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1、1证券研究报告作者:行业评级:上次评级:行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明农林牧渔农林牧渔强于大市强于大市维持2023年09月11日(评级)分析师 吴立SAC执业证书编号:S02分析师 陈潇SAC执业证书编号:S02圣农发展深度:多点开花,白鸡龙头高成长可期!圣农发展深度:多点开花,白鸡龙头高成长可期!行业深度研究1 1、白鸡行业有何新变化?、白鸡行业有何新变化?1)供给端供给端:本轮周期自2019年见顶后,进入下行通道,截至2022年底已波动性去化近3年。祖代缺口已成,供给紧缩成定局。据畜牧协会,2022年5-12月祖代更新量同比下降
2、38%,缺口已成。截止目前,美国仍然只有阿拉巴马州尚未封关,引种压力仍未得到本质改善;5月引种问题再现端倪,引种量再低于预期,后续仍有较强的不确定性。换羽影响不大,种鸡配比、质量问题是干扰因素。海外禽流感形势严峻,鸡肉进口难度提升,或进一步加剧供给收缩。2)需求端需求端:粮食安全、健康消费等大趋势下,预计白鸡需求稳步提升。非瘟期间,白鸡对猪肉的替代需求大幅提升。非瘟后虽有部分回补,但消费渠道已成形,白鸡需求从2019年之前的40亿羽左右提升至2021年的65亿羽。此外,考虑到粮食安全重要性日益突出,白鸡料肉比低,蛋白转化率高,造肉成本优势明显,有望获得加速推广。2 2、圣农发展:乘圣农发展:乘
3、“大周期大周期”之风之风,破破“卡脖子卡脖子”之浪之浪!1)养殖板块养殖板块“乘风乘风”:预计公司将在周期景气向上趋势中,实现、共振。自建+收并购,产能稳步扩张。公司现有白羽鸡养殖产能超6亿羽,通过自建+收并购的方式逐步扩张(甘肃圣越农牧现有产能接近1亿羽,今年有望顺利并表),规划2025年白羽鸡养殖产能10亿羽。周期景气向上+公司溢价优势,鸡肉价格向上弹性较为充分。公司拥有优质客户资源,多年来基本与行业保持500元/吨左右的溢价空间。持续精细化管理,公司养殖端全成本存在下降空间。此外,甘肃圣越农牧包含部分笼养,若顺利并表,有望进一步优化公司成本。2)种鸡板块种鸡板块“破浪破浪”:公司自主育种
4、突破,有望打造新的业绩增长点。圣农种鸡突破,一方面为公司产能扩张奠定基础,2025年10亿羽目标达成可期;另一方面,海外引种受限利好sz901的市场推广,2023年规划外销量约500万套,我们预计2024年有望达到800-1000万套,打造新的利润点。摘摘 要要2fYqRuNuNoN9W7NbPbRoMmMpNoNjMrRyRfQrQtR6MpPyRuOsPvMxNpMrR3)食品板块食品板块“厚积薄发厚积薄发”:产品力优势显著;B端渠道力强,品牌力逐步打造。产品端:公司产品矩阵丰富,研发能力突出;多款大单品推出验证公司产品推广及爆品打造能力。2019-2022年公司新品销售额年复合增长率达1
5、3%;2021年新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两产品成功实现单月销售额破千万;2022年推出的手枪腿、脆皮炸翅等产品有望成为新的爆款。渠道端:B端占比高,客户强粘性;C端高增长,成长性显著。细拆看,B端大餐饮渠道为公司主要渠道,目前已与百胜中国、麦当劳、德克士等知名企业建立长期战略合作关系,后续增长主要依托于大餐饮客户的自然增长+新增客户的开拓+深加工产品渗透率持续提升。C端高速成长,2022年C端含税收入超14亿元,同比增长64%,占比由2019年的7%左右提升至 2022年23%以上;反映了公司品牌影响力凸显,逐渐成为“消费者身边的企业”。3 3、投资建议:、投资建议:我们预计公司202
6、3/2024/2025年实现营收203.1/251.3/285.3亿元,同比增长20.8%/23.7%/13.5%;实现归母净利润13.2/42.3/42.7亿元,同比增长221.2%/220.4%/1.1%。行业祖代鸡引种缺口已成,自主可控、粮食安全等大背景下,公司作为国国内自主育种唯一上市公司标的内自主育种唯一上市公司标的,有望充分受益。重视周期景气向上及公司自身的成长性周期景气向上及公司自身的成长性,目前估值相对低位估值相对低位,重点推荐!风险提示:鸡肉价格波动的风险;消费不及预期;收并购进度不及预期;食品风险提示:鸡肉价格波动的风险;消费不及预期;收并购进度不及预期;食品 C C 端开
7、拓不及预期;大宗农产品价格波动;禽流感疫端开拓不及预期;大宗农产品价格波动;禽流感疫病风险。病风险。摘摘 要要3目目 录录二、白鸡行业有何新变化?二、白鸡行业有何新变化?四、投资建议四、投资建议五、风险提示五、风险提示一、复盘公司发展历程一、复盘公司发展历程三、圣农发展“乘风破浪”三、圣农发展“乘风破浪”41983-2002:起步阶段关键词:聚焦肉鸡饲养,逐步发展屠宰加工。2003-2007:准备阶段关键词:成立福建省圣农集团有限公司、“一主两副”的循环经济产业链、变更设立福建圣农发展股份有限公司。2008-2012:快速增长关键词:上市、量增快速、肯德基战略合作伙伴。2013-2017:阵痛
8、中蜕变关键词:黑天鹅事件多发(禽流感、福喜事件等)、行业亏损剩者为王;圣农内夯;KKR进入;圣农食品并表;傅芬芳总逐步接班。2021-2025:有质量的高增长关键词:10亿羽?种鸡外销市占率40%?食品130亿营收?成本继续下降?总结来看,圣农发展从总结来看,圣农发展从简单的量增简单的量增已经在向已经在向单羽附加价值更高的有单羽附加价值更高的有质量的量增质量的量增发力发力2018-2020:历史性牛市中思考新增长点关键词:非洲猪瘟;新冠疫情;深化内部管理、降本增效;食品业务前瞻布局;成功培育SZ901配套系。1、复盘圣农发展历史成长阶段、复盘圣农发展历史成长阶段图图:圣农发展营收及归母增速(营
9、收:圣农发展营收及归母增速(营收yoy左侧,归母左侧,归母yoy右轴,以下同)右轴,以下同)资料来源:wind,天风证券研究所51、复盘圣农发展历史成长阶段、复盘圣农发展历史成长阶段表表:白羽鸡黄羽鸡对比:白羽鸡黄羽鸡对比资料来源:国科农研院公众号,中国农村网公众号,中禽传媒公众号,陕西省饲料协会公众号,中国禽业导刊2023年第1期,天风证券研究所1983年,创始人傅光明从光泽县人民武部辞职下海,在光泽县鸾凤乡十里铺猪母垄建立个体养鸡场。1992年,从荷兰引进第一条自动化肉鸡屠宰加工线,铺垫白羽鸡一体化自养自宰经营模式。1993年5月,光泽鸡业有限公司率先在华东地区以产、加、销、贸、工、农一体
10、化的形式,建立了从种鸡饲养、苗鸡孵化、肉鸡饲养、在华东地区以产、加、销、贸、工、农一体化的形式,建立了从种鸡饲养、苗鸡孵化、肉鸡饲养、屠宰加工、销售运输一条龙的农业产业化生产组织屠宰加工、销售运输一条龙的农业产业化生产组织,员工400人,日宰杀肉鸡1万只,年产肉鸡300多万只。1994年9月,光泽鸡业有限公司与百胜餐饮集团肯德基中国公司建立长期供销伙伴关系1999年12月,福建省光泽鸡业有限公司更名为福建省圣农实业有限公司(即“圣农实业”);福建省光泽县光大肉鸡有限公司成立,该公司后在2003年更名为“福建圣农发展有限公司”。两家公司为2006年整体变更设立的福建圣农发展股份有限公司的前身。2
11、000年,公司建成中坊第一肉鸡加工厂,该厂拥有 1 条从丹麦 LINCO 公司引进的现代化肉鸡屠宰加工线,设计生产能力为1万羽/小时,单班生产能力为2400 万羽/年。61983-2002:起步阶段品种血统出栏时间1斤体重消耗饲料年均产肉量食用价值白羽肉鸡20世纪80年代末大量引入中国,又称“快大型鸡”,羽色白35-42天1.6-1.8斤(陆地上饲料转化率最高的畜禽类动物,仅次于一些海鱼)约20万吨/亿只营养几乎没有差异黄羽肉鸡中国自古以来传统鸡种,又称“三黄鸡”,羽色基调黄色90天以上2.0-3.5斤约13万吨/亿只1、复盘圣农发展历史成长阶段、复盘圣农发展历史成长阶段图图:圣农发展营收及归
12、母增速:圣农发展营收及归母增速资料来源:wind,天风证券研究所2003年9月,成立福建省圣农集团有限公司,福建圣农实业为母公司,下设福建圣农发展有限公司四个子公司,日宰肉鸡10万只,年产3000万只肉鸡,形成“一主两副”的循环经济产业链形成“一主两副”的循环经济产业链,即以肉鸡饲养加工为主业链,以鸡下脚料开发利用为主的生物工程第一副业链,以鸡粪加工有机肥为开发利用发展有机种植业的第二副业链。圣农发展在2003年11月和2005年10月分别受到圣农实业资产转让和实物增资,逐步拓展饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲逐步拓展饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工的肉鸡产业链养、肉鸡
