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1、证券研究报告|行业专题|农林牧渔 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 农林牧渔 报告日期:2023 年 09 月 24 日 凛冬已至,蓄力反转凛冬已至,蓄力反转 行业专题行业专题 投资要点投资要点 核心观点:核心观点:2023 年年上半年上半年猪价低迷猪价低迷,上市公司普遍亏损上市公司普遍亏损,但成本差异但成本差异较大较大造成个体间头均造成个体间头均亏损分化亏损分化明显。明显。养殖寒冬养殖寒冬,上市猪企纷纷减少资本开支,上市猪企纷纷减少资本开支,放缓放缓扩张速度扩张速度,增效增效降本成为行业共识。展望下半年,降本成为行业共识。展望下半年,生猪价格生猪价格中枢或高于上半年,预计板块亏损中
2、枢或高于上半年,预计板块亏损幅度将明显收窄。幅度将明显收窄。目前周期仍处左侧,目前周期仍处左侧,建议建议把握板块低估值机会,静待去产能把握板块低估值机会,静待去产能催化行情。催化行情。业绩:业绩:2023H1 猪价低迷,上市猪企普遍亏损猪价低迷,上市猪企普遍亏损 2023 年上半年生猪市场供大于求,生猪价格低位运行,上市猪企普遍亏损。选择板块 13 家上市公司作为代表企业,2023 上半年 13 家猪企实现营收 1589.13 亿元,同比增长 20.87%,实现归母净利润-135.70 亿元,同比下降 13.89%。二季度上市猪企亏损幅度环比略有扩大,13 家猪企 23Q2 实现营收 831.
3、62 亿元,环比增长 9.78%,同比增长 13.32%;实现归母净利润-71.87 亿元,环比下降12.60%,同比下降 1001.58%。出栏保持增长,成本分化明显出栏保持增长,成本分化明显。(1)生猪出栏量保持增长,个体间增速分化明显。生猪出栏量保持增长,个体间增速分化明显。上半年 13 家上市猪企生猪合计出栏 5899.92 万头,同比增长 16.5%,整体延续增长趋势。但个体间增速分化明显,其中华统股份、新五丰、唐人神出栏增速处于行业前列,上半年生猪出栏量较去年同期分别增长 137.2%、94.2%、92.3%;其次巨星农牧、神农集团、东瑞股份出栏量同比增幅均超过 50%;牧原股份
4、2023年上半年出栏量较去年同期略有下降,金新农出栏量较去年同期下降-18.7%。(2)成本:成本:成本逐步改善,但方差仍大。成本逐步改善,但方差仍大。优秀的成本管控是企业穿越寒冬的核心竞争力,但成本改善非一日之功。2023年上半年玉米、豆粕等主要饲料原材料价格有所下降,行业饲料成本压力得到适当缓解;另一方面,过去一年多上市公司在生产、管理方面的投入初现成效,通过前期对种群结构的更新优化、猪群的健康管理、疫病净化等措施提高养殖成绩,今年上半年以来,上市猪企母猪生产效率(PSY)得以提升、养殖存活率和料肉比不断改善、猪支死淘费用有所降低,最终体现为养殖成本下降,尤其进入二季度后,猪病的影响减弱,
5、生产节奏逐渐平稳,上市公司养殖成本改善明显。但从上市猪企的半年报来看,个体间的养殖成本仍然存在较大差距,造成商品猪肥头均盈利分化明显。根据牧原股份公布的销售月报和完全成本数据,我们测算其二季度商品猪头均亏损仅在 100 元左右,体现了其领先行业的低成本优势。资金状况:资金状况:现金流仍较紧张、债务压力持续上升现金流仍较紧张、债务压力持续上升。历经连续历经连续 2 个季度的亏损,上市猪企现金流仍显紧张。个季度的亏损,上市猪企现金流仍显紧张。截至 23 年 6 月末,主要上市猪企合计经营性现金流量净额 28.90 亿元,相较于今年一季度末转负为正;但牧原股份、大北农、巨星农牧、新五丰、东瑞股份、神
6、农集团经营现金流净额仍为负值。6 月末合计货币资金余额 371.18 亿元,同比增长 12.39%,环比下降15.15%。行业债务压力持续上升。行业债务压力持续上升。截至 2023 年 6 月末,除天康生物和新五丰外,其余上市猪企资产负债率环比继续上行,13 家公司整体资产负债率 62.22%,较 22 年同期下降 3.14pcts,较 22 年底上升 4.89pcts,较 23 年 3 月末上升 2.59pcts;速动比率方面,2023 年 6 月末仅有神农集团速动比率超过 1,13 家公司整体速动比率0.36,较 22 年同期下降 0.08,较 22 年底下降 0.08,较 23 年 3
7、月末下降 0.06。母猪母猪产能:产能:能繁母猪存栏趋于稳定,生产性生物资产环比微降。能繁母猪存栏趋于稳定,生产性生物资产环比微降。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师:孟维肖分析师:孟维肖 执业证书号:S02 相关报告相关报告 1 PPI-CPI 收敛时如何把握农业板块投资机会?2023.09.22 2 把握生猪估值底部 2023.09.20 3 解码“油脂”产业系列报告棕榈油篇 2023.08.24 行业专题 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经过前几年的快速扩张,2021 年底以来,多数上市猪企专注于提高种群质量,通过更新、淘汰低效母猪,优化种群结
