1、敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告微盟集团：垂类行业数字化转型领导者与私域流量掘金者主要观点：主要观点：私域价值显现私域价值显现，服务规模广阔服务规模广阔2021 年网民增速首次出现大幅下滑，同比减少 5.1pct 至 4.3%。传统电商平台逐渐抵达年度活跃消费者瓶颈后，由传统的用户增长策略转型为用户质量策略，低增速引发平台焦虑并推升货币化率。面对平台强势地位和日益成熟的微信等私域场，品牌主布局私域流量营销渠道意愿较强。据 Frost&Sullivian 统计，腾讯系统内中小企业精准营销市场规模在 2017 年为 1035 亿元，预计 2013-2022 年取得 118%的年均复合增速

2、，2022 年市场规模有望达到 2254 亿元。SaaS 产品丰富产品丰富，大客化战略推行有效大客化战略推行有效疫情影响消费者线上、线下购物的倾向，供给侧受阻亦推动零售企业数字化升级需求，公司在服饰、美妆、家纺等领域均取得成功案例。2019年智慧零售收入为0.45亿元，2021年为4.26亿元，CAGR高达 209%。目前智慧零售占订阅解决方案比重的 35.9%，保守认为2022、2023 年智慧零售收入可达订阅解决方案收入的 42-45%和50%，公司成为连锁型零售企业的首选服务商。在较多领域百强企业中，微盟均取得较高 SaaS 服务市占率，随着数字化推进收入待提高。精准输送私域流量精准输送

3、私域流量，增加商户收入增加商户收入中国营销服务市场结构逐渐转为侧重数字营销模式，微盟的精准营销服务以腾讯系平台为主要依托，逐步拓展至众多平台，连续斩获腾讯系统市占率最高的精准营销服务商。公司推进的全链路智慧增长解决方案 TSO 生态聚合流量资源，助力公司发展付费用户并取得营收增长，强化大客化战略竞争力。公司在精准营销领域重点发展毛利更高的商家解决方案，业务毛利率有望增长。投资建议投资建议我们预计公司 2022-2024 年营业收入可达 20.25 亿元、25.87 亿元和31.97亿元，增速分别为-24.6%、27.7%和23.6%，经调整净利润分别为-10.22亿元、-4.23 亿元和 2.

4、36 亿元，增速分别为-80.6、58.6%和 155.7%。企业数字化是必经之路，私域用户运营对连锁零售、餐饮等行业的企业具备极高的商业价值，数字化服务商龙头微盟集团通过大客化建立行业用户消费心智，生态化强化对商户的服务深度与粘性，有望充分享受于大陆运营的企业的数字化转型红利。通过 SOTP 估值法得到的公司合理股价为 4.94 元港币，首次覆盖给予买入评级。风险提示风险提示宏观经济放缓风险；微信替代风险；数字化相关政策风险；新业务不及预期风险重要财务指标重要财务指标单位单位:百万元百万元主要财务指标主要财务指标202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业

5、收入（百万元）2686202525873197收入同比（%）36.4%-24.6%27.7%23.6%微盟集团微盟集团（2013.HK）公司研究/公司深度Table_Rank投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2022-08-29收盘价（港元）3.65近 12 个月最高/最低（港元）13.14/2.87总股本（百万股）2549流通股本（百万股）2549流通股比例（%）100%总市值（亿港元）93.05流通市值（亿港元）93.05公司价格与恒生指数走势比较公司价格与恒生指数走势比较分析师：金荣分析师：金荣执业证书号：S00邮箱：jinrongH相关报告相关

6、报告1.鸿合科技（002955.SZ）：根植教育信 息 化，把 握 政 策 红 利 扬 帆 起 航2022-08-222.芒果超媒（300413.SZ）：Q2 业绩环比 改 善，优 质 内 容 储 备 充 足2022-08-193.分众传媒（002027.SZ）：广告主结构优化叠加点位调优，静待下半年疫后业绩修复 2022-08-184.华安证券互联网传媒行业点评：Mta等品牌 VR/XR 新品发布在即元宇宙产业创新周期上行 2022-08-18阿里巴巴-SW：消费矩阵互为补充，本季盈利超预期 2022-08-10Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.

7、HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明2/33证券研究报告净利润（百万元）-783-1197-47986同比（%）32.3%-52.9%60%118%每股收益 EPS-0.31-0.47-0.190.03市盈率（P/E）-25.68-7.73-19.30107.15资料来源：WIN?，华安证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明3/33证券研究报告正文目录正文目录1 微盟集团：背靠腾讯，助力中小企业数字化转型微盟集团：背靠腾讯，助力中小企业数字化转型.6 62 私域价值显现，服务规模广私域价值显现，服务

8、规模广阔阔.8 83 订阅解决方案订阅解决方案：垂类业务丰富，公司战略获效：垂类业务丰富，公司战略获效.13133.1 智慧零售：集团型零售首选服务商，收并购巩固业务壁垒.143.2 智慧餐饮：“三店一体”减负商家运营，收购雅座业务闭环.173.3 稳步推进战略，取得卓越成效.194 商家解决方案商家解决方案：输送私域流量，增加商户收入：输送私域流量，增加商户收入.21215 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.2828风险提示：风险提示：.3131财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.3232Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅

9、末页重要声明及评级说明4/33证券研究报告图表目录图表目录图表 1微盟集团历史沿革.6图表 2微盟集团产品矩阵.7图表 3微盟集团收入构成及增速.7图表 4腾讯持有微盟集团股份变化图.8图表 5我国人口总数与网民人数变化.9图表 6各电商平台年活跃消费者数量.9图表 7各大电商平台专注用户质量.9图表 8商品交易总额增长拆解.10图表 9各大电商平台货币化率变化情况.10图表 102019-2022 年淘宝搜索规则变化.11图表 112021 年品牌主私域营销布局情况.11图表 122021 年品牌主布局私域流量营销原因.12图表 13微信月活跃用户数及有关人口占比.12图表 142021 年

10、品牌主布局私域流量营销渠道.13图表 15微信私域触点概览.13图表 16腾讯系统内中国中小企业精准营销市场规模.13图表 17微盟智慧零售收入与商户数量变化.14图表 18受疫情影响的消费渠道改变.15图表 19数字化布局零售企业相比其他企业可获企业价值倍数.15图表 20微盟智慧零售品牌商户平均收入与平均商户收入.15图表 21微盟集团战略合作和收并购明细.16图表 22立邦智慧商城小程序和商城直播间.17图表 23微盟智慧餐饮收入变化.17图表 24中国餐饮市场规模与增速.18图表 25微盟智慧餐饮每用户平均收益.18图表 26智慧餐饮“三店一体”模式.19图表 27雅座收银一体机.19

