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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 农林牧渔农林牧渔 巴西玉米种业：龙头盘踞的增量市场巴西玉米种业：龙头盘踞的增量市场 华泰研究华泰研究 农林牧渔农林牧渔 增持增持 (维持维持)研究员 熊承慧，熊承慧，PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 +(86)10 6321 1166 联系人 施琪施琪 SAC No.S0570123040109 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)

2、投资评级投资评级 隆平高科 000998 CH 21.50 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 9 月 28 日中国内地 专题研究专题研究 核心观点：中巴玉米贸易加深，种企出海抢抓机遇核心观点：中巴玉米贸易加深，种企出海抢抓机遇 2023 年巴西玉米输华通道打开，有望成为继美国、乌克兰之后中国最重要的玉米贸易伙伴之一；与此同时，中国重要粮商中粮国际在巴西大举投资码头。因此，我们认为上游巴西玉米种子市场具有较大的市场空间与增长动能，或成为中国种企出海的沃土。本篇报告详细梳理了巴西玉米种业的市场特征、增长机遇与竞争格局，参考孟山都与嘉吉在巴西玉米产业链中的协同效应，我们认为深度布局巴西的中

3、国龙头种企有望成为中巴“上游玉米种子-下游玉米”贸易闭环中的关键参与者，业务规模扩张与商业模式优化可期，推荐关注隆平高科。市场概况：巴西玉米三季种植、转基因市场概况：巴西玉米三季种植、转基因渗透率高渗透率高 从市场规模来看，巴西为全球玉米第三大生产国、第二大出口国，据我们测算 2022 年巴西玉米种子市场规模约 170 亿元人民币，相当于中国的 47%，2013-2022 年复合增速约 7%，高于美国（1%）和中国（4%）；从种植结构来看，巴西玉米三季种植，其中二季玉米居主导地位，占比达 76%；从转基因渗透率来看，巴西玉米自 2008 年放开以来仅历时 6 年就快速攀升至80%，2022 年

4、进一步增长至 95%，对标阿根廷还存在 4.6pct 的提升空间。增长机遇：增长机遇：种植面积与种子单价齐增种植面积与种子单价齐增 巴西玉米种业的增长动能源自：1）种植面积供需两旺，供给端受益于林地资源丰富，在经济利益驱动下具备开垦为耕地的条件，需求端受到出口及饲料双驱动，主要系巴西政策扶持下北方港口及物流基建逐步完善，一方面打开农产品有效出口天花板，另一方面降低巴西出口运费、在国际市场中较美国农产品竞争力显著提升，直接带动玉米出口，间接带动下游畜禽出口；2）转基因种子多价替代趋势下的价格提升。竞争格局：竞争格局：巴西玉米种巴西玉米种业业龙头盘踞，龙头盘踞，CR5CR5 达达 87%87%巴西

5、玉米种子市场由巨头主导，据我们测算，2021/22 年度前五大种企分别为科迪华（29%）、拜耳（20%-29%）、隆平发展（20%）、先正达（9%-20%）、科沃施（9%），CR5 达 87%，我们认为高集中度源自巴西玉米市场高转基因渗透率，头部玩家中隆平发展具备长期技术积累，于 2017 年被中资收购后综合实力迅速提升，有望凭借产品力、成本管控能力、销售渠道等核心竞争力实现进一步扩张。投资建议：业务协同步入正轨，看好隆平高科进军巴西市场投资建议：业务协同步入正轨，看好隆平高科进军巴西市场 隆平发展为巴西玉米市占率第三的种企，隆平高科为国内市占率第一的种企、玉米水稻种子双龙头，自 2017 年

6、公司参股隆平发展以来，在财务、管理、技术等方面的问题逐步消解，经营效率显著提升。我们认为此次收购有助于隆平高科享受巴西玉米种子市场量价齐升的红利，全球化进程快速推进；并通过强强联合进一步巩固其在生物育种方面的优势，伴随国内转基因商业化逐步落地，公司市占率提升可期。风险提示：玉米价格下降超预期，巴西玉米出口不及预期，市场竞争加剧。(16)(9)(2)613Oct-22Feb-23Jun-23Sep-23(%)农林牧渔沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 农林牧渔农林牧渔 正文目录正文目录 报告亮点报告亮点.4 市场概况：巴西玉米三季种植、转基因渗透率高市场概

7、况：巴西玉米三季种植、转基因渗透率高.5 种业规模：170 亿元，相当于中国的 47%.5 种植特征：二季玉米为主，一季玉米为辅.5 转基因渗透率：快速推广，2022 年达 95%.7 增长机遇：种植面积与种子单价齐增增长机遇：种植面积与种子单价齐增.8 种植面积供给端：土地资源丰富，持续拓潜可期.8 种植面积需求端：出口及饲料双驱动，种植面积或能保持扩张.9 种子单价：转基因玉米品种换代，种费比有望修复.13 价格端：玉米价格短期高位震荡，中期或缓慢回落.16 竞争格局：巴竞争格局：巴西玉米种业龙头盘踞，西玉米种业龙头盘踞，CR5 达达 87%.18 重点关注出海巴西的中国种企：隆平高科重点

8、关注出海巴西的中国种企：隆平高科.20 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：巴西玉米种业市场规模约 130 亿雷亚尔.5 图表 2：近年种植面积和种子费用均持续上行.5 图表 3：美国、中国和巴西三国的玉米种业市场价值对比.5 图表 4：2021/22 年度巴西二季玉米产量占比约 76%.5 图表 5：全球主要玉米种植国家的种子销售时间示意图.6 图表 6：2022/23 年度巴西一季玉米产量分布.6 图表 7：2022/23 年度巴西二季玉米产量分布.6 图表 8：巴西玉米转基因渗透率快速提升.7 图表 9：2022 年主要农产品转基因渗透率.7 图表 10：巴西玉米消费结构.7 图

9、表 11：区别于美国和中国，巴西耕地面积持续增长.8 图表 12：巴西持续开垦林地、扩充耕地.8 图表 13：2021 年巴西土地构成.8 图表 14：巴西大豆和玉米种植面积共同增长.8 图表 15：巴西一季玉米种植面积有所下滑.9 图表 16：巴西二季玉米种植面积持续扩张.9 图表 17：2021/22 年度巴西为全球第三大玉米生产国.9 图表 18：巴西玉米产量持续增长.9 图表 19：2021/22 年度巴西为全球第二大玉米出口国.10 图表 20：美国与巴西玉米出口占比趋势.10 图表 21：巴西玉米消费结构.10 3XjWnXgVdYkWsOrNsPaQdN9PnPnNoMnOiNn

10、MnNlOrRpQ9PrQnOMYsQrOMYpMoM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 农林牧渔农林牧渔 图表 22：马托格罗索州谷物仓储缺口持续扩大.11 图表 23：巴西北方港口贸易量占比显著增长.11 图表 24：巴西进口玉米到港成本相对较低.11 图表 25：2022 年我国进口玉米地区结构（重量口径）.12 图表 26：2023 年 1-8 月我国进口玉米地区结构（重量口径）.12 图表 27：巴西鸡/猪/牛肉产量稳步增长.12 图表 28：巴西鸡/猪/牛肉出口量快速增长.12 图表 29：预计巴西玉米的种植面积有望持续扩张.13 图表 30：2021

11、/22 年度巴西玉米种植面积前 10 大州.13 图表 31：BA 州为巴西一季玉米第四大省.14 图表 32：MT 州为巴西二季玉米第一大省.14 图表 33：MT 州玉米种植成本逐年增加.14 图表 34：MT 州玉米肥料、农药成本增速较高.14 图表 35：巴西玉米种子费用近年持续上行.15 图表 36：巴西玉米种费比近年有所下滑.15 图表 37：巴西转基因玉米获批品种清单.15 图表 38：转基因/有机种子相对普通种子的溢价.16 图表 39：不同类型转基因种子的定价水平.16 图表 40：巴西玉米价格与国际高度相关.16 图表 41：玉米国际价格周期约 3-4 年.16 图表 42

12、：全球玉米期末库销比与价格指数负相关.17 图表 43：全球玉米供需平衡表.17 图表 44：巴西玉米种子市场竞争格局.18 图表 45：2022 年全球种业市场份额.19 图表 46：2022 年中国种业市场份额.19 图表 47：巴西玉米种子市场关键竞争要素分析.19 图表 48：隆平发展及巴西种子业务的发展历程.20 图表 49：隆平发展股权结构图（截至 2023 年 7 月 31 日）.20 图表 50：2018 年起隆平高科利息费用显著增长.21 图表 51：2018-2020 年公司采用衍生品对冲汇率波动影响.21 图表 52：隆平发展与隆平高科营业收入对比.22 图表 53：隆平

