1、 1 1 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2022 年 09 月 06 日 中来股份(300393)TOPCon 电池与光伏背板齐飞，助力组件降本增效 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：中来股份是光伏背板龙头、TOPCon 先行者、分布式头部企业。公司在主材电池和辅材背板环节不断取得突破，致力于为组件企业持续降本增效。公司是光伏背板龙头。2021 年出货近 1.7 亿平米，全球出货第一，22 年上半年出货 1.2亿平米，毛利率高达 25.88%。2022 年计划扩产 5 千万平米，22 年底产能达到 2.2 亿平米。未来计划每半年扩产 5 千万平米，预计

2、 23 年底产能达到 3.2 亿平米，龙头地位稳固。背板中涂覆型成本优势明显，毛利率高，且出货占比在不断提升，预计 2022 年销售 2.6亿平米，单平米盈利超过 1 元。目前公司正在逐步推出透明背板，预计未来在双面组件端的应用将不断提升。N 型 TOPCon 电池技术先行者。公司是产业内最早实现 GW 级别 TOPCON 量产的公司，在 TOPCON 领域有较多的技术积累，公司最新的 TOPCON2.0 技术是和参股设备厂联合研发，量产效率 24.5%，目前公司正在研发 TOPCON3.0 技术，未来效率有望进一步提高，成本进一步下降。22 年为 N 型电池量产元年，公司紧抓电池技术变革机遇

3、，规划 16GW TOPCON 电池项目，其中山西 4GW 电池项目已经投产，预计三季度末满产，22 年全年预计组件出货 4.5GW。公司是分布式头部企业，分布式业务与国电投合作，未来出货有保证，装机规模有望逐步提升。21 年公司与国电投达成 5 年 7.2GW 的分布式 EPC 合作，22 年预计装机 2.5GW，其中国电投 1.5GW 以上。2021 年开始，公司户用分布式业务逐步由赊销模式转变为 EPC模式，回款情况更好，预计 EPC 模式下单瓦盈利 2 毛以上。维持公司“买入”评级。公司为光伏背板龙头，光伏背板产能不断扩张，毛利率逐步上涨，龙头地位稳固。在整县推进的背景下，公司分布式业

4、务稳扎稳打。随着电池新产能不断释放，公司电池组件业务毛利率由负转正，22 年 1H 单体报表单瓦盈利达到 4 分，电池组件业务迎来明显的业绩翻转，在未来上游原材料价格下降的背景下，公司 TOPCon 电池的盈利能力有望持续提升。我们对公司的前次盈利预测为：22-24年归母净利润为6.86/10.3/13亿元。与前次盈利预测相比，本次预测对外销售产品假设有所改变，主要原因是公司未来致力于为组件企业降本增效，主材环节主要对外销售产品为电池，且 N 型电池盈利有望提升，预计公司 22-24 年净利润 6.86 亿/10.35 亿/13.64 亿，当前股价对应 PE 分别为26/18/13 倍，维持公

5、司“买入”评级。风险提示：全球光伏需求不达预期；光伏行业竞争加剧；电池技术进展不及预期；光伏背板竞争加剧。市场数据：2022 年 09 月 05 日 收盘价（元）16.66 一年内最高/最低（元）24.89/11.37 市净率 5.0 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）15254 上证指数/深证成指 3199.91/11678.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元）3.36 资产负债率%71.61 总股本/流通 A 股（百万）1090/916 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 中来

6、股份（300393）点评：22 年上半年各板块经营不断改善，业绩稳步兑现 2022/08/05 中来股份（300393）点评：山西 TOPCon项 目 投 产，未 来 出 货 有 望 放 量 2022/07/04 证券分析师 朱栋 A0230522050001 联系人 朱栋(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）5,820 4,638 15,211 22,560 28,250 同比增长率（%）14.4 95.5 161.4 48.3 25.2 归母净利润（百万元）-313 231 686 1,035 1,

7、364 同比增长率（%）-642.9 319.1 50.8 31.7 每股收益（元/股）-0.29 0.21 0.63 0.95 1.25 毛利率（%）11.5 16.6 14.5 14.7 15.0 ROE（%）-9.2 6.3 16.8 20.3 21.1-58 26 18 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-0710-0711-0712-0701-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-07-50%0%50%100%（收益率）中来股份沪深3

8、00指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们对公司的前次盈利预测为：22-24 年归母净利润为 6.86/10.3/13 亿元。与前次盈利预测相比，本次预测对外销售产品假设有所改变，主要原因是公司未来致力于为组件企业降本增效，主材环节主要对外销售产品为电池，且 N 型电池盈利有望提升，预计公司 22-24 年净利润 6.86 亿/10.35 亿/13.64 亿，当前股价对应 PE 分别为26/18/13 倍。公司为光伏背板龙头，传统背板量利齐升，透明背板渗透率逐步提升，背板业务未来上升空间较大；公司

9、 TOPCon 电池技术行业领先，公司致力于为光伏组件企业降本增效，随着高效电池和背板产能释放，公司未来业绩有望保持高速增长，维持公司“买入”评级。关键假设点 2022-2024 年，公司背板对外出货为 2.6/3/4 亿平米；2022-2024 年，TOPCon 电池对外出货为 2/8/12GW，22 年以组件形式出货；2022-2024 年，分布式系统装机 2.5/3/3.5GW。有别于大众的认识 市场普遍认为组件环节未来集中度会不断提升，二三线组件企业的市场份额会逐步下降，中来股份的组件出货量也会下降。我们认为公司未来的定位是为组件企业降本增效服务，公司未来对外销售产品主要是高效 TOP

10、Con 电池，组件产能较小，且组件产品大部分自用，因此公司可以享受电池技术变革的技术红利和下游组件客户出货不断增加的行业红利。市场普遍认为光伏玻璃的经济性好于透明背板，我们认为经过多年研发，公司透明背板已经逐步得到下游客户认证，成本已经低于透明玻璃，且可以提高光伏组件的发电量，因此公司未来透明背板的出货量有望逐步提升。股价表现的催化剂 全球光伏装机需求超预期；TOPCon 产业化进程超预期；透明背板需求超预期。核心假设风险 全球光伏需求不达预期；光伏行业竞争加剧；电池技术进展不及预期；光伏背板竞争加剧。fYqU8Z8VpZhUtXfW7NcMaQsQnNnPsQlOrRyReRqQtM9PnM

11、oONZnPmNuOpNyR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共37页 简单金融 成就梦想 1.光伏背板龙头企业，产业链纵向延伸.6 1.1 深耕光伏领域，围绕光伏产业链不断延伸.6 1.2 公司股权结构合理，控制权稳定.8 1.3 股权激励目标收入高速增长，凸显公司发展信心.8 1.4 三大业务板块互相联动，公司规模和营收大幅增长.9 1.5 老产能减值计提充分，轻装上阵.10 2.光伏降本增效趋势不变，分布式光伏前景广阔.10 2.1 双面涂覆型背板需求向好，透明网格背板经济性凸显.10 2.2 N 型电池为未来趋势，TOPCon 技术为中短期内优选.

