1、2022 年深度行业分析研究报告 2 目录 1、公司概况：二十余载终成龙头，迈入百亿大关在即.7 1.1、速冻火锅制品生产出身，发力预制菜赛道.7 1.2、核心团队稳定，利益深度绑定.8 1.3、收入利润双位数增长，迈入百亿门槛在即.9 2、速冻食品行业：行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大.11 2.1、速冻火锅料：行业持续扩容，高端化成趋势.14 2.2、速冻米面：行业稳定增长，新兴面点望成增长点.18 2.3、预制菜：正处竞争蓝海，发展空间广阔.20 2.4、小龙虾：热度回归理性，仍具发展空间.28 3、多种因素构筑护城河，成本管控效果显著.36 3.1、产品端：大单品沉淀+预制菜布局，打

2、造产品竞争优势.36 3.1.1、双剑合璧+三路并进，持续打造战略单品.36 3.2.2、OEM+自产+并购三箭齐发，打造第二增长曲线.39 3.2、渠道端：BC 兼顾+全渠道驱动，经销商忠诚度高.44 3.3、成本端：成本管控能力强，彰显规模优势.48 3.3.1、原材料为主要成本，毛利率稳定凸显优势.48 3.3.2、议价能力+提价+结构优化+规模效应，实现成本有效管控.51 3.4、产能端：十一大生产基地布局，产能优势凸显.53 图表目录 图表 1：安井食品成立于 2001 年，2017 年于上交所上市.7 图表 2：安井食品第一大股东为国力民生，实际控制人为章高路.8 图表 3：安井食

3、品核心团队一览.8 图表 4：安井食品 2019 年限制性股票激励计划及完成情况一览.9 图表 5：安井食品 2019 年限制性股票激励计划授予对象一览.9 图表 6：营业收入由 2011 年 12.24 亿元增长至 2021 年 92.72 亿元，10 年 CAGR 为 22.44%.10 图表 7：归母净利润由 2011 年 0.71 亿元增长至 2021 年 6.82 亿元，10 年 CAGR 为 25.39%.10 图表 8：安井食品与可比公司毛利率对比一览.10 图表 9：安井食品与可比公司净利率一览.10 图表 10：ROE 由 2017 年 15.01%上升至 2020 年 18

4、.79%，主要系销售净利率上升拉动.11 图表 11：安井食品与可比公司 ROE 对比一览.11 图表 12：速冻食品行业发展历程一览.12 WY4WUX5WCUSZFZCUbRcM7NpNqQsQtRkPmMzRlOoPtO8OrQtMMYsRsPvPtQnO 3 图表 13：我国速冻食品市场规模预计由 2013 年 649.8 亿元增长至 2024 年 1986 亿元.12 图表 14：速冻火锅料和速冻面米制品占速冻食品市场比例分别为 33%和 53%.12 图表 15：2020 年我国速冻食品市场零售和餐饮端占比分别为 54%、46%.12 图表 16：我国速冻食品消费渗透率较高，购买过

5、速冻食品的消费者占比 98%.13 图表 17：2019 年中国人均速冻食品食用量为 9kg，远低于美国 60kg，欧洲 35kg，日本 20kg.13 图表 18：2022 年安井食品速冻食品市占率为 40%，位居行业第一.13 图表 19：速冻食品分类一览.14 图表 20：速冻鱼糜制品和速冻肉制品分别占比 55%、45%.14 图表 21：我国火锅料制品发展经历了低质成长期、品牌萌芽期、品牌发展期三个阶段.14 图表 22：速冻火锅料制品消费场景多元化.15 图表 23：速冻火锅料需求呈增长趋势.15 图表 24：我国速冻火锅料市场规模由 2012 年 209 亿元增长至 2020 年

6、462 亿元.15 图表 25：我国速冻火锅料行业产量由 2012 年 144.7 万吨增长至 2020 年 238.5 万吨.16 图表 26：我国速冻火锅料均价由 2012 年 1.62 万元/吨提升至 2020 年 2.13 万元/吨.16 图表 27：主要速冻火锅料公司一览.16 图表 28：2020 年速冻火锅料行业 CR5 仅为 15%.17 图表 29：根据产量口径，安井食品速冻火锅料制品市占率由 2013 年 5.7%提升至 2020 年 15.5%.17 图表 30：我国火锅行业规模由 2016 年 3955 亿元增长至 2020 年 4380 亿元.17 图表 31：201

7、9 年火锅营业收入在餐饮行业中占比 22%.17 图表 32：部分高端品牌一览.18 图表 33：预计我国速冻米面食品行业规模由 2017 年 618 亿元增长至 2025 年 1045 亿元.18 图表 34：2020 年零售市场占整体市场比例达到 84%，而餐饮市场仅占 16%.19 图表 35：中国速冻面米行业 Cr3 为 64%.19 图表 36：新兴面点产品一览.19 图表 37：汤圆、饺子等传统面米制品占主导，占比超 60%.19 图表 38：预制菜可分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品.20 图表 39：预制菜行业发展历程一览.21 图表 40：我国预制菜行业规模从 201

8、5 年 650.3 亿元增至 2020 年 2527 亿元.21 图表 41：2020 年受疫情影响，餐饮行业增速为-15.4%.21 图表 42：2021 年我国人均预制菜消费量仅为 8.9KG，远低于日本 23.59KG.22 图表 43：2020 年我国预制菜规模占餐饮行业规模比仅为 1.11%.22 图表 44：我国预制菜行业 CR10 约为 14%.22 图表 45：餐饮企业面临“三高问题”.23 图表 46：使用预制菜制作一份 20 元快餐与直接购买食材相比总成本（元）下降 0.4 元.23 图表 47：广州酒家 2020 年速冻食品业务营收增长 40.08%.24 图表 48：我

9、国团餐市场规模从 2016 年 0.9 万亿元增长至 2020 年 1.53 万亿元.24 4 图表 49：团餐企业面临成本高、利润低的问题.24 图表 50：“懒”、“宅”人群用户规模 2015-2018 年 CAGR 分别为 31%、3%.25 图表 51：71.9%用户购买预制菜目的是节省时间.25 图表 52：2020 年 1-5 月方便食品销售额同比增长 150%.25 图表 53：疫情期间“预制菜”搜索热度达到峰值.25 图表 54：城镇居民家庭人均可支配收入从 2010 年 1.9 万元增长至 2021 年 4.7 万元.26 图表 55：城镇居民家庭恩格尔系数从 1978 年

10、57.5 下降至 2021 年 28.6.26 图表 56：居民优质蛋白摄入量不断增加（g/标准人日）.26 图表 57：中国餐饮市场 Z 时代消费占比从 2016 年 29.1%增至 2020 年 39.6%.27 图表 58：“懒”经济渗透率在 95 后和 80 后之间的代际差异为 8%.27 图表 59：2021 年预制菜 C 端消费用户中 22-31 岁人群占比达 34.9%.27 图表 60：预计我国冷链市场规模从 2015 年 1800 亿元增长至 2023 年 7231 亿元.28 图表 61：我国冷藏车市场保有量由 2014 年 7.59 万辆增长至 2020 年 27.5 万

11、辆.28 图表 62：我国冷库容量由 2017 年 4775 万吨增至 2020 年 7080 万吨.28 图表 63：小龙虾学名为克氏原螯虾，原产于美国南部路易斯安那州.29 图表 64：小龙虾发展历程一览.29 图表 65：小龙虾产业链一览.29 图表 66：我国小龙虾产业总产值由 2017 年 2685 亿元增长至 2021 年 4222 亿元.30 图表 67：餐饮端产值占比最大，近五年维持在 70%左右.30 图表 68：小龙虾养殖产量由 2016 年 85.23 万吨增至 2021 年 263.36 万吨.30 图表 69：湖北省为小龙虾养殖第一大省，产量占比 41%.30 图表

12、70：2021 年小龙虾价格呈恢复态势.31 图表 71：小龙虾价格呈现分化和周期性特点.31 图表 72：我国小龙虾养殖面积由 2017 年 850 万亩增至 2021 年 2100 万亩.31 图表 73：2019 年稻田养殖面积占比达 86%.31 图表 74：繁养一体养殖模式与繁养分离养殖模式对比一览.32 图表 75：小龙虾加工产品一览.32 图表 76：虾仁、虾尾和调味整虾系列消耗原虾百分比分别为 22、43和 35.32 图表 77：我国规模以上小龙虾加工企业总加工量由 2019 年 80.7 万吨增长至 2021 年 85 万吨.33 图表 78：湖北省规模以上小龙虾企业加工总

13、量为 61.47 万吨，占比达 69.79%.33 图表 79：小龙虾消费量由 2015 年 66.38 万吨增长至 2018 年 97.95 万吨，3 年 CAGR 为 13.85%.34 图表 80：小龙虾新增门店数量由 2017 年 10 万家增加到 2018 年 14 万家.34 图表 81：我国生鲜电商交易规模 2014-2021 年 CAGR 为 49%.34 图表 82：我国外卖市场规模 2016-2021 年 CAGR 为 37%.34 图表 83：2019 年小龙虾热度开始回落，并于 2020-2021 年保持稳定.34 图表 84：小龙虾相关企业注册量自 2019 年持续下

14、降，2021 年下滑至 2202 家.34 5 图表 85：我国小龙虾餐饮门店分布集中，华东和华南地区门店数量占比达 60%.35 图表 86：2021 年中国小龙虾十大品牌一览.35 图表 87：美团线上非小龙虾专门店小龙虾菜品数量变化.35 图表 88：小龙虾菜品在烧烤、鱼鲜、川湘菜门店渗透率较高，分别达到 21%、20%、15%.35 图表 89：安井食品产品收入结构一览.36 图表 90：安井食品产品收入及增速.36 图表 91：安井食品产品销售量及增速.36 图表 92：安井食品产品矩阵一览.37 图表 93：2016H1 大单品销售收入 5.34 亿元，占总营收比例为 37.09%

15、.38 图表 94：2015 年大单品对营业收入增长贡献占比 51.15%.38 图表 95：安井食品产品吨价（万元/吨）低于同行业其他公司.38 图表 96：2016H1 新品销售收入 3.64 亿元，占总营收 25.29%.38 图表 97：2015 年新品收入对火锅料制品和面米制品增长分别贡献 48.11%、71.17%.38 图表 98：安井食品新品上市历程和产品策略变化一览.39 图表 99：安井食品 OEM 贴牌+自产+并购三箭齐发，发力预制菜.40 图表 100：冻品先生产品系列一览.40 图表 101：2021 年安井食品菜肴制品销售收入 14.29 亿元，同增 112.41%

16、.40 图表 102：冻品先生和安井小厨对比一览.41 图表 103：新宏业承诺 2021/2022/2023 年规范净利润分别不低于 7300/8000/9000 万元.42 图表 104：新柳伍承诺 2022/2023/2024 规范净利润分别不低于 7000/8000/9000 万元.42 图表 105：洪湖诱惑产品一览.42 图表 106：冻品先生计划第 1-3 年分别投放冰柜 1/3/5 万个.43 图表 107：冻品先生快手菜冰柜专区.43 图表 108：冻品先生股权激励计划业绩考核目标一览.43 图表 109：2021 年安井食品邀请运动员苏炳添作为冻品先生品牌健康大使.44 图

17、表 110：安井食品作为 CCTV-3你好生活节目甄选品牌.44 图表 111：安井食品持续开展品牌推广活动.44 图表 112：安井食品近 5 年渠道策略变化一览.45 图表 113：2020 年安井食品营收实现 32.25%的高速增长，增速远高于同行业平均水平.45 图表 114：2017-2021 年经销商渠道占比维持在 85%左右.45 图表 115：经销商数量由 2013 年 664 家增至 2021 年 1652 家.45 图表 116：安井食品向经销商提供“贴身支持”.46 图表 117：安井食品平均每家经销商配备 2-3 名销售人员.46 图表 118：安井食品单个经销商创收由

18、 2013 年 206.08 万元增长至 2019 年 664.07 万元.46 图表 119：安井食品单个经销商创收水平在行业内较高.46 图表 120：安井食品渠道包括经销商、商超、特通、电商渠道.47 6 图表 121：2021 年商超、特通、电商渠道分别同增 9.53%、173.41%、101.65%.47 图表 122：安井食品各渠道一览.47 图表 123：华东为安井食品主要市场，随着市场不断扩张，占比逐年下降.48 图表 124：2013-2021 年西南、华北经销商数量增长最快，分别净增加 155 家、142 家.48 图表 125：速冻食品原材料成本为安井食品主要成本，近六年

19、占比均超 70%.49 图表 126：原材料采购结构一览.49 图表 127：2021 年鱼糜类和鸡肉类成本占总成本比例分别为 14%、9%.49 图表 128：面粉平均零售价格一览（元/500g）.50 图表 129：棕榈油平均价格一览（元/吨）.50 图表 130：大豆（黄豆）市场价格一览（元/吨）.50 图表 131：安井食品 2016-2021 年毛利率下滑幅度（%）小于行业可比公司.50 图表 132：除菜肴制品，安井食品各品类毛利率较为稳定.50 图表 133：安井食品鱼糜采购均价由 2013 年 1.22 万元/吨下降至 2016H1 的 1.04 万元/吨.51 图表 134：

