1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 PCAOB 审计风险暂时缓解审计风险暂时缓解，关注估值修复和关注估值修复和基本面基本面 前瞻研究互联网行业专题2022.8.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席分析师 S41 廖原廖原 互联科技融合分析师 S04 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S01 联系人：李雷联系人：李雷 互联网科技融合首席 8 月月 26 日晚，日晚，中国中国证监会宣布与美国公众公司会计监督委员会

2、（证监会宣布与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签签署审计合作协议，叠加今年以来国内政策署审计合作协议，叠加今年以来国内政策上上的的正面表述，我们认为中概股的正面表述，我们认为中概股的审审计和监管风险计和监管风险暂时暂时有所有所缓解，后续投资缓解，后续投资有望有望更多关注更多关注基本面和估值基本面和估值。通过复盘通过复盘PC 和智能手机和智能手机代表性代表性企业的估值变化企业的估值变化，我们认为我们认为当前互联网行当前互联网行业估值水平已业估值水平已充分反映科技代际切换的预期，基本面和第二曲线将成充分反映科技代际切换的预期，基本面和第二曲线将成为为行业行业投资投资的关键分化。的关键分化。

3、我们建议顺势而为，关注投资情绪回暖带来的行业，并优选绩我们建议顺势而为，关注投资情绪回暖带来的行业，并优选绩优股，同时关优股，同时关注具备高景气赛道业务扩展可能性的企业注具备高景气赛道业务扩展可能性的企业。事件事件及回顾及回顾：2022 年 8 月 26 日，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作事项，下一步双方将根据合作协议对相关会计师事务所合作开展日常检查与调查活动，并对合作效果作出客观评估。中概股的“退市风险”主要与美国的外国公司问责法案（HFCCA）相关，法案于 2020 年 5 月通过，2020 年 12 月生效，202

4、1 年3 月由美国 SEC 公布，并于同年 12 月公布实施细则。实施细则要求，如果 SEC认定 PCAOB 连续三年无法对相关公司的审计事务所开展检查或调查，其将禁止相关公司在美国证券交易所或任何“场外”交易所交易其证券。这意味着，中概公司如果不满足 PCAOB 对审计检查的要求，则会在 2024 年 4 月左右被迫从美股退市。随后，2021 年 6 月，美国参议院通过加速外国公司问责法案，将“连续三年”要求改为“连续两年”，进一步加剧市场对中概股“退市风险”的担忧。截至 2022 年 8 月，累计约 159 家中概上市公司被陆续列入“预摘牌名单”。审计及中美监管风险暂时审计及中美监管风险暂

5、时有所有所缓解缓解，后续投资有望更多，后续投资有望更多回到回到估值和基本面。估值和基本面。虽然中概股是否能够完全避免退市尚有待后续推进，具体执行过程中审计底稿的提供程度亦受到关注，但中美双方的合作声明已是突破性进展，叠加今年以来，国内在政策面上对互联网行业的多次正面表述，我们认为中概互联网面临的审计及中美监管压力暂时有所缓解，后续投资有望更多回到行业的估值和基本面。估值：估值：通过历史复盘，我们认为互联网行业估值水平已通过历史复盘，我们认为互联网行业估值水平已充分充分反映反映科技代际切换科技代际切换预期预期。互联网行业面临用户增长放缓、渗透率接近见顶、隐私保护、宏观经济波动等发展新阶段，叠加政

6、策和中美监管因素，行业估值水平大幅下行，以腾讯、阿里巴巴、百度为代表，PE(NTM)相较于高点已下降约 50%。复盘科技行业中PC 和智能手机两次代际变化，我们观察到典型科技行业高增长转向低增长时，代表性公司估值水平下降约 40%-60%，例如英特尔的 PE(NTM)下降了约 64%，高通的 PE(NTM)下降了约 42%。从估值调整幅度上参考，我们认为互联网行业已经充分反映了科技代际切换的预期，整体继续大幅下行的动力不足，而投资情绪的回暖可能带来估值水平的修复。同时，从微软的发展经验来看，估值水平在下行后重新大幅上行将依赖于企业明确的第二曲线。基本面：基本面：行业最困难阶段即将过去，静待业绩