13、屠宰加工的肉鸡产业链。2006年10月,福建圣农发展有限公司整体变更设立为福建圣农发展股份有限公司2003至2007年,公司共建成并投入使用9个种鸡场、1个孵化厂、19个肉鸡场,截至2007年末,形成种蛋生产能力7734.95 万枚/年,雏鸡孵化能力 6070 万羽/年,肉鸡生产能力约 5000 万羽/年。72003-2007:准备阶段-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200720082009200001
14、9202020212022营业收入yoy归母净利润yoy-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20072008200920000022营业收入yoy归母净利润yoy1、复盘圣农发展历史成长阶段、复盘圣农发展历史成长阶段图图:圣农发展营收及归母增速:圣农发展营收及归母增速资料来源:wind,天风证券研究所 2009年7月,成为肯德基战略合作伙伴。2009年10月,福建圣农发展股份有限公司在
15、深圳证券交易所A股成功上市。截至2008年12月31日,公司拥有种鸡场14个、饲料厂3个、孵化厂3个、肉鸡加工厂2个、屠宰加工线4条、肉鸡场34个,肉鸡产能5600万羽/年,肉鸡加工能力达到单班9600万羽/年。建成了集饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工与销售为一体的完整的白羽鸡产业链,是国内规模最大的自养自宰白羽是国内规模最大的自养自宰白羽鸡专业生产企业,也是国内长江以南地区规模最大的白羽鸡生产企业鸡专业生产企业,也是国内长江以南地区规模最大的白羽鸡生产企业。随着同期国内餐饮行业高速发展,公司的鸡肉产量仍远远满足不了公司大部分客户的市场需求。因此,公司决定继续实施规模化的战
16、公司决定继续实施规模化的战略,进一步扩大祖代和父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养和加工的规模,以扩大市场占有率略,进一步扩大祖代和父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养和加工的规模,以扩大市场占有率。82008-2012:快速增长-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20072008200920000022营业收入yoy归母净利润yoy1、复盘圣农发展历史成长阶段、复盘圣农发展历史成长阶段图
17、图:圣农发展营收及归母增速:圣农发展营收及归母增速资料来源:wind,天风证券研究所产能扩增战略产能扩增战略:2008年,公司新增建成并投入使用2个种鸡场、1个孵化厂、5个肉鸡场。2010年,以期满足已有的肉鸡加工能力,公司启动并建设“年新增“年新增 9600 9600 万羽肉鸡工程及配套工程”项目万羽肉鸡工程及配套工程”项目。同年,公司启动了祖代祖代鸡建设项目鸡建设项目,项目于2012年逐步建成投产。2011年,公司向上游延伸产业链,建成并投入运营3个祖代种鸡场;截止2011年底,祖代种鸡存栏数36,062 套。2012年,公司开始动工建设“年产“年产1.21.2亿羽白羽肉鸡工程及配套项目”
18、亿羽白羽肉鸡工程及配套项目”,该项目于2015年完成。截至2012年底,公司实现年产商品代肉鸡数量接近2亿羽,父母代种鸡数量250万套。92008-2012:快速增长-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20072008200920000022营业收入yoy归母净利润yoy1、复盘圣农发展历史成长阶段、复盘圣农发展历史成长阶段图图:圣农发展营收及归母增速:圣农发展营收及归母增速资料来源:
19、wind,天风证券研究所2012年第四季度“速成鸡事件”“速成鸡事件”爆发,冲击肉鸡养殖行业和下游企业,鸡肉价格持续低迷,行业景气度回落冰点。2013年3月,“H7N9H7N9事件”事件”爆发,伴随尚未平息的“速成鸡”风波,2013年国内肉鸡养殖行业亏损超过1000亿元。与此同时,国内宏观经济景气度下行及“三公消费”政策出台,还有祖代鸡供给的过剩也压制了鸡肉产品终端价格。2014年“福喜事件”“福喜事件”发生,对行业造成持续打击。数起鸡肉食品安全问题使数起鸡肉食品安全问题使终端消费遭受打击,国内鸡肉消费量在终端消费遭受打击,国内鸡肉消费量在20年间总体持续下滑年间
20、总体持续下滑,排除2015年,同比增长率均为负值,负面影响持续至负面影响持续至20182018年。年。102013-2017:阵痛中蜕变图:图:2012-2022年国内鸡肉消费变动情况(年国内鸡肉消费变动情况(万万吨,吨,%)资料来源:USDA,天风证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800016001、复盘圣农发展历史成长阶段、复盘圣农发展历史成长阶段引入战略投资者引入战略投资者:2015年公司引进国际知名私募股权投资机构KKR,KKRKKR认购圣农认购圣农2 2亿定增股,占亿定增股,占18%18%股份,成为公司第二大股东股份,成
21、为公司第二大股东。公司选择在行业低谷期逆势扩张产能,造成2014年财务费用急速增长至近3亿,负债率超60%,KKR的入股为公司带来超24亿的现金,10亿用于偿还银行贷款,剩余补充流动资金,极大地改善了公司资产状况和现金流,增强了公司抗风险和盈利能力极大地改善了公司资产状况和现金流,增强了公司抗风险和盈利能力。2015年KKR合伙人华裕能担任公司董事,公司计划借助外资开始国际化布局借助外资开始国际化布局。同时,KKR与圣农达成了战略合作协议,与圣农建立联合工作小组,通过运营优化、改进企业治理等战略性举措实现价值提升建立联合工作小组,通过运营优化、改进企业治理等战略性举措实现价值提升。傅芬芳逐步接
22、班圣农傅芬芳逐步接班圣农:2003年傅芬芳毕业进入圣农集团,并于2007年出任集团旗下圣农食品董事长。2015年,傅芬芳投资2亿元,成立福建丰圣蔬菜有限公司,建设蔬菜生产和供应基地;投资1亿元建设技术研发中心,进行满足10亿羽肉鸡生产规模的监测及研发。2016年初,圣农食品执行董事傅芬芳投资4亿元新建第六食品厂,提升熟食品产值比重。同年3月,主导圣农熟食正式供应麦当劳,圣农食品成为大陆首家向麦当劳供应熟食的本土公司。2018年,傅芬芳对福建圣农控股集团持股比例由2017年的12.5%增长至60%,成为圣农发展的实际控制人和最终受益人。112013-2017:阵痛中蜕变-8441.56%-150
23、0%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20072008200920000022营业收入yoy归母净利润yoy1、复盘圣农发展历史成长阶段、复盘圣农发展历史成长阶段图图:圣农发展营收及归母增速:圣农发展营收及归母增速资料来源:wind,天风证券研究所战略调整,转型升级战略调整,转型升级:初涉初涉C C端,“鲜美味”项目顺利发展端,“鲜美味”项目顺利发展:2015年计划在长江以南的11个省、1000个县,逐步开设“圣
24、农鲜美味”旗舰店和“圣农鲜美味”专营店,并依托“互联网+”、电子商务等新技术新模式打通渠道最后一公里。农业养殖农业养殖4.04.0规划战略规划战略:2016 年公司狠抓改革,坚定不移的走转型升级之路,率先在行业中开启农业养殖4.0 战略规划,即全面实现管理智能化,生产自动化,食品安全系统化,环保、消防标准化。进军海外,进军海外,4 4度系列鸡肉推广度系列鸡肉推广:公司2017年收购圣农食品,一体化产业进一步向下游熟食加工及销售延伸。圣农食品4度系列鸡肉开售仅3个月即开始向海外销售。122013-2017:阵痛中蜕变1、复盘圣农发展历史成长阶段、复盘圣农发展历史成长阶段资料来源:wind,圣农发
25、展年报,天风证券研究所 生产规模逆势扩张,积极建设新产能生产规模逆势扩张,积极建设新产能:2013年12月,对外扩张第一家公司圣农浦城公司建成投产;2014年12月,对外扩张第二家公司圣农政和公司建成投产。公司生产规模实现逆势扩张,产量稳步增长,市场份额不断扩大,有效地巩固了公司在国内白羽肉鸡行业的领先地位。强化营销,在终端客户渠道上发力强化营销,在终端客户渠道上发力:成功与部分学校、商超、高端工厂直接对接,有效降低了中间环节的营运成本,为将来公司扩大直销终端渠道奠定了基础。优化客户结构,发展客户资源优化客户结构,发展客户资源:2014年9月,圣农成为麦当劳唯一中国供应商。公司在优质大客户供应
26、链的核心地位得以进一步巩固,市场份额不断提高。发展食品安全优势发展食品安全优势:制定了生产加工过程质量和食品安全管理制度,建立了兽药控制体系、和食品安全追溯体系。132013-2017:阵痛中蜕变图:图:2012-2017年圣农白鸡产量增长情况年圣农白鸡产量增长情况图:图:2012-2017年圣农前五大客户各自销售额及总额增长情况(百万,年圣农前五大客户各自销售额及总额增长情况(百万,%)0%5%10%15%20%25%30%35%02040608020017生产量(万吨)yoy(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0
