1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 9 月 1 日 行业行业研究研究 煤炭需求的八问八答煤炭需求的八问八答 煤炭行业深度报告 煤炭开采煤炭开采 上半年上半年煤炭煤炭价格高价格高的原因的原因是什么？是什么？国外动力煤领涨国外动力煤领涨是表象是表象，天然气涨价是根天然气涨价是根本。本。（1）2010-2021 年期间，国内动力煤价格一直略高于国外，但是在 2022年上半年正好相反，国外动力煤价格高于国内；（2）历史上来看，国外动力煤和天然气价格高度正相关，这是因为国外的发电量来源中，煤炭、天然气占主导，且在发电端有相互替代的性质；（3）2021 年俄罗斯天然气产量占全球的

2、17.4%，2022 年 1-7 月，俄罗斯天然气产量和出口量大幅走低，推高了气价和煤价。煤炭煤炭内生内生需求的需求的波动波动主要来自主要来自哪里？哪里？地产、基建。地产、基建。我们对煤炭的所有下游去向做了追溯，发现煤炭的最终下游占比（2021 年）：地产 21%（新开工 11%、施工 7%、竣工 3%）、基建 11%、居民生活 22%、第三产业（除地产）7%，剩余部分主要是其它化工产品（10%左右）以及其它难以统计的去向（包括煤炭、钢铁、铝的其它用途，占 30%）。总体来看，我们认为从终端的角度，煤炭需求的波动主要来自地产、基建。煤炭外生需求的波动来自煤炭外生需求的波动来自哪里？哪里？主要是

3、主要是出口出口和和水电水电。虽然我国煤炭直接出口的量很少，但出口会带动工业品的需求进而影响煤炭的需求，根据我们的测算（按照煤炭下游各行业出口依存度），2020 年煤炭的出口依存度（直接+间接）为 6.29%。水电发电量和火电发电量存在一定的“替代”关系（在用电量和其它可再生能源发电量稳定的情况下，水电发电量每降低 1%为煤炭需求带来 0.11%的增量），我们认为对水电的跟踪需要关注水电装机增量以及三峡出库流量。新兴产业新兴产业对对煤炭需求煤炭需求增长增长影响影响有多大？有多大？“十四五”期间，新兴产业（数据中心、新能源车、5G 通讯基站、光伏、电子）将成为我国用电量增长的重要推力。根据我们的测

4、算，2021 年新兴产业在全社会用电量中的占比为 10.9%，折合 5.8%的煤炭需求（电力占煤炭需求的 53%），我们预计 2021-2025 年期间新兴产业用电量年均复合增速将达到 13%，在“十四五”期间全社会用电量年均增速 5%的情景下，2025 年新兴产业在全社会用电量中的占比将达到 15.3%。国外对国内煤炭国外对国内煤炭行业行业的启示的启示有哪些？有哪些？美国、日本地产新开工指标达峰（1972、1973 年）后，人均煤炭、能源消费量分别维持了 28-44 年、7-27 年的增长，峰值较地产新开工达峰时分别增长 39%-85%、4%-33%。美国人均煤炭消费量增长是石油危机推动了煤

5、炭对石油的替代；日本人均煤炭消费量的增长是新兴产业的扩张推动人均能源消费量的提升。我国地产新开工指标可能 2019 年已达峰，之后将经历类似日本新兴产业带动能源消费上升的阶段，综合考虑新能源的发展节奏，我们认为煤炭需求将在 2028 年达峰。投资投资建议：建议：煤炭煤炭需求需求中期有增长。中期有增长。今年地产、水电（1-7 月，新开工面积同比-36.1%、水电发电量同比+16.7%）是造成煤炭需求不景气的主要原因，2023年煤炭需求将会显著好于今年（地产端同比继续大幅下降可能性不大、水电出力也将较今年大打折扣）。中长期受“双碳”政策的影响，煤炭供给难以放量，但需求仍将增长，价格有望维持高位，我

6、们我们认为业务稳定、认为业务稳定、分红比例高分红比例高的的动动力煤力煤企业更能让投资者享受到高煤价带来的收益企业更能让投资者享受到高煤价带来的收益，建议关注建议关注中国神华中国神华。风险分析：风险分析：政府调控煤价的风险；“稳增长”对地产、基建的带动不及预期；海外煤价大幅下跌；电力消费弹性系数失灵。增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：王招华分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 联系人：戴默联系人：戴默 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind -21%-3%15%33%51%08/2112/2103/22

7、06/22煤炭开采沪深300要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 投资聚焦投资聚焦 我们我们通过对煤炭需求相关的通过对煤炭需求相关的八八个问题的研究个问题的研究（详见（详见正文正文），发现，发现煤炭需求的内生煤炭需求的内生波动主要是波动主要是地产、基建地产、基建，外生波动主要是，外生波动主要是水电、出口，建议持续关注这四个行业水电、出口，建议持续关注这四个行业相关指标的走势相关指标的走势；中长期来看，“十四五”期间新兴产业将成为我国用电量增长的重要推动力，建议关注相关行业的发展态势；在 GDP 年均复合增速 5.5%的假设下，新能源无法覆盖用电需求的增长，我们

8、预计 2025 年电力用煤需求将增长1 亿吨左右（较 2021 年）。受“碳达峰”、“碳中和”政策的影响，煤炭企业扩产意愿减弱，部分煤矿面临资源接续问题（增产困难），因此我们认为未来煤炭的供给曲线将更加“陡峭”（价格提高带来的煤炭产能的提升变小），在更“陡峭”的供给曲线上，即便是小幅的需求增长也能支撑较高的价格水平，进而支撑煤炭企业的高盈利。我们我们的的创新之处创新之处 （1）传统上对煤炭行业需求的研究停留在煤炭的直接下游（电力、钢铁、建材、化工、供热）上，我们进一步对煤炭下游需求进行穿透，将煤炭的最终流向做了汇总，测算了地产、基建对煤炭需求的影响。（2）由于煤炭的直接出口量很少，市场考虑煤炭

9、的需求时经常忽视出口的影响；我们对煤炭的直接和间接出口依存度做了研究，发现中国出口对煤炭需求的影响在 6%左右。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1 1）俄罗斯天然气供应持续）俄罗斯天然气供应持续处于处于低位：低位：今年海外煤价的高企主要受到俄罗斯天然气供应减量的影响，如果俄罗斯出口到欧洲的天然气量维持低位，海外煤炭价格将维持较高水平，煤炭进口量将会持续走低，对国内煤价形成支撑。2 2）下半年经济增长提速下半年经济增长提速可能使煤炭需求增长超出预期可能使煤炭需求增长超出预期：今年上半年我国 GDP同比仅增长 2.5%，要达到全年 5.5%的增速目标，下半年各行业可能会加快生产，地产指标有望

10、反弹，从而带动煤炭短期需求的迅速提升。3 3）2 2023023 年水电年水电发电量发电量可能较今年可能较今年下降下降：水电出力有大小年交替的特征，今年水电利用小时数高，2023 年水电利用小时数可能降低，在水电装机增速较低的情况下，2023 年水电发电量可能不如今年，这将会为煤炭需求带来增量。投资观点投资观点 （1）我们认为短期煤炭需求有支撑（7 月水电出力开始下滑、高温天气带动用电需求），预计 2023 年煤炭需求将会明显好于 2022 年，从 2022 年底供暖用煤旺季开始，煤炭需求有望出现明显上升，供需将重返偏紧的状态。（2）中长期来看，新兴产业将带动我国全社会用电量的增长，而新能源暂

11、时无法覆盖用电量的增加，电煤的需求仍将有所增长，我们预计煤炭的需求量将在2028 年达到峰值。（3）“双碳”政策的影响下，煤炭的供给曲线将更加“陡峭”（价格提高带来的煤炭产能的提升变小），小幅的需求增长也能支撑较高的价格水平，进而支撑煤炭企业的高盈利。在此情形下，业务稳定、业务稳定、分红比例分红比例高高的的煤炭企业更能让投资煤炭企业更能让投资者享受到高煤价带来的投资收益者享受到高煤价带来的投资收益，建议关注建议关注中国神华中国神华。WYPY3W2V2UoMnPaQcMbRsQrRmOpNeRrRwPeRoOpN9PnNyRuOtOtMwMoMqP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 煤

12、炭开采煤炭开采 目目 录录 1、我国有多少煤可以两用？我国有多少煤可以两用？.7 7 2、今年影响煤价的主要因素是什么？今年影响煤价的主要因素是什么？.8 8 2.1、不同煤炭的价格有关联性.8 2.2、不同煤炭比价：国外动力煤异动强.8 2.3、不同能源比价：煤炭和天然气价格相关性强.10 3、煤炭内需波动来自何处？煤炭内需波动来自何处？.1414 4、煤炭的出口依存度有多高煤炭的出口依存度有多高？.1818 5、煤炭需求与水电的相关性如何？煤炭需求与水电的相关性如何？.2020 6、新能源对煤炭需求有何影响？新能源对煤炭需求有何影响？.2222 6.1、“十四五”期间预计用电量增速为 5-

13、5.5%.22 6.2、“十四五”期间发电用煤需求增量可观.23 7、新兴产新兴产业对煤炭需求影响有多大？业对煤炭需求影响有多大？.2424 7.1、数据中心：耗电占比 2021-2025 年提升 1.3 个百分点.24 7.2、新能源车：耗电占比 2021-2025 年提升 0.6 个百分点.26 7.3、通讯基站：耗电占比 2021-2025 年提升 0.6 个百分点.28 7.4、光伏产业：耗电占比 2021-2025 年提升 0.8 个百分点.29 7.5、计算机、通信及其它电子设备制造：耗电占比 2021-2025 年提升 1 个百分点.31 8、国外煤炭行业的发展对我国有何启示？国

14、外煤炭行业的发展对我国有何启示？.3333 9、投资建议投资建议 .3737 10、风险分析、风险分析 .3838 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 图目录图目录 图 1：粘结指数处于中间（红色）的煤种可以两用.7 图 2：2021 年我国煤炭进口量占全球煤炭总产量的 4%左右.8 图 3：我国是煤炭进口量最大的国家（2021 年）.8 图 4：海外炼焦煤与动力煤价格的比值处于罕见的极值水平（倍）.9 图 5：国内外炼焦煤价格走势高度一致（美元/吨）.9 图 6：国内外动力煤价格出现背离（美元/吨）.9 图 7：全球石油在发电结构中的占比明显低于煤炭、天然气（202

15、1）.10 图 8：天然气、煤炭和石油应用领域有所差异（2019）.10 图 9：天然气期货价格三次峰值中两次也是煤炭期货价格的峰值.11 图 10：原油期货价格波动幅度不及煤炭.11 图 11：英国 IPE 煤炭与天然气期货价格比值目前处于低位水平（倍）.11 图 12：IPE 煤炭期货平均价与天然气期货平均价比值（倍）.12 图 13：德国燃煤和天然气发电小时数呈负相关（小时）.12 图 14：2022 年 1-7 月俄罗斯天然气产量低于 2021 年同期（亿立方米）.13 图 15：俄罗斯管道天然气出口到欧洲的量较去年同期大幅下降（亿立方米）.13 图 16：欧洲是俄罗斯天然气的主要出口

16、去向（亿立方米）.13 图 17：相关行业下游拆分.15 图 18：煤炭流向（直接和间接）示意图（2021 年）.15 图 19：与基建、地产相关行业用电量增速波动较大.16 图 20：去除基建地产及第三产业后用电量增速波动变小.16 图 21：2021 年煤炭需求量拆分结果.16 图 22：2014 年至今基础设施建设投资完成额累计同比（%）.17 图 23：30 大中城市商品房成交面积（万平方米）.17 图 24：2021 年燃煤发电占据主导地位.20 图 25：水电发电量具有明显的季节性（亿千瓦时）.20 图 26：水电发电量增速较高时，火电发电量增速往往较低.20 图 27：2016-

17、2020 年水电装机容量增速维持在低位（亿千瓦，%）.21 图 28：2022 年 7 月三峡出库流量处于同期最低（立方米/秒）.21 图 29：水电利用小时有大小年交替的规律（小时）.21 图 30：2005-2021 我国电力消费弹性系数维持在 0.98 左右.22 图 31：火电发电量可能在 2028 年达峰.24 图 32：新兴产业用电占比将从 2021 年的 10.9%提升至 2025 年的 15.3%（亿千瓦时）.24 图 33：2016-2035 中国数据中心机架数量及产值增长预测（万架，亿元）.25 图 34：特斯拉 model S 百公里电耗变化（以最长续航性能版作为对比，均

18、为 19 英寸轮毂）.27 图 35：光伏产业链耗能环节.29 图 36：电子设备产业链的关键在于晶圆制造.31 图 37：2017-2021 年中芯国际晶圆制造单耗维持上升的趋势（kwh/片）.31 图 38：计算机、通信及其它电子设备制造用电量预测（亿千瓦时）.32 图 39：美国人均煤炭消费量在新开工达峰后仍增长了 28 年.33 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 图 40：美国人均能源消费量在新开工达峰时接近峰值.33 图 41：1973-1980 年两轮石油危机推高石油价格中枢（美元/桶）.34 图 42：美国石油消费占比降低，煤炭消费占比提升.34 图