11、图表 28智慧餐饮大客化服务情况.20图表 29微盟 WOS 新商业操作系统分层图.20图表 30微盟 7+X 产品矩阵.20图表 31中国跨境独立站市场规模（亿）与增速.21图表 32中国跨境独立站在 B2C 跨境电商中的占比.21图表 33中国营销服务市场规模.21图表 34中国营销服务市场结构.22图表 35中国移动精准营销市场规模及增速.22图表 36中国中小企业精准营销市场规模及增速.22图表 37中小企业精准营销市场结构和腾讯系统内占比变化.23图表 38精准营销业务收入与增速.23图表 39精准营销广告主数量与增速.24Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（

12、2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明5/33证券研究报告图表 40商家解决方案用户平均支出、收入与数量.24图表 41数字媒介用户平均支出、收入与数量.24图表 42微盟营销业务销售和资金流.25图表 43微盟各项业务毛利率.25图表 44微盟收入结构.25图表 45微盟精准营销新增广告主数量和复投率.26图表 46微盟TSO生态.26图表 47微盟TSO生态-TRAFFIC.27图表 48微盟TSO生态-SAAS.27图表 49微盟TSO生态-OPERATION.27图表 50微盟集团在各垂直行业取得的百强客户占比.28图表 512017-2021 相关费用（百万）及

13、增速（%）.28图表 52公司年度经营（亏损）/收益.29图表 53公司半年度经营（亏损）/收益.29图表 54公司年度经调整 EBITDA（百万）.29图表 55公司半年度经调整 EBITDA（百万）.29图表 56SOTP 估值表（2023E）.30图表 572021-2024E 盈利预测表.31图表 58可比公司估值表（2022 年 8 月 3 日收盘价）.31Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明6/33证券研究报告1 微盟集团：背靠腾讯，助力中小企业数字化转微盟集团：背靠腾讯，助力中小企业数字化转型型微

14、盟集团前身上海微盟企业有限公司（微盟企业）创立于 2013 年 4 月，创始人孙涛勇在北京理工大学软件学院攻读硕士学位期间获得百度商务搜索部的 Offer，毕业后加入百度短暂地参与凤巢系统的研发工作。2011 年一经推出，微信便成为现象级的产品，2013 年第一季度月活跃用户数便达到 1.94 亿人。微信在 2012 年上线微信公众平台，成为自媒体时代的开端。2013 年被腾讯总裁刘炽平誉为“微信商业化元年”，微信 5.0 版本将微信公众账号分为服务号和订阅号，成为企业或个人的重要私域流量入口，2013 年底微信公众号数量即达到 201 万个。微信公众号开放注册背后的第三方服务市场潜力较大，孙

15、涛勇希望运用这一市场和技术革新帮助中小企业数字化转型，因此和方桐舒和游凤椿联合创办微盟集团。微盟集团的主要产品包括 SaaS 产品与精准营销服务。前者于 2013 年首次发布，通过提供方便易用和具有显著成本效益的数字工具，帮助企业（尤其是中小企业）发展线上业务和管理客户关系，商户可利用丰富的 SaaS 产品在微信公众号、微信小程序和其他的数字平台进行业务运营、提升运营效率以及管理客户关系。2016 年微盟集团开始提供精准营销业务，满足广告主优化营销活动、实现品牌宣传和达成精准营销的目标，在微信朋友圈、微信公众号、QQ、QQ 空间、百度和知乎为代表的主流社交媒体平台更精确地物色受众。收入总量方面

16、，2015 年微盟集团的收入录得 1.1 亿元人民币，精准营销服务推出后即于 2017 年达到 5.3 亿元，同比增幅高达 182%。公司的收入增速始终高于 30%，并且在 2015-2018 年和 2018-2021 年 CAGR 分别为 97%和 46%，最新财报数据显示，2021 年公司收入总额达到 27 亿元；收入结构方面，精准营销服务上线后收获较好业绩，2017 年该项业务增速达到 1910%，直到 2020 年精准营销服务收入占营业收入比重始终保持在51%以上，SaaS产品与精准营销收入2016-2022年CAGR分别为38%和 119%，后者展现出极高的成长性。图表图表 1 微盟

17、集团历史沿革微盟集团历史沿革资料来源：微盟官网，华安证券研究所整理Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明7/33证券研究报告图表图表 2 微盟集团产品矩阵微盟集团产品矩阵资料来源：微盟招股说明书，微盟产品手册，华安证券研究所整理图表图表 3 微盟集团收入构成及增速微盟集团收入构成及增速资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所整理微盟集团和腾讯保持长期稳定的合作关系微盟集团和腾讯保持长期稳定的合作关系。业务方面，2012 年 8 月微信公众平台上线，公司成为 2013 年微信公众号的首批合作伙伴之一。2017 年 1

18、 月小程序上线，公司成为首批商业及营销解决方案提供商之一。根据弗若斯特沙利文报告，微盟集团是最大的微信平台中小企业第三方服务提供商。此外，公司于 2016 年开始的精准营销业务将腾讯社交媒体平台视为重要媒体发布商，2016、2017 和 2018H1在腾讯采购的广告流量占广告流量购买总额的 96.0%、96.6%和 96.9%，在各会计Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明8/33证券研究报告年度，北京腾讯文化传媒有限公司均是公司第一大供应商。公司治理方面，按照上市完成后的公司股权架构，腾讯通过 Tncnt Mo

19、?ility 持有约 2.92%公司股份。2019年 1 月 15 日，微盟集团成功登陆香港联交所主板，此后腾讯分别在 2019 年 4 月、7 月和 2021 年 5 月增持股份，截至 2021 年底腾讯约持有微盟集团 8.11%股份，是为第二大股东。图表图表 4 腾讯持有微盟集团股份变化图腾讯持有微盟集团股份变化图资料来源：弗若斯特沙利文，Wind，华安证券研究所2 私域价值显现，服务规模广私域价值显现，服务规模广阔阔我国人口总数在 2017 年跨上 14 亿门槛后，长期保持较低增长速率，2020、2021年均只录得 0.1%的增速。中国人口学会会长、中国人民大学教授翟振武表示“我们正处于