7、逐季恢复。行业最困难阶段即将过去，静待业绩逐季恢复。目前主要互联网公司的二季报大部分已披露完成，虽然电商、在线广告、网络游戏等板块持续承压，但从主要公司的后续展望看，三季度环比二季度已开始有改善的趋势。宏观层面，7 月社零总额同比增长 3%，实物商品网上零售额同比增长 6%，游戏版号恢复发放，均显示出一定程度修复。虽然宏观经济仍面临一定不确定性，但我们认为行业最为困难的时刻即将过去。经济逐步好转后，互联网公司的收入预计将逐步改善。同时，各大互联网公司均采取降本增效举措，利润亦有望逐步释放。未来而言，我们预计互联网板块的业绩有望逐季度改善。前瞻研究前瞻研究行业行业互联网行业专题互联网行业专题20

8、22.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：后续审计执行情况具有不确定性的风险；PCAOB 审计后仍认为相关公司需要退市的风险；全球宏观经济具有不确定性的风险；中美监管政策收紧的风险；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移的风险；互联网公司盈利能力下降的风险等。投资策略投资策略：我们认为，从中美审计监管合作和国内政策情况来看，互联网行业面临的监管不确定性暂时有所缓解，后续投资有望更多关注基本面和估值。以英特尔和高通的历史估值变化为参考，我们认为当前互联网行业估值水平已经充分反映科技代际切换的预期，基本面和第二曲线将成为投资的关键分化。我们建议顺势而为，关注投

9、资情绪回暖带来的行业，并优选绩优股，同时关注具备高景气赛道业务扩展可能性的企业，关注阿里巴巴、百度集团、腾讯控股等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元元）净利润净利润（百万百万元）元）PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 阿里巴巴 09988.HK 95.8 136,388 131,028 147,790 13 14 12 买入 百度集团 09888.HK 145.4 18,800 12,900 22,400 19 27 16 买入 腾讯控股 00700.HK 324.2 123,788 117,59

10、2 145,353 22 23 19 买入 京东 JD.OQ 63.46 17,207 22,731 28,067 39 30 24 买入 BOSS直聘 BZ.O 24.23 853 787 1,481 84 92 49 买入 贝壳-W 02423.HK 45.9 2,296 1,071 6,492 66 142 23 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：1）股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价；2）阿里巴巴、百度、京东、BOSS 直聘、贝壳为 Non GAAP 净利润，腾讯为 Non-IFRS 净利润，PE 为对应倍数；3）阿里巴巴 2021A 对应 2022 财年，2

11、022E 对应 2023 财年，2023E 对应 2024 财年；4）收盘价单位阿里巴巴、百度集团、腾讯控股、贝壳-W 为港币，京东、BOSS 直聘为美元。2WPY2X3UZZoMoM7N9RbRpNmMsQtRlOrRyQeRnPzQ8OqQuNvPrQuNvPpPpP 前瞻研究前瞻研究行业行业互联网行业专题互联网行业专题2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 互联网行业进入新发展阶段，需重新看待估值锚互联网行业进入新发展阶段，需重新看待估值锚.5 复盘：科技行业高增长转换为低增长，代表性公司估值水平下降约复盘：科技行业高增长转换为低增长，代表性公司估值水平下降

12、约 40%-60%.7 PC：行业增长放缓后，英特尔和微软走出不同的估值曲线.8 智能手机：行业触顶后，行业代表性公司高通 PE（NTM）相比高点下降约 42%.11 估值总结：互联网估值水平已充分反映科技行业代际切换的预期.13 风险因素风险因素.13 投资策略投资策略.14 前瞻研究前瞻研究行业行业互联网行业专题互联网行业专题2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2017-2021 年规模以上互联网企业业务收入及增速.5 图 2：规模以上互联网企业业务收入及 GDP 增速.5 图 3：互联网行业各主要公司 2021 年营收及市值情况.5 图