19、43：2007 年开始页岩气推动美国天然气产量的提升（十亿立方英尺）.34 图 44：日本人均煤炭消费量在新开工达峰后仍增长了 44 年.35 图 45：日本人均能源消费量在新开工达峰后仍增长了 27 年.35 图 46：1986 年以后日本制造业单位能耗基本维持稳定.35 图 47：1973-1985 期间汽车产量快速提升，粗钢产量增长停滞.35 图 48：我国人均煤炭消费量与美国日本对比（吨标煤/人）.36 图 49：我国人均能源消费量与美国日本对比（吨标煤/人）.36 图 50：2018 年开始我国制造业单位能耗结束快速下降的趋势.36 图 51：新开工指标达峰时，半导体产业已高速发展超

20、过 10 年.36 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 表目录表目录 表 1：各煤种梳理及比较.7 表 2：2021 年以来 IPE 煤炭期货价格变动方向以及幅度与天然气期货更相近.10 表 3：2021 年俄罗斯天然气产量占全球能源总供应量的 4.7%.12 表 4：地产、基建直接和间接影响 76%的钢铁需求量（2018 年）.14 表 5：地产、基建直接和间接消耗了 39%的铝（2018 年）.14 表 6：社会用电量分行业拆解（2020 年）.14 表 7：2021 年中国煤炭消费量占全球能源总消费量的 14.6%.17 表 8：政策持续限制煤炭的出口.18 表

21、 9：2020 年各行业用电量占比以及出口依存度.18 表 10：2020 年煤炭总需求（直接及间接）出口依存度.19 表 11：机构预测“十四五”期间用电量增速在 3.5%-5.5%.22 表 12：“十四五”期间火电发电量仍将增长.23 表 13：政策支持数据中心的建设.25 表 14：数据中心总能耗测算.26 表 15：新能源汽车占比、行驶里程及电耗（2020 年）.27 表 16：新能源车耗电测算.27 表 17：主流 5G 基站满载功耗是 4G 的 3 倍左右.28 表 18：5G 基站能耗预测.28 表 19：典型光伏电站的能耗测算.30 表 20：光伏全产业链耗电测算.30 表

22、21：1986-2000 期间日本人均能源、煤炭消费量维持增长.35 表 22：动力煤上市煤炭企业市值、分红比例及股息率.37 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 1 1、我国有多少煤可以两用？我国有多少煤可以两用？烟煤中，粘结性弱的煤炭通常用作动力煤，粘结性强的煤炭由于价格较高，一般只用作炼焦煤，炼焦煤种中炼焦煤种中粘粘结性低于主焦煤但高于动力煤的煤种可以经过结性低于主焦煤但高于动力煤的煤种可以经过洗选作为配煤炼焦，也可以直接用作动力煤，这部分煤炭洗选作为配煤炼焦，也可以直接用作动力煤，这部分煤炭（包括贫瘦煤、瘦煤、包括贫瘦煤、瘦煤、1 1/2/2 中粘煤、气煤中粘

23、煤、气煤）2 2021021 年年的的产量占产量占全国煤炭全国煤炭总产量的总产量的 1 16.7%6.7%。表表 1 1：各煤种梳理及比较：各煤种梳理及比较 煤炭品种 粘结指数 2021 年产量占比 价格（元/吨）理论用途 实际用途 备注 无烟煤无烟煤 -8.7%600-2500 化工 化工、燃料 末煤用于燃烧、粉煤用于喷吹、块煤用于化工 褐煤褐煤 -7.0%300-700 燃料 燃料 动力煤种 长焰煤长焰煤 0-35 20.6%500-1500 燃料 燃料 动力煤种 不粘煤不粘煤 0-5 19.5%500-1500 燃料 燃料 动力煤种 弱粘煤弱粘煤 5-30 3.7%500-1500 燃料

24、 燃料 动力煤种 贫煤贫煤 0-5 5.1%500-1500 燃料 燃料 动力煤种 贫瘦煤贫瘦煤 5-20 2.5%500-1500 炼焦 炼焦、燃料 配煤炼焦或燃料 瘦煤瘦煤 20-65 1.5%1185-2855 炼焦 炼焦、燃料 可单独结焦，常用于配煤炼焦或燃料 1/21/2 中粘煤中粘煤 30-50 0.9%-炼焦 炼焦、燃料 配煤炼焦或燃料 气煤气煤 35 11.8%500-2250 炼焦 炼焦、燃料 配煤炼焦或燃料 1/31/3 焦煤焦煤 65 4.2%1260-2840 炼焦 炼焦 可单独结焦，炼焦的基础煤 主焦煤主焦煤 50 7.2%1210-3210 炼焦 炼焦 典型炼焦煤

25、气肥煤气肥煤 85 1.2%2220-2750 炼焦 炼焦 可单独结焦，常用于配煤炼焦或燃料 肥煤肥煤 85 2.3%1130-3150 炼焦 炼焦 可单独结焦，常用于配煤炼焦或燃料 资料来源：Wind，CCTD 煤炭市场网，光大证券研究所，注：粘结指数是煤炭结焦性能的关键指标，越大代表越容易结焦；由于灰分、挥发分、硫分、发热量、价格类型的不同，相同煤种间也存在较大的价格差异；动力煤价格基本按照热值制定，和煤种关系较小，褐煤由于热值较低售价较便宜，价格均参考 2022 年 6 月 20 日价格；1/2 中粘煤产量少，该煤种的市场价格数据缺失。图图 1 1：粘结指数处于中间（红色）的煤种可以两用

26、：粘结指数处于中间（红色）的煤种可以两用 资料来源：GB/T 5751-2009中华人民共和国国家标准，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 2 2、今年影响煤价的今年影响煤价的主要因素主要因素是什么？是什么？2.12.1、不同煤炭的价格不同煤炭的价格有关联性有关联性 动力煤、炼焦煤价格动力煤、炼焦煤价格有有关联关联性性：可以两用的煤种：可以两用的煤种具有协调动力煤和炼焦煤具有协调动力煤和炼焦煤价格的作用价格的作用。当炼焦煤价格与动力煤价格的比值较高时，洗煤厂会提高两用煤种的入洗率，这会增加炼焦煤的供应，同时减少动力煤的供应，使得炼焦煤与动力煤价格的比值

27、下降。国内外煤炭价格国内外煤炭价格有有关联关联性性：我国是全球最大的煤炭生产、消费和进口国，2021 年我国煤炭产量和消费量占到全球的一半以上，进口量超过 3 亿吨（占全球煤炭产量的 4%、占全球煤炭贸易量的 20%），因此我国的煤价在全球煤炭市场中有很强的影响力，国内煤价的变动会对国际煤炭价格产生较强的影响。图图 2 2：20212021 年年我国煤炭进口量占全球煤炭总产量的我国煤炭进口量占全球煤炭总产量的 4 4%左右左右 图图 3 3：我国：我国是煤炭进口量最大的国家是煤炭进口量最大的国家（20212021 年年）资料来源：BP，光大证券研究所 资料来源：BP，光大证券研究所 2.22.

28、2、不同煤炭比价：国外动力煤异动强不同煤炭比价：国外动力煤异动强 国外焦煤与动力煤 2010-2021 年价格的平均比值为 2.07、2022 年 8 月 13日为 0.7，国内焦煤与动力煤 2016-2021 年价格的平均比值为 2.03，2022 年 8月 6 日为 1.8。国内的焦煤和动力煤价格比值处于历史正常范围内，但国际上的焦煤和动力煤价格比值处于罕见的极值水平，说明说明今年煤炭市场的异动主要发生今年煤炭市场的异动主要发生在在海外市场。海外市场。0501920202021艾焦耳 全球煤炭产量 中国煤炭产量 全球煤炭贸易量 中国煤炭进口量 敬请参阅最后一页特别声明

29、-9-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 图图 4 4：海外炼焦煤与动力煤：海外炼焦煤与动力煤价格价格的比值的比值处于罕见的极值水平处于罕见的极值水平（倍）（倍）资料来源：Wind，光大证券研究所，注：澳煤比价选用峰景矿硬焦煤价格/纽卡斯尔港动力煤市场价，国内比价选用主焦煤国内主要地区平均价/秦皇岛动力煤 Q5800 平仓价，截至 2022 年 8 月 20 日 国内炼焦煤的价格走势始终国内炼焦煤的价格走势始终与海外与海外保持高度一致，这保持高度一致，这说明说明海外炼焦煤不是引海外炼焦煤不是引起海外煤炭市场异动的主要因素起海外煤炭市场异动的主要因素。20 年期间，年期

30、间，规格相近的动力煤规格相近的动力煤国内的国内的价格价格始终略高于国外，但始终略高于国外，但在在2 2022022 年出现了年出现了价格的倒挂价格的倒挂。2013-2021 年期间，国内外动力煤价格走势保持高度一致，国内价格在大多数时间都略高于国外，但 2022 年以来，在俄乌冲突带来的全球能源危机的背景下，海外煤炭价格涨幅较大，而国内价格并没有出现大幅上涨，造成国内外动力煤价格走势背离。图图 5 5：国内外炼焦煤价格走势高度一致（美元：国内外炼焦煤价格走势高度一致（美元/吨）吨）图图 6 6：国内外动力煤价格出现背离（美元：国内外动力煤价格出现背离（美元/吨）吨）资料来源：Wind，光大证券

31、研究所，注：汇率按 6.7 计算，截至 2022 年 8 月 29 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：汇率按 6.7 计算，截至 2022 年 8 月 20 日 因此，海外动力煤是因此，海外动力煤是引起今年煤炭市场异动的主要因素引起今年煤炭市场异动的主要因素，今年国内外煤炭今年国内外煤炭价格中枢的提升主要价格中枢的提升主要是是受受海外动力煤价格的快速海外动力煤价格的快速上涨上涨的的带动。带动。由于 2021 年海外动力煤产量占比达到 89%，因此我们认为中短期内，观察海外煤炭供求关系是否出现缓和，应主要关注海外动力煤的价格趋势，而不是炼焦煤，从长远来看，由于焦煤从长远来看，由于焦煤和

32、动力煤和动力煤的价格比值已经是历史上非常罕见的位置，的价格比值已经是历史上非常罕见的位置，未来有修复的可能性。未来有修复的可能性。0.00.51.01.52.02.53.03.54.020000022澳大利亚炼焦煤价格/动力煤价格 山西炼焦煤价格/动力煤价格 005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022现货价:峰景矿硬焦煤(澳大利亚产):中国到岸 市场价:主焦煤：山西吕梁 00500201

33、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5800):山西产:周 纽卡斯尔、ARA、理查兹三港平均价 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 2.32.3、不同能源比价不同能源比价：煤炭煤炭和和天然气天然气价格相关性强价格相关性强 煤炭、天然气、石油均可用于发电，相互之间具有一定的替代关系煤炭、天然气、石油均可用于发电，相互之间具有一定的替代关系，当某一种燃料的发电性价比偏高时，电厂会增加该种燃料的发电量，使得该种燃料的需求量增加，从而驱动该种燃料的价格上升、性价比降低。煤炭煤炭与与天然气天

34、然气用途相似，用途相似，与石油的用途与石油的用途差异较大差异较大：BP 的数据显示，2021年煤炭、天然气都是发电的主要燃料，而石油发电量占总发电量比例显著低于煤炭、天然气。石油是汽油的原料，主要用于交通领域，而煤炭和天然气的最终下游主要是工业和居民生活，从用途来看，煤炭与天然气的用途更为相似。图图 7 7：全球石油全球石油在发电结构中的占比在发电结构中的占比明显低于煤炭、天然气明显低于煤炭、天然气（20212021）图图 8 8：天然气、煤炭和石油应用领域有所差异天然气、煤炭和石油应用领域有所差异（20192019）资料来源：BP，光大证券研究所，消费量口径 资料来源：IEA，光大证券研究所

35、，消费量口径 从价格从价格走势走势来看，来看，2 202021 1 年以来，年以来，相比原油，相比原油，I IPEPE 理查德湾煤炭期货价格理查德湾煤炭期货价格的的变动方向以及幅度变动方向以及幅度与天然气与天然气期货期货更相近更相近。表表 2 2：2 202021 1 年以来年以来 I IPEPE 煤炭期货价格变动方向以及幅度与天然气期货更煤炭期货价格变动方向以及幅度与天然气期货更相近相近 时间 IPE 煤炭期货 变动幅度 IPE 天然气期货 变动幅度 IPE 原油期货 变动幅度 2021/12021/1-2021/72021/7 +34%+52%+39%2021/72021/7-2021/1

36、02021/10 +85%+157%+12%2021/102021/10-2022/22022/2 -12%-15%+13%2022/22022/2-2022/32022/3 +77%+59%+18%2022/32022/3-2022/72022/7 -1.3%-12.4%-7.7%资料来源：Wind，光大证券研究所 2 202021 1 年以来，天然气价格的三次峰值中有两次年以来，天然气价格的三次峰值中有两次（第一次、第三次）（第一次、第三次）也是煤也是煤炭价格的峰值。炭价格的峰值。这两次峰值都是受现货端供需的影响，第一次峰值是由于我国煤炭供需失衡导致全球煤炭、天然气价格快速上涨，之后我国提

37、出了煤炭保供政策，供应快速提升，煤炭、天然气价格迅速降低；第三次峰值是俄乌冲突带来了全球能源供需的紧张，造成了煤炭、天然气价格大幅上涨。天然气天然气价格价格的第二次峰值主要的第二次峰值主要受受政治政治事件的事件的影响影响。2021 年 12 月 20 日，德媒报道德国不批准俄罗斯“北溪 2 号”管道的使用，市场担忧俄罗斯会以减少对欧洲天然气的供应作为回应，因此天然气期货价格迅速上涨；但 2021 年 12 月25 日，俄气的发言人谢尔盖库普里亚诺夫回应称，所有关于俄气减少对欧洲市场供应的言论都是毫无根据的，随后天然气期货价格出现了快速的回落。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 煤炭开

