1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 首钢股份首钢股份(000959)(000959)钢铁钢铁 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-08-25 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2022/08/24 6 个月目标价（元）5.51 收盘价（元）4.17 12 个月股价区间（元）4.059.33 总市值（百万元）32,608.85 总股本（百万股）7,820 A 股（百万股）7,820 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）26 Table_Pic

2、Quote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-13%-3%-38%相对收益-7%-9%-20%Table_Report 相关报告 云路股份：非晶合金走向世界，纳米晶合金蓄势待发 -2022.05.04 首钢股份：产品结构优化，盈利能力提升 -2022.04.29 证券分析师：证券分析师：赵丽明赵丽明 执业证书编号：S0550521100004 研究助理研究助理：赵宇天赵宇天 执业证书编号：S0550122020005 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 首钢股份：首钢股份：三大战略

3、产品齐发力三大战略产品齐发力，电工钢电工钢产能快速扩张产能快速扩张 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 智新电磁是公司电工钢的研发、制造和销售基地，已成为全球领先的电智新电磁是公司电工钢的研发、制造和销售基地，已成为全球领先的电工钢制造商和服务商。工钢制造商和服务商。根据公司 2022 年中报，公司电工钢产量 71.7 万吨，同比降低 10.1%。其中取向电工钢产量 9.7 万吨，同比增长 3.4%；中低牌号无取向电工钢产量 27 万吨，同比降低 41.5%；高牌号无取向电工钢产量 35 万吨，同比增长 44.2%。金属软磁材料销售收入 64.98 亿元，占营业收入比率为 10.1

4、8%。预计未来配电变压器的节能提效要求和新能源汽车的发展将对取向电工钢和无取向电工钢的需求形成利好。公司汽车板工艺高超，产量稳定上升。公司汽车板工艺高超，产量稳定上升。2022 年，锌铝镁镀层产品首发成功实现了对电镀锌车身侧围的替代，新一代超细晶高强车身外板 UF 钢系列产品国内首发也得到了下游用户的积极响应。公司目前拥有汽车板产线 10 条，具有全产品线供应能力，设计产能 600 万吨/年。2021 年，公司汽车板产量 355 万吨，同比增长 5%，产品实现全车型覆盖，预计后续公司汽车板产量仍有稳定的上升空间。公司镀锡板产品结构丰富，在镀锡板产品生产领域取得诸多突破。公司镀锡板产品结构丰富，

5、在镀锡板产品生产领域取得诸多突破。2022年上半年，公司积极拓展 DI、红牛铁、奶粉铁等高端产品渠道，罐身用DI 材实现千吨级批量供货；红牛铁 5 月订单创历史新高；奶粉铁国内市场占有率提升超过 6 个百分点。京唐公司镀锡板产线产能利用率达到120%，高端产品市场占有率保持在 10%以上。投资建议与评级投资建议与评级：钢铁行业需求不振导致公司传统钢材产品吨钢净利下滑，保守预计 2022-2024 年归母净利润较 2021 年均有较大程度下降，因此下调目标价。考虑到公司电工钢产品优势明显且产能仍处于扩张之中，维持公司“买入”评级。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为1212.43/12

6、79.45/1329.94 亿元，归母净利润分别为 27.68/30.74/33.84 亿元，公司 2022 年合理估值为 430.9 亿元，较公司目前市值 326.09 亿元存在 32.14%上涨空间。风险提示：风险提示：电工钢产品需求萎靡，公司电工钢销售不及预期的风险；新能源汽车销量增速放缓，汽车板需求不达预期的风险；业绩预测和估值判断不达预期的风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 79,951 134,034 121,243 127,945 132,994(+/-)%16.14%

7、67.65%-9.54%5.53%3.95%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,786 7,014 2,768 3,074 3,384(+/-)%50.68%292.64%-60.53%11.04%10.10%每股收益（元）每股收益（元）0.34 1.13 0.35 0.39 0.43 市盈率市盈率 11.34 5.07 11.78 10.61 9.64 市净率市净率 0.70 0.92 0.64 0.61 0.57 净资产收益率净资产收益率(%)6.17%16.77%5.47%5.74%5.97%股息收益率股息收益率(%)2.40%2.05%0.38%0.47%0.57%总股本总股本(百万

8、股百万股)5,289 6,750 7,820 7,820 7,820-60%-40%-20%0%20%40%2021/82021/112022/22022/5首钢股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司概况公司概况.5 2.厚积薄发，公司电工钢业务稳步发展厚积薄发，公司电工钢业务稳步发展.7 2.1.专注高磁感取向电工钢，有望受益于变压器能效提升计划.8 2.2.紧盯下游需求，公司无取向电工钢产能扩张.12 3.精益求精，公司汽车板认可度高精益求精，公司汽车板认可度高.17 3.1.公司汽车板技

9、术优势明显.17 3.2.汽车保有量预期提升，汽车板需求仍有增长空间.18 4.稳中有升，镀锡板产品结构丰富稳中有升，镀锡板产品结构丰富.21 4.1.公司镀锡板生产取得突破.21 4.2.镀锡板市场竞争激烈，出口仍有望实现增长.21 5.积积极响应极响应“双碳双碳”政策，编制低碳行动规划政策，编制低碳行动规划.24 6.盈利预测盈利预测.25 7.风险提示风险提示.26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：首钢股份历史沿革：首钢股份历史沿革.5 图图 2：首钢股份股权结构（截至：首钢股份股权结构（

10、截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）.5 图图 3：2016-2022H1 公司营业收入公司营业收入.6 图图 4：2016-2022H1 公司归母净利润公司归母净利润.6 图图 5：2022H1 公司主营构成公司主营构成.7 图图 6：公司历年电工钢产量：公司历年电工钢产量.8 图图 7：取向电工钢工艺流程：取向电工钢工艺流程.8 图图 8：2017-2021 年中国取向电工钢产量年中国取向电工钢产量.10 图图 9：2020 年中国取向电工钢产量占比年中国取向电工钢产量占比.10 图图 10：2020 年高磁感取向电工钢产量占比年高磁感取向电工钢产量占比.10 图图 11：201