8、构和体系,提高母猪整体生产效率,而不是一味的增加能繁母猪数量。2022 年年底以来,生猪养殖再次转入亏损,企业资金压力加大,叠加北方疫病扰动生产,上市猪企能繁母猪存栏量趋于稳定,截至 2023 年 6 月末,上市公司的生产性生物资产合计 186.10 亿元,同比增加9.89%,环比下降 0.39%,连续 2 个季度环比下降。猪场建设:资本开支缩减,在猪场建设:资本开支缩减,在建工程持续下降建工程持续下降 2019 年以来受高猪价刺激,上市猪企纷纷加速扩张,大量资金投入到猪场建设中,资本开支规模不断突破新高;部分猪企因短期产能利用率提升缓慢,导致固定资产折旧摊销、人工费用等下降困难,养殖成本大幅
9、上升。养殖寒冬,持续的大举扩张只会加速现金流损耗、徒增债务压力,增效降本、精细化管理才更有可能安全的熬过周期底部,从上市公司的半年报可以看出,23H1 行业扩张的步伐明显放缓。截至 2023Q2 末,主要上市公司的在建工程合计 186.71 亿元,同比下降 30.65%,环比下降 8.78%;固定资产合计 1963.50 亿元,同比增长 8.3%,环比增长 1.0%。2023H2 展望:亏损收窄,个体间盈利持续分化展望:亏损收窄,个体间盈利持续分化 三季度亏损幅度或环比收窄。三季度亏损幅度或环比收窄。7 月底受年初仔猪损失的影响,生猪供应出现小幅断档,标肥价差拉大,养殖户压栏增重、二次育肥的情
10、绪有所升温,猪源供应出现短期缺口,生猪价格快速上涨突破 17 元/公斤,8 月中旬之后延续震荡行情;生猪养殖自繁自养户在 8 月中旬实现短暂的扭亏为盈,外购仔猪育肥户实现大幅减亏。整体来看,预计生猪养殖板块三季度利润或将实现明显的环比改善,整体亏损幅度有望收窄,个别成本低的企业或将实现扭亏为盈。四季度四季度体重增长速度和体重增长速度和猪肉消费猪肉消费是影响猪价走势的关键变量。是影响猪价走势的关键变量。从仔猪出生到商品猪出栏需要 6 个月生长时间,今年 10-12 月可供出栏的生猪数量已由 4-6 月出生的仔猪决定,因此体重增长速度是影响未来猪肉供应的重要因素,根据涌益咨询的数据显示,截至 9
11、月 21 日,生猪出栏均重为 123 公斤,自 7 月末以来连续增长,这部分供应将在四季度释放,加上冻品库存在年底有一定出货需求,预计四季度市场供应压力不减。同时四季度天气转凉之后又将迎来猪肉消费旺季,从多年的屠宰企业屠宰量月度数据来看,四季度屠宰量环比增加明显,因此我们判断四季度生猪市场将呈现供需双旺局面,猪价或延续 9 月份的震荡行情,预计生猪养殖实现大幅盈利的空间较小。行业增效降本的边际难度行业增效降本的边际难度或或提升提升,个体间头均盈利持续分化。,个体间头均盈利持续分化。具体体现在:(1)三季度以来饲料价格连续上涨,饲料成本或将上升;(2)2023 年年初以来猪企的成本下降主要来源于
12、生产指标改善,大型规模企业在近 2 年通过不断优化更替能繁母猪体系,提升整体 PSY 水平,猪苗成本得以降低,最终体现为商品猪出栏成本下降。但长时间保持较高水平的生产成绩需要储备充裕的后备母猪,对企业的资金情况有较高要求,我们认为若猪价涨幅不及预期,行业快淘快补母猪的节奏或有所放缓,短期生产指标边际改善的难度可能提升,对应养殖成本下降的速度或减慢,成本低的养殖企业或将保持领先行业的盈利能力。投资建议:投资建议:把握板块低估值机会,静待去产能催化行情。把握板块低估值机会,静待去产能催化行情。目前周期仍处左侧,上市公司头均市值均处于历史较低分位数,建议把握板块低估值机会,后续若猪价低于预期导致持续
13、亏损,母猪产能有望再度加速出清,催化股价上涨。推荐具备出栏弹性的【新五丰】【天康生物】,经营稳健的龙头【牧原股份】【温氏股份】;同时重点关注具备出栏弹性和成本优势的【巨星农牧】【华统股份】【唐人神】。风险提示风险提示(1)猪价大幅波动风险。(2)疫病大规模爆发。(3)原材料价格大幅波动。(4)第三方数据偏差风险。TViXqVvX8VmUvXpNbRdN9PpNoOpNmPeRrRuNeRnPsNaQnMrRwMqMsMuOoOuN行业专题 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.2023H1 总结:寒冬已至,行业扩张节奏放缓总结:寒冬已至,行业扩张节奏放缓.5 2.2
14、023H2 展望:亏损收窄,个体间盈利持续分化展望:亏损收窄,个体间盈利持续分化.12 3.风险提示风险提示.14 行业专题 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:2022 年以来全国生猪销售均价(元/kg).5 图 2:2022 年以来生猪养殖利润(元/头).5 图 3:生猪养殖板块营业收入(亿元).5 图 4:生猪养殖板块归母净利润(亿元).5 图 5:生猪养殖板块毛利率和净利率(%).6 图 6:生猪养殖板块 ROE(%).6 图 7:生猪养殖板块费用率(%).6 图 8:上市猪企头均盈利分化明显(元).7 图 9:主要上市公司经营性现金流量净额(亿元).