12、17 2.3 整县推进政策下，分布式业务 2022 年迎来爆发.22 3.紧抓能源变革机遇，致力于光伏组件降本增效.26 3.1 背板盈利能力领跑行业，绑定优质客户保证销量.26 3.2 TOPCon 电池技术先行者，紧抓电池技术变革机遇，业绩翻转在即29 3.3 下游应用侧重分布式光伏领域，在手订单充沛.31 4.盈利预测与估值.33 4.1 关键假设及盈利预测.33 4.2 投资分析意见.34 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共37页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司历史沿革.6 图 2：公司所属产业链.7 图 3：公司实控人为林建伟、

13、张育政夫妇.8 图 4：18-22H1 公司营业收入结构（单位：百万元）.9 图 5：2022H1 公司营收占比（单位：%）.9 图 6：2018-2022H1 营收及同比增长情况（单位：百万元，%）.10 图 7：2018-2022H1 归母净利润及同比增长情况（单位：百万元，%）.10 图 8：单玻太阳能电池组件结构.11 图 9：太阳能组件成本构成情况（单位：%）.11 图 10：光伏背板分类.12 图 11：复合型和涂覆型背板对比.12 图 12：太阳能电池背膜结构.13 图 13：不同背板材料市场占比.14 图 14：2022-2025E 全球光伏背板需求量.14 图 15：年度新增

14、分布式光伏占比提升.14 图 16：PO 膜 DSC 曲线.14 图 17：166/210 单玻组件室内热斑温度对比.14 图 18：166/210 单玻组件室外热斑最高温度对比（）.14 图 19：组件单瓦直流发电量（Wh）及增益百分比.15 图 20：高透光率的透明背板可以实现双面组件较高双面率.15 图 21：2021-2030E 双面组件占比持续提升.16 图 22：2020 年背板竞争格局.17 图 23：2021 年背板竞争格局.17 图 24：电池片技术线路图.17 图 25：2021-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势（单位：%）.19 图 26：P/N 型组件双面率对比

15、.20 图 27：TOPCon 电池制造工艺与 PERC 具有高兼容性.21 图 28：2021-2030E 正面银浆消耗量变化趋势（单位：mg/片）.22 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共37页 简单金融 成就梦想 图 29：中国光伏累计装机容量稳步提高（单位：GW、%）.23 图 30：2021 年国内不同电源的新增装机结构.23 图 31：截止 2021 年国内不同电源的装机结构.23 图 32：2021 年国内不同电源的发电量结构.23 图 33：分布式占中国光伏新增装机容量比重持续上升（单位：GW）.23 图 34：2017-2021 年各公司

16、背板业务毛利率.26 图 35：2019-2021 年各公司背板单平成本（元/平）.26 图 36：公司透明背板组件实证现场.28 图 37：2017-2021 年各企业背板出货量对比（亿平方米）.28 图 38：公司电池及组件产品.29 图 39：公司 POPAID 技术路线.30 图 40：2022H1 电池与组件业务毛利率企稳回升（单位：%）.31 图 41：公司户用光伏系统案例.33 表 1：公司多晶硅项目规划.7 表 2：公司主要子公司.8 表 3：股权激励业绩考核目标.9 表 4：光伏背板核心结构层解释.11 表 5：市面主流背板结构与产品特点.12 表 6：2021-2030E

17、各技术路线光电转换效率（单位：%）.18 表 7：TOPCon 工艺路线差异及特点.19 表 8：TOPCon 工艺原理解释.21 表 9：各省市整县推进相关政策.24 表 10：我国存量建筑面积（单位：亿平方米、w/平方米、GW、%）.25 表 11：公司背板产品介绍.27 表 12：主要背板公司产能（亿平方米/每年）对比.28 表 13：公司山西 16GWN 型 TOPCon 项目计划.30 表 14：分业务盈利预测.34 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共37页 简单金融 成就梦想 1.光伏背板龙头企业，产业链纵向延伸 A 股首家上市背板企业。苏州中

18、来光伏新材股份有限公司成立于 2008 年，是 A 股独树一帜最早以光伏背板作为主营业务的上市公司。2014 年，公司成功上市（股票代码：300393）。公司曾荣获国家火炬计划重点高新技术企业、江苏省创新型企业等荣誉。同时，公司拥有 CNAS、TUV 南德、TUV 北德认可的国家光伏薄膜实验室，也是江苏省光伏薄膜材料工程技术研究中心。世界领先 N 型双面电池及组件和背板制造商。自公司成立以来，便专心于光伏背板研究，2015 年收购意大利 FILMCUTTER 光伏公司，2016 年全资子公司苏州中来电力有限公司（后更名为苏州中来民生能源有限公司）进行增资扩股，引进战略投资者，布局分布式光伏电站

19、业务；2017 年，公司光伏背板出货量位列全球第一；2019 年公司自主研发并量产 N 型 TOPCon 电池，成为国内最早 GW 级量产的 N 型 TOPCon 电池厂商。自公司成立以来，累计出货 5GW N 型双面电池及组件，160GW 太阳能电池背板，太阳能背板生产能力超 2 亿平方米，累计为 10 万住户提供家庭能源服务。图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1.1 深耕光伏领域，围绕光伏产业链不断延伸 公司专注于光伏背板、N 型高效单晶电池和组件的研发、生产与销售，以及侧重于分布式户用光伏领域的光伏应用系统的设计、开发、销售与运维。在光伏领域公司荣获了 2018优秀