13、发展玉米种子销售量与价.22 图表 54：隆平发展与隆平高科毛利率对比.22 图表 55：隆平发展与隆平高科净利润对比.22 图表 56：隆平发展全球化销售网络.23 图表 57：嘉吉与孟山都在巴西玉米产业链上的协同效应.23 图表 58：重点公司推荐一览表.23 图表 59：重点推荐公司最新观点.24 图表 60：提及公司列表.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 农林牧渔农林牧渔 报告亮点报告亮点 有别于市场的观点：1）我们认为巴西玉米种业我们认为巴西玉米种业为龙头盘踞的增量市场为龙头盘踞的增量市场，开拓潜力大，开拓潜力大：市场空间方面，我们测算2022 年

14、巴西玉米种业市场规模约 170 亿元，相当于中国玉米种子行业规模的 47%，今年巴西玉米出口规模有望超过美国、成为全球第一；竞争格局方面，我们测算 2021/22年度巴西玉米种业 CR5 达 87%，头部企业分别为科迪华（29%）、拜耳（20%-29%）、隆平发展（20%）、先正达（9%-20%）、科沃施（9%）。我们认为高集中度源自巴西玉米市场高转基因渗透率，隆平发展具备长期技术积累，于 2017 年被中资收购后综合实力迅速提升，有望凭借产品力、成本管控能力、销售渠道等核心竞争力实现进一步扩张。2）我们我们认为巴西玉米种业的增长动能主要源自种植面积供需两旺认为巴西玉米种业的增长动能主要源自种

15、植面积供需两旺，其次为种子单价提升，其次为种子单价提升：巴西玉米种植面积供给端受益于林地资源丰富，在经济利益驱动下具备开垦为耕地的条件，2021 年巴西耕地、林地面积分别占比 8%/59%；需求端受到出口及饲料双驱动，2021/22 年度两类需求分别占巴西玉米消费的 41%/50%，主要系巴西政策扶持下北方港口及物流基建逐步完善，一方面打开农产品有效出口天花板，另一方面降低巴西出口运费、在国际市场中较美国农产品竞争力显著提升，直接带动玉米出口、提升农民种植积极性，间接带动下游畜禽出口、提升玉米饲用需求。另外，由于巴西转基因玉米种子具有多价替代的升级趋势，有望凭借优质性能实现种植降本，从而提升种

16、子环节在产业链利润分配中的议价权。3）我们我们看好隆平高科在中巴贸易加深的背景下布局巴西市场看好隆平高科在中巴贸易加深的背景下布局巴西市场、享受时代红利享受时代红利：2023 年巴西玉米输华通道打开，1-8 月进口占比从过去的 0%跃升至 17%，我们认为在中美贸易摩擦持续、俄乌冲突干扰乌克兰出口稳定性的背景下，巴西进口玉米对于我国粮食可控的重要性将持续提升，而传统贸易伙伴美国、乌克兰的进口占比或将下降。与此同时，中国重要粮商中粮国际在巴西大举投资码头，参考美国种企孟山都与粮商嘉吉在巴西玉米产业链中的协同效应，我们认为隆平高科有望成为中国与巴西在“上游玉米种子-下游玉米”贸易闭环中的关键参与者

17、，业务规模扩张与商业模式优化可期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 农林牧渔农林牧渔 市场概况：市场概况：巴西玉米三季种植、转基因渗透率高巴西玉米三季种植、转基因渗透率高 种业规模：种业规模：170 亿元，相当于中国的亿元，相当于中国的 47%2022 年，巴西玉米种业市场规模年，巴西玉米种业市场规模预计预计约约 130 亿雷亚尔（约亿雷亚尔（约 170 亿人民币），相当于我国玉亿人民币），相当于我国玉米种业规模的米种业规模的 47%。巴西的玉米种植面积约 3.3 亿亩，相当于我国的 50%；单亩种子费用约 51 元人民币/亩，相当于我国的 92%。图表图表1：巴

18、西玉米种业市场规模约巴西玉米种业市场规模约 130 亿雷亚尔亿雷亚尔 图表图表2：近年种植面积和种子费用均持续上行近年种植面积和种子费用均持续上行 资料来源：CONAB，华泰研究 资料来源：CONAB，华泰研究 2013-2022 年年，巴西玉米种业规模的复合增速约，巴西玉米种业规模的复合增速约 7%，高于中国和美国。，高于中国和美国。玉米种植面积的增长和种子费用的提升共同驱动巴西玉米种业规模扩张，其中种子费用贡献 4 个百分点的增速，而玉米种植面积的增长贡献剩余 3 个百分点的增速。图表图表3：美国、中国和巴西三国的玉米种业市场价值对比美国、中国和巴西三国的玉米种业市场价值对比 玉米种子费用

19、玉米种子费用（十年复合增速）单位：元/亩 玉米种植总成本玉米种植总成本（十年复合增速）单位：元/亩 玉米种费比玉米种费比（十年复合增速）玉米种植面积玉米种植面积（十年复合增速）单位：亿亩 玉米种玉米种子子市场价值市场价值（十年复合增速）单位：亿元 美国美国 105（0.3%）1008（3%）10%（-3%）5.4（-0.9%）566（1%）中国中国 56（2%）1149（4%）5%（-2%）6.5（2%）362（4%）巴西巴西 51（4%）614（10%）8%（-5%）3.3（3%）170（7%）注：十年复合增速未考虑汇率波动影响；由于中国玉米种子费用及种植总成本数据仅更新至 2021 年，故

20、中国数据均为 2021 年数据，十年复合增速范围为 2012-2021 年；美国、巴西为 2022 年数据，十年复合增速范围为 2013-2022 年。资料来源：Wind，美国农业部，全国农作物成本收益资料汇编，CONAB，华泰研究 种植特征：种植特征：二季玉米为主，一季玉米为辅二季玉米为主，一季玉米为辅 二季玉米是巴西玉米种子市场的主要构成部分，种植面积占比约二季玉米是巴西玉米种子市场的主要构成部分，种植面积占比约 76%。巴西的玉米种子销售季从每年 5 月开始启动，持续至次年 2 月。其中一季玉米种子的销售在每年的 5-11 月完成，二季玉米种子的销售在每年的 8 月至次年的 2 月完成。

21、图表图表4：2021/22 年度年度巴西二季玉米巴西二季玉米产量占比约产量占比约 76%资料来源：CONAB，华泰研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608098042005200620072008200920000022巴西玉米种业规模YoY(亿雷亚尔)0502003004005006007001998/991999/002000/012001/022002/032

22、003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E巴西玉米的每亩种子费用巴西玉米种植面积(雷亚尔/公顷)(百万公顷)巴西一季玉米产量22%巴西二季玉米产量76%巴西三季玉米产量2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 农林牧渔农林牧渔 具体而言，按照种植时间的不同，巴西的玉米分为三季：1）一季玉米，又称）一季玉米，又称夏夏季玉米季玉米：在中-

23、南部和北/东北部均有种植，其中中-南部的一季玉米在9-11 月播种，北/东北部的一季玉米在 12 月至次年 1 月播种。相关种子的销售在 5-11 月完成。由于一季玉米和大豆的种植时间一致、存在竞争关系，而近年来大豆的价格优势使得中西部的大量农户改种大豆，因此一季玉米的面积持续收缩。2021/22 年度，巴西的一季玉米种植面积约 455 万公顷，近十年复合年均增长率为-5%。其中，中-南部和北/东北部的一季玉米种植面积分别约 308 万公顷和 147 万公顷，分别约占全国玉米总种植面积的 13%和7%。2021/22 年度，巴西一季玉米产量为 2503 万吨，占全国玉米总产量的 22%。2）二

24、季玉米，又称）二季玉米，又称冬冬季玉米季玉米：主要在中-南部种植，播种时间主要在 1、2 月。相关种子的销售在 10-12 月完成。二季玉米的种植面积在过去 35 年的时间里整体保持上行，近十年复合增速约 8%。2021/22 年度，巴西的二季玉米种植面积约 1637 万公顷，占全国玉米总种植面积的 76%；二季玉米产量为 8561 万吨，占全国玉米总产量的 76%。3）三季玉米）三季玉米：2019 年巴西农业部定义了三季玉米，此前三季玉米产量被包含在二季玉米产量中。三季玉米仅在北部和东北部的部分地区种植，播种时间主要在 5、6 月，是种植时间最晚的玉米。2021/22 年度，巴西的三季玉米种

25、植面积约 66 万公顷，占全国玉米总种植面积的 3%；三季玉米产量为 219 万吨，占全国玉米总产量的 2%。图表图表5：全球主要玉米种植国家的种子销售时间示意图全球主要玉米种植国家的种子销售时间示意图 资料来源：Phillips Mcdougall，华泰研究 图表图表6：2022/23 年度年度巴西一季玉米巴西一季玉米产量分布产量分布 图表图表7：2022/23 年度年度巴西二季玉米巴西二季玉米产量分布产量分布 资料来源：USDA，CONAB，华泰研究 资料来源：USDA，CONAB，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 农林牧渔农林牧渔 转基因渗透率：转

