1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 海天味业海天味业（606032883288）系列报告之系列报告之一一：海阔从鱼跃海阔从鱼跃，长空任鸟飞长空任鸟飞 2022 年 8 月 31 日 推荐/首次 海天味业海天味业 公司报告公司报告 酱油增长维持公司基本盘，其他品类推动公司进一步发酱油增长维持公司基本盘，其他品类推动公司进一步发展展。公司是我国调味品龙头企业，酱油、调味酱、蚝油、料酒和醋是目前公司最主要的产品，其中酱油占比 56.74%。公司基于规模优势、研发优势、渠道优势、较强的品牌力等竞争壁垒逐步占领市场，目前公司酱油市占率大约达到

2、18%。对标日本，我国对标日本，我国酱油行业依然具备增长空间。酱油行业依然具备增长空间。产销方面产销方面，我国酱油产销量依然处于增长阶段。2020 年我国酱油产量 1344 万吨，近 5 年 CAGR5%。国内酱油人均消费量大约 9kg/年，我国酱油人均需求天花板参考日本峰值期仍有 52%的空间。吨价吨价方面，方面，我国高端酱油占比持续提升，酱油价格近 5 年CAGR 约 3%，百强企业酱油出厂吨价增速高于行业整体。但与日本相比，我国目前 36 城市酱油均价与 1991 年的日本仍有 24%的差距，此外，农村、餐饮市场与城市价格差距较大，更加具备提价空间。我国特级酱油占比仍低，且酱油种类较为单

3、一，酱油品类具备升级空间，有利于酱油吨价的提升。行业集中度方面行业集中度方面，2020 年我国酱油行业 CR3 大约 24%，而日本 CR3达到 53%。我国酱油百强企业产量增速高于行业整体增速，说明行业集中度在提升。据我们观察，自 21 年行业遇冷后，全国酱油新增注册企业骤减，行业集中度有望加速提升。龟甲万龟甲万对海天对海天的启示的启示：龟甲万在日本酱油市场市占率达到 34%，且凭借着酱油衍生品、豆浆、番茄酱等多种产品持续打开增量市场，在日本酱油行业萧条期依然获得持续增长，值得公司借鉴。启示启示 1：产品升级产品升级的必由之路的必由之路。80s 至今日本酱油产销量不断下滑，而在此期间，功能性

4、酱油、酱汁调味料的消费量快速上升，完全抵消了酱油销售量的下滑。龟甲万在酱油行业下滑期间能够通过不断开发健康酱油和酱油衍生品，并向海外拓张获得逆势增长。与龟甲万类似，公司同样需要通过产品升级带动市场需求。2010 年公司酱油产品高、中、低端的销售比例为 1:6:3，目前比例为 4:5:1，升级趋势明显，但中低端产品仍然占 60%。我们认为，除了 C 端具备升级空间外，随着餐饮业连锁率的提升，海天对餐饮端中高端产品的销售占比也将增加，从而推动公司整体产品吨价提升。启示启示 2：海外市场空间不可忽略。：海外市场空间不可忽略。龟甲万海外销量 46 年间增长了 25 倍，占据国外酱油市场主导地位，酱油销

5、量是本土的 1 倍。我们认为，以海天为代表的国内调味品领先企业也将走向海外市场，中国人口向海外流动有助于我国的酱油文化和产品在海外推广，为我国酱油出海打下良好的基础，且中国企业与海外文化、当地市场的适应与融合也将为海天打开广阔市场空间。2021 年公司产品已经出口全球 80 多个国家和地区，海外销量有望持续增长。盈 利 预 测 与 评 级：盈 利 预 测 与 评 级：我 们 预 测 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为274.43/313.11/352.09 亿元，分别同比增长 9.76%/14.09%/12.45%；归母净 利 润 分 别 为73.42/86.70/98

6、.41亿 元，分 别 同 比 增 长10.11%/18.06%/13.52%；2022-2024 年 EPS 分别为 1.58、1.87、2.12；对应 PE 分别为 49/42/37 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。险。公司简介：公司简介：公司专注于调味品的生产和销售，目前生产的调味品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。多年来公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，其中酱油、调味酱和蚝油、料酒、醋是目前公司最主要的产品。公司市场占有率持续

7、提升，在 2021 中国品牌力指数（C-BPI）榜单中再次斩获众多高质量荣誉，勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋“四冠”。资料来源：公司公告、WIND 未来未来 3 3-6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示：2022-08-30 中报预计披露时间 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍:无 交易数据交易数据 52周股价区间（元）123.52-72.7 总市值（亿元）3,656.09 流通市值（亿元）3,656.09 总股本/流通 A 股（万股）463,383/463,383 流通 B股/H股（万股）-/-52周日均换手率 0.58 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研

8、究所 分析师：孟斯硕分析师：孟斯硕 执业证书编号:S04 分析师：王洁婷分析师：王洁婷 执业证书编号:S03 -30.2%-10.2%9.8%8/1610/16 12/162/164/166/168/16海天味业 沪深300 财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）22,791.87 25,004.03 27,443.24 31,310.80 35,209.16 增长率（%）15.13%9.71%9.76%14.09%12.45%净归母

9、利润（百万元）6,402.86 6,670.76 7,342.21 8,669.87 9,841.24 增长率（%）19.66%4.09%10.11%18.06%13.52%净资产收益率（%）31.91%28.51%23.81%22.29%20.57%每股收益(元)1.98 1.58 1.58 1.87 2.12 PE 39.52 49.53 49.39 41.82 36.84 PB 12.64 14.09 11.76 9.32 7.58 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 敬请参阅报告结尾处