20、背板制造商大奖、2018 中国光伏技术领跑者大奖、中国能源产业扶贫杰出品牌，新能源企业全球竞争力百强等多个奖项。7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共37页 简单金融 成就梦想 图 2：公司所属产业链 资料来源：公司年报，申万宏源研究 积极向上游硅料扩张。2022 年 3 月 15 日，公司与太原市人民政府、古交市人民政府签订战略合作与投资协议，拟在山西省古交市马兰镇投资年产 20 万吨工业硅及年产10 万吨高纯多晶硅项目，中来股份或子公司将持有项目公司 51%股权，太原市政府投资设立的产业基金将持有项目公司 49%股权。项目建设总周期约 5 年，其中一期项目

21、（年产 20万吨工业硅及年产 1 万吨多晶硅）预计将于 2024 年竣工投产，剩余 9 万吨多晶硅二期项目将根据市场情况推进。本次多晶硅项目拟采用硅烷流化床法制备颗粒硅，相较于改良西门子法，具有转化率高、能耗低、可连续生产、副产物污染小等优势。根据硅业分会数据，硅烷流化床法制备颗粒硅相较于改良西门子法能降低电耗 30%，水耗 30%，氢消耗 42%，人工降低 65%，使得生产成本总体降低 30%。表 1：公司多晶硅项目规划 项目分期 项目内容 投资金额（亿）预计投产时间 一期 年产 20 万吨工业硅及年产 1 万吨高纯多晶硅 43（多晶硅投资 11 亿元）2024 二期 年产 9 万吨多晶硅

22、97 根据市场情况推进 资料来源：公司公告，申万宏源研究 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共37页 简单金融 成就梦想 1.2 公司股权结构合理，控制权稳定 公司实控人为林建伟、张育政夫妇。林建伟、张育政夫妇系一致行动人，合计持有公司约 29.8%股份，为公司实际控制人。除实控人外，公司其余股东及合伙企业最高股权占比仅为 3.13%，公司控制权稳定清晰。图 3：公司实控人为林建伟、张育政夫妇 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 2：公司主要子公司 公司名称 持股比例 主营业务 上海中来智慧新能源有限公司 100%光伏电站开发投资等各类工程建设活动 中来光

23、电科技（衢州）有限公司 100%太阳能电池片、电池及组件研发、制造及销售 中来（香港）新能源控股有限公司 100%太阳能光伏产品技术咨询、服务；光伏电站 EPC 苏州中来民生能源有限公司 82.71%光伏系统集成销售 泰州中来光电科技有限公司 76.17%电池组件研发、制造、销售 上海源烨新能源有限公司 30%光伏电站开发建设、运营；合资方为国电投 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 股权激励目标收入高速增长，凸显公司发展信心 发布股权激励，彰显公司发展信心。2022 年 2 月 21 日，公司公布新一轮股权激励，拟向 313 名高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员授予 3060 万

24、股限制性股票，约占当日总股本 2.81%，其中首次授予 2512.9 万股，占拟授予总额的 82%，预留 547 万股。本次授予的对象人数占公司总人数 12.59%。业绩考核营收目标高企。根据公司公告公布的数值计算，股权激励解锁条件规定的2022、2023、2024 年实现的营业收入分别需达 115、165、220 亿元，计算得营收同比增速分别为 98%、43%、33%。本次股权激励，彰显了公司对于 2022-2024 年间营收高增速的信心。9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共37页 简单金融 成就梦想 47%29%23%1%光伏应用系统太阳能电池背膜高效组

25、件其他表 3：股权激励业绩考核目标 归属期 业绩考核目标 较上年同比增长率 第一个归属期 2022 年营收不低于 115 亿元 98%第二个归属期 2022-2023 年累计营收不低于 280 亿元 43%第三个归属期 2022-2024 年累计营收不低于 500 亿元 33%资料来源：公司公告，申万宏源研究 创新激励机制保证科研技术领先。在激励机制方面，公司采用创新激励机制，加大科技奖励力度，充分体现科技成果的价值，调动技术人员创新的积极性，营造有利于留住人才和吸引人才的环境。公司科技人员聘任以年度考核为依据，对工作突出、业绩优秀的专业技术人员公司将给予一定奖励。同时，公司制定了专利和论文奖

26、励制度，对员工的职务发明创造以及论文的事件进行奖励。1.4 三大业务板块互相联动，公司规模和营收大幅增长 公司主营为组件、背板及光伏应用系统三大板块。公司以光伏背板业务为基础，逐步切入高效电池和下游光伏应用系统领域。2021 年，公司积极探索业务模式的调整，与国电投集团下属子公司开展合作，合资设立上海源烨共同开发户用分布式光伏电站。因而自2021 年公司实现了高效组件、太阳能电池背板、光伏应用系统三大板块既实行独立经营决策又互相联动提供营收的局面，形成了较好的协同效应，完成了从“太阳能复材专业供货商”到“以光伏背膜业务为基础业务，重点发展高效电池及组件业务，加速推进光伏应用系统业务”的战略转型

27、。图 4：18-22H1 公司营业收入结构（单位：百万元）图 5：2022H1 公司营收占比（单位：%）资料来源：iFind，申万宏源研究 注：其他主要为 EPC 模式下的光伏电站承包业务收入及自持电站电费补贴收入 资料来源：iFind，申万宏源研究 004000500060007000200212022H1光伏应用系统太阳能电池背膜高效组件其他电池及组件 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共37页 简单金融 成就梦想 2022 上半年公司营业收入、归母净利润实现同比高增。2019-2021 年公司实现营业收入

28、 34.78、50.85、58.20 亿元，同比增长 29.20%、46.21%、14.45%，分别实现归母净利润 2.43、0.97、-3.13 亿元，同比增长 93.41%、-60.26%、-424.19%。2022 年上半年，公司实现营业收入 46.38 亿元，实现归母净利润 2.31 亿元，实现了营业收入的同比高增以及归母净利润的由负转正。主要原因可分为市场驱动及产能驱动。市场驱动方面：背板行业需求呈较大增长；N 型 TOPCon 电池在 P 型技术量产效率逐渐逼近物理极限情况下逐步崛起；“整县推进“政策效应不断释放，公司所侧重的户用分布式光伏市场发展迅速。产能方面：公司 2022 年

