。国内玉米、豆粕供应面趋于宽松，预计下半年价格走势偏弱。图图 32：畜禽饲料价格与大宗原材料价格呈现强相关性（元：畜禽饲料价格与大宗原材料价格呈现强相关性（元/吨）吨）资料来源：Wind，天风证券研究所 0290034003900440049005400育肥猪配合饲料（元/吨）肉鸡饲料（元/吨）蛋鸡饲料（元/吨）玉米（元/吨）豆粕（元/吨）小麦（元/吨）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15

58、图图 33：2020-22H1，豆粕、玉米等，豆粕、玉米等现货价格（元现货价格（元/吨）持续走高吨）持续走高 图图 34：近期：近期 CBOT 大豆、小麦、玉米价格震荡下行大豆、小麦、玉米价格震荡下行 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.公司公司核心竞争力：核心竞争力：全产业链优势凸显，单羽价值量增加全产业链优势凸显，单羽价值量增加 3.1.公司具备全产业链优势，盈利能力优于同行公司具备全产业链优势，盈利能力优于同行 圣农圣农产品产品毛利率显著高于同行业竞争者毛利率显著高于同行业竞争者，且景气上行期弹性更大，且景气上行期弹性更大。公司生鸡肉毛利率高，主要

59、系养殖自繁自养一体化产品带来的产品优质，进而形成生鸡肉的产品溢价，叠加公司养殖成本逐步下降。2019 年行业景气高点，公司生鸡肉毛利率 33.55%，同比提升约15pct，弹性领先同行。深加工肉制品优势突出，与养殖景气正向相关，近 5 年深加工产品毛利率平均水平为 25.6%，明显高于行业水平。3.2.养殖板块：养殖板块：产品产品溢价溢价+成本优势，成本优势，量、价、利齐升可期量、价、利齐升可期 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000玉米现货价大豆现货价小麦现货价02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002007-0

60、1-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03CBOT大豆（美分/蒲耳式）CBOT小麦（美分/蒲耳式）CBOT玉米（美分/蒲耳式）图图 35：三家公司基本情况对比三家公司基本情况对比 深加工产品占比深加工产品占比 深加工肉制品毛利率深加工肉制品毛利率 生鸡肉毛利率生鸡肉毛利率 2017 2018 2019 2020 2021 2017

61、2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 圣农发展圣农发展 21.33%25.03%27.10%29.67%32.09%25.35%24.06%34.59%27.46%16.62%6.49%18.85%33.55%17.87%4.72%凤祥股份凤祥股份 37.38%37.02%36.50%45.45%52.32%17.30%13.80%22.70%10.10%11.40%29.50%春雪食品春雪食品 27.30%41.49%50.54%54.14%52.12%20.60%20.00%19.60%18.92%14.62%10.20%13.10%11

62、.40%8.94%1.73%总结总结 凤祥与春雪深加工肉制品占比最大，凤祥与春雪深加工肉制品占比最大，最后是圣农最后是圣农；圣农深加工肉制圣农深加工肉制品毛利率最高，与品毛利率最高，与养养殖景气正向相关，且景气上行期弹性殖景气正向相关，且景气上行期弹性更大。更大。圣农生鸡肉毛利率近年远高于凤祥和春圣农生鸡肉毛利率近年远高于凤祥和春雪，这与圣农养殖自繁自养一体化产品雪，这与圣农养殖自繁自养一体化产品带来的产品优质带来的产品优质，进而形成生鸡肉的产品溢价密切相关，再叠加公司养殖成本再叠加公司养殖成本在逐步下降在逐步下降。圣农深加工肉制品占比一直稳健提升，即使在 2019 年养殖行情非常景气的情况下

