1、 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 02 月月 12 日日 行业研究行业研究 评级评级:推荐推荐（维持维持） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 从食玩从食玩到玩具开箱到玩具开箱短视频看文化符合与媒介价短视频看文化符合与媒介价 值值（上篇）（上篇） 传媒传媒行业深度报告行业深度报告 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -2.8 18.9 25.8 沪深 300 -5.9 0.3 18.4 相关报告 传媒行业周报：对内容的需求不变 2020-02-08 传媒行业动态点评报告：Disney+订阅用户 2650

2、万 视频赛道具备长期配置价值 2020-02-05 传媒行业动态点评报告：负面情绪渐释放 调整后可逐步关注细分行业优质龙头 2020-02-03 传媒行业事件点评报告： 疫情下对传媒板块 影响2020-01-30 传媒行业周报：小镇青年推动电影院线 阿 尔 法 世 代 用 户 带 动 新 文 娱 消 费 2020-01-19 投资要点：投资要点： 媒介端媒介端，短视频赛道顺势而出填充碎片时间，短视频赛道顺势而出填充碎片时间 短视频的出现是伴 随技术硬件内容流量等演进的产物。2018 年中国短视频市场规模达 461.7 亿元，同比增加 745%，从长视频衍生出的碎片化的短视频内 容消费习惯叠加抖

3、音、快手类企业推动，2019 年上半年字节跳动的 短视频用户去重后月活达到 5.88 亿人。伴随 5G 商用进一步落地以 及互动应用（ARVR 技术）的摸索，短视频有望迎来新一轮创新竞 争。 内容端，从大众到垂直，食玩内容端，从大众到垂直，食玩与玩具开箱与玩具开箱成为成为短视频短视频细分内容之一细分内容之一 内容是吸引用户、留存用户的核心，短视频的内容也从 UGC 逐步走 向 PGC，内容的专业性也更能满足用户多样化需求；用户触媒偏好 升级（如低幼儿童玩手机） ，短视频形成品牌与消费者的无缝连接， 在“食”与“玩”中推动玩具销售，2018 年中国玩具市场规模已达 127.16 亿美元（同比增加

4、 8.6%） ，进而催生“食玩经济”与“玩具 开箱短视频经济” 。 行业行业评级及投资策略评级及投资策略 给予行业推荐评级。内容与渠道的“车轨内容与渠道的“车轨 效应”效应”在移动互联网的发展中伴随用户需求前进发展。内容端，从 大众到垂直的供给满足用户不同年龄段的需求，食玩短视频与玩具 开箱短视频的涌现与风靡也印证了“新人群”的“新需求” 。我们看 好短视频媒介下的内容消费形态，进而给予行业推荐评级。 公司角度公司角度，我们看好奥飞娱乐，作为中国文化符号之一的奥飞娱乐， 在内容端，出品了超级飞侠、喜羊羊、萌鸡小队、贝肯熊等 IP，同 时将其打造“长销”的 IP 形象；渠道端，公司拥有线上旗舰店

5、奥迪 双钻以及与渠道下沉的名创优品合作，爱奇艺儿童版奇巴布中也打 造其“玩具开箱”类短视频内容，用作品凸显其持续的内容创新能 力；以及泡泡玛特公司在产品端的创新。平台端平台端，我们看好芒果超 媒， 其芒果 TV 具备较好的有鲜明用户画像的基础， 更利于其广告与 会员、电商等商业化变现。 风险提示：风险提示： 市场竞争加剧风险、短视频内容监管风险、重点内 容项目进展不及预期的风险、线上玩具销售不及预期的风险、重点 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 传媒 沪深300 证券研究报告

6、2 推荐公司业绩不及预期的风险、宏观经济波动风险 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2020-02-11 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级评级 002292.SZ 奥飞娱乐 8.79 -1.28 0.09 0.11 -6.87 97.67 79.91 增持 300413.SZ 芒果超媒 50.75 0.87 0.64 0.84 58.33 79.3 60.42 买入 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 证券研究报告 3 内容目录内容目录 1、 社会现象看产