26、基因渗透率：快速推广，快速推广，2022 年达年达 95%巴西巴西玉米转基因渗透率仅历时玉米转基因渗透率仅历时 6 年攀升至年攀升至 80%，2022 年进一步增长至年进一步增长至 95%。回顾巴西转基因作物的推广历程：1996 年，转基因大豆通过黑市交易流入巴西，虽然巴西政府在 1998年出台转基因大豆的种植禁令，但私下种植现象屡禁不止；2003 年，在转基因技术优势的倒逼下，巴西政府出台临时解禁措施，正式认可转基因大豆的种植事实，并于 2004 年出台修订后的生物安全法，正式放开转基因大豆的合法交易；2006 和 2008 年，巴西相继批准种植转基因棉花和玉米，其中转基因玉米推广迅速，至

27、2014 年渗透率已达 80%。截至2022 年，巴西大豆、玉米、棉花的转基因渗透率分别为 99%/95%/99%。我们我们分析分析巴巴西玉米市场得以快速推广转基因的原因在于：西玉米市场得以快速推广转基因的原因在于：1)转基因玉米在美国和阿根廷商业化的成功经验在前，美国和阿根廷分别自 1996 年、1998 年开始推广转基因玉米，十年左右的成功案例一方面使得巴西农民更容易接受转基因技术的有效性，另一方面也完善了转基因玉米品种的出口审批，因此在巴西的推广更为顺遂。2)巴西地属热带、虫害较多，当地农户对于抗虫性状需求旺盛，因此转基因玉米种子具有较大优势，同时巴西土地集中，新产品推广速度更快。图表图

28、表8：巴西玉米转基因渗透率快速提升巴西玉米转基因渗透率快速提升 图表图表9：2022 年主要农产品转基因渗透率年主要农产品转基因渗透率 资料来源：AgriBusiness Global，华泰研究.资料来源：AgriBusiness Global，华泰研究 转基因技术有助于提升巴西玉米生产效率，未来渗透率有望进一步提升。转基因技术有助于提升巴西玉米生产效率，未来渗透率有望进一步提升。从历史数据来看，除去受自然灾害影响的特殊年度，2008-2015 年期间巴西玉米单产与转基因渗透率呈同步提升的趋势，增幅分别为 35.7%/74.9pct。我们认为转基因玉米在提高产量方面具备显著优势，巴西玉米的转基

29、因渗透率有望维持高位。同时，2022 年阿根廷转基因玉米渗透率为99.6%，较巴西高出 4.6pct，未来巴西玉米转基因玉米渗透率存在进一步提升空间。图表图表10：巴西玉米消费结构巴西玉米消费结构 资料来源：联合国粮农组织，AgriBusiness Global，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200320042005200620072008200920000022巴西大豆转基因渗透率巴西玉米转基因渗透率巴西棉花转基因渗透率95.0%93.0%95.0%99.0%

30、95.0%99.0%96.0%99.6%98.5%88%90%92%94%96%98%100%棉花玉米大豆美国巴西阿根廷0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00020082009200001920202021(千克/公顷)巴西玉米单产巴西玉米转基因渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 农林牧渔农林牧渔 增长机遇：增长机遇：种植面积与种植面积与种种子单价子单价齐增齐增 向后展望，我们认为巴西玉米种业有望迎

31、来量价齐升的红利期向后展望，我们认为巴西玉米种业有望迎来量价齐升的红利期，其中种植面积扩张源自供给端储备丰富与需求端出口饲用双驱动，种子单价受益于转基因品种多价替代单价的升级趋势。种植面积供给端：种植面积供给端：土地资源丰富土地资源丰富，持续拓潜，持续拓潜可期可期 巴西土地资源丰富巴西土地资源丰富，玉米玉米种植种植面积拓潜空间充足面积拓潜空间充足。从土地结构来看，截至 2021 年巴西拥有0.66 亿公顷耕地、4.95 亿公顷林地，分别占全部土地面积的 8%和 59%。横向对比来看，中国、美国、巴西为世界前三大玉米生产国，2021 年三个国家的耕地面积占全部土地的比例分别为 14%/18%/8

32、%，耕地面积分别较 2001 年-10%/-2%/+18%，主要系巴西自 2001年以来持续开垦林地、扩充耕地。我们认为，巴西较低的耕地占比和丰富的林地资源将为后续的耕地扩张提供条件。巴西大豆与玉米种植互补，两者共同增长。巴西大豆与玉米种植互补，两者共同增长。从种植结构来看，巴西排名前三的农作物为大豆、玉米、甘蔗，据巴西国家地理与统计局，2020 年三者的种植面积分别为 37.2/18.4/10.0百万公顷，分别占总体的 45%/22%/12%。由于巴西冬季雨水较少，此时种植玉米相较于大豆可以获得更高的收益，同时为避免连续两季种植大豆所产生的白粉病等病害，农户倾向于在冬季种植玉米、夏季种植大豆

33、，两者呈现互补关系。2005-2020 年巴西大豆和玉米种植面积的复合年均增长率分别为 3.1%/2.7%。图表图表11：区别于美国和中国，巴西耕地面积持续增长区别于美国和中国，巴西耕地面积持续增长 图表图表12：巴西巴西持续开垦持续开垦林地林地、扩充、扩充耕地耕地 资料来源：FAO，华泰研究 资料来源：Wind，巴西国家地理与统计局，CONAB，华泰研究 图表图表13：2021 年巴西土地构成年巴西土地构成 图表图表14：巴西巴西大豆和玉米种植面积共同增长大豆和玉米种植面积共同增长 资料来源：FAO，华泰研究 资料来源：巴西国家地理与统计局，华泰研究 30354045505560657010

34、002002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021中国耕地面积美国耕地面积巴西耕地面积（右轴）(百万公顷)460470480490500555056005001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021巴西耕地面积巴西草地面积巴西其他土地巴西林地面积（右轴）(百万公顷)(百万公顷)巴西耕地面积8%巴西林地面积59%巴西草地面积21%巴西其他土地12%05540200520062007

35、2008200920000192020(百万公顷)巴西:种植面积:蔗糖巴西:种植面积:玉米巴西:种植面积:大豆巴西:种植面积：其它农作物 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 农林牧渔农林牧渔 巴西玉米种植面积巴西玉米种植面积整体整体增长增长而内部分化而内部分化，其中其中二季玉米高增、一季玉米下滑。二季玉米高增、一季玉米下滑。2000-2022年，巴西一季玉米和二季玉米种植面积的复合年均增长率分别为-3.5%/+10.2%，二季玉米占比快速提升，主要系一季玉米种植时间与大豆重合，竞争关系导致前者种植面积

36、持续受到挤压。图表图表15：巴西一季玉米种植面积有所下滑巴西一季玉米种植面积有所下滑 图表图表16：巴西二季玉米种植面积持续扩张巴西二季玉米种植面积持续扩张 资料来源：CONAB，华泰研究 资料来源：CONAB，华泰研究 种植面积需求端：出口及饲料双驱动，种植面积或能保持扩张种植面积需求端：出口及饲料双驱动，种植面积或能保持扩张 从从国际地位来看，巴西为全球第三大玉米生产国、第二大玉米出口国，国际地位来看，巴西为全球第三大玉米生产国、第二大玉米出口国，今年出口有望夺魁。今年出口有望夺魁。据 USDA 数据，2021/22 年度巴西玉米产量与出口量分别为 1.29/0.48 亿吨，位居全球第三/

37、第二。由于 2022/23 年度巴西玉米种植积极性提升且超预期丰产，USDA 测算其产量达 1.37亿吨，创历史新高，同时推动巴西出口量增长约 7%，将超过美国成为全球第一大玉米出口国。2000 年以来，巴西玉米出口占比超过美国的情况仅在 2012/13 年度发生，主要系当年美国面临严重干旱导致玉米减产。向后展望，考虑到巴西玉米产量持续提升，叠加美国国内乙醇用玉米需求增长，我们认为巴西玉米出口的领先地位或将维持。图表图表17：2021/22 年度年度巴西巴西为全球第三大玉米生产国为全球第三大玉米生产国 图表图表18：巴西玉米产量持续增长巴西玉米产量持续增长 资料来源：USDA，华泰研究 资料来

38、源：USDA，华泰研究 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0246810122000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E一季玉米种植面积一季玉米种植面积YoY(百万公顷)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468000/012001/022002/

39、032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E二季玉米种植面积二季玉米种植面积YoY(百万公顷)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182

40、018/192019/202020/212021/222022/23E2023/24E其他乌克兰印度阿根廷中国巴西美国-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608002000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E2023/24E（百万吨）巴西玉米产量YoY 免责声明和披

