1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。大众品大众品 22H1 业绩总结：业绩总结：底部企稳复苏，底部企稳复苏，期待期待成本拐点成本拐点 大众品大众品 22H1业绩总结：业绩总结：22H1 食品饮料板块收入/归母净利润同比增长 8.67%/15.61%，居 31 个申万一级子行业第 16/9。22Q2 板块实现收入/归母净利润同比增长 6.15%/9.08%，居第 15/9。调味品：调味品：需求逐步修复，期待成本拐点需求逐步修复，期待成本拐点。22H1 调味品板块在低基数下实现营收和净利润较快增长，净利润率同

2、比+1.47pct。酱醋类成本仍处于高位，预计随着 Q4 大豆投产，成本有望下行。复调由于原材料众多，成本相对可控，榨菜成本确定性向下，Q3 毛利弹性加速释放。行业性成本压力下各企业费投效率大幅提升，销售费用率下行带动毛销差稳步修复。展望下半年，7 月社零餐饮收入降幅收窄，渠道调研反馈餐饮逐步复苏，我们预计调味品需求端有望稳步修复，叠加 Q3 基数低，收入、利润弹性可期，仍需关注成本走势。从公司披露的 2022 年增长目标来看，22H1 业绩较为优异，预计下半年有望实现稳中求进。速冻食品：速冻食品：疫情干扰餐饮渠道需求，零售渠道保持高景气疫情干扰餐饮渠道需求，零售渠道保持高景气。22Q2/H1

3、速冻食品板块收入分别同比+25.3%/+17.8%，归母净利润分别同比+28.7%/+24.5%。收入端来看，22Q2 疫情干扰了餐饮渠道需求，零售渠道仍保持较高速增长。利润端来看，22Q2 成本压力仍较大，但公司通过结构升级+控费+提价等使得盈利能力边际改善。展望下半年，疫情培育 C 端消费习惯延续，若疫情情况好转，餐饮等消费场景有望复苏。进入 22Q3，部分原材料价格环比回落，板块成本压力边际放缓，下半年低基数下利润弹性有望释放。休闲休闲食品食品：Q2面临疫情成本双重压力，龙头企业各有破局点。面临疫情成本双重压力，龙头企业各有破局点。22H1休闲食品板块营收同比-0.45%，Q1 春节春期

4、叠加 Q2 疫情影响，导致板块整体收入基本持平，而龙头企业通过产品推新及渠道拓展持续带来业绩增量。22H1 板块归母净利润同比-32.72%，行业普遍面临原辅材料、包材、运费上涨压力，但部分公司通过规模效应提升、优化费用投放均有力保障业绩增长。展望下半年，疫情带来的影响将逐步得以修复，行业需求环比改善，同时伴随部分原辅材料价格边际回落，有望释放利润空间。乳制品乳制品：子板块需求分化，利润率小幅下滑。子板块需求分化，利润率小幅下滑。22H1/Q2 乳制品板块收入同比+8.5%/+8.8%，归母净利润同比+11%/-5.2%。乳制品整体需求稳健，子版块变现分化，纯奶刚需属性较强，需求保持平稳增长，

5、高温促进雪糕冷饮高增，酸奶、奶酪等消费场景受疫情影响较大，增速有所放缓。利润端来看，虽然原奶价格 22Q2 小幅回落，但是其他原辅料材料的价格上涨导致成本压力仍较大。展望下半年，随着节假日旺季到来，送礼场景增加，叠加原奶价格或延续边际下滑趋势，随着Tabl e_Ti t l e 2022 年年 09 月月 06 日日 食品饮料食品饮料 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 001215 千味央厨 58.45 买入-

6、A 603345 安井食品 190.35 买入-A 603288 海天味业 101.11 买入-A 002557 洽洽食品 64.20 买入-A 603517 绝味食品 57.15 买入-A 002507 涪陵榨菜 39.87 买入-A 603317 天味食品 29.55 买入-A 300973 立高食品 98.40 买入-A 002847 盐津铺子 72.00 增持-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-0.36 3.86 17.11 绝对收益绝对收益-3.57 2.25 0.19 赵国防赵国防 分析师 SAC 执业证

7、书编号：S08 赖雯赖雯 报告联系人 邢乐涵邢乐涵 报告联系人 侯雅楠侯雅楠 报告联系人 相关报告相关报告 白酒板块 2022 年中报总结：韧性凸显，复苏可期 2022-09-04 周专题丰富的产品线和完善的经销商体 系 助 力 优 秀 企 业 穿 越 周 期 2022-08-29 餐桌卤味：龙头优势明显，区域扩张加速 2022-08-22 周专题旺季动作已经启动，消费韧性将在宴席场景体现 2022-08-15 啤酒系列深度二：成本波动不改长期高端趋势，预期下半年利润迎来修复 2022-08-09 -23%-17%-11%-5%1%7%13%19%-

8、012022-05食品饮料(中信)沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。运费等成本回落，收入利润有望加速恢复。卤制品卤制品：疫情扰动盈利不佳，重点布局“小而美”门店。疫情扰动盈利不佳，重点布局“小而美”门店。22H1 卤制品行业营收压力较大，各公司对加盟商补贴力度不减。面对疫情，当下行业的共同特点主要有：1）主要品牌开店的策略为在一二线城市的社区店或下线城市开“小而美”的门店；2）仍保持对加盟商的补贴和支持；3）成本大幅增加，盈利能力有一定下降。展望未来，短期看，卤制品行业压力不减。若疫情好转，中

9、秋国庆双节，以及世界杯体育赛事举行，有望刺激消费需求，提升公司营收端的弹性。中长期看，疫情冲击加速小份额出清，行业集中度提升。肉制品：肉制品：生猪价格环比回升，盈利能力边际修复生猪价格环比回升，盈利能力边际修复。22H1 板块收入/净利润同比-17.42%/-8.71%，22Q2 板块收入/净利润同比-9.43%/+2.77%，生猪价格环比回升带动板块盈利能力边际修复，22H1 平均毛利率同比+0.85pct。双汇发展肉制品吨利回落，屠宰利润弹性加速释放。我们预计下半年随着疫情防控措施放缓，餐饮复苏，肉制品销量有望恢复增长，同时下半年猪价提升，低价冻品肉投入使用，屠宰利润弹性有望加速释放。投资

10、策略：投资策略：我们认为下半年大众品行业投资逻辑主要围绕三条主线：（1）疫情情况好转，餐饮等消费场景复苏受益标的，推荐千味央厨、千味央厨、安井食品、海天味业、洽洽食品、绝味食品安井食品、海天味业、洽洽食品、绝味食品等；（2）原材料成本压力边际改善，收入或利润基数低，推荐涪陵榨菜、天味食品、立高食品涪陵榨菜、天味食品、立高食品，建议关注天润乳业天润乳业等；（3）企业进行产品推新、渠道拓展带来业绩增量，推荐盐津铺子盐津铺子，建议关注甘源食品、劲仔食品甘源食品、劲仔食品。风险提示：风险提示：疫情恢复不及预期，食品安全。9WoWcVbWvXjWtXfWaQcMaQmOnNoMsQfQnNyReRoOp

11、Q8OoPqQuOpNmOuOsPsR行业深度分析/食品饮料 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.大众品大众品 22H1 业绩总结业绩总结.5 2.调味品：需求逐步修复，期待成本拐点调味品：需求逐步修复，期待成本拐点.7 2.1.原材料成本高位震荡，毛利率持续承压.7 2.2.行业性成本压力下，费投效率大幅提升.9 2.3.展望：需求端稳步恢复，成本仍待观察，全年目标稳中求进.9 2.4.投资策略及相关标的分析.11 3.速冻食品：疫情干扰餐饮渠道需求，零售渠道保持高景气速冻食品：疫情

12、干扰餐饮渠道需求，零售渠道保持高景气.12 3.1.零售渠道稳步增长，餐饮渠道仍承压.12 3.2.多措并举缓解成本压力，利润率小幅改善.13 3.3.展望：静待餐饮恢复，低基数下利润弹性释放.13 3.4.投资策略及相关标的分析.15 4.休闲食品：休闲食品：Q2 面临面临疫情、成本双重压力，龙头企业各有破局点疫情、成本双重压力，龙头企业各有破局点.16 4.1.疫情影响行业收入基本持平，成本压力下利润同比下滑.16 4.2.展望：需求、成本均有改善，基本面持续向好发展.19 4.3.投资策略及相关标的分析.19 5.乳制品：子板块需求乳制品：子板块需求分化，利润率小幅下滑分化，利润率小幅下

13、滑.21 6.卤制品：疫情扰动盈利不佳，重点布局卤制品：疫情扰动盈利不佳，重点布局“小而美小而美”门店门店.23 7.肉制品：生猪价格环比回升，盈利能力边际修复肉制品：生猪价格环比回升，盈利能力边际修复.26 8.投资策略投资策略.28 9.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图 1：22H1 食品饮料板块收入增速（%）.5 图 2：22Q2 食品饮料板块收入增速（%）.5 图 3：22H1 食品饮料板块归母净利润增速（%）.5 图 4：22Q2 食品饮料板块归母净利润增速（%）.5 图 5：社会消费品零售总额.6 图 6：大豆价格同比+3.0%，环比-5.4%.8 图 7：包材价格环比

14、有下降趋势.8 图 8：油脂价格波动向上.8 图 9：干辣椒价格逐月上行.8 图 10：2022 年青菜头成本确定性向下.9 图 11：调味品板块单季度毛利率走势（%）.9 图 12：调味品板块费用率走势（%）.9 图 13：2022 年 7 月社零餐饮收入同比-1.5%.10 图 14：调味品板块单季度收入及增速.10 图 15：调味品板块单季度利润及增速.10 图 16：22Q1 餐饮弱复苏，22Q2 疫情干扰餐饮收入下滑.12 图 17：安井 22Q2 菜肴制品及零售渠道占比高的面米制品实现高增.12 图 18：三全 22H1 餐饮渠道营收小幅下滑.13 图 19：千味央厨 22H1 餐

15、饮大客户渠道小幅下滑.13 图 20：速冻食品板块单季度收入增速.14 图 21：速冻食品板块下半年利润基数较低.14 行业深度分析/食品饮料 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 22：油脂、糖类、面粉、纸箱纸盒等原料成本占比较高.14 图 23：粉类、油脂、包装等原料成本占比较高.14 图 24：油脂油料价格 22Q3 环比回落.14 图 25：玉米淀粉价格 22Q3 环比回落.14 图 26：食糖类价格指数 22Q3 环比回落.15 图 27：瓦楞纸出厂价 22Q3 环比回落（元/吨）.15 图 2

16、8：休闲食品重点企业 22Q2 收入明显提速.17 图 29：休闲食品重点企业 22Q2 利润向好发展.17 图 30：成本压力下，休闲食品企业毛利率有所下滑.19 图 31：休闲食品重点企业 22Q2 销售费用率有所收缩.19 图 32：棕榈油价格明显下滑.19 图 33：瓦楞纸价格逐步回落.19 图 34：原奶价格边际有所下滑.21 图 35：乳制品板块单季毛销差.21 图 36：市场鸭苗、肉鸭平均价格.23 图 37：各公司营收及同比增速（亿元）.24 图 38：各公司归母净利润（亿元）.24 图 39：肉制品行业单季度收入及增速.26 图 40：肉制品行业单季度利润及增速.26 图 4