11、8-2021 年国家电网配电变压器招标量年国家电网配电变压器招标量.11 图图 12：2021 年国网配电变压器节能产品占比年国网配电变压器节能产品占比.11 图图 13：2021 年国网配电变压器原材料占比年国网配电变压器原材料占比.11 图图 14：无取向电工钢工艺流程：无取向电工钢工艺流程.12 图图 15：2017-2021 年中国无取向电工钢产量年中国无取向电工钢产量.13 图图 16：2020 年中国无取向电工钢产量占比年中国无取向电工钢产量占比.13 图图 17：2020 年无取向电工钢下游需求占比年无取向电工钢下游需求占比.14 图图 18：2016-2021 年中国新能源汽车

12、销量年中国新能源汽车销量.14 图图 19：2017-2021 年全球新能源汽车销量年全球新能源汽车销量.15 图图 20：2015-2020 年中小电机行业产值年中小电机行业产值.16 图图 21：2014-2021 年全国发电装机容量年全国发电装机容量.16 图图 22：2014 年发电方式年发电方式.17 图图 23：2021 年发电方式年发电方式.17 图图 24：2014-2022Q1 中国空调产量中国空调产量.17 图图 25：2014-2022Q1 中国家用电冰箱产量中国家用电冰箱产量.17 图图 26：2016-2021 年公司汽车板产量年公司汽车板产量.18 图图 27：20

13、12-2022H1 中国汽车产量中国汽车产量.18 图图 28：2012-2022H1 中国汽车销量中国汽车销量.18 图图 29：2017-2021 年公司汽车板和全国汽车产量增速比较年公司汽车板和全国汽车产量增速比较.19 图图 30：2020 年主要国家千人汽车保有量年主要国家千人汽车保有量.19 图图 31：2012-2021 年中国汽车行业钢材消费量年中国汽车行业钢材消费量.20 图图 32：2020 年汽车行业钢材消费种类年汽车行业钢材消费种类.20 图图 33：2021-2025E 汽车钢板行业市场规模及同比汽车钢板行业市场规模及同比.20 图图 34：2021 年年 7 月至今

14、公司镀锡板单月产量及同比月至今公司镀锡板单月产量及同比.21 图图 35：2014-2022H1 重点企业镀锡板（带）产量及同比重点企业镀锡板（带）产量及同比.22 图图 36：2014 年至今镀锡板价格年至今镀锡板价格.22 图图 37：2014-2021M11 中国罐头产量中国罐头产量.23 图图 38：2014-2022H1 中国软饮料产量中国软饮料产量.23 图图 39：2014-2022H1 中国镀锡板出口量中国镀锡板出口量.23 图图 40：高炉流程与：高炉流程与 HYBRIT 流程对比流程对比.24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/29 首钢股份首钢

15、股份/公司深度公司深度 表表 1：CGO 和和 HiB 性能比较性能比较.9 表表 2：国内取向电工钢主要生产企业：国内取向电工钢主要生产企业.9 表表 3：高磁感取向电工钢需求测算：高磁感取向电工钢需求测算.12 表表 4：高牌号无取向电工钢生产企业：高牌号无取向电工钢生产企业.13 表表 5：新能源汽车无取向电工钢需求测算：新能源汽车无取向电工钢需求测算.15 表表 6：公司汽车板需求量测算：公司汽车板需求量测算.21 表表 7：营收预测：营收预测.25 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 1.公司概况公司概况 首钢股份

16、1999 年 12 月在深圳证券交易所上市，公司拥有首钢股份公司迁安钢铁公司，控股首钢京唐钢铁联合有限责任公司、北京首钢冷轧薄板有限公司、首钢智新迁安电磁材料有限公司等，生产工艺先进，装备水平一流，产品品种齐全，为客户提供电工钢、汽车板、镀锡板、管线钢、家电板等优质产品和先期介入等增值服务。图图 1：首钢股份历史沿革首钢股份历史沿革 数据来源：东北证券，Wind 截至 2022 年 6 月 30 日，公司总股本 78.2 亿股，其中流通股 59.59 亿股。首钢集团持有公司 56.53%的股权，为公司控股股东，第二大股东宝武集团持有公司 10.15%的股权，公司实控人为北京市国资委，股权结构稳

17、定。2022 年 3 月，公司公告拟通过向特定对象非公开发行股份的方式购买首钢集团持有的钢贸公司 49.00%股权，目前该交易已完成。鉴于钢贸公司持有京唐公司 29.82%股权，因此此次交易完成后，公司直接以及通过钢贸公司合计持有京唐公司 100%的股权。图图 2：首钢股份首钢股份股权结构股权结构（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）数据来源：东北证券，Wind 2021 年，得益于疫情之后钢材产品需求的快速反弹，公司经营状况持续向好。根据公司年报，2021 年公司实现营业收入 1340.34 亿元，同比增长 67.65%；实现归母净利润 70.14 亿元，同比增长 292.7

18、2%。自 2021Q4 以来各类钢材产品需求不再乐观，公司 2022 年业绩承压。根据 2022 年中报，公司实现营业收入 638.31 亿元，同比增长 0.72%；实现归母净利润 17.61 亿元，同比降低 48.7%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 图图 3：2016-2022H1 公司营业收入公司营业收入 图图 4：2016-2022H1 公司归母净利润公司归母净利润 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 公司在钢铁生产设备及技术方面占据明显优势。迁顺基地拥有 2 座 2650 立方米高炉，1

19、座 4000 立方米高炉及配套炼钢设备，采用了大型高炉布料、全干法除尘、制粉并罐喷吹、零间隔除铁等多项国际前沿的炼铁技术，入炉焦比、喷吹煤比、高炉利用系数等主要技术指标一直保持国内领先水平。京唐基地拥有 2 座 5500 立方米高炉、7.63 米特大型焦炉及配套炼钢设备，自主研发高炉无料钟炉顶、高炉转炉界面“一罐到底”等炼铁炼钢工艺，打造出国内第一个高效率低成本的洁净钢生产平台。公司存在资产注入预期。根据公告，公司控股股东首钢集团在国内拥有铁精粉年产能 400 万吨的水厂铁矿、杏山铁矿，国外控股铁精粉年产能 2000 万吨的秘鲁铁矿。此外，集团马城铁矿正处于建设中，铁精粉年产能达到 700 万

