1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 41 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 风起热管理风起热管理 盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告2022.9.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业首席 分析师 S02 盾安盾安深耕制冷领域三十余载，具备丰富产品布局及成熟技术，并在多深耕制冷领域三十余载，具备丰富产品布局及成熟技术，并在多种阀件种阀件领领域市占率第一。域市占率第一。近年来公司引起较高的市场关注度，核心在于凭借大口径针阀近年来公司引起较高的市场关注度，核心在于凭借大口径针阀迅速切入高成长

2、性的新能车热管理业务。企业后续市值表现将取决于两方面：迅速切入高成长性的新能车热管理业务。企业后续市值表现将取决于两方面：1、热管理业务能否走向纵深获取更多订单；、热管理业务能否走向纵深获取更多订单；2、格力赋能效果能否逐步显现。、格力赋能效果能否逐步显现。投资建议：投资建议：在新能车市场高速扩容的当下，主机厂寻求“二供”成为产业的必然选择。盾安能够引起如此密集市场关注的关键原因，在于其具备业内一流大口径阀技术和家电时代久经市场考验的产品稳定性，使其理所应当的成为了汽车主机厂开放“二供契机”的优选；公司在手订单也可以反映这一观点。当前的市值和估值体现了资本市场对于盾安新能源业务的期待。根据截至

3、 2022H1公司在手订单以及切入特斯拉供应链的可能性，预计公司 2022-2024 年归母净利润 8.32/7.88/8.67 亿元,并结合可比公司，给予公司 2023 年 23-25 倍 PE，对应目标价 20-22 元。首次覆盖，给予“买入”评级。为何新能车时代更多提及热管理为何新能车时代更多提及热管理？源自汽车内核变革所带来产品结构的重塑。不同于过往燃油车热管理构造简单工作多以散热为目的，新能源车架构的革新使得热管理更为复杂，同时也肩负着保障电池寿命和整车稳定安全的重要使命，其性能的优劣也成为决定电车产品力的关键指标。冬季制热、电池容量和续航里程的多方矛盾促使电车热管理系统不断升级以提

4、升能源使用效率，进而推动热管理结构设计愈发复杂，零部件的单车货值也得以持续攀升。随着新能车渗透率的高增，热管理市场高速扩容；预计 2025 年全球新能源汽车热管理市场规模将达 1593 亿元，对应 CAGR 38%；其中，中国市场规模预计为 986 亿元，对应 CAGR 44%，零部件企业受益程度可见一斑。“空调零部件”供应商“空调零部件”供应商盾安环境盾安环境何以切入新能车热管理行业何以切入新能车热管理行业？空调和热管理在阀件应用以及工作原理相似度极高。燃油车历经百年发展已难有重大革新，相关零部件企业更加注重稳定与规模降本；反观空调能效标准不断革新，倒逼家电零部件企业时刻创新以应对能效新国标

5、。盾安环境深耕制冷配件三十余载，在空调能效标准快速迭代的当下，公司热管理阀件技术不断突破，实际上已经走在汽零企业前沿。公司的高性能大口径针阀相较传统电子膨胀阀在闭合速度、精度控制和产品寿命上显著提升，更加适应新能源汽车电池管理系统低耗能、高精度、轻量化和高稳定性的发展需要；市场上尚无性能和功能可与之对标的产品。公司以“二供”为契机切入汽零热管理赛道；当下已和多家主流车企建立合作。我们认为公司汽零业务高速增长确定性强。传统主业基本盘稳固，盈利有望看齐龙一。传统主业基本盘稳固，盈利有望看齐龙一。过去公司传统制冷业务由于低价值量的阀件占比过高导致其盈利能力弱于行业龙头，但随着变频趋势和商用业务的开拓

6、，驱动电子膨胀阀、电磁阀等高毛利阀件占比的提升，叠加公司丰富的产品布局和成熟技术，公司传统制冷业务盈利能力有望看齐行业龙一。格力的入局缓解公司困境。格力的入局缓解公司困境。我们认为将有助于公司：1.缓解财务危机；在格力2022 年 8.1 亿元的定增认购资金到账后，叠加格力电器 10 亿元的授信额度，有效补足公司资金流动性，缓解财务危机；2.平滑大客户转单影响；格力 2022年拟产生关联交易 29 亿元，相较 2021 年增加 12.1 亿元，有望平滑其他客户订单转移的负面影响；3.加速海外市场开拓；格力入主后为公司解决过去掣肘因素，公司有望借助格力品牌背书、渠道资源等，凭借出色产品力加速拓展

7、海外市场。盾安环境盾安环境 002011.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 16.50元 目标价 20.00元 总股本 917百万股 流通股本 915百万股 总市值 151亿元 近三月日均成交额 575百万元 52周最高/最低价 20.39/6.05元 近1月绝对涨幅-14.06%近6月绝对涨幅 37.96%近12月绝对涨幅 131.74%盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：新技术迭代风险；公司新客户拓展不及预期；疫情反复超预期；原材料价格大幅上涨；新能源汽车销量不及

8、预期；定增项目落地不及预期；汇率波动风险。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,381 9,837 10,572 11,886 13,417 营业收入增长率 YoY-18.9%33.3%7.5%12.4%12.9%净利润(百万元)-1,000 405 832 788 867 净利润增长率 YoY-861.3%N/A 105.1%-5.2%10.0%每股收益 EPS(基本)(元)-1.09 0.44 0.91 0.86 0.95 毛利率 17.0%16.3%16.9%17.5%17.6%净资产收益率 ROE-73.2%23.4%32.4

9、%23.5%20.5%每股净资产（元）1.49 1.89 2.80 3.66 4.60 PE-15.1 37.3 18.2 19.2 17.5 PB 11.1 8.7 5.9 4.5 3.6 PS 2.1 1.5 1.4 1.3 1.1 EV/EBITDA-27.0 18.2 11.3 12.0 11.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 30 日收盘价 WYOZ2X1W0WpNmO9PcM7NtRnNsQsQlOmMyRjMrRtO8OpOnNNZqMuNNZsRoN 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9

10、.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资建议投资建议.6 盈利预测.6 新能源业务带来估值弹性.7 历史沿革：重新聚焦制冷，扬帆新能源车历史沿革：重新聚焦制冷，扬帆新能源车热管理热管理.8 为何在电车时代更多提及热管理？为何在电车时代更多提及热管理？.10 整车热管理系统重要性在新能源汽车时代持续突显.10 新能源汽车时代，整车热管理技术路线持续推进.11 热管理系统：千亿市场空间，热泵系统推动行业量价齐升.15 公司热管理关键零部件布局完善.16 电车热管理推升阀件应用需求电车热管理推升阀件应用需求.18 热管理系统升级带动阀件需求提升，电子膨胀阀逐步成为刚需。.18 技

11、术优势叠加产品布局推动公司快速切入汽零业务技术优势叠加产品布局推动公司快速切入汽零业务.25 传统制冷业务：技术沉淀铸就产品优势，聚焦传统制冷与商用制冷市场传统制冷业务：技术沉淀铸就产品优势，聚焦传统制冷与商用制冷市场.29 传统制冷配件：变频空调+家用央空普及，拉动传统制冷配件业务.29 空调变频升级叠加商用和海外制冷市场发展带动公司盈利的二次增长.30 制冷设备：新基建利好专业空调，冷链系统未来可期.32 格力入局缓解公司困境，战略调整聚焦核心业务格力入局缓解公司困境，战略调整聚焦核心业务.35 风险因素风险因素.39 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报

12、告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司主营业务及产品矩阵.8 图 2：公司发展及战略演进.9 图 3：公司股权结构图（截至 2022Q1）.9 图 4：燃油车与新能源车热管理系统的不同.10 图 5：PTC 空调原理.11 图 6：PTC 电阻随温度上升而升高.11 图 7：热泵系统结构.12 图 8：热泵系统制热原理.12 图 9：采用 PTC 和热泵车型的续航与能耗情况对比.12 图 10：电池热管理系统中的风冷和液冷模式.13 图 11：特斯拉 Model S 液冷电池组.14 图 12：直冷电池组平面图.14 图 13：电池热管理工作

13、原理.15 图 14：弗迪科技热泵空调系统.17 图 15：三花智控热泵系统主要零部件.17 图 16：四通阀制冷模式.19 图 17：四通阀制热模式.19 图 18：截止阀作用示意图.19 图 19：热力膨胀阀结构.20 图 20：阀芯膜片推动阀门开启幅度变大.20 图 21：电子膨胀阀工作方式.21 图 22：不同环境温度下电池的放电容量.21 图 23：当温度超过 180 C 时，电池 SEI 隔膜已分解.21 图 24：比亚迪海豚热管理系统.23 图 25：大口径膨胀阀原理图.23 图 26：盾安汽车热管理业务发展历程.25 图 27：公司车用热管理系统产品矩阵及市场主要厂商.26 图

14、 28：空调制冷阀件内销量.31 图 29：公司各类阀件市占率.31 图 30：2020 年我国各省份在运在建核电机组装机容量情况.33 图 31：商用央空国内市场规模.34 图 32：我国冷链物流市场空间.34 图 33：盾安行业解决方案.35 图 34：盾安环境分地区营收.37 图 35：三花智控分地区营收.37 图 36：盾安环境与三花智控营收及增速.38 图 37：盾安环境与三花智控毛利率水平.38 图 38：盾安环境各类阀部件销量占比.38 图 39：三花智控各类阀部件销量占比.38 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读

15、正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：20202024 年公司各细分业务营收增长及预测情况.6 表 2：可比公司估值情况.7 表 3：燃油车与新能源汽车热管理系统对比.10 表 4：PTC 和热泵系统对比.12 表 5：代表车型技术路线.14 表 6：新能源热管理系统单车价值量测算.15 表 7：全球热管理市场规模测算.16 表 8：整车热管理主要产品的国产化替代企业.17 表 9：大口径针阀和球阀的优劣对比.22 表 10：新能源单车阀件价值.24 表 11：全球阀件市场规模测算.24 表 12：盾安环境与不二工机大口径产品对比.25 表 13：公司大口径阀潜在市场预测.2

16、7 表 14：行业主要公司产品布局.28 表 15：主要车用产品可比数据.28 表 16：公司目前合作伙伴.29 表 17：变频空调产量占比逐年提升.29 表 18：空调用电子膨胀阀市场空间测算.30 表 19：公司制冷配件领域核心产品.31 表 20：制冷设备领域公司布局.32 表 21：公司核电空调主要产品.33 表 22：盾安商用设备业务部分项目.34 表 23：格力入局缓解公司财务困境.36 表 24：格力带来的订单增量预计将有效弥补其他订单流出.36 表 25：公司逐步剥离非核心业务.39 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务

17、必阅读正文之后的免责条款和声明 6 投资建议投资建议 盈利预测盈利预测 关键假设：1.制冷配件业务制冷配件业务-汽零汽零：新能源汽车逐步取代燃油车为大势所趋，其渗透率的高速增长同时也带动热管理业务量价齐升。公司凭借优异大口径阀技术以二供为契机切入汽车热管理赛道，并已和多家主流车企建立合作。我们认为公司汽零业务高速增长确定性较强。基于以上因素并结合截至 2022H1 公司在手订单，我们预计公司汽零业务 2022-2024 年收入增速为 435%/131%/113%。2.制冷配件业务制冷配件业务-传统传统：家用变频空调渗透率提升推动电子膨胀阀应用，商用空调与冷链业务发展叠加海外市场催生阀件需求，公

18、司多年深耕制冷配件领域，并针对变频空调和商用中央空调所需的核心阀件电子膨胀阀开发出定位不同应用场景的多款产品。我们认为凭借丰富成熟的产品布局及电子膨胀阀的高盈利能力，公司传统业务的收入与盈利质量有望共同回升。此外格力入局后有望持续转移订单以进一步增厚公司收入，基于以上因素，并考虑到公司 2021 年制冷配件业务的高基数，我们预计公司非汽零业务 2022-2024 年收入增速为 4%/10%/8%。表 1：20202024 年公司各细分业务营收增长及预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 7,380.6 9,837.0 10,572.3 11,886.

19、4 13,416.7 YoY-18.9%33.3%7.5%12.4%12.9%毛利率 17.0%16.3%16.9%17.5%17.6%制冷配件制冷配件 5,350.9 7,808.8 8,413.7 9,580.2 10,997.0 YoY-11.1%45.9%7.7%13.9%14.8%毛利率 17.2%15.9%16.5%17.3%17.5%制冷设备制冷设备 1,536.2 1,492.8 1,582.4 1,677.3 1,761.2 YoY-12.9%-2.8%6.0%6.0%5.0%毛利率 24.0%23.8%24.0%24.0%24.0%节能板块节能板块 63.5 18.0 7.