17、1：肉制品行业毛利率走势.27 图 42：肉制品行业费用率走势（%）.27 表 1：调味品板块 22H1&22Q2 业绩概览（亿元，%）.7 表 2：部分调味品公司 2022 年目标.10 表 3：速冻食品板块 22H1&22Q2 业绩概览（亿元，%）.12 表 4：速冻食品板块 22H1&22Q2 毛利率及销售费用率概览（%）.13 表 5：速冻食品板块 22H1&22Q2 利润率概览（%）.13 表 6：核心标的 21H2 净利润基数较低.15 表 7：休闲食品板块 22H1&22Q2 业绩概览（亿元，%）.16 表 8：休闲食品板块 22H1&22Q2 毛利率及销售费用率概览（%，pct

18、）.17 表 9：休闲食品板块 22H1&22Q2 利润率概览（%，pct）.18 表 10：乳制品板块 22H1&22Q2 业绩概览（亿元）.21 表 11：卤制品板块 22Q2 业绩概览（亿元）.23 表 12：绝味食品盈利预测表.24 表 13：周黑鸭盈利预测表.25 表 14：肉制品板块 22H1&22Q2 业绩概览.26 行业深度分析/食品饮料 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.大众品大众品 22H1 业绩总结业绩总结 22H1 食品饮料板块实现收入 4903.34 亿元，归母净利润 998

19、.23 亿元，分别同比增长 8.67%和 15.61%，收入增速居 31 个申万一级子行业第 16，利润增速居 31 个申万一级子行业第 9。22Q2 食品饮料板块实现收入 2233.01 亿元，归母净利润 394.82 亿元，分别同比增长 6.15%和 9.08%，收入增速居 31 个申万一级子行业第 15，利润增速居 31 个申万一级子行业第 9。图图 1：22H1 食品饮料板块收入增速（食品饮料板块收入增速（%）图图 2：22Q2 食品饮料板块收入增速（食品饮料板块收入增速（%）资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 3：22H1 食品饮料板块归

20、母净利润增速（食品饮料板块归母净利润增速（%）图图 4：22Q2 食品饮料板块归母净利润增速（食品饮料板块归母净利润增速（%）资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -50050100150200SW通信SW电力设备SW石油石化SW美容护理SW煤炭SW公用事业SW交通运输SW有色金属SW轻工制造SW国防军工SW农林牧渔SW建筑装饰SW医药生物SW环保SW食品饮料SW银行SW家用电器SW计算机SW非银金融SW纺织服饰SW建筑材料SW钢铁SW电子SW传媒SW机械设备SW基础化工SW汽车SW房地产SW综合SW商贸零售SW社会服务%-50050100150200SW

21、通信SW电力设备SW石油石化SW美容护理SW煤炭SW公用事业SW交通运输SW有色金属SW轻工制造SW国防军工SW农林牧渔SW建筑装饰SW医药生物SW环保SW食品饮料SW银行SW家用电器SW计算机SW非银金融SW纺织服饰SW建筑材料SW钢铁SW电子SW传媒SW机械设备SW基础化工SW汽车SW房地产SW综合SW商贸零售SW社会服务%-200020040060080010001200SW通信SW电力设备SW石油石化SW有色金属SW煤炭SW国防军工SW家用电器SW美容护理SW食品饮料SW医药生物SW银行SW建筑装饰SW纺织服饰SW商贸零售SW基础化工SW公用事业SW环保SW电子SW交通运输SW非银金融

22、SW汽车SW传媒SW建筑材料SW机械设备SW轻工制造SW计算机SW钢铁%-0019002400SW通信SW石油石化SW电力设备SW煤炭SW有色金属SW国防军工SW家用电器SW美容护理SW食品饮料SW银行SW建筑装饰SW非银金融SW公用事业SW环保SW基础化工SW商贸零售SW医药生物SW纺织服饰SW电子SW机械设备SW汽车SW轻工制造SW建筑材料SW传媒SW计算机SW交通运输SW钢铁行业深度分析/食品饮料 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：社会消费品零售总额：社会消费品零售总

23、额 资料来源：wind、安信证券研究中心 -30-20-05540455012/01 12/11 13/09 14/07 15/05 16/03 17/01 17/11 18/09 19/07 20/05 21/03 22/01社会消费品零售总额:累计值（万亿元）同比（%，右轴）行业深度分析/食品饮料 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.调味品：需求逐步修复，期待成本拐点调味品：需求逐步修复，期待成本拐点 22H1 酱醋类成本端仍承压，复调费投收窄酱醋类成本端

24、仍承压，复调费投收窄、盈利修复。盈利修复。22H1 调味品板块在低基数下实现营收和净利润较快增长，其中收入 440.32 亿元，同比+16.40%，归母净利润 81.00 亿元，同比+26.53%，净利润率 18.40%，同比+1.47pct。酱醋板块营收/净利润分别 193.25/39.56 亿元，同比+11.00%/+2.90%，净利润率 20.47%，同比-1.61pct，毛利率下滑主要系成本处于高位。复合调味品营收/净利润分别 29.24/3.57 亿元，同比+15.48%/18.34%，天味和宝立贡献较快增长，净利润率 12.22%，同比+0.30pct，去年以来的高竞争、高费投趋势

25、有所缓解，带动净利率稳步上行。22Q2 酱醋类酱醋类利润率预计见底企稳利润率预计见底企稳，复调逐季环比改善，净利润加速修复。，复调逐季环比改善，净利润加速修复。22Q2 板块营收/净利润为 224.77/41.05 亿元，同比+23.33%/+44.39%，净利率 18.27%，同比+2.66pct，环比+0.49pct。其中酱醋类营收/净利润为 91.99/18.35 亿元，同比+22.90%/18.10%，净利润率 19.95%，同比-0.81pct，环比-0.99pct，部分原材料价格在 Q2 达到高点，导致板块 Q2净利率环比下行，我们认为酱醋类利润率预计见底企稳。复调营收/净利润为

26、14.88/1.82 亿元，同比+16.11%/78.23%，净利润率 12.22%，同比+4.26pct，费投收缩+低基数带动净利润迅速修复。表表 1：调味：调味品品板块板块 22H1&22Q2 业绩概览业绩概览（亿元，（亿元，%）证券简称证券简称 21Q2 21H1 22Q2 22H1 营收 YoY 归母净利 YoY 营收 YoY 归母净利 YoY 营收 YoY 归母净利 YoY 营收 YoY 归母净利 YoY 海天味业海天味业 51.7-9.4 14.0-14.7 123.3 6.4 33.5 3.1 63.2 22.2 15.6 11.8 135.3 9.7 33.9 1.2 中炬高新

27、中炬高新 10.5-24.9 1.0-57.9 23.2-9.3 2.8-38.5 13.1 24.0 1.5 47.6 26.5 14.5 3.1 11.9 恒顺醋业恒顺醋业 5.2 6.3 0.5-33.8 10.4 8.6 1.3-14.6 6.1 18.0 0.5 4.3 11.8 14.3 1.3 0.4 加加食品加加食品 3.3-50.0-0.2-142.8 8.4-27.2 0.2-82.2 4.3 28.8 0.0-109.0 9.4 12.0 0.0-83.5 千禾味业千禾味业 4.1-7.2 0.3-70.1 8.9 10.8 0.7-58.1 5.3 30.5 0.6 1

28、45.3 10.1 14.6 1.2 80.6 涪陵榨菜涪陵榨菜 6.4-10.8 1.7-27.6 13.5 12.5 3.8-7.0 7.3 15.0 3.0 74.7 14.2 5.6 5.2 37.2 安琪酵母安琪酵母 25.8 12.5 3.9-7.2 52.3 20.6 8.3 15.1 30.6 18.7 3.6-7.9 60.9 16.4 6.7-19.3 梅花生物梅花生物 57.2 37.4 6.0 52.7 110.3 35.5 10.0 58.0 75.1 31.3 14.2 137.8 142.2 29.0 25.8 156.4*ST 莲花莲花 4.4-10.4 0.2

29、-6.2 8.5 8.7 0.3-8.2 4.4 1.6 0.2-1.6 8.6 1.2 0.3 11.7 佳隆股份佳隆股份 0.9 79.2 0.2-1243.6 1.5 85.9 0.2-245.6 0.5-47.4 0.0-119.2 1.0-32.9-0.1-127.9 安记食品安记食品 1.2 22.9 0.1 1.2 2.5 42.9 0.3 12.6 1.3 3.2 0.1-47.7 2.4-6.9 0.1-63.3 天味食品天味食品 4.9-15.4 0.0-103.7 10.2 10.6 0.8-62.1 5.8 18.2 0.7-1554.3 12.1 19.4 1.7 1

30、19.6 日辰股份日辰股份 0.8 23.9 0.2-8.8 1.5 35.8 0.3-5.3 0.7-7.2 0.1-38.1 1.4-0.4 0.3-24.9 仲景食品仲景食品 1.9 0.1 0.3-19.8 3.9 12.3 0.7 7.1 2.2 17.4 0.5 61.9 4.2 6.1 0.6-8.6 宝立食品宝立食品 4.0 0.5 7.2 1.0 4.9 21.4 0.5 12.2 9.1 26.1 0.9-3.9 资料来源：Wind、安信证券研究中心；注：灰色底色为安信覆盖 2.1.原材料成本高位震荡，毛利率持续承原材料成本高位震荡，毛利率持续承压压 22Q2 毛利率毛利率

31、同比同比改善，成本压力略有缓解，子板块改善，成本压力略有缓解，子板块表现表现分化分化。22H1/22Q2 调味品板块毛利率分别为 30.05%/31.08%，同比-0.05pct/+0.98pct，环比-0.50pct/-0.79pct。去年中开启的原材料价格上涨周期仍在持续，大豆、包材、运输费用等虽有环比下降趋势但仍处于历史高位，去年末的行业性提价难以对冲成本压力，导致酱醋类毛利率承压显著。复调类在不同原材料品类对冲下，毛利率增速恢复。我们预计下半年原材料价格或有小幅下行，但难出现趋势性下降。分品类看，酱醋类成本仍处于高位，复调由于原材料众多，成本相对可控，榨菜成本确定性分品类看，酱醋类成本

32、仍处于高位，复调由于原材料众多，成本相对可控，榨菜成本确定性向下：向下：行业深度分析/食品饮料 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1）酱醋类：）酱醋类：22H1/22Q2 酱醋板块毛利率分别为 38.41%/33.68%，同比-2.47pct/-2.24pct。其中主要原材料价格持续上升，导致盈利能力受损。2022 年 8 月 31 日非转基因大豆主要标的黄大豆 1 号价格为 5900 元/吨，同比+3.0%，环比-5.4%，常州华润聚酯 PET 瓶片出厂价为 8000 元/吨，同比+14.3%，环比-5