27、5000250030003500400045002001520162017第五名第四名第三名第二名第一名资料来源:wind,圣农发展年报,天风证券研究所-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20072008200920000022营业收入yoy归母净利润yoy1、复盘圣农发展历史成长阶段、复盘圣农发展历史成长阶段图图:圣农发展营收及归母增速:圣
28、农发展营收及归母增速资料来源:圣农发展年报,天风证券研究所2019年,受非洲猪瘟的影响,鸡肉对猪肉的替代明显,公司业绩取得显著增长。2020受新冠疫情影响,消费端遭受一定冲击,公司营业额和净利润出现同比下滑。新增长点新增长点:食品业务不断发力,扩张海外市场食品业务不断发力,扩张海外市场:2018年6月,圣农食品京东、天猫旗舰店上线,食品六厂通过对美出口认证。育种取得巨大突破育种取得巨大突破:2019年,成功培育出国内第一个白羽肉鸡配套系SZ901配套系,公司实现祖代鸡全部自给有余。拓展多种肉类业务,持续规模扩张战略拓展多种肉类业务,持续规模扩张战略:2019年,在巩固鸡肉深加工业务的同时公司拓
29、展猪肉、牛肉等肉类产品的加工和销售生产业务,并收购欧圣农牧和欧圣实业,持续扩张公司规模。142018-2020:历史性牛市中思考新增长点图:圣农海外营收增速图:圣农海外营收增速3.81 4.43 5.87 4.32 4.56 5.23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.006.007.002017 2018 2019 2020 2021 2022海外营收(亿元)海外营收yoy资料来源:wind,天风证券研究所-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40
30、.00%50.00%60.00%20072008200920000022营业收入yoy归母净利润yoy1、复盘圣农发展历史成长阶段、复盘圣农发展历史成长阶段图图:圣农发展营收及归母增速:圣农发展营收及归母增速资料来源:wind,圣农发展年报,天风证券研究所 国内市场继续开拓,建立多层次市场网络国内市场继续开拓,建立多层次市场网络:2019年,公司在以福建为核心,以华东、华南为区域中心的基础上,向华北、西北拓展市场区域布局,主要渠道包括餐饮、出口、商超、便利店、批发、电商、团餐等。提高熟食化率,以期熨平行业周
31、期波动提高熟食化率,以期熨平行业周期波动:圣农食品在中高端鸡肉制品的生产与销售领域建立完善的营销服务网络,不断扩大食品深加工业务。食品战略清晰化食品战略清晰化:2020年,公司提出熟食+生食双曲线同步发展战略,重视品牌建设与推广。152018-2020:历史性牛市中思考新增长点表:圣农食品优质客户表:圣农食品优质客户资源(资源(2019年年报)年年报)渠道类型优质客户餐饮百胜、麦当劳、德克士、棒约翰、汉堡王、豪客来、宜家等出口日本火腿、FOODLINK、日本服务、伊藤火腿、住金物产、日本永旺企业、韩国乐天、韩国普光集团、LG 集团等便利店全家、7-11、罗森、CU、GS25 等大型连锁超市沃尔
32、玛、永辉、华润万家、家乐福、大润发、盒马生鲜、新华都等全国电商平台天猫、京东、顺丰优选、苏宁易购、拼多多等地方电商平台兴盛优选、易果生鲜、朴朴、上海叮咚、美团买菜、每日优鲜等资料来源:wind,天风证券研究所1、复盘圣农发展历史成长阶段、复盘圣农发展历史成长阶段图图:圣农发展营收及归母增速:圣农发展营收及归母增速资料来源:wind,天风证券研究所产能方面:公司计划逐步通过并购等方式将现有超将现有超6 6亿羽产能扩增至亿羽产能扩增至1010亿羽亿羽,提升市场占有率与竞争力。2023年9月,圣越农牧(现有产能近1亿羽)有望纳入合并报表,助力2025年实现10亿羽产能目标达成。业务方面:全面推进食品
33、深加工环节发展,提升深加工肉制品在公司的整体占比提升深加工肉制品在公司的整体占比,丰富深加工肉制品产品品类。生产方面:深入实施并完善工业4.0战略规划,在生产上持续实施技改升级。管理方面:持续实施精细化管理,促进效率提升,增强抗风险能力,有效管控成本与费用。渠道方面:优化客户结构,重视销售渠道的拓宽,加大商超、便利店及电商渠道发展。营销方面:公司已启动系统性品牌运营计划系统性品牌运营计划,旨在提升品牌知名度。公司公司2222年品牌费用投入年品牌费用投入6000+6000+万元,主要投在高铁等人流量较大万元,主要投在高铁等人流量较大的区域以及小红书、抖音等的区域以及小红书、抖音等。162021-
34、2025:未来可期-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20072008200920000022营业收入yoy归母净利润yoy目目 录录二、白鸡行业有何新变化?二、白鸡行业有何新变化?一、复盘公司发展历程一、复盘公司发展历程四、投资建议四、投资建议五、风险提示五、风险提示三、圣农发展“乘风破浪”三、圣农发展“乘风破浪”172.1 供给端:供给端:1)白鸡产业链各环节价格连续磨底近)白鸡产
35、业链各环节价格连续磨底近3年,波动去化年,波动去化 本轮周期自本轮周期自20192019年见顶后,进入下行通道,截至年见顶后,进入下行通道,截至20222022年底已波动性去化近年底已波动性去化近3 3年,年,20232023年有望实现反转年有望实现反转。2019年供给不足+非洲猪瘟产生较大的蛋白缺口,形成白羽鸡景气周期,刺激行业快速扩产,祖代鸡数量连续三年增加。此外,2020年开始大宗原材料价格大幅上涨,带动养殖成本上行,进一步压缩行业利润,行业进入漫长的磨底和产能去化阶段。图:图:19年底见顶后,产业链各环节低迷,长期位于盈亏平衡线以下(元年底见顶后,产业链各环节低迷,长期位于盈亏平衡线以
36、下(元/公斤)公斤)资料来源:wind,天风证券研究所18图图:2020年以来,大宗原材料价格上涨带动养殖成本增加(元年以来,大宗原材料价格上涨带动养殖成本增加(元/吨)吨)资料来源:wind,天风证券研究所产业链价格自产业链价格自1919年底达高年底达高点后持续低迷,各环节长点后持续低迷,各环节长时间处于盈亏平衡线下。时间处于盈亏平衡线下。苗场盈亏平衡线养殖盈亏平衡线2.1 供给端:供给端:1)白鸡产业链各环节价格连续磨底近)白鸡产业链各环节价格连续磨底近3年,波动去化年,波动去化 从利润分配的角度看,产业链各环节的利润分配不均衡从利润分配的角度看,产业链各环节的利润分配不均衡。本轮周期中,
37、上游种鸡场、下游屠宰场保持较长时间的亏损,资金端压力更为明显。主要系:1)祖代鸡数量连续三年高位,上游种鸡供应充足;2)下游屠宰场存在大量过剩产能,竞争格局差,不得不通过快速走货保证开工率,议价能力弱。图:图:2015-2017年白羽鸡产业链各环节利润分配情况(元年白羽鸡产业链各环节利润分配情况(元/羽)羽)资料来源:博亚和讯,天风证券研究所19图:图:2018年以来白羽肉鸡产业链各环节利润分配情况(元年以来白羽肉鸡产业链各环节利润分配情况(元/羽)羽)注:养殖利润指41-43天出栏欧洲生产指数在360左右的规模养殖场盈利水平。屠宰场利润(特指收购市场鸡屠宰场利润);种鸡利润为父母代种鸡场利润
38、,仅算自产种蛋孵化鸡苗的盈利情况(粗略计算利润,体现市场趋势)。分析不含土地、利息费用。饲养毛鸡(辽宁肉鸡出栏重6.0斤,其他地区出栏重5.2斤,实际生产中会有小幅调整)。资料来源:博亚和讯,天风证券研究所2.1 供给端:供给端:2)行业祖代缺口已成,后续引种不确定性较强)行业祖代缺口已成,后续引种不确定性较强 祖代缺口已成,供给紧缩成定局。祖代缺口已成,供给紧缩成定局。目前美国仍然只有阿拉巴马州尚未封关,引种压力并未得到本质改善。因美国部分州高致病性禽流感及航班问题,海外引种严峻,2022年5月至今,引种持续受限。据畜牧协会,2022年5-12月祖代更新量同比下降38%,缺口已成。2023年
39、1月20日和2月7日,主供州田纳西州和密西西比州商业种禽区再次发生高致病性禽流感,短期恢复供种难度较大。图:图:2010-2022年,我国祖代鸡自繁及引种量(万套)年,我国祖代鸡自繁及引种量(万套)资料来源:博亚和讯,天风证券研究所20图:白羽肉鸡祖代鸡月度更新量(万套)图:白羽肉鸡祖代鸡月度更新量(万套)0204060800180自繁引种资料来源:中国畜牧业协会,天风证券研究所20202021202220231月6.59.312.58.62月9.315.83.77.63月5.38.815.613.54月8.611.313.211.15月6.97.90.09.86月10.