20、各类原材料采购均价一览.51 图表 135：2021Q4 和 2022Q1 收入分别同增 28.06%、24.16%.51 图表 136：安井食品提价具有引领效应.52 图表 137：速冻面米、速冻火锅料、菜肴制品吨价均有提升.52 图表 138：锁鲜装、丸之尊和玲珑装对比.52 图表 139：安井食品运输费用率由 2013 年 4%下降至 2021 年 1%.53 图表 140：安井食品单位成本（万元/吨）与可比公司对比一览.53 图表 141：各公司销售费用率一览.53 图表 142：各公司管理费用率一览.53 图表 143：安井食品产能布局梳理（2017 年后投产）.54 图表 144：

21、安井食品募投项目一览.54 图表 145：安井食品产能由 2013 年 16.26 万吨增至 2021 年 72.42 万吨.55 图表 146：安井食品产能利用率由 2013 年 141.07%下降至 2021 年 98.55%.55 7 1 1、公司概况：公司概况：二十余载终成龙头二十余载终成龙头，迈入百迈入百亿大关在即亿大关在即 1.11.1、速冻火锅制品生产出身，发力预制菜赛道速冻火锅制品生产出身，发力预制菜赛道 安井食品于 2001 年 12 月在福建厦门成立，主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）、速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，于 201

22、7 年 2 月在上交所主板挂牌上市。回顾安井食品历史，我们认为公司发展可分为三个阶段：第一阶段（第一阶段（20 年）：公司初成立，打牢产品基础。年）：公司初成立，打牢产品基础。2001 年安井食品前身华顺民生食品于厦门成立，聚焦速冻火锅料和速冻面米制品研发生产，分别在华南、华东设立生产基地，速冻面米和速冻鱼糜制品先后荣获“厦门优质品牌”称号，在速冻食品行业打下扎实产品基础。第二阶段（第二阶段（20 年）：坚持双剑合璧，持续扩产能，知名度提升。年）：坚持双剑合璧，持续扩产能，知名度提升。2011 年公司更名为“福建安井食品股份有限公司”

23、，采取“双剑合璧、餐饮发力”市场策略，以火锅料制品为主、面米制品为辅，不断提高产品质量，提升品牌知名度，2014 年荣获“福建省海洋产业十佳龙头企业”称号。公司持续扩张产能，在泰州、辽宁、四川等地建设新生产基地。第三阶段（第三阶段（20172017 年年-至今）：于上交所上市，发力预制菜赛道。至今）：于上交所上市，发力预制菜赛道。2017 年安井食品在上交所上市，2018 年提出“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略，开始发力菜肴类业务。2021 年经营策略转变为“双剑合璧，三路并进”，通过自产+贴牌+并购方式发展菜肴类产品。2022 年 4 月，安井食品拟收购冻品先生 100%股权，大力发展预制菜

24、肴类业务。2021 年 7 月和 2022 年 4 月，公司分别以 7.17亿元并购湖北新宏业，以及新柳伍食品 70%股权，积极布局上游原料淡水鱼糜产业及速冻调味小龙虾菜肴制品。图表图表 1 1：安井食品成立于：安井食品成立于 2 2001001 年，年，2 2017017 年于上交所上市年于上交所上市 资料来源：安井食品官网，华鑫证券研究 8 1.21.2、核心团队稳定，利益深度绑定核心团队稳定，利益深度绑定 公司管理团队稳定，主要高管均持股。公司管理团队稳定，主要高管均持股。截至 2022Q1，公司第一大股东为国力民生，持股比例为 30.69%，实际控制人为章高路。公司采取职业经理人模式，

25、核心管理层均持有公司股权，利益与公司长期发展绑定。公司 6 名高管（董事长、董事、副总经理、董事会秘书、财务总监）合计持股 3184.21 万股，合计市值为 54.38 亿元，占比 10.86%。董事长刘鸣鸣、总经理张清苗以及副总经理黄清松、黄建联持股比例分别为 5.28%、2.89%、1.33%、1.29%。公司内部文化积极向上，经营管理层稳定，团队经验丰富，专业能力强，助力公司成长。图表图表 2 2：安井食品安井食品第一大股东为国力民生，实际控制人为章高路第一大股东为国力民生，实际控制人为章高路 资料来源：wind，华鑫证券研究 图表图表 3 3：安井食品核心团队一览安井食品核心团队一览

26、资料来源：wind，华鑫证券研究 9 公司公司实施股权激励，管理层积极性充分。实施股权激励，管理层积极性充分。2020 年 1 月 8 日，公司发布首次授予限制性股票登记完成公告，已授予核心管理层（总经理张清苗、董秘梁晨、财务总监唐奕）、中层管理人员及生产、技术、营销骨干共 229 名激励对象 631 万股限制性股票，占本激励计划公告日股本总额 2.75%，授予价格为每股26.97 元，绑定管理层和公司利益。2019-2021 年公司营收增速分别为 23.66%、32.25%、33.12%，均达到解除限售条件，管理层和骨干人员积极性充分，股权激励效果凸显，推动公司长远发展。图表图表 4 4：安

27、井食品：安井食品 20192019 年限制年限制性股票激励计划及完成情况一览性股票激励计划及完成情况一览 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 图表图表 5 5：安井食品安井食品 20192019 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划授予对象一览授予对象一览 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 1.31.3、收入利润双位数增长，迈入百亿门槛收入利润双位数增长，迈入百亿门槛在即在即 公司盈利能力稳定，收入利润双位数增长。公司盈利能力稳定，收入利润双位数增长。公司营业收入由 2011 年 12.24亿元增长至 2021 年 92.72 亿元，10 年 CAGR 为 22.44%，归母净利润由

28、 2011 年0.71 亿元增长至 2021 年 6.82 亿元，10 年 CAGR 为 25.39%。2021 年公司营业收入和归母净利润均实现增长，增速分别为 33.12%和 13.00%。2022Q1 公司营业收入和归母净利润分别为 23.39 亿元和 2.04 亿元，分别同比增长 24.16%和 17.65%。2021 年和 2022Q1 业绩均表现亮眼，主要系由于公司加强新品、次新品销售推广，加强生产技术改造，扩大产能，同时子公司冻品先生、新宏业等并表带来增量收入。股权激励计划首次实施公告日股权激励计划首次实施公告日激励工具激励工具授予对象授予对象授予股票数量授予股票数量授予价格授予

29、价格解除限售条件解除限售条件实际增速实际增速是否完成是否完成解除限售比例解除限售比例2019年营业收入值不低于50.26亿元（增速不低于18%）23.66%是40%2019-2020年两年累计营业收入值不低于107.75亿元（增速不低于14%）32.25%是30%2019-2021年三年累计营业收入值不低于170.785亿元（增速不低于10%）33.12%是30%2019年11月2019年11月限制性股票中高层管理人员及生产、技术、营销骨干共229人632万股每股26.97元姓名姓名职务职务获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量(万股)(万股)占授予限制性股票总数的占授予限制性股票总数的比例

30、比例占本计划公告日股本总额的比例占本计划公告日股本总额的比例张清苗张清苗董事、总经理548.56%0.23%梁晨梁晨董事会秘书152.38%0.07%唐奕唐奕财务总监152.38%0.07%54786.68%2.38%631100.00%2.75%中层管理人员及生产、技术、营销中层管理人员及生产、技术、营销骨干（226人）骨干（226人）合计合计 10 图表图表 6 6：营业收入由营业收入由 20112011 年年 12.2412.24 亿元增长至亿元增长至 20212021 年年 92.7292.72亿元，亿元，1010 年年 CAGRCAGR 为为 22.44%22.44%图表图表 7 7

31、：归母净利润由归母净利润由 20112011 年年 0.710.71 亿元增长至亿元增长至 20212021 年年 6.86.82 2 亿元，亿元，1010 年年 CAGRCAGR 为为 25.39%25.39%资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 公司毛利率、净利率较稳定。公司毛利率、净利率较稳定。2011 年至 2020 年公司毛利率稳定维持在 25%以上，2021 年下滑至 22.12%，主要系人员工资成本、生产投入、运费等增加导致成本增加，且冻品先生及新宏业公司毛利率低于公司原主营业务，并表后影响毛利率。从费用端看，公司销售费用率由 2011 年 14.8

32、8%下降至 2021 年 9.15%，管理费用率由 2011 年 3.62%上升至 4.39%，综合毛利率与费用率，净利率由 2011 年 6.25%上升至 2021 年 7.41%，较为稳定，行业中位于较高水平，仅略低于三全食品。图表图表 8 8：安井食品与可比公司毛利率对比一览：安井食品与可比公司毛利率对比一览 图表图表 9 9：安井食品与可比公司净利率一览安井食品与可比公司净利率一览 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 ROEROE 与销售净利率同步变动，总体保持稳定。与销售净利率同步变动，总体保持稳定。安井食品 ROE 由 2017 年 15.01%上升

33、至 2020 年 18.79%，主要系销售净利率上升拉动，销售净利率由 2017 年5.81%上升至 8.67%。2021 年公司 ROE 下滑至 15.58%，主要受销售净利率下滑影响。总体来看，公司 ROE 在行业处于中上游水平，稳定性高于行业可比公司。11 图表图表 1010：ROEROE 由由 20172017 年年 15.01%15.01%上升至上升至 20202020 年年 18.79%18.79%，主要，主要系销售净利率上升拉动系销售净利率上升拉动 图表图表 1111：安井食品与可比公司安井食品与可比公司 ROEROE 对比一览对比一览 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源

34、：wind，华鑫证券研究 2 2、速冻食品行业：速冻食品行业：行业规模逐步扩大，细行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大分赛道空间较大 速冻食品指以米、面、杂粮等为主要原料，以肉类、蔬菜等为辅料，经加工制成各类烹制或未烹制的主食品后，立即采用速冻工艺制成并可以在冻结条件下运输储存及销售的各类主食品。速冻食品行业发展可分为四个阶段：工业大时代（工业大时代（8080-9090 年代）：年代）：正处改革开放初始阶段，速冻技术、设备等仍较落后，速冻食品行业处于萌芽阶段，产品以速冻肉制品为主，属于“产品为王”的无品牌时代。商贸大时代（商贸大时代（9090 年代末年代末-2010s2010s）：）：改革开放逐

35、步推进，人们生活水平提升，行业快速扩张，技术水平取得进步。该阶段出现三全、思念等传统家庭速冻品牌，产品以汤圆、水饺等速冻面米制品为主，企业主要依靠商超零售渠道抢夺份额。互联网时代（互联网时代（20 年）：年）：互联网电商爆发，食品个性化成为主题，供给端渠道和品牌迅速分化，行业龙头逐步崛起，火锅料制品等其他品类井喷式发展，餐饮端需求逐步高增。移动互联网时代（移动互联网时代（20152015 年至今）：年至今）：行业迎来“流量为王”时代，进入新高速增长阶段。餐饮行业对标准化食材需求增强，推动餐饮标准化供应品牌快速发展，产品品类愈加丰富，预制菜等标准化产品开始导入，新零

36、售发展推动渠道下沉。12 图表图表 1212：速冻食品行业发展历程一览速冻食品行业发展历程一览 资料来源：立鼎产业研究院，华经产业研究院，华鑫证券研究 速冻食品行业规模逐年增长，以零售端为主速冻食品行业规模逐年增长，以零售端为主。据艾媒咨询，我国速冻食品市场规模预计由 2013 年 649.8 亿元增长至 2024 年 1986 亿元，11 年 CAGR 为 10.69%。分品类看，速冻食品市场主要以速冻火锅料和速冻面米制品为主，两者占比分别为 33%和 53%。分渠道看，我国速冻食品市场以零售渠道为主，据中商产业研究院，2020 年零售和餐饮端占比分别为 54%、46%。图表图表 1313：

37、我国速冻食品市场规模预计由我国速冻食品市场规模预计由 20132013 年年 649.8649.8 亿元增亿元增长至长至 20242024 年年 19861986 亿元亿元 图表图表1414：速冻火锅料和速冻面米速冻火锅料和速冻面米制品制品占占速冻食品市场比例速冻食品市场比例分分别为别为 33%33%和和 53%53%资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 资料来源：红餐网，华鑫证券研究 图表图表 1515：2022020 0 年年我国速冻食品市场我国速冻食品市场零售和餐饮端占比分别为零售和餐饮端占比分别为 54%54%、46%46%资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究 13 行业集中于龙头，人均

38、消费有待提升。行业集中于龙头，人均消费有待提升。据艾媒咨询，我国速冻食品消费渗透率较高，购买过速冻食品的消费者占比 98%，但对标欧美和日本，我国速冻食品人均食用量仍较低。2019 年中国人均速冻食品食用量为 9kg，远低于美国 60kg，欧洲 35kg，日本 20kg，行业发展空间仍较大。从竞争格局看，行业正向龙头企业集中，2022 年安井食品速冻食品市占率为 40%，位居行业第一，其次是三全食品，市占率为 27%。图表图表 1616：我国速冻食品消费渗透率较高，购买过速冻食品的消我国速冻食品消费渗透率较高，购买过速冻食品的消费者占比费者占比 98%98%图表图表 1717：20192019