20、不断逼近零增长的过程。在未来，我们可能见到人口零增长进而人口负增长的局面”。10.32 亿网民人数亦创下历史新高，占同期人口数量的 73%。值得注意的是，2021 年我国网民增速首次出现大幅下滑，增速从 2020 年的 9.4%减少 5.1pct 至2021 年的 4.3%。对比来看，阿里巴巴、拼多多作为传统电商平台的代表，均在 2021 年达成 8 亿中国商业年度活跃消费者的里程碑，按照当前的增长趋势，京东年活跃消费者也将在 2022 财年突破 6 亿，它们在 2021 年的年活跃消费者增速分别为 12%、10%和 21%。3 月开始在国内流行的新冠病毒变异毒株德尔塔对深圳、上海、长春和北京

21、等多地造成较大影响，作为主要消费城市和集散中心，疫情使供应链体系与消费者购买力短期承压，用户高增长策略恐难以保持，日前，三家电商平台在一季度业绩会上均表示，将适当地把业务重心侧重服务高质量的消费者群体和老用户的精细化运营。Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明9/33证券研究报告图表图表 5 我国人口总数与网民人数变化我国人口总数与网民人数变化资料来源：CNNIC，Wind，华安证券研究所图表图表 6 各电商平台年活跃消费者数量各电商平台年活跃消费者数量资料来源：阿里巴巴财报，京东财报，拼多多财报，Wind，华安

22、证券研究所图表图表 7 各大电商平台专注用户质量各大电商平台专注用户质量电商平台用户质量策略阿里巴巴公司多年来一直致力于高质量增长，在疫情下坚持高质量增长经营理念：（1）服务高质量的消费者群体；（2）建设高质量的数字商业基础设施；（3）通过高质量的科技创新开发云计算潜力。京东年底开始，用户增长压力大，目前更多关注新用户的质量和老用户的精细化运营。一季度数据显示，用户质量指标正在不断地改善。拼多多公司更加侧重在研发和农业上的投入，追求长时间的高质量发展，可能会对短期增速造成一些影响。针对目前的用户规模，期待保持高速增长。目前拥有 8.8 亿用户，将通过研发、农业方面的投入、为消费者创造价值，巩固

23、对平台的信任以及提升用户心智。资料来源：阿里巴巴业绩会，京东业绩会，拼多多业绩会，华安证券研究所整理用户流量低增速的背景下，平台与商家的焦虑均寄希望于消费者高质量增长。一般认为，商品交易总额商品交易总额(GMV)=年活跃消费者数量年活跃消费者数量(AAC)*单用户平均收入单用户平均收入(ARPU)，在消费者增速预期减缓的背景下，平台间、商家间都将着力于老用户留存、新用户挖掘和引流其他商家用户，并提升单个用户的消费水平，留存用户的精Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明10/33证券研究报告细化运营将成为交易总额增

24、长的关键因素。电商平台日渐提高的货币化率水平，反映商家在中心化电商平台获得公域流量时：（1）倾向于投入更多的费用导入流量，例如淘宝商家会购买按效果付费（P4P）、信息流推广营销和展示营销服务。此外，淘宝商家还会购买高级店铺软件升级、装饰店铺，提升消费者在店铺的留存率；（2）假设 A 是提供服装零售的淘宝商家，淘宝 App 作为公域流量顶层入口，取得极大用户粘性，至于下一层的服装品类商家提供相对同质化的产品，用户整体留存率有限；（3）淘宝、京东和拼多多都是中心化的电商平台，商家希望持续经营平台业务，需要遵守平台有关规则。例如，2019-2022 年淘宝电商关于搜索排名的规则均有所调整，新指标的加

25、入与旧指标的退出，需要已经适应当年规则的商家提前调整以应对新的排名规则。此举有利于提升商家竞争活力，但是在疫情期间有损商家积极性。图表图表 8 商品交易总额增长拆解商品交易总额增长拆解资料来源：华安证券研究所整理图表图表 9 各大电商平台货币化率变化情况各大电商平台货币化率变化情况资料来源：阿里巴巴财报，京东财报，拼多多财报，Wind，华安证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明11/33证券研究报告图表图表 10 2019-2022 年淘宝搜索规则变化年淘宝搜索规则变化时间排序特征2022影响搜索引擎的

26、因素包括点击率、停留时间、跳出率、咨询率、PV/UV 率、转化率、关注收藏率、售后评分、退货率、非搜索流量来源。2021店铺权重方面，关注店铺数据（动态评分、退款纠纷率、投诉维权处罚等）和处罚类指标（店铺违规、虚假交易、处罚、低价交易、假货、历史违规等）。宝贝权重方面，关注商品质量（标题、关键词、主图、详情图片、价格等）和商品数据（销量、人气、收藏、转化率、客单价、橱窗推荐和下架时间等）。2020监测点击率、监测产品描述和客户体验、检查转化率、检测产品质量、服务评价与好评率。2019根据淘宝人气宝贝排名规则，影响的因素主要包括成交量、浏览量、收藏数、卖家信誉、好评率和宝贝下架时间。资料来源：淘

27、宝大学，淘宝平台规则，华安证券研究所整理私域流量被理解为沉淀在品牌或个人渠道中，可随时反复触达，并实现一对一精准运营的用户流量。若采用广义范畴，私域流量包含品牌自由触点、去中心化平台触点和其他公域平台的私域入口。社交电商迭代至内容电商，DTC（Direct toCustomer）模式兴起，要求商家通过触点全方位地洞察用户需求，此过程重视数据积累与分析，强调私域流量运营。此外，疫情从供需两端加速了企业的数字化进程，为私域流量运营积累软件条件。根据艾瑞咨询 2021 年 7 月对品牌主的调研，受访者近 80%已经布局私域流量营销，剩余 10.2%表示未来将完成部署，仅有 10.2%的受访者表示暂不

28、考虑部署私域营销，表现出私域运营的受欢迎度。谈及布局私域流量的原因，普遍反映当前商家面对的经营痛点，包括（1）流量红利退却，获客成本居高不下；（2）目标用户需要精细化运营；（3）企业增长面临困境，采取线上运营方式破局；（4）受疫情等因素影响，企业亟待数字化转型。图表图表 11 2021 年品牌主私域营销布局情况年品牌主私域营销布局情况资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明12/33证券研究报告图表图表 12 2021 年品牌主布局私域流量营销原因年品牌主布局私域流量营销原因资料来

29、源：艾瑞咨询，华安证券研究所微信在 2011 年 1 月经推出后，于 2012、2013、2017、2020 年陆续上线公众号、微信支付、小程序和小视频等功能，通过强社交属性、便利的支付方式和丰富的内置工具，微信&WeChat 成为中国乃至世界现象级的产品。截至 2021 年 12 月 31 日，微信月活跃用户达到 10.10 亿人，分别占总人口数和网民人数的 71.5%和 97.8%，中国的网民几乎都是微信使用者。庞大的用户基数，使得微信生态的私域触点在中国市场的渗透率已超过 96%，这解释了为何 2021 年品牌主在选择私域流量渠道时首选微信。根据腾讯营销洞察和 BCG 联合发布的报告20