10、的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.调味品行业的领导者调味品行业的领导者.3 1.1 底蕴深厚，厚积薄发.3 1.2 高管持股集中，管理团队优秀且稳定.4 1.3 酱油具备绝对优势，其他品类快速增长.5 2.酱油市场天花板高，头部企业增长空间大酱油市场天花板高，头部企业增长空间大.6 2.1 我国酱油销量未到天花板.6 2.2 酱油升级带来价的提升空间.6 2.2.1 我国酱油吨价提升.6 2.2.2 高端产品占比提升.7 2.2.3 我国酱油的升级路线.7 2.2.4 与日本对比，我国酱油的升级空间还很大.9 2.3 酱油行业集中度具备提升空间.10 3.公司的成长空间公司的成长

11、空间.12 3.1 量的空间.12 3.2 价的空间.13 3.2.1 龟甲万成长之路带来的启示.13 3.2.2 公司酱油产品的升级之路.14 4.盈利预测与评级盈利预测与评级.16 5.风险提示：风险提示：.16 相关报告汇总相关报告汇总.18 插图目录插图目录 图图 1：公司产品组合公司产品组合.3 图图 2：海天发展历程海天发展历程.4 图图 3：公司股权结构公司股权结构.5 图图 4：公司产品销售额：万元公司产品销售额：万元.5 图图 5：我国酱油产量：万吨我国酱油产量：万吨.6 图图 6：酱油百强企业单位产量收入变化：元酱油百强企业单位产量收入变化：元/吨吨.6 图图 7：酱油行业

12、零售吨价：元酱油行业零售吨价：元/吨吨.6 图图 8：高端酱油规模高端酱油规模.7 图图 9：2020年酱油产品结构情况年酱油产品结构情况.7 图图 10：我国酱油产品的升级之路我国酱油产品的升级之路.7 图图 11：中国及日本酱油中国及日本酱油、酱油衍生品价格：元、酱油衍生品价格：元/500ml（人民币比日元汇率：（人民币比日元汇率：1:20）.10 图图 12：2012-2020 年我国酱油企业百强总产量：吨年我国酱油企业百强总产量：吨.11 图图 13：2020年酱油行业竞争格局年酱油行业竞争格局.11 图图 14：2020年日本酱油市场竞争格局年日本酱油市场竞争格局.11 图图 15：

13、2011-2020年日本酱油市场竞争格局年日本酱油市场竞争格局.11 图图 16：酱油生产企业新增注册量酱油生产企业新增注册量.12 图图 17：日本酱油企业数量：家日本酱油企业数量：家.12 图图 18：龟甲万海外酱油销量龟甲万海外酱油销量.12 图图 19：日本酱油及功能性酱日本酱油及功能性酱油、酱汁户均消费量：日元油、酱汁户均消费量：日元/户户/年年.13 图图 20：日本酱油衍生品升级之路日本酱油衍生品升级之路.14 图图 21：龟甲万酱油产品升级之路龟甲万酱油产品升级之路.14 图图 22：产品出厂吨价对比产品出厂吨价对比.15 图图 23：中国餐饮连锁化率中国餐饮连锁化率.16 图

14、图 24：公司中高端产品占比提升公司中高端产品占比提升.16 表格目录表格目录 表表 1：我国酱油等级划分（按照氨基酸态氮含量划分）我国酱油等级划分（按照氨基酸态氮含量划分）.8 表表 2：不同级别和功能产品的价格举例不同级别和功能产品的价格举例.8 表表 3：海天酱油产品：元海天酱油产品：元/500ml.15 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.调味品行业的领导者调味品行业的领导者 公司是我国调味品龙头企业，产品包括酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等，调味品整体产销量及

15、收入连续多年名列行业第一，其中，酱油、调味酱、蚝油、料酒和醋是目前公司最主要的产品。公司基于规模优势、研发优势、渠道优势、较强的品牌力等竞争壁垒逐步占领市场，目前公司酱油市占率大约达到18%。图图1：公司产品组合公司产品组合 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 1.1 底蕴深厚，厚积薄发底蕴深厚，厚积薄发 海天味业的历史可以追溯至清代中叶的佛山酱园。1955 年，佛山 25 家实力卓著的古酱园谋略合并重组，组建“海天酱油厂”，为今日海天前身。2001 年海天销售收入突破 10 亿元，2013 年突破 100 亿元，2021年海天销售收入达到 250 亿元。公司发展历程：公司发展历程：1971

16、年：公司进入机械化生产时期。第一台海天自主研发的真空注瓶机在海天问世。同年，海天第一条酱油自动包装流水线建成并投入使用。2001 年：海天提出“双百工程”（即“百亿销值，百万吨产量”）规划蓝图。同年，海天建成省级酿造工程技术研究开发中心。2003 年：启动农村销售。2005 年：总投资达 10 亿，年产量超 100 万吨的海天高明生产基地一期工程盛大落成。2011 年：海天（高明）二期建设工程从 2008 年开始筹备，总投资近 20 亿元，将使海天的整体技术装备实现品质飞跃。P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 敬请参阅报告结尾处

17、的免责声明 东方财智 兴盛之源 2013 年：海天销值突破百亿，并提出 5 年再造一个海天，即 200 亿销值目标的发展规划。2014 年：投资 1000 万元在江苏省宿迁市布局设厂。同年，公司 A股上市。2015 年：推行自主经营模式。推动收入自主分配以及与绩效更紧密结合的薪酬体系改革；工作模式改革，以生产和销售为核心；通过新业务发展模式，使更多员工能够参与到企业发展。2015 年：海天味极鲜单品销售突破 10 亿大关，成为了继海天金标生抽、海天草菇老抽、海天上等蚝油、海天黄豆酱以后，第五个销值 10 亿以上的单品。2016 年：启动“海天精品”打造工程 2019 年：海天收入接近 200