33、.9%，目前仍在上涨区间，但环比有下降趋势。随着Q4 大豆投产季节到来，供给增加，我们预计酱油类主要原材料成本有望在 Q4 至年末出现明显下行，考虑到酿造周期，成本弹性预计在明年反映到报表端。图图 6：大豆价格同比：大豆价格同比+3.0%，环比，环比-5.4%图图 7：包材价格环比有下降趋势：包材价格环比有下降趋势 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2）复合调味品：）复合调味品：22H1/22Q2 复调板块毛利率分别为 34.00%/33.75%，同比-0.31pct/+0.03pct。天味、颐海、宝立、日辰的主要原材料包括油脂、辣椒、花椒等，目前油脂

34、与干辣椒价格仍处于波动向上区间，成本压力较年初边际改善有限。但由于复调原材料品类众多，走向相对有对冲，成本较酱醋类相对可控。图图 8：油脂价格波动向上：油脂价格波动向上 图图 9：干辣椒价格逐月上行：干辣椒价格逐月上行 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 3）榨菜：）榨菜：涪陵榨菜今年青菜头采购价约 800 元/吨，同比下降近 40%，成本确定性下降，22Q2起利润弹性逐季加大，我们预计 22Q3 毛利率有望同比提升 16pct。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0040005000600070002018/012

35、020/012022/01期货收盘价(连续):黄大豆1号 同比(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800040002018/01/022020/01/022022/01/02出厂价:PET(PET瓶片):常州华润聚酯 YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502021/012021/042021/072021/102022/01中国大宗商品价格指数:油料油脂类 同比（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%11.011.512.012.513.013.5

36、14.014.515.02020/012020/082021/032021/102022/05干辣椒批发价（元）同比（右轴）行业深度分析/食品饮料 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10：2022 年青菜头成本确定性向下年青菜头成本确定性向下 资料来源：公司公告、重庆市涪陵区人民政府、安信证券研究中心 2.2.行业性成本行业性成本压力压力下，费投效率大幅提升下，费投效率大幅提升 销 售 费 用销 售 费 用 方 面，方 面，22H1/22Q2 调 味 品 板 块 销售 费 用 率 分 别为 5.88

37、%/5.45%，同 比-1.01pct/-1.44pct，其中酱醋板块分别同比-0.88pct/-1.34pct，主要系千禾等 2021 年进行高举高打的品牌宣传造成销售费用率基数较高，21H1 成本压力下，企业费用投放大幅收缩，注重费效比，销售费用率同比下降。复合调味品分别同比-1.01pct/-1.44pct，与酱醋类企业类似，复调企业亦在 22H1 收窄销售费用投放，天味/颐海销售费用率同比-4.67pct/-0.7pct，带动行业性下降。图图 11：调味品：调味品板块板块单季度单季度毛利率走势毛利率走势（%）图图 12：调味品板块：调味品板块费用率走势费用率走势（%）资料来源：Wind

38、、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心；注：销售费用率在2021年下降有会计准则调整的影响 2.3.展望：需求端稳步恢复，成本展望：需求端稳步恢复，成本仍待观察仍待观察，全年目标稳中求进，全年目标稳中求进 社零降幅收窄，餐饮稳步复苏，带动调味品企业需求修复。社零降幅收窄，餐饮稳步复苏，带动调味品企业需求修复。从需求端来看，2022 年 7 月社零餐饮收入同比-1.5%，降幅收窄。据渠道调研，目前在无疫情封控的地区，大连锁餐饮已基本恢复，街边餐饮店和中小餐饮还在恢复中，部分区域受暑期旅游推动夜市经济发达，甚至基本恢复至 2019 年疫情前期。部分经销商反馈，龙头海天在 6 月末

39、库存提升，我们认为经销商愿意加库存，也侧面反映需求端的边际向好。我们预计下半年餐饮有望持续恢复势头，为调味品行业的需求端带来边际改善。-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200加工用青菜头收购均价（元/吨）YoY（右轴）-50酱醋 鸡精味精 火锅复合调味品 全部合计-202468101214销售费用率 管理费用率 财务费用率%行业深度分析/食品饮料 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 13：2022 年年 7 月社零餐饮收入同比月社零

40、餐饮收入同比-1.5%资料来源：公司公告、重庆市涪陵区人民政府、安信证券研究中心 Q3 基数效应下收入、利润弹性可期，基数效应下收入、利润弹性可期，成本仍待观察成本仍待观察。由于社区团购+高库存+需求疲软的影响，21Q2-Q3 出现行业性低基数，22Q3 弹性可期。目前行业成本仍处于高位，我们认为仍需持续跟踪成本走势，等待盈利拐点的到来。我们预计包材成本有望环比下行，由于包材基本未有锁价，因此当包材价格下降后基本即时体现到报表，而大豆、豆粕、小麦等考虑到酿造周期的影响，基本有两个季度的成本滞后，若 Q4 东北大豆顺利投产，供给增加，价格边际下行，则企业成本端预计在明年 Q2 体现到报表。复调企

41、业由于原材料众多而分散，单个原材料成本的变动难以直接影响报表成本的表现，我们预计在油脂、干辣椒等主要原材料均有环比下行的趋势下，复调企业成本有望稳步下行。图图 14：调味品板块单季度：调味品板块单季度收入及增速收入及增速 图图 15：调味品板块单季度利润：调味品板块单季度利润及增速及增速 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 从公司公告披露的从公司公告披露的 2022 年增长目标来看，整体比较稳健，年增长目标来看，整体比较稳健，2022 年半年报业绩较为优异，预年半年报业绩较为优异，预计下半年行业有望实现稳中求进。计下半年行业有望实现稳中求进。表表 2：部

42、分调味品公司：部分调味品公司 2022 年目标年目标 公司公司 2022 年目标年目标 海天味业海天味业 营收目标为 280 亿元，同比+12.0%，利润目标为74.7亿元，同比+12.2%中炬高新中炬高新 营收 55 亿元，同比+7.5%，净资产收益率为 13%千禾味业千禾味业 计划营收/归母净利润/归母经常性净利润同比+18.5%/9.34%/6.95%天味食品天味食品 计划营业收入目标同比增长不低于 15%，净利润增长不低于 30%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%004000500060002019-03 2019-07 2019-11

43、2020-05 2020-09 2021-03 2021-07 2021-11 2022-05社零餐饮收入（亿元）YoY（右轴）05000800040000000220002400015/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/06%百万 调味品板块收入 YoY(右轴)-40-20020406

44、0800300035004000450015/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/06%百万 调味品板块利润 YoY(右轴)行业深度分析/食品饮料 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：公司公告、安信证券研究中心；注：中炬高

45、新位员工持股计划（草案）中考核目标 2.4.投资策略及相关投资策略及相关标的分析标的分析 投资策略：投资策略：上半年调味品行业在提价落地和 Q2 低基数的带动下实现稳健增长，然而成本端压力持续，虽然各企业均通过收缩费用投放、提高费效比对冲，但盈利端仍承压。展望下半年，需求端稳步修复，成本端仍需观察走势，Q3 低基数仍存，我们建议关注两条主线：1）疫情有效控制，餐饮复苏弹性持续，推荐餐饮占比较高的海天味业海天味业；2）22H2 具有低基数，且基本面改善明显的天味食品天味食品、22Q3 利润弹性加速释放的涪陵榨菜涪陵榨菜。相关相关标的分析标的分析 海天味业海天味业：上半年核心品类实现稳增，醋、料酒

46、等潜力品类高增，产品发展梯队不断完善丰富，同时在成本承压下，公司进一步扩大集约化规模优势和精益管理优势，消化成本上涨压力，在核心技术研究、产供销协同、管理提效等多方面实现科技和数字化成果转化，向内挖潜。我们认为公司有望继续降本增效，在库存去化下加快渠道/产品/终端建设，进一步打开市场增量空间，随着餐饮复苏，弹性凸显。中炬高新：中炬高新：上半年美味鲜营收增速亮眼，营销改革，向下放权（包括促销、人员、预算等）效果显现，经销商开拓与渠道下沉加速，渠道推力增强、库存良性，下半年有望持续改善。同时产能稳步扩张，中山厂区技改扩产 27 万吨调味品 2022 年底部分试投产，为调味品主业发展打下坚实的基础。

47、发布员工持股计划草案绑定核心员工利益，推动美味鲜放量。涪陵榨菜：涪陵榨菜：去年末提价顺利落地+华东 3-4 月疫情促进，榨菜上半年收入表现亮眼。下半年原材料成本持续低位，利润弹性加速释放，同时未进行梯媒、央视投放，互联网公关亦大幅减少，费效比提升，净利润有望稳步提升。天味食品天味食品：2022 年天味轻装上阵，去库存稳步推进，优商扶商效果凸显，上半年成功培育小龙虾大单品，实现较快增长，下半年进入冬调、火锅底料旺季，公司有望借助开拓小龙虾的成功经验加快其动销。根据公司公告，2022 年公司收入/净利润目标增长不低于 15%/30%，我们认为随着公司加大费投效率、加强经销商培育、加快渠道建设，年度

48、目标有望超额完成。行业深度分析/食品饮料 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.速冻食品：疫情干扰餐饮渠道需求，零售渠道保持高景气速冻食品：疫情干扰餐饮渠道需求，零售渠道保持高景气 2022H1 速冻食品板块收入 114.46 亿元，同比+17.8%，其中 22Q2 收入 56.01 亿元，同比+25.3%。利润方面，2022H1 速冻食品板块归母净利润 10.71 亿元，同比+24.5%，其中 22Q2归母净利润 5.01 亿元，同比+28.7%。收入利润均保持较高速增长。表表 3：速冻食品板块：速冻

49、食品板块 22H1&22Q2 业绩概览（亿元，业绩概览（亿元，%）2022Q1 2022Q2 2022H1 证券简称证券简称 营业收入营业收入 YOY 归母净利润归母净利润 YOY 营业收入营业收入 YOY 归母净利润归母净利润 YOY 营业收入营业收入 YOY 归母净利润归母净利润 YOY 安井食品安井食品 23.39 24.2 2.04 17.7 29.36 46.1 2.49 43.0 52.75 35.5 4.53 30.3 三全食品三全食品 23.43 0.5 2.61 48.4 14.78 13.0 1.70 66.7 38.21 5.0 4.31 55.1 立高食品立高食品 6.