20、吨，预计 2023 年底投产。根据首钢集团承诺，首钢股份将作为首钢集团在中国境内的钢铁及上游铁矿资源产业发展、整合的唯一平台，最终实现首钢集团在中国境内的钢铁、上游铁矿资源业务整体上市。因此公司铁矿资源保障能力有望得到进一步提升，获取上游原材料的成本相对低廉，从而使得公司盈利能力更趋于稳定。公司目前主要产品可分为三类，分别是冷系板材产品、热系板材产品和金属软磁材料（电工钢）。2022 年上半年，冷系板材产品、热系板材产品和电工钢销售收入分别占公司总营业收入的 42.43%、41.02%和 10.18%。公司根据高端制造的方向与替代进口的要求，已经形成三大类战略产品(电工钢、汽车板、镀锡板)，以

21、及八类重点产品(冷轧专用钢、热轧酸洗板、耐候钢、能源用钢、汽车结构钢、高强钢、管线钢、桥梁钢)，上述战略产品与重点产品，具有较高的技术壁垒和科技含量。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 图图 5：2022H1 公司主营构成公司主营构成 数据来源：东北证券，Wind 2.厚积薄发，公司电工钢业务厚积薄发，公司电工钢业务稳步稳步发展发展 电工钢亦称硅钢，根据晶粒排列方向的不同，可分为取向电工钢和无取向电工钢两类。目前，智新电磁是公司电工钢的研发、制造和销售基地，已成为全球领先的电工钢制造商和服务商。根据公司 2022 年中报，公司

22、电工钢产量 71.7 万吨，同比降低 10.1%。其中取向电工钢产量 9.7 万吨，同比增长 3.4%；中低牌号无取向电工钢产量 27 万吨，同比降低 41.5%；高牌号无取向电工钢产量 35 万吨，同比增长 44.2%。金属软磁材料销售收入 64.98 亿元，占营业收入比率为 10.18%。电工钢产量同比下降主要由无取向电工钢产品结构调整所致。受相关能效升级政策影响，下游客户对高牌号无取向电工钢产品需求旺盛，特别是新能源汽车用高牌号无取向电工钢供不应求。公司为提升效益和满足客户需求，积极调整产品结构，降低了中低牌号无取向电工钢产量，通过技术工艺攻关和设备改造，大幅提升了高牌号无取向电工钢产量

23、。由于高牌号无取向电工钢工序更加复杂，因此电工钢总产量有较大幅度降低。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 图图 6：公司历年电工钢产量：公司历年电工钢产量 数据来源：东北证券，Wind 2.1.专注高磁感取向电工钢，有望受益于变压器能效提升计划 公司取向电工钢包括高磁感、磁畴细化、低噪声、低励磁、无底层、中频六大类产品，自主研发低温板坯加热工艺生产高磁感取向电工钢技术，成为全世界第四家全低温工艺产业化的企业。图图 7：取向电工钢工艺流程取向电工钢工艺流程 数据来源：东北证券，公司官网 取向电工钢按照取向度和磁性能不同可分为普通

24、取向电工钢（CGO）和高磁感取向电工钢（HiB）。相较于普通取向电工钢，高磁感取向电工钢具有铁损低、磁感应强度高等优点，由其制成的变压器空载损耗更低、噪音更小、体积更小。公司现有取 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 向电工钢产能约 19 万吨，全部为高磁感取向电工钢。2023 年一季度，一条薄规格高磁感取向电工钢产线将要投产，新增产能 9 万吨/年，届时公司取向电工钢产能将达到 28 万吨。表表 1：CGO 和和 HiB 性能比较性能比较 类别类别 平均偏离角平均偏离角 偏离角偏离角10晶粒比例晶粒比例 二次晶粒直径二次晶粒

25、直径 晶粒取向度晶粒取向度 Bs/T CGO 7左右 75%3-5mm 85%-90%1.82-1.85 HiB 3左右 100%10-20mm 95%1.92-1.95 数据来源：东北证券，公开资料整理 取向电工钢行业呈现市场相对集中、以国有企业为主、民营企业快速发展的竞争格局。公司取向电工钢的主要竞争对手为包钢股份、包头威丰、望变电气、宁波银亿和浙江华赢。公司生产的取向电工钢产品均为高磁感取向电工钢，虽然整体产量少于宝钢股份，但由于行业门槛较高，存在技术壁垒和资金壁垒，预计未来取向电工钢，特别是高磁感取向电工钢仍将维持当前的生产格局。表表 2：国内取向电工钢主要生产企业国内取向电工钢主要生

26、产企业 企业名称企业名称 基本情况基本情况 取向电工钢品种取向电工钢品种 宝钢股份宝钢股份 宝钢股份是中国最大、最现代化的钢铁联合企业。2020 年，宝钢股份取向电工钢产量 83.60 万吨，位于国内行业首位。高磁感取向电工钢、一般取向电工钢 包头威丰包头威丰 包头威丰主要从事电工钢、合金类、稀土产品（含永磁材料）、非晶体材料的研发、生产及销售，2020年，包头威丰取向电工钢产量 8.03万吨。一般取向电工钢 望变电气望变电气 望变电气主要从事输配电控制设备及取向电工钢的研发、生产和销售。2020 年，望变电气取向电工钢产量 6.51 万吨。高磁感取向电工钢、一般取向电工钢 宁波银亿宁波银亿

27、宁波银亿主要从事高性能电工钢、CGO、HiB、高性能电力材料、电器产品的研发、生产和销售，2020年，宁波银亿取向电工钢产量 6.05万吨。高磁感取向电工钢、一般取向电工钢 浙江华赢浙江华赢 浙江华赢是一家专业从事各类电工钢、镀锌板、彩涂板的研发、生产及销售的企业。2020 年，浙江华赢取向电工钢产量 4.6 万吨。一般取向电工钢 数据来源：东北证券，望变电气招股说明书 2017-2021 年，中国取向电工钢产量保持较高的增速，由 110.35 万吨增加至 180.09万吨，平均年复合增长率 13.03%。公司取向电工钢，特别是高磁感取向电工钢市占 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

28、的声明及说明 10/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 率较高。根据中国金属学会电工钢分会，2020 年宝钢股份取向电工钢产量 83.6 万吨，占据国内 53.04%的市场份额，位居国内第一；公司取向电工钢产量 19 万吨，市占率为 12.05%，位居国内第二位。根据中国钢铁新闻网和望变电气招股说明书的数据，2020 年，中国高磁感取向电工钢的生产几乎被宝钢股份和公司垄断，宝钢股份的市占率为 75%，公司市占率为 21%。图图 8：2017-2021 年中国取向电工钢产量年中国取向电工钢产量 数据来源：东北证券，中国金属学会电工钢分会 图图 9：2020 年中国取向电工钢产量年中国取向电