15、8 图 10:主要上市公司货币资金(亿元).8 图 11:主要上市公司资产负债率(%).8 图 12:主要上市公司整体资产负债率(%).8 图 13:主要上市公司速动比率.9 图 14:主要上市公司整体速动比率.9 图 15:主要上市公司生产性生物资产合计(亿元).9 图 16:主要上市公司生产性生物资产变化(亿元).9 图 17:上市猪企单季度资本开支(亿元).10 图 18:主要上市公司在建工程合计(亿元).10 图 19:主要上市公司固定资产合计(亿元).10 图 20:2023 年全国生猪销售均价(元/kg).12 图 21:2023 年生猪养殖利润(元/头).12 图 22:生猪出栏
16、均重(kg).13 图 23:7 月下旬以来肥猪价格明显高于标猪价格(元/公斤).13 图 24:样本点冻品库存比例(%).13 图 25:全国生猪定点屠宰企业屠宰量月度变化.13 图 26:2023 年三季度豆粕价格反弹(元/吨).13 图 27:2023 年三季度育肥猪饲料价格反弹(元/公斤).13 表 1:主要上市猪企收入和利润(亿元).6 表 2:主要上市猪企生猪出栏量(万头).7 表 3:部分上市公司能繁母猪存栏量(万头).9 表 4:主要上市猪企单季度资本开支(亿元).11 表 5:主要上市猪企在建工程(亿元).11 表 6:主要上市猪企固定资产(亿元).11 行业专题 5/15
17、请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2023H1 总结:总结:寒冬已至,寒冬已至,行业行业扩张节奏放缓扩张节奏放缓 业绩:业绩:2023H1 猪价低迷,上市猪企普遍猪价低迷,上市猪企普遍亏损亏损。2023 年上半年生猪市场供大于求,生猪价格低位运行,上市猪企普遍亏损。选择板块 13家上市公司作为代表企业,2023 上半年 13 家猪企实现营收 1589.13 亿元,同比增长 20.87%,实现归母净利润-135.70 亿元,同比下降 13.89%。二季度上市猪企亏损幅度环比略有扩大,13 家猪企 23Q2 实现营收 831.62 亿元,环比增长 9.78%,同比增长 13.32%;实现归母净
18、利润-71.87 亿元,环比下降 12.60%,同比下降 1001.58%。从个股来看,上半年仅牧原股份归母净利润实现了同比减亏,这主要得益于公司养殖成本改善。图图1:2022 年以来年以来全国生猪销售均价(元全国生猪销售均价(元/kg)图图2:2022 年以来年以来生猪养殖利润生猪养殖利润(元(元/头头)资料来源:Wind、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 图图3:生猪养殖板块生猪养殖板块营业营业收入(亿元)收入(亿元)图图4:生猪养殖板块生猪养殖板块归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)资料来源:Wind、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 05101520
19、253022个省市:平均价:生猪-200养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2002016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2营业收入(亿元)YOY(%)-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-150-02002016Q22016Q420
20、17Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2归母净利润(亿元)YOY(%)行业专题 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图5:生猪养殖板块生猪养殖板块毛利率和净利率毛利率和净利率(%)图图6:生猪养殖板块生猪养殖板块 ROE(%)资料来源:Wind、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 图图7:生猪生猪养殖养殖板块费用率(板块费用率(%)资料来源:Wind、浙商证券研究所 表表1:主要上市猪企收入和利润(亿元)主要上市猪企收入和利润(亿元)营业收入营业收入 归母净
21、利润归母净利润 企业企业 23H1 同比同比 23Q2 同同比比 环环比比 23H1 同比同比 23Q2 同同比比 环环比比 牧原股份 518.69 17.17%276.71 6.47%14.35%-27.79 58.42%-15.81-5.17%-31.98%温氏股份 411.89 30.61%212.18 25.18%6.25%-46.89 -33.07%-19.40-908.93%29.44%天邦食品 47.36 20.64%25.63 12.07%17.87%-12.56 -315.41%-5.93-147.14%10.73%大北农 156.67 16.97%78.91 13.82%1