63、。春雪深加工毛利率最稳定，且与养殖春雪深加工毛利率最稳定，且与养殖行情成反向，而凤祥、圣农深加工板行情成反向，而凤祥、圣农深加工板块的毛利率也与养殖行情成正向，这块的毛利率也与养殖行情成正向，这与产业链长度有关系与产业链长度有关系。春雪部分鸡肉原材料均为外采，赚取制造企业毛利率。春雪毛利率稳定，更多是赚取屠宰环节春雪毛利率稳定，更多是赚取屠宰环节利润，难以获得超额收益，圣农生鸡肉利润，难以获得超额收益，圣农生鸡肉端毛利率弹性大，这与其产业链长度相端毛利率弹性大，这与其产业链长度相关。关。春雪所有雏鸡均需外采，由子公司莱阳春雪所有雏鸡均需外采，由子公司莱阳春雪负责，且采用公司春雪负责，且采用公司

64、+基地方式代基地方式代养，养，而凤祥自父母代鸡苗开始进行养殖，养殖环节更大，毛利率波动更大，圣农则产业链更长，突破育种，自祖代鸡开始，毛利率弹性大。资料来源：各公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 1）从量上看：）从量上看：养殖产能内伸外延，养殖产能内伸外延，10 亿羽鸡目标可期亿羽鸡目标可期。公司拥有 400 余座养殖场/孵化厂/饲料厂，于 2021 年实现资本支出 17.52 亿元，新增多个种肉鸡养殖场，肉鸡加工六厂在 22 年初建成并投产。截至 2021 年年报数据，公司白羽鸡养殖产能已接近 6 亿羽，未来战略

65、目标达到 10 亿只鸡，届时在白羽肉鸡行业市占率有望进一步提升。图图 36：2016-2022H1 公司资本性支出（亿元）公司资本性支出（亿元）图图 37：2016-2021 年商品代肉鸡屠宰量（亿羽）年商品代肉鸡屠宰量（亿羽）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司业绩发布会材料，天风证券研究所 2）从价上看：公司）从价上看：公司产品质量高，鸡肉价格溢价显著产品质量高，鸡肉价格溢价显著。公司拥有国际知名客户资源，曾是2008 年北京奥运会、2010 年上海世博会、广州亚运会、2011 年深圳大运会、2015 年福州青运会、杭州 G20 会议、2017 年厦门金砖会议的鸡肉原料供应商

66、，2021 年与宜家打造全球首例“better chicken”，落地宜家全国 34 家门店。从公司鸡肉价格和市场鸡肉价格来看，圣农鸡肉价格溢价明显，基本保持在基本保持在 500 元元/吨以上的溢价空间吨以上的溢价空间。二季度行业价格反弹迅速，公司无明显溢价；7 月以来公司价格反弹明显，溢价迅速提升至 500 元/吨。图图 38：圣农发展溢价明显圣农发展溢价明显(元元/吨吨)资料来源：公司公告，博亚和讯，天风证券研究所 3）从成本上看，一方面受益于大宗原料价格下滑带来的成本下降，另一方面，）从成本上看，一方面受益于大宗原料价格下滑带来的成本下降，另一方面，公司有望公司有望通过持续的通过持续的精

67、细精细管理管理提升效率提升效率。21 年公司在内部管理上获得明显的效益提升；随着公司夯实内部管理、积极调整日粮配方，公司鸡肉全成本未来仍有较大的下降空间。图图 39：公司通过持续的精细化管理降本增效：公司通过持续的精细化管理降本增效 10.7412.7411.4713.9512.2617.528.2-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500202021 2022H1资本性支出（亿元，左轴）YOY%，右轴）3.84.54.34.54.95.2-10%-5%0%5%10%15%20%000202

68、021白羽鸡屠宰量（亿羽，左轴）YOY（%，右轴）495-400圣农鸡肉产品溢价（元/吨）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：公司业绩发布会材料，天风证券研究所 3.3.上延价值提升：上延价值提升：公司公司 SZ901 种鸡突破，抵御种鸡突破，抵御引种引种风险风险 公司育种有所突破，打破了依赖海外育种的局面。公司育种有所突破，打破了依赖海外育种的局面。2021 年 12 月国家畜禽遗传资源委员会审定通过“圣泽 901”“广明 2 号”和“沃德 188”3 个快大型白羽肉鸡配套系品种，标志着我国肉鸡市场将