41、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 农林牧渔农林牧渔 图表图表19：2021/22 年度年度巴西巴西为全球第二大玉米出口国为全球第二大玉米出口国 图表图表20：美国与巴西玉米出口占比趋势美国与巴西玉米出口占比趋势 资料来源：USDA，华泰研究 资料来源：USDA，华泰研究 从消费结构来看，从消费结构来看，巴西玉米主要用于饲料巴西玉米主要用于饲料加工加工及出口。及出口。据 USDA 数据，2021/22 年度巴西玉米总需求中饲料加工占 50%、出口占 41%，2000-2021 年两项需求的复合年均增长率分别为 3.2%/10.4%，均保持增长趋势且出口增速更高。接下来我们分别

42、讨论这两类需求后续的增长动能。图表图表21：巴西玉米消费结构巴西玉米消费结构 资料来源：USDA，华泰研究 1）出口需）出口需求：求：受益于物流瓶颈突破与中巴贸易加深。受益于物流瓶颈突破与中巴贸易加深。物流基建方面，仓储设施不足与港口负荷有限是长期制约巴西玉米有效出口的关键原因，以主产区马托格罗索州为例，2021 年其谷物产量几乎为仓库容量的两倍，仓储缺口达 4600 万吨，导致收获季节大量农作物堆积路边，存在较大的折损风险并降低运输效率。政策扶持北方港口崛起，运力显著提升。过去巴西出口渠道主要依靠南部的 Santos 港口，2015 年占总贸易量的 51.7%，整体运力有限；2013 年开始

43、，巴西政府颁布法令鼓励嘉吉等贸易商与驳船运营商在北部建造私人港口码头，推动北方港口出口占比由 2015 年的 19.8%快速提升至 2022 年的 46.1%。另外，我国重要农产品贸易商中粮国际于 2022 年 3 月获得巴西 Santos 港口一处粮食专用码头 25 年特许经营权，建成后年中转能力达 1400 万吨，有望成为当地最大的码头之一。该项目于 2023 年 8 月开工建设，预计于 2025 年初开始运营。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122

44、012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E2023/24E巴西美国阿根廷乌克兰其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E2023/24E美国玉米出口占比巴西玉米出

45、口占比0%20%40%60%80%100%02040608000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E2023/24E(百万吨)巴西玉米饲料消费其他国内消费巴西玉米出口巴西玉米出口占总消费的比例巴西玉米饲料消费占总消费的比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 农林牧渔

46、农林牧渔 图表图表22：马托格罗索州马托格罗索州谷物仓储缺口持续扩大谷物仓储缺口持续扩大 图表图表23：巴西巴西北方北方港口贸易量占比港口贸易量占比显著增长显著增长 资料来源：马托格罗索州政府官网，路透社，华泰研究 资料来源：Cargonave，华泰研究 北方港口扩张有助于降低巴西玉米出口运费，有效增强其在国际市场中的竞争力。从国内市场来看，据巴西谷物出口商 Anec 数据，使用北方港口出口玉米单吨成本可节省 20 雷亚尔（约 4.12 美元）；从国际市场来看，据 USDA 和巴西 ESALQ-LOG 数据，2008 年从美国爱荷华州运到上海的单吨玉米价格是从巴西北部港口运出的 77%，但到

47、2022 年 3 月，从美国运出玉米的成本较巴西北部港口高 5%，主要系近年来巴西基础设施建设愈发完善。据钢联测算，2023 年 10 月-12 月巴西港出口玉米到广东港的综合成本显著低于美湾和美西港口，具体原因包括巴西港口基差更低且巴西港运费低于美湾港。图表图表24：巴西进口玉米到港成本相对较低巴西进口玉米到港成本相对较低 交货月交货月 到岸完税价到岸完税价(元元/吨吨)广东港口广东港口(元元/吨吨)理论进口利润理论进口利润(元元/吨吨)CBOT 玉米玉米(美元美元/蒲式耳蒲式耳)港口基差港口基差(美元美元/蒲式耳蒲式耳)FOB(美元美元/吨吨)运费运费(美元美元/吨吨)CNF(美元美元/吨

48、吨)美湾港口美湾港口 2023 年 10 月 2479 2920 441 4.77 1.30 239 57 296 2023 年 11 月 2434 2920 486 4.77 1.16 234 57 291 2023 年 12 月 2397 2920 523 4.77 1.04 229 57 286 美西港口美西港口 2023 年 10 月 2477 2920 443 4.77 1.98 266 30 296 2023 年 11 月 2429 2920 491 4.77 1.83 260 30 290 2023 年 12 月 2392 2920 528 4.77 1.71 255 30 28

49、5 巴西港口巴西港口 2023 年 10 月 2272 2920 648 4.77 0.95 225 45 270 2023 年 11 月 2291 2920 629 4.77 1.01 228 45 273 2023 年 12 月 2303 2920 617 4.77 1.05 228 45 273 注：数据截至 2023 年 9 月 25 日 资料来源：我的钢铁网，华泰研究 中巴贸易方面，今年巴西玉米输华通道打开，有望成为继美国、乌克兰之后中国最重要的玉米贸易伙伴之一。我国早在 2014 年就与巴西农业部签署巴西玉米输华植物检疫要求协定书，但此后 9 年内几乎没有实际进口，主要系国内对巴西

50、转基因玉米持谨慎态度，2022年我国进口玉米主要来自美国和乌克兰，分别占贸易总量的 72%/26%。在中美贸易摩擦持续、俄乌冲突干扰乌克兰出口稳定性的背景下，中国海关总署于 2022 年 5 月于巴西农业部签署修订协议、为重启玉米进口打下基础，2023 年 1 月首批散船进口 6.8 万吨巴西玉米抵港，后续有望形成常态化供应，截至 8 月，今年我国从巴西进口的玉米占比提升至 17%，而美国占比下滑至 40%。考虑到 7 月黑海协议失效、俄乌冲突加剧或对后续乌克兰玉米出口造成负面影响，我们认为巴西进口玉米对于我国粮食可控的重要性将持续提升，而传统贸易伙伴美国、乌克兰的占比或将下降。45.546.

51、396.692.80204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（百万吨）谷物产量谷物仓储容量0%10%20%30%40%50%60%BarcarenaItaquiSantaremItacoatiaraSantosParanaguaSao FranciscoVitoria2015年贸易量占比2022年贸易量占比北方港口北方港口2015年19.8%2022年46.1%南方港口南方港口2015年80.2%2022年53.9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 农林牧渔

52、农林牧渔 图表图表25：2022 年我国进口玉米地区结构（重量口径）年我国进口玉米地区结构（重量口径）图表图表26：2023 年年 1-8 月我国进口玉米地区结构（重量口径）月我国进口玉米地区结构（重量口径）资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 整体而言，据 USDA 预测，2022-2032 年巴西玉米出口需求复合年均增长率达 4.5%。2）饲用需求：受益于下游）饲用需求：受益于下游畜禽养殖扩张畜禽养殖扩张。巴西为农业大国，下游畜禽养殖业同样发达，产量前三的肉类为鸡肉、牛肉、猪肉。2000-2021 年巴西鸡猪牛肉总产量与总出口量的复合年均增长率分别为 3.5%/8.0

53、%，呈持续增长趋势，推动上游玉米饲料加工需求同步增长，据 USDA 预测，2022-2032 年巴西玉米饲用需求复合年均增长率达 1.6%。图表图表27：巴西鸡巴西鸡/猪猪/牛肉产量稳步增长牛肉产量稳步增长 图表图表28：巴西鸡巴西鸡/猪猪/牛肉出口量快速增长牛肉出口量快速增长 资料来源：USDA，华泰研究 资料来源：USDA，华泰研究 综上所述，我们认为在综上所述，我们认为在出口出口需求需求与与饲用需求的双重饲用需求的双重驱动下，驱动下，巴西玉米巴西玉米种植面积有望持续扩种植面积有望持续扩张。张。据 USDA 预测，2032/33 年度巴西玉米种植面积有望达到 2569 万公顷，2022-2

54、032年复合年均增长率达 1.8%。美国72%乌克兰26%巴西0%其他2%美国40%乌克兰35%巴西17%其他8%-2%0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020002000420052006200720082009200000222023巴西鸡肉产量巴西猪肉产量巴西牛肉产量巴西鸡牛猪产量YoY(万吨)-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,

55、0009,00020002000420052006200720082009200001920202021（千吨）巴西猪肉出口巴西牛肉出口巴西鸡肉出口巴西鸡猪牛出口YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 农林牧渔农林牧渔 图表图表29：预计巴西玉米的种植面积有望持续扩张预计巴西玉米的种植面积有望持续扩张 资料来源：USDA，华泰研究 种子单价：转基因玉米品种换代，种费比有望修复种子单价：转基因玉米品种换代，种费比有望修复 我们选取我们选取马托格罗索州马托格罗索州（Mato G