50、30 8.8 0.40-45.3 6.94 3.1 0.30-52.2 13.24 5.8 0.70-48.5 千味央厨千味央厨 3.48 20.2 0.29 44.8 3.01 8.0 0.17 2.4 6.49 14.2 0.46 25.4 味知香味知香 1.86 14.2 0.36 21.9 1.92-5.2 0.35 7.9 3.78 3.5 0.70 14.6 合计合计 58.45 11.4 5.70 20.9 56.01 25.3 5.01 28.7 114.46 17.8 10.71 24.5 资料来源：Wind、安信证券研究中心 3.1.零售渠道稳步增长，餐饮渠道仍承压零售渠道

51、稳步增长，餐饮渠道仍承压 2022 年年 Q2 疫情干扰速冻食品餐饮渠道需求，零售渠道保持较高速增长。疫情干扰速冻食品餐饮渠道需求，零售渠道保持较高速增长。根据国家统计局数据，2022 年 Q1 餐饮业收入 1.07 万亿元，同比+0.54%，2022 年 Q2 餐饮业收入 9387 万元，同比-15.6%。22Q2 吉林、上海、北京等多地发生了疫情，抑制餐饮消费，导致速冻食品餐饮渠道需求下滑，而居家防疫进一步促进速冻食品居家消费。比如安井食品 22Q2 面米制品营收（零售渠道占比高）实现 30.4%增长，而餐饮渠道占比更高的肉制品、鱼糜制品分别同比-0.3%、+15.1%；三全食品 22H1

52、 零售及创新市场营收同比+6.2%，餐饮市场同比-1.9%；千味央厨 22H1 餐饮大客户、经销渠道营收分别同比-4.6%、+27.4%；立高食品 22Q2 收入同比+3.1%，增速下滑主要系疫情对烘焙行业的需求造成较大影响。图图 16：22Q1 餐饮弱复苏，餐饮弱复苏，22Q2 疫情干扰餐饮收入下滑疫情干扰餐饮收入下滑 图图 17：安井：安井 22Q2 菜肴制品及零售渠道占比高的面米制菜肴制品及零售渠道占比高的面米制品实现高增品实现高增 资料来源：国家统计局、安信证券研究中心 资料来源：公司半年报、安信证券研究中心 -60-40-200204060801002019/3 2019/5 201

53、9/7 2019/9 2019/11 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 餐饮收入累计同比（%）餐饮收入累计同比（%）30.4%-0.3%15.1%232.8%-50%0%50%100%150%200%250%面米制品 肉制品 鱼糜制品 菜肴制品 安井食品22Q2营收同比变动 行业深度分析/食品饮料 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项

54、声明请参见报告尾页。图图 18：三全：三全 22H1 餐饮渠道营收小幅下滑餐饮渠道营收小幅下滑 图图 19：千味央厨：千味央厨 22H1 餐饮大客户渠道小幅下滑餐饮大客户渠道小幅下滑 资料来源：公司半年报、安信证券研究中心 资料来源：公司半年报、安信证券研究中心 3.2.多措并举缓解成本压力，利润率小幅改善多措并举缓解成本压力，利润率小幅改善 成本压力仍大，结构升级成本压力仍大，结构升级+控费控费+提价促进盈利能力边际改善提价促进盈利能力边际改善。22H1 板块毛利率/销售费用率/净利率分别为 25.7%/9.7%/9.4%，同比-0.8/-1.1/+0.5pct.，其中 22Q2 板块毛利率

55、/销售费用率/净利率分别为 23.5%/7.6%/9.0%，同比-0.8/-0.6/+0.2pct.。毛利率下滑主因油脂油料、包材、运输费用等成本价格大幅上涨或维持高位震荡。在高成本下板块净利润率仍有小幅改善，主要系企业通过调整产品结构、严格控制费用、提价等方式有效缓解成本压力。表表 4：速冻食品板块：速冻食品板块 22H1&22Q2 毛利率及销售费用率概览（毛利率及销售费用率概览（%）2022Q1 2022Q2 2022H1 证券简称证券简称 毛利率毛利率 YOY 销售费用率销售费用率 YOY 毛利率毛利率 YOY 销售费用率销售费用率 YOY 毛利率毛利率 YOY 销售费用率销售费用率 Y

56、OY 安井食品安井食品 24.20-2.28 10.31-0.69 19.99-1.78 5.68-1.71 21.86-2.19 7.73-1.40 三全食品三全食品 31.03 2.38 14.40-1.84 28.06 4.48 11.15 3.12 29.88 3.05 13.14-0.14 立高食品立高食品 33.09-3.40 12.99-0.14 29.37-6.04 11.68-2.88 31.14-4.77 12.30-1.59 千味央厨千味央厨 22.56 0.41 3.20 0.08 22.36 1.50 3.07-0.48 22.47 0.95 3.14-0.19 味知

57、香味知香 24.81-4.28 4.10-2.24 24.01 0.66 3.36-0.70 24.40-1.51 3.73-1.35 资料来源：Wind、安信证券研究中心 表表 5：速冻食品板块：速冻食品板块 22H1&22Q2 利润率概览（利润率概览（%）2022Q1 2022Q2 2022H1 证券简称证券简称 毛销差毛销差 YOY 净利率净利率 YOY 毛销差毛销差 YOY 净利率净利率 YOY 毛销差毛销差 YOY 净利率净利率 YOY 安井食品安井食品 13.89-1.60 8.96-0.26 14.31-0.1 10.65 1.98 14.13-0.80 8.60-0.34 三全

58、食品三全食品 16.63 4.21 11.14 3.60 16.91 1.4 7.26-0.54 16.74 3.19 11.28 3.65 立高食品立高食品 20.09-3.26 6.36-6.29 17.69-3.2 4.82-4.63 18.83-3.17 5.32-5.61 千味央厨千味央厨 19.36 0.33 8.10 1.35 19.29 2.0 4.89-1.09 19.33 1.14 7.05 0.63 味知香味知香 20.71-2.03 19.17 1.69 20.65 1.4 18.63 2.36 20.68-0.15 18.62 1.81 资料来源：Wind、安信证券研

59、究中心 3.3.展望：静待餐饮恢复，低基数下利润弹性释放展望：静待餐饮恢复，低基数下利润弹性释放 展望下半年，疫情培育展望下半年，疫情培育 C 端消费习惯延续，餐饮端或逐渐复苏，板块有望保持高增。端消费习惯延续，餐饮端或逐渐复苏，板块有望保持高增。若疫情情况好转，餐饮、烘焙门店等消费场景恢复，千味央厨（聚焦 B 端）、安井食品（B:C 占比在 6:4 和 5:5 之间浮动）、立高食品（饼店/商超/餐饮渠道占比约 40%/45%/15%）的收入弹性较大。利润方面，原材料成本同比仍在高位震荡，但是整体压力边际放缓，低基数下业绩有弹性。利润方面，原材料成本同比仍在高位震荡，但是整体压力边际放缓，低基

60、数下业绩有弹性。2021 年初原材料价格开始大幅上涨，致 2021 年板块利润率有较大程度的下滑。2022 年上半年，油脂油料等价格进一步上涨，粉类价格保持高位震荡，疫情干扰下运费成本短期高增，6.20%-1.90%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%零售及创新市场 餐饮市场 三全食品22H1营收同比变动-4.60%27.40%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%直营渠道 经销渠道 千味央厨22H1营收同比变动 行业深度分析/食品饮料 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。使得

61、板块成本压力仍大。进入 2022 年下半年，部分原材料价格环比回落，运费逐渐恢复，板块成本压力已有边际放缓，在低基数叠加结构升级、控费、提价效应的作用下，板块盈利能力有望加快恢复。具体来看，油脂油料、糖类、粉类、瓦楞纸等原材料价格在 22Q3 均出现环比下滑趋势，22 年 7、8 月份东莞玖龙瓦楞纸平均出厂价同比/环比-10.8%/-8.1%；玉米淀粉平均期货结算价同比/环比+2.3%/-6.3%；食糖类平均价格指数同比/环比+3.5%/-1.3%；大豆油平均价格同比/环比+10.6%/-12.6%；棕榈油平均价格同比/环比+8.1%/-34.4%。落实到具体标的，落实到具体标的，立高食品成本

62、结构中油脂（奶油事业部锁价已结束）、糖类、面粉、纸箱纸盒占比较高，千味央厨成本结构中粉类、油脂、包材等占比较高，预计 22Q3 成本压力边际缓解，有望释放一部分利润弹性，更大的弹性释放还需待原材料成本价格出现明显拐点。图图 20：速冻食品板块单季度收入增速：速冻食品板块单季度收入增速 图图 21：速冻食品板块下半年利润基数较低：速冻食品板块下半年利润基数较低 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 22：油脂、糖类、面粉、纸箱纸盒等原料成本占比较高：油脂、糖类、面粉、纸箱纸盒等原料成本占比较高 图图 23：粉类、油脂、包装等原料成本占比较高：粉类、油脂

63、、包装等原料成本占比较高 资料来源：公司年报、招股说明书、安信证券研究中心 资料来源：公司年报、招股说明书、安信证券研究中心 图图 24：油脂油料价格：油脂油料价格 22Q3 环比回落环比回落 图图 25：玉米淀粉价格：玉米淀粉价格 22Q3 环比回落环比回落 28.1%14.6%20.1%22.0%11.4%25.3%0%5%10%15%20%25%30%21Q121Q221Q321Q422Q122Q2板块营业收入同比变动 板块营业收入同比变动 17.5%-18.3%-2.8%6.7%20.9%28.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%21Q121Q221Q321Q422

64、Q122Q2板块归母净利润同比变动 板块归母净利润同比变动 15.8%7.9%7.3%7.4%5.1%16.9%6.8%1.8%1.6%4.2%2.8%1.7%7.2%8.7%4.9%立高食品立高食品成本结构（成本结构（20212021年）年）油脂 水果 糖类 面粉 乳制品 其他辅料 纸箱&纸盒 塑料罐 挞杯 其他包材 外购成本 外协贴牌 直接人工 制造费用 运输费 30.9%9.6%3.8%1.6%16.4%13.7%9.7%10.8%3.5%千味央厨成本结构（千味央厨成本结构（20212021年）年）面粉及米粉类 油脂 杂粮类 糖类 辅料类 包装 直接人工 制造费用 运输费用 020004

65、000600080004000019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 市场价:大豆油(元/吨)平均价:棕榈油(元/吨)0330038002019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022

66、/03 2022/06 2022/09 期货结算价(连续):玉米淀粉(元/吨)期货结算价(连续):玉米淀粉(元/吨)行业深度分析/食品饮料 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 26：食糖类价格指数：食糖类价格指数 22Q3 环比回落环比回落 图图 27：瓦楞纸出厂价：瓦楞纸出厂价 22Q3 环比回落（元环比回落（元/吨）吨）资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 3.4.投资策略投资策略及

67、相关及相关标的分析标的分析 下半年速冻食品板块投资推荐主要围绕两条主线，（1）疫情情况好转，餐饮等消费场景复苏（2）原材料成本压力边际改善，利润基数低。主要受益标的：立高食品、千味央厨、安井立高食品、千味央厨、安井食品食品。表表 6：核心标的：核心标的 21H2 净利润基数较低净利润基数较低 营业收入同比变动营业收入同比变动 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 安井食品安井食品 47.3%27.7%34.9%28.1%24.2%46.1%立高食品立高食品 130.5%60.6%33.8%40.4%8.8%3.1%千味央厨千味央厨 32.4%14.9%20.2%8.0%归

68、母净利润同比变动归母净利润同比变动 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 安井食品安井食品 97.8%1.2%22.4%-16.1%17.7%43.0%立高食品立高食品 300.5%10.2%-26.5%16.6%-45.3%-52.2%千味央厨千味央厨 -18.1%14.6%44.8%2.4%资料来源：Wind、安信证券研究中心 安井食品：安井食品：疫情促进速冻米面需求，火锅料在高基数+餐饮受损的情况下增速放缓，随着防疫政策科学化，公司火锅料有望在旺季恢复较高增速。预制菜表现亮眼，“三路并进”逻辑不断演绎，新成立的安井小厨聚焦调理点心、蒸炸类产品，行业空间较大，也更易打