69、拥有自主培育的白羽肉鸡品种。目前情况来看，自育种鸡性能好于进口且自育种效率更高，如“圣泽 901”产出的父母代种鸡及商品代肉鸡在产蛋率、料蛋比、出栏日龄等众多指标均体现了明显且稳定的优势，同时“圣泽 901”抗病能力强，一系列优异性能共同塑造了公司养殖“圣泽 901”所带来的成本优势。种鸡业务的突破种鸡业务的突破也将为公司产能扩张奠定基础，有望形成新的利润点。也将为公司产能扩张奠定基础，有望形成新的利润点。表表 2：“圣泽：“圣泽 901”各项指标有明显且稳定的优势”各项指标有明显且稳定的优势 圣泽圣泽 901 国外品种国外品种 64 周累计合格种蛋（枚）181 178 0-64 周耗料量（公

70、斤）58.62 61.09 料蛋比（克/枚）323 342 每套圣泽每套圣泽 901 种鸡饲料节省种鸡饲料节省 3.33KG；13.32 元元 生产周龄 64 周 64 周 累积合格蛋/26 周入舍母鸡 181 178 孵化率 86.20%85.40%健雏/26 周入舍母鸡 156 152 健雏差异（只）4 0 每套圣泽每套圣泽 901 种鸡健雏增加收入种鸡健雏增加收入 10.92 元元/羽羽 资料来源：公司业绩发布会材料，天风证券研究所 3.4.下延突破食品下延突破食品：产品渠道双轮驱动；：产品渠道双轮驱动；B 端优势明显，端优势明显，C 端有望爆发端有望爆发 3.4.1.产品力：产品矩阵多

71、元，优势品种逐步细化突出产品力：产品矩阵多元，优势品种逐步细化突出 1）公司产品矩阵多元，品类丰富。公司的深加工鸡肉类产品矩阵多元，与各类研发、加工工艺配合后，基本为目前市场上主要的品类，为公司中餐、电商等渠道的发展打下基础。此外，公司还包括猪肉、牛肉等肉类的加工和销售生产业务，并在 2019 年突破了牛 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 羊肉制品和中餐产品。2019 年公司中餐产品销售突破 1 亿，储备开发的中餐产品多达107 个。图图 40：圣农发展产品矩阵：圣农发展产品矩阵 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2）研发实力强，新品转

72、化率高；多款单月千万级大单品逐步推出验证爆品打造实力。圣农食品先后在光泽、福州、上海成立三大研发中心。目前已经拥有 130 余人的专业研发团队，并斥资数千万元购买各类实验设备，涵盖肉类加工的各个工艺环节。同时聘请专业的中西餐厨务团队，厨师均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，定制的菜品能够满足终端消费者的不同口味，为圣农食品下游餐饮客户提供强有力菜品的研发支持。2021 年公司产品转化 58 个，增长 200%；新品销售额 9.07 亿，2014-2021年新品销售年复合增速约为 29%，增长迅速；其中重点客户新品销售年复合增速约为33.4%。此外，大单品逐步推出验证公司具备产品

73、推广和爆品打造实力。2021 年新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两产品成功实现单月销售额破千万。图图 41：2017-2022H1 研发费用（亿元，左轴）及研发费用（亿元，左轴）及 YOY（%，右轴），右轴）资料来源：Wind，天风证券研究所 3）食品端规模化扩产有序推进，根据 2022 半年报，已建及在建工厂产能合计超过43.32 万吨。在巩固鸡肉深加工业务的同时拓展了猪肉、牛肉等肉类产品的加工和销售生产业务，目前的生产线覆盖中式调理包、冷冻调理线、油炸、蒸煮、碳烤、烟重、灌肠等多种工艺，生产线设计灵活，不断提升的自动化生产能力，可以生产各种中式、西式产品，并且可以随时满足客户临时性波动需求