13、4：主要中国互联网企业历史市值（亿元）.6 图 5：主要中国互联网企业 PE(NTM）变化趋势.7 图 6：半导体已经历三次发展浪潮，第四次正在进行.7 图 7：2000-2021 年全球 PC 出货量（万台）.8 图 8：2005-2019 年拥有电脑的家庭占比（%）.8 图 9：2006-2019 年电脑渗透率同比增速（%）.8 图 10：Intel 和 AMD 在电脑 CPU 中的份额.9 图 11：英特尔收入拆分.9 图 12：2000-2017 年英特尔月平均 PE(NTM)GAAP 变化趋势及极值.9 图 13：2002-2013 年微软各业务营收情况.10 图 14：微软智能云业

14、务营收情况.10 图 15：智能云业务占比微软收入比持续提升.10 图 16：2021 年全球云计算 Iaas 市场格局.11 图 17：2000-2022 年微软月平均 PE（NTM GAAP）变化趋势及极值.11 图 18：2009-2021 年全球智能手机出货量（百万台）.12 图 19：2020 年主要国家智能手机渗透率.12 图 20：2022Q1 全球智能手机芯片组市场份额.12 图 21：FY2020-FY2022 高通营收拆分.12 图 22：2007-2022 年高通季度平均 Non-GAAP PE(TTM)变化趋势及极值.13 图 23：2009-2022 年高通月平均 G

15、AAP PE(NTM)变化趋势及极值.13 表格目录表格目录 表 1：主要互联网公司营收及净利润情况.6 表 4：重点公司盈利预测、估值及投资评级.14 前瞻研究前瞻研究行业行业互联网行业专题互联网行业专题2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 互联网行业互联网行业进入新发展阶段进入新发展阶段，需需重新看待估值重新看待估值锚锚 流量红利触顶，流量红利触顶，互联网行业互联网行业不复不复高增高增速速。2015 年以来，得益于互联网渗透率的快速提升以及应用生态的繁荣，我国互联网行业保持高速发展。根据工信部数据，2021 年我国规模以上互联网企业业务收入规模达1.55万亿，同比增长

16、20.7%，15-21 CAGR达20.7%。互联网企业收入增速持续高于 GDP 增速，二者差值在 2018 年达到峰值（27.8pcts），此后呈收窄趋势，2021 年增速差收敛至 12.7pcts，行业流量红利逐步触顶，而第二增长曲线尚未明晰。图 1：2017-2021 年规模以上互联网企业业务收入及增速 资料来源：工信部，中信证券研究部 图 2：规模以上互联网企业业务收入及 GDP 增速 资料来源：工信部，世界银行，中信证券研究部 头部互联网公司头部互联网公司业绩增长承压业绩增长承压。根据信通院数据，截至 2021 年 12 月底，TOP10 企业营收/互联网行业总营收达 88.7%，T

17、OP10 企业市值/互联网行业总市值达 77.1%，头部互联网公司的表现可以作为整个互联网行业趋势变化的参考。加总头部 8 家互联网公司的营收和非标准会计准则净利润，我们发现，头部互联网公司的营收同比增速从 2019-2021年的30%/28%/28%下滑至2022-2024年的12%/17%/13%，行业整体业绩预期明显下行；非标准会计准则净利率亦呈现下降趋势，2019-2021 年分别为 15%/14%/10%。图 3：互联网行业各主要公司 2021 年营收及市值情况（市值：亿元，营收：亿元）资料来源：Wind，各公司官网，中信证券研究部 注：字节跳动未上市，据智研咨询估计，字节跳动 20

18、21 年估值在 3000 亿美元左右 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021规上互联网企业业务收入（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021规上互联网企业业务收入增速我国GDP增速 前瞻研究前瞻研究行业行业互联网行业专题互联网行业专题2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 1：主要互联网公司营收及净利润情况 2019 20