29、工钢产量占比占比 图图 10：2020 年年高磁感高磁感取向电工钢产量占比取向电工钢产量占比 数据来源：东北证券，中国金属学会电工钢分会 数据来源：东北证券，中国钢铁新闻网，望变电气招股说明书 取向电工钢主要用于变压器铁心的制造，还可应用于大型电机（水电、风电）等领域。配电变压器按照核心部件铁心所用原材料的不同，可以分为硅钢变压器和非晶变压器，二者所用的主要原材料分别是硅钢片和非晶合金薄带。目前，国内变压器市场规模及硅钢变压器和非晶合金变压器的市场份额主要由国家电网、南方电网等电网系统的招投标量决定。根据云路股份招股说明书，2018-2020 年，国家电网配电变压器招标量由近 30 万台快速下

30、降至 13 万台左右；2021 年，国网配电变压器招标量为 263102 台，同比增长近 100%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 图图 11：2018-2021 年年国家电网配电变压器招标量国家电网配电变压器招标量 数据来源：东北证券，云路股份招股说明书，电力喵 变压器能效提升计划（2021-2023 年）的颁布是推动国网配电变压器招标提速的重要原因。2020 年底，工信部、市场监管总局、国家能源局联合印发变压器能效提升计划（2021-2023 年），要求加快高效节能变压器推广应用，明确要求禁止未达标变压器接入电网，“

31、自 2021 年 6 月起，新采购变压器应为高效节能变压器。到 2023年，高效节能变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上”。根据电力喵的统计，2021 年新增配电变压器中，从对产品节能指标要求来看，节能产品的比例约为 45%，非节能产品的比例为 55%；按照变压器铁心原材料划分，非晶合金变压器的占比为 25%，硅钢变压器的比例为 75%。未来随着各项节能减排措施的逐步落实，高效节能变压器的需求将进一步释放，公司生产的高磁感取向电工钢也将逐步取代普通取向电工钢用于配电变压器的制造，此外在网运行的配电变压器存在一定的替换需求，预计公司取向电工钢的需求将有进一步增长

32、。图图 12：2021 年国网配电变压器节能产品占比年国网配电变压器节能产品占比 图图 13：2021 年国网配电变压器年国网配电变压器原材料原材料占比占比 数据来源：东北证券，电力喵 数据来源：东北证券，电力喵 假设 2022 年和 2023 年新增配电变压器招标量分别为 32 万台和 40 万台，为满足到2023 年新增高效节能变压器占比达到 75%的要求，高磁感硅钢变压器的占比应为 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 40%和 50%，对应高磁感取向电工钢需求量为 90 万吨和的 120 万吨。表表 3：高磁感取向电工

33、钢需求测算高磁感取向电工钢需求测算 2022 2023 新增配电变压器招标量（台）新增配电变压器招标量（台）300000 320000 高磁感硅钢变压器占比（高磁感硅钢变压器占比（%）40%50%高磁感硅钢变压器招标量（台）高磁感硅钢变压器招标量（台）120000 160000 高磁感取向硅钢需求量（吨）高磁感取向硅钢需求量（吨）900000 1200000 数据来源：东北证券，变压器能效提升计划（2021-2023 年），电力喵 2.2.紧盯下游需求，公司无取向电工钢产能扩张 无取向电工钢可分为中低牌号无取向电工钢和高牌号无取向电工钢。目前，公司无取向电工钢包括新能源汽车、去应力退火、高效、

34、通用四大类产品，具备所有牌号批量稳定生产能力，产能约 130 万吨。2022 年 6 月，公司将投产一条新能源汽车驱动电机材料专用生产线，可增加高牌号无取向电工钢产能 35 万吨/年。图图 14：无取向电工钢工艺流程无取向电工钢工艺流程 数据来源：东北证券，公司官网 2017-2021年，中国无取向电工钢产量整体呈增长趋势，由899.44万吨增加至1138.19万吨，平均年复合增长率 6.06%。根据中国金属学会电工钢分会，2020 年宝钢股份无取向电工钢占据国内 28.42%的市场份额，位居国内第一；公司无取向电工钢市占率为 12.05%，位居国内第二位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅

35、读正文后的声明及说明 13/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 图图 15：2017-2021 年中国年中国无取向电工钢产量无取向电工钢产量 图图 16：2020 年中国年中国无取向电工钢产量占比无取向电工钢产量占比 数据来源：东北证券，华经情报网 数据来源：东北证券，华经情报网 相较于取向电工钢，无取向电工钢产量多，景气度较高，主要是受益于新能源汽车用无取向电工钢需求量大幅增长。车企对于原材料认证周期长，且目前仅有宝钢、公司及太钢具备新能源汽车用无取向电工钢供应能力，其中仅有宝钢和公司具备全流程生产工艺，预计未来高端无取向电工钢供给增量较为有限。从全球范围来看，只有浦项钢铁、日本制铁和

36、 JFE 钢铁株式会社具备新能源汽车用无取向电工钢供应能力，三家海外钢铁企业也在积极投资布局以提升高牌号无取向电工钢的产能。表表 4：高牌号无取向电工钢生产企业高牌号无取向电工钢生产企业 企业名称企业名称 企业简介企业简介 宝钢股份宝钢股份 2020 年 12 月，总投资 27.2 亿元的宝钢股份无取向电工钢产品结构优化项目开工建设，计划在 2023 年 3 月建成投产，届时宝钢股份高牌号无取向电工钢年生产能力将达到 100 万吨。浦项制铁浦项制铁 浦项制铁计划到 2025 年投资 1 万亿韩元，在浦项光阳钢铁厂新建一条年产能为 30 万吨的无取向电工钢生产线，使其新能源汽车牵引电机用电工钢产