20、2 2.9 1.2 YoY-92.0%-71.7%-60.0%-60.0%-60.0%毛利率-55.8%-其他业务其他业务 429.9 517.3 569.1 626.0 657.3 YoY-19.3%20.3%10.0%10.0%5.0%毛利率-0.5%2.1%2.5%2.5%3.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 制冷配件业务制冷配件业务-总体：总体：综上所述，我们预计制冷公司 2022-2024 年配件业务综合收入增速为 7.7%/13.9%/14.8%；并考虑到传统与汽零业务高毛利电子膨胀阀及电磁阀收入占比将会逐步提高，因此我们预测制冷配件业务毛利率稳健上升，2022-2024

21、 年该业务毛利率分别为 16.9%/17.5%/17.6%。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 3.制冷设备业务制冷设备业务：公司具备围绕产品研发和解决方案打造一体化能力，并在多个特种设备制造领域市占率领先，在新基建和国内大型商用制冷设备领域的兴起叠加格力赋能，我们预计公司制冷设备业务有望保持长期稳健增长，预计 2022-2024 年收入增速为6%/6%/5%。4.节能业务：节能业务：根据公司发展战略，节能业务将逐渐剥离，我们预计该业务 2022-2024年收入增速为-60%/-60%/-60%。20

22、18 年起创始人亲自操刀，公司精兵简政聚焦核心主业，传统制冷配件业务显著改善，收入业绩高速增长，公司电子膨胀阀有望随着变频及商用空调渗透率提升而提高收入占比进而实现营收与盈利双重向上；另一方面，公司凭借制冷配件三十余年技术积累强势切入新能源热管理行业，具备市场唯一量产大口径针阀并积极抓住技术领先时间窗口与以比亚迪为首的众多新能源企业合作，未来有望并入特斯拉供应链体系充分受益于新能源汽车发展红利，公司业绩潜力有望持续释放。预计公司 2022-2024 年归母净利润8.32/7.88/8.67 亿元。新能源业务带来估值弹性新能源业务带来估值弹性 据其 2022 年半年报，公司制冷配件业务在公司收入

23、中的占比 81%。相对于传统家电相对于传统家电企业，公司凭借技术积淀，切入新能源业务领域（汽车热管理和热泵）带来了很好的估值企业，公司凭借技术积淀，切入新能源业务领域（汽车热管理和热泵）带来了很好的估值提升效应提升效应。因此对于后市表现的展望，将更多来自于市场风格对于新能源（或者说新经济动能）领域的偏好和公司在热管理以及热泵业务领域的竞争力体现（业务纵深和订单表现）。结合可比公司三花智控、拓普集团、银轮股份、旭升股份四家 2023 年 Wind 一致预期平均 29xPE，虽然公司目前新能源汽零业务占比较低，考虑到公司领先技术具备行业唯一量产的大口径阀优异性能及对小口径阀和电磁阀等阀体的替代性，

24、根据目前在手订单以及潜在特斯拉供应链的可能性并基于审慎原则，我们给予公司 2023 年 23-25 倍 PE，对应目标价 20-22 元。首次覆盖，给予“买入”评级。表 2：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）（元）（元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 002011.SZ 盾安环境 16.5 0.44 0.84 0.74 38 20 22 002050.SZ 三花智控 27.19 0.47 0.63 0.82 58 43 33 601689.SH 拓普集团 82.35 0.93 1.5

25、2.09 89 55 39 002126.SZ 银轮股份 13.3 0.28 0.47 0.68 48 28 20 603305.SH 旭升股份 44.6 0.92 1.02 1.46 48 44 31 平均值 56 38 29 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：股价为 8 月 30 日收盘价 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 历史沿革历史沿革：重新重新聚焦制冷，扬帆新能源车热管理聚焦制冷，扬帆新能源车热管理 深耕制冷领域，多样化产品系列打造全球制冷元器件行业龙头。深耕制冷领域，多样

26、化产品系列打造全球制冷元器件行业龙头。浙江盾安人工环境股份有限公司成立于 1987 年，前身为诸暨店口振兴弹簧厂。公司多年深耕制冷主业，历经三十余载发展，目前主要业务涵盖零部件制造（家用与商用空调、热泵、冷冻冷藏、新能源汽车热管理等领域的制冷阀件、换热器和压力容器）和装备制造（商用空调及核电、净化、通信、轨道交通等领域特种空调以及冷链设备）领域。图 1：公司主营业务及产品矩阵 资料来源：公司官网，中信证券研究部 发展沿革：多元布局，聚焦制冷。发展沿革：多元布局，聚焦制冷。根据公司主营业务布局及发展战略，我们将公司发展历程分为三个阶段：1.成长初创期（1987-2003）：确立制冷核心主业，空调

27、热管理布局完成。公司前身诸暨店口振兴弹簧厂成立于 1987 年，1992-1998 年陆续进入空调零部件制造行业、换热器领域和制冷设备领域，完成空调热管理布局，并于 2001 年与国内一流科研院所合作组建中央空调研究院。2.业务拓展期（2004-2016）：资本驱动粗放扩张，业务领域不断拓宽。公司于 2004年在深交所挂牌上市，此后通过收购/设立子公司方式不断拓展业务领域，先后切入特种空调、光伏、节能、核电暖通、传感器、新能源汽车热管理领域，持续实现业务多元发展。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 3

28、.战略调整期（2017 至今）：剥离非核心业务，重新聚焦制冷主业。2017 年起，公司先后启动研发管理体系变革、划小核算单元项目、矩阵式组织变革，围绕制冷主业汰劣存优，于 2020 年确立“3+1”布局战略，集中资源发展家用空调配件、商用空调配件、特种空调设备业务+新能源汽车热管理等新兴产业，2021年底基本完成非核心业务剥离工作。图 2：公司发展及战略演进 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 格力入主，助力公司释放经营活力。格力入主，助力公司释放经营活力。格力收购计划前，公司实际控制人姚新义及其一致行动人合计持有公司 43.81%股份。2021 年 11 月 16 日，格力电器与公

29、司控股股东盾安精工签署股份转让协议，拟受让其持有的 2.7 亿股股份（占公司总股本的 29.48%），同时与公司签署股份认购协议，拟以现金方式认购公司非公开发行的 1.39 亿股股份。本次交易完成后，格力电器将持有公司 4.1 亿股股份，占发行后上市公司总股本的 38.78%。格力电器作为空调行业领军企业，此次入主盾安环境有望缓解公司财务压力，助力公司产能扩张与客户开拓，强化业务协同效应，加速释放经营活力。图 3：公司股权结构图（截至 2022Q1）资料来源：Wind，中信证券研究部 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的

30、免责条款和声明 10 为何在电车时代为何在电车时代更多更多提及提及热管理热管理？整车热管理系统重要性在新能源汽车时代持续突显整车热管理系统重要性在新能源汽车时代持续突显 燃油车和新能源车驱动原理的不同燃油车和新能源车驱动原理的不同从根本上从根本上决定了整车热管理系统的升级变革。决定了整车热管理系统的升级变革。燃油燃油车的动力核心是内燃机，车的动力核心是内燃机，通过燃油发动机产生动力以驱动汽车行进，汽油燃烧会产生热量，因此燃油车在对座舱空间进行制热时有天然的优势，直接利用发动机产生的余热即可，同样燃油车对动力系统的温度调节的主要目标是降温以避免发动机过热。新能源汽车主要以电池电机为主，热管理能力

31、决定了产品性能及寿命新能源汽车主要以电池电机为主，热管理能力决定了产品性能及寿命。电车无需发动机导致座舱空间制热时无法像传统燃油车一样直接使用内燃机产生的余热，因此产生了通过添加 PTC 或热泵制热的刚性需求。此外，由于锂电池存在低温条件下电容量降低而性能弱化的属性，这也导致了对新能源汽车动力系统的热管理不仅以降温为目的，控温则更加重要。相比于传统燃油车较为简单的热管理系统，新能源汽车的整车热管理系统针对座相比于传统燃油车较为简单的热管理系统，新能源汽车的整车热管理系统针对座舱制热、动力系统冷却和采暖等进行了升级更新，肩负着保障电池稳定运行的重要使命，舱制热、动力系统冷却和采暖等进行了升级更新

32、，肩负着保障电池稳定运行的重要使命，因此整车热管理系统因此整车热管理系统更为重要，更为重要，设计结构更加复杂，价值量设计结构更加复杂，价值量更高更高。图 4：燃油车与新能源车热管理系统的不同 资料来源：2022-2028 年汽车热管理系统行业深度调研及投资发展前景预测报告（普华有策），中信证券研究部 表 3：燃油车与新能源汽车热管理系统对比 燃油车燃油车 新能源汽车新能源汽车 整车热管理整车热管理 空调热管理系统空调热管理系统 制冷 压缩机、冷凝器、蒸发器、空调装置、管路 制热 暖风芯体、管路 PTC 或热泵 动力系统热管理动力系统热管理 制冷 发动机、变速箱、进排气冷却 电池、电机、电控冷却

33、 制热 电池制热：PTC 水加热、电器余热加热、电池自加热 资料来源：2022-2028 年汽车热管理行业深度调研及投资发展前景预测报告（普华有策），中信证券研究部 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 新能源汽车时代，整车热管理技术路线持续推进新能源汽车时代，整车热管理技术路线持续推进 1.车载空调由车载空调由 PTC 向热泵空调变革向热泵空调变革 PTC 具有良好的制热效果，但高能耗问题拖累电动车续航表现。具有良好的制热效果，但高能耗问题拖累电动车续航表现。PTC 是热敏电阻原件，一般以钛酸钡为主

34、要材料，掺杂其他多晶陶瓷制成，对温度极其敏感，而且具备半导的特性，当外界温度低于某临界值（居里温度）时，PTC 电阻处于一个稳定且较低的水平，从而使加热器产生更多热量，当温度超过临界值，PTC 的电阻会急剧上升，进而降低电路发热量。通过这样的方式，PTC 可以将温度稳定在略高于该临界值的水平，从而保持座舱温度的稳定。但由于 PTC 空调是通过 PTC 热敏电阻致发热而提供热量，而根据能量守恒定律即使在理想情况下也仅可以实现 1 焦耳能量产生 1 焦耳热量，这导致动力电池将相当多的能量用于制热，而减少了用于行驶的能量，这也是冬季采用 PTC 制热方式电动车续航里程过低的原因之一。图 5：PTC

35、空调原理 图 6：PTC 电阻随温度上升而升高 资料来源：纯电动汽车用热泵空调系统的开发与仿真研究-杨雨燊，中信证券研究部 资料来源：深铭易购-行业资讯（网站），中信证券研究部 电动车续航能力电动车续航能力是影响其推广的重要因素，为解决是影响其推广的重要因素，为解决 PTC 耗电高的问题，热泵空调耗电高的问题，热泵空调有有望成为新的解决方案。望成为新的解决方案。热泵系统由电动空调压缩机、气液分离器、换热器（冷凝器和蒸发器）、蒸发风机、以及多个电磁阀组成。在热泵空调制热过程中，液态冷媒经膨胀阀再次降温后，先从外界吸收部分热量，在蒸发器中蒸发为气体，再经电动压缩机加压升温。热泵系统用于为座舱制热的

36、能量有一部分来源于热泵从外界吸取的热量，减少了制热过程中对动力电池电量的使用。简单来说，热泵空调是将空气中的冷热空气互换来达成热冷/制热目的，而不直接产生热量，因此 COP 能达到 2-4，而 PTC 极限情况仅为 1；相比于 PTC空调，热泵空调最高可以降低 50%的电耗，热泵取代 PTC 空调为大势所趋。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 7：热泵系统结构 图 8：热泵系统制热原理 资料来源：电动汽车空调-热泵冷暖双模式是未来（微信公众号-动力电池技术）资料来源：EDT 电驱时代（微信公众号