40、87.48.09.47月5.63.73.88月13.65.26.69月9.318.712.410月4.019.75.811月8.19.84.712月12.410.110.12.1 供给端:供给端:2)行业祖代缺口已成,后续引种不确定性较强)行业祖代缺口已成,后续引种不确定性较强 进口量:进口量:5 5月引种问题再现端倪,引种量低于预期,后续仍有较强的不确定性。月引种问题再现端倪,引种量低于预期,后续仍有较强的不确定性。国内品种:自主育种契机,需关注祖代实际传导情况。国内品种:自主育种契机,需关注祖代实际传导情况。2022年至今,国外进口品种包括美国的AA+/罗斯308、利丰以及少量新西兰科宝;
41、国内自繁品种包括国内的科宝、国内自主育种(圣泽901、广明2号及沃德188)。其中,国内自主育种的祖代更新总量(2022年占比26%;2023年1-4月占比41%)并不等同于实际有效产能(即能传导为商品代鸡苗的祖代)。据畜牧协会及博亚和讯,2023年父母代销售规划上,sz901 1000万套左右(自用约500万套,外销450-500万套)、广明2号400-500万套、沃德188 400-500万套。以祖代-父母代扩繁系数50计,需要40万套左右的祖代更新产能;但实际有效产能需观察国内品种父母代实际销售情况。图:图:2017 VS 2022 VS 2023年年1-4月,白羽鸡各品种占比情况月,白
42、羽鸡各品种占比情况资料来源:博亚和讯,Mysteel,天风证券研究所21图:图:2023年年1-4月,白羽鸡国内自繁及国外引种占比月,白羽鸡国内自繁及国外引种占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%AA+/罗斯308Hubbard/利丰科宝国内品种201720222023年1-4月37%63%国外引种国内自繁资料来源:Mysteel,天风证券研究所全部源自进口全部源自进口国内自主育种,国内自主育种,2021年年底通过品种审定底通过品种审定2.1 供给端:供给端:3)换羽影响不大,种鸡配比、质量问题是干扰因素)换羽影响不大,种鸡配比、质量问题是干扰因素 强制换羽是
43、什么?强制换羽是什么?人为地给鸡施加一些应激因素,使其短期停产,体质恢复后重新开始产蛋,以延长鸡的经济利用期。一般换羽时间持续约10周,换羽后产蛋期可以维持6个月左右。值得注意的是,换羽前及换羽期间会存在一定比例的死淘和选淘,病、弱、残及低产种鸡无法承受换羽的应激。什么情况下会换羽?什么情况下会换羽?视价格而定。祖代场方面,考虑到目前进口祖代引种受限叠加父母代鸡苗价格景气,我们认为进口祖代大概率会选择换羽维持生产;父母代场方面,视父母代种鸡质量和商品代鸡苗价格确定是否换羽。一般可以通过淘汰鸡价格来监测行业换羽意愿,若淘汰鸡价格逐下降,反映种鸡淘汰意愿增强、换羽意愿减弱。为什么这一轮周期换羽难度
44、较大?为什么这一轮周期换羽难度较大?据天风农业草根调研,换羽最大的问题在于种公鸡配比不足,种公鸡一般不能换羽,考虑到目前引种量有限且同一厂家引种批次之间时间间隔大,种公鸡数量严重不足限制换羽能力。此外,种鸡质量问题也会增加换羽难度。图:淘汰鸡价格情况(元图:淘汰鸡价格情况(元/公斤)公斤)资料来源:中国畜牧业协会,博亚和讯,天风草根调研,wind,天风证券研究所222.1 供给端:供给端:4)鸡肉进口难度增加,我国鸡肉供给不确定性风险提升)鸡肉进口难度增加,我国鸡肉供给不确定性风险提升 我国鸡肉进口量约占整体消费的我国鸡肉进口量约占整体消费的1010%,进口国以巴西、美国、阿根廷为主,进口国以
45、巴西、美国、阿根廷为主。2022年我国鸡肉进口量130万吨,进口量在鸡肉消费量中占比约10%。前三大进口国为巴西、美国、阿根廷,分别占比42%、26%、6%。我国已对南美多国实施禽肉相关产品进口禁令;近日巴西家禽发现首例我国已对南美多国实施禽肉相关产品进口禁令;近日巴西家禽发现首例H5N1H5N1病例,我国鸡肉进口不确定性再升级病例,我国鸡肉进口不确定性再升级。因野生禽检测出高致病性禽流感,5月巴西宣布进入为期180天的动物卫生紧急状态;2023年6月,巴西家禽发现首例H5N1病例,或进一步影响鸡肉供给。巴西为我国鸡肉进口第一大国(2022年占比42%,高点占比超60%),若后续巴西家禽禽流感
46、爆发,出口或受阻,预计将带动全球鸡肉价格及国内价格上涨。图:图:2017-2022年我国鸡肉进口量(万吨)年我国鸡肉进口量(万吨)资料来源:中国海关总署,天风证券研究所23图:图:2017-2022年各鸡肉进口国在我国鸡肉进口量中的占比情况年各鸡肉进口国在我国鸡肉进口量中的占比情况84.79%83.82%68.80%44.74%44.28%42.43%26.82%30.01%26.41%0%20%40%60%80%100%2002020212022巴西美国阿根廷智利泰国白俄罗斯俄罗斯联邦土耳其其他资料来源:中国海关总署,天风证券研究所2.2 需求端:粮食安全、健康消费等大
47、趋势下,预计白鸡需求稳步提升需求端:粮食安全、健康消费等大趋势下,预计白鸡需求稳步提升 近几年白鸡需求稳定增长。近几年白鸡需求稳定增长。非瘟期间,白鸡对猪肉的替代需求大幅提升。非瘟后虽有部分回补,但消费渠道已成形,随着消费群体年轻化、外卖餐饮打开市场、对健康高蛋白需求增加等趋势,白鸡需求保持稳定增长,从2019年之前的40亿羽左右提升至2021年的65亿羽。粮食安全重要性日益突出,白鸡料肉比低,蛋白转化率高,造肉成本优势明显,有望获得加速推广。粮食安全重要性日益突出,白鸡料肉比低,蛋白转化率高,造肉成本优势明显,有望获得加速推广。二十大报告中,明确强调“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全
48、”。保耕地、节约用粮的大背景下,白羽肉鸡料肉比较低,单位肉类蛋白的饲料用量较少,减少饲料主成分玉米、豆粕的消耗。大宗原材料价格高位,白羽肉鸡凭借低料肉比占据核心成本优势,或挤压其他蛋白消费份额。图:各品类蛋白消费占比情况图:各品类蛋白消费占比情况资料来源:成都禽养殖大会,天风证券研究所24图:白鸡料肉比占据优势,具有更高生产效率和饲料转化效率图:白鸡料肉比占据优势,具有更高生产效率和饲料转化效率资料来源:Ontario,重庆市农业农村委员会,天风证券研究所24%24%25%31%32%31%30%0%20%40%60%80%100%200022猪肉:
49、人均消费量占比家禽肉:人均消费量占比牛肉:人均消费量占比羊肉:人均消费量占比2.3 周期判断:周期判断:1)走势:预计父母代景气持续,)走势:预计父母代景气持续,后期后期商品代景气度有望提升商品代景气度有望提升 在产祖代存栏量已明显下降,产能收缩传导顺畅在产祖代存栏量已明显下降,产能收缩传导顺畅。截至2023年28周,全国祖代鸡存栏量(在产+后备)约168.37万套,较2021年存栏高点185.32万套,去化幅度约9%。父母代种鸡仍处于相对高位,但整体品种结构变化明显。考虑到中国畜牧业协会样本数据主要为大企业,行业实际产能去化幅度或更高。在产父母代存栏量仍然处于较高位置,需要重视存栏中周龄、品
50、种结构带来的效率变化在产父母代存栏量仍然处于较高位置,需要重视存栏中周龄、品种结构带来的效率变化。以2023Q1为例,在产父母代存栏处于相对较高位置,但商品代鸡苗价格依然表现强势,一方面系生产节奏调整及补栏情绪较强;另一方面,考虑到种鸡产蛋效率随周龄变化呈抛物线型关系,种鸡周龄、品种对整体生产效率的影响较大。考虑祖代缺口传导时间以及种鸡效率、质量问题逐步放大考虑祖代缺口传导时间以及种鸡效率、质量问题逐步放大,后期商品,后期商品代代鸡苗及毛鸡苗及毛鸡价格有望迎来景气鸡价格有望迎来景气上行上行。图:全国部分在产图:全国部分在产+后备祖代种鸡存栏量(万套)后备祖代种鸡存栏量(万套)资料来源:中国畜牧
51、业协会,天风证券研究所25图:全国部分在产图:全国部分在产+后备父母代种鸡存栏量(万套)后备父母代种鸡存栏量(万套)资料来源:中国畜牧业协会,天风证券研究所80.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.001 3 5 7 9 3335373941