19、20 2021 2022E 2023E 2024E 腾讯 营业收入（亿元）3,773 4,821 5,613 5,908 6,712 7,577 非标准会计准则净利率（%）25%25%22%-阿里巴巴 营业收入（亿元）4,889 6,442 8,364 9,356 10,562 11,206 非标准会计准则净利率（%）27%26%17%-京东 营业收入（亿元）5,769 7,458 9,516 10,919 12,884 14,909 非标准会计准则净利率（%）2%2%2%-网易 营业收入（亿元）675 737 876 995 1,128 1,239 非标准会计准则净利率（%）10%7%23%

20、-百度 营业收入（亿元）1074 1071 1245 1,283 1,452 1,637 非标准会计准则净利率（%）17%21%15%-快手 营业收入（亿元）391 588 811 965 1,179 1,404 非标准会计准则净利率（%）3%-13%-23%-美团 营业收入（亿元）975 1,148 1,791 2,212 2,908 3,628 非标准会计准则净利率（%）5%3%-9%-拼多多 营业收入（亿元）301 595 939 1,112 1,380 1,626 非标准会计准则净利率（%）-14%-5%15%-不含字节跳动汇总不含字节跳动汇总 营业收入（亿元）营业收入（亿元）17,8

21、48 22,859 29,156 32,671 38,083 43,064 YoY 30%28%28%12%17%13%非标准会计准则净利率（非标准会计准则净利率（%）15%14%10%-含字节跳动汇总 营业收入（亿元）18,969 25,225 32,841-资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 注：预测值采用 Wind 一致预期，港股上市公司腾讯、快手、美团采用 IFRS 会计准则，其余为 GAAP 互联网行业经历深度调整，需重新看待估值锚互联网行业经历深度调整，需重新看待估值锚。除内生增长放缓外，国内互联网监管趋严、中概退市风险等因素也给国内互联网企业带来估值压制。国内主要互联

22、网公司总市值自 2021 年 2 月高点已跌去 61%，估值亦处于低位水平，腾讯/阿里/百度估值水平较高点下降 47%/46%/60%。我们认为，当行业处于深度调整期时，企业增长逻辑发生变化，过往的投资逻辑和估值水平对当前的参考意义相对较弱，互联网行业需要找到新的估值锚。图 4：主要中国互联网企业历史市值（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 前瞻研究前瞻研究行业行业互联网行业专题互联网行业专题2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 5：主要中国互联网企业 PE(NTM）变化趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 复盘复盘：科技行业高增长：科技行业高增长转换为转换

23、为低增长，代表性公司估低增长，代表性公司估值水平下降值水平下降约约 40%-60%我们我们选取选取 PC 和智能手机两个科技行业和智能手机两个科技行业作为参考。作为参考。PC 和智能手机均已经历从成长到成熟的发展阶段，龙头公司也在行业代际更迭的同时完成投资和估值逻辑的切换。而随着国内互联网的逐渐成熟，当下的互联网公司也面临着代际更替的可能和叙事逻辑的转变。因此，复盘行业高增长到低增长时赛道代表性企业的估值水平变化，作为寻找互联网行业复盘行业高增长到低增长时赛道代表性企业的估值水平变化，作为寻找互联网行业估值锚的参考。估值锚的参考。PC 和智能手机引领半导体产业发展浪潮和智能手机引领半导体产业发

24、展浪潮。PC 和手机的兴起和普及均离不开整个半导体产业的发展，半导体技术的发展带动硬件升级，而硬件出货量的提升也拉升了半导体的出货。回顾近 30 年产业发展史，半导体行业规模呈现波动上升的趋势，PC 和智能手机的渗透提升分别引领前三次发展浪潮，5G、AI、数据中心等的兴起正在引领半导体行业的第四次发展浪潮。图 6：半导体已经历三次发展浪潮，第四次正在进行 资料来源：WSTS，SEMI，中信证券研究部 前瞻研究前瞻研究行业行业互联网行业专题互联网行业专题2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 PC：行业增长放缓后，英特尔和微软走出不同的估值曲线：行业增长放缓后，英特尔和微软走