29、 5000 万平方米背板产能扩张正逐步释放；公司完成了泰州年产1.5GW N 型单晶双面 TOPCon 太阳能电池项目的产能爬坡。图 6：2018-2022H1 营收及同比增长情况（单位：百万元，%）图 7：2018-2022H1归母净利润及同比增长情况（单位：百万元，%）资料来源：iFind，申万宏源研究 资料来源：iFind，申万宏源研究 1.5 老产能减值计提充分，轻装上阵 资产减值计提充分，老旧产能包袱小。2021 年公司归母净亏损达 3.13 亿元，同比下降 424.2%。而公司业绩亏损的主要原因是旧产线减值计提。公司 2.1GW 电池片产线自2016 年起募资建设并逐步投产，但 2

30、.1GW 电池片产线均为 166 电池片，在电池片大尺寸化的趋势下，该产线计提资产减值。公司泰州、山西的 TOPCon 新电池片产线单 GW 投资远小于老产线。公司的老旧产线减值的充分计提使得公司老旧产能包袱较小，有助于公司高效电池的产能的扩张。2.光伏降本增效趋势不变，分布式光伏前景广阔 2.1 双面涂覆型背板需求向好，透明网格背板经济性凸显 背膜是光伏组件主要封装材料之一，成本约占 3%。光伏背膜也称太阳能电池背膜和太阳能电池背板，是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，在户外环境下能够保护太-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%004000

31、500060007000200212022H1营业收入（百万元）营收同比增长率（%）-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-400-300-300200212022H1归母净利润（百万元）归母净利润同比增长率(%)1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共37页 简单金融 成就梦想 阳能电池组件抵抗光湿热等环境因素对 EVA 胶膜、电池片等材料的侵蚀，从而起到耐候绝缘保护的作用。目前晶硅太阳能电池组件的使用要求一般为 25 年，而背膜作为直接与外环境大面积接触的

32、光伏封装材料，对耐长期老化（湿热、干热、紫外线）、耐电气绝缘、水蒸气阻隔等性能要求较高。背板在组件生产成本中占比约为 3%。图 8：单玻太阳能电池组件结构 图 9：太阳能组件成本构成情况（单位：%）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 表 4：光伏背板核心结构层解释 名称 作用及特点 外层保护层/耐候层 为了良好的耐候性，一般要求外层材料含氟，PVF 和 PVDF是众所周知的两种耐候性高分子材料，因其内部存在 C-F 键键能为 485KJ/mol，为有机化合物共价键中键能最大的。能够解离 C-F 键的光子在阳光中低于 5%且容易被臭氧层吸收，能达到地面的极

33、少 中间层 起支撑作用，要求耐高低温，机械性能要稳定，电绝缘性优良，抗蠕动性、耐疲劳性、耐摩擦性、尺寸稳定性好，气体和蒸汽渗透率要低。一般使用改性 PET 材料 层压粘结层 未经改性的含氟薄膜及 PET，与 EVA 粘结牢度差，因此需要使用改性含氟材料或粘结性强的 EVA、PE、PA 膜 资料来源：公开资料整理，申万宏源研究 双面含氟背板更符合太阳能电池组件封装要求。太阳能电池背膜主要分为含氟背膜与不含氟背膜两大类。其中含氟背膜又分双面含氟（如 TPT）与单面含氟（如 TPE）两种；不含氟背膜则多通过胶粘剂将多层 PET 胶粘复合而成。从材料本身特性看，由于不含氟背板难以满足晶硅太阳能电池组件

34、的湿热、干热、紫外等使用要求，未来很难适合用于太阳能电池组件的封装。由于双面含氟材料给整个背膜生产造成的成本压力，厂商采用了聚乙烯材料替代双面含氟的 TPT 结构背膜中 EVA 光照面的氟材料，从而出现了单面含氟的 TPE结构的背膜。然而，TPE 结构背膜在与组件封装用 EVA 胶膜粘结后，由于背膜的 PET 主体基材缺少含氟材料的有效保护，组件安装后背膜无法经受长期的紫外老化考验，在几年之内组件就会出现背膜变黄、脆化、老化等不良现象，严重影响组件的长期发电效能，因此单面含氟 TPE 结构的背膜难以适用于晶硅太阳能电池组件长达 25 年的封装使用要求。综合来看，目前双面含氟背板依然是主流的太阳

35、能电池组件封装材料。67.5%5.9%3.0%4.0%19.6%电池玻璃背板EVA其他 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共37页 简单金融 成就梦想 图 10：光伏背板分类 资料来源：全球光伏，申万宏源研究 图 11：复合型和涂覆型背板对比 资料来源：明冠新材招股书，申万宏源研究 表 5：市面主流背板结构与产品特点 背板类型 背板结构 产品特点 TPT 双面氟膜背板，采用美国杜邦公司生产的Tedlar 牌 PVF 氟膜与中间层 PET 基膜通过胶粘剂复合在一起 优点：氟膜致密性好，对紫外线防护强度高，使用寿命长，与PET基膜粘接后，即使在使用中有部分脱

36、胶，表面薄膜仍然完整，仍能保护内部 PET 层，是耐候性能最好的产品 缺点：产品成本较高 KPK 双面氟膜背板，相较于 TPT，将氟膜替换为阿玛科公司 Kynar 膜 TPE/KPE 以 PET 为基材，一面复合 T 膜（Tedlar 牌 PVF氟膜）/K 膜（Kynar 牌 PVDF 氟膜），另一面复合 EVA 胶膜 具有 TPT/KPK 背板的大部分优点，在电池组件中背板内层与EVA 粘结力高，总体成本较 TPT/KPK 背板低。缺点：背板内层 EVA 薄膜的抗紫外能力弱，受到长时间照射容易发生黄变 CPC 两面涂覆氟树脂 无需使用胶粘剂，实现了在线制氟层和膜胶一体化结构，最大限度发挥氟树

37、脂材料的耐化学介质、耐候、防腐蚀、足够的刚 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共37页 简单金融 成就梦想 性和强度等优良化学品特性，成本较低 KPC/TPC 由双面采用氟薄膜转变为单面使用氟薄膜，另一面使用氟涂料 性能可靠，成本适中 PET 不含氟，单层/多层 PET 结构，或加之 EVA 助料层。优点：较含氟背板成本低许多，具有良好的绝缘性能，低热阻，低水汽渗透率，低收缩率。缺点：耐紫外线能力差，抗湿热能力差，易水解，阻燃性差。经改性后部分缺点得到改善，但PET背板仍存在耐候性差的问题 玻璃背板 采用玻璃作为背面材料替换掉背板，实现双面双玻组件生产