37、能提高至 40 万吨。日本制铁日本制铁 2020 年初，日本制铁宣布投资 100 亿日元在九州工厂建设专门的电工钢生产设备。2020 年末，日本制铁决定追加投资 350 亿日元，计划在 2024 年将现有电工钢产能提升 50%。JFE 2021 年，JFE 计划斥资 490 亿日元，将旗下西日本钢厂仓敷厂区的高牌号无取向电工钢产能提高 50%。数据来源：东北证券，公开资料整理 从需求端来看，2020 年，40%的无取向电工钢用于制造家用电器，为占比最大的下游应用领域。此外，中小电机、大型电机和新能源汽车的无取向电工钢消费占比分别为 20%、12%和 8%，新能源汽车消费占比近两年有大幅提升。请

38、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 图图 17：2020 年无取向电工钢下游需求占比年无取向电工钢下游需求占比 数据来源：东北证券，华经情报网 新能源汽车的发展受到国家的鼓励和支持，享受相关政策的红利。根据 2020 年 11月 2 日国务院印发的新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；到 2035 年，我国新能源汽车核心技术达到国际先进水平，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。2016 年至今，中国新能源汽车产量快速上升，

39、2021 年新能源汽车产量呈爆发增长态势，全年产量为 367.7 万辆，同比增长 152.54%。图图 18：2016-2021 年中国新能源汽车销量年中国新能源汽车销量 数据来源：东北证券，Wind 据 EV Volumes，2021 年全球新能源汽车销量 675 万辆，同比增长 108.33%。从汽车销售占比来看，2020 年新能源汽车销量占汽车总销量的 4.16%，2021 年占比提升至7.42%。鉴于 2021 年全球新能源汽车主要市场销量均大幅增长（中国、欧洲、美国同比增长 155.15%、66.45%和 96%），预计新能源汽车渗透率在未来几年将进入快速 请务必阅读正文后的声明及说

40、明请务必阅读正文后的声明及说明 15/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 增长时期，预计 2022 年和 2023 年销量增速分别为 60%、33%，全球新能源汽车市场呈现产销两旺的局面。图图 19：2017-2021 年全球新能源汽车销量年全球新能源汽车销量 数据来源：东北证券，EV Volumes 新能源汽车市场的景气上行有望提振上游关键原材料无取向电工钢的需求。驱动电机是新能源汽车驱动系统的核心部件，直接决定了汽车的多项性能指标，是新能源汽车产业链的重要环节。同永磁材料一样，无取向电工钢也是驱动电机的核心材料，据了解，一台新能源车驱动电机消耗的电工钢的量在 60-100kg。根据测

41、算，全球新能源汽车未来两年增量分别为 405 万辆和 360 万辆，对应 2022 年和 2023 年高牌号无取向电工钢的增量需求为 24.3-40.5 万吨和 21.6-36 万吨。表表 5：新能源汽车无取向电工钢需求测算新能源汽车无取向电工钢需求测算 2021 2022E 2023E 全球汽车销量（万辆）全球汽车销量（万辆）9100 9000 9000 新能源汽车渗透率（新能源汽车渗透率（%）7.42%12%16%新能源汽车销量（万辆）新能源汽车销量（万辆）675 1080 1440 较上一年增加（万辆）较上一年增加（万辆）351 405 360 高牌号无取向电工钢增量需求（万吨）高牌号无

42、取向电工钢增量需求（万吨）21.06-35.1 24.3-40.5 21.6-36 数据来源：东北证券，EV Volumes 无取向电工钢可用于制造发电机。根据电动机功率的不同，可将电动机分为中小电机和大型电机。中小电机可用于农业、工业等多个生产生活领域，大型电机主要用于电力行业。由于发电机高效率设计的要求，硅钢片的损耗越低越好，损耗越低，机组的效率相对越高。根据中国电器工业协会中小型电机分会的统计，2015-2020 年，中国中小电机行业工业总产值和工业销售产值整体保持增长态势，2020 年中国中小型电机行业工业总产值为 627.06 亿元，工业销售产值为 614.49 亿元。请务必阅读正文

43、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 图图 20：2015-2020 年中小电机行业产值年中小电机行业产值 数据来源：东北证券，中国电器工业协会中小型电机分会 2014-2021 年，全国发电装机容量由 13.65 亿千瓦增长至 23.77 亿千瓦，年平均复合增速 8.25%。全国发电装机规模的持续攀升提高了大型发电机的需求，进而带动对高质量无取向电工钢的需求。图图 21：2014-2021 年全国发电装机容量年全国发电装机容量 数据来源：东北证券，Wind 2014-2021年间，我国发电方式占比变动较大。火力发电占比由67.28%降至5

44、4.56%，风电发电量占比由 7.1%提升至 13.82%，以光伏发电为主的其他发电方式发电量占比由 1.84%提高至 12.94%。近日，国家发改委等九部门联合印发“十四五”可再生能源发展规划，明确到 2025 年，可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右。“十四五”时期，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。预计随着“双碳”政策的逐步落实，可再生能源的装机容量将快速增长，进一步拉动对高质量无取向电工钢的需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 图图 22：2014

45、年发电方式年发电方式 图图 23：2021 年发电方式年发电方式 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 无取向电工钢可用于制造空调压缩机、冰箱压缩机，压缩机是将低压气体提升为高压气体的流体机械，是制冷系统的核心部件。2011-2022H1，中国空调产量经历了快速增长，但近些年增速放缓，进入稳定期，预计年产量 2.1 亿台左右。中国近十年的家用电冰箱产量在 8000 万-9000 万台之间上下波动。随着收入水平的逐步提高和家电的潜在替换需求，空调、冰箱等家电的需求稳中有升，预计家电行业市场的进一步扩大使得对于无取向电工钢的需求量也随之增长。图图 24：2014-2022H1

46、 中国空调产量中国空调产量 图图 25：2014-2022H1 中国家用电冰箱产量中国家用电冰箱产量 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 3.精益求精精益求精，公司汽车板认可度高公司汽车板认可度高 3.1.公司汽车板技术优势明显 公司的汽车板产品在技术上优势较大。2017 年，公司高强度汽车板 HC820/1180DP首发，公司正式成为世界上少数具备 1000MPa 以上高强汽车钢供应能力的汽车板供应商之一。2019 年，公司投产了高强钢专用生产线，最终解决了在汽车板轻量化需求下，提高材料强度时易发生的冲压开裂问题，于亚洲首发推出 DH 钢。锌铝镁镀层产品首发成功实现了