7、业发展 . 5 2、 媒介端，短视频赛道顺势而出填充碎片时间 . 5 2.1、 短视频用户规模达 6 亿 . 5 2.2、 短视频市场规模：2018 年达 467 亿元 同比增加 745% . 8 3、 内容端，从大众到垂直，食玩、玩具开箱成为细分内容之一 . 10 3.1、 食玩内容遇见短视频 催生食玩经济 . 10 3.2、 玩具开箱短视频经济-类粉丝经济 . 12 4、 行业评级及投资策略 . 15 重点关注公司及盈利预测 . 16 5、 风险提示 . 17 证券研究报告 4 图表目录图表目录 图 1：2018 年短视频、玩具、衍生品市场规模 . 5 图 2：2016-2020 年短视频

8、用户规模及同比增速（上） 、2019 上半年泛娱乐月活用户使用时长及同比增速（下） . 6 图 3：对比 2018 与 2019 年上半年短视频典型用户画像 . 7 图 4：对比 2018 与 2019 年上半年短视频典型产品及月活用户（字节系名列前茅） . 7 图 5：2019 年 4 月短视频抖音上内容播放量（上） 、抖音各角色母婴人群对品类点赞率 . 8 图 6：2016-2018 年中国短视频市场规模 . 9 图 7：短视频的产业化方向 . 9 图 8：2009-2019 年中国玩具零售额及同比增速 . 11 图 9：爱奇艺奇巴布小猪佩奇与超级飞侠点餐玩具视频、日本食玩（仿真）玩具 .

9、 11 图 10：对比 70-95 后在 2017-2019 年线上玩具、模玩商品销售额及增速 . 12 图 11：福布斯 2018 年全球 top10 收入者 Ryan（约 1.5 亿元身价位居 2018 年福布斯第一名） . 12 图 12：美国 81%的父母许可孩子看 YouTube . 13 图 13：电商粉丝经济商业模式 . 14 图 14：玩具开箱视频经济-类粉丝经济 . 15 证券研究报告 5 1、 社会现象看社会现象看产业产业发展发展 媒体视频化发展的趋势日益突出， 其中短视频在媒体视频化中扮演着非常重要的 角色。 短视频孵化内容的蓬勃发展也催生了内容产业化的浪潮。 短视频的内

10、容从 UGC 到 PGC，用户活跃度不断提升，资本享有流量池下摸索商业变现进而带来 短视频在 2018 年的 461.7 亿市场规模 （同比增加 745%） ， 短视频从综合内容逐 步细分，例如市场关注度较高的“食玩”短视频、 “玩具开箱”短视频均受到儿 童喜爱，其中玩具的销售在短视频的“二次”催化下推动其市场的增长，2018 年中国玩具市场已达到约 127.16 亿美元（同比增加 8.6%） ；动漫的内容在短视 频媒介的传递以及玩具有形的赏玩，带来 IP 价值下的授权市场（2018 年中国授 权市场达 856 元，同比增加 14.6%） 。该篇主要分析短视频媒介价值与“食玩” “玩具开箱”细

11、分特色内容相结合下的商业破圈与共振。 图图 1：2018 年短视频、玩具、衍生品市场规模年短视频、玩具、衍生品市场规模 资料来源：questmobile、NPD、中国婴童协会、中国产业信息网、国海证券研究所绘制 2、 媒介端，短视频赛道顺势而出填充碎片时间媒介端，短视频赛道顺势而出填充碎片时间 2.1、 短视频用户规模达短视频用户规模达 6 亿亿 2019 年中国短视频用户达 6.27 亿人，同比增加 25%，2019 年上半年中国短视 频用户月活用户人均使用时长从2018年上半年的20.5小时增加至2019年上半 年的 22.3 小时（同比增速 8.6%，较其它线上娱乐方式时间有显著增长）