38、优点：具有良好的透光性，玻璃也不会因为紫外光照射产生老化。缺点：重量增加约 30%，给安装、运输带来不便，玻璃易碎导致生产、运输过程中破碎率高 透明/透明网格背板 采用全透明材料 具有相当强的耐紫外能力，质量更轻，较双玻组件有更多应用场景。采用透明背板来实现双面发电组件的生产，给组件厂商节省了厂房和设备改造成本，因此得到业内青睐 资料来源：苍洪实业，明冠新材招股书，申万宏源研究 涂覆型背膜或为国内背膜材料发展趋势。目前的主流太阳能电池背膜多为双面含氟的复膜型背膜和涂覆型背膜。复膜型背膜（TPT、KPK 等）多是以欧美氟化工企业开发的 PVF或 PVDF 等氟膜通过胶粘剂与 PET 基材粘结复合

39、而成。而复膜型背膜存在两个问题：（1）国产胶粘剂质量水准不一，复合工艺良莠不齐导致电池组件户外长期使用过程中复合型背膜容易受湿度与温度双重因素的综合影响而最终导致氟膜与 PET 基材的层间剥离，难以满足电池组件长期可靠性要求。（2）复膜型背膜所用 PVF 氟膜壁垒高，长期由杜邦等外国公司垄断，高质量胶粘剂也依赖进口，以此种技术开发双面含氟背膜的中国企业长期受制于外国企业，背膜制造成本居高不下。与复膜型背膜相比，涂覆型背膜不需要使用胶黏剂，一体化程度高，层间结合力强，不产生分层，且涂覆型背膜工艺更为简单，国内供应充足，成本更低，是目前背膜开发与技术发展的方向和趋势。图 12：太阳能电池背膜结构

40、资料来源：智研咨询，申万宏源研究 全球光伏背板出货量稳步增长，传统含氟背板仍为市场主流。2021 年全球光伏新增装机超 170GW，带动光伏背板出货量达 7.25 亿平方米，同比增长 16.1%，其中透明背板组件涨势较高，出货超5500 万平方米，装机量超过 11GW。综合估算，预计 2023 年我国 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共37页 简单金融 成就梦想 太阳能背板市场规模将达 50-60 亿元，2025 年市场规模将达 90-100 亿元。从结构来看，尽管受发电量、环保、成本等因素影响，玻璃背板渗透率呈向上趋势，但含氟背板仍为市场主流，据 C

41、PIA，2021 年含氟背板出货占比达 65.9%，玻璃背板占比 24.4%。图 13：不同背板材料市场占比 图 14：2022-2025E 全球光伏背板需求量 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2021 版），CPIA，申万宏源研究 资料来源：CPIA，申万宏源研究 注：背板按照 500 万平/GW 计算 分布式光伏占比提升，背板可靠性要求趋严。受“整县推进“政策逐步落地、分布式系统 LCOE 逐年下降等因素驱动下，分布式光伏装机持续增长。据 CPIA，2021 年分布式光伏新增装机 29.28GW，同比高增 21%，全国光伏总装机量中占比首次突破 50%。相比于集中式电站，分布式电站对背板

42、可靠性的要求更高。一方面，斜屋顶分布式电站往往通风不畅，组件长期处于较高温度下运行，最高温度可达 200，对 PO 材料要求较高。另一方面，据 PO 膜的 DSC 曲线可知，在 150-170温度下，结晶结构熔融，分子链变为无序状态，自由体积增大，容易出现鼓包失效。图 15：年度新增分布式光伏占比提升 图 16：PO 膜 DSC曲线 资料来源：CPIA、申万宏源研究 资料来源：全球光伏、申万宏源研究、210 至尊组件白皮书 图单玻组件室内热斑温度对比 图 18：166/210 单玻组件室外热斑最高温度对比（）8.810.812.813.88.610.412.213.314

43、1516172022年2023年2024年2025年乐观情况（亿平方米）保守情况（亿平方米）88%63%53%60%68%12%37%47%40%32%0%20%40%60%80%100%120%200192020大型地面电站占比分布式光伏占比 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源：全球光伏、申万宏源研究、210 至尊组件白皮书 资料来源：全球光伏、申万宏源研究、210 至尊组件白皮书 透明网格背膜性能与成本优势明显。双面组件主要采用玻璃背板或透明背板两种封装形式。一方面，相比于玻璃组件，透明背板

44、双面组件减重可达 15%-35%；高透明有机无机纳米杂化合金技术使背膜透光率超 93%，耐紫外能力远超传统背膜。另一方面，透明背板有成本、工艺简便的明显优势，具有更好的经济性。据中来股份数据，2022 年 3-5 月份，相同材料、面积的透明背板组件比双玻组件平均发电量高 1.29%，对于 1GW 电站，假设运行寿命为 30 年，则透明背板可增加收益 1.42 亿元。此外，采用透明背膜的组件在光伏农业大棚、BIPV 项目等对透光率要求达 85%以上的场景中也非常有优势。随着未来透明背膜的用量增加，预计透明背膜的成本有进一步下降的空间。图 19：组件单瓦直流发电量（Wh）及增益百分比 资料来源：中

45、来股份、申万宏源研究 ：高透光率的透明背板可以实现双面组件较高双面率 174.4153.655180166-72版型210-55版型 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源：华阳检测，申万宏源研究 双面组件渗透率提升，透明背板需求高增。双面组件通过双面发电，可提升 5-20%发电增益，在组件大型化趋势下更受下游市场青睐，同时，受美国豁免双面发电组件 201 关税，双面组件渗透率有望持续提升。据 CPIA，2021 年双面组件渗透率达 37.4%，同比提升 7.7pcts，预计

46、2023 年，单双面组件占比基本相当。而填补了双面组件无法使用背板材料之一缺点的透明背板，预计将随着双面组件渗透率的提升而进一步扩大市场空间。图 21：2021-2030E 双面组件占比持续提升 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2021 版），CPIA，申万宏源研究 行业集中度较高，中来市占率跃居第一。2021 年光伏背板 CR3 达 53%，作为国产率最高的光伏辅材环节，中国企业占据 90%以上市场份额。行业经过充分洗牌整合后，竞争格局清晰，2020 年前赛伍技术稳居市占率第一，2021 年中来股份凭借成本、技术优势，超越赛伍成为行业龙头，市占率达 23%。背板作为光伏组件封装关键辅材，客