37、-驱动者），中信证券研究部 表 4：PTC 和热泵系统对比 参数参数-5 0 5 PTC 热泵热泵 PTC 热泵热泵 PTC 热泵热泵 电流/A 7.10 5.90 5.42 5.35 5.00 5.10 功率/W 3500 1750 3500 1350 3500 1354 采暖/W 3400 3050 3410 3200 3390 3250 COP（制热效率）0.97 1.73 0.97 2.37 0.97 2.40 资料来源：盖世汽车官网，中信证券研究部 以弗迪科技新一代热泵空调系统为例，根据官方公布的在 0条件下的测试结果，制热模式下搭载热泵的车型比搭载 PTC 车型的最低续航里程高出

38、23.6%，最高续航里程高出 6.1%，同时相比之下热泵车型的制热耗电量占整车电量的比重低 5.5-16.4pcts。因此在综合比较下，具备节能优势的热泵在未来具有更大的推广潜力。图 9：采用 PTC 和热泵车型的续航与能耗情况对比 资料来源：1 分钟 get 弗迪科技整车热管理解决方案（弗迪科技），中信证券研究部 注：该结果为弗迪科技新一代热泵技术测试数据，测试温度为 0，按热泵车节能 45.3%计算，不开空调续航里程按 400km 计算 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 2.动力系统热管理经由

39、风冷、液冷向直冷发展动力系统热管理经由风冷、液冷向直冷发展 锂电池锂电池的的工作属性工作属性催生出催生出动力系统动力系统热管理的热管理的变革。变革。相比于传统燃油车，电池的工作温度范围更小，最适宜的工作温度在 10-30之间，因此伴随不同的气温环境和工作场景，对于动力电池系统的热管理衍生出制热、冷却和温度一致性的需求。制热方式与前文所述一致，主要依靠 PTC 或热泵，所不同的是冷却方式的演变，电池冷却的技术路线主要历电池冷却的技术路线主要历经风冷、液冷和直冷。经风冷、液冷和直冷。1）风冷以低温空气为介质，利用热对流实现对电池的降温，可分为自然风冷和利用风机的强制冷却，作为基础技术在早期应用广泛

40、；2）液冷液冷是最为成熟使用最广泛的方式。是最为成熟使用最广泛的方式。其通过液体对流换热来实现降温，液体介质凭借换热系数高和比热容大的优势可实现快速降温并保持温度场的一致性，液冷的方式一种是将电池模块浸入液体中，另一种是利用冷却通道或冷却板覆盖电池模组。当前电池容量和系统功率密度提升，三元电池更低的稳定性对电池温控提出了更高的要求，磷酸铁锂电池能量密度的提升，都对电池热管理的效率提出了更高的要求，推动风冷向液冷转换。目前液冷目前液冷工艺成熟，工艺成熟，是行业主流是行业主流方向方向，电动汽车龙头电动汽车龙头特斯拉特斯拉即采用液冷技术，将即采用液冷技术，将冷却通道冷却通道穿过电池模组穿过电池模组以

41、以实现散热；实现散热；图 10：电池热管理系统中的风冷和液冷模式 资料来源：深度解析动力电池系统 4 种冷却方式（微信公众号-电动知家），中信证券研究部 3）直冷是更高效的一种制冷方式直冷是更高效的一种制冷方式，该方式利用制冷剂蒸发吸热的原理带走热量，通过在电池系统中安装蒸发器，制冷剂在蒸发器中蒸发吸收电池热量，相比液冷，直冷具备冷却效率更高、体积更小、更加适应快充需求等优势。该技术目前尚处于初始应用阶段，该技术目前尚处于初始应用阶段，代表车型为代表车型为新上市的新上市的比亚迪海豚和宝马比亚迪海豚和宝马 i3。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9

42、.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 11：特斯拉 Model S 液冷电池组 图 12：直冷电池组平面图 资料来源：风冷、液冷还是直冷？解析电池包热管理系统的温控技术-捷能科技第一电动网 资料来源：风冷、液冷还是直冷？解析电池包热管理系统的温控技术-捷能科技第一电动网 特斯拉主推热泵技术路线，自主品牌多种路线并存。特斯拉主推热泵技术路线，自主品牌多种路线并存。以特斯拉 Model Y 为例，该车型采用热泵加液冷技术路线，创新性地使用了八通阀将整车热管理系统高度集成，通过计算机精准地控制各部件高效运转。该系统可以实现对“三电”系统的废热利用，减少制热时的能量损耗以促进续航里程提升

43、，此外压缩机可实现一体多用，在全功率工作状态下代替PTC 制热功能，以弥补在低温天气下热泵制热不足的劣势。自主品牌中比亚迪走在前列，通过旗下弗迪科技研发出集成化阀岛设计，并在其新车型海豚上率先使用了更为先进的直冷直热电池热管理技术路线，在自主品牌新能源汽车中尚属首次。小鹏 P7 和理想 ONE 目前仍使用 PTC 技术路线，有望在后续新车型和更新版本中采用新技术。表 5：代表车型技术路线 车型车型 特斯拉特斯拉 Model Y 比亚迪海豚比亚迪海豚 小鹏小鹏 P7 理想理想 ONE 技术路线 热泵+液冷 热泵+直冷 PTC+液冷 PTC+液冷 主要原理 创新性地使用八通阀集成热管理系统，通过车

44、载计算机实现对各部件地精准控制 采用阀岛结构设计，分别形成电动压缩机、前端冷却、热管理等集成模块 一体化储液罐加 PTC 加热方案，利用四通阀形成热循环系统 包含增程器的冷却、电池系统热管理、乘员舱温度调节、电驱动系统温度调节四大模块 核心部件供应商 电子膨胀阀、截止阀、水泵、冷凝器等：三花智控；电动压缩机：电装；八通阀：拓普集团；蒸发器、冷凝器等：空调国际 热管理集成模块、电动压缩机总成、冷凝器总成、电动三通水阀：弗迪科技；核心阀件：三花智控；空调压力温度集成传感器：森萨塔科技 空调及控制器：马勒；压缩机：翰昂；水泵：博世；水阀：大陆 加热器 PTC：埃贝赫；水泵：三花智控；压缩机、前后 H

45、AVC 及前端冷却模块：法雷奥 特点 多种工作模式智能化适应不同场景；高度集成一体多用，以压缩机全功率工作替代 PTC制热功能，弥补热泵低温制热不足；可实现对三电系统的废热利用功能 采用直冷直热技术取代传统的冷却液，直接对电池进行冷却和加热效率更高；阀岛方案实现高度集成 一体化储液罐设计可减少零部件数量，降低成本；通过四通阀实现电机余热利用降低系统能量损失；可变进气格栅设计实现机舱保温和降低风阻，提升余热回收效率 多向阀助力热量精确调节和高效利用；VCU 控制实现功率无级调节，保障三电系统的最佳工作温度；前端冷却模块高度集成推动高效节能 资料来源：典型新能源汽车热管理系统方案-深圳戴泰科电子，

46、中信证券研究部 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 热管理系统：千亿市场空间，热泵系统推动行业量价齐升热管理系统：千亿市场空间，热泵系统推动行业量价齐升 整车电动化趋势下，汽车热管理系统迎来巨大变局。整车电动化趋势下，汽车热管理系统迎来巨大变局。新能源汽车热管理系统更为复杂，包括三大部分，即电机电控热管理、电池热管理和座舱热管理。电机回路方面的热管理保护，主要是散热，包括电机控制器、电机、DC/DC、充电机等零部件的散热；电池方面的热管理保护，则有加热和冷却的需求。所以，纯电动汽车的热管理控制，需要

47、区分回路。另一方面，三大热管理系统负责的每部分不仅都有独立冷却或加热的需求，而且其中的每个零部件工作的舒适温度都有所区别，这又进一步提高了整个新能源车热管理系统的复杂程度。相应的热管理系统价值量也会大幅提高，根据三花智控可转债募集说明书，新能源新能源车热管理系统车热管理系统核心零部件核心零部件单车价值量可以达到单车价值量可以达到 6410 元，元，接近接近燃油车的燃油车的 3 倍。倍。图 13：电池热管理工作原理 资料来源：电动汽车热管理技术（洽历子），微信公众号电动之家，中信证券研究部 新能源汽车热泵空调及整车热管理市场规模新能源汽车热泵空调及整车热管理市场规模 表 6：新能源热管理系统单车

48、价值量测算 非热泵车型非热泵车型 单车价值（元）单车价值（元）热泵车型热泵车型 单车价值（元）单车价值（元）PTC 1000 热泵 1500 压缩机 1500 压缩机 1500 蒸发器 720 蒸发器 720 冷凝器 200 冷凝器 200 电子膨胀阀 300 电子膨胀阀 500 电池冷却器 600 电池冷却器 600 液冷板 800 液冷板 800 电子系统 840 电子系统 840 其他 400 其他 500 总计总计 6360 总计总计 7160 资料来源：三花转债募集说明书，川环科技公司公告，中信证券研究部测算 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2

49、022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 基于上述分析对新能源热管理市场做出测算，具体假设如下：基于上述分析对新能源热管理市场做出测算，具体假设如下：1.依据三花智控可转债募集说明书对新能源汽车热管理系统单车价值做出测算，结果显示 PTC 车型热管理系统单车价值约为 6360 元，热泵车型热管理系统单车价值为 7160 元，我们假设单车价值量保持不变，考察新能源汽车销量增长对热管理市场规模的贡献；2.基于历史预期对中国和全球新能源汽车销量情况做出预测；3.据市场调研，当下热泵在新能源汽车市场的渗透率大约在 20%左右，预计在 2025 年达到 50%，根据渗透率测算出搭载热泵系

50、统的汽车销量。测算结果显示：测算结果显示：至 2025 年全球新能源汽车热管理市场规模将达到 1593 亿元，对应2021-2025 年 CAGR 为 38.2%，至 2025 年中国新能源汽车热管理市场规模将达到 986亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 44.0%。表 7：全球热管理市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源汽车销量（万辆）352 624 869 1127 1458 YoY 157.5%77.4%39.2%29.7%29.4%全球新能源汽车销量（万辆）670 1083 1476 1875 2356 YoY 111.4%6

51、1.6%36.3%27.1%25.6%热泵车型渗透率 20.0%25.1%31.6%39.8%50.0%全球热泵车型销量（万辆）134 272 467 746 1178 中国热泵车型销量（万辆）70 157 275 448 729 热泵单车价值量（元/辆）7160 7160 7160 7160 7160 PTC 单车价值量（元/辆）6360 6360 6360 6360 6360 全球热泵车型市场规模（亿元）全球热泵车型市场规模（亿元）96 195 334 534 843 全球非热泵车型市场规模（亿元）341 515 642 718 749 中国热泵车型市场规模（亿元）中国热泵车型市场规模（亿

52、元）50 112 197 321 522 中国非热泵车型市场规模（亿元）179 297 378 432 464 全球新能源汽车热管理市场规模（亿元）全球新能源汽车热管理市场规模（亿元）437 710 976 1252 1593 中国新能源汽车热管理市场规模（亿元）中国新能源汽车热管理市场规模（亿元）230 410 575 753 986 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 公司公司热管理热管理关键零部件布局完善关键零部件布局完善 新能源汽车热管理技术逐步成熟新能源汽车热管理技术逐步成熟，国产化替代，国产化替代逐步加深逐步加深。传统燃油车时代汽车热管理供应主要以外资为主，电装、法雷奥、马勒和翰

53、昂四大巨头起步较早，经过多年发展和全球化布局，与整车厂建立长期稳定的合作关系，已形成垄断地位，稳定占据全球 50%以上的市场份额。进入新能源汽车时代，汽车热管理系统发生了较大的变革更新，车用空调领域的制热需求导致了 PTC 和热泵的推广，国内空调制造产业链中的企业在长期发展中已掌握了制造空调的关键零部件和系统集成技术，因此，新能源汽车的高速发展为原先处于家电产业链中的企业带来了国产替代的机遇，多方企业广泛布局，替代趋势逐步加深。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 14：弗迪科技热泵空调系统 图

54、15：三花智控热泵系统主要零部件 资料来源：1 分钟 get 弗迪科技整车热管理解决方案-弗迪科技官网 资料来源：三花智控官网 盾安环境依托产品技术优势，在盾安环境依托产品技术优势，在热管理热管理关键零部件领域开展布局，打造差异化竞争优关键零部件领域开展布局，打造差异化竞争优势。势。热管理系统主要部件为：1.热交换器（冷凝器和蒸发器），其中蒸发器用来吸收热量，冷凝器用来释放热量；2.阀件：包含球阀、四通阀、电磁阀和电子膨胀阀等，以实现管路开闭和节流的目的；3.压缩机：用于从低压区抽取制冷剂经压缩后送到高压区冷却凝结，通过散热片散发出热量到空气中，以改变制冷剂压力及形态；4.过滤器，吸收制冷系统