74、，当需求旺盛时，可以增加生产能力，圣农产品矩阵鸡肉类冰鲜/冷冻鸡肉冷冻分割品深加工肉制品蒸烤类烤翅、热风长切腿、红酒烤翅中、留香霸王腿腌制调理类蝴蝶香脆鸡、伴翅、蜜恋大鸡排、藤椒扒翅油炸类鸡块、油炸鸡腿、香脆汉堡饼、盐酥鸡灌肠类劲道香肠、法兰克福早餐肠、亲亲肠、纽伦堡香煎肠水煮类鸡肉丸、鸡肉丝碳烤类碳烤腿肉串、碳烤丸子串、碳烤腹膜串、碳烤腿排酱卤类猪肉、牛肉等其他肉类深加工肉制品0.370.460.740.670.5-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.10.20.30.40.50.60.70.8200212022H1研发费用（亿元，左轴）Y

75、OY（%，右边）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 以满足需求的增长，具备灵活应对的能力。表表 3：圣农食品圣农食品加工厂情况加工厂情况 工厂工厂 投产时间投产时间 设计产能设计产能（万吨）（万吨）产品种类产品种类 圣农食品一厂 2003 未披露 热加工禽肉 圣农食品二厂 2010 3 成型油炸/灌肠/裹粉/丸子/调理产品，以及水晶包/挞皮等 圣农食品三厂 2013 3.6 油炸/蒸烤/炭烤类产品 圣农食品四厂 2013 3.6 油炸/蒸烤/炭烤/裹粉/调理品/调理包类产品 圣农食品五厂 2015 3.12 灌肠类产品 圣农食品六厂 201

76、7 4.8 油炸类、蒸烤类、裹粉油炸类 圣农食品七厂 2020 3.12 蒸煮/油炸类、中式调理包方便食品、裹粉油炸食品 圣农食品八厂 2021 3.6 油炸/蒸煮/蒸烤等全熟类产品 圣农食品九厂 未来 1-2 年 4.8 成型油炸类、裹粉油炸类、冷冻调理类、成型肉饼类产品 圣农食品十厂 未来 2-3 年 5 牛羊肉加工项目 圣农食品十一厂 3 合计（除一厂）37.64 资料来源：公司公告，公司官网，博亚和讯，新禽况，天风证券研究所 3.4.2.渠道力：渠道力：B 端占比高，客户强粘性；端占比高，客户强粘性；C 端高增长，端高增长，成长性显著成长性显著 圣农在销售渠道上，分为圣农在销售渠道上，

77、分为 2B 和和 2C 两大类，目前以两大类，目前以 2B 为主。为主。2021 年公司食品板块 B 端收入占比 84.4%，C 端收入占比 15.6%。图图 42：圣农发展食品销售渠道圣农发展食品销售渠道 资料来源：公司公告，天风证券研究所 （1）圣农致力于巩固 B 端优势。2B 渠道是公司食品板块的主要渠道，2021 年 B 端营收在深加工板块中占比约 84.4%。未来 B 端增长端增长空间主要来自空间主要来自：1）整体行业层面渗透率的提升，“深加工+餐饮”的 B 端外部央厨模式发展前景广阔，有望为深加工食品带来较大圣农销售渠道B2B餐饮西式快餐：百胜中国、麦当劳、德克士、棒约翰、汉堡王、

78、豪客来、宜家等出口日本火腿、FOODLINK、日本服务、伊藤火腿、住金物产、日本永旺企业、韩国乐天、韩国普光集团、LG集团等日韩企业深度合作农批团餐B2C（线上+线下）线上：第三方销售平台旗舰店全国电商品台：京东、天猫、顺丰优选、苏宁易购、拼多多等全国电商平台本地电商平台：兴盛优选、易果生鲜、朴朴、上海叮咚、美团买菜、每日优鲜线下便利店：全家、7-11、罗森、CU、GS25商超：沃尔玛、永辉、华润万家、家乐福、大润发、盒马生鲜、新华都等连锁超市 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 的渗透空间；2）注重新品开发与整合，协助下游餐饮进行大单品的