69、造出爆品，新宏业和新并购的新柳伍，作为小龙虾行业头部企业，将持续发力小龙虾等水产类产品，带来稳定的收入贡献。立高食品：立高食品：上半年疫情对烘焙行业的需求造成较大影响，公司冷冻烘焙业务仍保持了一定增长，主要得益于公司围绕“老品新作、新品创新”的思路不断丰富产品结构，包括对甜甜圈、麻薯、葡挞等大单品进行升级，逐步完善杂粮类产品线，推进半成品熟品化开发工作等，另外，公司发力餐饮渠道也卓有成效。公司 2022 年 8 月 28 日公布 2022 年限制性股票激励计划草案，进一步绑定核心人员的利益，增强员工信心与动力。待疫情影响减弱，需求复苏，原材料成本回落，新品与新渠道放量，公司业绩有望持续改善。千

70、味央厨：千味央厨：从渠道角度看，进入 Q3以来，公司原有直营大客户逐渐恢复，新进入渠道如盒马有望加速放量，经销渠道在优商政策下保持高增，C 端团队、产品、渠道也均已做好储备。从产品角度看，公司对大客户的上新节奏恢复，蒸煎饺在流通渠道加大推广，烘焙类陆续进入连锁餐饮、新式茶饮、新零售等直营客户。餐饮复苏叠加新品与新渠道放量有望带动业绩恢复高增。51201252019/3 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6 2022/9 中国

71、大宗商品价格指数:食糖类 中国大宗商品价格指数:食糖类 25003000350040004500500055002019/3 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6 2022/9 出厂价:瓦楞纸:东莞玖龙 出厂价:瓦楞纸:浙江景兴 行业深度分析/食品饮料 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.休闲休闲食品食品：Q2 面临疫面临疫情情、成本双重压力，龙头企业各

72、有破局点成本双重压力，龙头企业各有破局点 4.1.疫情影响行业收入基本持平，成本压力下利润同比下滑疫情影响行业收入基本持平，成本压力下利润同比下滑 春节错期春节错期+疫情影响下，行业收入基本持平，龙头企业通过产品渠道扩张仍保障收入增长。疫情影响下，行业收入基本持平，龙头企业通过产品渠道扩张仍保障收入增长。22H1 休闲食品板块实现营收 359.77 亿元，同比-0.45%，单 Q2 实现营收 155.92 亿元（剔除五芳斋），同比-0.09%。二季度全国疫情散发，华东等区域封控管理，物流配送受阻，需求疲软，行业增速放缓。而部分重点企业在疫情之下仍实现较快增长，居家消费场景增加带动洽洽瓜子品类销

73、售，甘源拓展膨化、酥类、烘焙新品打造第二产品曲线，盐津及劲仔拓展大包装产品进驻 CVS、商超袋装等新渠道同样带来业绩新增量。成本压力下，部分企业以规模效应成本压力下，部分企业以规模效应+费用优化仍实现业绩增长。费用优化仍实现业绩增长。22H1 休闲食品板块实现归母净利润 23.03 亿元，同比-32.72%，单 Q2 实现归母净利润 8.71 亿元（剔除五芳斋），同比-33.26%。利润下滑主因面临成本压力，上半年原辅材料、包材、运费均有不同程度上涨，原辅材料主要受到全球极端天气及国际形势影响，部分原料价格大幅上涨，包材如 PET 主因上游石油价格上涨，运费上涨主因华东疫情封控，物流时效性降低

74、。成本压力之下，部分企业也寻求其他业绩突破点，盐津缩减 SKU 聚焦核心品类，提升规模效应，甘源从费效比角度出发优化营销费用投放，松鼠优化物流配送精简运输费用，均实现一定业绩增量。表表 7：休闲食品板块：休闲食品板块 22H1&22Q2 业绩概览（亿元，业绩概览（亿元，%）2022Q1 2022Q2 2022H1 证券简称证券简称 营业收营业收入入 YOY 归母净归母净利润利润 YOY 营业收营业收入入 YOY 归母净归母净利润利润 YOY 营业收营业收入入 YOY 归母净归母净利润利润 YOY 黑芝麻 6.81-0.19 0.06-0.41 6.15-0.33 0.00-0.62 12.96

75、-0.27 0.07-0.43 青岛食品 1.15 0.22 0.21 0.28 1.30 0.28 0.27 0.49 2.46 0.25 0.48 0.39 洽洽食品 14.32 0.04 2.08 0.05 12.46 0.24 1.43 0.10 26.78 0.12 3.51 0.07 好想你 3.72 0.14 0.09-0.76 2.44 0.39-0.06-1.32 6.16 0.23 0.02-0.96 煌上煌 5.42-0.11 0.37-0.46 6.40-0.20 0.43-0.48 11.82-0.16 0.80-0.47 桂发祥 0.69-0.40-0.19-3.1

76、4 0.40-0.63-0.26-3.01 1.09-0.51-0.45-3.07 盐津铺子 5.75-0.03 0.61-0.25 6.35 0.35 0.67-3.02 12.10 0.14 1.29 1.65 西麦食品 3.50 0.17 0.28-0.47 2.82 0.11 0.18-0.32 6.32 0.15 0.46-0.42 甘源食品 3.20-0.05 0.23-0.45 2.94 0.43 0.19-5.50 6.14 0.13 0.41 0.11 劲仔食品 2.59 0.16 0.20-0.06 3.61 0.46 0.37 0.85 6.20 0.31 0.57 0.

77、38 三只松鼠 30.89-0.16 1.61-0.49 10.25-0.36-0.79-3.16 41.14-0.22 0.82-0.77 品渥食品 3.06-0.04 0.07-0.75 4.34 0.17 0.08-0.43 7.40 0.07 0.16-0.65 海融科技 2.15 0.37 0.32 0.96 2.04 0.06 0.20-0.44 4.19 0.20 0.52 0.00 立高食品 6.30 0.09 0.40-0.45 6.94 0.03 0.30-0.52 13.24 0.06 0.70-0.49 欢乐家 3.60 0.06 0.51 0.10 3.37 0.04

78、 0.32-0.36 6.97 0.05 0.83-0.14 五芳斋 18.09-0.15 2.42-0.21 绝味食品 16.88 0.12 0.89-0.62 16.48 0.01 0.10-0.96 33.36 0.06 0.99-0.80 有友食品 2.66-0.05 0.21-0.64 2.22-0.31 0.40-0.43 4.89-0.19 0.61-0.53 良品铺子 29.42 0.14 0.93-0.09 19.53 0.06 1.00 0.11 48.95 0.11 1.93 0.01 来伊份 13.15 0.08 0.93 0.15 9.97 0.13 0.18-0.3

79、6 23.12 0.10 1.11 0.02 桃李面包 14.52 0.09 1.58-0.03 17.54 0.09 2.00-0.03 32.06 0.09 3.58-0.03 元祖股份 4.36 0.08-0.20-15.71 6.11 0.02 0.82 0.35 10.47 0.04 0.62 0.00 佳禾食品 5.22-0.11 0.17-0.70 4.39-0.16 0.16 0.06 9.61-0.13 0.34-0.53 南侨食品 6.60 0.02 0.53-0.46 7.66 0.07 0.73-0.26 14.26 0.05 1.26-0.36 合计 185.96 0

80、.01 11.90-0.34 155.72 0.00 8.71-0.33 359.77 0.00 23.03 24.5 资料来源：Wind、安信证券研究中心 行业深度分析/食品饮料 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 28：休闲食品重点企业：休闲食品重点企业 22Q2 收入明显提速收入明显提速 图图 29：休闲食品重点企业：休闲食品重点企业 22Q2 利润向好发展利润向好发展 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 注：甘源食品、盐津铺子22Q2利润同比扭亏 原辅

81、材料价格上涨挤压企业利润空间，行业毛利率普遍承压。原辅材料价格上涨挤压企业利润空间，行业毛利率普遍承压。22H1/22Q2（剔除五芳斋）休闲食品板块毛利率分别为 30.70%/29.01%，分别同比-3.56/-3.99pct，毛利率下降主因原辅材料及包材价格上涨，挤压企业利润空间。上半年棕榈油/进口食糖/油葵/PET 均价分别同比+20.40%/+36.67%/+33.45%/+33.43%，均大幅提升企业成本，但部分原材料价格回落，上半年猪肉/瓦楞纸均价分别同比-45.77%/-6.01%，以及棕榈油/全脂奶粉/瓦楞纸等价格均进入下行通道，有助于释放企业利润空间。同时 21Q4 起行业普遍

82、提价，伴随提价红利逐步释放，有望覆盖成本上涨幅度。疫情干扰线下活动推广，行业销售费用率有所收缩。疫情干扰线下活动推广，行业销售费用率有所收缩。销售费用率方面，22H1/22Q2（剔除五芳斋）休闲食品板块销售费用率均为 16.46%/14.98%，分别同比-0.82/-2.59pct，Q2 销售费用率收缩主因疫情之下部分线下推广活动受限，以及甘源、盐津等企业经营情况改善，费用投放模式改变，销售费用率在 21Q2 基础上明显改善。成本压力下毛销差有所下降，提价成本压力下毛销差有所下降，提价+成本边际回落有望推动毛销差提升。成本边际回落有望推动毛销差提升。剔除会计准则变化影响，从毛 销差角度 看，2

83、2H1/22Q2（剔除五芳斋）休闲食 品板块毛 销差分别为14.24%/14.03%，分别-2.75/-1.41pct，毛销差的波动主要来自于原材料价格上涨，而行业普遍收缩销售费用投放以应对成本上涨。伴随部分原材料价格回落，以及部分企业进一步涨价，有望实现毛销差提升。表表 8：休闲食品板块：休闲食品板块 22H1&22Q2 毛利率及销售费用率概览（毛利率及销售费用率概览（%，pct）2022Q1 2022Q2 2022H1 证券简称证券简称 毛利率毛利率 同比变同比变动动 销售费销售费用率用率 同比变同比变动动 毛利率毛利率 同比变同比变动动 销售费销售费用率用率 同比变同比变动动 毛利率毛利

84、率 同比变同比变动动 销售费销售费用率用率 同比变同比变动动 黑芝麻黑芝麻 0.18-0.02 0.08-0.01 0.18-0.04 0.10-0.03 0.18-0.03 0.09-0.02 青岛食品青岛食品 0.30-0.04 0.03-0.01 0.34-0.01 0.04-0.01 0.32-0.02 0.03-0.01 洽洽食品洽洽食品 0.31 0.00 0.09 0.00 0.27-0.03 0.09 0.00 0.29-0.01 0.09 0.00 好想你好想你 0.29-0.06 0.21-0.02 0.17-0.14 0.21-0.12 0.24-0.09 0.21-0.