55、中的水分和酸性有害物质，并过滤杂质；5.储液器，用来储存制冷系统在负载变化时多余的制冷剂；6.液冷板与胶管，主要用于为电池降温及冷媒运输。目前所有部件均可实现国产目前所有部件均可实现国产化，化，公司公司在热交换器、各类阀件、干燥过滤器、储液器和系统集成领域均有成熟的产品布在热交换器、各类阀件、干燥过滤器、储液器和系统集成领域均有成熟的产品布局。局。其中，公司在大口径阀领域具备行业领先的技术优势，成为国内目前唯一进入量产阶段的企业，产品受整车厂青睐，有望打造差异化竞争优势，未来增长可期。表 8：整车热管理主要产品的国产化替代企业 产品产品 分类分类 作用作用 主要厂商主要厂商 热交换器热交换器

56、蒸发器 发挥吸收热量作用，由加热室和蒸发室两部分组成，加热室向液体提供蒸发所需要的热量，促使液体沸腾汽化；蒸发室使气液两相完全分离 三花智控、盾安环境盾安环境、众源新材、德业股份、银轮股份 冷凝器 将气体或蒸气转变成液体，将液化释放的热量，以快速的方式转移到管路周围的空气中。阀件阀件 球阀 快速实现管路的全闭全开 三花智控、盾安环境盾安环境、拓普集团、银轮股份 四通阀 改变制冷剂的流通路径，实现制冷与制热模式切换 截止阀 用于开启或关闭制冷剂回路 电磁阀 主要用于冷冻冷藏、空调机和热泵系统的冷媒控制 电子膨胀阀 自动调节制冷剂流量，实现快速制冷或制热，精确控温和节能的目的 盾安环境（盾安环境（

57、002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 产品产品 分类分类 作用作用 主要厂商主要厂商 压缩机压缩机 R134A 式 吸入低温低压的制冷剂气体，通过电机运转带动活塞对其进行压缩后，向排气管排出高温高压的制冷剂气体，适用于 R134A 冷媒 美的集团（威灵汽车）、奥特佳、苏州中成、重庆建设 CO式 适用于二氧化碳冷媒的压缩机 干 燥干 燥 过 滤过 滤器器 可换芯式 用于氟利昂制冷系统中，采用法兰连接密封，可更换内部滤芯 盾安环境盾安环境、三花智控 双向 适用于双向或单向流通的制冷管路中，吸收制冷系统中的水分和酸性有害物质，

58、并过滤系统中的杂质 单向 用来收集制冷系统和润滑油中的固体杂质，防止节流元件堵塞，确保管路系统畅通，仅适用单向流通 储液器储液器 在工况变化或对制冷系统进行调整时，将多余制冷剂回流到储液器中，以稳定系统内制冷剂的循环量 盾安环境盾安环境、三花智控 系统集成产品系统集成产品 将零部件产品进行系统集成，兼具制热和冷却功能，保障动力系统持续稳定运行 比亚迪（弗迪科技）、长城汽车、三三花智控、盾安环盾安环境境 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 电车热管理电车热管理推升推升阀件阀件应用应用需求需求 热管理系统升级带动阀件需求提升，电子膨胀阀逐步成为刚需热管理系统升级带动阀件需求提升，电子膨胀阀逐步成

59、为刚需。目前热管理系统中使用的阀，大致可以分为四种，四通阀、截止阀、膨胀阀、电磁阀。目前热管理系统中使用的阀，大致可以分为四种，四通阀、截止阀、膨胀阀、电磁阀。四通阀：通过改变制冷剂在系统管路内的流向来实现制冷、制热之间的相互转换。四通阀：通过改变制冷剂在系统管路内的流向来实现制冷、制热之间的相互转换。在制冷模式下，室外的换热器充当冷凝器，室内换热器则充当蒸发器。制热模式下则相反。制冷模式：当四通换向阀不带电的时候，滑杆在弹簧的作用力下向左移动，阀口D-C 连通，阀口 A-B 连通。液态制冷剂在室内换热器蒸发后，成为低压气体，经A-B 通路流入压缩机加压为高温高压气体，经 D-C 通路进入室外

60、换热器冷凝。制热模式：当四通换向阀带电的时候，滑杆被磁力吸往右侧，阀口 D-A 连通，阀口 C-B 连通。气态制冷剂经过压缩机加压为高温高压气体之后，经过阀口 D-A流入室内换热器冷凝为高压液体，经过膨胀阀进一步冷却之后在室外蒸发为低压气体，经过阀口 C-B 重新流入压缩机。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 16：四通阀制冷模式 图 17：四通阀制热模式 资料来源：明哲工作室306doc 个人图书馆 资料来源：明哲工作室306doc 个人图书馆 截止阀：单向阀，连接室外机与室内机之间的部件截止

61、阀：单向阀，连接室外机与室内机之间的部件。室内机的两根连接管路分别与室外机的两个截止阀相连，从而构成制冷剂室内、室外的循环通路。当截止阀 SV1 和 SV4截止，SV5 导通时，系统工作在制热模式下，热泵还能够通过热交换器将蓝色冷却液管路中电机、电控和充电器的废热传递给红色制冷剂空调管路，为座舱提供热量。当截止阀 SV1和 SV4 导通，SV5 截止时，系统工作在制冷模式下，相应的制冷模式下的车外冷凝器在制热模式下用作蒸发器。图 18：截止阀作用示意图 资料来源：大众纯电动汽车热泵热管理系统-（微信公众号辣笔小星）盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022

62、.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 膨胀阀：安装在蒸发器入口，主要起着节流降压和调节流量的作用，膨胀阀：安装在蒸发器入口，主要起着节流降压和调节流量的作用，核心体现在对流核心体现在对流量控制的精度以及产品的一致性。量控制的精度以及产品的一致性。膨胀阀能将液体进行雾化，其原理是高压冷却液通过细孔喷出后，分散为微小液滴，压力降低的同时冷却液温度下降。老家电时代：固定孔径膨胀阀。老家电时代：固定孔径膨胀阀。最早期的膨胀阀是固定口径的，只可以根据制冷剂温度控制阀门开启或关闭，不可以对流量进行调节，也就无法将流入蒸发器的制冷剂的温度维持在一个稳定的水平，一般用于早期对精度要求不高，且工况

63、较为稳定的制冷设备，如冰箱。后来出于对温度控制的要求日趋严格，演变出了可以调节流量的膨胀阀，即热力膨胀阀和更晚出现的电子膨胀阀。燃油车时代：热力膨胀阀。燃油车时代：热力膨胀阀。过去广泛用于燃油车热管理中，由感应器、执行器、调整器和阀体构成。可以实现根据温度自动控制阀门开闭，但精度不高需要人工标定。感温包中注入不同于冷媒的其他制冷剂，设置在蒸发器出口。热力膨胀阀根据过热度（流出蒸发器的气体温度和感温包内部制冷剂蒸发温度的温度差）来控制制冷剂流量。当气体制冷剂温度过高时，感温包中的制冷剂蒸发，经毛细管向膜片施压，推动顶杆和阀芯向下移动，阀门开启幅度增大。但当环境温度较低的时候，感温包内部的制冷剂对

64、膜片施加的压力变化会减小，进而减小了阀门开闭幅度变化。另一方面，由于采用了感温包的设计，热力膨胀阀对过热度的检测具有滞后性，阀门的响应速度较慢，而且控制精度不高。由于热力膨胀阀在响应速度、流量控制精度以及可工作的温度范围等方面具备不足，而新能源车热管理，尤其电池热管理对可靠性和精度要求极高，因此亟需一种精度和可靠性更高的膨胀阀。图 19：热力膨胀阀结构 图 20：阀芯膜片推动阀门开启幅度变大 资料来源：明哲工作室306doc 个人图书馆 资料来源：明哲工作室306doc 个人图书馆 新能源汽车时代：电子膨胀阀。新能源汽车时代：电子膨胀阀。相比于热力膨胀阀，其精度、响应速度、可靠性都具相比于热力

65、膨胀阀，其精度、响应速度、可靠性都具备无可比拟的优势，除此之外，还具有适应的温度范围更广的优点。备无可比拟的优势，除此之外，还具有适应的温度范围更广的优点。电子膨胀阀分为四个部分，阀体（执行器）、压力传感器、温度传感器和控制器。和采用感温包的热力膨胀阀不同，其感温元件一般是热电偶或热电阻，可以直接感知蒸发器的过热度，即使环境温度较低，温度信号获取也一样精准而且迅速，能适应制冷剂流量的快速变化。电子膨胀阀工作时，压力传感器将蒸发器出口压力，温度传感器将过热度传给控制器，控制器将信号处理后，输出指令作用于电子膨胀阀的永磁步进电机，将阀门打开到需要的幅度，以保持蒸发器需要的供液量。另外，不同于热力膨

66、胀阀通过对膜片施加压力控制阀门，电子膨胀阀的阀门由电机进行控制，从全闭到全开状态其用时大大缩短。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 21：电子膨胀阀工作方式 资料来源：微信公众号制冷百家，中信证券研究部 电子膨胀阀主要用在对温度的电子膨胀阀主要用在对温度的精准控制，由于电池热管理和热泵系统对温度控制的精精准控制，由于电池热管理和热泵系统对温度控制的精度要求更高，电子膨胀阀或为度要求更高，电子膨胀阀或为刚需。刚需。在电池热管理系统当中，由于电池对工作环境的温度要求较高，20-35是动力电池的高效工

67、作温度区间，温度过低导致电池放电容量下降，缩短续航里程；温度过高产生电池热失控风险，高于 50即达到自生热阶段，温度达到85，SEI 隔膜开始分解，超过 180，SEI 膜已融化，热失控由此发生。传统的热力膨胀阀无法满足对制冷剂流量精细控制的需求。而对座舱使用的热泵空调而言，由于热泵空调相较传统空调结构更复杂，因此对制冷剂流量调节的精细程度要求更高，而且和热力膨胀阀只能做到制冷剂单向流动不同，电子膨胀阀还可以通过特殊设计，实现制冷剂正逆双向流动，可以大幅简化热泵系统。而在电机和电控系统中，热管理所需实现的功能是及时为电机电控进行散热，在电机电控性能日益提升的今天，电子膨胀阀的作用也愈发重要。图

68、 22：不同环境温度下电池的放电容量 图 23：当温度超过 180C 时，电池 SEI 隔膜已分解 资料来源：冬季锂电池性能退化原因分析-绿行智远（叶鱼）资料来源：锂离子电池高安全性阻燃电解液研究进展-中科院青岛能源所崔光磊 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 新能源车综合性能的持续进化推动大口径阀新能源车综合性能的持续进化推动大口径阀应用应用。伴随着新能源汽车的高速发展，电池管理系统针对快充、慢充、低温行驶等多种不同工况衍生出多种工作模式，新能源热泵系统对电子膨胀阀的反应速度、精度、内漏、质量和功

69、能提出更多要求，大口径电子膨胀阀能够减少螺杆与螺母之间的负摩擦力，提高产品精度控制能力和闭合速度，对目前的R134A 和未来的 R744（CO2）冷媒实现较好覆盖，有望成为未来发展的主要方向。大口径阀有球阀和针阀两种技术路线大口径阀有球阀和针阀两种技术路线。球阀的优势在于开闭简单，只需要将阀体旋转90 度就可以实现全通径或全闭合，更适用于只需要实现两侧通断功能的管路；针阀全开或全闭需要多次扭动以改变针状螺杆的位置，通断效率不及球阀，但优势在于可以调节流量，能够实现对流量的精准控制。在两者向大口径方向升级的过程中，球阀逐步完善了对流量的控制功能，并通过增加齿轮的方式来提升驱动扭矩以实现对球阀的有

70、效控制，而大口径针阀以电子膨胀阀为基础改良，基于电子响应速度的提升也逐步降低了全开全闭的响应时间，两者互相补弱。新能源车热管理系统强调对管路压力和流量的精准控制，新能源车热管理系统强调对管路压力和流量的精准控制，大口径大口径针针阀或阀或为为主流主流。针阀的大口径产品在精准控制方面具备先天优势；大口径球阀则精度控制偏差较大；此外，过度依靠齿轮组合驱动而产生的缝隙会影响球阀的一致性导致其使用寿命不及针阀。因此，我们认为未来以针阀为路径的大口径产品或成为车用热管理系统中的主要技术路线，从客户端看，无论是当下的 R134A 冷媒还是未来的 R744（CO2）冷媒系统，主机厂更倾向于选择大口径针阀。伴随