22、.49%-7.74 -51.62%-4.69-68.63%-53.50%傲农生物 100.67 14.17%52.49 12.58%8.94%-8.09 -19.59%-6.30-93.69%-250.34%唐人神 134.80 18.39%69.57 7.38%6.65%-6.64 -375.22%-3.24-3519.48%4.80%天康生物 89.63 11.92%50.72 9.87%30.37%-4.47 -358.85%-4.33-1453.41%-2931.78%金新农 20.72 7.21%9.82 13.86%-9.82%-2.38 -27.55%-1.39-290.68%-
23、40.12%巨星农牧 19.74 29.39%10.80 36.57%20.87%-3.48 -31.96%-1.43-402.60%30.57%华统股份 41.18 6.75%21.32-0.33%7.36%-3.56 -503.21%-2.52-973.84%-140.77%新五丰 25.15 68.39%13.04 27.13%7.76%-6.14 -176.19%-3.88-387.11%-71.37%东瑞股份 5.56 20.54%2.30-0.90%-29.15%-3.30 -458.62%-1.39-418.38%27.05%神农集团 17.08 44.98%8.12 29.94
24、%-9.35%-2.64 -114.90%-1.58-679.83%-49.19%资料来源:Wind、公司公告、浙商证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率净利率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%ROE(均值)0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q
25、42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2销售费用率管理费用率财务费用率行业专题 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 出栏量:出栏量:生猪生猪出栏量保持增长,出栏量保持增长,个体间增速个体间增速分化分化明显。明显。2023 上半年 13 家上市猪企生猪合计出栏 5899.92 万头,同比增长 16.5%,整体延续增长趋势。但个体间增速分化明显,其中华统股份、新五丰、唐人神出栏增速处于行业前列,上半年生猪出栏量较去年同期分别增长 137.2%、94.2%、92.3%;其次巨星农牧、神农集团、东瑞股份出栏量同比
26、增幅均超过 50%;牧原股份 2023 年上半年出栏量较去年同期略有下降,金新农出栏量较去年同期下降-18.7%。表表2:主要上市猪企生猪出栏量(万头)主要上市猪企生猪出栏量(万头)公司公司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1 同比同比 牧原股份 724 1101 1025 1812 4026 6120 3026.50 -3.2%温氏股份 1904 2230 1852 959 1322 1791 1178.57 47.2%天邦食品 101 217 244 308 428 442 306.33 47.3%大北农 64 168 163 182 430 443 27
27、8.01 40.2%傲农生物 22 45 66 135 325 519 292.35 24.7%唐人神 54 72 84 102 154 216 165.94 92.3%天康生物 49 65 84 145 160 203 130.97 40.6%金新农 37 24 40 80 107 126 54.45 -18.7%巨星农牧 20 24 22 32 87 153 123.82 81.8%华统股份 14 121 115.29 137.2%新五丰 49 68 49 33 44 183 123.96 94.2%东瑞股份 34 25 30 37 52 36.64 50.9%神农集团 22 20 41
28、65 93 67.09 51.4%合计 3024 4070 3674 3859 7199 10461 5899.92 16.5%资料来源:公司公告、浙商证券研究所;注:新五丰 2022 年出栏量含天心种业并表后的合计出栏量。成本成本:成本逐步改善,但方差仍大。成本逐步改善,但方差仍大。优秀的成本管控是企业穿越寒冬的核心竞争力,但成本改善非一日之功。2023 年上半年玉米、豆粕等主要饲料原材料价格有所下降,行业饲料成本压力得到适当缓解;另一方面,过去一年多上市公司在生产、管理方面的投入初现成效,通过前期对种群结构的更新优化、猪群的健康管理、疫病净化等措施提高养殖成绩,今年上半年以来,上市猪企母猪
29、生产效率(PSY)得以提升、养殖存活率和料肉比不断改善、猪支死淘费用有所降低,最终体现为养殖成本下降,尤其进入二季度后,猪病的影响减弱,生产节奏逐渐平稳,上市公司养殖成本改善明显。但从上市猪企的半年报来看,个体间的养殖成本仍然存在较大差距,造成商品猪肥头均盈利分化明显。根据牧原股份公布的销售月报和完全成本数据,我们测算其二季度商品猪头均亏损仅在 100 元左右,体现了其领先行业的低成本优势。图图8:上市猪企头均盈利分化明显(元)上市猪企头均盈利分化明显(元)资料来源:公司公告、浙商证券研究所-600-500-400-300-200-1000牧原股份温氏股份神农集团华统股份唐人神金新农天康生物2