79、突破，如肯德基“KAIFENGCAI”系列原味/花胶/人参鸡汤就是由圣农研发的；3）借助重点客户增长及新渠道拓展等进一步打开 B 端销售空间。细拆来看细拆来看，B 端产品主要供应给大型餐饮连锁企业、农贸批发市场、食品加工厂、连锁端产品主要供应给大型餐饮连锁企业、农贸批发市场、食品加工厂、连锁超市等。其中超市等。其中最主要的最主要的 2 个个细分细分渠道渠道为大餐饮渠道和出口渠道。为大餐饮渠道和出口渠道。大餐大餐饮渠道饮渠道：公司主要渠道，深度绑定大客户。：公司主要渠道，深度绑定大客户。经过 30 多年在白羽鸡行业的沉淀和积累，公司已与国内外知名客户，如百胜中国、麦当劳、德克士、沃尔玛、永辉等企

80、业建立了长期的战略合作关系。随着下游餐饮市场拓展+深加工产品渗透率提升，公司大餐饮渠道有望稳定增长。出口渠道出口渠道：公司主要出口日韩，与日本火腿、FOODLINK、日本服务、伊藤火腿、住金物产、日本永旺企业、韩国乐天、韩国普光集团、LG 集团等日韩大型企业建立了深度合作关系。2017-2021 年，公司海外营收从 3.81 亿元增长至 4.56 亿元，复合增速 4.6%。2022H1 公司海外营收达 2.16 亿元，同比增加 31.13%。图图 43：2017-2022H1 公司海外营收（亿元，左轴）及公司海外营收（亿元，左轴）及 YOY（%，右轴），右轴）资料来源：Wind，天风证券研究所

81、 （2）品牌影响力逐步凸显，C 端有望持续高增长。从 C 端渠道来看，主要包括线上、新零售和线下平台。19-21 年线上和新零售渠道销售额快速增长，线上年复合增长率 250%+，新零售年复合增长率 300%+。C 端渠道的高速增长反映了公司品牌影响力逐步凸显，消费者认可度快速提升。2017-2021 年，公司品牌建设费用从 0.12 亿元快速提升至 0.72 亿元，逐渐成为“消费者身边的企业”。2019-2021 年 C 端营收在食品深加工板块的占比从 7.4%提升至 15.6%，未来占比有望持续提升。2022H1 公司品牌建设费达 0.25 亿元，同比增加69.8%。图图 44：2017-2

82、022H1 品牌建设费用品牌建设费用（百万元百万元，左轴）及，左轴）及 YOY（%，右轴），右轴）资料来源：Wind，天风证券研究所 3.814.435.874.324.562.16-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0200212022H1海外收入（亿元）YOY(%)12.2814.538.5713.6572.2124.53-100%0%100%200%300%400%500%0204060802002020212022H1品牌建设费（亿元）YOY(%)公司报告公司报告|公司深度

83、研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 45：圣农圣农 C 端占比快速提升端占比快速提升 资料来源：公司业绩发布材料，天风证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 假设条件：假设条件：（1）考虑到公司白羽肉鸡养殖产能逐步落地，我们预计 2022/2023/2024 年屠宰量分别为 5.8/6.5/7.5 亿羽；（2）行业产能持续去化+近月祖代鸡引种受阻，我们预计 2023 年鸡周期逐步反转，鸡肉价格提升明显；（3）全球宏观利空情绪叠加基本面紧张缓和导致国际粮价快速下跌；国内玉米、豆粕供应面趋于宽松，预计后续大宗农产品价格走势偏弱，公司

84、养殖成本下降；（4）深加工板块：公司目前已有及在建产能合计 43.32 万吨，随着疫情恢复拉动餐饮+C端高增长，深加工板块有望继续发力。假设 2022/2023/2024 年熟食板块收入同比增速25%/22%/22%；其他板块收入同比增速 20%/15%/15%。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 46：分：分板块板块收入拆分收入拆分（百万元）（百万元）资料来源：公司公告，公司销售简报，天风证券研究所 4.2.分部估值分部估值（1）养殖板块：）养殖板块：复盘上轮周期可以发现，景气上行阶段，圣农发展对应的估值在 10-25x；益生股份对