38、采煤炭开采 图图 9 9：天然气期货价格三次峰值中两次也是煤炭期货价格的峰值天然气期货价格三次峰值中两次也是煤炭期货价格的峰值 图图 1010：原油期货价格：原油期货价格波动幅度不及煤炭波动幅度不及煤炭 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 8 月 26 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 8 月 26 日 2 2009009 年以来年以来，IPEIPE 煤炭期货价格与天然气期货价格的比值煤炭期货价格与天然气期货价格的比值基本稳定在基本稳定在 1 1.8.8左右。左右。2020 年该比值出现了较高的峰值主要是受到疫情的影响，相比煤炭，天然气依赖管网、接

39、收站、储气库等基础设施，对即时实现供需的要求很高，难以大规模储存，因此当疫情造成能源需求不景气的时候，天然气价格的下降幅度比煤炭更大。截至 2022 年 8 月 25 日，IPE 煤炭与天然气期货价格比值为 0.55，显著低于历史平均水平（1.8），说明当前煤炭价格相比天然气价格显著偏低，天然气的高价格对海外煤价有一定的支撑作用。图图 1111：英国：英国 I IPEPE 煤炭与天然气期货价格比值目前处于煤炭与天然气期货价格比值目前处于低低位水平位水平（倍倍）资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 8 月 25 日 从实际从实际发电发电情况来看情况来看，煤炭和天然气在发电领域有

40、较强的互相替代性煤炭和天然气在发电领域有较强的互相替代性。以德国为例，2016-2020 年期间，煤炭与天然气价格的比值整体维持上升趋势，煤炭发电的性价比减弱，在此期间德国的煤炭发电小时数维持下降态势，天然气发电小时数维持上升趋势；2021 年，煤炭与天然气价格的比值大幅下降，天然气发电性价比大幅降低，导致德国的天然气发电小时数下降，燃煤发电小时数出现反弹。0200400600800期货结算价(连续):IPE英国天然气（便士/色姆）期货结算价(连续):IPE理查德湾煤炭（美元/吨）00500期货结算价(连续):IPE理查德湾煤炭（美元/吨）期货结算价(连续):IPE轻质原

41、油（美元/桶）0.55 1.80 09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022煤炭/天然气 均值 疫情对天然气的影响大于对煤炭的影响导致价格 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 图图 1212：I IPEPE 煤炭煤炭期货平均价期货平均价与天然气期货与天然气期货平均价平均价比值比值（倍）（倍）图图 1313：德国燃煤和天然气发电小时数呈负相关：德国燃煤和天然气发电小时数呈负相关（小时）（小时）资料来源：Wind，光大证券研究所，注：图中比值为区间平均价格的

42、比值 资料来源：IEA，光大证券研究所预测，注：2022 年按 1-4 月燃煤、燃气发电小时数同比增长情况推测 由于煤炭价格与天然气价格关联度较高，由于煤炭价格与天然气价格关联度较高，所以研究煤价就要研究所以研究煤价就要研究气价气价。如果天然气的价格很低，由于发电端的替代效应，煤炭价格也难以维持高位；反之如果天然气价格快速上涨，煤炭价格大概率也会跟随上涨。今年天然气价格上涨今年天然气价格上涨的的主要主要原因原因是俄罗斯是俄罗斯供应的减量供应的减量。2021 年俄罗斯天然气产量占全球天然气总产量的 17.38%。2022 年 7 月，俄罗斯天然气单月产量仅为 370 亿立方米，同比下降 24%，

43、1-7 月累计产量为 3510 亿立方米，同比下降 9.1%。根据 BP 数据，2016-2021 年期间，俄罗斯天然气产量维持 3.6%的年均复合增速，因此今年天然气涨价主要是俄罗斯天然气供应的突然减量造成全球天然气供需紧张。表表 3 3：2 2021021 年年俄罗斯天然气产量占全球俄罗斯天然气产量占全球能源能源总供应量的总供应量的 4 4.7%.7%地区地区 国家国家 煤炭煤炭 天然气天然气 石油石油 核电核电 水电水电 太阳能太阳能 风电风电 其它其它 合计合计 美洲 2.8%8.7%11.2%0.6%0.9%0.1%0.4%0.1%24.8%美国 2.2%6.3%5.8%0.6%0.

44、2%0.1%0.3%0.1%15.4%欧洲 1.1%1.4%1.3%0.6%0.4%0.1%0.3%0.2%5.5%挪威 0.0%0.8%0.8%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%1.6%德国 0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.5%波兰 0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%乌克兰 0.1%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%CIS 2.1%6.0%5.5%0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%14.0%俄罗斯 1.7%4.7%4.7%4.4%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%11.1

45、%11.1%亚太 24.2%4.5%2.8%0.5%1.2%0.4%0.5%0.2%34.4%中国 15.9%1.4%1.6%0.3%0.9%0.2%0.4%0.1%20.9%印度 2.5%0.2%0.3%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%3.2%澳大利亚 2.3%1.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.5%印度尼西亚 2.8%0.4%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.5%中东 0.0%4.8%10.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%15.5%伊朗 0.0%1.7%1.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.1%非洲 1.1%1.7

46、%2.8%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%5.8%南非 1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.1%全球合计 31.3%27.2%34.3%1.9%2.9%0.7%1.3%0.5%100.0%资料来源：BP，光大证券研究所，注：均换算为艾焦耳计算，全球能源总供给量为 100%1.82 1.91 1.69 1.94 2.99 1.35 0.97 0.51.01.52.02.53.03.5200022Q1IPE煤炭期货价格/IPE天然气期货价格 2000250030003500400045005000550060002

47、00022E燃煤发电小时数 天然气发电小时数 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 俄罗斯天然气俄罗斯天然气供应供应的减量主要由于对欧洲的出口量大幅下降。的减量主要由于对欧洲的出口量大幅下降。从 2022 年第一周开始，俄罗斯出口到欧盟的管道天然气的量一直低于同期正常水平，第九周短暂接近 2021 年同期水平后开始持续下降。2022 年 1-7 月，俄罗斯到欧洲的管道天然气出口量累计同比下降 39%。截至 2022 年 8 月 23 日，俄罗斯到欧盟的管道天然气当周出口量较去年同期下降 68.4%。从绝对量上来看，2022

48、年 1-7 月俄罗斯出口欧洲的天然气较去年同期减量359.5 亿立方米，同期俄罗斯天然气产量下降 351.5 亿立方米，因此俄罗斯天然气产量的减量主要是由于对欧洲出口量的大幅下降。图图 1414：2 2022022 年年 1 1-7 7 月俄罗斯天然气产量低于月俄罗斯天然气产量低于 2 2021021 年年同期同期（亿（亿立方米）立方米）图图 1515：俄罗斯管道天然气出口到欧洲的量较俄罗斯管道天然气出口到欧洲的量较去去年同期大幅下降年同期大幅下降（亿亿立方米）立方米）资料来源：俄罗斯统计局，光大证券研究所，截至 2022 年 7 月，月度数据 资料来源：bruegel，光大证券研究所，截至

49、2022 年 8 月 23 日，周度数据 欧洲是俄罗斯天然气的主要出口去向欧洲是俄罗斯天然气的主要出口去向。根据 BP 的数据，2021 年俄罗斯天然气产量 7017 亿立方米，消费量 4746 亿立方米，净出口 2271 亿立方米，其中有 1844 亿立方米出口至欧洲（1670 亿立方米通过管道出口、174 亿立方米以 LNG 的形式通过海运的方式出口到欧洲）。图图 1616：欧洲是俄罗斯天然气的主要出口去向：欧洲是俄罗斯天然气的主要出口去向（亿亿立方米）立方米）资料来源：BP，光大证券研究所，2021 年数据 35040045050055060065011122020

50、202202530352021年 2022年 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 3 3、煤炭煤炭内内需波动需波动来自何处来自何处？传统上，煤炭的下游占比传统上，煤炭的下游占比（2 2021021 年）年）：发电（：发电（5 53 3%）、建材（）、建材（7 7%）、化工）、化工（6 6%）、钢铁（）、钢铁（1 17%7%）、供热（）、供热（8 8%）、其他（）、其他（9 9%）。）。上述几大行业与地产、基建有一定的关联，目前我国房地产行业波动较大，为便于投资人理解基建地产的波动对煤炭需求的影响，我们对地产、基建直接和间接带来的煤炭消费量做了拆

51、解（由于缺少 2021 年数据，故使用 2018 年或 2020 年下游占比代替 2021 年下游占比，可能造成一定误差）。以钢铁为例，钢铁的直接下游中，地产占 40%、基建占 20%、工程机械占18%、家电（主要受地产竣工端的影响）占 4%，而工程机械的下游中，地产占20%、基建占 45%，所以地产、基建通过家电、工程机械间接影响了一部分钢铁需求。表表 4 4：地产、基建直接：地产、基建直接和和间接影响间接影响 7 76%6%的钢铁需求量的钢铁需求量（2 2018018 年）年）地产 基建 地产用钢 工程机械用钢 家电用钢 基建用钢 工程机械用钢 直接直接 40%20%间接间接 18%*20

52、%=3.6%4%18%*45%=8.1%合计合计 47.6%28.1%资料来源：SMM，Mysteel，光大证券研究所 铝、建材（水泥是混泥土的原料，玻璃等其它非金属材料总耗能较少，这里只考虑水泥的情况）、电力也做类似的拆解：地产、基建直接及间接影响了39%的铝需求；建材基本都用于地产基建，地产影响 65%的建材需求，基建影响 35%的建材需求；地产影响 16%的用电量、基建影响 21%的用电量。表表 5 5：地产、基建直接和间接地产、基建直接和间接消耗了消耗了 3 39 9%的铝的铝（2 2018018 年）年）地产地产 基建基建 地产直接用铝 工程机械用铝 家电用铝 基建直接用铝 工程机械

53、用铝 直接直接 29%间接间接 9%*20%=1.8%4%9%*45%=4.05%合计合计 34.8%4.05%资料来源：阿拉丁，国际铝协，光大证券研究所 表表 6 6：社会用电量：社会用电量分行业分行业拆解拆解（2 2020020 年）年）社会用电量分布 只与基建有关只与基建有关 与基建、地产都有关与基建、地产都有关 只与地产有关只与地产有关 钢铁 非金属建材 铝 工程机械 电石（下游是 PVC，用于管材、电缆）建筑业耗电 电气机械 房地产业耗电 橡胶、塑料制品耗电 家具制造业耗电 资料来源：电力统计年鉴，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 图图

54、1717：相关行业下游拆分：相关行业下游拆分 资料来源：电力统计年鉴，阿拉丁，国际铝协，SMM，Mysteel，Wind，光大证券研究所，注：煤炭为 2021 年数据，电力为 2020 年数据，其余为 2018 年数据 将地产、基建影响钢铁、建材、电力将地产、基建影响钢铁、建材、电力等等需求需求的的量进行汇总，最终地产、基量进行汇总，最终地产、基建分别影响建分别影响约约 2 21 1%、1 11%1%的煤炭需求量。的煤炭需求量。图图 1818：煤炭流向（直接和间接）示意图：煤炭流向（直接和间接）示意图（2 2021021 年）年）资料来源：电力统计年鉴，阿拉丁，国际铝协，SMM，Mysteel

55、，Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 地产、基建地产、基建、第三产业、第三产业是用电量波动的主要来源是用电量波动的主要来源。剔除与地产、基建相关的用电量（由于铝实际上与地产、基建关联不是特别大，这里并不剔除铝的用电量）以及一直维持增长态势（增速波动较大）的第三产业用电量以后，我们发现剩下部分的用电量明显较全社会用电量的变化更加稳定，这说明全社会用电量的波动实际上很大程度受地产、基建、第三产业的影响。图图 1919：与基建、地产相关行业用电量增速波动较大：与基建、地产相关行业用电量增速波动较大 图图 2020：去除基建地产及第三产业后用电量增

56、速：去除基建地产及第三产业后用电量增速波动变小波动变小 资料来源：电力统计年鉴，光大证券研究所 资料来源：电力统计年鉴，光大证券研究所 由于第三产业（除建筑、地产）仅通过用电量影响 6.85%的煤炭需求量，且 2014-2020 年期间，第三产业虽然用电量的增速有一定的波动，但始终维持增长态势，因此我们认为煤炭因此我们认为煤炭内需内需的波动来源主要是地产、基建。的波动来源主要是地产、基建。钢铁行业中，新开工用钢占 24%、施工用钢占 12%、竣工用钢占 4%；建材 30%用于新开工端、70%用于施工端；铝基本都用于竣工端，进一步拆分，进一步拆分，我们发现新开工、施工、竣工分别会影响我们发现新开

57、工、施工、竣工分别会影响 1 11 1%、7 7%、3 3%的煤炭需求量。的煤炭需求量。图图 2121：2 2021021 年年煤炭需求煤炭需求量量拆分结果拆分结果 资料来源：电力统计年鉴，阿拉丁，国际铝协，SMM，Mysteel，Wind，光大证券研究所“稳增长”预期下，我国“稳增长”预期下，我国地方政府地方政府专项债发行前置，专项债发行前置，预计预计全年基建投资全年基建投资较为较为乐观乐观。今年的政府工作报告明确提到，安排新增专项债 3.65 万亿元，规模跟去年持平；如果今年地方政府专项债券发行规模与去年一致，则 2022 年 1-6 月地方政府专项债投放比例已达到 79.6%，远高于 2