52、4345474951532017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2.3 周期判断:周期判断:2)持续性:屠宰端话语权下降,白鸡周期持续性或更强)持续性:屠宰端话语权下降,白鸡周期持续性或更强 20212021年至今,屠宰端话语权明显弱于前端。年至今,屠宰端话语权明显弱于前端。2019-2020年,屠宰端盈利丰厚,随后产能恣意扩张;2021年以来,屠宰端基本处于亏损状态,一方面受行业景气度影响,另一方面受损于自身产能过剩、话语权削弱。从开工率数据可侧面验证,屠宰量从2019年的50+亿羽增长至2022年的75亿羽,但是开工率从80%-90%下降至65%-75%。屠宰
53、端扩容对整体毛鸡价格有支撑。屠宰端扩容对整体毛鸡价格有支撑。不同于历史周期屠宰端话语权较强对毛鸡价格存在压制,本轮周期屠宰端话语权较弱。当毛鸡价格位于景气区间时,为保证一定的开工率,屠宰端对前端价格的支撑力较强。图:图:2019-2020年,屠宰端盈利丰厚;年,屠宰端盈利丰厚;2021年至今,屠宰端基本处于亏损年至今,屠宰端基本处于亏损资料来源:博亚和讯,天风证券研究所26图:图:2021年至今,屠宰端开工率明显下降年至今,屠宰端开工率明显下降资料来源:博亚和讯,天风证券研究所目目 录录三、圣农发展“乘风破浪”三、圣农发展“乘风破浪”一、复盘公司发展历程一、复盘公司发展历程四、投资建议四、投资
54、建议五、风险提示五、风险提示二、白鸡行业有何新变化?二、白鸡行业有何新变化?273.1 养殖板块养殖板块“乘风乘风”:预计在周期景气向上趋势中,实现:预计在周期景气向上趋势中,实现、共振共振 公司现有白羽鸡养殖产能超公司现有白羽鸡养殖产能超6 6亿羽,规划通过自建亿羽,规划通过自建+收并购的方式逐步扩张,规划收并购的方式逐步扩张,规划20252025年白羽鸡养殖产能年白羽鸡养殖产能1010亿羽。亿羽。自建自建:2022年公司逆势扩建产能,资本性支出14.5亿元,在产业链各环节持续有规划地进行固定资产建设,新建多座祖代、父母代种鸡、商品代肉鸡养殖场,光泽基地肉鸡加工六厂、食品九厂正式投产,为公司
55、增加 9000 万羽年屠宰产能。截至2022年末,公司自有白鸡养殖产能已超6亿羽。图:图:2016-2022年商品代肉鸡屠宰量(亿羽)及年商品代肉鸡屠宰量(亿羽)及YOY资料来源:圣农发展业绩发布会材料,天风证券研究所28图:图:2016-2022年资本性支出(亿元)及年资本性支出(亿元)及YOY资料来源:wind,天风证券研究所量:产能内伸外延,2025年10亿羽产能目标可期3.84.54.34.54.95.25.4-10%-5%0%5%10%15%20%0002020212022E白羽鸡屠宰量(亿羽,左轴)yoy(%,右轴)10.74 12.74
56、 11.47 13.95 12.26 17.52 14.49-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246800022资本性支出(亿元,左轴)yoy(%,右轴)3.1 养殖板块养殖板块“乘风乘风”:预计在周期景气向上趋势中,实现:预计在周期景气向上趋势中,实现、共振共振 收并购:收并购:20232023年年7 7月月2424日和日和2626日日,公司发布公告,拟以自有资金1.76亿元收购德成农牧78.4%的合伙份额。收购完成后,预计今年9月起德成农牧及其子公司甘肃圣越农牧(白鸡一体化优质标的,德成农牧持股60
57、%)将纳入合并报表。收购助力量增,预计公司并表产能有望破收购助力量增,预计公司并表产能有望破7 7亿亿!此次并购标的圣越农牧产业链涵盖了白羽肉鸡父母代养殖、孵化、饲料加工、商品代养殖、屠宰及产品销售等环节,根据公告,圣越农牧现有白鸡年产能近圣越农牧现有白鸡年产能近1 1亿羽,亿羽,20252025年目标产能年目标产能1.21.2亿羽亿羽。本次收购完成后,预计公司产能规模将扩增至7+亿羽,助力2025年10亿羽产能目标。图:圣越农牧股权结构穿透(并购前)图:圣越农牧股权结构穿透(并购前)资料来源:企查查,天风证券研究所29图:圣越农牧股权结构穿透(并购后)图:圣越农牧股权结构穿透(并购后)资料来
58、源:企查查,圣农发展公告,天风证券研究所量:产能内伸外延,2025年10亿羽产能目标可期3.1 养殖板块养殖板块“乘风乘风”:预计在周期景气向上趋势中,实现:预计在周期景气向上趋势中,实现、共振共振 公司拥有优质客户资源,产品相比行业溢价明显公司拥有优质客户资源,产品相比行业溢价明显。公司拥有国际知名客户资源,曾是2008年北京奥运会、2010年上海世博会、广州亚运会、2011年深圳大运会、2015年福州青运会、杭州G20会议、2017年厦门金砖会议的鸡肉原料供应商,2021年与宜家打造全球首例“better chicken”,落地宜家全国34家门店。对比公司和市场鸡肉价格来看,圣农鸡肉价格溢
59、价明显,基本保持在基本保持在500500元元/吨左右的溢价空间。随着祖代引种缺口传导及下游消费逐步恢复,我们预计行业鸡肉价格有望迎来反转;叠加公司自身产品溢价优吨左右的溢价空间。随着祖代引种缺口传导及下游消费逐步恢复,我们预计行业鸡肉价格有望迎来反转;叠加公司自身产品溢价优势,有望充分受益势,有望充分受益。图:图:2019-2023年年6月行业鸡肉及公司单价(元月行业鸡肉及公司单价(元/吨)吨)资料来源:博亚和讯,公司公告,天风证券研究所图:圣农发展鸡肉产品溢价明显图:圣农发展鸡肉产品溢价明显资料来源:博亚和讯,公司公告,天风证券研究所价:周期景气向上+公司溢价优势,鸡肉价格向上弹性较为充分-
60、007009000圣农鸡肉产品溢价(元/吨)8000.09000.010000.011000.012000.013000.014000.015000.0200002000520200720200920202222032022052022072022092022303202305行业鸡肉价(元/吨)公司单价(元/吨)303.1 养殖板块养殖板块“乘风乘
61、风”:预计在周期景气向上趋势中,实现:预计在周期景气向上趋势中,实现、共振共振 持续的精细管理提升效率持续的精细管理提升效率。近年来公司在内部管理上获得明显的效益提升;随着公司夯实内部管理、积极调整日粮配方,公司鸡肉全成本未来仍有较大的下降空间。甘肃圣越农牧包含部分笼养模式,成本及效率优于本部平养。若顺利并表,后续有望带动公司整体全成本下降甘肃圣越农牧包含部分笼养模式,成本及效率优于本部平养。若顺利并表,后续有望带动公司整体全成本下降。圣越农牧包含笼养模式(圣农发展主要采用平养模式;一般而言,行业笼养的效率及成本优于平养模式),预计随着产量增长(根据公告,2023/2024年预计圣越农牧屠宰量
62、6500+w/8000+w羽),产能利用率提升,成本或逐步下降,进一步改善上市公司养殖成本。图:畜禽饲料价格与大宗原材料价格呈现强相关性(元图:畜禽饲料价格与大宗原材料价格呈现强相关性(元/吨)吨)资料来源:wind,天风证券研究所31图:公司通过持续的精细化管理降本增效图:公司通过持续的精细化管理降本增效资料来源:公司业绩发布会材料,天风证券研究所利:持续精细管理,全成本存在较大的下降空间044005400育肥猪配合饲料(元/吨)肉鸡饲料(元/吨)蛋鸡饲料(元/吨)玉米(元/吨)豆粕(元/吨)小麦(元/吨)3.2 种鸡板块种鸡板块“破浪破浪”:公司自主育种突破,有望打造
63、新的业绩增长点:公司自主育种突破,有望打造新的业绩增长点我国白鸡需求量稳步提升,种源“卡脖子”我国白鸡需求量稳步提升,种源“卡脖子”成为白鸡行业极大的不稳定因素成为白鸡行业极大的不稳定因素。引种成本高昂,每年引种费用达数亿元。根据每日经济新闻,目前单套祖代55美元,汇率为7.1,若祖代引种100万套,则引种费用超3亿元人民币;易带来种源性疾病,严重威胁国家肉鸡种业安全和生物安全;种源被国外控制,一旦海外发生禽流感等疫情,无法引种,则会影响国内企业的生产安排。国内自主育种是大势所趋国内自主育种是大势所趋。2022年8月,农业农村部办公厅印发关于加快自主培育白羽肉鸡品种推广应用工作的通知,并强调了
64、白羽肉鸡在我国肉鸡产业发展中重要地位,以及良种是提升产业核心竞争力的关键,并统筹各方力量,强化政策扶持,加快我国自主培育白羽肉鸡新品种推广应用。全国肉鸡遗传改良计划(20212035年)中,至2035年国产品种共同实现自主培育白羽肉鸡新品种市场占有率达到60%以上的目标。20212021年底,国内三个自育品种通过审定,取得销售资格,目前仍处于市场推广期年底,国内三个自育品种通过审定,取得销售资格,目前仍处于市场推广期。2021年12月国家畜禽遗传资源委员会审定通过“圣泽901”、“广明2号”和“沃德188”3个快大型白羽肉鸡配套系品种,标志着我国肉鸡市场将拥有自主培育的白羽肉鸡品种。近两年受海