30、023Q2头均盈利(元)行业专题 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资金状况:现金流资金状况:现金流仍显仍显紧张紧张、债务压力、债务压力持续上升持续上升。历经连续 2 个季度的亏损,上市猪企现金流仍显紧张。截至 23 年 6 月末,主要上市猪企合计经营性现金流量净额 28.90 亿元,相较于今年一季度末转负为正;但牧原股份、大北农、巨星农牧、新五丰、东瑞股份、神农集团经营现金流净额仍为负值。6 月末合计货币资金余额 371.18 亿元,同比增长 12.39%,环比下降 15.15%。行业债务压力持续上升。截至 2023 年 6 月末,除天康生物和新五丰外,其余上市猪企资产负债率环比继
31、续上行,13 家公司整体资产负债率为 62.22%,较 22 年同期下降 3.14pcts,较 22 年底上升 4.89pcts,较 23 年 3 月末上升 2.59pcts;速动比率方面,2023 年 6 月末仅有神农集团速动比率超过 1,13 家公司整体速动比率为 0.36,较 22 年同期下降 0.08,较 22 年底下降 0.08,较 23 年 3 月末下降 0.06。图图9:主要上市公司主要上市公司经营经营性性现金流量净额现金流量净额(亿元亿元)图图10:主要上市公司主要上市公司货币资金货币资金(亿元亿元)资料来源:Wind、公司公告、浙商证券研究所 资料来源:Wind、公司公告、浙
32、商证券研究所 图图11:主要上市公司资产负债率(主要上市公司资产负债率(%)图图12:主要上市公司主要上市公司整体整体资产负债率(资产负债率(%)资料来源:Wind、公司公告、浙商证券研究所 资料来源:Wind、公司公告、浙商证券研究所 -5005002022Q22022Q32022Q42023Q12023Q205002022Q22022Q32022Q42023Q12023Q20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q249.1%54.2%58.8%61.9%65.0%
33、65.4%61.2%57.3%59.6%62.2%0%10%20%30%40%50%60%70%资产负债率(%)行业专题 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图13:主要上市公司速动比率主要上市公司速动比率 图图14:主要上市公司主要上市公司整体整体速动比率速动比率 资料来源:Wind、公司公告、浙商证券研究所 资料来源:Wind、公司公告、浙商证券研究所 母猪产能:母猪产能:能繁母猪存栏趋于稳定,生产性生物资产环比微降能繁母猪存栏趋于稳定,生产性生物资产环比微降。生产性生物资产主要指上市猪企的种猪,经过前几年的快速扩张,2021 年底以来,多数上市猪企专注于提高种群质量,通过更新、
34、淘汰低效母猪,优化种群结构和体系,提高母猪整体生产效率,而不是一味的增加能繁母猪数量。2022 年年底以来,生猪养殖再次转入亏损,企业资金压力加大,叠加北方疫病扰动生产,上市猪企能繁母猪存栏量趋于稳定,截至 2023年 6 月末,上市公司的生产性生物资产合计 186.10 亿元,同比增加 9.89%,环比下降 0.39%,连续 2 个季度环比下降。图图15:主要上市公司生产性生物资产合计(亿元)主要上市公司生产性生物资产合计(亿元)图图16:主要上市公司生产性生物资产变化(亿元)主要上市公司生产性生物资产变化(亿元)资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 表表3
35、:部分上市公司能繁母猪存栏量(万头)部分上市公司能繁母猪存栏量(万头)2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 同比同比 环比环比 牧原股份 283.1 275.3 247.3 259.8 281.5 284.6 303.2 22.60%6.54%温氏股份 110.0 105.0 120.0 134.0 140.0 145.0 150.0 25.00%3.45%天邦食品 38.0 30.0 27.0 30.0 35.2 30.0 31.9 18.04%6.23%傲农生物 26.0 26.0 29.0 30.0 31.0 27.0 23.5
36、 -19.03%-13.04%天康生物 12.0 12.2 13.2 13.5 13.8 14.0 14.0 6.06%0 唐人神 12.0 12.0 11.0 15.0 17.0 17.0 17.0 54.55%0 巨星农牧 6.7 7.5 8.2 10.0 10.5 11.5 12.5 52.44%8.70%华统股份 7.0 7.5 8.5 10.0 13.0 13.0 12.0 41.18%-7.69%神农集团 3.9 4.3 5.2 5.8 6.3 6.5 7.0 34.62%7.69%京基智农 6.7 8.0 8.1 8.3 8.6 9.6 9.8 20.39%2.08%金新农 5.