12、。 证券研究报告 6 图图 2：2016-2020 年短视频用户规模及同比增速（上） 、年短视频用户规模及同比增速（上） 、2019 上半年泛娱乐月活用户使用时长及同比增速（下）上半年泛娱乐月活用户使用时长及同比增速（下） 资料来源：iimedia research、questmobile、国海证券研究所 从用户性别看，从用户性别看， 短视频行业中男女生占比分别为 47.4%、 52.6%； 从年龄分布看， 短视频行业中18岁以下用户占比平均为6.9%， 抖音短视频为6.7%， 快手为9.5%， 快手的未成年用户占比高于行业。 1.53 2.42 5.01 6.27 7.22 58% 107%

13、 25% 15% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20019e2020e 中国短视频用户规模（亿人） 同比增速 证券研究报告 7 图图 3：对比对比 2018 与与 2019 年上半年短视频典型用户画像年上半年短视频典型用户画像 资料来源：questmobile、国海证券研究所 资本推动资本推动+技术加持技术加持。从长视频衍生出的碎片化的短视频内容消费习惯叠加抖音、 快手类企业推动，中国短视频迅速发展，2019 年上半年字节跳动的短视频用户 去重后月活达到 5.88 亿人。伴随 5G 商用进一步落地以及互动应用

14、（ARVR 技 术）的摸索，短视频有望迎来新一轮创新竞争。 图图 4：对比对比 2018 与与 2019 年上半年短视频典型产品及月活用户（字节系名列前茅）年上半年短视频典型产品及月活用户（字节系名列前茅） 资料来源：questmobile、国海证券研究所 证券研究报告 8 以抖音为例， 2019 年 4 月巨量数据显示， 玩具 （积木拼插等） 位居播放量前列。 同时，年轻父母对玩具短视频的点赞量较高。短视频驱动品牌营销，打开品牌与 消费者链接的新路径。 图图 5：2019 年年 4 月短视频抖音上内容播放量（上） 、抖音各角色母婴人群对品类点赞率月短视频抖音上内容播放量（上） 、抖音各角色母

15、婴人群对品类点赞率 资料来源：巨量数据、国海证券研究所 2.2、 短视频短视频市场规模市场规模：2018 年达年达 467 亿元亿元 同比增加同比增加 745% 内容是吸引用户、留存用户的核心，短视频市场规模由 2017 年的 55.3 亿元增 加至 2018 年 467.1 亿元，同比增加 745%。短视频内容端，大量的 UGC+PGC 构建完整的短视频内容生态，其中如搞笑、美食与休闲娱乐为例前三。短视频的 内容也从 UGC 逐步走向 PGC，内容的专业性也更能满足用户多样化需求（用 证券研究报告 9 户对短视频PGC内容偏好从2017年的24.6%提升至2019年上半年的33.8%。 ）

16、， 进而衍生出众多 MCN 的网红经纪公司为其变现。短视频在享有用户流量池下， 其商业变现也成为关键。 图图 6：2016-2018 年中国短视频市场规模年中国短视频市场规模 资料来源：艾瑞、国海证券研究所 快速商业化的途径之一即是电商销售、广告变现。在电商领域，一方面，各大电 商平台纷纷以独立的短视频频道或应用的方式，引入短视频内容，利用其真实、 直观的特点，帮助用户快速了解商品，缩短消费决策时间，吸引用户购买;另一 方面，短视频平台通过与电商合作的方式，打通用户账户,吸引用户直接在短视 频应用内购买商品，形成交易闭环。 图图 7：短视频的产业化方向短视频的产业化方向 19 55.3 467