47、户认证难度大，供货稳定性及产品可靠性要求高，具有较高壁垒，龙头企业优势明显，行业集中度有望进一步提升。1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共37页 简单金融 成就梦想 图 22：2020 年背板竞争格局 图 23：2021 年背板竞争格局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 N 型电池为未来趋势，TOPCon 技术为中短期内优选 电池片是光伏发电的核心部件，产业集中度较高。光伏电池片位于光伏产业链中游，通过将单/多晶硅片加工处理得到可将太阳能转化为电能的半导体薄片。电池片上游主要为硅片、银浆等原材料，下游为光伏组件制

48、造商，电池片也是光伏组件的核心组成部分。电池片的技术路线和工艺水平将直接影响光伏组件的发电效率和使用寿命。根据光伏行业协会数据，2021 年全国电池片产量约为 198GW，同比增长 46.9%。其中，排名前五企业产量占国内电池片总产量 53.9%，产业集中度较高。电池片可分为 P 型和 N 型电池片两类。根据衬底片类型分，电池片可分为 P 型电池片和 N 型电池片。P 型电池主要包括 BSF（常规铝背场电池）和 PERC（钝化发射极和背面电池）。N 型电池主要包括 Topcon（隧穿氧化层钝化接触）和 HJT（本征薄膜异质结）。目前主流技术为 PERC 电池，但 N 型理论光电转换效率更高。图

49、 24：电池片技术线路图 资料来源：晶体硅太阳能电池产业化技术发展，CPIA，申万宏源研究 25%24%13%11%13%8%6%赛伍技术中来股份明冠新材福斯特乐凯胶片回天新材其它23%18%12%11%9%8%18%中来股份赛伍技术明冠新材乐凯胶片福斯特回天新材其他 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共37页 简单金融 成就梦想 N 型电池转换效率优势显著，是未来电池发展方向。相较于传统 P 型电池，N 型电池具有更高的正面转换效率和双面率，根据经验公式，电池转换效率每提升 1%，成本便可下降 7%。此外，温度系数低、光衰减系数低和弱光响应等优势让 N

50、 型电池在中东等高温、昼夜温差大的地区具备更强的竞争力，在较差的光照条件下同样能发电，N 型电池是未来高效电池的发展方向。2021 年 PERC 单晶电池平均光电转换效率为 23.1%，较理论极值提升空间较小，TOPCon 单晶电池平均转换效率为 24.0%，异质结电池平均转换效率为 24.2%，仍有较大提升空间。表 6：2021-2030E 各技术路线光电转换效率（单位：%）分类 2021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E P 型多晶 BSF P 型多晶黑硅电池 19.5%19.5%19.7%-PERC P 型多晶黑硅电池 21.0%21.1%21.3%21.5%2

51、1.7%21.9%PERCP 型铸锭单晶电池 22.4%22.6%22.8%23.0%23.3%23.6%P 型单晶 PERC P 型单晶电池 23.1%23.3%23.5%23.7%23.9%24.1%N 型单晶 TOPCon 单晶电池 24.0%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%异质结电池 24.2%24.6%25.0%25.3%25.6%26.0%IBC 电池 24.1%24.5%24.8%25.3%25.7%26.2%资料来源：中国光伏产业发展路线图（2021 年版），CPIA，申万宏源研究 注:背接触 N 型单晶电池目前处于中试阶段；均只记正面效率 PERC 电池仍为

52、主流，2023 年起 TOPCon 与异质结电池占比将持续提升。2021 年新建量产产线仍以 PERC 电池产线为主，PERC 电池片市场占比进一步提升至 91.2%。但由于PERC 电池已逼近其理论光电转换效率极限值，未来提升空间有限，电池片将迭代为转换效率更高的电池技术。其中，预计与 PERC 产线接轨的 TOPCon 在短期内凭借其可由 PERC 升级改造而带来的成本优势将在 2023-2030 年期间逐步提升市占率。1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共37页 简单金融 成就梦想 图 25：2021-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势（单位：

53、%）资料来源：中国光伏产业发展路线图（2021 版），CPIA，申万宏源研究 TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）技术是一种新型钝化技术，该技术是在电池表面生长一层超薄的可隧穿的氧化层和一层高掺杂的多晶硅层，氧化层的钝化作用和高掺杂多晶硅层的场钝化作用可极大地降低少子复合速率。TOPCon 电池具备优异的表面钝化特性，消除了背面金属接触复合，具有高开路电压和填充因子，可实现电池光电转换效率的提升突破，同时能很好地与目前量产工艺兼容。TOPCon 工艺路线差异主要体现在多晶硅生长及氧化层的制备上，目前主流技术方案包括 LPCVD、PECVD、PVD 等。表 7：TOPCon 工艺路线差异及特点 技

54、术路线 特点 LPCVD 方案 隧穿氧化层采取热氧、多晶硅层采取 LPCVD 方案（本征+离子注入/磷扩）技术工艺相对成熟，钝化效果好但成膜速度较慢，需附加解决绕镀问题 PECVD 方案 隧穿氧化层采取 PEALD 方案，氧化层均匀，PECVD 形成多晶硅层 成膜速度快，但造成 H 无法释放，存在 H 含量高，易爆膜的困扰 PVD 方案 由 PECVD 形成氧化层，PVD 完成多晶硅沉积 成膜速度较快且基本无绕镀影响 资料来源：全球光伏，申万宏源研究 四大优势致使 TOPCon 为中短期内优选。相较于目前主流的 PERC 技术方案，TOPCon能够实现电池效率和发电量的大幅提升；较 HJT 等

55、新兴技术，TOPCon 具有能与现有主流PERC 产线兼容，经济性已然开始显现的优势，因而中短期内，TOPCon 为 N 型中较好的方案。具体细分来看：（1）实现电池效率和发电量的大幅提升。如上文所述，TOPCon 电池效率较 PERC有 1pct 以上的优势，且目前 TOPCon 电池处于产业化初期，提效幅度、速度均更快。以 CPIA 口径统计，2018 年以来 TOPCon 电池效率提升 2.5 个 pct，2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共37页 简单金融 成就梦想 同期 PERC 提升仅为 1.3 个 pct。TOPCon 量产效率与理论极限值