25、出不同的估值曲线 全球全球 PC 市场自市场自 2011 年起进入增长放缓、渗透率缓慢爬升的阶段年起进入增长放缓、渗透率缓慢爬升的阶段。2002 年开始，全球 PC 出货量快速提升，2011 年达到峰值 3.65 亿台，2002-2011 年 CAGR 达 11.9%；同时，PC 渗透率也在快速提升，2013 年相比 2005 年升高 15.5pcts。此后，全球 PC 出货量及渗透率均陷入停滞，2012-2018 年全球 PC 出货量连续 7 年负增长，而 2020 年疫情影响下拉动 PC 出货量回升。从渗透率看，PC 渗透率在 2014 年达到 43.9%后缓慢爬升，2014-2019 年

26、渗透率仅提升 3.2pcts。图 7：2000-2021 年全球 PC 出货量 资料来源：Gartner，中信证券研究部 图 8：2005-2019 年拥有电脑的家庭占比（%）资料来源：ITU，中信证券研究部 图 9：2006-2019 年电脑渗透率同比增速（%）资料来源：PassMark，中信证券研究部 以英特尔为例，复盘当以英特尔为例，复盘当 PC 行业从高增长转换为低增长时，行业代表性公司的估值水行业从高增长转换为低增长时，行业代表性公司的估值水平变化。平变化。CPU 中央处理器是决定电脑性能的核心部件，英特尔为处理器创新和性能设定了行业标准，为笔记本、台式机等各种 PC 提供支持，自

27、2012Q1 以来英特尔在电脑 CPU中保持超 60%的市场份额；从英特尔的收入构成看，PC 客户端贡献超 50%收入。英特尔的业务发展始终与 PC 行业整体高度相关。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05000000025000300003500040000全球PC出货量（万台）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200520062007200820092000019发达国家全球发展中国家-2%0%2%4%6%8%10%12%14%全球发达国家发展中国

28、家 前瞻研究前瞻研究行业行业互联网行业专题互联网行业专题2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 10：Intel 和 AMD 在电脑 CPU 中的份额 资料来源：PassMark，中信证券研究部 图 11：英特尔收入拆分（亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 当当 PC 行业进入增长停滞期，行业进入增长停滞期，行业行业代表性代表性公司英特尔公司英特尔 PE（NTM）相比高点相比高点下降约下降约 64%。不考虑 2000-2002 年互联网泡沫破灭对公司估值产生的扰动，随着 2002 年以来 PC 渗透率及出货量的持续提升，2003 年英特尔平均 PE（NTM）达

29、29.5x。而随着 2008 年以来PC渗透率增长放缓、2011年全球PC出货量触顶，英特尔平均PE（NTM）下滑至约10.5x，相比 2003 年均值下降约 64%。此后，由于缺乏新的增长动能催化，英特尔平均 PE（NTM）维持约 12.0 x。图 12：2000-2022 年英特尔月平均 PE(NTM)GAAP 变化趋势及极值 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：英特尔 2016 年前未采用 Non-GAAP 统计方式 同样作为同样作为 PC 市场的深度参与者，微软则在行业增长放缓后开启了不同的增长路径。市场的深度参与者，微软则在行业增长放缓后开启了不同的增长路径。微软旗下的 Wind

30、ows 与 Office 365 均在 PC 市场拥有高市占率，根据 NetMarketShare，Windows 占全球桌面操作系统市场 90%以上的份额。从微软的收入构成看，Windows、服务器和工具稳定贡献 50%以上收入。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%IntelAMD005006007008002001920202021PC客户端数据中心其他 前瞻研究前瞻研究行业行业互联网行业专题互联网行业专题2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 13：2002-2013 年微软各业务营收情况（百万美

31、元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 智能云收入贡献持续提升智能云收入贡献持续提升，微软开启第二曲线，微软开启第二曲线。微软自 2014 年开始大规模发展 Azure云平台，该平台汇集的产品和云服务超过 200 种，旨在为企业提供工具和框架，帮助企业在云及本地生成、运行和管理应用程序。智能云业务（含 Azure 公共云、GitHub 和 Windows server 等）收入自 FY2017 开始快速提升，FY2017-FY2022 CAGR 达 22.4%；FY2022，智能云收入占比提升至 38%，相比 FY2015 提高 12.6pcts。同时，微软云业务的市场份额也在不断提