58、019-2021 年 1-6 月的平均水平（50.8%）；2022 年 1-7 月基础建设投资完成额同比增加 7.4%，也说明当前我国基建投资景气度较高。地产领先指标并不地产领先指标并不乐观乐观：2022 年 1 月 1 日-8 月 26 日，30 大中城市商品房成交面积为 10133 万平方米，同比-31.8%，处于 2017 年以来最低水平。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2000202%3%4%5%6%7%8%9%200020去除地产、基建相关行业及第三产业后用电量增速 全社会

59、用电量增速 新开工 10.7%施工 7.1%竣工 3.3%基建 11.3%第三产业 6.9%0.0%居民生活 21.7%其它 39.1%敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 图图 2222：2 201014 4 年至今基础设施建设投资完成额累计同比（年至今基础设施建设投资完成额累计同比（%）图图 2323：3030 大中城市大中城市商品房成交商品房成交面积（万平方米）面积（万平方米）资料来源：Wind、光大证券研究所，截至 2022 年 7 月 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2022 年 8 月 26 日，周度数据）1 1-7 7 月月基建、地产对煤炭消费

60、量的贡献可能是基建、地产对煤炭消费量的贡献可能是同比同比下滑下滑 4.04.05 5 个百分点个百分点。2022年 1-7 月，房屋新开工、竣工面积累计同比分别下滑 36.1%、23.3%，房屋施工面积累计同比下滑 3.7%，基建投资完成额同比增长 7.4%，按照上文中地产、基建对煤炭需求的影响测算，1-7 月地产、基建可能对煤炭消费量贡献同比下滑4.05 个百分点。2021 年，中国煤炭消费量占全球能源消费总量的 14.6%，上半年国内煤炭需求不景气可能对全球能源的需求也有一定的影响。在“稳增长”的政策下，我们认为 2023 年地产端指标同比继续大幅下降的可能性不大，基建投资的高增速也有望维

61、持。表表 7 7：2 2021021 年中国煤炭消费量占全球能源总消费量的年中国煤炭消费量占全球能源总消费量的 1414.6%.6%地区地区 国家国家 煤炭煤炭 天然气天然气 石油石油 核电核电 水电水电 太阳能太阳能 风电风电 其它其它 美洲 2.2%7.3%9.0%1.5%2.1%0.4%0.9%0.3%美国 1.8%5.0%6.0%1.3%0.4%0.3%0.6%0.1%欧洲 1.7%3.5%4.7%1.4%1.0%0.3%0.8%0.5%挪威 0.0%0.3%0.3%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%德国 0.4%0.6%0.0%0.1%0.0%0.1%0.2%0.1%波兰 0.

62、3%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%乌克兰 0.2%0.2%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%CIS 0.9%3.7%1.4%0.4%0.4%0.0%0.0%0.0%俄罗斯 0.6%2.9%1.1%0.3%0.3%0.0%0.0%0.0%亚太 21.6%5.6%12.0%1.1%3.0%0.9%1.2%0.6%中国 14.6%14.6%2.3%5.2%0.6%2.1%0.0%0.0%0.0%印度 3.4%0.4%1.6%0.1%0.3%0.1%0.1%0.1%澳大利亚 0.3%0.2%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%印度尼西亚 0.6%0.

63、2%0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%中东 0.1%3.5%2.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%伊朗 0.0%1.5%0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%非洲 0.7%1.0%1.3%0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%南非 0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%全球合计 27.1%24.6%31.2%4.3%6.8%1.6%3.0%1.4%资料来源：BP，光大证券研究所，注：均换算为艾焦耳计算，全球能源总消费量为 100%-30-20-200020202120

64、22 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 4 4、煤炭煤炭的的出口出口依存依存度度有多高有多高？目前我国目前我国煤炭的直接出口量很少煤炭的直接出口量很少。从 2003 年起，我国开始对煤炭出口进行严格的配额限制，2004 年我国开始下调煤炭出口退税率，从 13%下调到 11%，并在 2005 年 5 月再次下调至 8%。我国从 2006 年 9 月 15 日起取消煤炭出口退税政策，并在 2006 年 11 月 1 日起以暂定税率的形式对煤炭出口加征 5%的关税，此后，我国煤炭的出口量一路下行。2003 年我国煤炭出口量为 9393 万吨，而到了 2021 年，煤炭出

65、口量仅为 260 万吨。表表 8 8：政策持续限制煤炭的出口：政策持续限制煤炭的出口 时间 发布机构 内容 2003/10/132003/10/13 财政部 国家税务总局 自 2004 年 1 月 1 日起，煤炭出口退税率由 13%调整为 11%，焦炭、半焦炭出口退税率由 15%调整为 5%，炼焦煤出口退税率由 13%调低到 5%。2004/1/72004/1/7 国家发展和改革委员会、商务部、海关总署 国家发展和改革委员会、商务部、海关总署制定了煤炭出口配额管理办法，自 2004 年 7 月 1 日起施行。2004/10/262004/10/26 国家发展和改革委员会 2005 年煤炭出口配

66、额数量为 8000 万吨。2005/4/292005/4/29 财政部 国家税务总局 2005 年 5 月 1 日起，煤炭出口退税率由 11%调整为 8%。2005/12/142005/12/14 国家发展和改革委员会 2006 年煤炭出口配额数量为 8000 万吨。2006/10/272006/10/27 国务院关税税则委员会 煤炭、焦炭、原油等 4 项能源类产品实施 5的出口暂定税率。2008/3/142008/3/14 国家发展和改革委员会 国家发展改革委下发了 2008 年第一批煤炭出口配额，第一批煤炭出口配额数量为 3180 万吨。2008/3/282008/3/28 国务院 调整焦

67、炭出口政策，调整、降低或取消这类产品的出口退税，征收出口关税，抑制出口。2011/3/172011/3/17 国家发展和改革委员会 2011 年度煤炭出口配额总量确定为 3800 万吨，其中第一批配额 1800 万吨已下达至各出口企业。资料来源：国家发改委官网，财政部官网，中国政府网，商务部官网，国家税务总局官网，光大证券研究所 虽然煤炭的实物出口量持续下降，但由于煤炭是重要的能源和工业原料，实际上煤炭在被加工后以工业、消费品成品的形式出口，因此出口对于煤炭的消费需求也会产生一定的影响。2016-2021 年期间，我国出口总额占 GDP 总额始终维持在 20%左右，出口对我国经济有较大影响，这

68、个影响会通过煤炭的下游出口对我国经济有较大影响，这个影响会通过煤炭的下游行业传导到煤炭的需求中。行业传导到煤炭的需求中。对于各行业出口对于各行业出口依存度依存度的研究，我们采用行业出口依存度的研究，我们采用行业出口依存度=行业出口额行业出口额/（行（行业总产值业总产值-行业自身中间收入）的方法行业自身中间收入）的方法1 1。根据我们的测算，电力行业整体的出口依存度约为 7.6%。表表 9 9：2 2020020 年年各行业用电量占比以及出口依存度各行业用电量占比以及出口依存度 行业 用电量占比 出口依存度 行业出口 影响用电需求 农林牧渔产品和服务农林牧渔产品和服务 1.9%1.6%0.0%煤

69、炭采选产品煤炭采选产品 1.2%0.1%0.0%石油和天然气开采产品石油和天然气开采产品 0.6%0.3%0.0%金属矿采选产品金属矿采选产品 1.0%0.4%0.0%非金属矿和其他矿采选产品非金属矿和其他矿采选产品 0.5%1.8%0.0%食品和烟草食品和烟草 1.7%3.6%0.1%纺织品纺织品 2.1%33.6%0.7%纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品 0.7%32.4%0.2%木材加工品和家具木材加工品和家具 0.7%24.4%0.2%造纸印刷和文教体育用品造纸印刷和文教体育用品 1.4%20.2%0.3%石油、炼焦产品和核燃料加工品石油、炼焦产品和核燃料加工品

70、 1.8%3.6%0.1%化学产品化学产品 6.4%15.4%1.0%非金属矿物制品非金属矿物制品 5.2%5.8%0.3%金属冶炼和压延加工品金属冶炼和压延加工品 16.7%5.1%0.8%1中国出口依存度分析张神勇、肖敏 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 金属制品金属制品 2.9%13.8%0.4%通用设备通用设备 1.3%21.8%0.3%专用设备专用设备 0.5%17.4%0.1%交通运输设备交通运输设备 1.2%10.1%0.1%电气机械和器材电气机械和器材 1.2%29.1%0.4%通信设备、计算机和其他电子设备通信设备、计算机和其他电子设备 2.4%

71、74.3%1.8%仪器仪表仪器仪表 0.1%27.7%0.0%其他制造产品和废品废料其他制造产品和废品废料 0.9%8.7%0.1%金属制品、机械和设备修理服务金属制品、机械和设备修理服务 0.1%25.5%0.0%电力、热力的生产和供应电力、热力的生产和供应 13.1%0.2%0.0%燃气生产和供应燃气生产和供应 0.2%0.0%0.0%水的生产和供应水的生产和供应 0.9%0.0%0.0%建筑建筑 1.3%0.3%0.0%批发和零售批发和零售 3.2%12.0%0.4%交通运输、仓储和邮政交通运输、仓储和邮政 2.3%9.3%0.2%住宿和餐饮住宿和餐饮 1.0%0.6%0.0%信息传输、

72、软件和信息技术服务信息传输、软件和信息技术服务 1.5%4.0%0.1%金融金融 0.2%0.6%0.0%房地产房地产 1.8%0.0%0.0%租赁和商务服务租赁和商务服务 0.8%4.7%0.0%研究和试验发展研究和试验发展 0.3%4.2%0.0%居民服务、修理和其他服务居民服务、修理和其他服务 0.5%0.0%0.0%教育教育 0.9%0.0%0.0%卫生和社会工作卫生和社会工作 0.7%0.0%0.0%文化、体育和娱乐文化、体育和娱乐 0.2%1.9%0.0%公共管理、社会保障和社会组织公共管理、社会保障和社会组织 0.9%0.2%0.0%电力合计电力合计 82.6%7.6%资料来源：

73、2020 年非竞争型投入产出表（42 部门）国家统计局，电力统计年鉴，光大证券研究所 煤炭下游的煤炭下游的直接和间接直接和间接出口依存度出口依存度：钢铁：钢铁 5 5.1%.1%、建、建材材 5 5.8%.8%、化工、化工 1 15.4%5.4%、电力电力 7 7.6%.6%，汇总起来，煤炭（直接和间接）的出口依存度为汇总起来，煤炭（直接和间接）的出口依存度为 6 6.29%.29%。表表 1010：2 2020020 年年煤炭总需求（直接及间接）出口依存度煤炭总需求（直接及间接）出口依存度 该行业直接 用煤占比 该行业 出口依存度 出口影响该行业 煤炭需求 钢铁钢铁 16.77%5.1%0.

74、85%化工化工 6.46%15.40%0.99%建材建材 7.35%5.8%0.42%电力电力 52.88%7.60%4.02%合计合计 83.46%6.29%资料来源：2020 年非竞争型投入产出表（42 部门）国家统计局，电力统计年鉴，光大证券研究所测算 2021 年我国出口金额同比增长 21.2%，大约贡献了 1.33%的煤炭消费增量，今年今年 1 1-7 7 月我国出口金额累计同比增长月我国出口金额累计同比增长 1 14.4.7 7%，大约大约贡献了贡献了 0 0.9 9%的煤炭需求增的煤炭需求增量。量。2022 年 4 月召开的国常会上提出了要加大出口退税等政策的支持力度，从政策支持

75、的角度来看，未来出口金额有望维持较高增速。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 5 5、煤炭需求煤炭需求与水电与水电的的相关性相关性如何？如何？水电和火电是我国最主要的两种发电方式，2021 年火电在发电量中的占比超过 65%，水电占比为 15.2%，其它可再生能源占比为 13.5%。由于我国富煤、少油、少气的地理特征，在我国的火力发电量中，燃煤发电占据主导地位，石油、天然气的发电量占比很低。图图 2424：2 2021021 年燃煤发电占据主导地位年燃煤发电占据主导地位 资料来源：BP，光大证券研究所 水水力发电力发电的季节性强，弹性较差。的季节性强，弹性较差。由于

76、全年的降水季节性较强，使得水电出力具有明显的季节性特征，水电发电的旺季是每年的 6-10 月份，2019-2021 年，旺季 5 个月的水电发电量分别占全年总量的 52.1%、56.4%、55.2%。季节性的特征造成水力发电主要取决于降水情况，弹性较差。图图 2525：水电发电量具有明显的季节性（亿千瓦时）：水电发电量具有明显的季节性（亿千瓦时）图图 2626：水电：水电发电量发电量增速较高时，火电增速较高时，火电发电量发电量增速往往较低增速往往较低 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 7 月 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 火火力力发电量发电量与水

77、与水力力发电量发电量密切相关。密切相关。从发电量增速来看，水电、火电发电增速存在一定的负相关关系，水电发电量增速较高时，火电发电量的增速通常处于较低位置。从发电量的绝对值来说，2021 年水电发电量是火电发电量的 23%，在水电、火电以外其它能源发电量不变的情况下，水电发电量每下降水电发电量每下降 1 1%，火电，火电发电量发电量要要提升提升 0 0.2.23 3%才能才能让总发电量维持让总发电量维持不变不变，考虑到，考虑到 2 2021021 年年燃煤发电燃煤发电量量占占火火力发电量力发电量的的 9 94 4%，则煤电发电量应提升，则煤电发电量应提升 0 0.2.22 2%，相当于煤炭需求提