85、05 煌上煌煌上煌 0.32-0.08 0.15-0.03 0.27-0.02 0.10 0.03 0.30-0.04 0.13 0.00 桂发祥桂发祥 0.29-0.14 0.44 0.19 0.19-0.27 0.61 0.35 0.25-0.19 0.51 0.25 盐津铺子盐津铺子 0.39-0.05 0.20-0.02 0.37 0.00 0.18-0.18 0.38-0.03 0.19-0.09 西麦食品西麦食品 0.45-0.06 0.30 0.05 0.41-0.02 0.32 0.05 0.43-0.04 0.31 0.05 甘源食品甘源食品 0.35-0.04 0.17-0

86、.03 0.29-0.05 0.16-0.14 0.32-0.05 0.17-0.07 劲仔食品劲仔食品 0.27-0.01 0.12 0.01 0.28 0.02 0.11-0.02 0.28 0.01 0.12 0.00 三只松鼠三只松鼠 0.30-0.02 0.22 0.04 0.23-0.08 0.26-0.01 0.28-0.03 0.23 0.02 品渥食品品渥食品 0.27-0.03 0.24 0.06 0.25-0.07 0.20-0.07 0.26-0.05 0.22-0.01-60%-40%-20%0%20%40%60%80%18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1

87、 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1洽洽食品 甘源食品 盐津铺子 劲仔食品 良品铺子 三只松鼠-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1洽洽食品 甘源食品 盐津铺子 劲仔食品 良品铺子 三只松鼠 行业深度分析/食品饮料 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。海融科技海融科技 0.36-0.17 0.14-0.12 0.33-0.10 0.14 0.00 0.34-0.13 0.14-0.06

88、 立高食品立高食品 0.33-0.03 0.13 0.00 0.29-0.06 0.12-0.03 0.31-0.05 0.12-0.02 欢乐家欢乐家 0.35-0.01 0.12 0.02 0.33-0.07 0.12 0.02 0.34-0.04 0.12 0.02 五芳斋五芳斋 0.48 0.01 0.23 0.01 绝味食品绝味食品 0.30-0.04 0.14 0.07 0.26-0.09 0.10 0.03 0.28-0.07 0.12 0.05 有友食品有友食品 0.26-0.11 0.11 0.01 0.31-0.01 0.08 0.02 0.28-0.06 0.09 0.0

89、2 良品铺子良品铺子 0.26-0.05 0.18-0.03 0.29-0.04 0.19-0.05 0.27-0.04 0.18-0.04 来伊份来伊份 0.45 0.00 0.27 0.00 0.43-0.02 0.25-0.11 0.44-0.01 0.26-0.04 桃李面包桃李面包 0.26-0.01 0.08-0.01 0.25-0.02 0.08-0.01 0.25-0.01 0.08-0.01 元祖股份元祖股份 0.57-0.08 0.52-0.02 0.59-0.04 0.37-0.07 0.58-0.06 0.44-0.05 佳禾食品佳禾食品 0.11-0.09 0.03-

90、0.02 0.11 0.04 0.03 0.05 0.11-0.03 0.03 0.01 南侨食品南侨食品 0.26-0.13 0.08-0.03 0.26-0.10 0.08-0.03 0.26-0.11 0.08-0.03 资料来源：Wind、安信证券研究中心 表表 9：休闲食品板块：休闲食品板块 22H1&22Q2 利润率概览（利润率概览（%，pct）2022Q1 2022Q2 2022H1 证券简称证券简称 毛销差毛销差 同比变同比变动动 净利率净利率 同比变同比变动动 毛销差毛销差 同比变同比变动动 净利率净利率 同比变同比变动动 毛销差毛销差 同比变同比变动动 净利率净利率 同比变

91、同比变动动 黑芝麻黑芝麻 0.10 0.00 0.01 0.00 0.08-0.01 0.00 0.00 0.09 0.00 0.01 0.00 青岛食品青岛食品 0.27-0.03 0.18 0.01 0.30 0.00 0.21 0.03 0.28-0.02 0.19 0.00 洽洽食品洽洽食品 0.22 0.00 0.15 0.00 0.19-0.02 0.11-0.01 0.20-0.01 0.13 0.00 好想你好想你 0.08-0.04 0.02-0.09-0.04-0.02-0.03-0.13 0.03-0.04 0.00 0.00 煌上煌煌上煌 0.17-0.05 0.07-

92、0.04 0.17-0.05 0.07-0.04 0.17-0.05 0.07 0.00 桂发祥桂发祥-0.15-0.32-0.28-0.36-0.42-0.62-0.63-0.75-0.25-0.44-0.41 0.00 盐津铺子盐津铺子 0.19-0.04 0.11-0.03 0.19 0.18 0.11 0.18 0.19 0.06 0.11 0.00 西麦食品西麦食品 0.14-0.11 0.08-0.10 0.09-0.07 0.06-0.04 0.12-0.09 0.07 0.00 甘源食品甘源食品 0.18-0.01 0.07-0.05 0.13 0.09 0.06 0.08 0

93、.15 0.02 0.07 0.00 劲仔食品劲仔食品 0.15-0.02 0.08-0.02 0.17 0.03 0.10 0.02 0.16 0.01 0.09 0.00 三只松鼠三只松鼠 0.07-0.06 0.05-0.03-0.04-0.06-0.08-0.10 0.05-0.05 0.02 0.00 品渥食品品渥食品 0.03-0.09 0.02-0.07 0.06 0.00 0.02-0.02 0.04-0.04 0.02 0.00 海融科技海融科技 0.23-0.05 0.15 0.05 0.19-0.10 0.10-0.09 0.21-0.07 0.12 0.00 立高食品立

94、高食品 0.20-0.03 0.06-0.06 0.18-0.03 0.04-0.05 0.19-0.03 0.05 0.00 欢乐家欢乐家 0.23-0.04 0.14 0.00 0.21-0.09 0.09-0.06 0.22-0.06 0.12 0.00 五芳斋五芳斋 0.25 0.00 0.13 0.00 绝味食品绝味食品 0.16-0.12 0.05-0.10 0.16-0.12 0.01-0.16 0.16-0.12 0.03 0.00 有友食品有友食品 0.16-0.12 0.08-0.13 0.23-0.04 0.18-0.04 0.19-0.08 0.12 0.00 良品铺子

95、良品铺子 0.08-0.02 0.03-0.01 0.11 0.01 0.05 0.00 0.09-0.01 0.04 0.00 来伊份来伊份 0.18 0.00 0.07 0.00 0.19 0.09 0.02-0.01 0.18 0.03 0.05 0.00 桃李面包桃李面包 0.17 0.00 0.11-0.01 0.17-0.01 0.11-0.01 0.17 0.00 0.11 0.00 元祖股份元祖股份 0.05-0.06-0.05-0.05 0.22 0.03 0.13 0.03 0.15-0.01 0.06 0.00 佳禾食品佳禾食品 0.08-0.07 0.03-0.06 0

96、.07-0.02 0.04 0.01 0.08-0.05 0.03 0.00 南侨食品南侨食品 0.18-0.09 0.08-0.07 0.18-0.07 0.09-0.04 0.18-0.08 0.09 0.00 资料来源：Wind、安信证券研究中心 行业深度分析/食品饮料 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 30：成本压力下，休闲食品企业毛利率有所下滑：成本压力下，休闲食品企业毛利率有所下滑 图图 31：休闲食品重点企业：休闲食品重点企业 22Q2 销售费用率有所收缩销售费用率有所收缩 资料来源

97、：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 4.2.展望：需求、成本均有改善，基本面持续向好发展展望：需求、成本均有改善，基本面持续向好发展 需求层面，疫情影响减弱，需求有望逐步改善。需求层面，疫情影响减弱，需求有望逐步改善。华东疫情已恢复正常状态，虽然全国疫情仍局部散发，但防控措施更加精准高效，预计整体生产生活环比将明显修复。进入 9 月后，气温回落，极端天气所影响的线下客流缩减情况将逐步得到改善，带动休闲食品销量回升。H2进入坚果消费旺季，同时中秋、国庆等节日也将带动礼赠消费需求放量，利好松鼠、良品、洽洽等发力坚果的企业。目前行业渠道多元化，有力扩展新渠道的企业更容

98、易实现业绩增量，如盐津、劲仔通过定量装进驻 KA 袋装、流通、CVS 等渠道，松鼠发力线下分销渠道。部分小品类企业扩充第二产品曲线打造新的业绩爆发点，如甘源扩充膨化、酥类、烘焙等品类。成本层面，原料价格边际回落，有力释放利润空间。成本层面，原料价格边际回落，有力释放利润空间。目前棕榈油/全脂奶粉等价格已处于下行通道，瓦楞纸价格也明显回落，有效缓解企业成本压力。以及部分企业通过聚焦大单品，提升规模效应，以及直接提价和产品结构升级等措施积极应对。图图 32：棕榈油价格明显下滑：棕榈油价格明显下滑 图图 33：瓦楞纸价格逐步回落：瓦楞纸价格逐步回落 资料来源：中国汇益，Wind、安信证券研究中心 资

99、料来源：国家统计局，Wind、安信证券研究中心 4.3.投资策略及相关投资策略及相关标的分析标的分析 投资策略：投资策略：上半年行业收入持平，利润同比下滑，但龙头企业均通过产品推新和渠道拓展实现收入增长，同时在低基数效应下，以规模效应、费用控制，及提价红利来释放利润空间。展望下半年，我们建议关注两条主线：1）疫情影响减弱，消费场景修复的标的，推荐洽洽洽洽食品食品。2）企业产品及渠道创新，带来业绩增量的标的，推荐盐津铺子盐津铺子，建议关注甘甘源食品源食品、劲仔食品劲仔食品。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 2

100、1Q1 21Q3 22Q1洽洽食品 甘源食品 盐津铺子 劲仔食品 良品铺子 三只松鼠 0%5%10%15%20%25%30%35%40%18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1洽洽食品 甘源食品 盐津铺子 劲仔食品 良品铺子 三只松鼠-20%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080004000019/012020/012021/012022/01棕榈油平均价（元/吨）yoy（%，右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00

101、4000500060002018/012019/012020/012021/012022/01瓦楞纸价格（元/吨）yoy（%，右轴）行业深度分析/食品饮料 20 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。洽洽食品：洽洽食品：22H1 公司营收同比+12.49%，坚果/瓜子分别同比+14.29%/+13.77%，疫情之下，居家消费场景增加，促进瓜子品类消费。每日坚果通过 15 日装屋顶盒下沉三四线城市，同时坚果礼重点发力年节消费，H2 进入坚果消费旺季，同时国庆等礼赠需求推动，坚果增速有望环比提升。渠道层面，公司持续推

102、进百万终端建设，由弱势市场省会及地级市先行发展，加大市场覆盖密度及渠道下沉程度，并通过数字系统持续增加对终端把控力度。22H2 国葵及坚果销售团队合并，也将有利于与经销商的对接与拓展。面对成本持续上行，公司于 8 月21 日继续对瓜子品类提价 3.8%，在上游以订单农业+公司自种模式情况下，有望覆盖成本涨幅，提价红利释放带动利润增速提升。甘源食品：甘源食品：22H1/22Q2 公司营收同比+12.93%/+42.67%，二季度公司拓展膨化、酥类、烘焙类新品，21Q3 对老三样提价，结合 21Q2 低基数背景，公司二季度经营状况明显改善。渠道层面，公司通过膨化等新品丰富 KA 散装区域 SKU，