32、升，根据Gartner数据，2021年微软在全球云计算IaaS市场市占率达21.07%，仅次于亚马逊。图 14：微软智能云业务营收情况 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 15：智能云业务占比微软收入比持续提升 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000设备及消费者许可商业许可Windows服务器和工具微软商业娱乐和设备信息工作者其他0%5%10%15%20%25%30%007080智能云业务营收（十亿美元）YoY25%25%27

33、%28%29%31%34%36%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%生产力及业务流程智能云更多个人电脑 前瞻研究前瞻研究行业行业互联网行业专题互联网行业专题2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 16：2021 年全球云计算 Iaas 市场格局 资料来源：Gartner，中信证券研究部 前期受行业增长放缓前期受行业增长放缓影响影响估值折半，后续云业务发展估值折半，后续云业务发展拉动拉动 PE 回升。回升。与英特尔相似，随着全球 PC 出货量及渗透率逐渐触顶，微软平均 PE（NTM GAAP）从 2003 年的 24.4x下滑至 20

34、10-2012 年的 10.7x，下跌幅度达 56%。但此后，随着云业务开启第二增长曲线，微软平均 PE（NTM GAAP）逐渐回升，当前保持在 28.0 x 左右。图 17：2000-2022 年微软月平均 PE（NTM GAAP）变化趋势及极值 资料来源：Wind，中信证券研究部 智能手机：智能手机：行业行业触顶触顶后，行业代表性公司高通后，行业代表性公司高通 PE（NTM）相比高点下降约）相比高点下降约42%与与 PC 行业类似，智能手机也经历了从快速增长到增长放缓的阶段。行业类似，智能手机也经历了从快速增长到增长放缓的阶段。根据 IDC，全球手机出货量自 2009 年起快速增长，200

35、9-2015 年 CAGR 达 42%；2016 年出货量达到峰值 14.7 亿台，此后行业增长接近停滞，2017-2020 年出货量连续出现下滑。从渗透率看，根据 Bankmycell，发达国家智能手机渗透率已达 80%，未来手机行业增长更多来自发达国家的平稳换机需求以及新兴市场的渗透提升。38.92%21.07%9.55%7.08%4.61%2.84%15.93%亚马逊微软阿里谷歌华为腾讯其他 前瞻研究前瞻研究行业行业互联网行业专题互联网行业专题2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 18：2009-2021 年全球智能手机出货量 资料来源：IDC，中信证券研究部

36、 图 19：2020 年主要国家智能手机渗透率 资料来源：Bankmycell，中信证券研究部 以高通为例，复盘当智能手机行业从高增长转换为低增长时，行业代表性公司的估值以高通为例，复盘当智能手机行业从高增长转换为低增长时，行业代表性公司的估值水平变化。水平变化。高通是全球智能手机芯片领导者，以收入计，2022Q1 高通在全球智能手机芯片组市场份额最大，达 44%（同期苹果份额 26%，联发科份额 19%）。从公司收入构成看，高通的手机业务稳定贡献超 50%收入，高通业绩增长与智能手机整体高度相关。图 20：2022Q1 全球智能手机芯片组市场份额 资料来源：Counterpoint，中信证券

37、研究部 图 21：FY2020-FY2022 高通营收拆分 资料来源：高通财报，中信证券研究部 行业增长放缓后，行业代表性公司高通行业增长放缓后，行业代表性公司高通 PE（NTM）相比高点下降约）相比高点下降约 42%。随着 2015年以来全球手机出货量增速放缓、2017 年以来开始负增长，高通 PE（TTM）平均值自2008-2010 年的 21.5x 下滑至 2015-2017 年的 12.4x，下跌幅度达 42%。此后随着高通在5G、智能汽车等领域的布局，估值有所回升，但目前仍处较大波动之中。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001