56、仍有很大优化空间，提效路径更为明确。此外，N 型 TOPCon 电池双面率可达 85%，较 PERC70%双面率明显提高，折算综合效率端大致形成 1pct 效率优势。同时，TOPCon 组件首年衰减优化至 1%，年衰减幅度较 P 型明显减少，且弱光表现更好，温度系数更优，提升全生命周期发电量。实例测算全周期发电量优势达 4%-5%。图 26：P/N 型组件双面率对比 资料来源：全球光伏，申万宏源研究 （2）与既有 PERC 产线兼容度高。从硅料/硅片环节看，TOPCon 采用 N 型衬底，对硅料纯度要求较 P 型更高，目前硅料企业新产线基本上满足 N 型需求。N 型硅片拉晶过程要求热场等辅材杂

57、质含量更低，切片厚度与 PERC 大体一致。总体上在上游硅料、硅片重资产环节不涉及设备更替；从电池制备环节看，TOPCon相比现有 PERC 产线只需新增硼发射极的制备、生长隧穿氧化层、沉积多晶硅并对其进行掺杂、扩散后的清洗等四道工序，其余环节基本与 PERC 产线兼容；从组件制备环节看，TOPCon 通常配合 SMBB 减少银浆用料，此时要求串焊机做相应调整，高温工艺的 TOPCon 在组件端同样适配 PERC 产线。总体而言，TOPCon 与 PERC 工艺大多部分较为接近，不仅是有改造升级空间，更是可以充分利用现有的产业工人与成熟工艺。2121 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

58、披露与声明 第21页 共37页 简单金融 成就梦想 图 27：TOPCon 电池制造工艺与 PERC 具有高兼容性 资料来源：中科院电工所，申万宏源研究 表 8：TOPCon 工艺原理解释 工艺名称 原理 制绒 硅片经过热碱和双氧水表面清洗后，利用碱对单晶硅片的各向异性腐蚀，在硅片表面形成密集金字塔结构，可明显降低对太阳光的反射。主要耗材是氢氧化钠、双氧水。扩散 在清洗制绒处理后的硅片表面，通过磷扩散工艺在 P 型硅片上制成太阳能电池的核心结构 P-N 结，并在 PSG 层中沉积足够磷源作为激光掺杂源。SE 利用激光的高温将 PSG 层中的磷和硅融化，使磷源向硅片扩散，形成重掺杂区，其他区域不

59、变，从而得到选择性发射极结构。热氧 通过管式热氧化，在硅片发射极生长氧化硅薄膜，修复 SE 后损失的氧化层，可以在碱抛中隔绝碱和硅反应，从而保护 PN 结。碱抛 用高浓度的碱溶液与非扩散面没有 PSD 的硅片发生反应，形成高反射率的抛光面，抛光完成后使用 HF 溶液去除扩散面 PSG 层。去 PSG 采用链式去 PSG 设备，正面扩散面 PSG（磷硅玻璃层）用水膜保护，背面非扩散面的PSG 用滚轮带 HF 溶液方式去除。退火 在一定高温条件下，通过氧气扩散工艺，在 P 型硅片上形成一定厚度的氧化硅膜,作为介质阻挡层同时起到表面钝化作用。PE 二合一 在硅片背面沉积氧化铝，从而形成钝化层，并在氧

60、化铝表面再生长一层氮化硅膜，以保护氧化铝不受烧结时铝背场和银电极穿透。正面镀膜 运用等离子体增强化学气相沉积（PECVD）工艺，在电池表面沉积氮化硅，正面减反作用，提升光能吸收率,同时拥有较好的表面钝化效果。激光开槽 在一定激光功率下，将部分氧化铝与氮化硅薄膜层打穿露出硅基体，烧结后形成铝硅合金，载流子有效导出。丝网印刷 把电极浆料印刷到太阳电池上，再通过烧结形成可焊接的电极，以便少子及空穴顺利导出。光注入 通过高强度 LED 灯照射硅片表面，H 通过光热高能推进硅基体，钝化 B-O 复合缺陷，达到抗光衰目的。外观检测 通过高清相机对电池产品正背面拍照，利用软件分析进行颜色分类及外观检验和不合

61、格品检出。电性能检测 通过太阳光模拟器，模拟太阳光照射电池片，测试电池片电性能 2222 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共37页 简单金融 成就梦想 EL 检测 通过给电池外加电压，使低能级电子跃迁到高能级。高能级电子跃迁回低能级放出光子，有缺陷的位置发暗。通过相机和成像系统判断产品合格与不合格 资料来源：光伏行研，申万宏源研究 （3）投资强度逐渐接近 PERC。根据 CPIA 数据，2021 年 PERC 产线投资额约 1.94亿元/GW，TOPCon约为2.2亿元/GW，新建产线投资强度已经和PERC接近，叠加产线生命周期造成的折旧年限差异以及供需造成的排

62、产差异，新建TOPCon 产线平摊至单瓦折旧额已经接近 PERC。从改建角度看，PERC 产线需要增加的投资额约为 0.4-0.6 亿元/GW，投资额并不高，制约 PERC 产线改造的因素主要在技术方案和预留场地空间上（硼扩速度慢于磷扩，增加设备投入）。大部分 2020 年以后扩产的 PERC 产线预留了 TOPCon 的改造空间，但结合目前统计规划情况，2022 年新增 TOPCon 产能主要为新建产能。（4）经济性开始显现。在收益端，由于 TOPCon 发电量更高，意味着在相同 LCOE基准下，TOPCon 组件将享受较 PERC 的溢价。静态来看，参考目前TOPCon24-24.5%的量

63、产效率，测算对单面组件 TOPCon 带来的初始投资溢价约为 0.1 元./W，双面组件接近 0.15 元/W。动态考虑 TOPCon 和 PERC 的效率差距拉大，当效率差距拉开至 2pct 时，N 型 TOPCon 在单面/双面组件端的溢价将进一步向 0.15/0.2 元/W 靠拢。在成本端，非硅成本主要来自银浆及折旧。过去3年 TOPCon正背面银浆消耗量实现大幅降低，但目前较PERC高约 50mg（120-130mg/片）。未来随着线宽下降、加工费用减少，TOPCon 银浆消耗仍有很大的下降空间，叠加效率提升，则银浆等非硅成本将趋近。图 28：2021-2030E 正面银浆消耗量变化趋