37、1 5.2 5.4 5.6 6.0 6.2 7.0 29.63%12.90%资料来源:公司公告、投资者互动平台、浙商证券研究所 00.511.522.533.52022Q22022Q32022Q42023Q12023Q20.47 0.51 0.55 0.50 0.45 0.44 0.46 0.44 0.42 0.36 0.000.100.200.300.400.500.60速动比率-50%0%50%100%150%200%05002014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2
38、2020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2生产性生物资产(亿元)YOY(%)007080902022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2行业专题 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 猪场建设:猪场建设:资本开支缩减,在建工程持续下降资本开支缩减,在建工程持续下降 2019 年以来受高猪价刺激,上市猪企纷纷加速扩张,大量资金投入到猪场建设中,资本开支规模不断突破新高。部分猪企因短期产能利用率提升缓慢,导致固定资产折旧摊销、人工费用等下降困难,养殖成本大幅上升。养殖寒冬,持续的大举扩张只会加速现金流损耗、徒增债务压力,增
39、效降本、精细化管理逐渐成为行业共识,从上市公司的半年报可以看出,23H1 行业扩张的步伐继续放缓。2023 年上半年主要上市猪企合计资本开支 188.31 亿元,同比 22 年同期基本持平。截至 23 年 6 月末,主要上市猪企在建工程合计 186.71 亿元,同比下降 30.7%,环比下降 8.8%;固定资产合计 1963.50 亿元,同比增长 8.3%,环比增长 1.0%。图图17:上市猪企单季度资本开支(亿元上市猪企单季度资本开支(亿元)资料来源:Wind、浙商证券研究所 图图18:主要上市公司在建工程合计(亿元)主要上市公司在建工程合计(亿元)图图19:主要上市公司固定资产合计(亿元)
40、主要上市公司固定资产合计(亿元)资料来源:Wind、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05003003502014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q
41、22022Q32022Q42023Q12023Q2单季度资本开支(亿元)YOY(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05003003504002014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2在建工程(亿元)YOY(%)0%20%40%60%80%100%120%0500025002015Q22015Q42016Q22016Q42017Q220
42、17Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2固定资产YOY(%)行业专题 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表4:主要上市猪企单季度资本开支(亿元)主要上市猪企单季度资本开支(亿元)2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 同比同比 环比环比 牧原股份 59.03 76.28 59.14 20.57 36.42 41.26 40.59 54.96 167.1%35.4%温氏股份 33.23 13.16 21.64 2
43、3.36 23.59 24.94 21.21 24.30 4.0%14.6%天邦食品 4.02 5.05 3.30 0.64 4.70 2.33 1.68 0.61-5.6%-63.9%大北农 5.37 4.79 5.00 4.43 2.64 3.44 2.51 2.55-42.4%1.6%傲农生物 3.07 4.37 4.05 3.32 4.35 3.27 2.22 1.04-68.7%-53.2%唐人神 6.73 16.76 8.44 5.26 0.92 6.36 3.69 2.13-59.5%-42.3%天康生物 1.26 6.54 1.28 4.16 1.88 6.98 0.93 3.