39、 年中国人均速冻食品食用量为年中国人均速冻食品食用量为 9kg9kg，远低于美，远低于美国国 60kg60kg，欧洲，欧洲 35kg35kg，日本，日本 20kg20kg 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 图表图表 1818：20222022 年安井年安井食品食品速冻食品市占率为速冻食品市占率为 40%40%，位居行业第一，位居行业第一 资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究 行业景气度仍存，赛道逐步细分化。行业景气度仍存，赛道逐步细分化。随着速冻食品行业不断发展，行业呈现细分化趋势。按照品类不同，速冻食品行业可划分为速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速

40、冻预制菜、速冻小龙虾等，其中速冻鱼糜制品和速冻肉制品同属于速冻火锅料制品。速冻食品行业整体景气度仍存，具备发展空间，细分行业看，速冻火锅料行业仍较分散，高端化发展为趋势，有望持续扩容；预制菜行业仍处蓝海阶段，BC端均呈现需求，发展空间广阔；小龙虾行业热度回归理性，供给端不断发展，随着消费场景日渐多元化，消费需求有望持续增长。14 图表图表 1919：速冻食品分类一览速冻食品分类一览 资料来源：观研天下，华经产业研究院，华鑫证券研究 2 2.1.1、速冻火锅料：速冻火锅料：行业持续扩容，高端化成趋势行业持续扩容，高端化成趋势 速冻火锅料由区域走向全国，消费场景逐渐多元化。速冻火锅料由区域走向全国

41、，消费场景逐渐多元化。速冻火锅料制品主要分为速冻鱼糜制品和速冻肉制品，据立鼎产业研究院，两者分别占比 55%、45%。工业化鱼糜制品生产起源于日本，1959 年日本开发出“冷冻鱼糜生产技术”，该技术先传播至台湾地区，于 90 年代初引入中国大陆。据观研天下，1998 年至今，我国火锅料制品发展经历了低质成长期、品牌萌芽期、品牌发展期三个阶段，最初局限于福建、广东一带，产品用途主要是火锅配菜，定位中高端小众产品，应用场景主要在酒店等。随着国内大量中小企业介入，销售区域逐步由沿海向内陆市场渗透。随着居民消费水平提升，工作节奏加快，速冻火锅料制品得到消费者认可，进一步向全国扩张，产品价格和定位趋于大

42、众化，企业开始注重产品创新，产品品类日益丰富，消费场景由火锅逐步拓展至关东煮、麻辣烫、烧烤、煮汤等多种场景。图表图表 2020：速冻鱼糜制品和速冻肉制品分别占比速冻鱼糜制品和速冻肉制品分别占比 55%55%、45%45%图表图表2121：我国火锅料制品发展经历了低质成长期、品牌萌芽我国火锅料制品发展经历了低质成长期、品牌萌芽期、品牌发展期三个阶段期、品牌发展期三个阶段 资料来源：立鼎产业研究院，华鑫证券研究 资料来源：观研天下，华鑫证券研究 15 图表图表 2222：速冻火锅料制品消费场景多元化速冻火锅料制品消费场景多元化 图表图表 2323：速冻火锅料需求呈增长趋势速冻火锅料需求呈增长趋势

43、资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究 资料来源：智研咨询，华鑫证券研究 速冻火锅料行业稳定增长，有望持续扩容。速冻火锅料行业稳定增长，有望持续扩容。据智研咨询，我国速冻火锅料市场规模由 2012 年 209 亿元增长至 2019 年 502 亿元，7 年 CAGR 为 13.3%，2020年下滑至 462 亿元，主要系疫情影响餐饮端，导致需求下降。预计 2021 年市场规模恢复至 490 亿元，2027 年增长至 832 亿元，6 年 CAGR 为 9.2%。图表图表 2424：我国速冻火锅料市场规模由我国速冻火锅料市场规模由 20122012 年年 209209 亿元增长至亿元增长至 20

44、202020 年年 462462 亿元亿元 资料来源：智研咨询，华鑫证券研究 行业量价齐升，带动行业增长。行业量价齐升，带动行业增长。从量看，据智研咨询，我国速冻火锅料行业产量稳定增长，由2012年144.7万吨增长至2020年238.5万吨，8年CAGR为6.4%。从价看，我国速冻火锅料均价由2012年1.62万元/吨提升至2020年2.13万元/吨，8年CAGR为3.5%。行业量价齐升，推动规模增长，据智研咨询，我国速冻火锅料行业规模2012-2020年CAGR为10.4%。16 图表图表 2525：我国速冻火锅料行业产量由我国速冻火锅料行业产量由 20122012 年年 144.7144

45、.7 万吨增长万吨增长至至 20202020 年年 238.5238.5 万吨万吨 图表图表 2626：我国速冻火锅料均价由我国速冻火锅料均价由 20122012 年年 1.621.62 万元万元/吨提升吨提升至至 20202020 年年 2.132.13 万元万元/吨吨 资料来源：智研咨询，华鑫证券研究 资料来源：智研咨询，华鑫证券研究 行业仍较分散，集中度有望提升。行业仍较分散，集中度有望提升。据华经产业研究院，安井食品为速冻火锅料行业龙头，2020 年市场份额为 5%，行业内其他公司主要包括海霸王、海欣食品、惠发食品、升隆，行业 CR5 仅为 15%，仍较分散。随着龙头企业规模、渠道等优

46、势凸显以及行业监管规范化，行业集中度有望进一步提升。根据产量口径，安井食品速冻火锅料制品市占率由 2013 年 5.7%提升至 2020 年 15.5%，7 年增长 9.8pct，增速远高于海欣食品和惠发食品，主要得益于安井食品在供应链、产能、品牌、渠道等方面优势。图表图表 2727：主要速冻火锅料公司一览主要速冻火锅料公司一览 公司名称 品牌 logo 主要产品 主销区域 主要渠道 生产基地 2020 年市占率（产量口径）安井食品 霞迷饺、撒尿肉丸、千页豆腐 华东、华中、华北 农贸批发市场、超市 目前已在福建厦门、江苏无锡、江苏泰州、辽宁鞍山、四川资阳、河南安阳、湖北潜江、广东佛山、山东乐陵

47、、湖北洪湖布局 11 个生产基地。15.5%海霸王 中式火锅饺、丸类、台式火锅类、肉制品 台湾、广东、西南、上海 超市、便利店 目前配备有食品生产线 30多条，大型生产基地 4 个以及相关食品包装配套厂，总建筑面积约 6 万平方米，年生产速冻食品超 15 万吨。-海欣食品 鱼丸、肉丸、福袋、鱼豆腐 华北、华东 农贸批发市场、超市、便利店 在福州金山、福州马尾、福州连江、浙江舟山、漳州东山、浙江嘉兴、江苏江阴和山东济南设有八个生产基地。4.2%惠发食品 肉丸系列、肉肠系列、肉串 华东、华北 农贸批发市场和超市 目前有三大生产基地和中央厨房，其中三大生产基地为公司本部及子公司和利发展、新润食 品。

48、3.9%资料来源：安井食品公告，海霸王官网，海欣食品公告，惠发食品公告，智研咨询，华鑫证券研究 17 图表图表 2828：2 2020020 年速冻火锅料年速冻火锅料行业行业 CR5CR5 仅为仅为 15%15%图表图表2929：根据产量口径，安井食品速冻火锅料制品市占率由根据产量口径，安井食品速冻火锅料制品市占率由20132013 年年 5.7%5.7%提升至提升至 20202020 年年 15.5%15.5%资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，海欣食品公告，惠发食品公告，华鑫证券研究 速冻火锅料行业未来趋势：速冻火锅料行业未来趋势：（1 1）火锅行业持续扩容火锅

49、行业持续扩容带动行业带动行业发展。发展。据前瞻产业研究院，我国火锅行业规模呈增长趋势，由 2016 年 3955 亿元增长至 2019 年 5188 亿元，3 年 CAGR 为9.5%，2020 年受疫情影响，下滑至 4380 亿元。预计火锅行业规模由 2021 年 5218 亿元持续增长至 2025 年 8510 亿元，4 年 CAGR 为 13.0%。火锅已成为餐饮业第一大品类，2019 年营业收入在餐饮行业中占比 22%。速冻火锅料制品主要应用于火锅场景，有望随火锅行业扩容而发展。图表图表 3030：我国火锅行业规模由我国火锅行业规模由 20162016 年年 39553955 亿元增长

50、至亿元增长至 20202020年年 43804380 亿元亿元 图表图表 3131：20192019 年年火锅火锅营业收入在餐饮营业收入在餐饮行行业中占比业中占比 22%22%资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究 （2 2）顺应消费升级，顺应消费升级，有望走向高端化。有望走向高端化。消费升级趋势下，消费者更注重产品品质、口味，高端化成为众多速冻食品企业新增长点。2018 年，安井食品推出“丸之尊”，定位高端化。2013 年，海欣食品收购“鱼极”品牌，致力打造高端品牌形象。据冷冻食品网，目前高端火锅料主要包括以下品类：18 一是异形产品，如蟹仔包、海胆包

51、、龙虾球等；二是滑类产品，如鲜虾滑、墨鱼滑等；三是优质丸类产品，如牛肉丸、鱼蛋；四是肠类产品。图表图表 3232：部分高端品牌一览部分高端品牌一览 品牌名称 主要产品 示例 安井食品 丸之尊 虾滑、芝士包、潮汕牛肉丸、鱼籽包、龙虾球 海欣食品 鱼极 鱼籽福袋、蟹籽仙桃、蟹膏宝、芝士宝 海霸王 鱻宴 虾饼、虾肠、芝士包、蟹味宝、潮汕鱼丸 升隆 升隆航海家 锁鲜装：芝士包、芝士鱼豆腐；精华装：鱼饼、墨鱼饼、肉肠 资料来源：安井食品官网，海霸王官网，海欣食品官网，升隆官网，华鑫证券研究 2 2.2.2、速冻米面：速冻米面：行业稳定增长，新兴面点行业稳定增长，新兴面点望成望成增长点增长点 速冻米速冻米

52、面面行业行业稳步扩张稳步扩张，增速稳中趋缓。，增速稳中趋缓。速冻面米制品是居民重要的日常消费食品，可分为传统面米制品（汤圆、水饺、粽子等）以及新型发面制品（手抓饼、烧卖、蒸煎饺、馅饼、小笼包等）。整体来看，我国速冻米面食品行业稳定增长，预计增速稳中趋缓，市场规模由 2017 年 618 亿元增长至 2025 年 1045 亿元，8 年 CAGR 为 6.79%。图表图表 3333：预计预计我国速冻我国速冻米面米面食品行业食品行业规模规模由由 20172017 年年 618618 亿元增长至亿元增长至 20252025 年年 10451045 亿元亿元 19 资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研

53、究 速冻面米市场集中度高，餐饮端仍有较大发展空间。速冻面米市场集中度高，餐饮端仍有较大发展空间。速冻面米市场发展已较成熟，行业集中度较高，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业Cr3为64%。分渠道看，三全食品、思念、湾仔码头均主要面向零售市场，2020年零售市场占整体市场比例达到84%，而餐饮市场仅占16%，餐饮端仍有较大发展空间。图表图表 3434：20202020 年零售市场占整体市场比例达到年零售市场占整体市场比例达到 84%84%，而餐饮市，而餐饮市场仅占场仅占 16%16%图表图表 3535：中国中国速冻面米速冻面米行业行业 Cr3Cr3 为为 64%64%资料来源

54、：千味央厨公告，华鑫证券研究 资料来源：千味央厨招股说明书，华鑫证券研究 新兴面点新兴面点望成望成行业行业新增长点。新增长点。随着人口结构变化，消费者群体也发生改变，消费需求和口味呈现多元化趋势，对食品外观、品质、口味有更高要求，推动各家速冻食品企业在原有传统面点基础上进行创新，推出多款新兴面点，如安井食品包点系列推出核桃包、玉兔甜包等，点心系列推出迷你小油条、春卷、酥皮馅饼等。新兴面点外观新颖，场景覆盖较传统面点更广泛，可覆盖早餐、主食、下午茶点心、宵夜等多种场景。据观研天下，我国速冻面米市场中汤圆、饺子等传统面米制品占主导，占比超60%，新兴面点仅占18%。传统面点发展已较为稳定，新兴面点

55、仍有较大发展空间，未来品类不断扩充，将进一步推动行业规模扩大，成为行业新增长点。图表图表 3636：新兴面点产品一览新兴面点产品一览 图表图表 3737：汤圆、饺子等传统面米制品占主导，占比超汤圆、饺子等传统面米制品占主导，占比超 60%60%20 资料来源：安井食品官网，三全食品官网，广州酒家官网，华鑫证券研究 资料来源：观研天下，华鑫证券研究 2 2.3.3、预制菜：正处竞争蓝海，发展空间广阔预制菜：正处竞争蓝海，发展空间广阔 预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料或食品添加剂，经过分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等工艺加工后可直接进行烹饪或食用的菜品，一般需要在冷链条件下进

56、行储存、运输及销售。依据对原料加工的深浅程度以及食用的方便性，预制菜可分为四类：即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。图表图表 3838：预制菜可分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品预制菜可分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品 从上至下附加值依次减小从上至下附加值依次减小 分类分类 示例示例 渠道渠道 代表企业代表企业 即食食品即食食品 C 端 银鹭、有友食品 即热食品即热食品 C 端 海底捞、康师傅 即烹食品即烹食品 B 端、C 端 安井食品、味知香、珍味小梅园、好得睐 即配食品即配食品 B 端、C 端 盒马、叮咚、永辉 资料来源：京东，天猫，艾媒咨询，华鑫证券研究 预制菜起源