56、rosso，以下简称，以下简称 MT）和巴伊亚州（和巴伊亚州（Bahia，以下简称，以下简称BA）的历史数据来进行巴西玉米的的历史数据来进行巴西玉米的种子费用及种费比种子费用及种费比分析。分析。巴西共分 26 个州和 1 个联邦区，其玉米种植主要集中在 10 个州（合计占全国的 87%）。其中，马托格罗索州（Mato Grosso，简称 MT）、巴拉那州（Parana，简称 PR）、南马托格罗索州（Mato Grosso do Sul，简称MS）、戈亚斯州（Goias，简称 GO）、和米纳斯吉拉斯州（Minas Gerais）是巴西玉米种植面积最大的 5 个州，其 2021/22 种植季的面积

57、占比分别为 30%、15%、10%、9%和 6%。在缺乏全国平均的玉米种植成本构成数据的背景下，考虑到 MT 州是巴西玉米生产第一大州，2021/22 种植季其二季玉米的种植面积占全国二季玉米的 40%，为巴西最大的二季玉米生产区，故我们选取 MT 州作为二季玉米的代表来进行巴西二季玉米种费比（即种子费用在总成本中的占比）趋势分析。2021/22种植季BA州为巴西一季玉米种植面积第四大州，其一季玉米的种植面积占全国一季玉米种植面积的 10%，考虑到 BA 州一季玉米种子费用数据连续性较好，我们选取 BA 州作为一季玉米的代表。图表图表30：2021/22 年度年度巴西玉米种植面积前巴西玉米种植

58、面积前 10 大州大州 资料来源：巴西农业部，华泰研究 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02224262013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E2023/24E2024/25E2025/26E2026/27E2027/28E2028/29E2029/30E2030/31E2031/32E2032/33E巴西玉米种植面积巴西玉米种植面积YoY(百万公顷)0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,

59、0007,000MTPRMSGOMGSPRSBAPIMA种植面积占比(千公顷)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 农林牧渔农林牧渔 图表图表31：BA 州为巴西一季玉米第四大省州为巴西一季玉米第四大省 图表图表32：MT 州为巴西二季玉米第一大省州为巴西二季玉米第一大省 资料来源：CONAB，华泰研究 资料来源：CONAB，华泰研究 巴西玉米种植成本中，巴西玉米种植成本中，化肥、种子、农药环节占比最高，且化肥、种子、农药环节占比最高，且近两年近两年快速涨价快速涨价。以 MT 州为例，其玉米种植成本中排名前三的科目为化肥、种子、农药，2022/23 年度分别占比32

60、%/12%/10%。从增长趋势来看，2020-2022 年玉米种植成本复合年均增长率为 28.9%，其中化肥、种子、农药的增速分别为 57.1%/22.7%/21.3%，主要系全球地缘政治问题突出、大宗商品涨价，国际市场化肥、农药价格大幅上行。据 USDA 预测，2023/24 年度化肥成本压力有望缓解，同比-5.3%，而种子、农药成本或进一步上行，分别同比+3.3%/+30.6%。图表图表33：MT 州玉米种植成本州玉米种植成本逐年增加逐年增加 图表图表34：MT 州玉米肥料州玉米肥料、农药成本增速较高、农药成本增速较高 资料来源：USDA，华泰研究 资料来源：USDA，华泰研究 巴西巴西玉

61、米玉米种子费用种子费用震荡上行震荡上行，但种植成本大幅增加摊薄种费比，但种植成本大幅增加摊薄种费比。1）一二季玉米种子费用均呈现震荡上行趋势。据 CONAB，截至 2022/23 年度，BA 州一季玉米和 MT 州二季玉米的单公顷种子费用分别为 800/531 雷亚尔，对应单亩人民币成本约 70/46 元，十年复合增速分别为 5.9%/3.9%。2）一二季巴西玉米种费比近年有所下滑。据 CONAB，2022/23 年度BA 州一季玉米和 MT 州二季玉米种子费用在总成本中占比（简称“种费比”）分别为7.2%/8.9%，同比降低 5.4pct/5.0pct，主要系近年来国际市场化肥价格的持续上涨

62、带动了巴西玉米种植成本大幅增加，导致种费比有所降低。0%2%4%6%8%10%12%005006002000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23EBA一季玉米面积BA一季玉米面积在全国的占比(千公顷)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0

63、005,0006,0007,0008,0002000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23EMT二季玉米面积MT二季玉米面积在全国的占比(千公顷)0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019/202020/212021/222022/23202

64、3/24E(雷亚尔/公顷)种子化肥农药机械操作劳动力修理费折旧租金其他种植成本YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002019/202020/212021/222022/232023/24E(雷亚尔/公顷)化肥农药种子化肥YoY农药YoY种子YoY种植成本YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 农林牧渔农林牧渔 图表图表35：巴西玉米种子费用近年持续上行巴西玉米种子费用近年持续上行 图表图表36：巴西玉米种费比近年巴西玉米种费比近年有所下滑有所下滑 注：由于 MT 省未披露 2011-12 年数据，该数

65、据为估计值 资料来源：CONAB，华泰研究 注：由于 MT 省未披露 2011-12 年数据，该数据为估计值 资料来源：CONAB，华泰研究 巴西转基因玉米种子具有巴西转基因玉米种子具有多价替代单价的升级趋势。多价替代单价的升级趋势。在转基因种子内部存在多价替代单价的趋势，转基因性状主要通过提高单产、降低杀虫剂和人工成本等方式，在产业链利润分配中获得更高的议价权。从巴西转基因玉米品种获批清单来看，2007 年市场放开之初品种以单价为主，后续双价、三价、四价、五价品种分别于 2008 年、2009 年、2014 年、2015年陆续获批，推动整体种植结构向更高端的品种转型。图表图表37：巴西转基因

66、玉米获批品种清单巴西转基因玉米获批品种清单 产品名称产品名称 巴西种植许可时间巴西种植许可时间 开发者开发者 商业性状商业性状 最早种植许可国家最早种植许可国家 最早种植许可年份最早种植许可年份 YieldGard,MaizeGard 2007 孟山都（单价）抗虫 美国 1995 Liberty Link Maize 2007 拜耳（单价）抗除草剂 美国 1995 Agrisure CB/LL 2008 先正达 双价(抗虫+抗除草剂)加拿大 1996 Roundup Ready Maize 2008 孟山都（单价）抗除草剂 美国 1997 Roundup Ready 2 Maize 2008

67、孟山都（单价）抗除草剂 美国 2000 Herculex I,Herculex CB 2008 陶氏&杜邦先锋 双价(抗虫+抗除草剂)加拿大 2002 Agrisure GT/CB/LL 2009 先正达 三价(抗虫+抗 2 种除草剂)日本 2007 Agrisure Viptera 2009 先正达（单价）抗虫 巴西 2009 YieldGard VT Pro 2009 孟山都（单价）抗虫 美国、加拿大、日本 2008 YieldGard CB+RR 2009 孟山都 双价(抗虫+抗除草剂)加拿大 2001 Herculex I RR 2009 陶氏&杜邦先锋 三价(抗虫+抗 2 种除草剂)

68、加拿大 2006 Agrisure Viptera 3110 2010 先正达 三价(抗虫+抗 2 种除草剂)加拿大、巴西、日本 2010 YieldGard VT Rootworm RR2 2010 孟山都 双价(抗虫+抗除草剂)美国 1995 Genuity VT Double Pro 2010 孟山都 双价(抗虫+抗除草剂)加拿大、日本 2008 Power Core 2010 孟山都&陶氏 三价(抗虫+抗 2 种除草剂)巴西、日本 2010 Genuity VT Triple Pro 2011 孟山都 三价（抗 2 类虫+抗除草剂）加拿大、日本 2008 Optimum Intrase

69、ct 2011 杜邦 三价(抗虫+抗 2 种除草剂)加拿大、巴西、日本 2011 Herculex XTRA 2013 陶氏&杜邦先锋 三价（抗 2 类虫+抗除草剂）加拿大、日本 2006 Agrisure Viptera 3111 2014 先正达 四价 加拿大 2010 Agrisure RW 2014 先正达（单价）抗虫 美国、加拿大、日本 2007 Agrisure Duracade 2015 先正达（单价）抗虫 美国 2012 Agrisure Duracade 5222 2015 先正达 五价 加拿大 2013 Enlist Maize 2015 陶氏（单价）抗除草剂 加拿大 20

70、12 Agrisure Viptera 2100 2015 先正达 双价(抗虫+抗除草剂)阿根廷 2014 Roundup Ready Liberty Link Maize 2015 孟山都（双价）抗除草剂 加拿大、日本 2010 Enogen 2016 先正达（单价）品质改良 加拿大 2008 Roundup Ready Maize 2016 孟山都（单价）抗除草剂 加拿大 2012 Genuity DroughtGard 2016 孟山都&巴斯夫（单价）抗逆境 加拿大 2010 Genuity SmartStax 2016 孟山都&陶氏 四价 加拿大、日本 2009 Power Core