18、亿元。2020 年：加快信息化建设 2020 年：新品火锅底料海天火锅ME上市。图图2：海天海天发展历程发展历程 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 1.2 高管持股集中，管理团队优秀且稳定高管持股集中，管理团队优秀且稳定 公司大部分高管均有较多持股，其中，庞康（董事长）,程雪（副董事长）,黄文彪（副总裁）,吴振兴（副总裁）,陈军阳（董事）为一致行动人，合计持有海天集团 70.79%的股份。2021 年末海天集团直接持有公司 58.26%的股权，因此，该五人为公司的实际控制人，2021 年直接或间接持有公司 55.22%的股份。此外，公司董秘张欣、副总裁兼财务负责人管江华、几位董事均对公司持股

19、，高薪及高股权激励使得公司管理团队稳定且具备动力。公司核心高管团队成员在司任职年限均在 20-30 年左右，从业经验丰富，人员稳定，使得公司管理水平优秀且能够长期稳定的推动公司发展。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图3：公司股权结构公司股权结构 9 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 1.3 酱油具备绝对优势，其他品类快速增长酱油具备绝对优势，其他品类快速增长 2021 年公司总销售额 250.04 亿元，其中酱油销售额 141.88 亿元，占比 56.74%；蚝油销售额

20、45.32 亿元，占比 18.12%；酱类销售额 26.66 亿元，占比 10.66%；以醋和料酒为主的其他调味品销售额 22.11 亿元，占比 8.84%。在公司的主要产品中，蚝油销售额近几年来维持双位数增速，5 年 CAGR19.46%；酱油取得稳定增长，5 年 CAGR13.36%；酱类多年来维持正增长，波动稍大，5 年 CAGR8%；其他品类中醋和料酒初具规模，2021 年其他品类同比增长 13.37%，在几大品类中增速最高，具备较大发展潜力。整体来看，由于蚝油增速较高，销售占比逐步提升。图图4：公司产品销售额：万元公司产品销售额：万元 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 0%5%10

21、%15%20%25%30%35%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,00020001920202021酱油 蚝油 酱类 其他 酱油同比 蚝油同比 酱类同比 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司一直以来获得稳定的业绩增长，但 2021 年的多方面压力使得公司业绩增速放缓。目前公司体量较大，酱油占比依然超过 50%，市场可能担心酱油细分行业未来的可持续增长性，而其他细分行业的体量不够大无法承

22、接酱油的增速。我们认为酱油市场依然处于增长轨道，远未到达天花板，公司依然具备较大成长空间。2.酱油市场酱油市场天花板高，头部企业增长空间大天花板高，头部企业增长空间大 2.1 我国酱油销量未到天花板我国酱油销量未到天花板 我国酱油消费量缓慢增长我国酱油消费量缓慢增长，对比日本依然存，对比日本依然存在在 52%的的空间空间。2020 年我国酱油产量 1344 万吨，2015-2020年 5 年 CAGR5%，我国酱油销量依然处于增长阶段，类似于日本 60s-70s 前。目前，国内酱油人均消费量大约 9kg/年，日本 1960 年顶峰时期酱油人均消费量为 13.7kg/年,70s 与 60s 人均

23、销量变化不大。70s 后，随着日本 GDP 的快速增长，居民消费升级趋势明显，酱油衍生品逐步替代普通酱油，整体呈现量不增而价格明显增长的状况。我国目前的人口结构相对于日本更年轻，经济增速高于日本，我国酱油消费量依然处于缓慢上升阶段，我国酱油人均消费量跟日本峰值期的数据对比更为合理，我国人均酱油需求天花板参考日本峰值期仍有 52%的空间。图图5：我国酱油产量：万吨我国酱油产量：万吨 资料来源：艾媒咨询、东兴证券研究所 2.2 酱油升级带来价的提升空间酱油升级带来价的提升空间 2.2.1 我国酱油吨价提升我国酱油吨价提升 我国我国酱油酱油吨价持续温和吨价持续温和增长增长，强企价格增速更快，强企价格

24、增速更快。2020 年我国酱油市场规模约 850 亿元，2015-2020 年5 年 CAGR 约 8.30%，其中产量增速贡献约 5%，价格增速贡献约 3%。2020 年我国酱油零售吨价约6470 元/吨，折算出厂吨价约 4700 元/吨，5 年 CAGR 约 3%；百强企业酱油出厂销售吨价 5605 元/吨，2016-2020 年 4 年 CAGR5.04%。纵观行业整体价格规律，除 2014 和 2019 年吨价有所回落外，近 10 年来行业平均吨价均以 3%左右的水平温和增长，百强企业增速略高于行业整体。图图6：酱油百强企业单位产量收入变化酱油百强企业单位产量收入变化：元：元/吨吨 图

25、图7：酱油行业酱油行业零售零售吨价：元吨价：元/吨吨 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080000020酱油产量：万吨 同比 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：调味品协会、东兴证券研究所 资料来源：艾媒咨询、东兴证券研究所 2.2.2 高端产品占比提升高端产品占比提升 我国酱油吨价的提升一方面来自于我国酱油吨价的提升一

26、方面来自于 CPI 的增长压力，另一方面来自于我国酱油产品的升级，伴随着产品的的增长压力，另一方面来自于我国酱油产品的升级，伴随着产品的升级，酱油价格的升级，酱油价格的提升提升更为顺利。更为顺利。我国酱油主流价格带上移，高端占比提升。我国酱油主流价格带上移，高端占比提升。我国 8 元/500ML 以上价格产品一般属于高端酱油。2020 年我国高端酱油市场规模达到 250 亿元，2015-2020 年 5 年 CAGR11%，高于行业整体增速。2015-2020 年高端酱油市场占比从 26%提升至 29%。图图8：高端酱油规模高端酱油规模 图图9：2020 年酱油产品结构情况年酱油产品结构情况