78、升，相当于煤炭需求提升 0 0.11%.11%（2 2021021 年年发电用煤占煤炭需求的发电用煤占煤炭需求的 5 52.88%2.88%）。2021 年由于来水较少，水电发电量自 2016 年以来首次出现同比下滑，2021年我国全社会用电量同比增长 10.7%，但水电发电量同比下降 2.5%，按照水电石油 0.14%天然气 3.19%煤炭 62.56%其他燃料 0.59%核能 4.77%水电 15.23%其它可再生能源 13.50%4006008009202020212022-10%0%10%20%30%40%火

79、电增速 水电增速 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 每下降 1%为煤炭需求带来 0.11%的增量计算，去年水电出力较差带来了 1.5%的煤炭需求增量（水电发电量增速低于用电量增速 13.1 个百分点）。近几年我国水电装机容量增速维持在较低水平。近几年我国水电装机容量增速维持在较低水平。2016-2020 年期间，我国水电装机容量增速始终维持在 5%以下，2019 年增速仅为 1%，在装机容量低速增长的情况下，水电发电量主要取决于当年来水的情况。图图 2727：2 2 年水电装机容量增速维持在低位年水电装机容量增速维持在低位（亿千瓦（亿

80、千瓦，%）图图 2828：2 2022022 年年 7 7 月三峡月三峡出库流量出库流量处于同期最低处于同期最低（立方米（立方米/秒）秒）资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2020 年 资料来源：Wind，光大证券研究所，周度数据，截至 2022 年 8 月 27 日 来水情况的高频监测指标：三峡来水情况的高频监测指标：三峡出库流量出库流量。三峡电站是我国最大的水力发电站，2021 年其发电量占全国总发电量的 1.2%左右、占全国水电发电量的 8%。三峡出库流量与水电发电量具有一定的相关性：2022 年 5 月，三峡出库流量处于同期最高水平，水电发电量也处于同期最高水平，2022 年

81、7 月，三峡出库流量出现明显回落，水电发电量也出现环比的下滑。水电出力有大小年交替的特征，水电出力有大小年交替的特征，2 2023023 年水电年水电发电量发电量大概率不理想。大概率不理想。2022 年1-7 月，水电发电量同比+16.7%，全国水电机组平均利用小时数为 1691 小时，同比提升 195 个小时，参照近年来水电利用小时数大小年交替的规律，预计 2023年水电利用小时数将有所下滑。图图 2929：水电利用小时有大小年交替的规律：水电利用小时有大小年交替的规律（小时）（小时）资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 6 月，月度数据 0%5%10%15%20%0.00

82、.51.01.52.02.53.03.54.020042005200620072008200920000192020水电装机容量 增速（右轴）00000400005000000708090022-300-30040020002020212022发电设备平均利用小时:水电:累计值:同比增加 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 6 6、新能源对煤炭

83、需求新能源对煤炭需求有何有何影响影响？6.16.1、“十四五”期间预计用电量增速为“十四五”期间预计用电量增速为 5 5-5.5%5.5%“十四五”期间“十四五”期间我国我国 G GDPDP 年均复合增速预计在年均复合增速预计在 5 5-6%6%之间。之间。“十四五”规划中并没有设立具体的经济增长目标，但“十四五”规划中提出，到 2035 年人均国内生产总值达到中等发达国家水平。2021 年我国人均GDP约为1.2 万美元，如果中等发达国家或经济体的人均 GDP 入门水平确定在 2.5 万美元左右，GDP规模还要再扩大 1 倍左右，要实现这一目标，市场普遍认为 2021-2025 年 GDP增

84、速应该保持在 5%6%之间，比如国务院发展研究中心刘世锦、清华大学白重恩教授、北京大学林毅夫教授等。从电力消费弹性系数的角度，“十四五”期从电力消费弹性系数的角度，“十四五”期间全社会用电量的增速预计在间全社会用电量的增速预计在5 5%以上以上。2006 年至今，我国电力消费弹性系数基本在 0.98 上下波动，假设“十四五”期间我国 GDP 年均复合增速为 5.5%，电力消费弹性系数维持 0.98 的水平，则“十四五”期间我国用电量的年均复合增速预计为 5.4%，考虑到疫情的扰动，实际的用电量年均复合增速可能低于 5.4%。图图 3030：2 2 我国电力消费弹性

85、系数维持在我国电力消费弹性系数维持在 0 0.9.98 8 左右左右 资料来源：Wind，光大证券研究所 2020 年底至今，权威机构对“十四五”期间的全社会用电量年均复合增速的预测在 3.5%-5.5%之间。表表 1111：机构预测“十四五”期间用电量增速在机构预测“十四五”期间用电量增速在 3.53.5%-5.55.5%机构 时间 文献“十四五”年均增速预测 2025 年全社会用电量（亿千瓦时）全球能源互联网发展合作组织全球能源互联网发展合作组织 2020 年 6 月 中国“十四五”电力发展规划研究 3.5%-5.1%89207-96319 中电联中电联 2021 年 1 月 电力行业“十

86、四五”发展规划研究 4.40%93154 国网能源研究院有限公司国网能源研究院有限公司 2021 年 3 月 中国电力系统低碳发展分析模型构建与转型路径比较 5.50%98000 北京大学能源研究院北京大学能源研究院 2021 年 12 月 电力部门碳排放达峰路径与政策 5.00%95862 资料来源：中电联，全球能源互联网合作组织官网，国网能源研究院有限公司官网，电力部门碳排放达峰路径与政策北京大学能源研究院，光大证券研究所 根据电力消费弹性系数以及各机构的预测，根据电力消费弹性系数以及各机构的预测，我们预计我们预计“十四五”期间，我国“十四五”期间，我国全社会用电量将维持全社会用电量将维持

87、 5 5%-5.5%5.5%的年均复合增速，到的年均复合增速，到 2 2025025 年，全社会用电量将年，全社会用电量将超过超过 9 9.6.6 万亿千瓦时。万亿千瓦时。0.98 00.20.40.60.811.21.41.61.822005200720092001720192021平均值 电力消费弹性系数 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 6.26.2、“十四五”期间“十四五”期间发电用煤发电用煤需求增量可观需求增量可观 20 年如果年均复合用电量增速在年如果年均复合用电量增速在 5 5%-5.5%5.5%，

88、新能源发电增量将无，新能源发电增量将无法完全覆盖用电需求的增量法完全覆盖用电需求的增量。根据 CWEA 风能专委会的预测，2025 年风电装机容量将较 2021 年增长 2.81 亿千瓦；根据“十四五”现代能源体系规划，2025 年水电、核电装机量分别为 4.42、0.7 亿千瓦；根据 CPIA 光伏行业协会的预测，2022-2025 年，中国乐观和悲观情形下新增光伏装机容量分别为90/95/100/110GW 和 75/80/85/90GW，我们取中性预测，到 2025 年光伏装机容量将达到 6.69 亿千瓦。利用小时数方面，风电、光伏由于技术提升，预计利用小时数将高于2015-2021 年

89、的平均值；水电利用小时数主要受来水情况影响，取 2015 年以来的平均值；核电利用小时数波动较大，也取 2015 年以来的平均值。表表 1212：“十四五”期间“十四五”期间火电发电量仍将增长火电发电量仍将增长 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2025E2025E 备注备注 总发电量（万亿千瓦时）4.99 5.43 5.79 5.81 6.13 6.60 7.17 7.50 7.78 8.53 8.88 10.17 2022

90、年按 4%增速预测，2025 年按“十四五”CAGR5.5%预测 水电装机量（亿千瓦）2.49 2.80 3.05 3.20 3.32 3.44 3.53 3.58 3.70 3.91 4.10 4.42 “十四五”现代能源 体系规划 水电小时利用数量（小时）3591 3359 3669 3590 3619 3597 3607 3697 3825 3622 3651 3651 取 2015 年以来的平均 水电发电量（万亿千瓦时）0.90 0.94 1.12 1.15 1.20 1.24 1.27 1.32 1.42 1.42 1.50 1.61 核电装机量（亿千瓦）0.13 0.15 0.20

91、 0.27 0.34 0.36 0.45 0.49 0.50 0.53 0.56 0.70 “十四五”现代能源 体系规划 核电小时利用数量（小时）7855 7874 7787 7403 7060 7089 7543 7394 7450 7802 7392 7392 取 2015 年以来的平均 核电发电量（万亿千瓦时）0.10 0.12 0.16 0.20 0.24 0.25 0.34 0.36 0.37 0.42 0.41 0.52 风电装机量（亿千瓦）0.61 0.77 0.97 1.31 1.47 1.64 1.84 2.09 2.82 3.28 3.80 6.09 CWEA 预测 风电小

92、时利用数量（小时）1929 2025 1900 1724 1745 1949 2103 2083 2078 2232 2100 2100 高于 2015 年以来平均水平 风电发电量（万亿千瓦时）0.12 0.15 0.18 0.23 0.26 0.32 0.39 0.44 0.59 0.73 0.80 1.28 光伏装机量（亿千瓦）0.03 0.16 0.25 0.43 0.76 1.30 1.74 2.04 2.53 3.07 4.00 6.69 CPIA 预测 光伏小时利用数量（小时）-1342 1235 1225 1129 1205 1230 1291 1281 1281 1281 12

93、81 高于 2015 年以来平均水平 光伏发电量（万亿千瓦时）0.00 0.02 0.03 0.05 0.09 0.16 0.21 0.26 0.32 0.39 0.51 0.86 合计（万亿千瓦时）1.11 1.23 1.49 1.63 1.78 1.97 2.21 2.38 2.70 2.96 3.22 4.274.27 火电及其它发电量（万亿千瓦时）3.87 4.20 4.31 4.19 4.35 4.64 4.96 5.12 5.08 5.58 5.66 5.90 资料来源：Wind，“十四五”现代能源体系规划中电联，CPIA，CWEA，我国电力发展与改革形势分析（2022），光大证券

94、研究所预测 根据我们的测算，2025 年水电、核电、风电、光伏合计发电量将达到 4.27万亿千瓦时，2021-2025 年 CAGR 为 9.6%。假设发电量年均复合增速为 5.5%，略高于用电量增速（出于能源安全以及新能源的不稳定性考虑），则 2025 年发电量将较 2021 年提高 1.63 万亿千瓦时（水电、核电、风电、光伏分别提高 0.2、0.1、0.55、0.46 万亿千瓦时），假如生物质等其它发电量维持 2021 年水平，则火力发电量将提升 0.32 万亿千瓦时，折合原煤约 1 亿吨（2021 年我国供电标准耗煤 302.5 克/千瓦时，预计到 2025 年将降至 300 克/千瓦

95、时）。假设假设2 2年期间，发电量维持年期间，发电量维持2 2年的年均复合增速（年的年均复合增速（4 4.5%.5%），水电、核电、风电、光伏发电总量增速略微下降（假设水电、核电、风电、光伏发电总量增速略微下降（假设 C CAGRAGR 为为 9 9.5%.5%），则火），则火电及其它发电量将在电及其它发电量将在 2 2028028 年达峰，年达峰，2 2025025 年以后增速会明显放缓。年以后增速会明显放缓。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 图图 3131：火电发电量可能在：火电发电量可能在 2 20

96、2028 8 年达峰年达峰 资料来源：Wind，中电联，CPIA，CWEA，我国电力发展与改革形势分析（2022），光大证券研究所预测，截至 2035年 7 7、新兴新兴产业产业对煤炭需求对煤炭需求影响影响有有多大？多大？在“十四五”期间全社会用电量增速为 5%的情境下，我们认为新兴产业将成为电力需求的重要推力，预计 2021-2025 年新兴产业用电量的年均增速为14%，在全社会用电量中的占比将从2021年的10.9%提升至2025年的15.3%。图图 3232：新兴产业新兴产业用电用电占比将从占比将从 20212021 年的年的 1 10.90.9%提升至提升至 20252025 年的年的

97、 1 15.35.3%（亿亿千瓦时）千瓦时）资料来源：Wind，光大证券研究所预测 7.17.1、数据中心数据中心：耗电占比：耗电占比 20 年提升年提升 1 1.3 3 个个百分点百分点 需求快速增长驱动数据中心规模提升。需求快速增长驱动数据中心规模提升。根据 IDC2025 年中国将拥有全球最大的数据圈 中的预测，到 2025 年，中国产生的数据总量将由 2018 年的 7.6ZB增长至 48.6ZB。根据中国数字基建的脱碳之路 2020-2035，2020 年我国数据中心产值为 1819.3 亿元，预计到 2025 年达到 3232 亿元，到 2035 年，

98、我国数据中心产值将突破 6000 亿元。3579220024E2027E2030E2033E万亿千瓦时 火电及其它 水电、核电、风电、光伏合计 2028年达峰 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 图图 3333：2 2 中国数据中心中国数据中心机架数量及机架数量及产值增长产值增长预测预测（万架，亿元）（万架，亿元）资料来源：中国数字基建的脱碳之路 2020-2035国际环境保护组织绿色和平与工业预测，光大证券研究所 政策支持数据中心的扩张。政策支持数据中心的扩张。“十四五”期间，国家大力推动数

99、据中心的发展，2022 年 2 月 23 日，国家发改委同意京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区建设“一体化算力网络国家枢纽节点”，引起市场对于“东数西算”以及数据中心产业的高度关注。表表 1313：政策支持数据中心的建设政策支持数据中心的建设 时间 机构 文件名 内容 2020/12/232020/12/23 国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局 关于加快构建全国一体化大数据中心协同创新体系的指导意见 以加快建设数据强国为目标，强化数据中心、数据资源的顶层统筹和要素流通，加快培育新业态新模式。2021/3/132021/3/13 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第