30、21 中国私域营销白皮书，微信在整体私域领域中拥有最完整的私域运营环境。由于被定位为一款国民级即时通讯软件，微信内部的商业化措施较少，而公众号、小程序和小视频的上线和流行增加的私域触点为商户私域流量管理打下关键基础。因此，为满足诸多商户私域建站需求，涌现一批如微盟、有赞的私域建站服务商，帮助品牌主搭建转化路径。品牌通过服务商熟悉微信私域生态各流量触点，完成用户触达、活跃互动到成交的全链路闭环运营。该部分业务称为精准营销服务，据 Frost&Sullivian 统计，腾讯系统内的中小企业精准营销市场规模在 2013 年为 2亿元，预计 2022 年的市场规模可达 1013 亿元，2013-202

31、2 年的 CAGR 为 118%，一方面表明中小企业精准营销需求反应强烈，另一方面显示相关服务提供商的营收呈扩大化趋势。图表图表 13 微信月活跃用户数及有关人口占比微信月活跃用户数及有关人口占比资料来源：CNNIC，QuestMobile，Wind，华安证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明13/33证券研究报告图表图表 14 2021 年品牌主布局私域流量营销渠道年品牌主布局私域流量营销渠道资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所图表图表 15 微信微信私域私域触点触点概览概览资料来源：2022 微信公开

32、课，华安证券研究所图表图表 16 腾讯系统内中国中小企业精准营销市场规模腾讯系统内中国中小企业精准营销市场规模资料来源：Frost&Sullivian，华安证券研究所3 订阅解决方案订阅解决方案：垂类业务丰富，公司战略获效：垂类业务丰富，公司战略获效为公司在 2020 年期间完成新一轮的战略升级和组织架构调整，将原有的 SaaSTable_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明14/33证券研究报告产品和精准营销调整为数字商业和数字媒介，其中数字商业包含订阅解决方案和商家解决方案。若考虑公司于 2020 年以前的业务划分方法

33、，精准营销收入=数字商业-商家解决方案收入+数字媒介收入。了解战略升级前后的业务逻辑，将有助于我们理解公司的各项服务。公司的订阅解决方案主要为零售电商、餐饮和本地生活等行业提供全场景链路的 SaaS 软件，零售电商领域通用的解决方案为微商城，建立商户（微信）小程序与外部流量触点的链接，目前已经实现与微信、抖音、快手、支付宝、百度、QQ、QQ浏览器、视频号和小红书等流量入口的便捷跳转。针对垂直行业领域的解决方案已经覆盖零售、餐饮、商超、酒旅以及跨境出海，跨境出海被视为对公司三大战略之一国际化的业务补充，跨境独立站产品 ShopExpress 已在 2021 年 7 月发布。3.1 智慧零售：集团

34、型零售首选服务商，收并购巩固业务壁垒智慧零售：集团型零售首选服务商，收并购巩固业务壁垒公司推出的智慧零售业务，旨在为零售门店提供数字化的解决方案，完成门店、导购、营销和会员等多个维度的数字化升级，帮助企业经营自己的私域流量和资产。得益于微信小程序的广泛接受度以及微信作为中国最大私域场的吸引力，截至 2021年 12 月 31 日微盟的智慧零售商户数量已达到 6126 家，其中品牌商户达到 1003 家，据计算，二者的平均订单收入分别为 6.95 万和 23.4 万，公司在 2020 年考虑大型品牌客户更高的平均订单收入定下大客化战略，随着大客占比提升业务增长空间扩大化。公司在智慧零售领域取得的

35、良好开端获得多家机构的认可，包括在 2019 年取得的由腾讯颁发的智慧零售官方合作伙伴和非凡资本2019 年度最具价值智慧零售平台等荣誉，并已成为集团型零售企业的首选服务商。图表图表 17 微盟智慧零售收入与商户数量变化微盟智慧零售收入与商户数量变化资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所财报显示，智慧零售业务在 2019 年的收入为 0.45 亿元，并在 2021 年达到 4.26 亿元，年均复合增长率达到 209%。凭借较高的增速，智慧零售占订阅解决方案收入的比重从 2019 年的 8.8%连续改善至 2021 年底的 35.9%。2020 年 2 月开始流行的新冠肺炎病毒，在供给端严重地影

36、响了线下门店开放和企业经营，在消费端极快地加速消费者上网消费的进度。据中国百货商业协会估计，疫情前零售百货纯线上购物占比仅为 2.3%，这一数字在疫情期间迅速放大至 33.2%，在相关单位和社会参与者熟悉疫情后期，各项消费恢复至以往结构。尽管如此，仍可关注到纯线上购物占比改善 2.9pct 至 5.2%。当考虑涵盖线上消费的渠道时，该部分的占比已从疫情前的 61.8%发展至疫情中、后的 84.4%Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明15/33证券研究报告和 83.3%，即消费习惯与心智经过疫情已改善，需求端消费

37、渠道的调整正影响着商户的数字化决策。而后疫情时代，数字化亦成为零售企业增长的关键要素。国家工业信息安全发展研究中心的成果表明，疫情前后布局数字化的零售企业相比于其他企业可获得的业务价值分别是 1.4 倍和 3.7 倍，数字化成为零售企业面对疫情等不确定性因素的能力。面对零售企业的数字化升级需求，微盟已经在服饰、美妆、家纺、视频、3C 数码等领域取得成功案例，关键客户收入的重要性和占比亦在提升，我们预计 2022 年智慧零售收入能够达到订阅解决方案的 4245%，其中大客化收入的占比超过 50%，2023 年智慧零售占订阅解决方案的比重可提升至 50%。图表图表 18 受疫情影响的消费渠道改变受

38、疫情影响的消费渠道改变资料来源：中国百货商业协会，华安证券研究所图表图表 19 数字化布局零售企业相比其他企业可获企业价值倍数数字化布局零售企业相比其他企业可获企业价值倍数资料来源：国家工业信息安全发展研究中心，埃森哲商业研究院，华安证券研究所图表图表 20 微盟智慧零售品牌商户平均收入与平均商户收入微盟智慧零售品牌商户平均收入与平均商户收入资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明16/33证券研究报告为提升智慧零售和其他垂直领域的服务能力和业务壁垒，微盟集团在上市后采取了密集