27、资料来源：前瞻产业研究院、东兴证券研究所 资料来源：华经产业研究院、东兴证券研究所 2.2.3 我国酱油的升级路线我国酱油的升级路线 我国酱油主要细分为：老抽、生抽、鲜味、功能酱油、保健酱油。功能酱油主要定位于用途和人群，定位于用途的产品包括蒸鱼酱油、日式酱油、面条鲜、海鲜酱油、凉拌酱油等；定位于人群的产品包括保健酱油、零添加酱油、低盐酱油、铁强化酱油、儿童酱油等。我国酱油从最早的普通黄豆酱油发展出老抽并在全国普及，随后生抽发展迅速，超越老抽成为主流，2010年左右以味极鲜为代表的高鲜酱油以鲜味迅速获得大众喜爱，同时功能化酱油跃上舞台，近年来以千禾零添加为代表的零添加酱油、以海天为代表的高鲜头

28、道酱油以及健康有机酱油推动产品进一步升级。图图10：我国酱油我国酱油产品的产品的升级之路升级之路 5347 5391 5605 5200525053005350540054505500555056005650201820192020-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%520054005600580060006200640066002000192020吨价（元/吨）吨价同比 22.00%23.00%24.00%25.00%26.00%27.00%28.00%29.00%30.00%05003002014201

29、520019高端酱油规模（亿元）高端酱油占比 4.34%24.11%71.54%超高端 高端 低端 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：东兴证券研究所 以等级来区分，我国酱油分为四个等级，分别为：特级、一级、二级、三级，其中，酱油的等级以氨基酸态氮的含量来衡量。一般来说氨基酸态氮越高，酱油的等级就越高，其鲜味和营养价值也越高，品质也越好。例如，特级酱油氨基酸态氮含量达到 0.8g/100ml，三级仅为 0.4g/100ml。根据调味品协会数据，根据

30、调味品协会数据，2015 年年我国特级酱油我国特级酱油占比达到占比达到 42%，但三级酱油也占据，但三级酱油也占据 43%的市场份额，的市场份额，主要集中在下线城市、远郊区主要集中在下线城市、远郊区县和农村市场。县和农村市场。而日本而日本 85%以上的酱油氨基酸态氮高于以上的酱油氨基酸态氮高于 0.8g/ml,可见我国可见我国酱油升级依然具备较大市场空酱油升级依然具备较大市场空间间。纯天然酿造的特级和一级酱油产生的鲜味与勾兑酱油以及二、三级酱油的鲜味差距较明显，纯天然酿造的特级和一级酱油产生的鲜味与勾兑酱油以及二、三级酱油的鲜味差距较明显，一旦消费一旦消费升级后很难再降级，因此消费升级的确定性

31、也较高。升级后很难再降级，因此消费升级的确定性也较高。据观察，国内普通三级酱油每 500ml 价格普遍在 3-6 元，一级、二级酱油较少，价格 6-10 元，特级酱油价格普遍在 10 元左右，功能酱油多数 10-15 元，零添加酱油在 15-25 元，有机酱油在 20-50 元。随着酱油等级和功能性的提升，价位带逐渐走高。表表1：我国酱油等级划分我国酱油等级划分（按照按照氨基酸态氮氨基酸态氮含量含量划分划分）高盐稀态发酵酱油高盐稀态发酵酱油 低盐固态发酵酱油低盐固态发酵酱油 特级 一级 二级 三级 特级 一级 二级 三级 氨 基 酸 态氮（以氮 计，g/100ml)0.8 0.7 0.55 0

32、.4 0.8 0.7 0.6 0.4 资料来源：中国调味品协会、东兴证券研究所 表表2：不同级别和功能产品的价格举例不同级别和功能产品的价格举例 产品类别 产品名称 价格（元/500ml）三级酱油 加加鲜味鲜生抽 9.88 海天鲜味生抽 5.76 厨邦鲜味生抽 3.92 二级 厨邦草菇老抽 9.16 加加调味厨房 5.00 一级酱油 海天金标生抽 6.17 特级酱油 厨邦 180 天特级生抽 10.91 千禾味极鲜 5.40 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 海天金标生抽(特级

33、）11.90 海天味极鲜 11.00 海天草菇老抽 12.60 有机酱油 千禾有机酱油 46.80 欣和有机酱油 35.70 海天有机酱油 24.90 好记有机酱油 24.90 李锦记有机醇味鲜 32.90 零添加酱油 海天零添加头道特级生抽 26.98 李锦记零添加醇味鲜 20.90 千禾零添加御藏 380 天特级头道生抽 48.00 厨邦零添加纯酿酱油 14.90 欣和六月鲜零添加特级原汁酱油 16.40 功能酱油 蒸鱼豉油 李锦记蒸鱼豉油 13.17 海天蒸鱼豉油 11.00 千禾蒸鱼豉油 11.80 太太乐原味鲜蒸鱼豉油 20.89 红烧酱油 千禾纯酿红烧酱油 14.80 厨邦 180

34、 天酿造红烧酱油 10.37 欣和六月鲜红烧酱油 15.80 海鲜酱油 厨邦海鲜酱油 12.07 海天海鲜酱油 9.90 海天鱼生酱油 49.50 资料来源：京东、东兴证券研究所 注：以500ml规格为主，其他规格换算成500ml规格对应价格。2.2.4 与日本对比，我国酱油的升级空间还很大与日本对比，我国酱油的升级空间还很大 虽然我国酱油种类也较多，但市场上依然以普通酱油和鲜味酱油为主虽然我国酱油种类也较多，但市场上依然以普通酱油和鲜味酱油为主，目前销量比较好的功能性酱油主要目前销量比较好的功能性酱油主要有蒸鱼豉油、红烧酱油和海鲜酱油，其他成功推广的产品寥寥无几有蒸鱼豉油、红烧酱油和海鲜酱油