44、63-12.9%289.8%金新农 1.96 0.34 1.08 0.65 1.03 1.18 0.82 0.64-2.1%-22.5%巨星农牧 2.53 2.06 2.67 2.91 2.23 3.36 3.02 3.21 10.4%6.2%华统股份 4.55 3.61 3.91 2.66 1.88 2.87 3.15 2.58-2.7%-17.9%新五丰 0.65 0.68 0.38-0.07 0.92 1.34 0.79 1.00-1510.3%27.3%东瑞股份 2.39 5.11 3.21 3.12 3.41 3.19 3.92 2.06-33.8%-47.3%神农集团 2.23 3
45、.98 1.31 1.28 1.96 3.46 2.28 2.79 117.4%22.2%资料来源:Wind、浙商证券研究所 表表5:主要上市猪企在建工程(亿元)主要上市猪企在建工程(亿元)2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 同比同比 环比环比 牧原股份 146.93 111.03 112.73 85.14 80.24 74.41 63.66 49.10-42.3%-22.9%温氏股份 68.20 47.52 48.64 47.53 46.49 38.34 39.97 37.00-22.2%-7.4%天邦食品 22.0
46、4 28.34 24.67 22.38 12.97 13.11 13.01 10.83-51.6%-16.7%大北农 15.59 15.96 18.34 21.14 17.48 4.70 4.18 2.37-88.8%-43.2%傲农生物 11.59 12.88 13.00 14.70 12.94 11.75 11.05 10.60-27.9%-4.1%唐人神 22.55 19.21 26.10 26.20 14.13 5.32 7.50 9.39-64.1%25.3%天康生物 10.81 8.95 9.64 4.48 5.78 5.54 5.49 8.37 86.8%52.5%金新农 4.6
47、0 4.40 4.91 5.01 3.93 12.97 13.15 10.88 117.1%-17.2%巨星农牧 7.07 8.47 8.68 9.55 10.78 11.10 12.28 13.76 44.1%12.1%华统股份 22.90 16.35 16.30 13.87 13.95 17.11 19.13 18.12 30.7%-5.3%新五丰 1.83 1.84 1.85 1.52 1.70 5.55 5.90 4.77 213.1%-19.1%东瑞股份 5.86 10.85 12.28 14.18 10.92 3.89 6.74 7.86-44.6%16.6%神农集团 3.84 3
48、.10 2.98 3.52 2.96 3.04 2.64 3.66 3.9%38.5%资料来源:Wind、浙商证券研究所 表表6:主要上市猪企固定资产(亿元)主要上市猪企固定资产(亿元)2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 2023Q2 同比同比 环比环比 牧原股份 890.65 995.51 1009.38 1039.94 1038.20 1063.59 1074.78 1091.92 5.0%1.6%温氏股份 331.60 354.04 348.00 347.45 344.39 350.77 344.85 339.77-2.2%-
49、1.5%天邦食品 60.48 59.78 65.79 60.99 73.90 77.57 77.58 78.86 29.3%1.7%大北农 85.69 89.26 87.90 88.02 91.74 104.72 104.29 105.31 19.6%1.0%傲农生物 51.89 57.41 57.27 57.94 60.84 63.39 62.96 62.39 7.7%-0.9%唐人神 41.45 56.01 55.10 57.15 73.11 86.10 84.49 83.97 46.9%-0.6%天康生物 38.47 43.41 42.44 48.99 48.33 50.05 51.46
50、 50.81 3.7%-1.3%金新农 16.02 22.30 22.04 21.22 20.95 22.68 22.37 24.56 15.7%9.8%巨星农牧 15.76 17.54 18.30 18.01 17.81 19.26 19.07 20.76 15.3%8.9%华统股份 20.82 32.11 34.83 38.50 39.16 37.39 37.48 38.98 1.3%4.0%新五丰 5.28 5.51 5.44 5.91 5.91 13.10 12.89 14.49 145.1%12.4%东瑞股份 7.14 9.11 9.39 12.06 19.14 29.29 29.3
51、9 30.31 151.3%3.1%神农集团 13.77 15.86 16.81 16.83 18.36 20.41 21.54 21.36 26.9%-0.8%资料来源:Wind、浙商证券研究所 行业专题 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2023H2 展望:展望:亏损收窄亏损收窄,个体间盈利个体间盈利持续分化持续分化 三季度亏损幅度或环比收窄。三季度亏损幅度或环比收窄。7 月底受年初仔猪损失的影响,生猪供应出现小幅断档,标肥价差拉大,养殖户压栏增重、二次育肥的情绪有所升温,猪源供应出现短期缺口,生猪价格快速上涨突破 17 元/公斤,8 月中旬之后延续震荡行情;生猪养殖自繁自
52、养户在 8 月中旬实现短暂的扭亏为盈,外购仔猪育肥户实现大幅减亏。整体来看,预计生猪养殖板块三季度利润或将实现明显的环比改善,整体亏损幅度有望收窄,个别成本低的企业或将实现扭亏为盈。四季度四季度体重增长速度和体重增长速度和猪肉消费猪肉消费是影响猪价走势的关键变量。是影响猪价走势的关键变量。从仔猪出生到商品猪出栏需要 6 个月生长时间,今年 10-12 月可供出栏的生猪数量已由 4-6 月出生的仔猪决定,因此体重增长速度是影响未来猪肉供应的重要因素,根据涌益咨询的数据显示,截至 9 月 21 日,生猪出栏均重为 123 公斤,自 7 月末以来连续增长,这部分供应将在四季度释放,加上冻品库存在年底