47、对电镀锌车身侧围的替代，2022 年新一代超细晶高强车身外板 UF 钢系列产品国内首发也得到了下游用户的积极响应。公司目前拥有汽车板产线 10 条，具有全产品线供应能力，设计产能 600 万吨/年。2016-2021 年，公司汽车板产量整体呈上升趋势，仅 2019 年出现下降，年平均复合 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 增长率 7.7%。2021 年，公司汽车板产量 355 万吨，同比增长 5%，产品实现全车型覆盖，预计后续公司汽车板产量仍有稳定的上升空间。图图 26：2016-2021 年公司汽车板产量年公司汽车板产量

48、 数据来源：东北证券，Wind 近年来公司汽车板产量的增长是在钢产量总体稳定的情况下通过优化产品结构达到的。2022 年上半年，公司汽车板日系供货量同比增长 105%，GA 产品供货同比增长 85%，UF 钢国内首发并实现长城汽车外板批量供货；打破新能源汽车板原有供货格局，新能源订货量同比增长 4 倍，实现比亚迪整体份额大幅提升，获得蔚来两款车型自制件 100%份额，理想两款车型 50%份额。3.2.汽车保有量预期提升，汽车板需求仍有增长空间 整体来说，2012-2022H1 中国汽车产销量走势相似。2012-2017 年，中国汽车产量由1927.18 万辆增长至 2901.54 万辆，中国汽

49、车销量由 1930.64 万辆增长至 2887.89 万辆。2018-2022H1，受疫情及需求影响，中国汽车产销量窄幅波动。2022 年上半年，中国汽车产量 1211.7 万辆，同比下降 3.6%；中国汽车销量 1205.7 万辆，同比下降6.47%。图图 27：2012-2022H1 中国汽车产量中国汽车产量 图图 28：2012-2022H1 中国汽车销量中国汽车销量 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 2017-2021 年，全国汽车产量增速波动较大。期间，

50、公司通过资产注入、投资新产线的方式不断扩张汽车板的产能。此外公司还积极开发新的生产技术和生产工艺，提升汽车板产品的生产效率。上述举措使得公司汽车板产量震荡上升，且其整体增速远超全国汽车产量增速。图图 29：2017-2021 年公司汽车板和全国汽车产量增速比较年公司汽车板和全国汽车产量增速比较 数据来源：东北证券，Wind 根据世界银行的统计，2020 年中国汽车保有量约为 2.81 亿辆，位居全球第一位。但千人汽车保有量为 173 辆，较世界其他主要国家均存在不小的差距。预计未来随着新能源汽车渗透率的不断提升，我国汽车保有量仍将继续增长，进而促进汽车板需求的提升。图图 30：2020 年年主

51、要国家千人汽车保有量主要国家千人汽车保有量 数据来源：东北证券，世界银行 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 汽车制造对钢材产品的消耗量较大。自 2012 年起，中国汽车行业钢材消费量持续上升，于 2017 年达到 5700 万吨，此后钢材消费量整体呈下降趋势。根据经验，轿车单车钢材耗量 1.1 吨，SUV 单车钢材耗量 1.4 吨，MPV 单车钢材耗量 1.42 吨，交叉型乘用车单车钢材耗量 1.05 吨，货车单车钢材耗量 3.35 吨，客车单车钢材耗量 4.43吨。随着新能源汽车销量的爆发式增长和渗透率的不断提升，预计未

52、来几年车用钢材市场规模将有所扩大。图图 31：2012-2021 年中国汽车行业钢材消费量年中国汽车行业钢材消费量 数据来源：东北证券，华经情报网 从汽车用钢类别划分来看，汽车行业 2020 年消费板带材 3400 万吨，占比 64.8%；消费优特钢棒线材 1500 万吨，占比 28.6%；消费管材及其他钢材 350 万吨，占比6.6%。工信部数据显示，2021 年车用钢板行业市场规模为 1531.5 万吨，预计 2022-2025 年车用钢板市场规模仍将延续稳定上升的趋势，2025 年车用钢板需求将达1665.39 万吨。图图 32：2020 年汽车行业钢材消费种类年汽车行业钢材消费种类 图

53、图 33：2021-2025E 汽车钢板行业市场规模及同比汽车钢板行业市场规模及同比 数据来源：东北证券，华经情报网 数据来源：东北证券，工信部 从产量来看，国内汽车板市场集中度较高，公司与宝武、鞍钢、马钢和本钢的汽车板产量占总产量的 75%左右，宝武集团仍然是毋庸置疑的行业龙头。考虑到公司较 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 强的研发能力和汽车板产量的稳定增长，公司仍具备相当的行业竞争力。2020 年，首钢汽车板的市占率达到 21.5%，参考该市占率对 2022-2025 年公司汽车板需求进行测算，预计未来 4 年销量分

54、别为 353 万吨、360 万吨、376 万吨和 383 万吨。表表 6：公司汽车板需求量测算公司汽车板需求量测算 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车钢板需求量（万吨）汽车钢板需求量（万吨）1566.72 1601.19 1633.22 1665.39 首钢汽车板市占率（首钢汽车板市占率（%）22.5%22.5%23.0%23.0%首钢汽车板需求量（万吨）首钢汽车板需求量（万吨）353 360 376 383 数据来源：东北证券，工信部 4.稳中有升，稳中有升，镀锡板镀锡板产品结构丰富产品结构丰富 4.1.公司镀锡板生产取得突破 镀锡板是将低碳钢经一系列工序后轧制成约 2mm

55、 厚的镀有一薄层金属锡的钢板，它将钢的硬度和强度与锡的易焊接性、抗腐蚀性和光亮的外表集于一体。公司镀锡板产品结构丰富，按照退火方式划分可分为 BA 材和 CA 材，按照轧制方式划分可分为 SR 材和 DR 材，按照镀层种类划分可分为电镀锡和电镀铬。目前，公司镀锡板产品发展较快，成为国内全流程镀锡板厂之一，具备最全品种规格的生产能力。2022 年上半年，公司积极拓展 DI、红牛铁、奶粉铁等高端产品渠道，罐身用 DI 材实现千吨级批量供货；红牛铁 5 月订单创历史新高；奶粉铁国内市场占有率提升超过 6 个百分点。京唐公司镀锡板产线产能利用率达到 120%，高端产品市场占有率保持在 10%以上。图图