35、，其他成功推广的产品寥寥无几，功能酱油占比较低，功能酱油占比较低。而在日本，除了受众广泛的酱油，日本的酱油产品五花八门，例如冰淇淋酱油可以使冰淇淋吃起来像芝士蛋糕；奶酪酱油加了日高昆布和烧津柴鱼片调味，沾奶酪能引出醇厚清爽的味道；香菜酱油里融入了香菜碎、蒜以及麻油，据说是配白饭的绝品美味；番茄酱油，尝起来有新鲜番茄的香味。相比之下，我国酱油种类依然较单一，我国酱油升级之路还很长。对比日本，对比日本，我国酱油具备涨价我国酱油具备涨价基础基础。根据日本统计局，日本酱油在 1991 年价格达到顶峰，平均零售单价为 329 日元/升，以 1：20 的汇率计划，相当于人民币 8.2 元/500ml（日本

36、大中都市零售价格比全国大约高P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 8%，即 8.9 元/500ml），随后日本经济衰落，老龄化加剧，加上西方调味品和酱油衍生品占比上升，日本酱油价格缓慢回落。我国目前 36 城市酱油均价大约在 7.8 元/500ml 左右，与 1991 年的日本大中城市酱油零售价格有 14%的差距。然而，彼时日本酱油衍生品户均消费额与酱油相当，而衍生品价格明显高于酱油。例如，以目前日本物价计算，烧肉汁比酱油价格平均高 69%，伍斯特酱油价格高 54%，面条等调味汁

37、比酱油平均价格高5%。因此，如果把酱油衍生品纳入均价计算范围内，则 1991 年日本酱油平均价格大约 9.7 元/500ml，我国酱油仍有 24%的涨价空间。此外，我国经济虽然增速降档，但属于高质量发展阶段，城镇化及消费升级依然持续，与 1990 年后衰落的日本经济并不相同，相比于日本，我国普通酱油和酱油衍生品的涨价空间更大。与此同时，2020 年我国酱油市场销售均价约 6400 元/吨，换算成 500ml 的量大约在 3.68 元，但这里包括了餐饮、村镇市场，与 36 城市价格水平差距较大，意味着我国餐饮市场和村镇市场酱油均具备较大的升级空间。图图11：中国及日本酱油、酱油衍生品价格：元中国

38、及日本酱油、酱油衍生品价格：元/500ml（人民币比日元汇率：（人民币比日元汇率：1:20）资料来源：日本统计局、国家发改委、东兴证券研究所 2.3 酱油行业集中度具备提升空间酱油行业集中度具备提升空间 2020年年 35家百强酱油企业产量占酱油行业比重家百强酱油企业产量占酱油行业比重 41%，行业集中度不高。，行业集中度不高。2015-2020 年我国酱油百强企业产量由 353 万吨增长至 546 万吨，5 年 CAGR 为 9.11%，高于行业整体增速，说明行业集中度在提升。龙头企业海天味业酱油产量 238 万吨，市占率 17.70%，行业产量排名第二的企业中炬高新占比 3.74%，行业

39、CR3 大约 24%。第二梯队企业包括中炬高新、李锦记、东古、千禾、欣和、味事达、加加，市占率在 1%-4%左右。海天餐饮和工业端市占率大约 25%，使得其整体市占率与竞争对手拉开差距。行业呈现一超多强的局面，但第二梯队企业之间差距较小，竞争相对激烈。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图12：2012-2020 年我国酱油企业百强总产量：吨年我国酱油企业百强总产量：吨 图图13：2020 年酱油行业竞争格局年酱油行业竞争格局 资料来源：中国调味品产业投资论道卫祥云、东兴证券

40、研究所 资料来源：各公司公告、调味品协会、东兴证券研究所 对比日本酱油行业集中度，我国酱油行业集中度及海天市占率均有很大提升空间。对比日本酱油行业集中度，我国酱油行业集中度及海天市占率均有很大提升空间。早在 1975 年，日本酱油行业 CR3 便达到 38%，CR10 为 48%。在随后的几十年间至 1994 年，日本酱油行业集中度变化不大，1975-1994 年间仅提升了 4 个百分点。90 年代开始日本经济衰退伴随着日本饮食西化和便捷化，酱油产量下降。在这期间，日本酱油企业数量从 1989 年的 2300 家减少至 2018 年的 1192 家，与此同时，日本酱油龙头企业领跑消费升级，市场

41、集中度不断提升，截止 2020 年酱油 CR3 达到 53%，26 年间提升 15 个百分点。我国酱油 CR3 距离日本仍有 29pct 的差距。图图14：2020 年日本酱油市场竞争格局年日本酱油市场竞争格局 图图15：2011-2020 年日本酱油市场竞争格局年日本酱油市场竞争格局 资料来源：龟甲万官网、东兴证券研究所 资料来源：龟甲万官网、东兴证券研究所 我国酱油我国酱油企业数量企业数量仍处于仍处于持续增加持续增加阶段阶段，但新增进入者数量减少，但新增进入者数量减少，集中度提升的速度有望加快，集中度提升的速度有望加快。在龙头企业的带动下，前几年酱油产销量不断上升，行业产品持续升级，欣欣向

42、荣的市场带动行业新进入者增加。截止 2022 年 7 月酱油制造企业共 5276 家存续或在业，3 年内（2019 年 7 月-2022 年 7 月）有 852 家相关企业成立，有 134 家企业注销或者登记状态异常，每年净增长 239 家企业。而随着 21 年行业遇冷，新增注册企业数量骤减至 161 家，2022 年上半年仅注册 32 家。相较于日本酱油企业数量从 1989 年的 2300家减少至 2018 年的 1192 家，我国酱油行业企业数量和行业规模仍在不断增长，随着新进入者数量的减少，集中度提升的速度有望加快。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01002003