57、于美国，疫情后进入加速期。预制菜起源于美国，疫情后进入加速期。20 世纪 60 年代，预制菜起源于美国，1969 年大型食材配送供应链公司 Sysco 在美国成立；20 世纪 80 年代，净菜加工配送在日本、加拿大及部分欧洲国家开始兴起，日本成立国内两间最大 21 的预制菜企业神户物产和日冷集团，预制菜发展逐渐成熟；20 世纪 90 年代，随着麦当劳、肯德基等快餐店进入，国内出现净菜配送加工厂，预制菜传入我国；2000 年前后，好得睐（2002 年）、绿进食品（2004 年）、新雅食品（2005 年）、味知香（2008 年）等深加工半成品菜企业相继成立；2010 年前后，国内预制菜行业 B 端

58、进入放量期；2020 年疫情后，预制菜 C 端需求高增，迎来爆发期，众多企业开始布局 C 端市场。图表图表 3939：预制菜行业预制菜行业发展历程发展历程一览一览 资料来源：红餐网，味知香招股说明书，华鑫证券研究 国内预制菜行业已成千亿市场，发展空间广阔。国内预制菜行业已成千亿市场，发展空间广阔。NCBD 数据显示，2015-2020年我国预制菜行业规模呈增长趋势，销售额从 2015 年 650.3 亿元增至 2020 年 2527 亿元，5 年 CAGR 为 31%，为餐饮行业整体增速 6.2 倍。其中 2015-2018 年行业增速放缓，2019 年重新迎来 40%高增长；2020 年受疫

59、情影响，餐饮行业增速为-15.4%，预制菜行业仍保持 19.4%增长。预计 2021 年预制菜市场规模超 3000亿元，同增 37%，2025 年销售额将达 8300 亿元。分渠道看，C 端规模相比 B 端仍较小，据中商产业研究院，目前 BC 端比例为 8：2。图表图表 4040：我国预制菜行业规模从我国预制菜行业规模从 20152015 年年 650.3650.3 亿元增至亿元增至 20202020年年 25272527 亿元亿元 图表图表 4141：20202020 年受疫情影响，餐饮行业增速为年受疫情影响，餐饮行业增速为-15.4%15.4%22 资料来源：餐宝典，华鑫证券研究 资料来源

60、：艾媒咨询，华鑫证券研究 国内预制菜正处蓝海阶段，行业集中度亟待提升。国内预制菜正处蓝海阶段，行业集中度亟待提升。一方面，我国预制菜渗透率与美国和日本仍有较大差距，据中国烹饪协会五年(2021-2025)工作规划，国内预制菜渗透率仅 10%-15%，预计 2030 年增至 15%-20%，而日本预制菜渗透率已达 60%以上。人均消费看，2021 年我国预制菜总消耗量达 174.72 万吨，人均预制菜消费量仅为 8.9KG，远低于日本 23.59KG；规模占比看，2020 年我国预制菜规模占餐饮行业规模比仅为 1.11%，远低于日本 14.61%，中国台湾8.87%，美国 9.44%。另一方面，

61、我国预制菜行业集中度较低，规模化企业较少，尚未出现行业龙头企业。日本预制菜行业 CR5 已达 64.04%；美国预制菜龙头企业 SYSCO 市占率达 16%，而我国预制菜行业 CR10 仅约为 14%。图表图表 4242：20212021 年我国人均预制菜消费量仅为年我国人均预制菜消费量仅为 8.9KG8.9KG，远低于日，远低于日本本 23.59KG23.59KG 图表图表 4343：20202020 年我国预制菜规模占餐饮行业规模比仅为年我国预制菜规模占餐饮行业规模比仅为 1.11.11%1%资料来源：36 氪研究院，华鑫证券研究 资料来源：立鼎产业研究院，华鑫证券研究 图表图表 4444

62、：我国预制菜行业我国预制菜行业 CR10CR10 约约为为 14%14%23 资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究 需求需求+供给齐发力，推动行业扩容。供给齐发力，推动行业扩容。需求端来看，需求端来看，BCBC 端均呈现高需求：端均呈现高需求：（1 1）B B 端端持续放量持续放量：预制菜助力餐饮企业降本增效。预制菜助力餐饮企业降本增效。随着餐饮连锁化程度提升，餐饮企业面临“三高问题”（原材料、人工、租金成本较高）。预制菜省去原料采购、初加工等过程，能够减小企业对厨师的依赖，节省后厨面积，帮助企业降本增效。此外，预制菜在标准化、集约化的生产加工模式下，能够提升出餐效率，保证餐品口味和品质稳定

63、性。图表图表 4545：餐饮企业面临“三高问题”餐饮企业面临“三高问题”图表图表 4646：使用预制菜制作一份使用预制菜制作一份 2020 元快餐与直接购买食材相元快餐与直接购买食材相比总成本（元）下降比总成本（元）下降 0.40.4 元元 资料来源：中国饭店协会，华鑫证券研究 资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 预制菜成为餐饮企业业绩增长点。预制菜成为餐饮企业业绩增长点。以广州酒家为例，公司布局预制菜已久，已推出广式豉油鸡、传统咕噜肉等 20 款预制菜单品。2020 年受疫情影响餐饮业务营收较上年下滑 26.7%，但整体营收仍保持正增长，主要得益于速冻食品 40.08%以及月饼系列 15

64、.59%的营收增长。24 图表图表 4747：广州酒家：广州酒家 20202020 年速冻食品业务营收增长年速冻食品业务营收增长 40.08%40.08%资料来源：广州酒家公告，华鑫证券研究 预制菜解决团餐供应难点。预制菜解决团餐供应难点。我国团餐企业面临成本高、利润低问题，前瞻产业研究院显示，食堂运营的采购成本和人力成本占总营收 70%，净利润只占8%。此外，团餐供应对标准化要求较高，需要稳定的口味品质和出餐时间，且由于团餐经营场景主要是学校、机关、军队、企业、航空铁路食堂等，对食品安全要求较高。预制菜通过工厂生产，全程标准化程度较高，质量把控严格，能够解决团餐供应难点。图表图表 4848：

65、我国团餐市场规模从我国团餐市场规模从 20162016 年年 0.90.9 万亿元增长至万亿元增长至 20202020年年 1.531.53 万亿元万亿元 图表图表 4949：团餐企业面临成本高、利润低的问题团餐企业面临成本高、利润低的问题 资料来源：艾媒数据中心，华鑫证券研究 资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 （2 2）C C 端端有望扩容有望扩容：预制菜迎合“懒宅经济”需求。预制菜迎合“懒宅经济”需求。“懒宅经济”随互联网兴起而发展，疫情期间新零售推动加速发展。预制菜便捷高效的特点迎合“懒宅经济”，据星图数据，2020 年 1-5 月，方便食品销售额同比增长 150%，增速明显高于其

66、他民生类商品，其中 2 月增幅高达 2131%。百度指数显示，疫情期间“预制菜”搜索热度达到峰值。25 图表图表 5050：“懒懒”、“宅宅”人群用户规模人群用户规模 20 年年 CAGRCAGR 分分别为别为 31%31%、3%3%图表图表 5151：71.9%71.9%用户购买预制菜目的是用户购买预制菜目的是节省节省时间时间 资料来源：QuestMobile 研究院，华鑫证券研究 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 图表图表 5252：20202020 年年 1 1-5 5 月方便食品销售额同比增长月方便食品销售额同比增长 150%150%图表图表 5353：疫

67、情期间“预制菜”搜索热度达到峰值疫情期间“预制菜”搜索热度达到峰值 资料来源：星图数据，华鑫证券研究 资料来源：百度指数，华鑫证券研究 预制菜契合消费升级趋势。预制菜契合消费升级趋势。随着消费者收入和生活水平不断提高，消费升级趋势日益明显。我国城镇居民家庭人均可支配收入由 2010 年 1.9 万元增长至 2021 年 4.7 万元，11 年 CAGR 为 8.6%，恩格尔系数由 1978 年 57.5 下降至 2021 年28.6。据中国营养协会的2021 年中国居民膳食指南科学研究报告，居民膳食结构不断改善，优质蛋白摄入量不断增加，动物性食物蛋白质占比从 1992 年18.9%增至 201

68、5 年 35.2%。预制菜经过适当食材搭配和营养管理，营养价值高于普通速冻食品，因此符合大众对健康品质的追求。26 图表图表 5454：城镇居民家庭人均可支配收入从城镇居民家庭人均可支配收入从 20102010 年年 1.91.9 万元增万元增长至长至 20212021 年年 4.74.7 万元万元 图表图表 5555：城镇居民家庭恩格尔系数从城镇居民家庭恩格尔系数从 19781978 年年 57.557.5 下降至下降至 2 2021021 年年 28.628.6 资料来源：聚汇数据，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表图表 5656：居民优质蛋白摄入量不断增加（居民优质蛋白

69、摄入量不断增加（g/g/标准人日）标准人日）资料来源：中国营养协会，华鑫证券研究 预制菜受新消费主体预制菜受新消费主体 Z Z 时代青睐。时代青睐。据中国连锁经营协会，中国餐饮市场 Z 时代消费占比从 2016 年 29.1%增至 2020 年 39.6%。Z 时代接受新事物能力较强，更易受“懒宅经济”影响，“懒”经济渗透率在 95 后和 80 后之间的代际差异为 8%，95 后更倾向追求便捷高效。未来 Z 时代或将成为预制菜消费主体，推动预制菜增长。据艾媒咨询，2021 年预制菜 C 端消费用户中 22-31 岁人群占比已达 34.9%。27 图表图表 5757：中国餐饮市场中国餐饮市场 Z

70、 Z 时代消费占比从时代消费占比从 20162016 年年 29.1%29.1%增至增至 2 2020020 年年 39.6%39.6%图表图表 5858：“懒”经济渗透率在“懒”经济渗透率在 9595 后和后和 8080 后之间的代际差异后之间的代际差异为为 8%8%资料来源：中国连锁经营协会，华鑫证券研究 资料来源：中国连锁经营协会，华鑫证券研究 图表图表 5959：20212021 年预制菜年预制菜 C C 端消费用户中端消费用户中 2222-3131 岁人群占比达岁人群占比达 34.9%34.9%资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 供给端来看供给端来看，冷链物流迅速冷链物流迅速发展发展，

71、基础基础设施设施逐步逐步完善完善，推动行业发展。，推动行业发展。据艾媒咨询，2015 年冷链市场规模仅为 1800 亿元，预计 2023 年突破 7000 亿元，8年 CAGR 为 19%。基础设施方面，我国冷藏车市场保有量由 2014 年 7.59 万辆增长至 2020 年 27.5 万辆，6 年 CAGR 为 23.9%；冷库容量由 2017 年 4775 万吨增至 2020 年 7080 万吨，3 年 CAGR 为 14%。28 图表图表 6060：预计预计我国冷链市场规模从我国冷链市场规模从 20152015 年年 18001800 亿元增长至亿元增长至 2 2023023 年年 72

72、317231 亿元亿元 图表图表 6161：我国冷藏车市场保有量由我国冷藏车市场保有量由 20142014 年年 7.597.59 万辆增长至万辆增长至20202020 年年 27.527.5 万辆万辆 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 资料来源：前瞻产业研究院，汽车总站网，华鑫证券研究 图表图表 6262：我国冷库容量由我国冷库容量由 20172017 年年 47754775 万吨增至万吨增至 20202020 年年 70807080 万吨万吨 资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究 2 2.4.4、小龙虾：小龙虾：热度回归理性，仍具发展空间热度回归理性，仍具发展空间 小龙虾学名为克氏原螯虾

73、，原产于美国南部路易斯安那州，19 世纪 20 年代末从长江地区登陆中国。早期小龙虾只作为牛蛙饲料或观赏虾，很少被食用。90 年代初，小龙虾被端上餐桌，但并未进行人工养殖。1993 年，江苏盱眙一家调料店推出“十三香小龙虾”，在全国刮起“小龙虾风暴”，并引发盱眙养殖热潮，小龙虾从家庭厨房走向街边大排档。2000 年左右，街边小龙虾风潮由南京迅速辐射至上海、安徽、苏州等地。2015 年，伴随互联网、物流高速发展以及资本流入，小龙虾从小众品类转变为网红品类；2018 年，世界杯刺激下，小龙虾热度到达巅峰.随着吃虾风潮席卷全国，小龙虾口味日益丰富，消费场景也逐渐多元化，小龙虾产业逐步由“捕捞+餐饮”

74、向小龙虾养殖、加工、流通及旅游节庆一体化服务拓展，产业链条逐步完善。2019 年后，小龙虾消费开始回归理性，热度有所回落。29 图表图表 6363：小龙虾学名为克氏原螯虾，原产于美国南部路易斯安小龙虾学名为克氏原螯虾，原产于美国南部路易斯安那州那州 图表图表 6464：小龙虾发展历程一览小龙虾发展历程一览 资料来源：中国渔业经济，华鑫证券研究 资料来源：前瞻产业研究院，京报网，华鑫证券研究 图表图表 6565：小龙虾产业链一览：小龙虾产业链一览 资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 行业行业持续持续增长，餐饮增长，餐饮等等第三产业为主要驱动力。第三产业为主要驱动力。据美团餐饮数据观，我国小龙