65、外禽流感近两年受海外禽流感+航班问题影响,白鸡祖代引种不航班问题影响,白鸡祖代引种不畅,客观上给国内品种的市场推广提供了“窗口期”,有望加速国产白鸡种鸡品种的推广进程畅,客观上给国内品种的市场推广提供了“窗口期”,有望加速国产白鸡种鸡品种的推广进程。表:表:2015年至今祖代鸡更新渠道年至今祖代鸡更新渠道资料来源:博亚和讯,天风证券研究所32种源“卡脖子”是行业极大不稳定因素,国内自主育种是大势所趋20000022220232023美国美国封关封关7 7月恢复引种月恢复引种恢复美国安恢
66、复美国安伟捷引种伟捷引种5 5月开始引种月开始引种受限受限截止截止7 7月,引种持续受限,仍只月,引种持续受限,仍只有阿拉巴马州可以引种有阿拉巴马州可以引种新西兰新西兰新渠道(科新渠道(科宝、安伟捷)宝、安伟捷)间断进口间断进口主要渠道主要渠道主要渠道主要渠道暂停新西兰暂停新西兰安伟捷引种安伟捷引种少量新西兰科宝引种少量新西兰科宝引种西班牙西班牙新渠道新渠道封关封关波兰波兰新渠道新渠道封关(封关(1111月月解封)解封)少量少量主要渠道主要渠道封关封关法国法国封关封关9 9月开,月开,1111月月封关封关祖代渠道祖代渠道新西兰、西新西兰、西班牙、波兰班牙、波兰新西兰新西兰新西兰新西兰新西兰新西
67、兰+波兰波兰+自繁自繁新西兰新西兰+美国美国+自繁自繁美国美国+新西兰新西兰+自繁自繁美国美国+新西兰新西兰+自繁自繁美国美国+新西兰新西兰+自繁自繁3.2 种鸡板块种鸡板块“破浪破浪”:公司自主育种突破,有望打造新的业绩增长点:公司自主育种突破,有望打造新的业绩增长点国内品种国内品种 VS VS 进口品种:国内品种综合效率指标表现优秀,但料肉比等指标仍进口品种:国内品种综合效率指标表现优秀,但料肉比等指标仍有待提升有待提升。国内品种更注重本土特色国内品种更注重本土特色,注重结合中国特有的饲养模式、消费习惯进行种鸡培育。饲养模式方面,国内多采用笼养,海外多采用平养,将品种选育和饲养方式结合,可
68、实现更加高效的生产效率;消费方面,国内消费者偏好鸡翅、鸡胗、鸡腿、鸡爪,而国外偏好鸡胸肉。因此,要提高肉鸡的终端整体利用率,需要在育种上适当提高偏好部位的比例,比如国内品种的腿肌率明显高于国外品种。从目前的数据上看,“圣泽901”、“广明2号”、”沃德188”品种性能与国际先进水平不相上下,部分指标更优。以业内通用的指标欧洲效益指数(EPI)衡量肉鸡养殖效率,一般认为欧洲效益指数在320360之间是比较理想的,如果达到360400,表明具有较高的盈利水平。经初步测算,经初步测算,3 3个国产个国产配套系的欧洲效益指数在配套系的欧洲效益指数在359359393393之间之间。考虑到国内品种考虑到
69、国内品种20222022年开始逐步推广,整体样本数据量不大,市场推广仍需要年开始逐步推广,整体样本数据量不大,市场推广仍需要时间和数据验证时间和数据验证。从祖代、父母代、商品代到加工屠宰环环相扣,国内企业对于饲养海外品种有非常成熟的经验;更换国内品种,对于父母代场-养殖场-屠宰场-终端消费都是全新的过程,需要技术团队跟进指导以及时间、数据验证。以蛋鸡品种为例,20多年前被进口品种垄断,国产新品种通过加强疾病净化和市场推广服务体系的建设,摆脱了对外国蛋鸡种源的依赖。图:国内三个自主品种情况图:国内三个自主品种情况资料来源:中国农科院,中国农业大学,中国畜牧业协会,南方网,天风证券研究所33国内自
70、主育种已有突破,三个品种通过审定,目前处于市场推广期品种品种简介简介性状性状优点优点SZ901圣农集团自主研发出国内第一个白羽肉鸡原种鸡配套系白羽毛、体型饱满、体质健壮本土适应性强、抗病能力强;成活率高、增重速度快、出肉率高、饲料转化率高,经济性能强;具有高蛋白、高维生素、低脂肪、低热量、低胆固醇等优点,品质优;鸡肉鲜嫩多汁,营养成份上又与土鸡完全一样广明广明2号号中国农科院北京畜牧兽医研究所和广东省佛山新广农牧有限公司联合培育的白羽肉鸡全身羽毛白色,冠、肉垂鲜红色,单冠直立,皮肤白色,喙、胫、趾呈浅黄色生产性能与国际同类品种持平,饲料转化效率和肉品质具有一定优势沃德沃德188北京市华都峪口禽
71、业有限责任公司、中国农业大学和思玛特(北京)食品有限公司联合培育的白羽肉鸡白羽毛,体型大,腿、爪、肫的比例高具有品种纯正、肉质鲜美、成活率高、成本低廉、无抗养殖几大特点,适合我国饲养环境的优秀品种3.2 种鸡板块种鸡板块“破浪破浪”:公司自主育种突破,有望打造新的业绩增长点:公司自主育种突破,有望打造新的业绩增长点圣农种鸡突破,一方面为公司产能扩张奠定基础,圣农种鸡突破,一方面为公司产能扩张奠定基础,20252025年年1010亿羽目标达成可期;另一方面,海外引种受限利好亿羽目标达成可期;另一方面,海外引种受限利好sz901sz901的市场推广,有望形成新的利润点,我们的市场推广,有望形成新的
72、利润点,我们估计高点利润弹性可达估计高点利润弹性可达4 4-5 5亿元亿元。性能指标性能指标:与进口品种相比,“圣泽901”的父母代种鸡及商品代肉鸡在产蛋率、料蛋比、出栏日龄等众多指标均体现了明显且稳定的优势。此外,考虑到无需支付高昂的祖代引种费用,我们认为公司在父母代推广初期存在较大的让利空间。养殖数据的可验证性养殖数据的可验证性:与“广明2号“、“沃德188“比,“圣泽901”已实现圣农自用,2022年5-6亿只商品鸡出栏数据,经得起验证,引种受限环境下,有望快速实现市场推广。产能规划产能规划:2022年,圣农江西资溪祖代场完成整体建设,具备1750万套父母代种鸡苗的年供种能力;2025年
73、公司父母代种鸡国内市场份额有望提高到40。销售推广销售推广:2022年6月,“圣泽 901 父母代种鸡雏首发仪式”成功举办,实现国产种源首次批量供应;2022年全年销售父母代种鸡雏655万套,其中内部销售510万套,面向市场销售145万套,客户涵盖国内多家大型养殖企业。2023年公司规划外销父母代500万套左右;截止2023年6月,已基本完成全年一半的销售任务,市场推广稳步推进。图:圣农种鸡图:圣农种鸡VS进口品种进口品种资料来源:白羽肉鸡新品种产业化推进对接活动(),天风证券研究所34公司自主育种唯一上市标的,市场推广稳步推进,有望充分受益指标(枚指标(枚/只、只只、只/只,天)只,天)圣泽
74、圣泽901901AA+/ROSS308AA+/ROSS308Cobb500Cobb500父母代父母代0-24周龄成活率96%95%-96%96%65周入舍母鸡累计产合格蛋数周入舍母鸡累计产健雏数152151150商品代商品代出栏日龄424242成活率97%97.2%97.1%胸肉率25.1%24.9%25.4%腿肉率23.8%23.3%23.4%3.3 食品板块食品板块“厚积薄发厚积薄发”:B端渠道力强,端渠道力强,C端品牌力逐步打造端品牌力逐步打造圣农深加工肉制品(自圣农深加工肉制品(自20172017年圣农食品并表后至年圣农食品并表后至20212021年)占比年)占比
75、逐年提升,逐年提升,20222022年受餐饮消费低迷影响,占比略有小幅下降,截年受餐饮消费低迷影响,占比略有小幅下降,截止目前占比约止目前占比约30%30%;生鸡肉类产品占比;生鸡肉类产品占比62%62%。圣农产品毛利率显著高于同行业竞争者,且景气上行期弹性更圣农产品毛利率显著高于同行业竞争者,且景气上行期弹性更大。大。公司生鸡肉毛利率高,主要系养殖自繁自养一体化产品带来的产品优质,进而形成生鸡肉的产品溢价,叠加公司养殖成本逐步下降。2019 年行业景气高点,公司生鸡肉毛利率 33.55%,同比提升约15pct,弹性领先同行。图:深加工鸡肉制品收入占比在不断提升(单位:亿元;图:深加工鸡肉制品
76、收入占比在不断提升(单位:亿元;%)资料来源:wind,公司公告,天风证券研究所35图:毛利率情况(图:毛利率情况(%)深加工占比逐年提升,毛利率显著高于同行79.8975.6281.3595.3388.7289.28104.43 21.6728.9039.4540.7746.4649.90 3.514.35.2210.817.959.0513.84 0204060800200212022鸡肉肉制品其他95.79%74.44%70.45%65.48%64.55%61.66%62.10%21.33%25.03%27.10%29.6
77、7%32.09%29.67%4.21%4.23%4.52%7.43%5.79%6.25%8.23%0%20%40%60%80%100%200022鸡肉肉制品其他11.95%6.49%18.85%33.55%17.87%4.72%5.25%25.35%24.06%34.59%27.46%16.62%17.07%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022鸡肉肉制品3.3 食品板块食品板块“厚积薄发厚积薄发”:B端渠道力强,端渠道力强,C端品牌力逐步打造端品牌力逐步打造图:三家公司基本情况对比