43、00400500600产量（吨）同比 海天,17.70%中炬,3.74%李锦记,2.90%加加,1.82%千禾,1.50%其他,73.40%P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图16：酱油生产企业新增注册量酱油生产企业新增注册量 图图17：日本酱油企业数量：家日本酱油企业数量：家 资料来源：企查查、东兴证券研究所 资料来源：日本酱油协会、东兴证券研究所 3.公司的成长空间公司的成长空间 公司在国内调味品地位明显高于其他竞争对手，具备绝对竞争优势，但市占率相比于龟甲万在日本的市

44、占率仍有很大提升空间。龟甲万在日本酱油市场市占率达到 34%，且凭借着酱油衍生品、豆浆、番茄酱等多种产品持续打开增量市场，在日本酱油行业萧条期逆势获得持续增长，值得公司借鉴。下文我们将从量和价两方面分析龟甲万带给公司的启示。3.1 量的空间量的空间 参考参考龟甲万的龟甲万的海外海外扩张之路：扩张之路：1974-2020 年龟甲万酱油海外销量 46 年间增长了 25 倍，CAGR 达到 7.3%，远超日本国内酱油增速。2021 年龟甲万海外酱油销售额 828 亿日元（以 1:20 的汇率计算，为 41.4 亿人民币），大约是其在日本国内酱油销售额（425 亿日元）的一倍。图图18：龟甲万海外酱油

45、销量龟甲万海外酱油销量 资料来源：龟甲万、东兴证券研究所 399 378 426 434 432 161 32 00500003200172018 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1、国内市场：公司是行业龙头，能够随着行业体量的增长而增长。2020 年我国酱油产量 1344 万吨，2015-2020 年 5 年 CAGR5%。此外，前文已经论证了我国酱油消费量对比日

46、本依然存在 52%的空间，且对比日本酱油集中度我国仍有 1 倍的集中度提升空间。作为行业龙头，公司拥有如规模、技术研发、渠道等诸多优势，能够充分享受行业红利，因此，可以推测公司酱油销量仍有较大的增长空间。2、国外市场：除国内市场外，我们认为公司海外市场的空间也不可忽略。目前，日本酱油仍然占据国外酱油的主导地位，但近十几年来，中国留学生以及海外定居的华人远超日本人，我们认为，以海天为代表的国内调味品领先企业也将走向海外市场，中国人口向海外流动有助于我国的酱油文化和产品在海外推广，为我国酱油出海打下良好的基础，且中国企业与海外文化、当地市场的适应与融合也将为海天打开广阔市场空间。2021 年公司产

47、品已经出口全球 80 多个国家和地区，海外销量有望持续增长。3.2 价的空间价的空间 3.2.1 龟甲万成长龟甲万成长之路带来的启示之路带来的启示 80s 至今日本酱油产销量不断下滑，龟甲万在行业下滑期间依然能够通过不断开发健康酱油和酱油衍生品，并向海外拓张获得增长，我们认为我国酱油行业龙头成长空间同样广阔，能够通过品类扩张、产品创新升级、海外拓张推动销售增长。龟甲万的酱油升级包括两方面，一方面是功能性升级，另一方面是健康度升级。龟甲万的酱油升级包括两方面，一方面是功能性升级，另一方面是健康度升级。龟甲万长期以来致力于功能性酱油的创新。相对于普通酱油，功能性酱油的口味和质量更容易做出差异化，价

48、格也比普通酱油高，有利于提升公司的盈利能力。功能性升级：功能性升级：在日本国内，90 年代起酱油销量下降，户均酱油消费量从 3500 日元/户/年下降到目前的2000 日元/户/年左右，每户在酱油的消费上减少 1500 日元左右。而在此期间，功能性酱油、酱汁调味料的消费量快速上升，由 1992 年的 3000 日元/户/年上升到目前的约 6000 日元/户/年，每户在酱汁的消费上增加 2700 日元，完全抵消了酱油消费量的下滑。80s 龟甲万推出“面汁酱汁”、“汤汁酱油”，90s 推出各类牛排、烧肉调味汁，成功带动酱油衍生品的销售。2006-2018 年，龟甲万酱油衍生品国内销售额占国内酱油及

49、衍生品的比例从 32.1%提升到 42.5%，2002-2020 年 18 年 CAGR4.44%。图图19：日本酱油及功能性酱油、酱汁户均消费量：日元日本酱油及功能性酱油、酱汁户均消费量：日元/户户/年年 资料来源：龟甲万、东兴证券研究所 P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图20：日本酱油衍生品升级之路日本酱油衍生品升级之路 资料来源：龟甲万、东兴证券研究所 除此之外，公司顺应消费趋势，健康酱油的推广对公司酱油业务也提供了有力的支撑。除此之外，公司顺应消费趋势，健康酱油的

50、推广对公司酱油业务也提供了有力的支撑。日本老龄化严重，居民对健康愈发重视，日本家庭用减盐酱油由 2000 年初的个位数占比提升至目前的 16%。龟甲万也推出各类健康酱油产品，如 90s 年推出“特选丸大豆酱油”、加大推广“低盐酱油”力度,10 年推出鲜榨酱油系列。龟甲万鲜榨酱油占公司酱油部门总销售额比重 2011-2016 分别为 2%/21%，5 年 CAGR57%，带动了公司酱油销售额的增长。龟甲万的酱油产品升级之路：1965 年 低盐酱油（发售当时名为“保健酱油”）1990 年左右特选丸大豆酱油1993 年 低盐丸大豆酱油（含盐量比普通酱油减少一半）1998 年 8 月特选有机酱油201