39、的战略合作和企业收并购。与智慧零售领域公司和达摩网络进行深度合作，后者是数字零售领先的 CRM 服务提供商，现有合作品牌超过 600 家、上线门店超过 25 万家、应用导购超过 125 万、服务会员超过 2 亿人。通过与达摩网络的合作，微盟集团为客户提供小程序+会员+导购的一体化解决方案。在 2020 年 11 月，公司收购海鼎信息，后者是商业流通领域的数智专家，拥有向 6000 家企业提供移动办公系统的丰富经验，目前已累计服务达 1000 余家知名企业客户，包括鲜丰水果、联华超市和名创优品等。与海鼎信息的合作，帮助微盟集团迅速切入商业地产、连锁超市、连锁便利店等零售领域，优化于智慧零售领域的

40、商业布局和服务中大型连锁零售客户的服务能力，建立微盟集团相比于其他公司的比较优势壁垒。图表图表 21 微盟集团战略合作和收并购明细微盟集团战略合作和收并购明细领域时间覆盖公司零售2020 年 11 月海鼎2019 年 11 月达摩网络餐饮2020 年 2 月雅座2020 年 4 月商友 syoo酒旅2018 年 5 月向蜜鸟短视频2020 年 6 月秒影工厂教育2020 年 6 月小麦助教直播2020 年 3 月构美科技2021 年 11 月向心云资料来源：微盟集团招股书，微盟集团财报，华安证券研究所整理面对疫情影响带来的市场快速变化，提供高客单价、转化周期较长的家装产品的企业面临较大的业绩增

41、长压力，希望通过智慧零售战略，形成线上线下一体化协同运营的经营模式，成为该类型企业业绩增长点第二曲线。深耕中国市场 30 年的立邦与微盟集团展开合作，决心通过延伸触点网络、打造私域经营闭环的方式以应对线下经营场景面临的重大挑战。微盟为立邦庞大的经销商体系制定了快速上云方案，首批 30 家智慧零售门店“试跑”成功，随后制定千店腾飞政策，筛选出立邦旗下 1000 家优秀的门店实现上云，每家数字化的门店均实现全时全域经营。立邦在和微盟合作的数字化实践中总结出转化率比较高的三条链路：（1）从朋友圈将客户资源引流至公众号；（2）通过线下门店拉新流量，进入直播间后做消费转化；（3）从朋友圈引流至企业微信，

42、再由企业微信引导至直播间进行消费。据统计，仅私域小程序直播间的转化效率就可以达到 35%，对于付定金部分客户的获客成本较以往下降约 30%。同时，立邦在直播间设立由专业设计师与金牌导购组成的主播，为立邦会员提供符合消费需求的私域直播。通过分析家居全年销量分布、优势选品与控制直播节奏，实现最高单场直播订单数 4000 单的业绩。2021 年微信公开课公布了微信小程序的数据表现，有交易量的小程序数量同比增加68%，小程序总交易额同比增加 100%，表明私域流量运营成为许多线下商家在疫情期间的破局点。商家自营 GMV 和实物商品 GMV 同比增长 255%和 154%则表明私域场不管是作为公域的补充

43、或替代，均可取得较好的运营成果。Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明17/33证券研究报告图表图表 22立邦智慧商城小程序立邦智慧商城小程序和和商城直播间商城直播间资料来源：微盟集团官网，立邦小程序，华安证券研究所3.2 智慧餐饮：智慧餐饮：“三店一体三店一体”减负商家运营，收购雅座业务闭减负商家运营，收购雅座业务闭环环在公司上市时智慧餐饮主要承担餐饮商户在线点餐、在线买单、会员体系构建以及营销等基础性任务。随着微信小程序的流行和微信作为国民级社交软件的高流量特征，微盟识别到餐饮行业去中心化业态机会，帮助企业通

44、过餐饮微信小程序沉淀会员并建立自身的私域流量。截至 2021 年底，使用微盟的餐饮商户数达到 8406 家，每用户平均收益为 0.64 万元，约占订阅解决方案整体收入的 4.5%。根据美团新餐饮研究院记载的数据，2020 年中国餐饮市场规模为 4.0 万亿元，大致与 2017 年的水平相当，原因在于疫情鼓励少堂食与少接触，令传统餐饮商家的线下到店收入受到较大的影响。线下门店收入下降，亦影响微盟从餐饮用户处取得的平均收益，2020 年每用户平均收益下降 26%至 0.64 万。尽管外卖平台订单作为餐饮的另一种消费形式，在疫情期间支撑部分餐饮商家持续经营，并在一定程度上建立了消费者心智，餐饮商家仍

45、希望拓展外卖餐饮以外的收入渠道和业务创新，这一方面是为了削弱中心化外卖、本地生活平台更强的议价权，另一方面希望建立商户自身的会员体系，通过经营该私域场，增强用户的消费能力与留存率。图表图表 23 微盟智慧餐饮收入变化微盟智慧餐饮收入变化资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明18/33证券研究报告图表图表 24 中国餐饮市场规模与增速中国餐饮市场规模与增速资料来源：美团新餐饮研究院，华安证券研究所图表图表 25 微盟智慧餐饮每用户平均收益微盟智慧餐饮每用户平均收益资料来源：微盟

46、集团财报，华安证券研究所微盟集团在 2020 年开始主推的三店一体全域运营运营体系，旨在帮助餐饮企业布局“堂食+外卖+商城”的经营模式，以较低的成本将一家店变为三家店。堂食方面，提供商家点餐、支付、营销等多维度服务，同时可以充分聚合会员信息，用于提升客户用餐体验。会员外卖方面，建立商家自有外卖平台，维护本商户的私域用户流量令商户在外卖业务具备主导权。会员商城允许商家自建商城，将餐饮半成品和衍生品通过零售的形式分发给消费者。2020 年，公司完成对餐饮综合解决方案解决商雅座的收购，同时对餐饮全场景数字化运营服务商商有投资，并于同年 5 月成立智慧餐饮公司。雅座系餐饮收银、会员和营销的资深玩家，所

47、提供的智能硬件设备主要包括收银一体机、排队叫号机、手持电单机和智能打印机，其中收银一体机包含全场景会员一体化功能，能够依托口碑管理所有到店客户。雅座业务与微盟集团智慧零售业务互补容易形成闭环，后者从公域取得用户流量吸引消费，前者记录消费信息后管理用户私域会员体系。据统计，雅座服务门店突破100 万家，餐饮百强中 43 家是它的客户，这与雅座所公示的合作率 40%较为接近。商有在国内外有超过 1400 家连锁品牌合作商，覆盖超过 500 个城市和地区，选择投资商有是微盟集团拓展合作渠道与深化合作程度的重要步骤。Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKH

48、K）敬请参阅末页重要声明及评级说明19/33证券研究报告图表图表 26 智慧餐饮智慧餐饮“三店一体三店一体”模式模式资料来源：微盟集团官网，华安证券研究所图表图表 27 雅座收银一体机雅座收银一体机资料来源：雅座官网，华安证券研究所3.3 稳步推进战略，取得卓越成效稳步推进战略，取得卓越成效公司确认大客化、生态化和国际化的发展战略，通过组织架构调整和人才引进推动战略落地。2020 年，微盟任命在 ToB 领域拥有丰富技术和跨国企业运营管理经验的尹世明，负责集团战略的规划落地并推进大客化运营体系升级转型，尹先生曾担任百度副总裁、百度云智能云事业群组总经理。大客化方面，微盟成为集团型零售企业的首选

49、服务商，在国内与许多知名企业达成合作，在零售、餐饮、地产、便利店等行业的百强客户占比中均具备优势。仅智慧餐饮领域，微盟便服务了唐宫、粒上皇、左庭右院、便宜坊、路先生、耶里夏丽等知名的餐饮品牌。截至 2021 年，在中国餐饮百强服务占比达到 41%。生态化方面，微盟推出 WOS 新商业操作系统，并在 2022 年 3 月上线。为上线这套面向未来的去中心化新商业操作系统，公司耗时近两年打造，仅去年就在研发人员配备Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明20/33证券研究报告上增加 1000 人。“微盟 WOS 新商业操

50、作系统整合微盟几乎所有业务能力，WOS 新商业操作系统对商家和生态开发者都会是一次产品里、技术里以及生态力的全面升级”。伴随 WOS 推出，微盟重点打造7+X增长飞轮，在交易、CRM、企微、CDP、流量、导购和数据七个自研核心产品基础上，将“X”选择交予第三方市场来完善相关的应用，不仅产品组合灵活，而且研发效率更高。开发者生成应用提供给商家的过程中，公司采取 5:5 分润，通过“开发者-微盟/WOS-商家”的服务方式提升产品壁垒和服务能力。繁荣生态的过程中，微盟通过产品、技术的领先实现大客化，进而提升 WOS 商业操作系统的货币化表现。图表图表 28 智慧餐饮大客化服务情况智慧餐饮大客化服务情

51、况资料来源：微盟集团财报，微盟集团官网，华安证券研究所图表图表 29 微微盟盟WOS新商业操作系统分层图新商业操作系统分层图图表图表 30微盟微盟 7+X 产品矩阵产品矩阵资料来源：微盟微信公众号，微盟集团官网，华安证券研究所国际化方面，公司于 2021 年 7 月发布跨境电商独立站 ShopExpress，通过它助力中国电商跨境出海。Digital Commerce 360 数据显示，2020 年全球电商市场规模约 4.29 万亿美元。而根据 eMarketer 预测，2023 年的全球网络零售额可达 6.5 万亿美元，欧美作为跨境电商主要市场，潜力空间巨大。不同于国内电商市场被综合电商平台

52、垄断的局面，海外市场自有品牌市占率高、竞争分散，对 DTC 独立站发展天然友好。根据头豹研究院数据，独立站形式在中国 B2C 跨境电商的市场份额持续上升，中国跨境独立站市场规模 2016 年为2000 亿元，2021 年已达到 11000 亿元，年复合增长率 16.5%，预计 2025 年达人民币 55000亿元。在数量上，中国独立站也已达到 20 万个左右，已成为跨境电商的重要渠道，据Shopplus 预测，未来三年将有大量跨境平台卖家、B2B 外贸平台卖家，内贸平台卖家、独立站创业卖家涌入独立站，中国独立站卖家数量将超过 50 万。ShopExpress 上线 5 个月后产品持续升级，迭代

53、超过 350 项产品功能。截至 2021 年，累计服务店铺数超过 1000家，基于存量客户全球化的需求打造跨境电商经营闭环，形成微盟跨境独立站差异化竞争的优势。随着企业出海后跨境电商市场规模逐渐打开，ShopExpress 有望成为业绩增长Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明21/33证券研究报告的重要引擎。图表图表 31 中国中国跨境独立站市场规模跨境独立站市场规模（亿亿）与增速与增速资料来源：头豹研究院，华安证券研究所图表图表 32 中国跨境独立站在中国跨境独立站在 B2C 跨境电商中的占比跨境电商中的占比

54、资料来源：头豹研究院，华安证券研究所4 商家解决方案商家解决方案：输送私域流量，增加商户收入：输送私域流量，增加商户收入随着社会分工的发展，营销服务在企业管理中的地位和作用也变得日益重要，营销服务市场规模持续增长，由 2017 年的 6754 亿元激增至 2021 年的 12375 亿元，复合增长率为 16.34%。移动网络和数码设备为社交网络的指数级增长奠定软硬件基础，数字内容吸引用户在数码设备上停留更久的时间，因此数字营销服务市场规模也显著增长，从2017 年的 3124 亿元激增至 2021 年的 7241 亿元，年均复合增长率为 23.39%，增速高于整体营销服务市场大盘，凸显结构性机

55、会。图表图表 33中国营销服务市场规模中国营销服务市场规模资料来源：弗若斯特沙利文，中商产业研究院，华安证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明22/33证券研究报告图表图表 34 中国营销服务市场结构中国营销服务市场结构资料来源：弗若斯特沙利文，中商产业研究院，华安证券研究所中国移动精准营销市场规模在 2017 年为 1671 亿元，2021 年达到 5289 亿元，年均复合增长率为 25.92%，预计今年可达 6609 亿元，在营销服务市场中的占比进一步扩大至 23.57%。微盟集团的业务主要服务中小

56、企业的精准营销需求，作为中国领先的社交网络服务提供商，腾讯系统中拥有许多突出的精准营销广告位，成为移动精准营销的重要一环，微盟对中小企业提供的精准营销服务集中在腾讯系统内运营。根据弗若斯特沙利文统计的数据，中国中小企业精准营销市场规模从2017年的1090亿元增长至 2021 年的 2728 亿元，CAGR 为 20.14%。按照是否服务腾讯系统拆分，腾讯系统内的市场规模从 2017 年的 55 亿元增加到 2021 年的 737 亿元，CAGR 高达 91%，显示腾讯系统内中小企业精准营销市场规模仍处于高速发展的阶段。图表图表 35中国移动精准营销市场规模及增速中国移动精准营销市场规模及增速