56、 34：2021 年年 7 月至今公司镀锡板单月产量及同比月至今公司镀锡板单月产量及同比 数据来源：东北证券，Wind 4.2.镀锡板市场竞争激烈，出口仍有望实现增长 2014-2019 年，中国重点企业镀锡板（带）的产量窄幅波动，近两年产量增长迅速。2021 年，中国镀锡板（带）的产量为 191.1 万吨，同比增长 32.53%；2022Q1 产量为 39.52 万吨，同比增长 2.04%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 图图 35：2014-2022H1 重点企业镀锡板（带）产量及同比重点企业镀锡板（带）产量及同比

57、数据来源：东北证券，Wind 2014-2019 年，以富仁 SPCC：0.20*900 镀锡板产品为例，其价格于 2016 年跌至 3700元/吨的低点，此后于 6000 元/吨左右震荡。自 2020 年开始，镀锡板产品价格一路上涨至 2021 年中旬的 9250 元/吨高点，此后价格下跌至近期的 6850 元/吨，整体仍维持高位运行。图图 36：2014 年年至今镀锡板价格至今镀锡板价格 数据来源：东北证券，Wind 由于镀锡板具有抗腐蚀性好、强度硬度适中、成形性好、易焊接、无毒无味、表面光亮等特点，其主要用于食品和化学品的产品包装。2014-2021M11，中国罐头产量先升后降，2021

58、 年 11 个月产量 775.8 万吨，预期中国罐头产量仍将维持弱势走势。由于罐头行业对镀锡板、镀铬板的用量影响较大，对罐头产量的悲观预期将直接减少镀锡板、镀铬板的需求。2014-2021 年，中国软饮料产量在 15600 万吨/年-18400 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 万吨/年之间波动，整体产量水平较为稳定。2022 年上半年，中国软饮料产量 9066.24万吨，同比下降 2.03%，预计 2022 年全年软饮料产量较 2021 年持平，饮料行业对镀锡板的需求形成一定支撑。图图 37：2014-2021M11 中

59、国罐头产量中国罐头产量 图图 38：2014-2022H1 中国软饮料产量中国软饮料产量 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 据我的钢铁网调研显示，2021 年国内镀锡板表观消费量同比下滑，主要原因有二：一是镀锡板消费量较大的下游行业难言景气，从而影响镀锡板的实际需求；二是镀锡板价格整体偏高，导致下游非食品行业出于降低成本的目的，减少镀锡板的使用，选择价格较低的基板等替代品。从外贸角度来看，2014-2020 年中国镀锡板出口量变动幅度较小，一直维持在 100-110 万吨左右。2021 年中国镀锡板出口量为 135.28 万吨，同比增长 21.56%，出口总量创历史新

60、高。2022H1，镀锡板出口量 83.4 万吨，同比增长 47.87%。考虑到国外罐头食品属于刚性需求及疫情之下国外镀锡板厂商开工意愿低、产量缩减等情况，预计今年中国镀锡板出口量仍将保持较快增长。图图 39：2014-2022H1 中国镀锡板出口量中国镀锡板出口量 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 5.积极响应“双碳”政策，编制低碳行动规划积极响应“双碳”政策，编制低碳行动规划 公司积极响应“双碳”政策号召，身体力行推动降低碳排放。自 2020 年下半年开始，公司开始推进 LCA（环境生命周期

61、评估）研究工作，以此对公司从生产到销售各个环节进行碳排放统计和减排潜力分析。2021 年，公司成立绿色制造委员会，由总经理担任主任。2022 年 3 月底，公司成立了低碳管理中心。公司在减排方面做出的尝试颇具成效，首钢股份的迁钢生产基地前后投入了近 90 亿元专项用于环保，于三年前成为世界上首家实现全流程超低排放的钢铁企业。此外，迁钢公司、京唐公司继续保持河北省环保绩效评价“A 级”企业，按照政策要求，采取自主减排措施。近年来国家环境管控力度逐渐加大，导致不少企业只能通过限产来达到减排的目标，但公司受到的影响较小。目前，公司的低碳行动规划已基本编制完成，即将发布。规划设计了四条降碳路线，分别是

62、源头降碳、能效降碳、协同降碳和社会降碳。其中能效降碳是公司减排工作的重点。公司制定了严格的工序能耗控制标准，根据现阶段生产经营情况进行减排。长远来看，公司计划在 2030 年左右部分开展氢还原炼铁技术研究与应用，利用氢基竖炉生产直接还原铁，这是实现低碳近零排放的终极冶金技术。图图 40：高炉流程与：高炉流程与 HYBRIT 流程对比流程对比 数据来源：东北证券，公开资料整理 未来随着“双碳”政策逐步由高耗能行业向全行业扩展，下游汽车、家电等领域的企业也将更加青睐低碳环保的钢铁产品，公司有望从中受益。此外，钢铁行业进入碳排放交易市场已提上日程，公司未来可以通过出售碳排放配额获取收益。请务必阅读正

63、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 6.盈利预测盈利预测 公司电工钢生产工艺先进，电工钢产量位居国内第二位，仅次于宝钢股份。虽然产品结构的调整导致公司整体电工钢产量有所下降，但高牌号无取向电工钢产量的提升将更符合市场对于电工钢产品的要求。此外，公司新建无取向电工钢产线和取向电工钢产线将陆续于 2022H2 和 2023Q2 投产，考虑到下游各领域对电工钢需求的拉动及国产电工钢出口量的预期增加，公司电工钢业务的盈利能力将持续增长。预计 2022-2024 年，公司取向电工钢营业收入分别为 48.75/67.6/78.3 亿元，归母净利润分

64、别为 11.7/15.6/17.4 亿元；无取向电工钢营业收入分别为 115.18/136.4/149.04 亿元，归母净利润分别为 4.07/4.65/4.86 亿元。随着“双碳”政策的逐步贯彻落实，预计 2022 年全国粗钢产量仍将小幅下降，公司各类传统钢材产品难有大幅增长。但考虑到公司汽车板、镀锡板等产品工艺优良、市占率较高，且新能源汽车等下游领域发展迅速，预计公司将积极调整产品结构，传统钢材产品的营业收入有望保持小幅增长，2022-2024 年，公司传统钢材产品营业收入分别为 1048.5/1075.45/1102.6 亿元，归母净利润分别为 11.91/10.49/11.58 亿元。