85、应的估值在 10-20 x；民和股份对应的估值在 10-25x。自今年自今年 5 月以来，祖代鸡连续数月断档，考虑到白羽鸡的生长周期，将在月以来，祖代鸡连续数月断档，考虑到白羽鸡的生长周期，将在 60 周后逐步体周后逐步体现为毛鸡供给收缩。现为毛鸡供给收缩。估计估计 2024 年为年为本轮周期本轮周期景气高点，景气高点，单羽盈利有望达到单羽盈利有望达到 5 元元/羽羽，届届时屠宰量时屠宰量约约 7.5 亿羽亿羽，给予给予 2024 年年养殖板块养殖板块 10 x 估值，目标估值，目标市值市值约约 375 亿元亿元。图图 47：圣农圣农股份历史股价（元股份历史股价（元/股）与估值股）与估值 资料

86、来源：Wind，天风证券研究所 202020212022E2023E2024E营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）13744.6014478.2016828.6620075.0524478.92yoy-5.6%5.3%16.2%19.3%21.9%毛利率20.3%8.7%9.0%18.1%23.7%销售收入（百万元）销售收入（百万元）8871.908927.8899361174214400yoyyoy-6.9%0.6%11.3%18.2%22.6%屠宰量（亿羽）屠宰量（亿羽）4.95.25.86.57.5毛利率18%5%5%17%24%销售收入（百万元）销售收入（百万元）4077.3746

87、45.565806.947084.478643.06yoy3.4%13.9%25%22%22%毛利率27.5%16.6%16%22%25%销售收入（百万元）销售收入（百万元）795.33904.761085.721248.571435.86yoy-26.4%13.8%20%15%15%毛利率10.7%7.5%8%10%12%合计家禽养殖板块熟食板块本部其他业务05540股价当前市值/一年后的wind一致预期净利润 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 图图 48：益生股份历史股价（元益生股份历史股价（元/股）与估值股）与

88、估值 图图 49：民和股份历史股价（元民和股份历史股价（元/股股）与估值与估值 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2）食品板块：）食品板块：考虑到公司的食品业务与速冻半成品/预制菜的渠道、客户群体相近，我们选取速冻龙头安井、以大 B 为主的餐饮供应链企业千味央厨、含鸡肉调理品业务的仙坛作为可比公司。参考可比公司平均值及利润增速，给予公司食品板块 2024 年 30 倍 PE。本轮周期中，估计本轮周期中，估计食品板块食品板块收入收入 2024 年年可做到可做到 100 亿元亿元左右左右，根据前文分析，公司肉，根据前文分析，公司肉制品盈利能力与养殖景气度正相关

89、且弹性较大制品盈利能力与养殖景气度正相关且弹性较大。子公司圣农食品。子公司圣农食品 2020-2021 年净利率分年净利率分别为别为 4.3%和和 2.7%，假设假设 2024 年食品业务年食品业务净利率提升至净利率提升至 5%，估计食品盈利约，估计食品盈利约 5 亿亿。参考参考可比公司给予可比公司给予 30 x，目标市值，目标市值 150 亿元。亿元。表表 4：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 三年三年CAGR 2023E 2024E 安井食品安井食品 468 6

90、.82 9.85 12.67 15.77 27%34 27 千味央厨千味央厨 41 0.88 1.07 1.38 1.8 27%29 23 仙坛股份仙坛股份 82 0.82 0.35 1.51 2.7 49%55 31 平均值平均值 39 27 资料来源：Wind，天风证券研究所（注：表中公司盈利预测采用 Wind 一致预期，数据截至 2022 年 8 月 23 日）考虑到考虑到 2023 年下半年行业中白羽鸡或明显减量，周期逐步反转，我们调整盈利预测，原年下半年行业中白羽鸡或明显减量，周期逐步反转，我们调整盈利预测，原先我们预计公司先我们预计公司 2022-2023 年收入为年收入为 185

91、.0/220.9 亿元，归母净利润亿元，归母净利润 20.5/33.0 亿元；亿元；现调整为：我们预计公司在现调整为：我们预计公司在 2022/2023/2024 年分别实现营收年分别实现营收 168.3/200.8/244.8 亿元，亿元，同 比 增 长同 比 增 长16.2%/19.3%/21.9%；归 母 净 利 润；归 母 净 利 润5.4/24.5/43.5亿 元，同 比 增 长亿 元，同 比 增 长20.6%/353.4%/77.3%。本轮周期景气目标市值。本轮周期景气目标市值 525 亿元（养殖亿元（养殖 375 亿元亿元+食品食品 150 亿元），亿元），目标价目标价 42.2