57、资料来源：弗若斯特沙利文，微盟财报，华安证券研究所图表图表 36 中国中小企业精准营销市场规模及增速中国中小企业精准营销市场规模及增速资料来源：弗若斯特沙利文，微盟财报，华安证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明23/33证券研究报告图表图表 37中小企业精准营销市场结构和腾讯系统内占比变化中小企业精准营销市场结构和腾讯系统内占比变化资料来源：弗若斯特沙利文，微盟财报，华安证券研究所微盟的精准营销业务微盟的精准营销业务，由数字商业的商家解决方案和数字媒介业务所构成由数字商业的商家解决方案和数字媒介业务所

58、构成，后者在后者在最新的年度报告中已指出非集团重点最新的年度报告中已指出非集团重点，并在最新的并在最新的 2022 半年度报告中予以剔除半年度报告中予以剔除，为还原为还原公司历史经营情况公司历史经营情况，此处仍做保留此处仍做保留。公司以腾讯系平台为主要依托，并逐步拓展了今日头条、抖音、西瓜视频、火山小视频、百度、知乎、快手等众多平台，为客户提供广告开屏、视频贴片、信息流广告、搜索广告等多种类广告投放，助力企业实现数字化营销。此外，微盟通过数据反向优化广告主营销活动，提供用户付费能力、爱好、年龄和性别的受众报告，提升精准营销的效果。公司按照不同的定价模式（主要包括 CPC、CPM 和CPA）收取

59、精准营销费用。考察微盟精准营销业务收入情况，其占企业整体营收的占比高于 SaaS 产品，尤其注意到 2020 年，精准营销收入占比达到历史最高点 68%，表明商家在疫情下通过数字精准营销形式取得来自公域流量用户的愿意较强。收入方面，精准营销在 2017 年为 2.71亿，2017-2021 年间录得 53%的年均复合增长率，目前整体收入已达 14.98 亿。广告主数量方面，业务推出至今均保持约 20%以上的用户增速，尤其在疫情爆发的 2020 年广告主数量同比增加 41.2%，商家期待通过精准投放广告取得目标效果。图表图表 38 精准营销业务收入与增速精准营销业务收入与增速资料来源：微盟集团财

60、报，华安证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明24/33证券研究报告图表图表 39精准营销广告主数量与增速精准营销广告主数量与增速资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所由于精准营销服务具体可拆商家解决方案与数字媒介，在业务发展过程中产生结构性变化，商家解决方案的收入在 2021 年首次超过数字媒介，成为精准营销领域最强收入引擎。整体而言，商家解决方案的付费用户数量更多，2021 年录得 57909 家，同期数字媒介仅为 2287 家，意味着后者的每商户平均支出和收入都远高于商家解决方案。实际上，这与两者

61、不同的收入确认方式有关，数字媒介采用总额法确认收入，在计算毛利过程中会扣减高额的成本及税项，向媒体发布商购买广告流量的成本及增值税占重要组成部分，这解释了为何数字媒介的收入占比和每用户平均高的情况下被集团不再视为重点业务。2021 财年，微盟集团订阅解决方案、商家解决方案和数字媒介的毛利率分别为 83.8%、71%和 2%。随着收入结构优化，以数字媒介为代表的低毛利业务淡出集团业务体系，公司的盈利能力有望边际改善。图表图表 40商家解决方案用户平均支出、收入与数量商家解决方案用户平均支出、收入与数量资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所图表图表 41 数字媒介用户平均支出、收入与数量数字媒介用

62、户平均支出、收入与数量资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明25/33证券研究报告图表图表 42 微盟营销业务销售和资金流微盟营销业务销售和资金流资料来源：微盟集团招股书，华安证券研究所图表图表 43微盟各项业务毛利率微盟各项业务毛利率资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所图表图表 44 微盟收入结构微盟收入结构资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所微盟精准营销新增广告主数量在 2015-2019 年间均保持较高的增长速率，仅 2019年整年新增广告主数量便达到 29424

63、个，占当年广告主数量的 86%。复投率展现公司产品粘性，已由最初的 35%逐年改善至 2019 年的 68%。公司推进SaaS（软件）+TrafficTable_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明26/33证券研究报告（流量）+Opration（运营）的全链路智慧增长解决方案 TSO 生态在 2021 年取得较大突破，帮助本公司的付费商户数和营收取得提升。据统计，2021 年全链路营销一体化商户近 500 家，品牌商户超 50 家，TSO 商户的 GMV 达到 20 亿，直接影响商家解决方案收入 5000 万元。TSO

64、生态帮助品牌商户在公、私域协同运营，已布局的行业有金融、服饰、教育、本地生活和食品饮料等。图表图表 45微盟精准营销新增广告主数量和复投率微盟精准营销新增广告主数量和复投率资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所图表图表 46 微盟微盟TSO生态生态资料来源：微盟集团官网，华安证券研究所Traffic 流量资源整合。作为精准营销业务的前端，微盟为客户提供腾讯生态、快手磁力引擎、磁力金牛和小红书等多渠道移动广告投放服务，从公域流量处获得用户流量，通过私域精细化运营提升用户粘度。由专业化团队打造“广告引流-营销互动-交易转化-持续复购”的全链路营销解决方案，帮助品牌实现业绩增长。SaaS 私域电商变

65、现，即通过微盟 SaaS 产品与订阅解决方案，实现商家多平台轻松开店，由统一数据中台管理Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明27/33证券研究报告社交电商的私域用户取得生意增量。Opration 用户持续运营，针对商户已经获得私域用户，微盟可在公众号经营、社群运营与小程序设计方面提供全方位的专项运营服务，既满足商家个性化运营会员体系的需求，又减轻商家自主经营的难度，从而达到增加用户粘性和复投率的目标。展望 2022 年，TSO 全链路经营，助力客户智慧增长已经成为公司重点发力的七大方向之一，经过流程标准化和规模

66、化复制行业实践，有望助力客户实现智慧增长。图表图表 47 微盟微盟TSO生态生态-Traffic资料来源：微盟全链路智慧增长解决方案，华安证券研究所图表图表 48微盟微盟TSO生态生态-SaaS资料来源：微盟全链路智慧增长解决方案，华安证券研究所图表图表 49微盟微盟TSO生态生态-Operation资料来源：微盟全链路智慧增长解决方案，华安证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明28/33证券研究报告5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议微盟的市场认可度进一步提升，成为连锁型零售企业的首选服务商，在零