103、带动散装整体坪效提升，以老三样及膨化新品开拓零食店渠道，以及借鉴山姆渠道经验与全国连锁会员商超直营合作口味型坚果。成本方面，伴随棕榈油价格显著回落，公司成本压力明显减轻，以及膨化类新品聚焦大单品，提升规模效应的基础下，有望进一步释放利润空间。盐津铺子：盐津铺子：22H1/22Q2 公司营收同比+13.73%/+34.60%，收入的快速增长除却去年同期低基数效应以外，更来自于公司战略调整带来的经营改善，公司在传统优势渠道 KA 散装之外，通过定量装重点拓展电商、CVS、零食专卖店、校园店等。在全品类自产覆盖的基础下，有的放矢聚焦核心品类，精简部分长尾 SKU，实现整体效率提升。上半年油料、大豆蛋

104、白等原辅材料以及包材价格上涨扰动公司成本水平，但公司全品类发展对整体成本有一定平抑效果，伴随下半年原材料价格回落，利润水平有望环比提升。劲仔食品：劲仔食品：22H1/22Q2 公司营收同比+31.30%/+45.60%，二季度营收快速增长，除去年低基数以外，公司拓展大包装产品，取得阶段性成果，借鉴卫龙“流通包围现代”的渠道拓展思路，有望在小鱼干品类复刻经验。同时丰富产品矩阵，打造“小鱼、豆干、肉干、魔芋、素肉、凤爪、鹌鹑蛋”七大产品系列，孵化潜在增长动力。在行业普遍面临成本压力背景下，劲仔主要原料鳀鱼干采购自东南亚，价格保持平稳，劲仔 Q2 毛利率 28.32%，同比+1.76pct，从 21

105、Q3 起环比逐季提升，利好公司持续稳步发展。行业深度分析/食品饮料 21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.乳制品：子乳制品：子板块板块需求分化，利润率小幅下滑需求分化，利润率小幅下滑 2022H1 乳制品上市公司合计实现收入 1468.45 亿元，同比增长 8.5%，归母净利润 108.35亿元，同比增长 11.0%，其中 2022Q2 收入/归母净利润分别同比增 8.8%/-5.2%。22Q2 从子板块来看，纯奶刚需属性较强，需求保持平稳增长，高温天气驱动雪糕冷饮高增，酸奶、奶酪等消费场景受疫情影响较

106、大，增速有所放缓。展望下半年，随着节假日旺季到来，送礼场景增加，以及疫情影响或逐渐减小，奶酪、酸奶等业务增速有望回升。表表 10：乳制品板块：乳制品板块 22H1&22Q2 业绩概览业绩概览（亿元）（亿元）证券简称证券简称 2022Q1 2022Q2 2022H1 营业收入 YoY 归母净利润 YoY 营业收入 YoY 归母净利润 YoY 营业收入 YoY 归母净利润 YoY 伊利股份伊利股份 310.47 13.5%35.19 24.3%324.16 11.2%26.14 4.9%634.63 12.3%61.33 15.2%光明乳业光明乳业 72.46 3.7%1.66 67.1%71.6

107、4-1.6%1.16-28.5%144.11 1.0%2.81 7.8%新乳业新乳业 23.17 15.0%0.43 48.7%24.63 7.0%1.46 24.6%47.80 10.8%1.89 29.4%三元股份三元股份 21.56 15.5%0.42-5.7%21.06-1.3%0.51-49.6%42.62 6.5%0.93-36.3%燕塘乳业燕塘乳业 3.86-3.0%0.20-41.5%5.12-6.7%0.38-51.1%8.99-5.2%0.58-48.2%天润乳业天润乳业 5.43 17.3%0.35 5.7%6.90 16.5%0.73 52.0%12.33 16.9%1

108、.08 32.9%妙可蓝多妙可蓝多 12.86 35.2%0.74 129.6%13.08 17.2%0.58-26.7%25.94 25.5%1.32 18.0%资料来源：Wind、安信证券研究中心 原奶价格小幅回落，原辅料成本上涨，净利率小幅下滑原奶价格小幅回落，原辅料成本上涨，净利率小幅下滑。22Q2 板块毛利率 29.5%，同比-4.4pct，板块销售费用率 17.0%，同比-3.8pct.，板块毛销差 12.5%，同比-0.6pct.，板块净利率 6.1%，同比-0.9pct.。虽然原奶价格 22Q2 小幅回落，但是其他原辅料材料的价格上涨导致成本压力仍较大。销售费用率方面，整体呈现

109、稳中有降的趋势，行业竞争情况趋于理性。展望下半年，原奶价格有望延续边际下滑趋势，随着运费等成本回落，利润率有望逐步恢复。图图 34：原奶价格边际有所下滑：原奶价格边际有所下滑 图图 35：乳制品板块单季毛销差：乳制品板块单季毛销差 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 投资观点及投资观点及相关标的分析相关标的分析：下半年双节送礼场景驱动液奶增长，若疫情好转，奶酪、低温酸奶等板块需求有望回暖。利润端需继续观察原材料成本走势及竞争情况变化。主要推荐液奶龙头伊利股份伊利股份及奶酪龙头妙可蓝多妙可蓝多，关注天润乳业天润乳业。伊利股份：伊利股份：公司下半年维持内生业

110、务收入双位数增长，全年利润率不下滑的目标。公司 22Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别同比-4.5%/+83.5%/+29.4%。奶粉、奶酪高速增长，叠加澳优的贡献，促进奶粉及奶制品业务取得亮眼表现。公司持续加快创新节奏，金典、安慕希、金领冠、巧乐兹等核心产品系列均推出了重磅新品，展望下半年，随着节假日旺季到来，送-10-5051015202533.544.52019/5 2019/8 2019/11 2020/2 2020/5 2020/8 2020/11 2021/2 2021/5 2021/8 2021/11 2022/2 2022/5 2022/8 主产区生鲜乳平均价(元/公斤）价格同

111、比变动（%，右轴）-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2毛销差 同比变动(右轴)行业深度分析/食品饮料 22 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。礼场景增加，疫情情况或有好转，酸奶需求回暖，公司液体乳业务有望加快恢复。天润乳业：天润乳业：22H1 公司整体收入同比+16.86%，疆内/疆外分别同比+6.51%/+35.53%，疆内增速相对放缓主因高基数以及疆内

112、疫情影响，未来疆内的发力重心将集中于南疆市场，通过唐王城工厂就近覆盖，加大市场下沉力度。疆外在 2020 年末进行组织变革，细分重点市场/培育市场/潜力市场，聚焦核心省份，细化销售团队并给予费用支持后，增速逐季提升，22Q2已实现 40%高增速，未来山东工厂投产也将就近覆盖疆外市场。常温/低温分别同比+21.67%/9.22%，常温受益于疫情后消费者对乳制品需求提升，行业整体普遍提速，同时低温产品从前三年同比持平状态中明显环比改善。公司 H1/Q2 归母净利润分别同比+32.93%/+51.99%，利润增速提升主因疆内原奶价格下滑，释放利润空间，其次整体销量提升、对疆外部分白奶提价也带来一定贡

113、献。妙可蓝多：妙可蓝多：2022H1 即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列分别同比增长 21.93%/94.31%/59.25%。2022 年公司开启了营养早餐工程，推出金装奶酪片等多款契合早餐场景的产品，居家消费也促进了餐饮奶酪的消费者教育，奶酪片有望持续高增，带来新增长点。疫情影响以及原材料价格上涨加速了小品牌自然出清，公司奶酪市占率由 2021 年的 30.8%提升至 2022H1 的 35.5%，其中奶酪棒市占率已超 40%，稳居行业第一。截至 2022H1，公司已覆盖 70 万个零售终端网点，比 2021 年增加了 10 万个，公司不断丰富产品矩阵，增加渠道深度与广度，持续扩大领

114、先优势。待疫情好转，奶酪棒需求恢复，物流成本回落，下半年业绩有望恢复高增。行业深度分析/食品饮料 23 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6.卤制品：疫情扰动盈利不佳，重点布局“小而美”门店卤制品：疫情扰动盈利不佳，重点布局“小而美”门店 22H1 卤制品行业营收压力较大，各公司对加盟商补贴力度不减。卤制品行业营收压力较大，各公司对加盟商补贴力度不减。由于卤制品品牌主要以加盟开店为主，因此疫情封控对单店营收影响较大。面对疫情，当下行业的共同特点主要有：1）主要品牌开店的策略为在一二线城市的社区店或下线城市开“

115、小而美”的门店，力求获得更低的租售比、减少固定投入。例如周黑鸭的社区店已达 561 家，更小的店面和更低的租金使得社区店的盈利门店达到 90%以上，投资回收期在 3-18 个月左右。绝味食品在 2021年业绩说明会上表示，从渠道构成看，沿街体、社区体等受疫情影响相对较小的场景门店在收入贡献和数量构成的占比均达到三分之二。2）仍保持对加盟商的补贴和支持。疫情之下各卤味品牌与加盟商共渡难关，加强对加盟商的支持和补贴。例如绝味食品对原有门店的货折补贴（即在原来进货价上打折）；2）新店的开店补贴，如进货补贴、装修费补贴；周黑鸭在疫情期间对特许商实施了保证金减免、特许费分期以及分成比例提升等政策。3）成

116、本大幅增加，盈利能力有一定下降。上半年鸭副产品原材料价格提升，成本端压力较大，绝味食品在 2022 年 1 月和 7 月进行产品提价，提价后主要利润让利给加盟商。图图 36：市场鸭苗、肉鸭平均价格：市场鸭苗、肉鸭平均价格 资料来源：wind、安信证券研究中心 展望未来，短期看，卤制品行业压力不减。若疫情好转，中秋国庆双节，以及世界杯体育赛事举行，有望刺激消费需求，提升公司营收端的弹性。中长期看，疫情冲击加速小份额出清，行业集中度提升。在疫情过后，具有一定规模和品牌效应的品牌更好的抗风险能力，公司仍在扩张，2021 年上半年绝味、周黑鸭、煌上煌净开店 1207/379 家，门店共计 3160/1

117、4921 家。疫情加速了行业整合，连锁品牌将适时提升门店扩张节奏，重点布局疫情影响较小的渠道和场景，推动加盟商一体化，并辅以区域中、小品牌的整合，进一步提升市场占有率和行业地位。推荐绝味食品绝味食品，关注周黑鸭周黑鸭以及煌上煌煌上煌。表表 11：卤制品板块：卤制品板块 22Q2 业绩概览业绩概览（亿元）（亿元）2021 年年 22Q1 22Q2 证券简称 营收 YOY（%）归母净利润 YOY（%）营收 YOY（%）归母净利润 YOY（%）营收 YOY（%）归母净利润 YOY（%）周黑鸭 28.70 31.56 3.42 126.44 11.81(18.71)0.18(91.99)煌上煌 23.