71、x MIR162 x Enlist 2018 陶氏 四价 日本 2016 Agrisure Viptera 3100 2019 先正达 三价（抗 2 类虫+抗除草剂）欧盟 2016 Agrisure CB/LL/RW 2019 先正达 三价（抗 2 类虫+抗除草剂）墨西哥、韩国 2007 SmartStax Pro x Enlist 2019 孟山都 五价 加拿大、日本 2017 资料来源：ISAAA，华泰研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0002000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/07

72、2007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23(雷亚尔/公顷)BA一季玉米的种子费用MT二季玉米的种子费用BA一季玉米的种子费用YoYMT二季玉米的种子费用YoY0%5%10%15%20%25%2000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/1620

73、16/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23BA一季玉米种子费用的成本占比MT二季玉米种子费用的成本占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 农林牧渔农林牧渔 产品升级趋势产品升级趋势有望有望带动带动巴西玉米种子价格持续提升。巴西玉米种子价格持续提升。品种升级是种子费用提升的核心驱动，据绿色和平组织数据，有机玉米和大豆种子较普通种子溢价 11%/33%，而转基因玉米和大豆种子较普通种子溢价 76%/64%；同时多价转基因种子价格较单价更高，据 Phillips Mcdougall 数据，2015 年叠加性状种子费用

74、较单独抗除草剂和单独抗虫的转基因种子溢价130%/159%。我们认为在转基因品种升级的趋势下，巴西玉米种子费用有望进一步增长。图表图表38：转基因转基因/有机种子相对普通种子的溢价有机种子相对普通种子的溢价 图表图表39：不同类型转基因种子的定价水平不同类型转基因种子的定价水平 资料来源：绿色和平组织，华泰研究 资料来源：Phillips Mcdougall，华泰研究 价格端：价格端：玉米价格玉米价格短期短期高位高位震荡震荡，中期中期或或缓慢缓慢回落回落 价格复盘：价格复盘：2022 年中以来高位回落年中以来高位回落，当前位于历史较高水平，当前位于历史较高水平。由于玉米属于大宗商品，且巴西玉米

75、出口比例较高，我们观察到其玉米价格与国际高度相关。我们在 2023 年 8 月 15日的报告复盘粮价周期，掘金种植链中详细梳理了玉米等农产品的价格影响因素，其中发现玉米国际价格的具有 3-4 年的小周期特征，上一轮周期顶点为 2022 年 10 月，主要系低库存、高油价、宽货币、黑天鹅（玉米主要出口国乌克兰陷入俄乌冲突）四大因素共同驱动；之后主要矛盾有所缓解，如原油价格同比回落，导致国际玉米价格有所下行。截至 2023 年 9 月 25 日，CBOT 玉米价格位于过去 10 年 71%的水平。图表图表40：巴西玉米价格与国际高度相关巴西玉米价格与国际高度相关 图表图表41：玉米国际价格周期约玉

76、米国际价格周期约 3-4 年年 资料来源：Wind，CONAB，华泰研究 资料来源：世界银行，华泰研究 价格展望：价格展望：核心矛盾低库存尚存，宽货币、黑天鹅偶有发生。核心矛盾低库存尚存，宽货币、黑天鹅偶有发生。据 USDA 于 9 月的最新预测，2023/24年度全球玉米产量有望上修，同比+5.1%，同时期末库销比为22.5%，同比+0.3pct，但是较前期高点 2016/17 年度低 5.7pct，因此仍处于历史偏低水平，对价格形成一定支撑。短期来看，美联储加息周期未止、7 月黑海协议失效进一步加剧乌克兰玉米出口的不确定性，均对玉米价格形成一定扰动，我们预计玉米价格或维持高位震荡；中长期来

77、看，种植成本中枢上移趋势明显，我们认为玉米价格缓慢回落后底部支撑较历史或有所抬升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%有机玉米种子转基因玉米种子有机大豆种子转基因大豆种子溢价率007080901002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015抗除草剂抗虫叠加性状(美金/英亩)05101520-------092014-092

78、----09巴西玉米价格CBOT玉米价格(美元/60公斤)0.00.51.01.52.02.51972/1/11974/4/11976/7/11978/10/11981/1/11983/4/11985/7/11987/10/11990/1/11992/4/11994/7/11996/10/11999/1/12001/4/12003/7/12005/10/12008/1/12010/4/12012/7/12014/10/12017/1/12019/4/12021/7/1全球玉米价格指数 免责声明和披

79、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 农林牧渔农林牧渔 图表图表42：全球玉米期末库销比与价格指数全球玉米期末库销比与价格指数负相关负相关 资料来源：USDA，世界银行，华泰研究 图表图表43：全球玉米供需平衡表全球玉米供需平衡表 2016/172016/17 2017/182017/18 2018/192018/19 2019/202019/20 2020/212020/21 2021/222021/22 2022/232022/23 2023/242023/24 八八月预测月预测 2023/242023/24 九九月预测月预测 2023/242023/24 环比环比 202

80、3/242023/24 同比同比 期初库存 百万吨 311.0 352.0 341.0 322.0 307.0 292.9 310.5 297.9 299.5 0.5%-3.6%产量 百万吨 1123.0 1080.0 1125.0 1120.0 1129.0 1218.7 1155.6 1213.5 1214.3 0.1%5.1%进口 百万吨 136.0 150.0 164.0 168.0 185.0 184.4 175.6 187.1 187.1 0.0%6.6%总消费 百万吨 1244.0 1238.0 1327.0 1308.0 1326.0 1408.0 1348.4 1396.6

81、1396.0 0.0%3.5%饲料消费 百万吨 656.1 672.4 703.9 716.0 723.9 745.5 730.6 756.7 756.1 -0.1%3.5%国内消费 百万吨 1084.0 1090.0 1145.0 1136.0 1143.0 1201.4 1166.7 1200.4 1199.8 0.0%2.8%出口 百万吨 160.0 148.0 182.0 172.0 183.0 206.6 181.7 196.2 196.2 0.0%8.0%期末库存 百万吨 351.0 342.0 321.0 306.0 293.0 310.2 299.5 311.1 314.0 0

82、.9%4.8%库销比 28.2%27.6%24.2%23.4%22.1%22.0%22.2%22.3%22.5%0.2pct 0.3pct 资料来源：USDA、华泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00%5%10%15%20%25%30%35%40%45%40628402002200420062008200022全球玉米期末库销比全球玉米价格指数（右）免责声明和披

83、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 农林牧渔农林牧渔 竞争格局竞争格局：巴西玉米种巴西玉米种业业龙头盘龙头盘踞踞，CR5 达达 87%巴西玉米种子市场巴西玉米种子市场由巨头主导由巨头主导。我们详细测算了2021/22年度巴西玉米种子市场竞争格局：1)据隆平高科公告，2021/22 年度巴西玉米种子行业前五大公司分别为科迪华、拜耳、隆平发展、先正达、科沃施，并披露隆平发展的市占率约为 20%；2)针对科迪华的市占率，据隆平高科公告，2021/22 年度科迪华在巴西一季玉米市场份额约 26%、二季玉米市场份额约 30%，巴西一二三季玉米种植面积占比分别为22%/76%/2%，由于

84、三季玉米市场较小、假设科迪华在其中市占率等于一二季市场的均 值，测 算 得 到 科 迪 华 在 整 体 巴 西 玉 米 种 子 市 场 占 有 率 为29%，即(26%*22%+30%*76%)/98%；3)针对科沃施的市占率，据其官网披露，2021/22 年度约占巴西玉米种子市场的 9%；4)针对拜耳和先正达的市占率，结合排名进行推测。据我们测算，据我们测算，2021/22 年度巴西玉米种子市场年度巴西玉米种子市场 CR3 达达 69%以上，以上，CR5 达达 87%以上以上，市场，市场呈现高度集中呈现高度集中。从各玉米种业龙头公司在巴西市场的业务构成来看，隆平发展与科沃施专注于种子领域，而

85、科迪华、拜尔、先正达同时布局植物保护等业务，具备一定的业务协同性。我们根据竞争对手的巴西玉米种业收入与市占率去测算科迪华、拜尔、先正达的巴西业务结构，发现玉米种子收入仅占三家公司在巴西总收入的 5%-26%。图表图表44：巴西玉米种子市场竞争格局巴西玉米种子市场竞争格局 公司公司 证券代码证券代码 巴西玉米种子巴西玉米种子市占率市占率 巴西地区营业收入（亿元人民币）巴西地区营业收入（亿元人民币）公司简介公司简介 2022 年度年度 同比同比 2021 年度年度 科迪华 CTVA US 29%210.8 41%149.3 2019年6月从杜邦公司完成拆分，在纽约证券交易所独立上市，是一家完全独立

86、运作的全球性纯农业公司。公司拥有生物育种、植物保护产品和数字化农业解决方案，是目前世界种子研发巨头之一。拜耳 BAYN GR 20-29%377.2 42%265.7 成立于 1863 年，总部位于德国，于 1953 年 2 月在法兰克福交易所上市，是化学及制药工业领域中首屈一指的国际性企业，种业产品包含玉米、大豆种子形状以及蔬菜种子等。隆平发展/20%38.4 61%23.9 是隆平发展的经营主体，源自 2017 年中信农业基金与隆平高科收购陶氏化学在巴西的玉米资产，在种子领域具备近 50 年的经验积累，旗下拥有 MORGAN、FORSEED 和 TEVO 三个面向拉美市场的玉米种子品牌。先