92、 元元/股，截至股，截至 2022 年年 8 月月 23 日，市值仅为日，市值仅为 251 亿元，给予“买入”评级。亿元，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 1）禽流感等疫病发生：）禽流感等疫病发生：公司从事白羽肉鸡育种、养殖、屠宰、深加工一体化生产，其中在养殖环节，公司目前已通过标准化的养殖场建设，并通过严格的养殖场管理保障养殖环节的顺利进行，相较于公司+农户模式，公司一体化模式禽疫病发生的概率更低，另一方面，若行业内爆发禽流感等禽类疫病，有可能影响消费者的禽肉消费量。2）新冠疫情影响下游消费：）新冠疫情影响下游消费：新冠疫情散点爆发，对国内餐饮等行业消费带来影响，公司作为多家餐饮企业(

93、如肯德基、麦当劳等)的供应商，若未来新冠疫情再次恶化，则将影响行业餐饮消费，进而可能影响公司的销量增长。007080股价当前市值/一年后的wind一致预期净利润0554045股价当前市值/一年后的wind一致预期净利润 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 3）食品）食品 C 端开拓不及预期。端开拓不及预期。从公司销售月报来看，食品板块 C 端发展较快，公司未来也将进一步加大食品 C 端的投入，考虑到新渠道开拓，有可能存在开拓不及预期的情况。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文

94、之后的信息披露和免责申明 25 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 304.83 494.84 1,346.29 1,606.00 3,058.66 营业收入营业收入 13,744.60 14,478.20 16,828.66 20,075.05 24,478.92 应收票据及应收账款 744.96 863.45 538.93 1,133.99 905.92 营业成本 10,954.44 13,217.34 15,3

95、06.69 16,434.60 18,665.85 预付账款 108.36 198.71 335.32 185.03 373.60 营业税金及附加 28.63 39.98 50.49 50.19 61.20 存货 2,317.63 2,525.19 3,287.49 2,898.74 4,085.77 销售费用 216.34 305.68 344.99 481.80 611.97 其他 17.11 136.37 59.45 77.88 96.72 管理费用 225.56 246.06 269.26 321.20 379.42 流动资产合计流动资产合计 3,492.89 4,218.57 5,5

96、67.48 5,901.64 8,520.68 研发费用 73.66 67.11 84.14 100.38 122.39 长期股权投资 48.36 66.91 66.91 66.91 66.91 财务费用 111.86 138.16 151.85 75.38 0.42 固定资产 10,056.66 10,289.53 9,240.75 8,191.97 7,143.19 资产/信用减值损失(32.94)(67.37)(29.15)(9.71)(0.94)在建工程 420.32 739.02 739.02 739.02 739.02 公允价值变动收益(1.31)(2.87)(8.30)1.53

97、1.74 无形资产 255.24 294.66 281.34 268.03 254.71 投资净收益 8.83 33.99 21.41 10.00 10.00 其他 655.56 1,434.87 935.50 1,004.87 1,119.58 其他(8.69)(24.59)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 11,436.15 12,824.99 11,263.52 10,270.80 9,323.40 营业利润营业利润 2,168.23 524.70 605.19 2,613.31 4,648.46 资产总计资产总计 14,929.04 17,043.55 16,

98、831.00 16,172.44 17,844.08 营业外收入 5.45 5.98 6.30 14.00 16.00 短期借款 1,744.50 3,508.86 2,672.33 744.39 0.00 营业外支出 56.29 19.14 30.00 16.00 25.00 应付票据及应付账款 1,476.07 2,214.41 1,560.38 2,592.04 2,251.67 利润总额利润总额 2,117.39 511.54 581.49 2,611.31 4,639.46 其他 1,953.22 474.70 2,070.14 1,262.07 2,170.43 所得税 75.85