17、.1 0% 191% 745% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201620172018 中国短视频市场规模（亿元） 同比增速 证券研究报告 10 资料来源：topklout、CTR、国海证券研究所 3、 内容端，从大众到垂直，食玩内容端，从大众到垂直，食玩、玩具开箱、玩具开箱成为细成为细 分内容之一分内容之一 3.1、 食玩内容遇见短视频食玩内容遇见短视频 催生食玩经济催生食玩经济 “食玩” 顾名思义即附带食品的玩具， 食玩经济来自日本， 简称为“candy

18、 food” “candy toys” 。早期，食玩是以“食”为主，卖家只是将部分食品模样的玩具 放入盒装糖果中以吸引买家， 零售的零食糖果类附赠玩具进而也简称为 “食玩” ， 但由于从日本入关中带有零食的盒子等被扣留海关后， 入关的商品中缺少了 “食” 后，商家逐渐从“食”转为“玩” ，在“玩”的部分，丰富玩具种类，随后玩具 逐渐占据主导地位，食品成为辅助。中国玩具市场在 2018 年已达 127 亿美元， 同比增加 8.6%，当玩具赋予“玩”与“食”的属性，两者结合后，共掘“食物 玩经济” 。 证券研究报告 11 图图 8：2009-2019 年中国玩具零售额及同比增速年中国玩具零售额及同

19、比增速 资料来源：NPD、中国婴童协会、中国产业信息网、国海证券研究所 食与玩是儿童的天性，结合食与玩，也利于儿童的想象力与动手能力。伴随“食 玩”逐步被市场接受，食玩产品与 IP 卡通形象进一步深度结合，形成新食玩内 容，进而形成了“食玩内容” ，当“食玩内容”遇见短视频媒介后，用户触媒偏 好升级 （如低幼儿童玩手机） ， 短视频形成品牌与消费者的无缝连接，“食玩经济” 应用而生。 图图 9：爱奇艺奇巴布小猪佩奇与超级飞侠爱奇艺奇巴布小猪佩奇与超级飞侠点餐点餐玩具视频、日本食玩（仿真）玩具玩具视频、日本食玩（仿真）玩具 资料来源：爱奇艺奇巴布视频、淘宝、国海证券研究所 证券研究报告 12 需

20、求端看，需求端看，儿童是食玩经济一个重要群体，除此之外，中国“长不大的一代”即 移动互联网原住民的 90/95 后也是一批实力购买者， “长不大一代”对趣味性与 新鲜感的喜爱赋予在玩具与零食中， 也推动了中国零食市场的高速增长。 从 CBN 数据显示，95 后在线上模玩类相关商品贡献销售额位居冠军。 图图 10：对比对比 70-95 后在后在 2017-2019 年线上玩具、模玩商品销售额及增速年线上玩具、模玩商品销售额及增速 资料来源：CBNDATA、国海证券研究所 3.2、 玩具开箱玩具开箱短视频短视频经济经济-类粉丝经济类粉丝经济 玩具开箱的前提是具有动画原型、其次是玩具（系列化） 、第

21、二次加工为玩具视 频、进而强化玩具的第二次变现。2015 年年仅 6 岁 Ryan 开始开设“瑞安玩具 测评”频道，主要上传自己玩各种各样玩具的短视频。按照合作伙伴和广告商的 计算，在 2017 年 6 月 1 日至 2018 年夏初期间，Ryan 的收入达到 2200 万美元 （一部分收入来自玩具赞助商） 。 图图 11：福布斯福布斯 2018 年全球年全球 top10 收入者收入者 Ryan（约（约 1.5 亿元身价位居亿元身价位居 2018 年福布斯第一名）年福布斯第一名） 资料来源：中外玩具网、YouTube、国海证券研究所 Youtube也成为影响儿童消费方式， YouTube专为儿