51、0 年鲜榨酱油。龟甲万的产品创新和海外拓张战略带领其不断取得突破，带动其股价从龟甲万的产品创新和海外拓张战略带领其不断取得突破，带动其股价从 2001-2021 年年 20 年间上涨了年间上涨了 18倍。倍。图图21：龟甲万酱油产品升级之路龟甲万酱油产品升级之路 资料来源：龟甲万、东兴证券研究所 3.2.2 公司酱油产品的升级之路公司酱油产品的升级之路 前文有所论述，除 2014 和 2019 年吨价有所回落外，近 10 年来行业平均吨价均以 3%左右的水平温和增长，高端产品占比逐步提升。对比日本，我国大中城市酱油价格具备一定的涨价空间，下线城市和乡县区域更加具备酱油消费升级的空间。东兴证券东

52、兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 然而，由于近几年渠道下沉的加速，乡县级市场的产品偏中低端，加上市场竞争加剧，使得公司产品吨价受到一定压力，千禾的吨价甚至在下沉的过程中有所回落，但换来的是销量的强劲增长。经过每 2-3 年一次的提价，加上调味品升级的推进，公司酱油吨价由 2015 年的 5002 元/吨提升到 2021 年的 5333 元/吨，6 年 CAGR 为 1.09%，虽然增速不高，但在渠道下沉的过程中销量也保持了快速的增长。目前，公司在全国市场渗透率已然较高，未来下沉市场的增

53、长除了要依靠渠道精耕，还要寄希望于产品在下沉市场的升级。图图22：产品出厂吨价对比产品出厂吨价对比 资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 海天金标生抽、草菇老抽是公司最早的大单品，随后鲜味生抽越来越受到消费者青睐，海天及时推出鲜味生抽味极鲜，成为味极鲜的代表之一。近些年来，海天顺应消费趋势，进一步推出了 0 系列产品、有机产品，头道系列产品、减盐系列等高端产品系列，带动酱油产品组合在 C 端进一步升级。表表3：海天酱油产品海天酱油产品：元：元/500ml 价格区间 产品名称 价格（元/500ml）10 元以下 海天生抽酱油 5.6 海天鲜味生抽 7.9 海天老抽王酿造酱油 8.9 海天海鲜酱油

54、 9.9 10-15 元 海天草菇老抽 10.9 海天特级一品鲜生抽 10.9 海天简盐酱油 10.9 海天特级金标生抽 11.9 海天 0 金标生抽酱油（零添加）11.9 海天蒸鱼豉油 12.0 海天凉拌酱油 12.9 海天味极鲜特级生抽 13.0 15-20 元 海天 365 高鲜头道酱油（酿造酱油）15.8 20-30 元 海天“只有”有机酱油（特级酿造酱油）24.9 海天淡盐头道酱油（酿造酱油）27.0 海天第一道头道酱油（特级酿造酱油）27.0 0.000.200.400.600.801.001.203000.004000.005000.006000.007000.008000.00

55、200021海天 千禾 中炬 P16 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 海天零添加头道特级生抽 29.2 海天清简酱油（特级酿造酱油）30.3 30 元以上 海天有机酱油（特级酿造酱油）47.8 海天鱼生酱油 49.5 资料来源：京东、东兴证券研究所 注：全部换算成统一规格价格 2010 年公司酱油产品高端、中端、低端的销售比例为 1:6:3，目前比例为 4:5:1，升级趋势明显，但中低端产品仍然占 60%。我们认为工业渠道使用中低端产品这

56、个难以改变，但占据公司 60%销售量的餐饮渠道具备升级空间。目前我国餐饮连锁率依然较低，2019 年国内餐饮连锁化率仅为 10.3%，行业连锁化率虽然在逐年提升，但相比美国 54.3%，全球平均 30%的连锁化率依然具备较大提升空间。连锁品牌相对于个连锁品牌相对于个体体经营者经营者更加青睐于产品力强，性价比高的海天，且更加倾向于使用中高端的调味产品，我们认为，随着更加青睐于产品力强，性价比高的海天，且更加倾向于使用中高端的调味产品，我们认为，随着连锁餐饮店的扩张，海天对餐饮端中高端产品的销售占比也将增加。连锁餐饮店的扩张，海天对餐饮端中高端产品的销售占比也将增加。图图23：中国餐饮连锁化率中国

57、餐饮连锁化率 图图24：公司中高端产品占比提升公司中高端产品占比提升 资料来源：立鼎产业研究、欧睿国际、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 4.盈利预测与评级盈利预测与评级 我国酱油的销量和价格均处于缓慢增长阶段，人均酱油销量依然具备提升空间，疫情后行业集中度有望加速提升。酱油价格将跟随 CPI 及在酱油整体升级的带动下持续提升。行业龙头企业的销量和价格增速均有望高于行业整体增速，并通过产品的持续创新打开传统酱油天花板，从而获得穿越周期的高增长。我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 274.43/313.11/352.09 亿元，分别同比增长 9.76%/14.0

58、9%/12.45%；归母净利润分别为 73.42/86.70/98.41 亿元，分别同比增长 10.11%/18.06%/13.52%；2022-2024 年 EPS分别为 1.58/1.87/2.12；对应 PE分别为 49/42/37 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。5.风险提示：风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。30%60%10%10%50%40%低端 中端 高端 2020年 2010年 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：附表：

59、公司盈利预测表公司盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产合计流动资产合计 24200 27579 34286 41777 50037 营业收入营业收入 22792 25004 27443 31311 35209 货币资金 16958 19814 25876 32593 39997 营业成本营业成本 13181 1