100、十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快构建全国一体化大数据中心体系，建设若干国家枢纽节点和大数据中心集群，建设 E 级和 10E 级超级计算中心。推动 5G、大数据中心等新兴领域能效提升。2021/5/242021/5/24 国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局 全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案 加快推动数据中心绿色高质量发展，建设全国算力枢纽体系，加快打造一批算力高质量供给、数据高效率流通的大数据发展高地。2021/7/42021/7/4 工业和信息化部 新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）统筹推进新型数据中心发展，构建以新型数据

101、中心为核心的智能算力生态体系，发挥对数字经济的赋能和驱动作用。2021/11/12021/11/1 工业和信息化部 关于组织开展国家新型数据中心（2021 年）典型案例推荐工作的通知 为加快新型数据中心建设与应用，更好支撑经济社会各领域数字化转型，组织开展 2021 年度国家新型数据中心典型案例推荐工作。2021/12/12021/12/1 工业和信息化部、发展改革委、商务部、国管局、银保监会、能源局 关于组织开展 2021 年国家绿色数据中心推荐工作的通知 推动数据中心节能和能效提升，引导数据中心走高效、低碳、集约、循环的绿色发展道路，组织开展 2021 年度国家绿色数据中心推荐工作。202

102、1/12/82021/12/8 国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局 贯彻落实碳达峰碳中和目标要求 推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案 有序推动以数据中心、5G 为代表的新型基础设施绿色高质量发展。2021/12/182021/12/18 中央网络安全和信息化委员会 “十四五”国家信息化规划 加快构建全国一体化大数据中心协同创新体系，促进数据中心分级分类布局建设，加快实现集约化、规模化、绿色化发展。2021/12/202021/12/20 国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局 关于同意宁夏回族自治区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节

103、点的复函 同意在宁夏回族自治区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，宁夏枢纽规划设立中卫数据中心集群。2022/1/122022/1/12 国务院 “十四五”数字经济发展规划 建设数据中心集群，结合应用、产业等发展需求优化数据中心建设布局。加快实施“东数西算”工程，快推进数据中心节能改造，持续提升数据中心可再生能源利用水平。2022/2/72022/2/7 国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局 关于同意京津冀地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点的复函 同意在京津冀地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，京津冀枢纽规划设立张家口数据中心集群。2022/2/72022

104、/2/7 国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局 关于同意粤港澳大湾区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点的复函 同意在粤港澳大湾区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，粤港澳大湾区枢纽规划设立韶关数据中心集群 2022/2/72022/2/7 国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局 关于同意成渝地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点的复函 同意在成渝地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，成渝枢纽规划设立天府数据中心集群和重庆数据中心集群。2022/2/232022/2/23 国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局 关于同意长三角地

105、区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点的复函 同意在长三角地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，长三角枢纽规划设立长三角生态绿色一体化发展示范区数据中心集群和芜湖数据中心集群。资料来源：中国政府网，国家发改委官网，光大证券研究所 714.96 946.5 1228 1562.5 1819.3 3232 4644.8 6057.5 0040005000600002004006008000720025E2030E2035E机架数量（万架）数据中心产值（右轴，亿元）敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究

106、报告 煤炭开采煤炭开采 预计预计 2 2025025 年年数据中心的数据中心的平均设备平均设备 P PUEUE 为为 1 1.3.37 7。PUE 是数据中心总能耗与服务器设备总能耗的比值，多余的电力主要用于服务器的制冷（空调系统）以及UPS（备用电源）。目前，北京市、上海市、广东省等各地政府已发布了 PUE限值：北京市要求新建的云数据中心 PUE 不高于 1.3；上海市要求新建互联网数据中心的 PUE 值要严格控制在 1.3 以下，改建互联网数据中心 PUE 值要严格控制在 1.4 以下；广东省宣布 PUE 1.25 的数据中心优先支持新建和扩建，1.25-1.3 的支持新建和扩建，1.3

107、1.5 的禁止新建、扩建和改建。2020 年，全国数据中心平均 PUE 为 1.51，考虑到未来新建的数据中心 PUE基本在 1.25 以下，我们预测到 2025 年全国数据中心的平均 PUE 将降至 1.37（新建数据中心 PUE 假设为 1.2，与旧数据中心进行加权平均）。表表 1414：数据中心：数据中心总总能耗测算能耗测算 机架数（万架）平均 PUE 平均单机架 设计功率（kw）平均 IT 负荷 使用率 总能耗（亿千瓦时）北京及其周围北京及其周围 93.7 1.43 6.7 64%503 上海及其周围上海及其周围 108.9 1.47 5.4 53%401 广东深圳周围广东深圳周围 5

108、8 1.58 5.6 45%202 中部中部 67.1 1.62 4.9 32%149 西部西部 88.1 1.51 5 38%221 东北东北 12.8 1.47 4.2 43%30 2 2020020 428.6 1.51 5.5 48%1507 20252025E E 759.3 1.37 5.5 65%3278 资料来源：中国数字基建的脱碳之路 2020-2035国际环境保护组织绿色和平与工业，光大证券研究所预测 根据中国数字基建的脱碳之路 2020-2035的测算，2020 年我国数据中心能耗总量约为 1507 亿千瓦时，根据工信部印发的新型数据中心发展三年行动计划（2021-202

109、3 年），到 2023 年我国数据中心平均利用率力争提升到 60%以上，我们预计到 2025 年数据中心的平均利用率在 65%左右。假设 2025 年平均单机设计功率维持现状（服务器内置芯片种类、数量的提升增加功耗，但芯片制程的提升可以降低功耗），到 2025 年我国数据中心总能耗约为 3278 亿千瓦时，较 2020 年提高 1771 亿千瓦时。按照 2020-2025 年的平均增速，我们测算 2021 年数据中心能耗约为 1760 亿千瓦时，在“十四五”在“十四五”期间全社会用电量年均增速期间全社会用电量年均增速 5 5%的情境下，数据中心用电量占比将从的情境下，数据中心用电量占比将从 2

110、 2021021 年的年的2 2.1 1%提升至提升至 2 2025025 年的年的 3 3.4 4%。7.27.2、新能源车新能源车：耗电占比：耗电占比 20 年提升年提升 0 0.6.6 个个百分点百分点 “十四五”期间，新能源车“十四五”期间，新能源车保有量保有量的快速提升会的快速提升会带来电力需求的带来电力需求的增加增加。2021年底我国新能源汽车保有量为 784 万辆，截至 2022 年 6 月，我国新能源汽车保有量已突破千万辆。根据电动汽车百人会的预估，2025 年我国新能源汽车保有量将会超过 3000 万辆。电动汽车分为纯电动汽车（BEV）以及插电式

111、混合动力汽车（PHEV），普通的混合动力汽车（HEV）不满足我国新能源汽车的标准，不算做新能源汽车。对于插电式混合动力汽车（PHEV），由于自身重量大（既有发动机又有电池、电动机），在燃油模式下油耗高，因此常规使用场景下还是主要依靠电能来行驶。我们预计我们预计 2 2025025 年新能源汽车的公里电耗将较年新能源汽车的公里电耗将较 2 202022 2 年下降年下降 5 5%左右。左右。以特斯拉为例，根据 EPA 的实际路试结果，ModelS 最长续航性能版本的公里电耗在2019 到 2022 年出现了下滑，在此之前保持不变，2022 年该款车型的实际公里 敬请参阅最后一页特别声明-27-证

112、券研究报告 煤炭开采煤炭开采 电耗约为 0.18kwh，较 2016 年下降 17.1%，综合考虑技术进步的节奏，我们认为2025年新能源汽车公里电耗将在2022年的基础上再下降5%左右（相比2020年下降 14%）。图图 3434：特斯拉：特斯拉 modelmodel S S 百公里电耗变化（以最长续航性能版作为对比，均为百公里电耗变化（以最长续航性能版作为对比，均为 1 19 9 英寸轮毂）英寸轮毂）资料来源：EPA，光大证券研究所 根据 IEA 发布的 Global EV Outlook 2020 中对各类汽车年平均行驶里程、公里电耗的测算，我们假设 2025 年电动汽车的保有量结构与销

113、量的结构一致，新能源汽车的年平均行驶里程取区间平均值，公里电耗在 2020 年的基础上下降14%，通过计算得出通过计算得出 2 2025025 年新能源车保有量的提升将带来年新能源车保有量的提升将带来 711711 亿千瓦时的用电亿千瓦时的用电量增长量增长（相比（相比 2 202021 1 年）年），在全社会用电量中的占比将由，在全社会用电量中的占比将由 2 2021021 年的年的 0 0.4%.4%提升至提升至2 2025025 年的年的 1.01.0%。表表 1515：新能源汽车：新能源汽车占比、行驶里程及电耗占比、行驶里程及电耗（2 2020020 年）年）车型 能源类型 销售份额 年

114、平均行驶里程（km）公里电耗（Kwh）公交车公交车 BEV 2.39%15000-45000 0.775-1.615 PHEV 0.05%15000-45000 0.775-1.615 卡车卡车 BEV 0.33%22000-91000 1.165-1.595 PHEV 0.03%22000-91000 1.165-1.595 商务车商务车 BEV 2.45%11000-31000 0.31-0.42 PHEV 0.00%11000-31000 0.31-0.42 乘用车乘用车 BEV 77.69%8000-18000 0.2-0.26 PHEV 17.05%8000-18000 0.2-0.

115、26 资料来源：Global EV Outlook 2020IEA，光大证券研究所 表表 1616：新能源车耗电测算：新能源车耗电测算 2020 2021 2025E 新能源车保有量（万辆）新能源车保有量（万辆）492 784 3000 新能源车新能源车总总耗电（亿千瓦时）耗电（亿千瓦时）192 296 1007 资料来源：Global EV Outlook 2020IEA，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 7.37.3、通讯基站通讯基站：耗电占比：耗电占比 20 年提升年提升 0 0.6 6 个个百分点百分点 单

116、设备能耗提升驱动通讯基站耗能单设备能耗提升驱动通讯基站耗能的的增加。增加。根据 2018 年基站节能减排措施探讨的统计，基站整体的功耗由主设备（45%）和空调系统（40%）为主，剩余部分主要是电源系统和其它设备的功耗。目前常见的 5G 宏基站单基站（主设备）功耗约为 3-4kw，整体配套功耗可以达到 10kw 甚至更高。一般 4G 单基站功耗为 1.3kw，目前主流的 5G 单基站功耗大约为 4G 的 3 倍。按照单基站占整体配套功耗的 45%计算，目前主流 5G 基站的配套满载功耗在 8.4-10kw，而4G 基站仅为 2.9kw 左右。表表 1717：主流：主流 5 5G G 基站满载功耗

117、基站满载功耗是是 4 4G G 的的 3 3 倍倍左右左右 厂家 基站设备 单基站满载功耗/W 配套满载功耗/W 华为华为 BBU5900、AAU5613 4100 9111 中兴中兴 V9200、A9611 4500 10000 爱立信爱立信 BB6630、AAS6488 3780 8400 诺基亚诺基亚 AirScale、AEQB 3900 8667 4G4G -1300 2889 资料来源：信息基础设施能耗分析及现状与趋势马玉草、张铁峰、许正阳、宋佳豪、梁海峰、宋福龙、余潇潇，光大证券研究所 5 5G G 基站数量将会迅速提升。基站数量将会迅速提升。根据工信部数据，截至 2021 年底，

118、我国建成5G 基站 142.5 万座，新增 5G 基站 70.7 万座，5G 基站万人拥有量达到 10.1 座。根据“十四五”信息通信行业发展规划，预期目标根据“十四五”信息通信行业发展规划，预期目标 2 2025025 年万人拥有年万人拥有 5 5G G 基基站数达到站数达到 2 26 6 座，据此我们预计座，据此我们预计 2 2025025 年全国年全国 5 5G G 基站数量为基站数量为 380380 万座万座左右左右，结合 2G、3G 基站的逐步退役以及 4G 基站逐步对 2G、3G 基站的替代，我们预计到 2025 年，2G、3G 基站缩减到 183.5 万座（每年减少 20 万座）

119、，4G 基站增长至 630 万座（每年增长 15 万座）。根据华为发布的5G 电源白皮书，5G 时代一站多频将是典型配置，一站多频以及 MassiveMimo 技术都会加大整站的最大功耗，同时各运营商也在不断对 5G 设备进行改进，据此我们认为 2025 年，5G 基站的整体满载功率仍维持在8kw 左右，平均功耗约为 7kw（满载 8kw，空载 6.5kw）。由于基站的公用事业属性，假设基站全年无间断工作（365*24 小时），根根据据我们的我们的测算，到测算，到 2 2025025 年通讯基站的总能耗将达到年通讯基站的总能耗将达到 4 4637.9637.9 亿千瓦时，较亿千瓦时，较 2 2

120、02021 1年增长年增长11251125亿千瓦时亿千瓦时，在社会用，在社会用电量电量中的中的占比将从占比将从2 2021021年的年的4 4.2.2%提升至提升至2 2025025年的年的 4 4.8.8%。表表 1818：5 5G G 基站能耗预测基站能耗预测 2020 2021 2025E 5G5G 基站（万座）基站（万座）71.8 142.5 380.0 5G5G 基站单座能耗（基站单座能耗（kwhkwh）8.0 8.0 7.0 5G5G 基站总能耗（亿千瓦时）基站总能耗（亿千瓦时）503.2 998.6 2330.2 4G4G 基站（万座）基站（万座）575.0 590.0 630.