67、售、地产、餐饮等垂直行业均取得不错的百强客户占比。2022 年上半年，商业地产、餐饮行业的百强客户占比进一步提升，分别从 2021 年的 40%、41%提升至 45%、43%，用户选择诠释产品力和服务能力。WOS 新商业操作系统的上线运营标志着微盟集团完成从 SaaS工具厂商向平台型、生态型企业的转变，联合其他开发者拓宽服务商家的宽度和服务的强度，提升业务壁垒。目前 WOS 操作系统的老用户迁移已经完成 80%，预计本月底可以达到 95%。上半年微盟新增 60 家生态合作伙伴，在 WOS 新增 500 多家应用，技术底座向内支持向外繁荣的生态愈发成熟，上半年合作伙伴的收入已经超过去年全年。为开

68、发 WOS 新商业操作系统，2021 年公司的研发人员增加近 1000 人。在 3 月份新系统上线后即开始相关人员的优化，一边“降本”削减研发和销售人员数量，一边“增效”，预计 2022 年下半年和全年可迎来较高的费用优化，加快实现公司层面盈亏平衡。图表图表 50 微盟集团在各垂直行业取得的百强客户占比微盟集团在各垂直行业取得的百强客户占比资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所图表图表 51 2017-2021 相关费用相关费用（百万百万）及增速及增速（%）资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末

69、页重要声明及评级说明29/33证券研究报告公司经调整 EBITDA 于 2017 年转正，并一路提升至 2020 年的 2.99 亿元，2017-2020年期间的年均复合增长率高达 135%，远胜过同期收入的 CAGR，表现出较好的盈利能力。2020 年公司的 SaaS 生产环境与数据发生遭到人为破坏，经过与腾讯云技术团队的合作，完成数据修复并且在年内完成赔付计划，后续不再影响公司经营与盈利。2021 年，由于收购海鼎和建设 WOS 新商业操作系统，公司在 2021 年下半年录得较高的经营亏损，造成全年经调整 EBITDA 亏损 3.2 亿元。考虑到 WOS 新商业操作系统帮助公司构建生态化企

70、业，收购海鼎取得物流、仓储等供应链领域的数字化能力，在大客化战略更进一步，以及经营 ShopExpress 提供的国际化出海解决方案，预计 2022 年三大战略和 TSO生态持续推进下的微盟集团在收入端录得增长。此外，对研发人员、营销人员的人数优化和人效提升，在成本端减轻公司压力，预计 2022 年公司经营亏损收窄至 4 亿元，并在2023 年下半年达到盈亏平衡。图表图表 52 公司年度公司年度经营经营（亏损亏损）/收益收益图表图表 53 公司半公司半年度年度经营经营（亏损亏损）/收益收益资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所图表图表 54 公司年度公司年

71、度经经调整调整 EBITDA（百万百万）图表图表 55公司半年度公司半年度经经调整调整 EBITDA（百万百万）资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所资料来源：微盟集团财报，华安证券研究所我们预计公司 2022-2024 年营业收入可达 20.25 亿元、25.87 亿元和 31.97 亿元，增Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明30/33证券研究报告速分别为-24.6%、27.7%和 23.6%，经调整净利润分别为-10.22 亿元、-4.23 亿元和 2.36亿元，增速分别为-80.6、58.6%和 155

72、.7%。企业数字化是必经之路，私域用户运营对连锁零售、餐饮等行业的企业具备极高的商业价值，数字化服务商龙头微盟集团通过大客化建立行业用户消费心智，生态化强化对商户的服务深度与粘性，有望充分享受于大陆运营的企业的数字化转型红利。考虑到微盟集团的两大主业订阅解决方案和商家解决方案在内容方面存在较大的差异，通过分部估值法能够较好地还原企业的价值。订阅解决方案方面，考虑到 2020年开始微盟持续在 WOS 新商业操作系统开发和收并购投入资金，暂未达成盈亏平衡。收入具有稳定和无负值的优点，因此我们通过 PS 估值法估算 SaaS 的价值，并按照市值、增速和业务类型标准，筛选 Shopify 和 Sale

73、sforce 作为可比公司。商家解决方案已经具备稳定的盈利能力，但由于公司在研发和人员调整方面的投入，预计 22、23 年均有所亏损，针对该情况我们同样通过 PS 估值法参照分众传媒、蓝色光标和兆讯传媒进行估值。通过 SOTP 估值法得到的公司合理股价为 4.94 元港币，首次覆盖给予买入评级。图表图表 56 SOTP 估值表估值表（2023E）PEPEP PS S估值估值（人民币人民币）订阅解决方案4.9180.71商家解决方案15.035.5852.67投资企业价值及净现金其他投资企业价值0.63净现金-24.51合计市值（亿元）109.50对应股价（港元）4.94资料来源：Wind，华安

74、证券研究所Table_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明31/33证券研究报告图表图表 57 2021-2024E 盈利预测表盈利预测表2021A2022A2023E2024E主要经营指标智慧零售收入4265758341128品牌商户（家）02265品牌商户平均订单收入（万）23.420.4821.522.3智慧餐饮收入54455363餐饮商家（数）8406776383699175每用户平均收益（万）0.640.570.640.68主营业务收入订阅解决方案32070yoy91%

75、10%26%26%商家解决方案7797209441127yoy47%-7.5%31%19.4%经调整净利润-566-资料来源：Wind，华安证券研究所图表图表 5858 可比公司估值表（可比公司估值表（20222022 年年 8 8 月月 2525 日收盘价）日收盘价）对应分部公司总市值（亿）营业收入（亿）EBITDA（亿）PEPS2022E2023E yoy2022E2023Eyoy2022E 2023E2022E2023ESaaS 产品Shopify409 USD55.4172.4531%-32.59-2.0494%-12.55-200.467.385.64Sales

76、force1644 USD325.34393.4021%31.8844.5140%51.5736.945.054.18精准营销蓝色光标144 RMB478.61581.2121%7.138.8324%20.2916.390.300.25分众传媒854 RMB117.44153.1230%40.0561.2853%21.3113.937.275.57兆讯传媒62 RMB7.9211.1741%2.864.2248%21.8314.797.885.59资料来源：Wind，Bloomberg，华安证券研究所风险提示：风险提示：宏观经济放缓风险；微信替代风险；数字化相关政策风险；新业务不及预期风险Ta

77、ble_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明32/33证券研究报告财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测资料来源：公司公告，华安证券研究所Table_ReputationTable_CompanyRptType1微盟集团微盟集团（2013.2013.HKHK）敬请参阅末页重要声明及评级说明33/33证券研究报告分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介分析师分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。201

78、5 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S00重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华

79、安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提

80、到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相

81、关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。