60、5337 16667 18749 20897 应收账款 41 56 71 94 125 营业税金及附加 211 218 247 278 315 其他应收款 11 16 18 20 23 营业费用 1366 1357 1372 1472 1584 预付款项 16 16 15 14 13 管理费用 361 394 428 485 542 存货 2100 2227 2538 2928 3378 财务费用-392-584-496-546-521 其他流动资产 20 72 121 198 276 研发费用 712 772 847 967 1087 非流动资产合计非流动资产合计 5333 5759 634

61、0 6914 7558 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 138.91 128.20 133.56 130.88 132.22 固定资产 3914 3614 3734 3846 4027 投资净收益 35.80 39.43 44.97 40.07 41.49 无形资产 385 377 358 340 323 加：其他收益 122.38 143.52 129.42 131.78 134.91 其他非流动资产 0 29 29 29 29 营业利润营业利润 7644 7820 8686 10210 11614 资产总计

62、资产总计 29534 33338 40626 48691 57596 营业外收入 12.02 15.89 9.74 12.55 12.73 流动负债合计流动负债合计 9080 9477 9381 9382 9328 营业外支出 13.47 15.57 10.87 13.30 13.25 短期借款 93 105 0 0 0 利润总额利润总额 7642 7821 8685 10209 11613 应付账款 1001 1607 1486 1438 1431 所得税 1233 1149 1339 1537 1769 预收款项 0 0 0 0 0 净利润净利润 6409 6671 7346 8672 9

63、844 一年内到期的非流动0 21 21 21 21 少数股东损益 6 1 3 2 3 非流动负债合计非流动负债合计 287 361 308 308 308 归属母公司净利润 6403 6671 7342 8670 9841 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 负债合计负债合计 9368 9838 9690 9690 9636 成长能力成长能力 少数股东权益 98 98 102 104 107 营业收入增长 15.13%9.71%9.7

64、6%14.09%12.45%实收资本（或股3240 4213 4634 4634 4634 营业利润增长 19.82%2.31%11.06%17.55%13.75%资本公积 791 142 142 142 142 归属于母公司净利润19.61%4.18%10.07%18.08%13.51%未分配利润 14399 16922 23199 30222 37800 获利能力获利能力 归属母公司股东权益20068 23402 30835 38898 47853 毛利率(%)42.17%38.66%39.27%40.12%40.65%负债和所有者权益负债和所有者权益 29534 33338 40626

65、48691 57596 净利率(%)28.12%26.68%26.77%27.70%27.96%现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 总资产净利润（%）21.68%20.01%18.07%17.81%17.09%2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE(%)31.91%28.51%23.81%22.29%20.57%经营活动现金流经营活动现金流 6950 6324 6637 7827 8940 偿债能力偿债能力 净利润 6409 6671 7346 8672 9844 资产负债率(%)32%30%24%20%1

66、7%折旧摊销 574.89 724.09 330.01 364.60 404.64 流动比率 2.67 2.91 3.65 4.45 5.36 财务费用-392-584-496-546-521 速动比率 2.43 2.68 3.38 4.14 5.00 应收帐款减少-39-15-15-23-31 营运能力营运能力 预收帐款增加-4098 0 0 0 0 总资产周转率 0.84 0.80 0.74 0.70 0.66 投资活动现金流投资活动现金流 -1920-4925-1056-1023-1034 应收账款周转率 1037 513 431 378 320 公允价值变动收益 139 128 134

67、 131 132 应付账款周转率 23.96 19.17 17.75 21.42 24.54 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）投资收益 36 39 45 40 41 每股收益(最新摊1.98 1.58 1.58 1.87 2.12 筹资活动现金流筹资活动现金流 -2949-2911 482-61-365 每股净现金流(最新摊0.64-0.36 1.31 1.46 1.63 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊6.19 5.56 6.65 8.39 10.33 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 540 972 421 0

68、 0 P/E 39.52 49.53 49.39 41.82 36.84 资本公积增加-540-648 0 0 0 P/B 12.64 14.09 11.76 9.32 7.58 现金净增加额现金净增加额 2082-1513 6063 6743 7541 EV/EBITDA 30.25 38.94 39.53 32.92 28.07 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P18 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 相关报告汇总相关报告汇总 报告类型报告类型 标题标题 日期日期 行业深度报

69、告 白酒行业的变革与投资方向 2022-08-29 行业普通报告 白酒行业：疫后复苏与增长，关注白酒中秋行情 2022-08-18 行业普通报告 食品饮料行业报告：酒企进入中秋备战状态，关注双节消费回暖 2022-08-16 行业普通报告 食品饮料行业报告：市场预期进入新阶段，关注业绩确定性高的标的 2022-08-08 行业普通报告 食品饮料行业报告：贵州茅台业绩基本符合预期，白酒中报业绩或分化 2022-07-25 行业普通报告 食品饮料行业报告：大宗商品价格持续回落，食品企业下半年有望迎毛利改善 2022-07-11 行业普通报告 食品饮料行业报告：市场担忧中报业绩，复苏仍是下半年投资主

70、线 2022-07-04 行业普通报告 食品饮料行业报告：中外奶价表现趋于平稳，均存在较强支撑 2022-06-30 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 P19 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介分析师简介 孟斯硕孟斯硕 首席分析师，工商管理硕士，曾任职太平洋证券、民生证券等，6 年食品饮料行业研究经验，2020 年6 月加入东兴证券。王洁婷王洁婷 普渡大学硕士，5 年证券研究经验，2020 年加入东兴证券研究所从事食品饮料行业研究，主要覆盖奶粉、调味品及休闲食品。分析师承诺分析师承

71、诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。P20 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603

72、288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止

73、的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业

74、评级体系 公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。东兴东兴证券研究所证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 5 层 福田区益田路 6009 号新世界中心 46F 邮编：100033 电话： 传真： 邮编：200082 电话： 传真： 邮编：518038 电话： 传真：