75、虾产业总产值稳中有升，由 2017 年 2685 亿元增长至 2019 年 4110 亿元，2 年CAGR 为 23.7%。2020 年疫情下，餐饮端受不利影响，总产值下滑至 3448 亿元；2021 年呈恢复态势，总产值增长至 4222 亿元，同增 22%。从产业链角度，2020年小龙虾养殖业（第一产业）产值约 748.38 亿元，同增 11.35%；以加工业为主的第二产业产值约 480.08 亿元，同增 9.11%；受疫情冲击，以餐饮为主的第三产业产值约 2220 亿元，同降 25%，其中餐饮端产值贡献最大，近五年贡献占比维持在 70%左右。30 图表图表 6666：我国小龙虾产业总产值由

76、我国小龙虾产业总产值由 20172017 年年 26852685 亿元增长至亿元增长至 2 20 02121 年年 42224222 亿元亿元 图表图表 6767：餐饮端餐饮端产值产值占比最大，近五年维持在占比最大，近五年维持在 70%70%左右左右 资料来源：美团餐饮数据观，华鑫证券研究 资料来源：美团餐饮数据观，华鑫证券研究 产量稳定增长，主产区分布集中。产量稳定增长，主产区分布集中。据2022 中国小龙虾产业发展报告，小龙虾养殖产量逐年增长，由 2016 年 85.23 万吨增至 2021 年 263.36 万吨，5年 CAGR 为 25.3%。分省份看，2021 年产量占比前五省份依次

77、为湖北、安徽、湖南、江苏、江西，产量分别为 107.4 万吨、49.6 万吨、37.9 万吨、26.4 万吨、19.9 万吨，五省产量占比达 92%。其中湖北省为小龙虾养殖第一大省，产量占比 41%。图表图表 6868：小龙虾养殖产量由小龙虾养殖产量由 20162016 年年 85.2385.23 万吨增至万吨增至 20212021 年年 2 263.3663.36 万吨万吨 图表图表 6969：湖北省为小龙虾养殖第一大省，产量占比湖北省为小龙虾养殖第一大省，产量占比 41%41%资料来源：2022中国小龙虾产业发展报告，华鑫证券研究 资料来源：2022 中国小龙虾产业发展报告，华鑫证券研究

78、2 2021021 年价格回升，呈分化和周期性特点。年价格回升，呈分化和周期性特点。小龙虾价格自 2019 年开始回落，2020 年受疫情影响，价格处于低迷状态，2021 年初价格回升，3 月特青价格上升至 85-97 元/斤。全年看，小龙虾价格周期性明显，呈现 U 型走势，1-3 月和9-12 月为小龙虾生产淡季，价格位于高点；5-8 月是小龙虾集中上市期，价格处于低点。不同规格小龙虾价格也出现分化，大规格小龙虾价格普遍高于小规格小龙虾，且大规格小龙虾价格呈上升趋势，小规格小龙虾呈下降趋势。以青虾为例，大青（6-8 钱）、特青（9 钱）2021 年 5 月价格分别为 20-35 元/斤、40

79、-52 元/斤，与 2019 年同期 17-35 元/斤和 35-50 元/斤相比均上升，而小青 31（2-4 钱）、中青（4-6 钱）价格分别为 8-12 元/斤、12-20 元/斤，与 2019 年同期 11-17 元/斤和 13-25 元/斤相比均下降。图表图表 7070：20212021 年年小龙虾价格小龙虾价格呈恢复态势呈恢复态势 图表图表 7171：小龙虾价格呈现：小龙虾价格呈现分化和周期性特点分化和周期性特点 资料来源：虾谷 360，华鑫证券研究 资料来源：虾谷 360，华鑫证券研究 上游：上游：稻田养殖为主，养殖技术不断发展。稻田养殖为主，养殖技术不断发展。（1 1）以稻田养殖

80、为主，养殖面积逐年增长。以稻田养殖为主，养殖面积逐年增长。据2022 中国小龙虾产业发展报告，我国小龙虾养殖面积逐年扩大，由 2017 年 850 万亩增至 2021 年 2100万亩，其中 2019 年稻田养殖、池塘精养、虾蟹混养、藕虾套养养殖面积分别为1586 万亩、80.6 万亩、124.0 万亩、34.1 万亩，稻田养殖为目前主要养殖方式，2019 年养殖面积占比达 86%。（2 2）养殖技术不断发展，提升产量和品质。养殖技术不断发展，提升产量和品质。繁养一体化是传统的养殖模式，是指按照“捕大留小”原则，捕捞达到一定规格的成虾，剩余小虾作为虾苗继续自繁自育。这种模式造成小龙虾规格小、生

81、长速度慢、抗逆性下降等种质退化问题，导致养殖效益下降、价格分化。目前这种模式正逐步向繁养分离模式转变，即将繁养区域分隔，设置专门育苗区域和养殖区域，通过留种大规格优质亲虾，能解决“捕大留小”种质负选择问题，有利于提升小龙虾繁育效率和规格品质。图表图表 7272：我国小龙虾养殖面积由我国小龙虾养殖面积由 20172017 年年 850850 万亩增至万亩增至 20212021 年年21002100 万亩万亩 图表图表 7373：20192019 年年稻田养殖稻田养殖面积占比达面积占比达 86%86%32 资料来源：2022中国小龙虾产业发展报告，华鑫证券研究 资料来源：中国小龙虾产业发展报告（2

82、020），华鑫证券研究 图表图表 7474：繁养一体养殖模式与繁养分离养殖模式对比一览：繁养一体养殖模式与繁养分离养殖模式对比一览 资料来源：水产养殖网，华鑫证券研究 中游：中游：加工业发展向好加工业发展向好。（1 1）加工品类丰富加工品类丰富。小龙虾加工方式分为初级加工、加工副产物以及调味品加工，其中以初级加工为主。初级加工产品分为速冻制品和即食食品，主要包括虾仁、虾尾和整虾三大系列，据前瞻产业研究院，虾仁、虾尾和调味整虾消耗原虾百分比分别为 22、43和 35。随着预制菜需求增长，调味带壳虾尾、调味整肢虾等小龙虾预制菜品受到青睐。精细加工方面，小龙虾生产过程会产生虾头、虾壳等副产物，占原料

83、 70%以上，通过精深加工，可从中提取油脂、功能肽、虾青素、甲壳素、壳聚糖等物质，广泛应用于食品、医药、保健等领域。此外，小龙虾调味品也得到发展，2020 年全国小龙虾调味品规模生产企业达近 100 家。图表图表 7575：小龙虾加工产品一览：小龙虾加工产品一览 图表图表7676：虾仁、虾尾和调味整虾系列消耗原虾百分比分别为虾仁、虾尾和调味整虾系列消耗原虾百分比分别为2222、4343和和 3535 资料来源：2022中国小龙虾产业发展报告，华鑫证券研究 资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 （2 2）加工企业集中分布加工企业集中分布于于传统养殖大省。传统养殖大省。我国规模以上小龙虾加工企业

84、（年加工量 100 吨以上）数量近三年持续增长，由 2019 年 112 家增至 2021 年 1繁养一体繁养分离方法养殖主体按照“捕大留小”原则，将达到一定规格的成虾捕捞，上市销售，剩余小虾继续作为虾苗进行自繁自育。将繁养区域分开，育苗区域专业育苗，养成虾区域只养成虾。特点1、忽视亲本留种及良种选育，造成小龙虾种质向小型化负向选择2、近亲繁殖的概率极大，导致种质严重退化，个体小型化、头大尾小出肉率降低、生长缓慢及抗病力低下等问题，影响产量1、减少亲虾捕捞，保持亲本小龙虾有效群体大小，有效降低近亲繁殖的概率，避免近交衰退2、专门化区域育苗，为开展小龙虾良种选育，提升种质，奠定繁育基础和条件 3

85、3 62 家，总加工量由 2019 年 80.7 万吨增长至 2020 年 88.08 万吨，2021 年加工量下降至 85 万吨，主要由于 2021 年上半年小龙虾市场价格同期上涨，加工企业普遍延迟收购小龙虾。分省份看，小龙虾加工企业主要集中在湖北、江苏、湖南、安徽等传统小龙虾养殖大省，其中湖北省加工企业数量和加工量均位居第一，2020 年规模以上小龙虾加工企业数量为 51 家，加工总量为 61.47 万吨，占比达 69.79%。图表图表 7777：我国规模以上小龙虾加工企业我国规模以上小龙虾加工企业总加工量由总加工量由 20192019 年年 8 80.70.7 万吨增长至万吨增长至 20

86、22021 1 年年 8585 万吨万吨 图表图表 7878：湖北省湖北省规规模以上小龙虾企业模以上小龙虾企业加工总量为加工总量为 61.4761.47 万万吨，占比达吨，占比达 69.79%69.79%资料来源：2022中国小龙虾产业发展报告，中国小龙虾产业发展报告（2021），华鑫证券研究 资料来源：中国小龙虾产业发展报告（2021），华鑫证券研究 下游下游：回归理性，仍回归理性，仍具具发展空间。发展空间。（1 1）热度回归理性热度回归理性。2015 年小龙虾成为网红品类，2018 年世界杯刺激下，小龙虾热度达到顶峰，消费量由 2015 年 66.38 万吨增长至 2018 年 97.95

87、 万吨，3 年 CAGR 为 13.85%，新增门店数量也由 2017 年 10 万家增加到 2018 年 14万家，小龙虾火爆主要源于以下原因：一是小龙虾具备社交属性，契合年轻人消费习惯。小龙虾直接用手处理的食用方式有利于营造社交氛围，契合聚会、聚餐等年轻人喜爱场合；此外，小龙虾食用场景也契合观看球赛等大型娱乐活动，满足年轻人夜宵需求。二是外卖、新零售发展推动小龙虾需求增长。我国生鲜电商交易规模 2014-2021 年 CAGR 为 49%，外卖市场规模 2016-2021 年 CAGR为 37%。外卖、新零售的发展为消费者购买小龙虾提供便利渠道，推动小龙虾消费需求增长。2019 年小龙虾热

88、度迎拐点，逐步回归理性。小龙虾热度变化呈周期性，每年 4-5 月热度到达高点。自 2015 年小龙虾热度大幅提升，2018 年热度到达高峰，2019 年小龙虾热度开始回落，并于 2020-2021 年保持稳定。小龙虾新增门店数量也由 2018 年 14 万家下滑至 2019 年 5 万家，小龙虾相关企业注册量自 2019 年持续下降，2021 年下滑至 2202 家。34 图表图表 7979：小龙虾：小龙虾消费量由消费量由 20152015 年年 66.3866.38 万吨增长至万吨增长至 20182018 年年 9 97.957.95 万吨，万吨，3 3 年年 CAGRCAGR 为为 13.

89、85%13.85%图表图表 8080：小龙虾：小龙虾新增门店数量由新增门店数量由 20172017 年年 1010 万家增加到万家增加到 2012018 8 年年 1414 万家万家 资料来源：观研天下，华鑫证券研究 资料来源：美团小龙虾消费大数据报告，华鑫证券研究 图表图表 8181：我国生鲜电商交易规模我国生鲜电商交易规模 20 年年 CAGRCAGR 为为 49%49%图表图表 8282：我国：我国外卖市场规模外卖市场规模 20 年年 CAGRCAGR 为为 37%37%资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 资料来源：华经产业

90、研究院，华鑫证券研究 图表图表 8383：20192019 年小龙虾热度开始回落，并于年小龙虾热度开始回落，并于 20 年保年保持稳定持稳定 图表图表 8484：小龙虾相关企业注册量自小龙虾相关企业注册量自 20192019 年持续下降，年持续下降，20212021年下滑至年下滑至 22022202 家家 资料来源：百度指数，华鑫证券研究 资料来源：红餐品牌研究院，华鑫证券研究 （2 2）小龙虾消费区域性强，尚未出现全国性品牌。小龙虾消费区域性强，尚未出现全国性品牌。据辰智餐饮，我国小龙虾餐饮门店分布集中，华东和华南地区门店数量占比达 60%，其次是华中和西南地区

91、，分别占比 14%、12%，西北、华北、东北门店分布仍较少。此外，“第三 35 届中国餐饮营销力峰会”评选出的 2021 年中国小龙虾十大品牌多为区域性品牌，如胡大饭馆目前 5 家门店均在北京簋街。小龙虾现阶段品牌和消费均以区域性为主，尚未成为全国性大单品，仍具备发展空间。图表图表 8585：我国小龙虾餐饮门店分布集中，华东和华南地区门店我国小龙虾餐饮门店分布集中，华东和华南地区门店数量占比达数量占比达 60%60%图表图表 8686：2 2021021 年中国小龙虾十大品牌一览年中国小龙虾十大品牌一览 资料来源：辰智餐饮，华鑫证券研究 资料来源：红餐品牌研究院，红餐大数据，窄门餐眼，华鑫证券