118、39(4.01)1.45(48.76)5.42(10.62)0.37(45.57)6.40(20.05)0.43(47.62)绝味食品 65.49 24.12 9.81 39.86 16.88 12.09 0.89(62.24)16.48 0.61 0.10(96.42)资料来源：各公司公告、安信证券研究中心 056789102018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2市场鸭苗平均价格（元/羽）市场肉鸭平均价格（元/斤）行业深度分析/食品饮料 24 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报

119、告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 37：各公司营收及同比增速（亿元）：各公司营收及同比增速（亿元）图图 38：各公司归母净利润（亿元）：各公司归母净利润（亿元）资料来源：各公司公告、安信证券研究中心 资料来源：各公司公告、安信证券研究中心 绝味食品：绝味食品：公司 2022H1 实现营收 33.36 亿元，同比+6.11%，其中 Q2 实现营收 16.48 亿元，同比+0.61%；主要系疫情扰动下门店销售的鲜货+包装产品收入下滑，但其他业务（绝配柔性供应链公司和代工）获得较大增长。分业务来看，鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他分别实现收入 28.07/0.62/0.43/3.34 亿元

120、，同比-0.80%/-10.32%/+28.87%/+170.37%；其中Q2 分别实现收入 14.09/0.33/0.22/1.41 亿元。公司上半年毛利率 28.02%，同比-6.59pct，其中 Q2 毛利率 25.68%，同比-9.04pct；归母净利润 9859 万元，同比-80.36%，22Q2 归母净利润 953 万元，同比-96.42%。主要由于 1）加盟商补贴仍维持在较高水平，2）鸭副产品等原材料成本持续上涨，3）因终止股权激励，对股份支付费用加速确认，计入非经常性损益（22H1 非经常损益约 0.6 亿）。公司已构建“连锁加盟，众行致远”的加盟体系，与加盟商共进退，未来若疫

121、情好转，加盟店有望焕发生命力。在疫情影响下，夫妻老婆店出清较多，行业集中度提升，绝味通过翻牌其他小品牌门店及加速拓店，有望继续提升市占率。美食生态战略稳步推进，公司投资了廖记棒棒鸡、卤江南、阿满、盛香亭等餐桌卤味品牌，未来有望获得更多投资收益，并与公司产生协同效应。表表 12：绝味食品盈利预测表：绝味食品盈利预测表 摘要摘要(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 5,276 6,549 7,942 9,671 11,357 净利润净利润 701 981 1,148 1,309 1,535 每股收益每股收益(元元)1.14 1.60 1.87 2

122、.13 2.50 每股净资产每股净资产(元元)8.2 9.3 10.8 12.1 13.5 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)38.0 27.1 23.2 20.3 17.3 市净率市净率(倍倍)5.4 4.7 4.0 3.6 3.2 净利润率净利润率 13.29%14.98%14.45%13.53%13.51%净资产收益率净资产收益率 14%17%17%18%18%股息收益率股息收益率 1%0%2%2%2%ROIC 24%26%26%26%31%资料来源：wind、安信证券研究中心 周黑鸭：周黑鸭：公司 22H1 实现营收 11

123、.81 亿元，同比减少 18.7%，归母净利润 1837.7 万元，同比减少 92%。22H1 年公司自营门店、线上渠道、特许经营费分别实现营收 5.81/2.26/3.34亿元，同比-35%/-12%/+40%；直营业务/特许经营业务收入分别为 6.58/6.16 亿元，分别同比增长-35.9%/31.3%。直营业务和特许经营业务收入占比接近 1:1，公司业务结构调整进展顺利。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024689Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1煌上煌 绝味食品 周黑鸭 煌上煌yoy 绝味yoy 周黑鸭yoy-1012345

124、19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1煌上煌 绝味食品 周黑鸭 行业深度分析/食品饮料 25 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。22H1 年毛利率为 56.9%，同比-2.1 pct，归母净利率同降 14.2pct 至 1.6%。未来公司将加速“小而美”门店的拓展，逐步实现万店计划；公司将继续打造小龙虾虾球、探索预制菜等产品，第二增长曲线逐步明晰。表表 13：周黑鸭盈利预测表：周黑鸭盈利预测表 摘要摘要(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收

125、入 2,182 2,870 2,758 3,837 4,858 净利润净利润 151 342 178 400 614 每股收益每股收益(元元)0.07 0.14 0.07 0.17 0.26 每股净资产每股净资产(元元)1.72 1.77 1.83 1.90 2.00 盈利和估值盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)53.5 26.1 42.2 18.8 12.3 市净率市净率(倍倍)2.2 2.1 1.7 1.6 0.0 净利润率净利润率 6.9%11.9%6.5%10.4%12.6%净资产收益率净资产收益率 3.7%8.1%4.1%8.

126、9%12.9%股息收益率股息收益率 1.8%2.7%1.4%3.2%4.9%ROIC 6%4%6%10%2%资料来源：wind、安信证券研究中心 煌上煌：煌上煌：22H1 实现营业收入 11.82 亿元，同比-15.98%，归母净利 0.8 亿元，同比-46.7%，扣非归母净利 0.69 亿元，同比-49.81%；其中 22Q2 营业收入 6.4 亿元，同比-20.05%，归母净利 0.43 亿元，同比-47.62%，扣非归母净利 0.4 亿元，同比-47.3%。销售模式上，公司抓住线上销售新机遇，在 2022 年上半年通过淘宝、天猫等各类第三方销售平台实现线上销售占比 17%。受到人流量下降

127、的影响，22H1 毛利率下降 4.44pct 至 29.53%。费用率方面，由于上半年加速门店渠道转型，优化直营门店租赁费同比减少，22H1 销售费用率为 12.62%，同比+0.48pct。管理费用率 5.99%，同比+0.88pct。公司上半年归母净利率下降 3.9pct 至6.76%，这主要是由于两大主营业务收入同比下降，同时包材与原材料成本上涨，生产能耗、配送等环节成本增加所致。新品方面，作为公司近年来倾力打造的全新品牌，“独椒戏”一经推出便迅速在南昌核心购物中心扩张十几家连锁店，目前正逐渐升级为打卡必吃、潮流新选的新品牌。行业深度分析/食品饮料 26 本报告版权属于安信证券股份有限公

128、司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。7.肉制品：生猪价格环比回升，盈利能力边际修复肉制品：生猪价格环比回升，盈利能力边际修复 22H1 肉制品板块收入 505.70 亿元，同比-17.42%，净利润 30.25 亿元，同比-8.71%。22Q2肉制品板块收入 257.56 亿元，同比-9.43%，净利润 13.99 亿元，同比+2.77%。生猪价格环比回升，盈利能力边际修复。生猪价格环比回升，盈利能力边际修复。22H1 肉制品上市公司平均毛利率 14.36%，同比+0.85pct，22Q2 毛利率为 13.99%，同比+0.40pct，双汇、

129、得利斯和梅林的盈利能力回升，带动板块毛利率上行。双汇发展双汇发展：肉制品吨利回落，屠宰利润弹性加速释放。：肉制品吨利回落，屠宰利润弹性加速释放。22H1 实现营业收入 279.02 亿元，同比-19.92%，归母净利润 27.30 亿元，同比+7.62%，扣非归母净利润 25.96 亿元，同比+12.64%。其中 22Q2 营业收入 141.40 亿元，同比-14.60%；归母净利润 12.70 亿元，同比+15.87%，扣非归母净利润 12.27 亿元，同比+21.55%。肉制品方面，出现结构性分化，中高端产品保持较好增长，低端产品出现下滑。我们预计下半年随着疫情防控措施放缓，餐饮复苏，肉制

130、品销量有望恢复增长。22Q2 实现吨利 3908 元，同比增长约 23.4%，环比下滑约 643 元，主要系生猪价格上涨及营销力度加大。展望全年，下半年猪价预计高于上半年，但由于公司有较多低价原料储备，得以对冲部分猪价影响。屠宰业务方面，进口肉受国内外价差影响，销量大幅下降，国产肉销量大幅增长，综合来看销量略下降。22Q2 屠宰量同比约持平，展望全年，预计屠宰量小幅提升。我们预计随着下半年猪价提升，低价冻品肉投入使用，屠宰利润弹性有望加速释放。整体来看，公司两大主业加速向好，肉制品坚持“两调一控”方针，下半年销量稳步提升，屠宰业冻品库存潜盈有望释放。在新业务和新渠道方面，上半年餐饮食材、电商、

131、新型休闲产品实现较好增长，禽业新项目陆续投产，产销规模快速增长，公司亦发力预制菜领域，新建工厂，研发九大菜系，有望贡献新的增长曲线。表表 14：肉制品板块：肉制品板块 22H1&22Q2 业绩概览业绩概览 证券简称证券简称 2021 年年 22Q1 22Q2 营收 YoY（%）归母净利润 YoY(%)营收 YoY（%）归母净利润 YoY(%)营收 YoY（%）归母净利润 YoY(%)（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）双汇发展双汇发展 667.98 (9.65)48.66 (22.21)137.91 (24.71)14.60 1.34 279.63(19.90)27.30 7.62

132、 龙大肉食龙大肉食 195.10 (19.05)(6.59)(172.70)33.40 (45.67)0.23 (89.07)68.15(35.71)0.36(88.25)得利斯得利斯 31.30 (4.59)0.44 50.30 7.07 (18.48)0.31 48.23 14.04(12.45)0.49 122.25 上海梅林上海梅林 236.17 (1.04)3.03 (25.17)64.71 (4.27)2.02 16.62 129.31 0.78 3.39 9.89 新五丰新五丰 20.03 (26.47)(2.80)(199.13)3.68 (19.02)(1.12)(357.5

133、4)11.87 22.61(1.77)(338.98)金字火腿金字火腿 5.06 (28.79)0.43 (27.74)1.37 (45.14)0.22 (63.19)2.69(16.08)0.48(26.02)资料来源：Wind、安信证券研究中心；注：灰色底色为安信覆盖 图图 39：肉制品：肉制品行业行业单季度单季度收入及增速收入及增速 图图 40：肉制品：肉制品行业行业单季度利润单季度利润及增速及增速 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心-30-20-50050030035016Q117Q118Q119Q12

134、0Q121Q122Q1肉制品收入（亿元）同比（%，右轴）-100-80-60-40-20020406080051015202516Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q1肉制品利润（亿元）同比（%，右轴）行业深度分析/食品饮料 27 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 41：肉制品：肉制品行业行业毛利率走势毛利率走势 图图 42：肉制品：肉制品行业行业费用率走势（费用率走势（%）资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%16Q1

135、 16Q4 17Q3 18Q2 19Q1 19Q4 20Q3 21Q2 22Q1双汇毛利率 肉制品板块毛利率-Q1 16Q4 17Q3 18Q2 19Q1 19Q4 20Q3 21Q2 22Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 行业深度分析/食品饮料 28 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。8.投资策略投资策略 我们认为下半年大众品行业投资逻辑主要围绕三条主线：（1）疫情情况好转，餐饮等消费场景复苏受益标的，推荐千味央厨、安井食品、海天味业、洽洽食品、绝味食品千味央厨、安井食品、海天味

136、业、洽洽食品、绝味食品等；（2）原材料成本压力边际改善，收入或利润基数低，推荐涪陵榨菜、天味食品、立高食品涪陵榨菜、天味食品、立高食品，建议关注天润乳业天润乳业等；（3）企业进行产品推新、渠道拓展带来业绩增量，推荐盐津铺子盐津铺子，建议关注甘甘源食品、劲仔食品源食品、劲仔食品。9.风险提示风险提示 1）疫情恢复不及预期：若疫情恢复不及预期，影响餐饮复苏节奏，存在企业收入增长不及预期的风险 2）食品安全：若出现食品安全问题，存在企业声誉、营收受损的风险 行业深度分析/食品饮料 29 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告

137、尾页。行业评级体系行业评级体系 收益评级：收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保

138、证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析/食品饮料 30 本报告

139、版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。

140、同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人

141、的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034