99、 59.18 34.89 130.57 231.97 流动负债合计流动负债合计 5,173.78 6,197.97 6,302.84 4,598.50 4,422.11 净利润净利润 2,041.54 452.36 546.60 2,480.75 4,407.49 长期借款 16.88 60.63 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.10 4.13 6.01 29.77 61.70 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,041.44 448.24 540.58 2,450.98 4,345.79 其他 114.50 7

100、48.35 321.12 394.66 488.04 每股收益（元）1.64 0.36 0.43 1.97 3.49 非流动负债合计非流动负债合计 131.38 808.98 321.12 394.66 488.04 负债合计负债合计 5,407.70 7,120.30 6,623.96 4,993.16 4,910.15 少数股东权益 1.24 14.36 16.77 28.67 53.36 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,244.41 1,243.97 1,243.97 1,243.97 1,243.97 成长能力成长能力 资本公

101、积 4,258.74 4,269.85 4,269.85 4,269.85 4,269.85 营业收入-5.59%5.34%16.23%19.29%21.94%留存收益 4,071.98 4,520.22 4,736.45 5,716.85 7,455.16 营业利润-49.16%-75.80%15.34%331.82%77.88%其他(55.03)(125.15)(60.01)(80.06)(88.41)归属于母公司净利润-50.12%-78.04%20.60%353.39%77.31%股东权益合计股东权益合计 9,521.34 9,923.26 10,207.03 11,179.28 12

102、,933.93 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 14,929.04 17,043.55 16,831.00 16,172.44 17,844.08 毛利率 20.30%8.71%9.04%18.13%23.75%净利率 14.85%3.10%3.21%12.21%17.75%ROE 21.44%4.52%5.30%21.98%33.74%ROIC 18.90%5.58%6.15%23.87%46.93%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 2,041.54 452.36 540.58 2,4

103、50.98 4,345.79 资产负债率 36.22%41.78%39.36%30.87%27.52%折旧摊销 965.82 1,051.65 1,062.10 1,062.10 1,062.10 净负债率 17.26%31.15%14.04%-6.78%-23.06%财务费用 119.61 140.56 151.85 75.38 0.42 流动比率 0.66 0.67 0.88 1.28 1.93 投资损失(8.83)(33.99)(21.41)(10.00)(10.00)速动比率 0.22 0.27 0.36 0.65 1.00 营运资金变动 145.87(118.97)304.13 15

104、8.41(590.23)营运能力营运能力 其它(26.51)350.94(2.29)31.30 63.45 应收账款周转率 18.43 18.00 24.00 24.00 24.00 经营活动现金流经营活动现金流 3,237.51 1,842.56 2,034.96 3,768.17 4,871.52 存货周转率 6.55 5.98 5.79 6.49 7.01 资本支出 1,319.02 1,025.02 427.23(73.54)(93.38)总资产周转率 0.91 0.91 0.99 1.22 1.44 长期投资(2.76)18.55 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标

105、（元）其他(2,521.34)(2,825.15)(389.15)80.43 99.90 每股收益 1.64 0.36 0.43 1.97 3.49 投资活动现金流投资活动现金流(1,205.08)(1,781.58)38.08 6.89 6.52 每股经营现金流 2.60 1.48 1.64 3.03 3.92 债权融资(1,155.02)1,500.03(958.77)(2,006.85)(772.54)每股净资产 7.65 7.97 8.19 8.96 10.35 股权融资(1,218.59)(431.05)(262.82)(1,508.50)(2,652.84)估值比率估值比率 其他(

106、521.91)(950.19)0.00 0.00 0.00 市盈率 12.30 56.00 46.44 10.24 5.78 筹资活动现金流筹资活动现金流(2,895.51)118.80(1,221.59)(3,515.35)(3,425.38)市净率 2.64 2.53 2.46 2.25 1.95 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.23 17.54 13.68 6.20 3.69 现金净增加额现金净增加额(863.09)179.78 851.45 259.71 1,452.66 EV/EBIT 14.42 41.76 31.61 8.

107、64 4.53 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书

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110、部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 3

111、00 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：