22、童内容开发了一款YouTube Kids 的应用，进而，据(Pew Research Center)数据显示，孩子年龄在 11 岁或 以下的家长，其中有 81%的美国父母允许孩子观看 YouTube。Youtube 上的头 证券研究报告 13 部具有影响力的细分赛道的内容悄然影响儿童消费方式， 也助推了例如 Ryan 的 儿童玩具开箱短视频的商业价值。 图图 12：美国美国 81%的父母许可孩子看的父母许可孩子看 YouTube 资料来源：pewresearch centre 截图、国海证券研究所 从国内看，从国内看，新快消品牌在新人群、新产品、新渠道、新传播下，也带来细分的新 快消品牌经济。

23、中国的“九千岁” 、 “长不大的一代”人群的需求多元化、个性化 的消费特征明显， 传播渠道逐渐从电视媒体增加到短视频为代表的的贴合用户触 媒习惯的渠道，促进垂直化的产品走进消费者，强带入后增加“类粉丝经济” 。 证券研究报告 14 图图 13：电商粉丝经济电商粉丝经济商业模式商业模式 资料来源：questmobile、爱奇艺奇巴布视频截图、国海证券研究所 证券研究报告 15 图图 14：玩具开箱视频经济玩具开箱视频经济-类粉丝经济类粉丝经济 资料来源：questmobile、爱奇艺奇巴布视频截图、国海证券研究所 KOL：key of the Leader 意见领袖 4、 行业评级及投资策略行业

24、评级及投资策略 给予行业推荐评级。内容与渠道的“车轨效应”在互联网与移动互联网的发展中 不断伴随用户需求前进发展。 内容端，内容端， 从大众到垂直的供给满足用户不同年龄段 的需求，食玩短视频与玩具开箱短视频的涌现与风靡也印证了“新人群”的“新 需求” 。短视频的快速发展，一方面作为传统图文形式补充，其短视频的方式传 递，信息承载量更大，形式更丰富，内容更生动；另一方面短视频受到用户的喜 爱，成为用户更喜欢的信息载体。在新媒介的传递下，优质内容易打造成爆款产 品。我们看好短视频媒介下的内容消费形态，进而给予行业推荐评级。 公司角度，我们看好奥飞娱乐看好奥飞娱乐，作为中国文化符号之一的奥飞娱乐，在

25、内容端， 出品了超级飞侠、喜羊羊、萌鸡小队、贝肯熊等 IP，同时将其打造“长销”的 IP 形象；渠道端，公司拥有线上旗舰店奥迪双钻以及与渠道下沉的名创优品合 作，爱奇艺儿童版奇巴布中也打造其“玩具开箱”类短视频内容，用作品凸显其 持续的内容创新能力；以及泡泡玛特公司在产品端的创新。平台端，我们看好芒 果超媒，其芒果 TV 具备较好的有鲜明用户画像的基础，更利于其广告与会员、 电商等商业化变现。 证券研究报告 16 重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2020-02-11 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E

26、 2020E 评级评级 002292.SZ 奥飞娱乐 8.79 -1.28 0.09 0.11 -6.87 97.67 79.91 增持 300413.SZ 芒果超媒 50.75 0.87 0.64 0.84 58.33 79.3 60.42 买入 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 证券研究报告 17 5、 风险提示风险提示 1） 市场竞争加剧风险； 2） 短视频内容监管风险； 3） 重点内容项目进展不及预期的风险； 4） 线上玩具销售不及预期的风险； 5） 重点推荐公司业绩不及预期的风险； 6） 宏观经济波动风险； 国海证券股份有限公司 请务必阅读本页免责条款部分 【传媒与互联网组介

27、绍】【传媒与互联网组介绍】 朱珠，会计学学士、商科硕士，拥有实业及资产管理从业经历，目前主要负责文化传媒、互联网行业研究 【分析师承诺分析师承诺】 朱珠，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指

28、数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司” ）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有

29、中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。 报告中的内容和意见仅供参考， 在任何情况下， 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司

30、或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 证券研究报告 19 若本公司以外的其他机构（以下简称“该

31、机构” ）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。