87、正达/9-20%304.4 50%203.2 主要由瑞士先正达、安道麦及中化集团农业业务组成，种子业务主要依托先正达种子与先正达中国两个业务单元开展，种子产品包括大田作物种子、蔬菜种子和花卉种子，在巴西建设有88 个分支机构，涵盖研发中心、实验站、种子加工厂等。科沃施 KWS GR 9%14.4 72%8.4 成立于 1856 年，总部位于德国，于 2005 年 7 月在法兰克福交易所上市，业务遍布 70 个国家和地区，主要产品包括玉米、甜菜、大豆、油菜籽等高性能种子，于 2012 年收购巴西公司 Riber，进而进入巴西市场。注：巴西玉米种子市占率为 2021/22 年度；除隆平发展、科沃施

88、专注于种子业务外，科迪华、拜尔、先正达在巴西还有植物保护等其他业务。资料来源：科迪华/拜尔/科沃施年报，先正达招股书，隆平高科公告，Bloomberg，华泰研究 高集中度或源自高集中度或源自转基因转基因高渗透率，高渗透率，头部玩家占据先发优势。头部玩家占据先发优势。对比 2022 年全球和中国种业竞争格局，CR5 分别为 52%和 19%，巴西玉米种子市场的头部集中特征明显，我们分析主要原因为转基因种子具有高技术壁垒，有助于放大头部企业的竞争优势。2021 年全球转基因种子市场规模约占总体的 46%，而巴西玉米种子市场在 2007-2013 年之间转基因渗透率从零开始快速攀升至 70%以上，考

89、虑到转基因性状开发和育种需要多年的研发积累与技术储备（育种周期至少为 3-4 年），因此只有综合实力强劲的头部企业才可以在巴西放开转基因玉米种植许可后快速占领市场，形成稳固的先发优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 农林牧渔农林牧渔 图表图表45：2022 年全球种业市场份额年全球种业市场份额 图表图表46：2022 年中国种业市场份额年中国种业市场份额 资料来源：Kynetec，华泰研究 资料来源：亿渡数据，华泰研究 逐鹿巴西种业，竞争关键在于产品力、成本管控、销售渠道逐鹿巴西种业，竞争关键在于产品力、成本管控、销售渠道。与其他种业市场类似，巴西玉米种企的关

90、键竞争要素集中在以下三方面：1)产品力产品力：种子产品品质取决于制造企业的育种能力与种质资源，其中前者主要依靠先进的育种设备和高端技术人才，后者的开发、寻找、培育需要长期研发支持，另外考虑到种子销售普遍存在退货情形，企业的信誉及品牌有望为销售带来积极作用。2)成本管控成本管控：性价比是种子消费者的核心考察因素之一，也会直接影响种企的盈利能力，种企可以通过精细化、专业化、信息化管理手段，在扩繁和制种环节降本增效。3)销售渠道销售渠道：农业具有产地分散、需求各异的特点，巴西玉米种植市场更是如此，一/二/三季玉米几乎覆盖了全部国土，因此种子企业需建立庞大的销售网络才能实现有效渗透。图表图表47：巴西

91、玉米种子市场关键竞争要素分析巴西玉米种子市场关键竞争要素分析 关键竞争要素关键竞争要素 以隆平发展为例分析其在巴西玉米种子市场的竞争力以隆平发展为例分析其在巴西玉米种子市场的竞争力 产品力 产品品质 先进的生物育种体系与丰富的种质资源为产品品质保驾护航：一方面，公司在巴西主要种植区建有 7 处主要研发育种站，可提供广泛的育种和测试网络；另一方面，公司自 2017 年以来持续从全球引进优质的育种材料，进而推出具有高产、抗逆、抗病等优良性状的玉米种子品种。品牌力 公司采取差异化品牌定位：（1）Morgan 品牌产品目前为拉美地区最负盛名的玉米种子品牌之一，定位中高端，市场价格较高，2021/22

92、年度在冬季玉米市场占有率达 15%，位居第二；（2）Forseed 品牌成立于 2018 年，定位中端，性价比较高，2021/22 年度在冬季玉米市场占有率达 6%，位居第七；（3）TEVO 品牌为新近推出，特征为前沿技术、卓越品质和一站式技术支持。成本管控 在扩繁、制种过程中，公司通过规模化制种（田块地理位置集中，面积较大且隔离条件较好）、机械化耕作、精细化管理等多种手段，在保障生产效率的同时显著降低生产成本。销售渠道 公司拥有超 530 家特许销售服务商，全面覆盖巴西玉米产区，在玉米核心种植带渗透率较高，且多数特许销售服务商拥有多年种业及农化产品推广经验，已充分了解各地区的独特需求，在当地

93、具备较强的营销能力。资料来源：隆平高科公告，华泰研究 拜耳19%科迪华17%先正达9%巴斯夫4%利马格兰3%其他48%隆平高科5%荃银高科5%苏垦农发4%垦丰种业3%登海种业2%其他81%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 农林牧渔农林牧渔 重点关注重点关注出海巴西的中国出海巴西的中国种企：种企：隆平高科隆平高科 隆平发展的业务前身为陶氏隆平发展的业务前身为陶氏化学化学的巴西玉米种业资产，中资助力其跃居行业第三。的巴西玉米种业资产，中资助力其跃居行业第三。隆平发展的业务前身为陶氏化学在巴西的玉米种业资产，在种子领域具备近 50 年的技术积累，2017 年隆平高科与

94、中信农业基金共同对其进行收购，交易金额为 11 亿美元。通过此次收购，隆平高科向隆平发展输出了资金支持与技术支持，隆平发展业务扩张步入快车道，截至 2021/22 年度，隆平发展在巴西玉米种业市占率达 20%，位居行业第三，旗下拥有MORGAN、FORSEED 和 TEVO 三大品牌。业务融合更进一步，隆平高科拟收购隆平发展。业务融合更进一步，隆平高科拟收购隆平发展。2023 年 7 月 31 日隆平高科发布公告，拟购买新余农银隆发投资合伙企业持有的隆平农业发展股份有限公司 7.14%股份，此次收购完成后，隆平发展将成为隆平高科的控股子公司。图表图表48：隆平发展及巴西种子业务的发展历程隆平发

95、展及巴西种子业务的发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表49：隆平发展股权结构图隆平发展股权结构图（截至（截至 2023 年年 7 月月 31 日）日）资料来源：公司公告，华泰研究 2018 年为隆平高科参股隆平发展后的首个财务年度，此次收购事件对上市公司财务造成以下三方面的影响：1)财务费用财务费用：隆平高科在收购中出资的 4 亿美元大部分源自美元贷款，2018 年末新增外币长期借款 3.98 亿美元，导致利息费用显著增长，2018 年公司利息费用达 2.8 亿元，同比+117%，且后续年份维持高位。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 农林牧渔农林牧渔

96、 2)汇兑损益汇兑损益：由于背负大量美元贷款，美元升值的情况下会导致汇兑损失，2018 年起隆平高科汇兑损益波动幅度扩大，同时 2018-2020 年期间公司采用远期购汇的方式对冲财务费用中的汇兑损益，平抑波动效果显著；2021 年起，公司未采用汇率相关衍生品，2022 年在美元升值背景下，公司财务费用中的汇兑损失达 1.86 亿元；为彻底解决美元汇率波动风险，据公司披露，2023 年上半年公司用人民币置换了 1.5 亿美元的外汇负债、有效减少汇兑损失，计划下半年继续置换剩余未到期的外汇负债。3)投资收益投资收益：隆平高科按照持股比例 35.75%将隆平发展的经营性净利润计入联营企业投资收益科

97、目，2018-2022 年呈现“前低后高”的特征，其中 2019 年确认相关投资收益-2.19 亿元，主要系收购前期计提减值与经营效率不佳，2022 年确认相关投资收益1.86 亿元，主要系磨合期后隆平发展业务向好叠加粮价上行。图表图表50：2018 年起年起隆平隆平高科利息费用显著增长高科利息费用显著增长 图表图表51：2018-2020 年公司采用衍生品年公司采用衍生品对冲汇率波动影响对冲汇率波动影响 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 隆平发展隆平发展收入体量与隆平高科收入体量与隆平高科相仿相仿，2022 年净利润水平创新高。年净利润水平创新高。1.营业