92、研究 （3 3）“小龙虾“小龙虾+万物”成趋势，消费场景日渐多元化。万物”成趋势，消费场景日渐多元化。目前小龙虾口味已不局限于传统的十三香、蒜香和麻辣/香辣口味，逐步拓展到油焖、清蒸、椒盐等多种丰富口味.此外，“小龙虾+其他菜品”趋势日益明显，非小龙虾专门店也开始推广小龙虾相关菜品。据美团餐饮数据观，美团线上非小龙虾专门店小龙虾菜品数量由 2019 年 5 月 40 万个增加至 2022 年 5 月 60.78 万个。分品类看，小龙虾菜品在不同品类门店均有不同程度渗透，其中在烧烤、鱼鲜、川湘菜门店渗透率较高，分别为 21%、20%、15%，在小吃、其他地方菜系等门店场景渗透率仍低于 10%，未

93、来仍有较大提升空间，消费场景将日渐多元化。图表图表 8787：美团线上非小龙虾专门店小龙虾菜品数量美团线上非小龙虾专门店小龙虾菜品数量变化变化 图表图表 8888：小龙虾菜品在烧烤、鱼鲜、川湘菜门店渗透率较小龙虾菜品在烧烤、鱼鲜、川湘菜门店渗透率较高，分别达到高，分别达到 21%21%、20%20%、15%15%资料来源：美团餐饮数据观，华鑫证券研究 资料来源：美团餐饮数据观，华鑫证券研究 排名排名品牌名品牌名创立城市创立城市门店数量门店数量门店主要分布门店主要分布1 1胡大饭馆北京5北京2 2文和友老长沙龙虾馆长沙14广东3 3靓靓蒸虾武汉37湖北、广东4 4肥肥虾庄武汉28湖北、广东5 5

94、松哥油焖大虾深圳57广东6 6红盔甲上海21上海、杭州7 7沪小胖上海8上海8 8巴厘龙虾武汉32湖北9 9有间虾铺长沙26广东1010堕落虾深圳680+广东、云南 36 3 3、多种因素多种因素构筑护城河，成本管控构筑护城河，成本管控效果显效果显著著 3.13.1、产品端：大单品沉淀、产品端：大单品沉淀+预制菜布局，打造产品竞争预制菜布局，打造产品竞争优势优势 3.3.1 1.1 1、双剑合璧双剑合璧+三路并进，持续打造战略单品三路并进，持续打造战略单品 双剑合璧双剑合璧+三路并进，产品矩阵丰富。三路并进，产品矩阵丰富。安井食品不断顺应市场需求，横向拓展新业务，由“火锅料为主、面米为辅”的产

95、品策略升级为“双剑合璧（安井+冻品先生），三路并进（火锅料制品、面米制品、菜肴制品）”战略布局，推动销售收入增长。2021 年速冻鱼糜制品/速冻肉制品/速冻面米制品/速冻菜肴制品实现营收 34.78/21.42/20.54/14.29 亿元，占比 37.51%/23.10%/22.15%/15.41%，同增 23.07%/19.16%/23.6%/112.41%，销售量为 26.35/15.97/19.81/10.70万吨，同增 21.24%/18.38%/23.44%/50.91%。图表图表 8989：安井食品产品收入结构一览安井食品产品收入结构一览 图表图表 9090：安井食品产品收入及增

96、速安井食品产品收入及增速 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 图表图表 9191：安井食品产品销售量及增速：安井食品产品销售量及增速 37 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 图表图表 9292：安井食品产品矩阵一览：安井食品产品矩阵一览 资料来源：安井食品官网，华鑫证券研究 产品定位“高质中高价”，打造产品定位“高质中高价”，打造全国性全国性+区域性战略区域性战略大单品。大单品。公司优势渠道小 B 端对于产品品质要求较高，C 端消费升级趋势下，消费者更愿意选择中高品质产品，公司为保持竞争力，坚持“高质中高价”产品定位，依靠规模、成本优势，提升产品品质

97、，从而提升产品性价比。针对 B 端公司推出“三大丸”定位中高端，面向 C 端 2019 年推出“锁鲜装”系列，迅速抢占行业制高点。此外，公司坚持“主食发力、主菜上市”产品策略，瞄准主食类板块，选择家喻户晓、BC 兼顾、适合全国推广、市场前景大、易放量单品，营销资源进行倾斜，打造战略大单品，并以点带面带动其他单品增长。公司已培育出撒尿肉丸、霞迷饺、千夜豆腐等全国性战略单品和爆汁小鱼丸、手抓饼、紫薯包等区域性战略单品，其中小龙虾、千叶豆腐、蛋饺规模已过亿，香脆藕合、黑鱼片、酸菜鱼片突破千万。大单品战略取得效果，带动销售规模扩大。据安井食品招股书，2016H1 大单品销售收入 5.34 亿元，占总营

98、收比例为 37.09%，2015 年大单品对营业收入增长贡献占比 51.15%。38 图表图表 9393：2016H12016H1 大单品销售收入大单品销售收入 5.345.34 亿元，占总营收比例为亿元，占总营收比例为37.09%37.09%图表图表 9494：20152015 年大单品对营业收入增长贡献占比年大单品对营业收入增长贡献占比 51.15%51.15%资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 图表图表 9595：安井食品产品吨价（万元：安井食品产品吨价（万元/吨吨）低于同行业其他公司低于同行业其他公司 资料来源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食

99、品公告，惠发食品公告，华鑫证券研究 公司注重产品创新研发，持续推全国公司注重产品创新研发，持续推全国+区域新品。区域新品。目前公司拥有国家级企业技术中心等三大研发中心，并与江南大学等国内多个院校和科研院所建立产学研关系。公司新品研发坚持“产地研”模式，各生产基地根据各区域消费习惯、饮食特色创新研发区域新品类，总部负责新品立项和策划，按照“全国性新品+区域性新品”路径齐头并进。各生产基地每年需推出 1-3 个区域新品，确保新品批量密集上市，推动企业可持续增长。新品上市为公司销售带来持续增长驱动力，新品和次新品占每年收入 18%-20%。2016H1 新品销售收入 3.64 亿元，占总营收 25.

100、29%，2015 年新品收入对火锅料制品和面米制品增长分别贡献 48.11%、71.17%。随着更多顺应市场需求的新品上市和推广，新品对公司销售增长贡献作用将愈加明显。图表图表 9696：2016H12016H1 新品销售收入新品销售收入 3.643.64 亿元，占总营收亿元，占总营收 25.29%25.29%图表图表 9797：20152015 年新品收入对火锅料制品和面米制品增长分年新品收入对火锅料制品和面米制品增长分别贡献别贡献 48.11%48.11%、71.17%71.17%39 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 图表图表 9898：安井食品

101、新品上市历程和产品策略变化一览：安井食品新品上市历程和产品策略变化一览 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 3.2.23.2.2、OEM+自产自产+并购三箭齐发，并购三箭齐发，打造打造第二增长曲线第二增长曲线 三箭齐发打造第二三箭齐发打造第二增长曲线增长曲线。安井食品于 2018H2 推出子品牌“冻品先生”，2020 年成立冻品先生供应链公司，切入预制菜赛道。2021 年公司提出“双剑合璧、三路并进”战略布局，将预制菜肴提升至重要战略地位，并按照“三剑合璧、菜肴发力”策略，一方面，安井小厨+冻品先生双品牌运作，BC 兼顾全渠道推广预制菜，坚持“爆品系列化”上市策略，抢占预制菜市场份额；年份新

102、品产品策略2012米面制品：红糖馒头、紫薯包、烤烤香系列、手抓饼火锅料制品：太湖燕饺2013米面制品：霞迷饺2014火锅料制品：迷你系列、脆排2015火锅料制品：火龙鱼果、Q 鱼板、三片两肠组合、鱼豆干米面制品：卷类系列、老面馒头系列2016火锅料制品：仿龙虾排、紫薯糯米球、蛋饺米面制品：红糖馒头、红糖发糕、米发糕、核桃包火锅料为主、面米为辅：火锅料做全国品牌，面米制品做华东强势品牌，坚持“高质中价”产品定价策略2017米面制品：流沙包菜肴制品：小龙虾调味水产品“高质中高价”产品定价策略，根据业务渠道特点，休闲火锅料及餐饮渠道产品精确定位，不断提高产品性价比，打造静销力2018菜肴制品：蛋饺、

103、天妇罗鱼、天妇罗虾、香脆藕盒、香炸藕条、鲢鱼头火锅料制品：丸之尊系列将火锅料制品、米面制品和菜肴制品三大制品有机结合，优势互补，并坚持“高质中高价”产品定价策略2019米面制品：蒸煎饺、桂花糕、小油条火锅料制品：啵啵肠、锁鲜装1.0菜肴制品：小酥肉、香炸藕条主食发力、均衡发展，加快主食类和C 端产品上市2020菜肴制品：虾滑米面制品：馅饼火锅料制品：锁鲜装 2.0主食发力、均衡发展，瞄准主食类板块，利用爆品思维打造大单品2021米面制品：微波馅饼、烧麦菜肴制品：酥肉、梅菜扣肉、佛跳墙、蒜香骨、扇子骨、牛仔骨、酸菜鱼火锅料制品：锁鲜装 3.0主食发力、主菜上市，坚持“高质中高价”的产品定价策略不

104、断提高产品性价比，打造静销力-40 另一方面，公司 OEM 贴牌+自产+并购三箭齐发，加速布局上游供应链，提升产品品质，快速切入预制菜赛道。图表图表 9999：安井食品：安井食品 OEMOEM 贴牌贴牌+自产自产+并购三箭齐发并购三箭齐发，发力预制菜，发力预制菜 资料来源：渠道调研，华鑫证券研究 OEMOEM 贴牌模式：冻品先生采取贴牌模式：冻品先生采取供应链供应链整合整合+平台平台赋能赋能+专柜专柜打造商业运作模打造商业运作模式，依靠式，依靠 OEMOEM 贴牌生产预制菜。贴牌生产预制菜。预制菜行业仍处蓝海阶段，安井食品顺势而为推出冻品先生，立志将冻品先生打造为快手菜代名词以及川湘菜系领军企

105、业。OEM 贴牌模式有助于冻品先生预制菜快速放量，打造多款爆品。冻品先生以 C 端为主、B 端为辅，品类定位川湘菜系和纯菜肴，主要包括成品菜、火锅周边、酒店菜、调理肉片系列，围绕“肉片冲锋，鱼片称王”口号，已培育出香脆藕合、黑鱼片、酸菜鱼、天妇罗鱼虾、毛肚、千层肚、扇子骨、牛仔骨、蒜香排骨、羊排、水煮牛肉等多款单品。2021 年安井食品菜肴制品销售收入 14.29 亿元，同增 112.41%，冻品先生实现收入 3 亿元，利润 1000 万元，预制菜布局初步取得成效。图表图表 100100：冻品先生产品系列一览：冻品先生产品系列一览 图表图表 101101：20212021 年安井食品菜肴制品销

106、售收入年安井食品菜肴制品销售收入 14.2914.29 亿元，亿元，同增同增 112.41%112.41%资料来源：京东，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 41 自产：自有品牌安井小厨发挥渠道优势，聚焦自产：自有品牌安井小厨发挥渠道优势，聚焦 B B 端端调理菜肴类产品自研调理菜肴类产品自研、自产自产，迅速打出爆品迅速打出爆品。2022 年 5 月公司成立安井小厨事业部，主要品类方向是以 B 端为主、BC 兼顾的调理类、蒸炸类产品，目前已陆续推出小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等。通过自产模式，公司能减少代工费用，推动产能迅速扩张，提升产品利润率，增强对上游供应链把控程度，保障产品

107、品质。2021H2 公司定增计划预计新增菜肴制品产能 10.5 万吨，2022 年 3 月投资 10 亿元于湖北洪湖建立首个预制菜肴生产基地，与华中生产基地以及湖北新宏业形成战略呼应，有助于提升预制菜自产能力，增加预制菜产能储备，推动预制菜产业布局。图表图表 102102：冻品先生和安井小厨对比一览：冻品先生和安井小厨对比一览 资料来源：安井食品公告，渠道调研，华鑫证券研究 并购：并购：公司公司通过收购整合，通过收购整合，充分利用充分利用区域区域原料优势和行业经验原料优势和行业经验，开展水产开展水产类菜肴业务类菜肴业务，目标成为，目标成为水产预制菜肴龙头企业水产预制菜肴龙头企业。小龙虾为水产预

108、制菜最大单品，公司收购新柳伍、新宏业布局小龙虾菜肴，旗下品牌包括柳伍水产和洪湖诱惑，坚持虾尾聚焦 B 端，调味虾聚焦 C 端的渠道策略。2021 年 6 月安井食品拟通过第二次并购重组，合计持有新宏业 90%股权；2022 年 4 月拟收购新柳伍食品 70%股权，控股收购分两步进行，第一步以 2 月 28日为基准日收购 40%股权，第二步按照协议约定收购剩余 30%股权。两家企业均作出业绩承诺，新宏业承诺 2021/2022/2023 年规范净利润不低于 7300/8000/9000 万元，新柳伍承诺 2022/2023/2024 规范净利润不低于 7000/8000/9000 万元。新宏业和

109、新柳伍专业从事淡水小龙虾、冷冻鱼糜等淡水产品加工，分别地处湖北洪湖和湖北潜江，两地皆为著名小龙虾之乡，拥有丰富淡水鱼糜资源，其中新宏业拥有 3 条鱼糜自动生产线，30 多条淡水小龙虾系列产品生产线，小龙虾年加工能力 3 万吨，鱼糜年加工能力 2 万吨；新柳伍拥有集养殖、研发、科研、加工、销售为一体的产业链，2021 年底投资建设年加工 18 万吨速冻小龙虾、速冻淡水鱼食品及水产饲料项目，预计投产后到 2022 年底实现产值 12 亿元。公司收购新宏业、新柳伍，在渠道、资源、管理、文化上互相协同赋能，品牌名称品牌名称渠道渠道生产方式生产方式产品产品特点特点冻品先生冻品先生C端为主、BC兼顾OEM