71、着车用热管理系统对流量的精度控制、压力调节和反应速度要求不伴随着车用热管理系统对流量的精度控制、压力调节和反应速度要求不断提升，断提升，性能更具优势的性能更具优势的大口径大口径针阀针阀成为未来的发展成为未来的发展方向方向。表 9：大口径针阀和球阀的优劣对比 产品产品 大口径针阀大口径针阀 大口径球阀大口径球阀 原理原理 结合电子膨胀阀转向大口径产品 通过增加齿轮的方式增加驱动扭矩 优势优势 对流量的精准控制；适用于高压环境；低噪音，满足室内使用；阀针防磨损设计，产品寿命长；外塑封线圈设计，耐候性更强 旋转1/4圈可达到全开或全闭，操作方便；直通式，全通径，压力损失小，能耗低；高性能密封材料，防

72、止内漏；阀体和阀座为焊接结构，可靠性更高 劣势劣势 全开或全闭不及球阀方便 控制精度偏差大；齿轮过多产生的缝隙影响一致性；使用寿命较短 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 大口径阀大口径阀的应用基础广阔，的应用基础广阔，通过通过减少螺杆与螺母的负摩擦力以提升反映速度和精度，减少螺杆与螺母的负摩擦力以提升反映速度和精度，在面对高压气体的情况下实现高效控制。在面对高压气体的情况下实现高效控制。以比亚迪的纯电车型海豚为例，海豚采用了电池直冷直热的管理方式，整个系统包括 3 个电子膨胀阀（EXV1、EXV2 和 EXV3），在车辆处于“电池制热和乘员舱制冷”的模式下，EXV3 需要对高压气体进行一次

73、节流，普通小口径电子膨胀阀面对高压气体时效果欠佳，而大口径电子膨胀阀能够有效地控制高压气体，盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 支持电动汽车热管理系统的多种运营模式；若如将 EXV2 和 SOV2 两个部件替换为一个大口径的电子膨胀阀，在不需要节流的时候将大口径的电子膨胀阀保持全开即可，通过集成一体多用可以减少部件体积和质量，提升整个系统效率。因此，海豚作为电动汽车中 10万元级别的平价车型，整车热管理系统中至少可以替换 2 个大口径电子膨胀阀，那么在向上的更高价位的新能源纯电车型和插混车型中，我们

74、有望看到大口径电子膨胀阀更多的应用场景。图 24：比亚迪海豚热管理系统 资料来源：比亚迪海豚电池直冷直热热泵系统解析（知乎账号汽车热管理研发），中信证券研究部 下图是一种大口径电子膨胀阀的原理图，丝杆下面是液态冷媒（或冷却液），而阀体内部是气体，阀体内外部存在压力差，阀针移动阻力较大，大口径膨胀阀通过让部分液体流入阀体内部，起到平衡内外部压力差的效果，进而减少了阀针移动的阻力。图 25：大口径膨胀阀原理图 资料来源：国家专利局，申请号 202022011884.4，一种大口径电子膨胀阀，中信证券研究部 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请

75、务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 从燃油到新能源，从 PTC 到热泵，从 R1234 到 R744，汽车产品性能的提升带动热管理需求愈发复杂，也更加考验阀体对管路压力和流量的精准控制，直接拉动电子膨胀阀和大口径阀这类附加值较高的阀件快速增长。产业在线数据显示，2021 年我国电子膨胀阀内销量达 1.01 亿只，同比增长 51.7%，其中三花、不二工机（日本）以及盾安市占率分别为 40.0%、26.8%和 26.2%。新能源汽车阀件市场空间测算：新能源汽车阀件市场空间测算：基于上述分析我们对阀件市场规模进行测算，主要假设如下：1.沿用前文对中国与全球新能源汽车销量及热泵车型渗透率的预测数据

76、；2.根据公司公告和产业调研对热泵车型和非热泵车型各主要阀件使用数量与单品价值进行估计，假设新能源热泵车型单车阀件价值为 1700 元，非热泵车型单车阀件价值为 1290 元。根据测算结果，预计至根据测算结果，预计至 2025 年中国年中国与全球新能源汽车阀件市场空间分别为与全球新能源汽车阀件市场空间分别为 218 和和 352 亿元，亿元，对应对应 2021-2025 年年 CAGR 分别分别为为 45.8%和和 39.9%。表 10：新能源单车阀件价值 主要产品主要产品 价格（元价格（元/个）个）热泵车型热泵车型 非热泵车型非热泵车型 数量（个）数量（个）价值（元）价值（元）数量（个）数量

77、（个）价值（元）价值（元）电子膨胀阀 110 1 110 1 110 大口径阀 150 3 450 2 300 电磁阀 100 5 500 4 400 其他 80 8 640 6 480 单车价值（元）1700 1290 资料来源：盾安环境公告，知乎账号汽车热管理研发，中信证券研究部测算 表 11：全球阀件市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源汽车销量（万辆）352 624 869 1127 1458 YoY 157.5%77.4%39.2%29.7%29.4%全球新能源汽车销量（万辆）670 1083 1476 1875 2356 YoY 111.

78、4%61.6%36.3%27.1%25.6%热泵车型渗透率 20.0%25.1%31.6%39.8%50.0%全球热泵车型销量（万辆）134 272 466 746 1178 中国热泵车型销量（万辆）70 157 275 449 729 全球热泵车型阀件规模（亿元）23 46 79 127 200 中国热泵车型阀件规模（亿元）12 27 47 76 124 全球非热泵车型阀件规模（亿元）69 105 130 146 152 中国非热泵车型阀件规模（亿元）36 60 77 88 94 全球新能源汽车阀件规模（亿元）全球新能源汽车阀件规模（亿元）92 151 209 273 352 中国新能源汽车

79、阀件规模（亿元）中国新能源汽车阀件规模（亿元）48 87 123 164 218 资料来源：中汽协，知乎账号汽车热管理研发，中信证券研究部预测 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 技术优势叠加产品布局推动公司快速切入汽零业务技术优势叠加产品布局推动公司快速切入汽零业务 公司汽车热管理业务始于公司汽车热管理业务始于 2014 年与上海交大合作成立联合研究所。年与上海交大合作成立联合研究所。由于车用零部件与家用空调零部件通用率达 80%，公司热管理业务拓展先发优势显著。2017 年 2 月，盾安正式成立

80、汽车热管理公司。2021 年 3 月，公司已经正式具备车用电子膨胀阀生产能力，2021 年 5 月已经正式切入部分车企供应链，目前根据在手订单来看，收入主要来自于比亚迪部分车型和极氪 001。图 26：盾安汽车热管理业务发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司大口径阀解决方案公司大口径阀解决方案优于优于海外品牌海外品牌。目前具备大口径针阀生产技术的厂家是日本的不二工机和中国的盾安环境，不二工机的大口径产品对电动汽车快充模式的匹配度较高，快充时要求电池系统管路处于大口径和大通量，不二工机的产品通过做大阀身和阀口来满足大通径的要求，阀口口径达到了 5.2mm，再通过调高分辨率实现 500

81、0 步调节范围，由细微步数变化的方式实现精准调控。这种设计方式在快充时具备优势；但由于加工精度影响，大通径导致起始面积过大使产品在应对常规充电等小开度工况下，其流通间隙难以保持导致流量精度控制偏差较大，并且在小开合度长期运行下容易导致杂质难以通过进而出现管路卡死。表 12：盾安环境与不二工机大口径产品对比 大口径产品大口径产品 设计原理设计原理 优势优势 劣势劣势 盾安环境 双阀身设计，大通量和小流量分路径流通 兼容性好，良好适应不同通量；保证较高的调节精度；此外产品耐杂质性好，使用寿命长；全开全闭时间短（5s 以内）在大通量模式下的调控性能相对不如不二工机的产品 不二工机 采用大阀身和大阀口

82、设计（5.2mm 口径）；高分辨率控制精度（调节范围高达 5000 步）适用于电动车快充模式的大通量下，具有良好的调控精度和稳定性 小流量下精度控制不稳定；小间隙和长期运行导致杂质通过率低，易出现卡死情况 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 而而公司推出公司推出的的创新产品创新产品能够有效地弥补现有产品的不足。能够有效地弥补现有产品的不足。公司的产品采用双阀身设计，在应对大小流量时分别使用不同的阀身，有效地避免了此类问题。此外，公司的特色创新产品 FBE

83、V 系列采用大口径设计，具有较高的兼容性，可以覆盖当下的 R134A 和未来的R744 冷媒，同时兼具了电子膨胀阀和电磁阀的功能，改善了常规电子膨胀阀全开全闭时间过长的问题，以 FBEV-C 控制阀为例，该产品全开到全闭或全闭到全开的时间可以控制在 5 秒以内，对比三花智控的主流电子膨胀阀产品 DPF-T/Ts/S 系列，全开到全闭的最短动作时间仍需要 13 秒。此外，在与同类球阀产品的对比中，新产品的体积减少了约 40%，质量更轻且产品稳定性更高。公司的创新产品在闭合速度、精度控制和产品寿命上公司的创新产品在闭合速度、精度控制和产品寿命上性能性能显显著提升，更加适应新能源汽车电池管理系统低耗

84、能、高精度、轻量化和高稳定性的发展需著提升，更加适应新能源汽车电池管理系统低耗能、高精度、轻量化和高稳定性的发展需要。当前该产品为公司独有，市场上尚无性能和功能可与之对标的产品，因此在大口径阀要。当前该产品为公司独有，市场上尚无性能和功能可与之对标的产品，因此在大口径阀上，公司具有一定的行业领先性。上，公司具有一定的行业领先性。图 27：公司车用热管理系统产品矩阵及市场主要厂商 资料来源：公司官网，中信证券研究部；注：Logo 来自各公司官网 公司已切入比亚迪和“蔚小理”等新能源汽车厂商供应链，大口径产品的领先优势有公司已切入比亚迪和“蔚小理”等新能源汽车厂商供应链，大口径产品的领先优势有望助

85、力业绩增长。望助力业绩增长。比亚迪发布的 e 平台 3.0 采用动力电池直冷直热电池管理技术，旗下元PLUS、海豚和海豹等新纯电车型均基于该平台打造，未来比亚迪其他纯电车型的生产制造将逐步更换至 e 平台 3.0。公司作为比亚迪供应商，车用 FBEV 系列产品能够有效适配比亚迪 e 平台 3.0 的直冷直热电池管理系统，未来有望实现正式装车，带来单车价值量的提升。比亚迪2022年1-6月汽车总销量为63.98万辆，其中纯电与插混车型占比各接近50%，考虑到新能源汽车销量月度变化规律，下半年销量往往高于上半年，叠加新能源汽车高景气度及上半年疫情的不利影响，中性假设今年比亚迪销量将达到 150 万

86、台，假设大口径阀率先在纯电车型推广，每辆车安装 2 个，那么按今年 150 万的汽车销量预测，仅比亚迪一 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 家厂商的年需求至少有 150 万个。据产业链调研，常规电子膨胀阀的单品价值在 80-90 元/个，大口径电子膨胀阀的单品价值约在 150 元/个，总价值量为 2.25 亿元，后续推广至插混车型，潜在规模至少将达到 4.50 亿元。由于蔚来 ET5 和 ES7、理想 L9 和小鹏 G9 等多款将要交付的新车型预计将采用液冷或直冷电池管理技术，大口径阀有望进一步推

87、广，我们仅针对比亚迪和“蔚小理”的新车型销量分别做出悲观、中性和乐观预期，进一步测算潜在规模，基于中性预期，四家整车厂今年预期销量带来的对大口径阀的需求规模为 2.44亿元，若推广至插混车型规模可达 4.69 亿元。公司在该领域产品的领先优势有望帮助公司继续扩大供应规模，叠加新能源汽车高景气度和新车型持续放量，未来对业绩增长贡献程度将进一步提升。表 13：公司大口径阀潜在市场预测 悲观悲观预期预期 中性预期中性预期 乐观预期乐观预期 比亚迪比亚迪 销量预测（万辆）100 120 150 180 200 纯电汽车销量（万辆）50 60 75 90 100 插混汽车销量（万辆）50 60 75 9