98、收入：营业收入：2018-2022 年，受益于巴西玉米种子市场需求增长、销售单价提升，隆平发展营业收入复合增长率达 60.3%，2022 年叠加雷亚尔兑人民币汇率上升的积极影响，隆平发展人民币口径下营业收入首次超过隆平高科，达 38.4 亿元人民币，其中汇兑收益约占收入的 8.17%。量价拆分来看，2022 年公司玉米种子销量达 428.6 万袋、单价为 688.6 雷亚尔/袋，分别同比+9.7%/+34.7%。2.盈利能力：盈利能力：2018-2019 年隆平发展盈利较差，主要系 1）行业层面，全球玉米价格偏低，导致农民种植积极性不高，上游种子销售量价承压；2）公司层面，海外收购前尽调不足，

99、导致库存种子计提大量减值、整体经营效率较低，2019 年底以来中方团队在隆平发展驻场后推行精细化管理并对工厂进行技术改造，有效提升成本管控效率与员工激励机制。2021-2022 年隆平发展毛利率均高于隆平高科，我们分析背后原因包括1）转基因种子相对普通种子具有技术溢价；2）高集中度下头部企业具有品牌溢价；3）巴西近年来玉米种植面积持续扩大,推高玉米种子需求；4）随着收入增长隆平发展的规模成本优势显现。从净利润来看，2022 年隆平发展录得 5.2 亿元，创历史新高。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.5201

100、420002120222023H1(亿元)利息费用YoY-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0200020202120222023H1(亿元)财务费用中的汇兑净收益汇率套保衍生品投资净收益 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 农林牧渔农林牧渔 图表图表52：隆平发展与隆平高科营业收入对比隆平发展与隆平高科营业收入对比 图表图表53：隆平发展隆平发展玉米种子销售量玉米种子销售量与与价价 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华

101、泰研究 图表图表54：隆平发展与隆平高科隆平发展与隆平高科毛利率毛利率对比对比 图表图表55：隆平发展与隆平高科净利润对比隆平发展与隆平高科净利润对比 注：2023Q1 隆平发展毛利率略低于隆平高科，一方面系巴西出现“南涝北旱”的偶发性异常天气，农户减少了当期玉米用种需求，另一方面系 Q1 为巴西玉米种业的销售淡季，2021-2022 年隆平发展一季度销售占比仅为 12%和 18%，因此可比性较全年维度更弱。资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 自自 2017 年参股以来，隆平发展与隆平高科多方面互补，此次收购有望强化以下协同效应：年参股以来，隆平发展

102、与隆平高科多方面互补，此次收购有望强化以下协同效应：1)种质种质资源资源：种质资源是由亲代遗传给子代的遗传物质和信息，是培育优质新品种的必要条件。由于玉米起源于美洲，隆平发展深耕的巴西市场具有丰富的热带和亚热带玉米种质资源，对国内以温带为主的资源形成高度互补，可以有效发挥远缘杂交优势，有助于扩充隆平高科的种质资源库，进而缩短育种周期、降低制种成本，在国内即将放开转基因的大背景下，进一步增强公司产品竞争力。2)转基因推广经验转基因推广经验：巴西是全球第二大转基因作物种植国家，且隆平发展在巴西已积累20 余年的转基因玉米育种、繁育、推广服务经验，对于国内下一阶段转基因商业化落地具有较好的借鉴价值，

103、有望帮助隆平高科建立先发优势。3)育种技术育种技术：隆平发展与隆平高科在商业化育种方面均具备深厚积淀，根据公告，双方计划共用玉米育种基地、建设共性技术、减少低水平重复投入，充分整合资源有利于内部降本增效，并为产品品质提升打实基础。4)销售网络销售网络：由于下游客户分散，种子销售具有重渠道的特征，隆平发展立足巴西市场开展业务，并持续向阿根廷、坦桑尼亚等新市场扩张，整合后或将成为隆平高科推进全球化销售的重要资源。35.831.332.935.036.910.75.819.721.623.938.47.303540452018A2019A2020A2021A2022A2023Q

104、1（亿元人民币）隆平高科隆平发展0050060070080005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002021A2022A2023Q1（雷亚尔/袋）（千袋）玉米种子销量玉米种子单价（右）34%33%45%37%44%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021A2022A2023Q1隆平高科隆平发展9.0-1.82.31.7-7.72.20.3-6.02.41.35.2-0.1-10-8-6-4-202468102018A2019A2020A2021A2022A2023Q1（亿元人民币

105、）隆平高科隆平发展 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 农林牧渔农林牧渔 图表图表56：隆平发展隆平发展全球化全球化销售网络销售网络 资料来源：公司官网，华泰研究 中巴双向贸易加深中巴双向贸易加深，收购整合适逢其时，收购整合适逢其时。正如我们在第二章中分析，中国于 2023 年开始向巴西大量进口玉米，中国重要粮商中粮国际在巴西大举投资码头，隆平高科作为央企布局巴西玉米种业或受益于时代红利上游玉米种子的技术与产品从中国输往巴西，下游玉米从巴西输往中国，形成互惠互利的贸易闭环。回顾历史，种企与粮商之间往往存在紧密联系，例如美国孟山都与嘉吉，两者在巴西玉米产业链中相互协

106、同，共同构建一国粮食保障，并有效提升双方商业竞争力。当前中粮国际的巴西业务已箭在弦上，隆平高科也有望通过此次收购进一步强化其在巴西市场的整体实力。图表图表57：嘉吉与孟山都在巴西玉米产业链上的协同效应嘉吉与孟山都在巴西玉米产业链上的协同效应 资料来源：巴西嘉吉官网，ISAAA，Food Navigator，华泰研究 投资建议投资建议：隆平高科在国内种业市占率排名第一，是水稻、玉米种子双龙头。我们认为收购隆平发展有助于公司享受巴西玉米种子市场量价齐升的红利，全球化进程快速推进；并通过强强联合进一步巩固其在生物育种方面的技术优势，伴随国内转基因商业化逐步落地，公司市占率提升可期。我们预计 2023

107、-2025 年公司 EPS 分别为 0.22、0.44、0.46 元，考虑到 2023 年公司业绩仍受到资产减值、汇兑损益的负面影响，因此采用 2024 年估值以反映主业经营效率，给予公司 49x PE，目标价 21.50 元，维持“买入”评级。图表图表58：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 股价股价 目标价目标价 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级(元元)(元元)(亿元亿元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 000998 CH 隆平高科 买入 15.06 21.50 198-0.67

108、0.22 0.44 0.46-23.08 70.58 35.00 33.45 注：数据截至 2023 年 9 月 27 日 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 农林牧渔农林牧渔 图表图表59：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 隆平高科(000998 CH)2023H1 归母净利润亏损 1.45 亿元，同比减亏 8 月 30 日公司发布半年报：23H1 公司实现总营收 17.85 亿元，同比+49.0%，归母净亏损 1.45 亿元，同比减亏（去年同期亏损 2.98 亿元）；23Q2公司总营

109、收 7.20 亿元，归母净亏损 2.96 亿元，同比减亏（去年同期亏损 3.52 亿元）。由于资产减值、汇兑损益等因素影响，我们下调公司 23 年、维持 24-25 年盈利预测，预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.22、0.44、0.46 元，由于公司今年业绩受汇兑影响较大，因此采用 24 年估值以反映公司的主业经营稳健性，参考可比公司 24 年 38x PE 均值，基于公司在水稻&玉米种子行业的龙头地位、转基因性状端的龙头优势、研发端的持续大力投入，我们给予公司 24 年 49x PE，目标价 21.50 元，维持“买入”评级。风险提示：转基因品种推广进度不及预期，转基因作物对产量

110、的提升不及预期，种业监管力度不及预期，发生严重自然灾害，粮价表现不及预期等。报告发布日期：2023 年 08 月 31 日 点击下载全文：隆平高科点击下载全文：隆平高科(000998 CH,买入买入):主业强势增长，经营稳步提效主业强势增长，经营稳步提效 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表60：提及公司列表提及公司列表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 未上市 中粮国际 CTVA US 科迪华 BAYN GR 拜耳 未上市 先正达 KWS GR 科沃施 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 1）玉米价格下降超预期玉米价格下降超预期：考虑到南美玉米丰产预期，如

111、果 2023/24 年度全球玉米供给端显著增长，或导致玉米价格下滑，进而对后续年度玉米种子销售造成负面影响。2）巴西玉米出口不及预期：巴西玉米出口不及预期：如果巴西港口等基础设施建设进度滞后，或受到地缘政治因素影响，导致巴西玉米出口不畅，或对国内玉米种植积极性及种子销售规模造成负面影响。3）市场竞争市场竞争加剧加剧：巴西玉米种子市场龙头盘踞，如果竞争对手采取激进的扩张策略，或对相关公司的销售收入与盈利能力产生负面影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 农林牧渔农林牧渔 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，熊承慧，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析

112、师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载

113、意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求

114、，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情

115、况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报

116、告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商

117、标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 农林牧渔农林牧渔 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员

118、或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公

119、司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师熊承慧本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并

120、无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到

121、可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级

122、：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 农林牧渔农林牧渔 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）

123、成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017

124、上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司