65、钢铁行业需求不振导致公司传统钢材产品吨钢净利下滑，预计 2022 年归母净利润将有较大程度下降，因此下调目标价。考虑到公司电工钢产品优势明显且产能仍处于扩张之中，维持公司“买入”评级。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为1212.43/1279.45/1329.94 亿元，归母净利润分别为 27.68/30.74/33.84 亿元。参考可比公司望变电气和宝钢股份当前市盈率 36.2 和 5.4，给予公司取向电工钢业务 30 倍PE，无取向电工钢和传统钢铁业务 5 倍 PE，即公司 2022 年合理估值为 430.9 亿元，较公司目前市值 326.09 亿元存在 32.14%上涨空间。

66、表表 7：营收营收预测预测 2022 2023 2024 冷轧冷轧 销量（万吨）950 955 960 价格（元/吨）5000 5100 5200 收入（万元）4750000 4870500 4992000 热轧热轧 销量（万元）1050 1055 1060 价格（元/吨）4700 4800 4900 收入（万元）4935000 5064000 5194000 电工钢电工钢 取向取向 销量（万元）19.5 26 29 价格（元/吨）25000 26000 27000 收入（万元）487500 676000 783000 无取向无取向 销量（万元）135.5 155 162 价格（元/吨）850

67、0 8800 9200 收入（万元）1151750 1364000 1490400 其他业务其他业务 销量（万元）NA NA NA 价格（元/吨）NA NA NA 收入（万元）800000 820000 840000 合计合计 收入（万元）12124250 12794500 13299400 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 7.风险提示风险提示 电工钢产品需求萎靡，公司电工钢销售不及预期的风险；新能源汽车销量增速放缓，汽车板需求不达预期的风险；业绩预测和估值判断不达预期的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

68、的声明及说明 27/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,285 25,026 37,352 48,532 净利润净利润 8,327 3,636 3,933 4,257 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 295 0 0 0 应收款项 8,509 8,872 9,771 9,829 折旧及摊销 7,443 8,076 8,079 8,

69、037 存货 11,901 13,694 13,348 13,142 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 6,089 8,779 8,213 8,409 财务费用 2,258 1,458 1,529 1,596 流动资产合计流动资产合计 36,784 56,371 68,683 79,912 投资损失-106-490-509-391 可供出售金融资产 运营资本变动-3,138-1,328 4,238-1,536 长期投资净额 3,066 3,128 3,125 3,053 其他-34 5 16 10 固定资产 95,633 91,712 84,945 77,979 经营活动经营活动

70、净净现金流现金流量量 15,044 11,358 17,285 11,973 无形资产 3,956 4,414 4,964 5,267 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-2,830-3,146-942-674 其他非流动资产 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-8,637 6,529-4,017-119 非非流动资产合计流动资产合计 110,428 105,982 99,339 92,357 企业自由现金流企业自由现金流 11,704 7,681 11,704 10,694 资产总计资产总计 147,212 162,354 168,022 172,269 短期借款 25,

71、278 26,475 27,321 28,055 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 33,755 35,782 37,902 36,626 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元）1.13 0.35 0.39 0.43 一年内到期的非流动负债 10,451 10,451 6,451 6,451 每股净资产（元）6.20 6.47 6.84 7.25 流动负债合计流动负债合计 78,565 83,281 84,350 83,597 每股经营性现金流量（元）2.23 1.45 2.21 1.53 长期借款 11,693 12,

72、476 13,294 14,222 成长性指标成长性指标 其他长期负债 7,777 7,777 7,777 7,777 营业收入增长率 67.6-9.5 5.5 3.9 长期负债合计长期负债合计 19,470 20,253 21,071 21,999 净利润增长率 292.6-60.5 11.0 10.1 负债合计负债合计 98,035 103,533 105,422 105,597 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 41,828 50,603 53,524 56,724 毛利率 11.5 7.1 7.1 7.3 少数股东权益 7,349 8,217 9,076 9,948

73、净利润率 5.2 2.3 2.4 2.5 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 147,212 162,354 168,022 172,269 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 4.17 4.88 4.86 4.64 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转天数 34.16 40.88 40.93 38.66 营业收入营业收入 134,034 121,243 127,945 132,994 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 118,578 112,691 118,920 123,349 资产负债率 66.6 63.8 62.7 61.

74、3 营业税金及附加 1,044 1,117 1,138 1,148 流动比率 0.47 0.68 0.81 0.96 资产减值损失-168 0 0 0 速动比率 0.29 0.48 0.63 0.76 销售费用 213 223 220 236 费用率指标费用率指标 管理费用 1,300 1,444 1,442 1,457 销售费用率 0.2 0.2 0.2 0.2 财务费用 2,258 1,458 1,529 1,596 管理费用率 1.0 1.2 1.1 1.1 研发费用 0 0 0 0 财务费用率 1.7 1.2 1.2 1.2 投资净收益 106 490 509 391 分红指标分红指标

75、 营业利润营业利润 9,858 4,214 4,587 4,972 分红比例 9.5 4.5 5.0 5.5 营业外收支净额-59-7-17-13 股息收益率 2.1 0.4 0.5 0.6 利润总额利润总额 9,799 4,207 4,570 4,959 估值指标估值指标 所得税 1,473 570 637 703 P/E（倍）5.07 11.78 10.61 9.64 净利润 8,327 3,636 3,933 4,257 P/B（倍）0.92 0.64 0.61 0.57 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 7,014 2,768 3,074 3,384 P/S（倍）0.21 0.27

76、 0.25 0.25 少数股东损益 1,312 868 859 872 净资产收益率 16.8 5.5 5.7 6.0 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/29 首钢股份首钢股份/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 赵丽明：北京科技大学材料学博士，现任东北证券钢铁行业首席分析师，有多年钢铁生产、市场和设备实业经验。曾在新时代证券、宏源证券、四川信托投资部、中航基金和华夏久盈先后担任研究员和投资经理，2008年以来具有13年证券研究从业经历。赵宇天：上海财经大学本科，澳大利亚国立大学硕士，2022年加

77、入东北证券，现任钢铁新材料组研究助理。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任

78、何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对

79、通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利

80、中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/29 首

81、钢股份首钢股份/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系

82、方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 021-

83、61001986 康杭 丁园 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 18811582

84、591 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 张煜苑 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhan

85、g_ 邓璐璘 戴智睿 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