88、0 100 大口径阀需求 仅推广纯电车型（万个）100 120 150 180 200 推广至插混车型（万个）200 240 300 360 400 大口径阀规模 仅推广纯电车型（亿元）1.50 1.80 2.25 2.70 3.00 推广至插混车型（亿元）3.00 3.60 4.50 5.40 6.00 理想理想 L9 销量预测（万辆）1 2 3 4 5 大口径阀需求（万个）1 2 3 4 5 大口径阀规模（亿元）0.02 0.03 0.05 0.06 0.08 小鹏小鹏 G9 销量预测（万辆）1 2 3 4 5 大口径阀需求（万个）2 4 6 8 10 大口径阀规模（亿元）0.03 0.0

89、6 0.09 0.12 0.15 蔚来蔚来 ET5 销量预测（万辆）0.5 1 2 2.5 3 ES7 销量预测（万辆）0.5 1 1.5 2 2.5 大口径阀需求（万个）1 2 3.5 4.5 5.5 大口径阀规模（亿元）0.02 0.03 0.05 0.07 0.08 非插混车型规模（亿元）非插混车型规模（亿元）1.56 1.92 2.44 2.95 3.31 推广至插混规模（亿元）推广至插混规模（亿元）3.06 3.72 4.69 5.65 6.31 资料来源：各公司官网，太平洋汽车网，中信证券研究部预测 注：假设理想 L9、小鹏 G9、蔚来 ET5 和 ES7 的单车大口径阀替换量为

90、1、2、1 和 1 个 以大口径电子膨胀阀为切入点，公司有望在后续二供、三供中实现突围。以大口径电子膨胀阀为切入点，公司有望在后续二供、三供中实现突围。公司在车用热管理系统中产品布局完善且种类丰富，与行业头部公司一致。除公司相对领先的大口径电子膨胀阀外，基于同种冷媒介质，对比盾安环境与三花智控在电磁阀和常规电子膨胀阀这两种核心零部件的产品参数，公司的产品在环境温度和工作电压上适用的范围更广，而三花智控的产品在最大工作压力上更具优势，综合可比数据，两者并无显著区别。因此，从产品力看，公司成熟的产品性能同样能够满足下游客户的使用要求。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值

91、分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 14：行业主要公司产品布局 三花智控三花智控 盾安环境盾安环境 拓普集团拓普集团 气液分离器 热力膨胀阀 企业分离器 车用常规膨胀阀 集成式热泵总成 多通阀 整车热管理模块 电池冷却器模块 电池热管理系统 车用电磁膨胀阀 电子膨胀阀 电子税法 电子膨胀阀 板式冷却器 车用电子膨胀阀 车用截止功能电磁膨胀阀 电子水泵 气液分离器 水泵 车用电子水泵 油分离器 换热器 电磁阀 车用电磁阀 降温模块组件 资料来源：公司官网，中信证券研究部 表 15：主要车用产品可比数据 电子膨胀阀电子膨胀阀 型号型号 盾安环境 LIN 协议/A

92、BC 型 三花智控 DPF-T/Ts/S 系列 适用冷媒适用冷媒 R134A R134A 最大工作压力最大工作压力 3.5MPa 4.5MPa 全开脉冲全开脉冲 500 500 适用环境温度适用环境温度-40125-3060 额定电压额定电压 DC 12V DC 12V 电压范围电压范围 DC 9V16V DC 10.8V13.2V 励磁方式励磁方式 12 相励磁 12 相励磁 电磁阀电磁阀 型号型号 盾安环境车用 CDF/CSF 系列 三花智控 MDF 系列 适用冷媒适用冷媒 R134A R134A 最大工作压力最大工作压力 3.5MPa 4.5MPa 适用环境温度适用环境温度-40125-

93、3055 湿度范围湿度范围 95%RH 95%RH 额定电压额定电压 DC 12V/DC 24V DC 24V 电压范围电压范围 916V/1832V 21.626.4V 资料来源：公司官网，中信证券研究部 当下新能源汽车的高速发展带动了对新能源汽车零部件和整车热管理系统需求的进一步提升，无论是整车厂商还是热管理系统集成商都会倾向于回避单一供应商带来的风险，保持供应体系的平衡稳定。公司产品性能优良，有机会抓住二供公司产品性能优良，有机会抓住二供或或三供的机会打开增量空三供的机会打开增量空间。间。公司已与包括比亚迪、蔚来、理想、一汽和吉利等整车厂建立供应关系，其他客户涵盖法雷奥、空调国际和马瑞利

94、等车用空调系统集成商，同时与国内其他零部件厂商和商用车车企建立合作关系。公司汽车热管理业务持续保持高增速，据公司今年一季报披露，当季公司汽车热管理业务收入比去年同期增长 123.03%，目前，公司的电子膨胀阀已在比亚迪部分车型中得到应用，预计后续将在其他新势力车企中装车。伴随着 2022 年下半年多款新车开始交付，预计在今年下半年和 2023 年公司阀部件业务将持续放量，高增长态势有望持续。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 16：公司目前合作伙伴 客户客户类型类型 下游客户下游客户 OEM 比

95、亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安、合众、零跑 汽车空调厂 法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、松芝、豫新、博耐尔 零部件企业 银轮、拓普 电池厂商 宁德、微宏动力、盟固利 商用车 宇通集团、中国中车、一汽解放 资料来源：盾安环境 2022Q1 业绩交流电话会，中信证券研究部 传统制冷业务传统制冷业务：技术沉淀铸就产品优势，聚焦传统制：技术沉淀铸就产品优势，聚焦传统制冷与商用制冷市场冷与商用制冷市场 传统制冷配件：变频空调传统制冷配件：变频空调+家用央空普及，拉动传统制冷配件业务家用央空普及，拉动传统制冷配件业务 家用空调能耗标准趋严，倒逼变频空调普及。家用空调能耗标准趋严，倒逼变频空调普及

96、。2020 年国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会发布了房间空气调节器能效限定值及能效等级强制性国家标准，将原有空调 3 级能耗标准增至 5 级，加速了家用变频空调的渗透。以往家用空调中的节流元件采用成本较低的毛细管，而变频空调为了维持控温稳定，多采用电子膨胀阀，预计将为公司传统制冷配件业务带来新的增长空间。表 17：变频空调产量占比逐年提升（万台）家用空调产量家用空调产量 2018 2019 2020 2021 变频空调 6332.5 6940.5 8336.4 10708 非变频 8651.6 8339.5 6153.6 4722 总计 14984.1 15280 14490 154

97、30 变频占比 42.26%45.42%57.53%69.40%资料来源：产业在线，中信证券研究部 中央空调快速渗透带动电子膨胀阀增长。中央空调快速渗透带动电子膨胀阀增长。以家用空调市场为例，每个房间需要配备一台室内机，而分体式空调每台室内机对应一台室外机，但仅有室外机需要电子膨胀阀。多联机则只需要一台室外机，每个房间需要一台室内机，而室内机和室外机都需要电子膨胀阀，因此每多一户家庭使用多联机方案，相比于分体式空调方案，电子膨胀阀的销量就增加一个。空调用电子膨胀阀市场空间测算：空调用电子膨胀阀市场空间测算：1 假设电子膨胀阀在空调中的渗透率达到 100%。2 家用市场：我国 2021 年家庭总

98、户数为 4.9 亿，平均家庭规模为 2.6 人，据此估计，每户家庭需要的室内机为 3 台（2 个房间+一个客厅），若采用多联机方案，则需要 4 个电子膨胀阀，若采用分体式方案，则需要 3 个电子膨胀阀。由于多联机使用寿命一般至少是 15 年，是分体式空调的两倍。加上家用多联机市场导入较晚，置换空间不大，仅考虑新房销售市场，根据奥维云网，2021 年我国新增住宅超1100 万套，若多联机在新房销售市场渗透率达到 30%，则家用市场每年电子膨胀 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 阀销量能达到 1543

99、0 万个。而国内家用空调销量每年基本为 1.5 亿台，扣除多联机挤压的销量，预计每年分体式空调销量达 14000 万台，家用单元机 80 万台。据此预计家用空调市场电子膨胀阀年销量达 15480 万套。3 商用市场：假设商用多联机为 1 个室外机+10 个室内机，可测算出电子膨胀阀总计销量达到 720 万个。2021年国内电子膨胀阀总销量仅9714万个，而经我们测算，电子膨胀阀仅空调板块，电子膨胀阀渗透率达 100%后市场空间就可达到 16200 万套。根据产业在线，我国电子膨胀阀市场竞争较为激烈，2021 年，三花、不二工机以及盾安市占率分别为 40.0%、26.8%和 26.2%。而仅制冷

100、领域，2021 年我国家用空调的电子膨胀阀用量就占总用量近 70%，在此细分场景下，三花和盾安占比分别达 53.1%和37.2%，分别位居前两位，两者份额超九成。不二工机（日本）的高市场份额主要是由商用空调客户贡献。因此家用空调领域，尤其是分体式空调领域对电子膨胀阀的需求最大，盾安作为该领域龙二，受益确定性之强可见一斑。表 18：空调用电子膨胀阀市场空间测算 销量销量：万台：万台 电子膨胀阀单机用量电子膨胀阀单机用量（个个）电子膨胀阀市场容量电子膨胀阀市场容量（万个万个）家用分体式空调 14000 1 14000 家用多联机 330 4 1320 家用单元机 80 2 160 商用多联机 20

101、 11 220 商用单元机 130 1 130 末端机 370 1 370 总销量 16200 资料来源：产业在线，中信证券研究部预测 空调变频升级叠加商用和海外制冷市场发展带动公司盈利的二次增长空调变频升级叠加商用和海外制冷市场发展带动公司盈利的二次增长 家用变频空调渗透率家用变频空调渗透率上升推动上升推动电子膨胀阀电子膨胀阀应用应用，商用空调与冷链业务发展叠加海外市，商用空调与冷链业务发展叠加海外市场催生阀件需求，公司丰富成熟的产品布局有望带动收入与盈利质量共同回升。场催生阀件需求，公司丰富成熟的产品布局有望带动收入与盈利质量共同回升。公司在制冷配件领域多年积淀，产品布局丰富且技术成熟，据

102、产业在线数据，2021 年前三季度公司空调阀件市占率为 38.9%，其中截止阀、四通阀、电子膨胀阀和电磁阀的市占率分别为40.4%、45.9%、26.1%和 14.7%。目前公司制冷配件类毛利率水平较低，2021 年为 15.9%，对比 2021 年三花智控在空调冰箱元器件业务 26.5%的毛利率，主要系公司在制冷阀件中销量占比较高的是价值量、毛利低的四通阀和截止阀，价值量更高的电子膨胀阀和电磁阀占比较小，2021 年前三季度两者销量占比仅在 12%左右，三花智控在这两类产品的销售占比预计接近 20%，在行业逐步转向电子膨胀阀的过程中，公司产品技术成熟，下游客户资源广泛，伴随着电子膨胀阀销量占

103、比上升，整体盈利有望改善。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 28：空调制冷阀件内销量（万只）图 29：公司各类阀件市占率 资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：产业在线，中信证券研究部 公司多年深耕制冷配件领域，产品技术成熟奠定业务拓展基础。公司多年深耕制冷配件领域，产品技术成熟奠定业务拓展基础。制冷零部件领域，针对变频空调和商用中央空调所需的核心阀件电子膨胀阀，公司定位不同的应用场景开发出A、B、C、P、N 系列多款产品，可实现对家用空调、多联机外机、单元机、热泵热水机、美式风管机等

104、多场景的功能覆盖。电子膨胀阀作为具有高技术壁垒的核心零部件产品，公司在掌握核心技术的同时通过创新研发对产品的性能边际不断拓展改善。以 P 系列为例，该产品广泛应用于多联机外机、模块机、单元机和商用制冷等多领域，除了能够实现对流量的精准自动调节外，该产品采用创新性内平衡设计，使其较市场上其他同类产品的安装空间减少了 60%，在性能不变的情况下减少空间占用，成为行业领先产品。此外，公司在四通和三通换向阀、及未来的 CO2领域也已布局完备，能够支撑公司在商用和海外制冷市场的业务拓展。表 19：公司制冷配件领域核心产品 电子膨胀阀电子膨胀阀 型号型号 A/B/C 系列 P 系列 N 系列 适用场景适用