121、0 4G4G 基站单座能耗（基站单座能耗（kwhkwh）2.9 2.9 2.9 4G4G 基站总能耗（亿千瓦时）基站总能耗（亿千瓦时）1460.7 1498.8 1600.5 2 2-3G3G 基站（万座）基站（万座）284.2 263.5 183.5 2 2-3G3G 基站单座能耗（基站单座能耗（kwhkwh）4.4 4.4 4.4 2 2-3G3G 基站总能耗（亿千瓦时）基站总能耗（亿千瓦时）1095.4 1015.6 707.3 总能耗总能耗（亿千瓦时）（亿千瓦时）3059.3 3513.1 4637.9 资料来源：“十四五”信息通信行业发展规划工业和信息化部，光大证券研究所预测 敬请参

122、阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 7.47.4、光伏产业光伏产业：耗电占比：耗电占比 20 年提升年提升 0 0.8.8 个个百分点百分点 从从原料硅砂为起点，到制成光伏发电系统原料硅砂为起点，到制成光伏发电系统，光伏产业光伏产业主要的耗能环节可分为主要的耗能环节可分为三大部分：原料准备环节、三大部分：原料准备环节、光伏光伏组件组件生产环节以及运输安装环节。生产环节以及运输安装环节。图图 3535：光伏产业链耗能环节：光伏产业链耗能环节 资料来源：中国光伏业协会，光大证券研究所 我们根据各个环节的耗能，我们根据各个环节的耗能，以典型的以典型

123、的 2 270W70W（6 60 0 片，片，2 20000 mm）型号的光伏）型号的光伏电站为例，电站为例，对光伏全产业链的总耗能进行测算对光伏全产业链的总耗能进行测算，其中：其中：硅砂制作冶金硅环节根据 2021-2026 中国工业硅行业发展监测及投资战略规划研究报告测算，每冶炼 1kg 工业硅预计耗电 12.5kwh，预计到 2025 年将降至 12kwh。冶金硅到电池片以及电池片到光伏组件的单耗采用 中国光伏产业发展路线图 2021中的数据。光伏玻璃：60 片多晶硅组件中玻璃重量约为 12.93kg，按每吨光伏玻璃耗能 350kg 标煤，电力折标系数 0.1229（kwh/kg）计算，

124、光伏玻璃环节耗电为0.142kwh/W。铝边框：60 片多晶硅组件中铝边框重量约为 2.8kg，按每吨耗电 1.335 万度，铝边框环节电耗为 0.144kwh/W。电站辅材：每100MW电站需支架钢材5000t、钢筋1500t、各类电缆850km，支架钢材和钢筋的能耗为 0.3kwh/W，电缆能耗约为 0.01kwh/W，升压变、逆变器等按 0.05kwh/W 计算。运输、土建：该环节能耗约为 0.11kwh/W。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 表表 1919：典型光伏电站的能耗测算：典型光伏电站的能耗测算 环节环节 270W270W（6060 片片,200,

125、200 mm）单位能耗单位能耗 单位单位 20252025 总能耗总能耗 kwhkwh 用量用量 单位单位 20202020 20212021 20252025E E 硅砂-冶金硅 1.54 kg 12.50 12.00 12.00 kwh/kg 18.5 冶金硅-多晶硅 1.29 kg 66.50 63.00 60.00 kwh/kg 77.4 多晶硅-多晶铸锭 1.22 kg 6.70 6.50 6.30 kwh/kg 7.7 多晶铸锭-多晶硅片 60 片 0.07 0.07 kwh/片 4.1 硅片-电池片 270 W 0.06 0.06 kwh/W 15.0 光伏玻璃 270 W 0.

126、14 0.14 0.14 kwh/W 38.3 铝边框 270 W 0.14 0.14 0.14 kwh/W 38.9 电池片-光伏组件 270 W 0.01 0.01 kwh/W 3.5 逆变器、支架等设备 270 W 0.36 0.36 0.36 kwh/W 97.2 运输、土建 270 W 0.11 0.11 0.11 kwh/W 29.7 总能耗 330.3330.3 资料来源：中国光伏产业发展路线图 2021中国光伏行业协会，光大证券研究所测算 根据我们的测算，根据我们的测算，到到 2 2025025 年，年，2 270W70W 的光伏电站的光伏电站总总耗能耗能预计预计约为约为 3

127、330.330.3kwhkwh，每每 G GWW 的建设能耗约为的建设能耗约为 1 12.242.24 亿千瓦时亿千瓦时；不算逆变器、支架、运输、土建能耗，不算逆变器、支架、运输、土建能耗，单纯光伏组件每单纯光伏组件每 G GWW 的生产能耗大约为的生产能耗大约为 7 7.54.54 亿千瓦时。亿千瓦时。根据 CPIA（中国光伏协会）的预测，在乐观和悲观情形下，2022-2025 年全球新增光伏装机分别为 225/270/300/330GW 和 180/210/240/270GW；中国乐观和悲观情形下新增光伏装机分别为 90/95/100/110GW 和 75/80/85/90GW。实际上，我

128、国光伏组件大部分用于出口，我国光伏组件产量约占全球总产量的 80%，我们假设到 2025 年全球 80%左右的光伏组件仍由中国生产，对于出口的光伏组件我们使用生产能耗测算（不算逆变器、支架、运输、土建），对于国内新增的光伏装机，我们使用建设总能耗测算，最终最终我们测算出来我们测算出来到到2 2025025年，年，国内国内光伏全产业链的光伏全产业链的耗电总量将达到耗电总量将达到 2 2278.6278.6 亿千瓦时，亿千瓦时，在全社会用电量中的占在全社会用电量中的占比将由比将由 2 2021021 年的年的 1 1.6%.6%提高到提高到 2 2025025 年的年的 2 2.4%.4%。表表

129、2020：光伏全产业链耗电：光伏全产业链耗电测算测算 全球新增 装机（GW）国内新增 装机（GW）出口新增 装机（GW）光伏电站建设 单耗（亿 kwh/GW）光伏组件生产 单耗（亿 kwh/GW）总能耗（亿千瓦时）20202020 127.0 48.2 47.2 12.6 7.9 983 20212021 166.0 53.0 83.6 12.4 7.7 1305 2022E2022E 202.5 82.5 79.5 12.3 7.6 1624 2023E2023E 240.0 87.5 104.5 12.3 7.6 1865 2024E2024E 270.0 92.5 123.5 12.3

130、7.6 2066 2025E2025E 300.0 100.0 140.0 12.2 7.5 2279 资料来源：中国光伏产业发展路线图 2021中国光伏行业协会，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 7.57.5、计算机、通信及其它电子设备制造计算机、通信及其它电子设备制造：耗电占比：耗电占比20 年提升年提升 1 1 个百分点个百分点 2 2 1 年期间，计算机、通信及其它电子设备制造年期间，计算机、通信及其它电子设备制造的的用电量快速提升。用电量快速提升。根据我国电力统计年鉴数据，20

131、18-2021 期间，计算机、通信及其它电子设备制造耗电量年均复合增速高达 17.5%。由于计算机、通信及其它电子设备制造业由于计算机、通信及其它电子设备制造业涉及的涉及的产品较多，我们主要产品较多，我们主要通过中通过中游晶圆的生产情况预测这部分的耗电量游晶圆的生产情况预测这部分的耗电量。图图 3636：电子设备产业链：电子设备产业链的关键在于晶圆制造的关键在于晶圆制造 资料来源：中商情报网，政府官网，光大证券研究所 根据根据 I IC INSIGHT 2022C INSIGHT 2022 年发布的预测，年发布的预测，2 2 年期间，全球半导体销年期间，全球半导体

132、销售售量量的年均复合增速预计为的年均复合增速预计为 6 6.1%.1%，低于低于 2 2 年年 1 11%1%的年均复合增速；的年均复合增速；根据 KnometaResearch2022 年版全球晶圆产能报告，到 2021 年底，全球IC 晶圆月产量为 2160 万片，中国为 350 万片，预计 2024 年中国在全球 IC 晶圆产能中的份额将接近 19%。据此，我们认为据此，我们认为 2 2025025 年中国年中国 I IC C 晶圆年晶圆年产量产量将达将达到到 6 6650650 万万片片（占（占全球的全球的 1919.5.5%），2 2021021-202

133、52025 年年 C CAGRAGR 约为约为 12.212.2%。2 2 年，晶圆复杂程度的增加会带来能耗的增加。年，晶圆复杂程度的增加会带来能耗的增加。以中芯国际的晶圆制造能耗作为参考，2017-2021 年期间，中芯国际的晶圆制造能耗有上升的趋势（CAGR=3.1%）。图图 3737：2 2 年年中芯国际中芯国际晶圆晶圆制造制造单耗单耗维持上升的趋势维持上升的趋势（kwhkwh/片）片）资料来源：中芯国际招股说明书，光大证券研究所，注：2020 年公司未披露，是按照 2019 到 2021 的趋势推算的结果 2903003103

134、2033034035036037038020020E2021 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 在在电子设备制造的单位能耗电子设备制造的单位能耗维持维持小幅上升的假设下（小幅上升的假设下（C CAGRAGR 为为 3 3.1%.1%），我，我们预计们预计2 2年期间年期间，该行业用电量将维持该行业用电量将维持12.12.6 6%的年均复合增速，到的年均复合增速，到2 2025025年，计算机、通信及其它电子设备制造用电量将达到年，计算机、通信及其它电子设备制造用电量将达到 3 35 50303 亿千瓦时，亿千瓦时

135、，在全社会在全社会用电量中的占比由用电量中的占比由 2 2021021 年的年的 2 2.6%.6%提升至提升至 2 2025025 年的年的 3 3.6%.6%。图图 3838：计算机、通信及其它电子设备制造计算机、通信及其它电子设备制造用电量预测（亿千瓦时）用电量预测（亿千瓦时）资料来源：Wind，光大证券研究所预测 1346 1571 1815 2183 2457 2765 3113 3503 02500300035004000200212022E2023E2024E2025ECAGR=17.5%CAGR=12.6%敬请参阅最后一页特别声明-3

136、3-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 8 8、国外煤炭国外煤炭行业的发展对我国有何行业的发展对我国有何启启示示？由于煤炭的需求和房地产有较强的关联，且地产是资本驱动型的传统产业的代表，我们将地产新开工指标达峰作为一个关键的时间节点，在地产新开工指标我们将地产新开工指标达峰作为一个关键的时间节点，在地产新开工指标达峰后，达峰后，资本驱动型的传统产业对资本驱动型的传统产业对煤炭消费的带动煤炭消费的带动作用作用逐渐减弱。逐渐减弱。美国的人均煤炭消费量在地产新开工美国的人均煤炭消费量在地产新开工套数套数达峰后维持了达峰后维持了 2 28 8 年的增长年的增长，人均，人均能源消费量在地产新开工套数达峰后能

137、源消费量在地产新开工套数达峰后 7 7 年年达到峰值达到峰值。美国的房屋新开工套数在1972 年达到峰值，但人均煤炭消费量在 2000 年达峰，达峰时较 1972 年累计增长39%。美国的人均能源消费量在1979年达峰，达峰时较1972年仅增长3.8%，值得注意的是，值得注意的是，1 1972972 年美国人均能源消费量已经达到年美国人均能源消费量已经达到 1 14.384.38 吨原煤吨原煤/人，是我国人，是我国2 2021021 年的人均能源消费量的年的人均能源消费量的 2.52.5 倍。倍。图图 3939：美国人均煤炭消费量在新开工达峰后仍增长了：美国人均煤炭消费量在新开工达峰后仍增长了

138、 2828 年年 图图 4040：美国人均能源消费量在新开工达峰时接近峰值：美国人均能源消费量在新开工达峰时接近峰值 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 我们认为美国人均煤炭消费量在地产新开工套数达峰后仍继续增长主要我们认为美国人均煤炭消费量在地产新开工套数达峰后仍继续增长主要是是由于煤炭对石油的替代。由于煤炭对石油的替代。1973 年以后两轮石油危机使得原油价格中枢大幅抬升，第一轮石油危机（1973-1975）：1973 年 10 月 6 日，第四次中东战争打响，美国公开向以色列提供武器和 22 亿美元的军事援助，此

139、后阿拉伯国家开始实施一系列削减产量、禁运石油的措施，将石油危机推向高潮，1973 年原油的年平均价格小于 4 美元/桶，而 1974 年上涨至接近 10 美元/桶；第二轮石油危机（1978-1980）：1978 年伊朗发生“伊斯兰革命”，推动原油年平均价格从 1978年的 13.9 美元/桶上涨至 1980 年的 35 美元/桶。第二轮石油危机发生后，美国一次能源消费占比中，石油消费占比出现了下滑，煤炭的消费占比明显提升，这是造成美国人均煤炭消费量提升的主要原因。2007 年开始，美国天然气产量大幅提升，天然气对煤炭有很强的替代作用，天然气产量的提升造成美国人均煤炭消费量迅速下降。1.001.