78、图:三家公司基本情况对比资料来源:各公司公告,天风证券研究所36全产业链的圣农发展,肉品毛利率高且弹性大深加工产品占比深加工肉制品毛利率生鸡肉毛利率2002022200212022圣农发展25.03%27.10%28.72%32.09%29.67%24.06%34.59%27.46%16.62%17.07%18.85%33.55%17.87%4.72%5.25%凤祥股份37.00%36.50%45.5%52.0%46.6%13.80%22.70%11.40%29.50%春雪食品41%51%54%52%48%
79、20.00%19.60%18.92%14.6216.6013.10%11.40%8.94%1.73%1.79%总结春雪深加工肉制品占比最大,其次凤祥,最后是圣农;圣农深加工肉制品毛利率最高,与养殖景气正向相关,且景气上行弹性更大;圣农生鸡肉毛利率近年远高于凤祥和春雪,这与圣农养殖自繁自养一体化产品带来的产品优质,进而形成生鸡肉的产品溢价密切相关,再叠加公司养殖成本在逐步下降。圣农深加工肉制品占比一直稳健提升,即使在2019年养殖行情非常景气的情况下;春雪深加工毛利率最稳定,且与养殖行情成反向,而凤祥、圣农深加工板块的毛利率也与养殖行情成正向,这与产业链长度有关系。春雪部分鸡肉原材料均为外采,赚
80、取制造企业毛利率。春雪毛利率稳定,更多是赚取屠宰环节利润,难以获得超额收益,圣农生鸡肉端毛利率弹性大,这与其产业链长度相关。凤祥在2020年上半年随着C端市场的开拓,占比提升较快。春雪所有雏鸡均需外采,由子公司莱阳春雪负责,且采用公司+基地方式代养,而凤祥自父母代鸡苗开始进行养殖,养殖环节更大,毛利率波动更大,圣农则产业链更长,突破育种,自祖代鸡开始,毛利率弹性大。3.3 食品板块食品板块“厚积薄发厚积薄发”:B端渠道力强,端渠道力强,C端品牌力逐步打造端品牌力逐步打造公司下游食品深加工板块的主要产品包括鸡肉、牛肉、羊肉、猪肉等深加工肉制品,主要面向大型餐饮企业、连锁超市(公司下游食品深加工板
81、块的主要产品包括鸡肉、牛肉、羊肉、猪肉等深加工肉制品,主要面向大型餐饮企业、连锁超市(B B端)以及个人消费者(端)以及个人消费者(C C端)端)等销售等销售。产品矩阵丰富产品矩阵丰富:产品品类除了鸡肉外,还包括猪肉、牛肉等肉类的加工和销售生产业务,2019年即突破了牛羊肉制品和中餐产品,其中中餐产品销售突破1亿,储备开发的中餐产品多达107个。研发能力突出研发能力突出:公司先后在光泽、福州、上海成立三大食品研发中心,研发中心配备经验丰富的研发团队,现有120余人的研发团队,成员均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历,具备深度洞悉客户需求、迅速推新的能力。此外,大单品逐步推出验证公
82、司具备产品推广和爆品打造实力此外,大单品逐步推出验证公司具备产品推广和爆品打造实力。2021 年新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两产品成功实现单月销售额破千万。2022年改良产品23个、转化产品37个,2019-2022年新品销售额年复合增长率达13%;2022年推出的手枪腿、脆皮炸翅等产品,有望成为新的爆款大单品。图:圣农发展图:圣农发展B端部分产品矩阵端部分产品矩阵资料来源:公司年报,天风证券研究所37产品力:产品矩阵多元,优势品种逐步细化突出图:圣农发展图:圣农发展B端部分产品矩阵端部分产品矩阵3.3 食品板块食品板块“厚积薄发厚积薄发”:B端渠道力强,端渠道力强,C端品牌力逐步打造端品
83、牌力逐步打造 扩产有序推进:扩产有序推进:20222022年,公司已建及在建工厂产能合计超过年,公司已建及在建工厂产能合计超过43.3243.32万吨,位列全国第一万吨,位列全国第一。在巩固鸡肉深加工业务的同时拓展了猪肉、牛肉等肉类产品的加工和销售生产业务,目前的生产线覆盖中式调理包、冷冻调理线、油炸、蒸煮、碳烤、烟熏、灌肠等多种工艺,生产线设计灵活,不断提升的自动化生产能力,可以生产各种中式、西式产品,并且可以随时满足客户临时性波动需求,当需求旺盛时,可以及时调整,以满足需求变动,具备灵活应对的能力。食品深加工九厂已经正式投产,配备 10 条生产线,年设计产能 4.8 万吨,主要采用腌制调理
84、、油炸等生产工艺,主要服务于国内餐饮、商超等渠道;已经开工建设的食品深加工十厂将在明年建设完成并投产。表:圣农食品加工厂情况表:圣农食品加工厂情况资料来源:公司公告,公司官网,博亚和讯,新禽况,天风证券研究所38产品力:产品矩阵多元,优势品种逐步细化突出工厂工厂投产时间投产时间设计产能(万吨)设计产能(万吨)产品种类产品种类圣农食品一厂2003未披露热加工禽肉圣农食品二厂20103成型油炸/灌肠/裹粉/丸子/调理产品,以及水晶包/挞皮等圣农食品三厂20133.6油炸/蒸烤/炭烤类产品圣农食品四厂20133.6油炸/蒸烤/炭烤/裹粉/调理品/调理包类产品圣农食品五厂20153.12灌肠类产品圣农
85、食品六厂20174.8油炸类、蒸烤类、裹粉油炸类圣农食品七厂20203.12蒸煮/油炸类、中式调理包方便食品、裹粉油炸食品圣农食品八厂20213.6油炸/蒸煮/蒸烤等全熟类产品圣农食品九厂20224.8成型油炸类、裹粉油炸类、冷冻调理类、成型肉饼类产品圣农食品十厂预计2024年5牛羊肉加工项目圣农食品十一厂3圣农销售渠道B2B餐饮西式快餐:百胜中国、麦当劳、德克士、棒约翰、汉堡王、豪客来、宜家等出口日本火腿、FOODLINK、日本服务、伊藤火腿、住金物产、日本永旺企业、韩国乐天、韩国普光集团、LG集团等日韩企业深度合作农批团餐B2C(线上+线下)线上:第三方销售平台旗舰店全国电商品台:京东、天
86、猫、顺丰优选、苏宁易购、拼多多等全国电商平台本地电商平台:兴盛优选、易果生鲜、朴朴、上海叮咚、美团买菜、每日优鲜线下便利店:全家、7-11、罗森、CU、GS25商超:沃尔玛、永辉、华润万家、家乐福、大润发、盒马生鲜、新华都等连锁超市3.3 食品板块食品板块“厚积薄发厚积薄发”:B端渠道力强,端渠道力强,C端品牌力逐步打造端品牌力逐步打造 圣农在销售渠道上,分为圣农在销售渠道上,分为2B2B和和2C2C两大类,目前以两大类,目前以2B2B为主。为主。20222022年公司食品板块年公司食品板块B B端收入占比端收入占比77%77%,C C端收入占比端收入占比23%23%以上。以上。图:圣农发展食
87、品销售渠道图:圣农发展食品销售渠道资料来源:公司年报,天风证券研究所39渠道力:B端占比高,客户强粘性;C端高增长,成长性显著3.3 食品板块食品板块“厚积薄发厚积薄发”:B端渠道力强,端渠道力强,C端品牌力逐步打造端品牌力逐步打造(1 1)圣农致力于巩固)圣农致力于巩固B B端优势。细拆来看,端优势。细拆来看,B B端产品主要供应给大型餐饮连锁企业、农贸批发市场、食品加工厂、连锁超市等。其中最主端产品主要供应给大型餐饮连锁企业、农贸批发市场、食品加工厂、连锁超市等。其中最主要的要的2 2个细分渠道为大餐饮渠道和出口渠道。个细分渠道为大餐饮渠道和出口渠道。大餐饮渠道大餐饮渠道:公司主要渠道,深
88、度绑定大客户。经过30多年在白羽鸡行业的沉淀和积累,公司已与国内外知名客户,如百胜中国、麦当劳、德克士、沃尔玛、永辉等企业建立了长期的战略合作关系。公司大B的增长主要来自:原有大餐饮客户的自然增长+新增客户的开拓+深加工产品渗透率的持续提升。2023年以来,肯德基、麦当劳恢复较快,2023H1肯德基中国营收同比+24%,麦当劳同比+9%。出口渠道出口渠道:公司主要出口日韩,与日本火腿、FOODLINK、日本服务、伊藤火腿、住金物产、日本永旺企业、韩国乐天、韩国普光集团、LG集团等日韩大型企业建立了深度合作关系。2017-2022年,公司海外营收从3.81亿元增长至5.23亿元,复合增速6.5%
89、。图:肯德基中国区主营收入(百万美元)及图:肯德基中国区主营收入(百万美元)及YOY资料来源:百胜中国公司年报,天风证券研究所40渠道力:B端占比高,客户强粘性;C端高增长,成长性显著图:肯德基及麦当劳门店数量增量(家)图:肯德基及麦当劳门店数量增量(家)549558395633686870300040005000600070008000200212022肯德基主营收入(百万美元)肯德基主营收入增长资料来源:百胜中国公司年报,麦当劳年报,投资界公众号,红餐网公众号等,天风证券研究所5904000600080