105、场景 家用空调、热泵热水器、商用制冷、多联机外机、模块机、单元机、美式风管机 多联机外机、模块机、单元机、热泵热水机、商用制冷 多联机内机以及低噪音要求的家用空调和单元机内机 产品特点产品特点 动作快速、寿命可靠；流量精度高，内置单向阀，反向全流通；外塑封线圈设计，耐候性更强 内平衡设计，较同类产品减少了内平衡设计，较同类产品减少了 60%的安装空间的安装空间；双向精密调节，流量精度高 低噪音，满足室内使用需求低噪音，满足室内使用需求；高可靠性设计，动作性能更好；阀针防磨损设计，产品寿命长 换向阀换向阀 型号型号 电磁四通换向阀 三通化霜阀 大容量交叉式电磁四通换向阀 适用场景适用场景 家用空

106、调、多联机、模块机、单元机、热泵等制冷系统 商用制冷多蒸发器除霜化冰切换 大型热泵制冷系统、大型制冰机 050000000250003000035000200202021四通阀截止阀电子膨胀阀电磁阀0%10%20%30%40%50%空调阀件截止阀四通阀电子膨胀阀电磁阀 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 电子膨胀阀电子膨胀阀 产品特点产品特点 全球首创不锈钢新材料阀强度高、重量轻、球首创不锈钢新材料阀强度高、重量轻、抗振性好、低热损、能效高抗振性好、低热损

107、、能效高；设计多样化，按材料分为黄铜与不锈钢。按使用分为适用定频、变频及高温系统 以四通阀平台为基础，技术工艺成熟；换向性能好，低内漏；多线圈可选 低压损、高能效；自润滑、防卡死；可拆卸，易维护 二氧化碳控制阀二氧化碳控制阀 型号型号 CO2单向阀 CO2电磁阀 CO2电子膨胀阀 适用场景适用场景 CO2制冷剂以高压单向流动 CO2热泵热水器、冷冻冷藏系统的液体管路、吸气管路和热气管路 CO2冷媒系统 产品特点产品特点 全阀不锈钢外壳，耐压高，最高可达全阀不锈钢外壳，耐压高，最高可达45MPa；软密封结构，内泄漏低；内置滑动活塞设计，低压差开阀；具有弹性调节部件，可任意位置安装；系列化设计，外

108、形小巧 空行程设计，开阀能力提升，可在空行程设计，开阀能力提升，可在10MPa 压差下工作压差下工作；材料换代，寿命持久，抗腐蚀性强；产品优化，性能稳定，耐高温；结构紧凑，外形小巧；可靠性高，工作压力最高可达工作压力最高可达 15MPa 体积小、重量轻、结构紧凑，所需安装空间小；降噪设计，冷媒运行噪声低；外包封线圈，耐腐蚀性更好；承压高，满足最高工作压力满足最高工作压力 15MPa下可靠运行下可靠运行 资料来源：公司官网，中信证券研究部 制冷设备：新基建利好专业空调，冷链系统未来可期制冷设备：新基建利好专业空调，冷链系统未来可期 制冷设备领域，制冷设备领域，公司具备围绕产品研发和解决方案打造一

109、体化能力。公司具备围绕产品研发和解决方案打造一体化能力。盾安旗下子公司盾安中央空调是集研发、制造、销售和服务于一体的暖通与空调设备集成商、系统节能方案提供者。盾安中央空调在核电站空调领域的市占率保持第一，是核电站空调标准的制定者；在工业净化领域实现干式表冷器市场占有率领先，是椭圆管换热器节能技术的推动者；是数据通讯行业热管背板节能空调系统的主要供应商，服务于三大运营商；是轨道交通行业的优秀空调设备供应商，提供轨道站台环控系统设备集成及轨道车辆空调设备的供应，在全国重点城市树立了众多样板工程。表 20：制冷设备领域公司布局 热泵热泵 热泵采暖产品 低环温空气源热泵机组；强热型空气源高温热泵机组；

110、螺杆式超低温空气源热泵机组等 热泵热水产品 二氧化碳热泵热水机组；强热型空气源高温热水机组等 商用空调商用空调 水冷产品 变频直驱离心式冷水机组；水冷涡旋式冷（热）水机组；变频降膜螺杆式冷水机组等 水源热泵 水冷螺杆式水（地）源热泵机组等 工业空调 水冷工业冷冻机组；水冷工业冷水机组等 风冷冷水产品 低环温空气源热泵机组；风冷螺杆式冷水（热泵）机组等 单元机 高静压风管送风式分体空调；冷凝排风热回收新风一体机等 空调末端 空气处理机组；风机盘管机组等 专业空调专业空调 机房空调 房间级精密空调；机柜级热管精密空调；行级精密空调等 净化专业空调 洁净型组合式空气处理机组；家用空气净化器；新风换气

111、机等 核电空调 核级空气冷却器、加热器；核级整体单元式空调机；安全壳循环冷却机组等 冷链产品 桶泵机组；冷风机；二氧化碳并联活塞压缩机组等 资料来源：公司官网，中信证券研究部 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 制冷设备业务亮点主要包括：1.核电空调，核电空调，公司自 2011 年起即成为国内仅有的两家具备核电站暖通系统总包业务资格的企业之一，拥有核级冷水机组、核级风冷热泵机组、核级组合式空气处理机组、核级表冷器、核级风机等多种集成化产品。作为中广核、中核和国家电投等多家公司 HVAC（Heatin

112、g,Ventilation and Air Conditioning）领域的核心供应商，截至 2020 年 6 月，公司已经参与了 25 个核工程的建设，项目经验超 100 个，核级冷机市占率达到 94%。根据中核智库，2020 年我国在建核电装机容量达到 1432 万 kW，占在运核电机组装机容量 28%。核电制冷设备作为核电机组的核心设备之一，供应商资质壁垒极高，公司作为核电制冷龙头，在新增核电机组落地过程中有望充分受益。图 30：2020 年我国各省份在运在建核电机组装机容量情况（万千瓦）资料来源：中核智库，中信证券研究部 表 21：公司核电空调主要产品 应用产品应用产品 特点特点 工程

113、案例工程案例 核级冷水机组核级冷水机组 采用先进单螺杆式压缩机，稳定可靠；双压缩机优化设计，制冷范围更大；超前-滞后的平衡功能，延长使用寿命；先进稳定的电子膨胀阀控制技术，使先进稳定的电子膨胀阀控制技术，使机组在机组在 10-100%各负荷保持高效运行各负荷保持高效运行；蒸发器设计保证机组长期稳定运行 方家山核电站 核级风冷螺杆机组核级风冷螺杆机组 能够在-1350的环境中自动调整工作状态以确保机组高效可靠运行；机组采用环保制冷剂 R134A；机组冷凝器采用铜管套铜翅片结构，适用于海洋性气氛环境；高强度结构抗 SSE 地震 台山核电站 核级组合式空调机组核级组合式空调机组 专利复合型板框式空调

114、箱体，具有机械强度高，能够承受 SSE 地震；箱体漏风率低（700Pa 静压时，实测漏风率0.24）及防冷桥性能好等特点 优化模块设计，低能耗无冷桥设计 可根据不同季节的送风或排风要求，选择不同运行模式，减小机组内部阻力损失，节能 20以上 机组达到净化空调标准，具有自动化节能控制技术 福清核电站 资料来源：公司官网，中信证券研究部 0200400600800016001800广东福建浙江江苏辽宁山东广西海南在运核电机组装机容量在建核电机组装机容量 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

115、 34 2.疫情疫情+政策双轮驱动，政策双轮驱动，冷链系统需求旺盛冷链系统需求旺盛：近年来，我国冷链物流货运量呈现逐年上升趋势，2016-2021 年 CAGR 达到 17%。另一方面，后疫情时代，民众物资储备需求凸显，刺激了果蔬生鲜的储藏需求，也相应催化了各地冷库需求。2021 年，我国政府提出落实减税降费政策，加速冷库行业发展。疫情+政策双重驱动，冷链系统需求爆发可期。公司为国内公司为国内 HFC/CO2复叠制冷技术的首倡者和领导者，复叠制冷技术的首倡者和领导者，在 CO2复叠制冷技术领域已沉淀十余年，目前稳定运行的 3-10 万吨冷库覆盖农批市场、仓储物流、电商物流和食品加工等多个领域，

116、获得了包括首农食品、北京新发地、宇培国际、北海宏泰和普洛斯等知名客户的认可，技术成熟度得到充分验证，已经成为 CO绿色冷链集成解决方案领域的领军企业之一。3）商用设备：商用设备：公司商用设备分为水冷机组、水（地）源热泵、工业空调、风冷机组、单元机和空调末端产品，分别为工厂、酒店、商场、大型场馆等 B 端和 G 端场景提供了共计 12 套行业解决方案。根据产业在线，2021 年仅商用央空领域，市场规模就接近 900 亿元，未来公司借助格力的平台和渠道优势，有望在商用制冷领域拓展更多客户。图 31：商用央空国内市场规模（亿元）图 32：我国冷链物流市场空间 资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料

117、来源：中物联冷链委，中信证券研究部 表 22：盾安商用设备业务部分项目 故宫博物馆 末端设备 长安福特 工厂/大空间空调系统解决方案 中国医科大学 末端设备 上海世博会德国馆 末端设备 中国电影博物馆 末端设备 钓鱼岛国宾馆 末端设备 阿里巴巴 柜式空气处理机组(G)、风机盘管(FP)中央电视台 末端设备 中国美术学院 末端设备 浦东行政办公中心 末端设备 巨石集团 柜机+组合机+风机盘管 呼和浩特市政府 风冷涡旋式冷水机组 昭山两型发展中心 水源热泵 重庆警备区 离心机-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%005006007008009001000内销（亿

118、元）YoY（右）004000500000.511.522.532001920202021冷链物流需求总量（万吨）冷链物流市场规模（右：亿元）盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 沈阳检察院 水源热泵 武穴市行政中心 风盘+柜机+水冷机 武汉市传媒长江大厦 盘管+柜机+组合机 杭州西湖区法院 风冷模块机组 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 33：盾安行业解决方案 资料来源：公司官网，中信证券研究部 4.轨道交通，轨道交通，公司产品主要涉及地铁列车车用空调

119、机组和轨道交通站台用空调机组。轨道列车空调方面，公司产品包括变频超薄型铝合金地铁列车空调机组和变频热泵型机车空调机组。变频技术可实现迅速降温或升温并降低能耗，铝合金的应用提升列车整体轻量化水平，热泵型空调能够弥补目前列车空调供热不足的缺点，提升空调机的利用率。轨道站台空调方面，公司针对站台人员密集、空气质量要求高的特点，采用椭圆管换热技术、冷热量回收技术及静电除尘杀菌技术，节能环保的同时保持空气清新。格力入局缓解公司困境，战略调整聚格力入局缓解公司困境，战略调整聚焦核心业务焦核心业务 格力格力的的加入缓解加入缓解公司公司财务困境，财务困境，增量业务辅助公司过渡增量业务辅助公司过渡。格力电器于

120、2021 年 11 月16 日受让盾安精工持有的盾安环境股份共计 2.70 亿股，按 8.10 元/股的价格共计支付21.90 亿元；此外，格力电器以现金方式认购盾安环境非公开发行的 1.39 亿股股票，按5.81元/股价格共计支付 8.10亿元，截止 2022年一季度，格力电器共计持股比例为 29.48%。此次发行完成后，格力电器将合计持有盾安环境 38.78%的股份。格力入局的积极意义在于：格力入局的积极意义在于：1.缓解公司财务危机缓解公司财务危机。过去盾安在粗线条扩张后造成负债率过高并且流动性不足，在格力 2022 年 8.1 亿元的定增认购资金到账后，叠加格力电器 10 亿元的授信额

121、度，能够为公司提供充足的流动性，缓解公司财务危机。此外，充足的资金能够推进公司产能布局，帮助公司加强在热管理系统中的研发投入。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 表 23：格力入局缓解公司财务困境 格力电器格力电器入股入股 股权流出方股权流出方 方式方式 股份数量（亿股）股份数量（亿股）价格（元价格（元/股）股）金额（亿元）金额（亿元）盾安精工 协议转让 2.70 8.10 21.90 盾安环境 非公开发行 1.39 5.81 8.10 关联担保债务关联担保债务 本金（亿元）利息（亿元）总计金额（亿