110、贴牌定位川湘菜系、纯菜肴，如香脆藕合、黑鱼片、酸菜鱼、天妇罗鱼虾、毛肚、千层肚、扇子骨，牛仔骨，蒜香排骨、羊排、水煮牛肉等采取供应链整合+平台赋能+专柜打造商业运作模式，有助于产品快速放量安井小厨安井小厨B端为主、BC兼顾自产调理类、蒸炸类产品，如小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等发挥渠道优势，通过自研、自产，减少代工费用，提升产品利润率，增强产品品质把控，推动产能迅速扩张 42 一方面能保障上游原材料鱼浆供应，加强对原材料成本和质量的把控，另一方面能迅速扩张水产类菜肴产能，提升在小龙虾领域的市场占有率。图表图表 103103：新宏业承诺新宏业承诺 2021/2022/20232021/2022/2

111、023 年规范净利润分别不低年规范净利润分别不低于于 7300/8000/90007300/8000/9000 万元万元 图表图表 104104：新柳伍承诺新柳伍承诺 2022/2023/20242022/2023/2024 规范净利润分别不低规范净利润分别不低于于 7000/8000/90007000/8000/9000 万元万元 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 图表图表 105105：洪湖诱惑产品一览：洪湖诱惑产品一览 资料来源：新宏业官网，华鑫证券研究 安井食品从渠道、管理、品牌安井食品从渠道、管理、品牌、数字化等方面、数字化等方面赋能冻品先生

112、，形成双品牌赋能冻品先生，形成双品牌协同效应，有效扩大预制菜业务规模。协同效应，有效扩大预制菜业务规模。渠道赋能：渠道赋能：冻品先生与安井食品渠道高度重合，80%经销商来自安井食品，且渠道适配性强，如冻品先生肉片产品适用于公司强势的小 B 端渠道，能借助公司渠道优势快速做大体量。2020 年冻品先生翻新升级经销老店，探索线下加盟店模式，2021 年升级为快手菜冰柜专区模式，通过往终端投放冰柜，打造快手菜 VI 形象，提升品牌形象，目前主要在农贸市场、超市、卖场、新零售渠道全面推进。公司通过专柜打造模式协助经销商自建开放式渠道，为经销商培育新增长点，同时推动公司自建菜肴渠道。这种模式投资风险低、

113、经销少、利润高，在公司渠道、团队协同赋能下，冻品先生计划第 1-3 年分别投放冰柜 1/3/5万个，预计 2021 年已投放 7000 个，2022 年将翻倍增长。43 图表图表 106106：冻品先生计划第冻品先生计划第 1 1-3 3 年分别投放冰柜年分别投放冰柜 1/3/51/3/5 万个万个 图表图表 107107：冻品先生：冻品先生快手菜快手菜冰柜专区冰柜专区 资料来源：渠道调研，华鑫证券研究 资料来源：冷冻食品网，华鑫证券研究 管理管理赋能：赋能：公司授予冻品先生公司授予冻品先生 30%30%股权激励，股权激励，赋予管理团队充分积极性。赋予管理团队充分积极性。冻品先生 3 年业绩考

114、核目标为 2021-2023 年收入不低于 1.5/1.725/1.98 亿元，净利润不低于 0/500/1000 万元，即 2022/2023 年收入增速不低于 15%，2023 年利润增速不低于 50%。冻品先生 2021 年已超预期完成目标，展现强劲增长势能。图表图表 108108：冻品先生股权激励计划业绩考核目标一览：冻品先生股权激励计划业绩考核目标一览 资料来源：安井食品公告，渠道调研，华鑫证券研究 数字化数字化赋能赋能：安井食品打造 SAAS 平台宣传冻品先生品牌，提升经销商对终端掌控能力，推动经销商实现“坐商-行商-平台商”转型。品牌品牌赋能赋能：冻品先生作为安井食品子品牌，延续

115、公司品牌优势。公司从初期开始深耕速冻火锅料制品，发展到现阶段“三路并进”的产品布局，品牌知名度不断提升。随着消费升级，以及火锅料行业高端化发展，安井陆续推出“丸之尊”和“锁鲜装”，升级品牌形象定位。安井食品注重 C 端品牌建设，2021年邀请运动员苏炳添作为冻品先生品牌健康大使，携手诠释“更快更好更安心”的品牌理念，塑造冻品先生健康安全、高品质品牌形象。此外，安井食品持续举办品牌推广活动，塑造品牌形象，如 2019 年成为 CCTV-3你好生活节目甄选品牌，传播“寻找和品味美好生活”理念。冻品先生与安井双品牌互相协同，借助公司品牌优势，有利于降低品牌营销成本，提升品牌知名度，打造品牌力。202

116、1年年2022年年2023年年营业收入营业收入1.5亿元1.725亿元1.98亿元增速增速-15%15%净利润净利润0500万元1000万元增速增速-50%是否完成目标是否完成目标是-44 图表图表 109109：20212021 年年安井食品安井食品邀请运动员苏炳添作为冻品先生邀请运动员苏炳添作为冻品先生品品牌牌健康大健康大使使 图表图表 110110：安井食品作为安井食品作为 CCTVCCTV-3 3你好生活节目甄选品牌你好生活节目甄选品牌 资料来源：安井食品微信公众号，华鑫证券研究 资料来源：食安网，华鑫证券研究 图表图表 111111：安井食品持续开展品牌推广活动：安井食品持续开展品牌

117、推广活动 资料来源：安井食品微信公众号，安井食品招股说明书，华鑫证券研究 3.3.2 2、渠道渠道端：端：BCBC 兼顾兼顾+全渠道驱动，经销商忠诚度高全渠道驱动，经销商忠诚度高 兼顾兼顾 BCBC 渠道，把握渠道，把握 C C 端增长机遇。端增长机遇。2018 年公司提出“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略，优先打造 B 端渠道优势。2019 年末疫情推动C 端对速冻火锅料制品需求，B 端餐饮受不利影响，公司顺应市场变化，转换渠道策略为“BC 兼顾、双轮驱动”，加大超市、生鲜超市、社区电商、电商渠道开发，持续发力 BC 商超渠道。2020 年前 B 端占主导地位，BC 端占比为

118、7：3，2020 年 C 端比例有所上升，BC 端占比为 5:5，2021 年又调回 6:4。安井食品通过品牌推广2013“单品夺冠”战略大单品培育活动、“饺动天下”新品霞迷饺推广、安井 style巡回订货会2014沃尔玛主办安井协办厦门首届“热辣火锅节”、手抓饼周末推广活动、“红动中国”品牌推广活动2015老面馒头杭州试吃活动、“三驾马车赶集车”行动2016“卤动渠道”卤味渠道开发活动、“餐饮掘金 豆腐先行”餐饮渠道开发活动、“战烧烤铺抽奖”产品推广活动2017安井鱼丸独家冠名CCTV-2厨王争霸2018“安井杯”亚洲少年击剑巡回赛、“把安带回家”安井主题专列2019央视网综艺你好生活甄选品

119、牌、安井总冠名“抖in厦门”晚会盛典、“安井手撕红糖馒头”杯江苏省广场舞大赛2020“爱心厦门感恩之夜”环卫工人慰问活动2021苏炳添出任安井健康大使、“尊崇英雄、关爱老兵”爱心公益行、“安井号”网红轻轨 45 把握疫情下 C 端需求增长机遇，2020 年营收实现 32.25%的高速增长，增速远高于同行业平均水平。图表图表 112112：安井食品近安井食品近 5 5 年渠道策略变化一览年渠道策略变化一览 图表图表 113113：20202020 年年安井食品安井食品营收实现营收实现 32.25%32.25%的高速增长，增的高速增长，增速远高于同行业平均水平速远高于同行业平均水平 资料来源：安井

120、食品公告，渠道调研，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 多年积累多年积累优质经销商资源优质经销商资源，为公司构筑渠道壁垒。，为公司构筑渠道壁垒。经销商渠道是公司主要渠道，2017-2021 年经销商收入贡献占比维持在 85%左右，多年来安井食品一直重视经销商渠道开发，经销商数量增长迅速，由 2013 年 664 家增至 2021 年 1652家，剔除境外经销商，2021 年境内经销商新增 464 家，同比增长 45%。公司依据经销商实力（资金规模、硬件配置、终端网络资源等资质）、诚信度、忠诚度（必要条件）三大原则选择优质经销商，并重视经销商的支持和培育，平均每家经销商配备 2-3

121、名销售人员，从打通销售渠道、增加渠道粘度、提升品牌、丰富营销活动四大方面向经销商提供“贴身支持”，提升经销商忠诚度。图表图表 114114：20 年经销商渠道占比维持在年经销商渠道占比维持在 85%85%左右左右 图表图表 115115：经销商数量由经销商数量由 20132013 年年 664664 家增至家增至 20212021 年年 16521652 家家 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 46 图表图表 116116：安井食品安井食品向经销商提供“贴身支持”向经销商提供“贴身支持”图表图表 117117：安井食品安井

122、食品平均每家经销商配备平均每家经销商配备 2 2-3 3 名销售人员名销售人员 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，华鑫证券研究 多年来公司已积累大量有实力、有渠道、有忠诚度的经销商资源，单个经销商的二批商资源大概 100 家，创收水平在行业内较高，并保持增长趋势，由 2013 年 206.08 万元增长至 2019 年 664.07 万元。2020 年公司加大力度开发 BC 超市渠道经销商，2021 年新宏业、Oriental Food Express Limited 并表，经销商数量大幅扩充，单个经销商收入有所下滑，但仍高于业内企业，因

123、此我们认为，公司经销商团队仍保持良好盈利能力，在行业内具备优势。此外，经销商保持较高忠诚度，2016 年公司 80%以上经销商合作期限在 4 年以上。优质经销商资源为安井食品构筑渠道壁垒，推动公司快速成长。图表图表 118118：安井食品单个经销商创收由安井食品单个经销商创收由 20132013 年年 206.08 206.08 万元增万元增长至长至 20192019 年年 664.07664.07 万元万元 图表图表 119119：安井食品安井食品单个经销商创收水平在行业内较高单个经销商创收水平在行业内较高 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品

124、公告，华鑫证券研究 坚持全渠道策略，各渠道坚持全渠道策略，各渠道多轮驱动多轮驱动。2021 年公司提出“BC 兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力，提升公司速冻食品市占率。安井食品除经销商渠道，还布局商超渠道、特通渠道、电商渠道。2021 年经销商、商超、特通、电商渠道营收分别为 77.23/9.23/4.45/1.82 亿元，分别同增31.57%、9.53%、173.41%、101.65%，分别占比 83%、10%、5%、2%。分渠道看，1）经销商渠道：开拓小 B 端和 C 端客户，主要分为农贸经销商、BC 超市经销商；2）商超渠道：专注品牌形象提升，已与永辉、沃尔玛、家乐

125、福、华润万家等商超开展合作；3）特通渠道：主要针对大 B 客户，打造定制化产品，客户包 47 括海底捞、呷脯呷脯等；4）电商渠道：体量小，增速高，由于渠道费用较高，公司保守发展，但仍会与知名平台合作，针对渠道推出玲珑装产品，提升 C 端品牌知名度。图表图表 120120：安安井食品井食品渠道包括渠道包括经销商经销商、商超、特通、电商渠道商超、特通、电商渠道 图表图表 121121：20212021 年商超、特通、电商渠道分别同增年商超、特通、电商渠道分别同增 9.53%9.53%、1 173.41%73.41%、101.65101.65%资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品

126、公告，华鑫证券研究 图表图表 122122：安井食品各渠道一览安井食品各渠道一览 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 2021年占比2021年占比主要客户主要客户营销方式营销方式餐饮：呷哺呷哺、海底捞、彤德莱、永和大王等；休闲食品：湖北旭乐、浙江瑞松、浙江渔福等；新零售：锅圈等小B端、C小B端、C端端经销渠道经销渠道83%超市、农贸市场等终端以“贴身支持”为核心实施经销商选择、经销商管理、经销商支持、经销商反馈。商超渠道商超渠道10%永辉、沃尔玛、苏果、物美、家乐福、华润万家、联华华商、河南大张等以健康饮食为品牌诉求，通过“品牌主题”、“饮食文化”、“绿色健康”等宣传活动加强品牌形象，协助开

127、展终端产品促销。电商渠道电商渠道2%家庭C端1、布局达人+品牌自播+明星带货，自上而下打造达人合作矩阵；2、通过公司自播+经销商直播搭建“安井”直播间矩阵；3、以兴趣电商赋能，实现品牌破圈和销售额快速增长。4、在京东、天猫等平台电商继续深挖潜力，拓展品类，与头部主播合作；5、加强与前置仓电商合作，与叮咚买菜、朴朴出品联名产品，获得平台推广流量倾斜。主要销售渠道主要销售渠道大B端大B端特通渠道特通渠道5%积极探索新销售渠道，尝试新销售模式和方式，如礼品提货券、电子提货券和各类新型直营模式等，面向大B端打造定制化产品和高端礼盒。C端C端 48 注重区域扩张和渠道下沉，注重区域扩张和渠道下沉，构建高