53、有一定出货需求,预计四季度市场供应压力不减。同时四季度天气转凉之后又将迎来猪肉消费旺季,从多年的屠宰企业屠宰量月度数据来看,四季度屠宰量环比增加明显,因此我们判断四季度生猪市场将呈现供需双旺局面,猪价或延续 9 月份的震荡行情,预计生猪养殖实现大幅盈利的空间较小。行业增效降本的边际难度或提升,个体间头均盈利持续分化。行业增效降本的边际难度或提升,个体间头均盈利持续分化。具体体现在:(1)三季度以来饲料价格连续上涨,饲料成本或将上升;(2)2023 年年初以来猪企的成本下降主要来源于生产指标改善,大型规模企业在近 2 年通过不断优化更替能繁母猪体系,提升整体 PSY 水平,猪苗成本得以降低,最终
54、体现为商品猪出栏成本下降。但长时间保持较高水平的生产成绩需要储备充裕的后备母猪,对企业的资金情况有较高要求,我们认为若猪价涨幅不及预期,行业快淘快补母猪的节奏或有所放缓,短期生产指标边际改善的难度可能提升,对应养殖成本下降的速度或减慢,成本低的养殖企业或将保持领先行业的盈利能力。图图20:2023 年年全国生猪销售均价(元全国生猪销售均价(元/kg)图图21:2023 年年生猪养殖利润(元生猪养殖利润(元/头)头)资料来源:Wind、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 52个省市:平均价:生猪-600-500-400-300-200-
55、00400养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪行业专题 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图22:生猪出栏均重(生猪出栏均重(kg)图图23:7 月下旬以来肥猪价格明显高于标猪价格月下旬以来肥猪价格明显高于标猪价格(元元/公斤公斤)资料来源:涌益咨询、浙商证券研究所 资料来源:涌益咨询、浙商证券研究所 图图24:样本点冻品样本点冻品库存比例(库存比例(%)图图25:全国生猪定点屠宰企业屠宰量月度变化全国生猪定点屠宰企业屠宰量月度变化 资料来源:涌益咨询、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 图图26:2023 年三季度豆粕价格反弹年三季度豆
56、粕价格反弹(元元/吨吨)图图27:2023 年三季度育肥猪饲料价格年三季度育肥猪饲料价格反弹(元反弹(元/公斤)公斤)资料来源:Wind、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 投资建议:投资建议:把握板块把握板块低低估值机会,静待去产能催化行情。估值机会,静待去产能催化行情。目前周期仍处左侧,上市公司头均市值均处于历史较低分位数,建议把握板块低估值机会,后续若猪价低于预期导致持续亏损,母猪产能有望再度加速出清,催化股价上涨。推荐01251301351---
57、-----052023-07出栏均重(kg)-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0175kg与标猪价差200kg与标猪价差0%5%10%15%20%25%30%35%2020/1/22020/3/52020/4/232020/6/112020/7/302020/9/172020/11/52020/12/242021/2/182021/4/82021/5/272021/7/152021/9/22021/10/212021/12/92022/1/27
58、2022/3/312022/5/192022/7/72022/8/252022/10/132022/12/12023/2/22023/3/232023/5/112023/6/292023/8/17全国冻品库存占比050002500300035001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2000020202000200030004000500060---
59、-----072023-09中国:现货价:豆粕3.003.203.403.603.804.004.--------072023-09中国:平均价:育肥猪配合饲料行业专题 14/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 具备出栏弹性的【新五丰】【天康生物】,经营稳健的龙头【牧原股份】【温氏股
60、份】;同时重点关注具备出栏弹性和成本优势的【巨星农牧】【华统股份】【唐人神】。3.风险风险提示提示(1)猪价大幅波动风险。)猪价大幅波动风险。若猪价长时间位于企业养殖成本线以下,企业将面临亏损和资金链断裂的风险。(2)疫病大规模爆发。)疫病大规模爆发。一旦大规模爆发非洲猪瘟、口蹄疫、高致病性禽流感类的高致死率疫病,可能导致国内畜牧产业严重受损,企业生产性生物资产将蒙受损失。(3)原材料价格大幅波动。)原材料价格大幅波动。原材料成本占养殖成本的主要组成部分,若玉米、豆粕等原材料价格大幅波动将直接影响到企业盈利能力。(4)第三方数据)第三方数据偏差偏差风险。风险。行业专题 15/15 请务必阅读正
61、文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行
62、业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也
63、不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评
64、论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010