122、元）5.84 0.82 6.66 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2.带来订单增量，平滑大客户订单转移带来订单增量，平滑大客户订单转移。据公司公告，格力向公司订购制冷配件、制冷设备和热管理配件等产品，2022 年拟产生关联交易 29 亿元，相比于 2021 年实际产生的额度 16.9 亿元，增加了 12.1 亿元。在格力成为公司最大股东后，公司原有客户美的撤销了部分订单业务，格力带来的业务增量有望平滑其他客户订单转移带来的负面影响。据公司 2021 年年报披露，公司前五大客户中第一名的销售额达到 14.5 亿元，基于此我们假设美的对公司原有订单业务为 15 亿元，按照 30%-80%的撤单

123、比例测算，结合格力的增量业务计算整体变动，结果显示即使美的撤单比例高达 80%，格力进入带来的订单增量也能够有效抵消撤单带来的负面影响，整体对 2022 年业绩增速贡献为正。表 24：格力带来的订单增量预计将有效弥补其他订单流出 关联交易类别关联交易类别 关联方关联方 关联交易内容关联交易内容 定价原则定价原则 22 年预计发年预计发 生额（亿元）生额（亿元）22 年年 1-5 月月 已发生额（亿元）已发生额（亿元）21 年实际年实际 发生额（亿元）发生额（亿元）向关联方销售 格力及其 下属公司 制冷配件及设备和热管理配件 市场价 29.00 6.22 16.90 向关联方采购 配件、设备、空

124、调和生活电器 2.00 0.14 0.59 假设假设 其他客户撤单比例 30%40%50%60%70%80%业务下滑（亿元）4.50 6.00 7.50 9.00 10.50 12.00 整体变动（亿元）7.60 6.10 4.60 3.10 1.60 0.10 对 22 年收入增速贡献 7.7%6.2%4.7%3.2%1.6%0.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：假设其他客户原订单金额为 15 亿元，对 22 年收入增速贡献为整体金额变动除以公司 21 年收入 3.加速加速海外市场开拓。海外市场开拓。三花智控海外收入过半，相较之下公司海外收入占比不足 20%；究其原因是在北美合

125、作商除了产品力以外还会考量供应商的综合能力，盾安由于股东流动性影响及财务状况不佳导致三方综合评价等级较低，难以开拓北美市场。格力入主后为公司解决过去掣肘因素，并且公司获得格力品牌背书后，三方综合评价较低问题有望解决，公司有望凭借出色产品力加速拓展海外市场。总结来看，格力入主在短期内缓解了公司财务困难，在长期合作过程中将持续为公司提供订单增量业务，为公司进军商用和海外制冷市场注入信心并带来品牌背书，叠加公司已有的成熟的产品技术基础，未来业务拓展可期。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 收入结构有持续优

126、化空间，带动公司收入与盈利共同向上。收入结构有持续优化空间，带动公司收入与盈利共同向上。与行业头部三花智控相比，公司近年来的营收增速和毛利率水平处于较低的位置，这主要和公司收入的地区、业务及产品结构相关。1.分地区看公司收入仍以国内为主，分地区看公司收入仍以国内为主，2021年国内收入占比为83%，对比毛利率水平，公司海外业务毛利率通常比国内业务毛利率水平高出约 6-7pct，2021 年海外毛利率下降主要系国际海运市场运力供给紧张，海运价格持续高位所导致，当下海运价格已趋于稳定，相比于三花智控海外收入近 50%的比重，公司海外业务仍有进一步提升的空间，目前公司已在美国、泰国、日本、欧洲等地设

127、立子公司，已形成较为完整的海外公司内部管理制度，依托海外平台，发挥国际化技术、制造、销售和服务优势，重点客户取得突破，海外市场份额有望持续提升。图 34：盾安环境分地区营收（亿元）图 35：三花智控分地区营收（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2.分业务看目前公司的汽零业务位于初始阶段，分业务看目前公司的汽零业务位于初始阶段，体量有待提高，汽零业务针对下游厂商供应热管理核心阀部件，具有较高的附加值，受益于新能源汽车行业高景气度近年来呈现快速增长态势，提升汽零业务占比有助于在拉动业绩增长的同时改善盈利质量，以三花智控为例，2017-2021 年营收 C

128、AGR 为 13.4%，汽零板块营收 CAGR 为 46.8%，除 21年受原材料价格大幅上涨外，汽零板块毛利率较高达 30%。0204060800021国内营收国外营收0204060800201920202021国内营收国外营收 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 36：盾安环境与三花智控营收（亿元）及增速 图 37：盾安环境与三花智控毛利率水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信

129、证券研究部 3.分产品看公司的阀类产品以四通阀和截止阀为主分产品看公司的阀类产品以四通阀和截止阀为主，高附加值的电子膨胀阀、电磁高附加值的电子膨胀阀、电磁阀和大口径阀目前占比较小阀和大口径阀目前占比较小。据产业在线数据，2021 年前三季度公司四通阀和截止阀的占比达到 88%，而三花智控两者的占比我们判断在 74%左右，伴随着变频空调、商用空调及海外制冷业务增长驱动电子膨胀阀对传统毛细管的替代，汽车热管理中热泵和直冷技术的推广带动对电子膨胀阀和大口径阀的需求提升，叠加公司丰富的产品布局和成熟技术，新业务和新品共同推广，营收与盈利双重向上的逻辑明确。图 38：盾安环境各类阀部件销量占比 图 39

130、：三花智控各类阀部件销量占比 资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：产业在线，中信证券研究部 公司调整战略定位，精兵简政聚焦核心制冷业务。公司调整战略定位，精兵简政聚焦核心制冷业务。公司过去开拓多种业务拖累了公司在核心业务上的进程，当下逐步完成剥离，精兵简政聚焦核心主业。公司自 2014 年开始开展多元化业务，通过战略投资或自行建立等方式拓展业务至节能、传感器和智能化等多领域，但是多元化发展并未对盈利有实质性的提升，新晋业务的利润长期为负，对公司整体净利润负面影响严重；此外，在进行对外业务拓展时，客户往往看重公司的整体财务状况和抗风险能力，盈利恶化和流动性风险阻碍了公司先前对外开拓的步

131、伐。因此，公司于2018 年起开始逐步计提节能业务资产减值准备和传感器业务资产报废损失等，以完成对非核心业务的剥离。-40%-20%0%20%40%60%0500202021盾安环境营收/左轴三花智控营收/左轴盾安环境营收增速/右轴三花智控营收增速/右轴0%5%10%15%20%25%30%35%200202021盾安环境毛利率三花智控毛利率0%20%40%60%80%100%四通阀截止阀电子膨胀阀电磁阀0%20%40%60%80%100%20020Q1-Q3四通阀截止阀空调用电子膨胀阀微通道换热器车用膨胀

132、阀车用储液器 盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 表 25：公司逐步剥离非核心业务 时间时间 处置子公司处置子公司 处置方式处置方式 股权处置比例股权处置比例 股权处置价款股权处置价款（万元）（万元）2019/6/6 苏州盾安智芯传感技术有限公司 注销-2019/10/31 武安顶峰热电有限公司 股权转让 100%27800 2019/12/31 盾安(天津)节能系统有限公司 股权转让 65%37750 2019/12/31 上海风神环境设备工程有限公司 股权转让 100%3950 2020/6/2

133、9 盾安精工（美国）制造有限公司 注销-2020/11/25 浙江精雷电器股份有限公司 破产重整-2020/11/30 江苏大通 股权转让 100%523 2020/12/31 合肥通用 股权转让 100%4080 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1.新技术迭代风险：公司凭借行业最佳大口径阀技术优势实现汽零业务高速增长，如若新技术迭代，公司汽零业务拓展恐受阻。2.新客户拓展不及预期：公司大口径阀技术领先，如果不能在其他厂商技术跟进之前的时间窗口期大力拓展新客户，公司汽零业务增长将会放缓。3.疫情反复超预期：疫情传染风险可能会导致企业生产中断、物流中断或终端需求出现大幅波动

134、进而影响公司达成业绩。4.原材料价格大幅上涨：公司原材料成本占比较高，若原材料价格大幅上涨则会影响公司盈利水平。5.新能源汽车销量不及预期：公司热管理阀件产品多用于新能源汽车，如若新能源汽车行业销量不及预期会影响公司热管理业务发展。6.定增落地不及预期：如若格力定增无法落地则会大大影响公司资金流动性，进而导致公司财务状况好转不及预期。7.汇率波动风险：随着公司海外业务的不断拓展，如若汇率大幅波动则会对公司的经营业绩产生一定影响。盾安环境（盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 利润表（百万元）指标名称指标名称 2

135、020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,381 9,837 10,572 11,886 13,417 营业成本 6,128 8,233 8,789 9,810 11,050 毛利率 17.0%16.3%16.9%17.5%17.6%税金及附加 39 43 51 57 63 销售费用 262 258 296 333 368 销售费用率 3.5%2.6%2.8%2.8%2.7%管理费用 307 306 338 380 425 管理费用率 4.2%3.1%3.2%3.2%3.2%财务费用 172 121 83 78 57 财务费用率 2.3%1.2%0.8%0.7%0.4

136、%研发费用 296 370 421 452 516 研发费用率 4.0%3.8%4.0%3.8%3.8%投资收益(184)26 60 89 58 EBITDA(511)759 1,223 1,145 1,208 营业利润率-3.90%5.09%6.62%8.21%7.93%营业利润(288)500 700 975 1,064 营业外收入 30 26 356 27 26 营业外支出 703 78 81 78 79 利润总额(960)448 975 925 1,012 所得税 73 52 127 120 127 所得税率-7.6%11.6%13.0%13.0%12.5%少数股东损益(34)(10)

137、17 16 18 归属于母公司股东的净利润(1,000)405 832 788 867 净利率-13.5%4.1%7.9%6.6%6.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,552 1,046 1,620 1,862 1,861 存货 1,235 1,476 1,488 1,798 1,959 应收账款 1,073 1,154 1,589 1,636 1,812 其他流动资产 2,932 2,667 2,826 3,385 3,646 流动资产 6,792 6,344 7,523 8,681 9,279 固定资产 961

138、927 812 698 583 长期股权投资 293 296 296 296 296 无形资产 209 200 425 658 877 其他长期资产 247 494 514 535 557 非流动资产 1,711 1,918 2,047 2,186 2,314 资产总计 8,503 8,261 9,570 10,868 11,592 短期借款 1,363 1,738 2,036 1,889 1,248 应付账款 1,720 1,962 2,167 2,503 2,725 其他流动负债 3,893 2,140 2,097 2,401 2,659 流动负债 6,977 5,839 6,300 6,

139、793 6,633 长期借款 134 501 501 501 501 其他长期负债 116 285 285 285 285 非流动性负债 250 786 786 786 786 负债合计 7,227 6,626 7,086 7,579 7,419 股本 917 917 917 917 917 资本公积 2,117 2,117 2,117 2,117 2,117 归属于母公司所有者权益合计 1,366 1,735 2,567 3,355 4,222 少数股东权益-90-100-83-67-49 股东权益合计 1,276 1,636 2,484 3,289 4,173 负债股东权益总计 8,503

140、 8,261 9,570 10,868 11,592 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润-1,033 395 848 805 885 折旧和摊销 243 180 181 159 157 营运资金的变化 504-270-503-255-131 其他经营现金流 723 212 83-32 14 经营现金流合计 437 518 610 677 925 资本支出-231-244-308-296-282 投资收益-184 26 60 89 58 其他投资现金流 654 462-3-3-5 投资现金流合计 239 244-251-210-

141、228 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化-194-889 298-147-640 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-226-355-83-78-57 融资现金流合计-420-1,243 215-225-697 现金及现金等价物净增加额 257-481 574 242 0 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-18.9%33.3%7.5%12.4%12.9%营业利润-325.1%N/A 39.8%39.4%9.1%净利润-861.3%N/A 105.1%-5.2%10.0%利润率（利润率（%）毛利率

142、 17.0%16.3%16.9%17.5%17.6%EBITDA Margin-6.9%7.7%11.6%9.6%9.0%净利率-13.5%4.1%7.9%6.6%6.5%回报率（回报率（%）净资产收益率-73.2%23.4%32.4%23.5%20.5%总资产收益率-11.8%4.9%8.7%7.3%7.5%其他（其他（%）资产负债率 85.0%80.2%74.0%69.7%64.0%所得税率-7.6%11.6%13.0%13.0%12.5%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 41 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分

143、内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研

144、究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以

145、及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分

146、析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的

147、除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证

148、券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 42 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公

149、 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC

150、除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Se

151、curities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CL

152、SA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评

153、论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB

154、Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背

155、书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券

156、与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Privat

157、e Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。