128、密度销售网络构建高密度销售网络。从收入贡献看，华东为公司主要市场，2020 年前占比超 50%，随着市场不断扩张，华东区域占比逐年下降。2021 年华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北区域实现营收 45.37/11.45/10.44/8.22/7.70/5.62/3.57 亿元，分别占比 48.93%、12.34%、11.26%、8.87%、8.31%、6.06%、3.85%，同增 27.98%、37.23%、55.29%、26.12%、32.80%、20.36%、66.13%。公司根据区域市场成熟度和渠道结构因地制宜制定经销渠道策略，实现区域有效扩张，推动渠道下沉。针对不成熟市场和边缘市

129、场，公司采取省市级经销商；针对重点市场，采取渠道下沉策略，设立市县级经销商，实现市场精耕；针对根据地市场，采取密集分销策略，定期整合淘汰不合格经销商，保障渠道利益。公司以华东为中心，逐步开拓东北、华南、西南、西北等非强势区域，构建高密度销售网络。华东、华北、华中、东北、华南、西南、西北区域经销商数量分别从 2013 年 414 家、55 家、39 家、62 家、70 家、11 家、13 家增加至 2021 年 527 家、170 家、181 家、123 家、179 家、166 家、86 家，其中西南、华北经销商数量增长最快，分别净增加 155 家、142 家。图表图表 123123：华东为华东

130、为安井食品安井食品主要市场，主要市场，随着市场不断扩张，占随着市场不断扩张，占比逐年下降比逐年下降 图表图表 124124：2 2 年年西南、华北经销商数量增长最快，西南、华北经销商数量增长最快，分别净增加分别净增加 155155 家、家、142142 家家 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 3 3.3.3、成本端：成本管控能力强，彰显规模优势成本端：成本管控能力强，彰显规模优势 3.3.3 3.1 1、原材料为主要成本，毛利率稳定凸显优势原材料为主要成本，毛利率稳定凸显优势 速冻食品原材料成本为主要成本构成。速冻食品原材

131、料成本为主要成本构成。从成本结构看，速冻食品原材料成本近六年占比均超 70%，2021 年占比 70.36%。其次是制造费用和人工费用，2021 年分别占比 13.84%、6.86%。其中速冻食品原材料包括鱼糜类、肉类（鸡肉、猪肉、牛肉类）、粉类、油脂类、分离蛋白，2021 年采购金额比例为 31%/36%/49 17%/8%/8%，鱼糜类和肉类中的鸡肉类为公司主要原材料，占总成本比例分别为14%、9%。图表图表 125125：速冻食品：速冻食品原材料原材料成本成本为为安井食品安井食品主要成本，近六年主要成本，近六年占比均超占比均超 70%70%图表图表 126126：原材料采购结构一览：原材

132、料采购结构一览 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 图表图表 127127：2 2021021 年年鱼糜类和鸡肉类鱼糜类和鸡肉类成本成本占总成本比例分别为占总成本比例分别为 14%14%、9%9%资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 原材料价格波动下，公司毛利率仍保持稳定原材料价格波动下，公司毛利率仍保持稳定，凸显优秀成本管理能力。，凸显优秀成本管理能力。近年来面粉、棕榈油、大豆等原材料价格均有不同程度波动，2020 年疫情后波动更为明显，棕榈油、面粉、大豆价格均呈上升趋势。受原材料价格上涨影响，同行业公司毛利率均下滑，得益于优秀成本管理能力，安井食品毛

133、利率稳定保持在 25%左右，2016-2021 年毛利率仅下滑 5%，下滑幅度小于其他可比公司。分品类看，面米制品、肉制品、鱼糜制品毛利率较为稳定，维持在 20%-30%，菜肴制品毛利率下滑主要系冻品先生 OEM 贴牌代工费用导致，随着公司自产比例提升，毛利率有望回升。50 图表图表 128128：面粉：面粉平均零售平均零售价格一览价格一览（元（元/500g/500g）图表图表 129129：棕榈油平均价格一览：棕榈油平均价格一览（元（元/吨）吨）资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 图表图表 130130：大豆（黄豆）市场价格一览（：大豆（黄豆）市场价格一览（元

134、元/吨）吨）图表图表 131131：安井食品：安井食品 20 年毛利率下滑幅度（年毛利率下滑幅度（%）小于）小于行业可比公司行业可比公司 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，惠发食品公告，华鑫证券研究 图表图表 132132：除菜肴制品，安井食品各品类毛利率较为稳定：除菜肴制品，安井食品各品类毛利率较为稳定 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 51 3.3.3 3.2 2、议价能力议价能力+提价提价+结构优化结构优化+规模效应，实现成本有效管控规模效应，实现成本有效管控 公司优秀成本公司优秀成本管控管控能力主要体

135、现在较强议价能力、有效提价措施、能力主要体现在较强议价能力、有效提价措施、渠道和产渠道和产品品结构结构优化优化调整调整、规模效应扩大、规模效应扩大等方面。等方面。公司对上游有较强公司对上游有较强议价能力议价能力。据公司招股书，2013 年至 2016H1 鲢鱼价格基本保持平稳，而安井食品鱼糜采购均价由 2013 年 1.22 万元/吨下降至 2016H1的 1.04 万元/吨。除猪肉类采购均价随原材料价格波动，鸡肉类采购均价由 2013 年 0.85 万元/吨下降至 2021 年 0.68 万元/吨，粉类采购均价保持平稳。随着采购规模扩大，公司对上游议价能力逐步增强，凸显采购成本优势。图表图表

136、 133133：安井食品鱼糜采购均价由安井食品鱼糜采购均价由 20132013 年年 1.221.22 万元万元/吨下降吨下降至至 2016H12016H1 的的 1.041.04 万元万元/吨吨 图表图表 134134：各类原材料采购均价一览：各类原材料采购均价一览 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 公司提价措施有效。公司提价措施有效。为应对原材料、人工、运输、能源等成本持续上涨，公司采取直接或间接方式提价。2021 年 11 月 1 日，安井食品采取缩减部分产品促销政策或上调经销价的方式提价，调价幅度为 3%-10%。公司提价对销量影响小，2021

137、Q4 和 2022Q1 收入分别同增 28.06%、24.16%，且作为速冻食品龙头，提价在行业具有引领效应，展现公司较高提价能力。公司涨价向长期发展战略看齐，保障经销商利润为前提，实现合理、良性提价。图表图表 135135：2021Q42021Q4 和和 2022Q12022Q1 收入分别同增收入分别同增 28.06%28.06%、24.16%24.16%资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 52 图表图表 136136：安井食品提价安井食品提价具有引领效应具有引领效应 资料来源：安井食品公告，海欣食品公告，惠发食品公告，三全食品公告，千味央厨公告，华鑫证券研究 公司不断优化产品和渠道结构。

138、公司不断优化产品和渠道结构。2018 年公司推出高端系列“丸之尊”，2019 年和 2020 年分别推出锁鲜装 1.0 和 2.0，2021 年继续在原有基础上扩张品类推出 3.0，定位性价比+中高端品质，进军家庭市场，推动火锅料市场高端化发展，同年下半年为完善产品系列又推出玲珑装，定位中档。公司持续推广中高端产品，打造品牌高端化形象，一方面中高价产品正向拉动企业利润，公司速冻米面、速冻火锅料吨价已分别由 2016 年 0.85/0.92 万元/吨提升至 2021 年 1.04/1.33 万元/吨，速冻菜肴制品吨价也由 2018 年 0.78 万元/吨提升至 2021 年1.34 万元/吨；另

139、一方面中高端产品提升 C 端品牌形象，加强 C 端渠道渗透力，提升毛利率水平。图表图表 137137：速冻面米、速冻火锅料、菜肴制品吨价均有提升：速冻面米、速冻火锅料、菜肴制品吨价均有提升 图表图表 138138：锁鲜装、丸之尊和玲珑装对比：锁鲜装、丸之尊和玲珑装对比 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：京东，华鑫证券研究 生产基地生产基地+上游供应链布局扩大规模效应。上游供应链布局扩大规模效应。公司推行“销地产”战略布局，已在全国布局 11 个生产基地，通过全国化布局，能够缩小运输半径，减少跨地运输，节约运输费用，公司运输费用率由 2013 年 4%下降至 2021 年 1%。此

140、外，公司通过扩大生产规模和布局上游供应链，一方面增强原材料成本优势，另一方面压低单位成本和费用率，安井食品单位成本保持稳定，基本维持在 0.9-1.1万元/吨，相比行业可比公司较低；销售费用率和管理费用率与可比公司相比均较低，彰显公司规模效应。提价时间提价时间提价方式提价方式提价幅度提价幅度安井食品安井食品2021年11月1日缩减促销政策或上调经销价3%-10%不等海欣食品海欣食品2021年11月3日缩减促销政策或上调经销价3%-10%不等惠发食品惠发食品2021年11月15日缩减促销政策或上调经销价3%-10%不等三全食品三全食品2021年12月1日缩减促销政策或上调经销价3%-10%不等千

141、味央厨千味央厨2021年12月25日缩减促销政策或上调经销价2%-10%不等 53 图表图表 139139：安井食品：安井食品运输费用率由运输费用率由 20132013 年年 4%4%下降至下降至 20212021 年年 1%1%图表图表140140：安井食品单位成本（万元：安井食品单位成本（万元/吨）与可比公司对比一吨）与可比公司对比一览览 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，惠发食品公告，华鑫证券研究 图表图表 141141：各公司销售费用率一览：各公司销售费用率一览 图表图表 142142：各公司管理费用率一览：各公司管理费用率一览

142、资料来源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，惠发食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，惠发食品公告，华鑫证券研究 3 3.4.4、产能端：十一大生产基地布局，产能优势凸显产能端：十一大生产基地布局，产能优势凸显 全国化生产基地布局，夯实产能基础。全国化生产基地布局，夯实产能基础。在“销地产”战略布局引导下，安井食品已在全国范围内建立 11 座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产基地布局，其中自建工厂包括无锡华顺、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、湖北预制菜生产基地，并购工厂包括湖北新宏业和湖北新柳伍。全国化生产

143、基地布局为“产地研”巩固产能基础，有利于公司规模持续扩大，推进全国化扩张。公司上市前部分工厂已投产，如无锡晓星一期、无锡民生一期、泰州工厂一期、辽宁工厂一期等，2017 年上市后继续加速基地建设。根据 2017 年后投产项目，预计 2026 年产能达 140.25 万吨，总产能 2021-2026CAGR 超 14%。54 图表图表 143143：安井食品产能布局梳理（：安井食品产能布局梳理（2 2017017 年后投产）年后投产）资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究（注：各期工程在达到预计可使用状态后的第一年、第二年和第三年，设计产能释放分别为 60%、80%、100%）注重产能扩张注重产能

144、扩张，完善全国生产布局完善全国生产布局。在原有工厂基础上，公司通过融资不断建设新基地，升级改造旧基地，以实现产能持续扩张，保障产能充足。2021H2公司 57.4 亿定增落地，计划在广东、山东等空白市场建立生产基地，同时对江苏、辽宁、河南生产基地进行扩建，预计新增 71.3 万吨产能，其中新增速冻鱼糜制品 23.1 万吨，速冻肉制品 19.2 万吨，速冻米面制品 8.5 万吨，菜肴制品产能 10.5 万吨。通过完善全国生产布局，公司产能持续提升，由 2013 年 16.26万吨增至 2021 年 72.42 万吨，8 年 CAGR 为 21%。产能扩张有效解决公司产能不足问题，产能利用率由 2

145、013 年 141.07%下降至 2021 年 98.55%，维持合理水平。图表图表 144144：安井食品募投项目一览：安井食品募投项目一览 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究 2022220232023202420242025202520262026无锡民生二期2020年6月777777泰州工厂二期2018年888888泰州工厂三期预计2024年106810泰州安井技改预计2023年0.450.270.360.450.45山东工厂预计2024年20121620华南华南广东佛山工厂预计2023年13.37.9810.6413.313.3辽宁工厂二期2022年初42.4

146、3.2444辽宁工厂三期预计2024年148.411.214辽宁安井技改预计2023年21.21.622四川安井一期2019年1月7.57.57.57.57.57.5四川安井二期 2021年下半年7.54.567.57.57.5四川安井技改预计2023年2.51.522.52.5湖北工厂一期 2021年上半年湖北工厂二期2022年5月534555河南工厂一期2020年2月0河南工厂二期2021年初545555河南工厂三期预计2024年148.411.214140.2572.4254.471.65113.4128.65140.25华中华中产能合计产能合

147、计产能释放（万吨）产能释放（万吨）产地产地项目名称项目名称投产时间投产时间设计产能（万吨）设计产能（万吨）华东华东72.42华北华北西南西南 55 图表图表 145145：安井食品产能：安井食品产能由由 20132013 年年 16.2616.26 万吨增至万吨增至 20212021 年年 7 72.422.42 万吨万吨 图表图表 146146：安井食品产能利用率：安井食品产能利用率由由 20132013 年年 141.07%141.07%下降至下降至 20202121 年年 98.55%98.55%资料来源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，惠发食品公告，华鑫证券研究 资料来源：安井食品公告，华鑫证券研究