140、502.002.503.003.504.004.505000250080242008201220162020美国新开工住房套数（千套）美国人均煤炭消费量（吨/人，右轴）8950020002500290920022005200820020美国新开工住房套数（千套）美国人均能源消费量（吨原煤/人，右轴）敬请参阅最后一页特别声明-34-证券

141、研究报告 煤炭开采煤炭开采 图图 4141：19 年年两两轮石油危机推轮石油危机推高高石油价格石油价格中枢中枢（美元（美元/桶）桶）图图 4242：美国石油消费占比降低，煤炭消费占比提升美国石油消费占比降低，煤炭消费占比提升 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 资料来源：EIA，光大证券研究所，截至 2021 年 美国天然气产量的提升主要是由于页岩气的推动。美国天然气产量的提升主要是由于页岩气的推动。美国是世界上最早从事页岩气研究和勘探开发的国家，20 世纪 70 年代,美国政府机构相继投入了大量资金用于页岩气地质和化学的研究。1981 年，美

142、国第一口页岩气井压裂成功；2002 年，水平钻井被用于提高页岩气井的产能，这两项技术有效降低了页岩气开发成本，促成了之后美国页岩气产量的快速增长。2007 年开始，美国页岩气高速增长，2007-2020 年美国页岩气产量的年均复合增速高达 26%，页岩气产量的快速增长是天然气替代煤炭的主要推动力。图图 4343：2 2007007 年开始页岩气年开始页岩气推动推动美国天然气产量的提升美国天然气产量的提升（十亿立方英尺）（十亿立方英尺）资料来源：EIA，光大证券研究所 美国页岩气发展的经验美国页岩气发展的经验不一定不一定适用于其它国家。适用于其它国家。一方面，世界各国页岩气赋存条件差异很大，符合

143、美国地质成藏的认识不一定适用于其它国家，适用于美国的开采技术也很难完全照搬到其他国家；另一方面，各国制度差异大，美国大量土地归私人所有，大部分土地所有权和矿权属于相同的主体，在政策许可范围内，土地可以自由买卖、出租、抵押，这使得企业可以灵活地在不同产区不断钻井、实验，以寻找页岩成藏带的最佳位置，清晰的矿权交易机制也使得上游进入与退出都很容易，使开发商很容易在金融市场获得页岩气开发所需的资金。日本的人均煤炭消费量日本的人均煤炭消费量、人均能源消费量、人均能源消费量在地产在地产新开工套数新开工套数达峰后达峰后分别分别维维持了持了 4 44 4 年年、2 27 7 年年的增长。的增长。日本房屋新开工

144、套数在 1973 年达峰，人均煤炭消费量在 2017 年达峰，人均能源消费量在 2000 年达峰，人均能源和煤炭消费量在新开工面积达峰后仍分别维持了 44 年、27 年的增长，达峰时人均煤炭、能源消费量分别较 1973 年增长 85%、33%。05000000025000300003500040000450002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020页岩气 其它天然气 敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 图图 4444：日本人均煤炭消费量在新开工达

145、峰后仍增长了：日本人均煤炭消费量在新开工达峰后仍增长了 4444 年年 图图 4545：日本人均能源消费量在新开工达峰后仍增长了：日本人均能源消费量在新开工达峰后仍增长了 2 27 7 年年 资料来源：日本国土交通省，Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 资料来源：日本国土交通省，Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 我们认为我们认为日本日本人均煤炭消费量在地产新开工套数达峰后仍继续增长主要人均煤炭消费量在地产新开工套数达峰后仍继续增长主要是是由于由于技术驱动型的新兴产业推动人均能源消费量的提升技术驱动型的新兴产业推动人均能源消费量的提升。1973-1985 年期间，日本经济处

146、于资本驱动型产业向技术驱动型产业转型的阶段，人均煤炭消费量和人均能源消费量基本维持平稳。这一时期，受石油危机的影响，日本政府开始推动电子、信息行业的发展，制造业单位能源消耗持续下降，这是 GDP 稳步增长但能源消耗没有明显提升的主要原因。图图 4646：1 1986986 年以后年以后日本制造业单位能耗日本制造业单位能耗基本维持稳定基本维持稳定 图图 4747：1 1 期间期间汽车产量快速提升，粗钢产量增长停滞汽车产量快速提升，粗钢产量增长停滞 资料来源：日本国土交通省，Wind，光大证券研究所，截至 2014 年 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 202

147、1 年 1 1 年年，日本，日本制造业单位能耗制造业单位能耗结束下降趋势结束下降趋势，人均能源消费量、煤炭人均能源消费量、煤炭消费消费量量重新开始增长。重新开始增长。这一时期，半导体行业快速发展，汽车产业也达到了一定的规模，制造业单位能耗不再继续下降，这些技术驱动型的产业的继续扩张推动人均能源消费量提升。表表 2121：19 期间期间日本日本人均能源、煤炭消费量人均能源、煤炭消费量维持增长维持增长 时期时期 19 19731973 19 19 2

148、002000 0-20202020 描述描述 重工业带动重工业带动 G GDPDP、能耗增、能耗增长阶段长阶段 地产新开工达峰地产新开工达峰 产业产业转型阶段转型阶段 技术创新驱动型技术创新驱动型产业带动能产业带动能耗增长阶段耗增长阶段 新能源高速发展阶段新能源高速发展阶段 GDP CAGRGDP CAGR 9.5%3.8%2.5%0.5%人均能源消费量人均能源消费量 快速上升 平稳 上升 下降 CAGRCAGR 9.1%0.0%1.9%-1.3%人均煤炭消费量人均煤炭消费量 缓慢上升 先减后增 上升 上升然后高位波动 CAGRCAGR 0.6%1.1%1.6%0.7%资料来源：Wind，光大

149、证券研究所 0.51.01.52.02.540.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0日本房屋新开工（万户）日本人均煤炭消费量（吨/人，右轴）345678902008098200019日本房屋新开工（万户）人均能源消费量（吨原煤/人，右轴）138 100 79 66 45 35 33 37 36 39 43 40 41 41 02040608001965196

150、87654200720102013（1973年度=100）敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 我国地产新开工面积可能在 2019 年已经达峰，与美国、日本 1972 年前后相比，目前我国人均煤炭消费量与美国相近、高于日本，但人均能源消费量与美国日本均有差距，未来还有很大的上升空间。图图 4848：我国人均煤炭消费量与美国日本对比：我国人均煤炭消费量与美国日本对比（吨标煤（吨标煤/人）人）图图 4949：我国人均能源消费量与美国日本对比：我国人均能源消费量与美国日本对比（吨标煤（吨

151、标煤/人）人）资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 我国我国可能可能正处于正处于日本日本 1 1 年的人均能源消费量上升阶段年的人均能源消费量上升阶段。2018 年我国制造业单位能耗已经不再继续下降，基本维持稳定水平，这与日本 1986 年开始制造业单位能耗停止下降相类似。同时，新开工指标达峰时，我国半导体产业已经高速发展超过 10 年，汽车产量在 2008 年后也有提速发展的现象，因此，我国可能已经迎来了类似日本 1986-2000 年的技术驱动型产业带动人均能源消费量上升的阶段。图图 5

152、050：2 2018018 年开始年开始我国制造业单位能耗我国制造业单位能耗结束快速下降结束快速下降的的趋势趋势 图图 5151：新开工指标达峰新开工指标达峰时时，半导体产业半导体产业已高速发展超过已高速发展超过 1 10 0 年年 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2020 年 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 预计煤炭需求达峰在预计煤炭需求达峰在 20282028 年年。参考日本的经验，在制造业单位能耗不再继续下降的情况下，技术驱动型产业将持续拉动能源消费量进而拉动煤炭需求，由于技术驱动型产业的能源消费主要是电力的需求，根据前文的测算，我们预计火电发电量可能在

153、 2028 年达峰，电煤的需求可能也在 2028 年达峰，在地产、基建指标维持稳定的情况下，我们预计煤炭需求的达峰 2028 年前后。100 97 95 85 75 84 75 66 62 59 57 56 53 48 45 46 47 30405060708090005200620072008200920000192020（2004年度=100）敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 9 9、投资建议投资建议 我们通过对煤炭需求相关的八个问题的研究，发现煤炭需求的内生波动主要我们通

154、过对煤炭需求相关的八个问题的研究，发现煤炭需求的内生波动主要是地产、基建，外生波动主要是水电、出口，是地产、基建，外生波动主要是水电、出口，短期需要关注俄罗斯天然气的出口短期需要关注俄罗斯天然气的出口情况，中长期需要关注新兴产业的用电增量以及新能源对火电替代的节奏。情况，中长期需要关注新兴产业的用电增量以及新能源对火电替代的节奏。今年上半年国内煤炭需求不景气主要是地产、水电的原因（1-7 月，新开工面积同比-36.1%、水电发电量同比+16.7%），基建、出口虽有增量（1-7 月，基建投资完成额同比增长 7.4%、出口金额同比增长 14.9%），但对煤炭需求的影响不及地产、水电。综合地产、基建

155、、水电、出口、居民生活、第三产业以及化工产业的变动情况，我们测算我们测算 2 2021021 年煤炭的需求同比年煤炭的需求同比 2 2020020 年年上升了上升了约约 4 4.6%.6%，2 2022022 年年 1 1-7 7 月月煤炭需求可能同比下降了煤炭需求可能同比下降了 1 1.5%.5%，假设 2023 年地产端指标同比小幅下降，水电发电量同比下降 3%左右（2021 年水电发电量同比下降 2.5%），基建、出口增速有所降低，但仍维持正增长，居民生活用电继续维持 8%的增速（2011-2021CAGR 为 7.9%），第三产业同比维持较高增速（2011-2021CAGR为 11.2

156、%，2021 年增速为 17.7%），则 2 2023023 年煤炭的需求可能同比增长年煤炭的需求可能同比增长 3 3.8%.8%，其中居民生活用电的增长贡献其中居民生活用电的增长贡献 1 1.7.7 个百分点，第三产业贡献个百分点，第三产业贡献 1 1 个百分点。个百分点。中长期来看，新兴产业将带动我国全社会用电量的增长，而新能源暂时无法覆盖用电的增量，电煤的需求仍将有所增长，在地产、基建指标维持稳定的情况下，我们预计煤炭需求将在 2028 年达峰。而供给方面，受“双碳”政策的影响，煤炭企业扩产意愿日渐减弱，政策对产能的释放仍有较大的限制，且部分煤矿面临资源接续问题（增产困难），我们认为未来

157、煤炭的供给曲线将更加“陡峭”（价格提高带来的煤炭产能的提升变小），在更“陡峭”的供给曲线上，即便是小幅的需求增长也能支撑较高的价格水平，进而支撑煤炭企业的高盈利。我们我们认为业务稳定、认为业务稳定、分红比例高分红比例高的的动力煤动力煤企业更能企业更能让投资者享受到高煤价带来的投资收益让投资者享受到高煤价带来的投资收益，建议关注建议关注中国神华中国神华。表表 2 22 2：动力煤上市煤炭企业市值、分红比例及股息率：动力煤上市煤炭企业市值、分红比例及股息率 煤炭类型煤炭类型 代码代码 公司名称公司名称 PE_TTMPE_TTM 市值（亿元）市值（亿元）20212021 年分红比例年分红比例（%）股

158、息率（股息率（%）动力煤 601088.SH 中国神华 9.7 6,012.8 100.4 8.0 601225.SH 陕西煤业 9.5 2,238.6 61.9 5.8 600188.SH 兖矿能源 9.0 2,108.4 60.9 3.9 601898.SH 中煤能源 7.5 1,254.7 30.0 2.8 600546.SH 山煤国际 5.2 395.5 62.9 7.9 002128.SZ 电投能源 7.9 321.7 27.0 3.0 601001.SH 晋控煤业 6.2 313.7 14.4 2.1 601918.SH 新集能源 5.6 136.3 7.5 1.3 600403.

159、SH 大有能源 7.1 133.4 64.9 6.3 600508.SH 上海能源 9.4 139.5 30.0 0.8 601101.SH 昊华能源 5.0 114.6 32.8 6.9 000552.SZ 靖远煤电 10.6 107.6 47.1 3.5 600971.SH 恒源煤电 5.7 100.7 43.3 6.0 600121.SH 郑州煤电 NA 76.9 0.0 0.0 600397.SH 安源煤业 NA 34.4 0.0 0.0 焦煤、动力煤 000983.SZ 山西焦煤 7.4 584.2 78.7 5.6 600985.SH 淮北矿业 6.7 388.3 36.3 4.5

160、 601666.SH 平煤股份 6.6 342.9 60.2 5.1 敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 000937.SZ 冀中能源 7.6 269.6 129.0 13.1 600395.SH 盘江股份 10.9 212.5 73.2 4.0 600997.SH 开滦股份 6.5 132.4 40.2 5.5 无烟煤 600348.SH 华阳股份 11.4 498.6 34.0 2.4 600123.SH 兰花科创 5.1 187.1 36.4 4.6 资料来源：公司公告，光大证券研究所，股价时间为2022-08-29 1010、风险风险分析分析 （1）政府调控

161、的风险：政府可能对大宗商品进一步调控，不利于煤炭价格维持较高水平。（2）“稳增长”对地产、基建的带动不及预期。如果“稳增长”政策效果不及预期，地产指标可能继续出现大幅下滑，基建端的增速也将下降。（3）海外煤炭价格大幅下跌的风险：如果俄乌冲突迅速结束，且欧美对俄罗斯的制裁力度减弱，可能造成俄罗斯天然气出口量大增，使得海外煤炭价格大幅下跌。（4）电力消费弹性系数失灵的风险：对于全社会用电量的预估，我们使用了电力消费弹性系数，该系数可能出现波动造成预测与实际出现较大偏差。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司

162、司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指

163、；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员

164、获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券

165、股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限

166、公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本

167、报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些

168、公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。份有限公司版权所有。保留一

169、切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N6AE