38、00002009200001920202021全球智能手机出货量（百万台）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美国英国德国法国韩国意大利俄罗斯中国日本越南伊朗土耳其印度尼西亚墨西哥泰国巴西菲律宾孟加拉国印度巴基斯坦43.9%26.4%18.7%7.4%2.6%1.1%高通苹果联发科三星紫光展锐华为-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000手机IoT射频前端汽车技术许可QTL战略投资QSI其它 前瞻研究前瞻研究行业行业互联网行业专题互联网行业专题2

39、022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 22：2007-2022 年高通季度平均 Non-GAAP PE(TTM)变化趋势及极值 资料来源：高通财报，Wind，中信证券研究部 图 23：2009-2022 年高通月平均 GAAP PE(NTM)变化趋势及极值 资料来源：Wind，中信证券研究部 估值总结估值总结：互联网估值水平已充分反映科技行业代际切换的预期：互联网估值水平已充分反映科技行业代际切换的预期 将英特尔和高通的估值水平变化作总结，我们可以观察到，在科技行业出现代际变化时，相关赛道从高增长走向低增长，而其中的代表性企业估值水平下跌约 40%-60%。以微软为代

40、表，在同样经历估值下行后，公司找到了以云计算为核心的第二曲线，成功再度催化估值水平上行，而没有明显第二曲线的公司，估值水平则大致稳定在下行后的区间。互联网行业从 2021 年初调整至今，代表性企业的估值水平已下跌约 50%，以史为鉴，互联网行业当前的估值水平已充分反映了科技行业代际切换的预期，即便认为互联网不再成为科技行业增长的核心驱动力，当前估值水平亦已进入相对安全的区间，整体再次大幅下行的驱动力不足，而投资情绪的回暖可能带来行业估值水平的修复机会。展望长期，互联网企业的估值再度大幅上行的动力料仍来自于各自的第二曲线。风险因素风险因素 后续审计执行情况具有不确定性的风险；前瞻研究前瞻研究行业

41、行业互联网行业专题互联网行业专题2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 PCAOB 审计后仍认为相关公司需要退市的风险；全球宏观经济具有不确定性的风险；中美监管政策收紧的风险；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移的风险；互联网公司盈利能力下降的风险等。投资投资策略策略 我们认为，从中美审计监管合作和国内政策情况来看，互联网行业面临的监管不确定性暂时有所缓解，后续投资有望更多关注基本面和估值。以英特尔和高通的历史估值变化为参考，我们认为当前互联网行业估值水平已经充分反映科技代际切换的预期，基本面和第二曲线将成投资的关键分化。我们建议顺势而为，关注投资情绪回暖带来的行业

42、，并优选绩优股，同时关注具备高景气赛道业务扩展可能性的企业，关注阿里巴巴、百度集团、腾讯控股等。表 2：重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（港币港币）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 阿里巴巴 09988.HK 95.8 136,388 131,028 147,790 13 14 12 买入 百度集团 09888.HK 145.4 18,800 12,900 22,400 19 27 16 买入 腾讯控股 00700.HK 324.2 123,788 117,592 145,353 22 23 19 买入 京东 J

43、D.OQ 63.46 17,207 22,731 28,067 39 30 24 买入 BOSS 直聘 BZ.O 24.23 853 787 1,481 84 92 49 买入 贝壳-W 02423.HK 45.9 2,296 1,071 6,492 66 142 23 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：1）股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价；2）阿里巴巴、百度、京东、BOSS 直聘、贝壳为 Non GAAP 净利润，腾讯为 Non-IFRS 净利润，PE 为对应倍数；3）阿里巴巴 2021A 对应 2022 财年，2022E 对应 2023 财年，2023E对应 2

44、024 财年；4）收盘价单位阿里巴巴、百度集团、腾讯控股、贝壳-W 为港币，京东、BOSS 直聘为美元。15 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of compa

45、nies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。

46、中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙

47、控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的

48、直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指

49、数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 16 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资

50、本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由

51、CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-

52、22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明

53、针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合

54、美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分

55、发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。M

56、CI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Euro

57、pe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All

58、 Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。