90、00022肯德基门店数量麦当劳门店数量肯德基门店增长麦当劳门店增长3.3 食品板块食品板块“厚积薄发厚积薄发”:B端渠道力强,端渠道力强,C端品牌力逐步打造端品牌力逐步打造(2 2)品牌影响力逐步凸显,)品牌影响力逐步凸显,20222022年年C C端含税收入超端含税收入超1414亿元,同比增长亿元,同比增长64%64%,占食品深加工板块收入的比重由,占食品深加工板块收入的比重由20192019年的年的7%7%左右提升至左右提升至20222022年年23%23%以上。以上。C C端渠道主要包括线上、新零售和线下平台端渠道主要包括线上、新零售和线下平台
91、。公司注重与渠道平台深度合作,整合各方资源,适时开展联合视频推广,增加平台广告曝光,配合活动产品促销。2022年线上渠道销售收入同比增长143.86%,其中平台电商、社区团购渠道的业绩成长尤为迅速,在C端各销售渠道中销售收入占比从不到10%提升至60%以上。C C端渠道的高速增长反映了公司品牌影响力逐步凸显,消费者认可度快速提升端渠道的高速增长反映了公司品牌影响力逐步凸显,消费者认可度快速提升。公司2022年投入品牌建设费用超6000万元,投放渠道主要包括高铁、小红书及抖音等,逐渐成为“消费者身边的企业”。公司爆品打造能力已有体现,公司注重单品打造,提升产品能见度和渗透率,“脆皮炸鸡”和“嘟嘟
92、翅”两款爆品的单月销售收入破千万、年销售收入破亿元,香煎鸡胸肉、手枪腿、脆皮炸翅等新爆品持续上量。图:图:2017-2022年品牌建设费用(年品牌建设费用(亿元亿元,左轴)及,左轴)及YOY(%,右轴),右轴)资料来源:公司年报,天风证券研究所41渠道力:B端占比高,客户强粘性;C端高增长,成长性显著0.120.150.10.10.70.6-100%0%100%200%300%400%500%0.000.100.200.300.400.500.600.700.802002020212022品牌建设费用(亿元)yoy目目 录录四、投资建议四、投资建议一、复盘公司发展历程一、
93、复盘公司发展历程三、圣农发展“乘风破浪”三、圣农发展“乘风破浪”五、风险提示五、风险提示二、白鸡行业有何新变化?二、白鸡行业有何新变化?424、盈利预测与估值、盈利预测与估值 盈利预测盈利预测:假设条件假设条件:(1)考虑到公司白羽肉鸡养殖产能内延外伸,我们预计2023/2024/2025年屠宰量分别为5.9/6.7/7.8亿羽;(2)祖代鸡引种缺口已成,我们预计2023年下半年至2024年鸡周期景气明显向上,鸡肉价格提升明显;(3)公司持续精细化管理提升效率,叠加收并购标的以笼养模式为主,公司养殖成本有望进一步优化;(4)深加工板块:公司目前已有及在建产能合计43.32万吨,随着消费逐步恢复
94、,深加工板块有望继续发力。假设2023/2024/2025年熟食板块收入同比增速15%/25%/20%;其他板块收入同比增速105%5%/5%图:分板块收入拆分图:分板块收入拆分资料来源:wind,公司公告,天风证券研究所43200222023E2024E2025E合计营业总收入(百万元)营业总收入(百万元)14558.413744.614478.216817.120312.325130.428531.0yoy26.1%-5.6%5.3%16.2%20.8%23.7%13.5%毛利润(百万元)毛利润(百万元)5029.942790.151261.051441.1 2649
95、.9 5774.8 6008.9 毛利率34.6%20.3%8.7%8.6%13.0%23.0%21.1%家禽养殖板块屠宰量(亿羽)4.54.95.25.45.9 6.7 7.8 鸡肉售价(元/吨)0599280012200销售收入(百万元)销售收入(百万元)9532.858871.908927.8810442.966245毛利(百万元)3198.061585.68421.21548.261245.663114.792995.99父母代销售收入(百万元)销售收入(百万元)135.00480.00550.00yoy256%15%外
96、销量(万套)500.00 800.00 1000.00 销售均价(元/套)27.00 60.00 55.00 熟食板块销售收入(百万元)销售收入(百万元)3944.624077.374645.564990.035738.537173.168607.79yoy36.5%3.4%13.9%7.4%15%25%20%毛利润(百万元)1364.331119.68772.08851.81262.51886.51979.8毛利率34.6%27.5%16.6%17%22%26%23%本部其他业务销售收入(百万元)销售收入(百万元)1080.96795.33904.761384.102837.412979.2
97、83128.24yoy107.0%-26.4%13.8%53.0%105%5%5%毛利润(百万元)467.5684.7967.7741.0656.75357.51563.08毛利率43.3%10.7%7.5%3.0%2%12%18%50.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.004、盈利预测与估值、盈利预测与估值 投资建议投资建议:我们预计公司我们预计公司2023/2024/20252023/2024/2025年实现营收年实现营收203.1/251.3/285.3203.1/251.3/285.3亿元,同比增长亿元,同比增长20.8%/
98、23.7%/13.5%20.8%/23.7%/13.5%;实现归母净利润;实现归母净利润13.2/42.3/42.713.2/42.3/42.7亿元,同比增长亿元,同比增长221.2%/220.4%/1.1%221.2%/220.4%/1.1%。行业祖代鸡引种缺口已成,自主可控、粮食安全等大背景下,公司作为国内自主育种唯一上市公司标的,有望充分受益。重视周期景行业祖代鸡引种缺口已成,自主可控、粮食安全等大背景下,公司作为国内自主育种唯一上市公司标的,有望充分受益。重视周期景气向上及公司自身的成长性,目前估值相对低位,维持“买入”评级。气向上及公司自身的成长性,目前估值相对低位,维持“买入”评级
99、。图:圣农发展总市值(亿元)图:圣农发展总市值(亿元)资料来源:wind,天风证券研究所44产品力:产品矩阵多元,优势品种逐步细化突出目目 录录一、复盘公司发展历程一、复盘公司发展历程三、圣农发展“乘风破浪”三、圣农发展“乘风破浪”四、投资建议四、投资建议二、白鸡行业有何新变化?二、白鸡行业有何新变化?五、风险提示五、风险提示455、风险提示风险提示46风险提示:风险提示:1)鸡肉价格波动的风险:鸡肉价格波动的风险:公司利润总额对鸡肉销售价格和销售数量敏感性较高,若鸡肉销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度,公司业绩将受到不利影响。2)消费恢复不及预期消费恢复不及预期:公司作为多家餐饮
100、企业(如肯德基、麦当劳等)的供应商,若未来国内整体餐饮消费疲软,公司鸡肉销量增长将受到影响。3)收并购进度不及预期收并购进度不及预期:未来几年,除了内生增长外,公司将通过收并购方式助力达成2025年10亿羽产能。若收并购进度不及预期,公司屠宰量增将受到影响。4)食品食品C端开拓不及预期端开拓不及预期:公司食品板块C端发展较快,公司未来也将进一步加大食品C端的投入,考虑到新渠道开拓,有可能存在开拓不及预期的情况。5)大宗农产品价格波动大宗农产品价格波动:公司养殖成本受大宗原材料豆粕、玉米价格影响明显,若大宗农产品价格上涨明显,将明显抬升公司养殖成本,压缩公司利润。6)禽流感疫病风险:禽流感疫病风
101、险:海外禽流感形势严峻,若国内出现禽流感疫病,将对鸡肉消费造成冲击。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投
102、资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的
103、客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及
104、预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。47