64、势（单位：mg/片）资料来源：中国光伏产业发展路线图（2021 版），CPIA，申万宏源研究 2.3 整县推进政策下，分布式业务 2022 年迎来爆发 光伏发电已成为我国电力的重要来源，占国内累计装机、新增装机及年总发电量结构比重十分可观。根据中电联数据，截至 2021 年，国内光伏累计装机规模达 305.56GW，2323 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共37页 简单金融 成就梦想 同比增长 20.9%，太阳能发电在全部发电电源装机容量累计规模中占比为 12.90%，较 2020年的 11.51%增加 1.38 个百分点。同时，2021 年国内太阳能发电量为

65、 3270 亿 kWh，在总发电量中占比为 3.90%，同比增长 25.2%。此外 2021 年国内太阳能新增装机容量占当年全部新增装机容量比为 31.16%，位居榜首，较 2020 年提高了近 6 个百分点。图 29：中国光伏累计装机容量稳步提高（单位：GW、%）图 30：2021 年国内不同电源的新增装机结构 资料来源：中电联、申万宏源研究 资料来源：中电联、申万宏源研究 图 31：截止2021 年国内不同电源的装机结构 图 32：2021 年国内不同电源的发电量结构 资料来源：中电联、申万宏源研究 资料来源：中电联、申万宏源研究 分布式光伏实现跨越，前景广阔。2015-2021 年，国内

66、光伏新增装机容量的年复合增长率为 23.95%，呈快速增长态势。2021 年，国内新增光伏装机规模 54.88GW，其中，分布式装机达 29.28GW，占总量的 53.4%，比 2020 年增长 87%，分布式新增装机占比首次超过集中式装机，2022 年上半年继续保持这一态势，分布式新增装机 19.65GW，占新增光伏装机的 63.63%。图 33：分布式占中国光伏新增装机容量比重持续上升（单位：GW）0%20%40%60%80%100%05003003502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021累计装机YoY火电水电风电太阳能核电其他火电水电

67、风电太阳能核电其他火电水电风电太阳能核电其他 2424 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家能源局、申万宏源研究 整县推进试点政策利好分布式光伏建设进程。2021 年 6 月 20 日，国家能源局发布 关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，提出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。2021 年 9 月 8 日，国

68、家能源局综合司发布关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，指出全国各省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团共报送试点县（市、区）676 个，全部列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点。在整县推进试点政策下，预计分布式光伏建设进程加快，市场空间有望进一步打开。表 9：各省市整县推进相关政策 省份 发布时间 具体内容 北京 2022/4/1 重点在大兴区、北京经济技术开发区、天竺综保区等 6 个区域推进屋顶分布式光伏发电试点工作，试点区域内党政机关，学校、医院、村委会，工商业厂房及农户建筑屋顶总面积安装光伏发电比例分别不低于 50%、40%、30%和 20%。到 2025 年，全

69、市整区屋顶分布式光伏试点新增光伏发电装机 120 万千瓦。天津 2021/6/23 所选择的整镇、街道、乡党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%，学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%，工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%，农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。上海 2021/10/14 2021 年度纳入本市试点名单街道（镇、乡）共计 21 个，其中纳入国家试点名单街道（镇、乡）17 个。广东 2022/4/13 大力提升光伏发电规模，坚持集中式与分布式开发并举，因地制宜建设集中式光伏电站项目，积极推进光伏建筑一体

70、化建设，鼓励发展屋顶分布式光伏发电。“十四五”时期新增光伏发电装机容量约 2000 万千瓦。山东 2021/12/31 到“十四五”末，全省整县(市、区)分布式光伏规模化开发容量达到 2000 万千瓦以上；50%以上的试点县(市、区)达到国家规定试点标准，即党政机关建筑、公共建筑、工商业厂房、农村居民屋顶总面积安装光伏发电比例分别不低于 50%、40%、30%、20%。在 2030 年底前，试点县(市、区)全部达到国家试点标准，总开发规模达到 3000 万千瓦以上。河南 2022/2/24 新增可再生能源发电装机 2755 万千瓦，年均增速超过 45%，全省可再生能源发电装机占比超过30%。到

71、 2025 年，新增并网容量 1000 万千瓦以上。公共机构节能降碳改造工程，实施屋顶光002000212022H1分布式集中式 2525 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共37页 简单金融 成就梦想 省份 发布时间 具体内容 伏改造，公共机构单位面积能耗下降 4%以上。江苏 2021/11/30 择优选择开发企业，注重整体规模推进。试点工作要充分发挥整体规模效应，实现整县（市、区）屋顶分布式光伏集中连片、规模化开发和规模化运维，做到整体科学规划、集中连片推进、统一开发管理、规模运营维护。四川 2

72、022/3 支持乐山、成都、眉山晶硅光伏产业发展。“十四五”期间新增风电 600 万千瓦左右、太阳能发电1000 万千瓦以上。江西 2022/1/11 力争到 2022 年底，实现全省各开发区具备开发条件的屋顶光伏发电覆盖度达到 30%以上；到2023 年底，全省各开发区具备开发条件的屋顶光伏发电覆盖度达到 60%以上；到 2024 年底，全省各开发区具备开发条件的屋顶光伏发电覆盖度达到 80%以上。福建 2021/11 到 2023 年底，力争完成 13 个试点示范县创建，试点地区新增屋顶分布式光伏装机 200 万千瓦以上。到 2025 年，全面完成试点工作，力争新增屋顶分布式光伏装机 50

73、0 万千瓦以上。坚持市场化方向，充分尊重产权单位意愿，不搞政策“一刀切”。鼓励新建党政机关、医院、学校、村委会等公共建筑以及工商业厂房，推行 BIPV 建设方式。甘肃 2021/8/5 按照“3+10+X”框架开展分布式光伏整县集中推进试点工作。即：确定张掖市高台县、金昌市永昌县、定西市通渭县 3 个县开展分布式光伏整县推进试点工作。3 个县项目总装机为 69.21 万千瓦。分布式光伏整乡（镇）推进试点 10 个县、涉及 83 个乡（镇）,项目总装机为 85.81 万千瓦。“X”即为除上述“3+10”外的其他市、县。共 33 个县（区）、涉及 797 个村，总规模 153.59 万千瓦。资料来

74、源：各省市政府官网、申万宏源研究 整县屋顶分布式光伏政策推进背景下，预计存量建筑的分布式光伏装机规模潜在空间为 619GW。根据中国建筑业统计年鉴，我国 1997-2021 年间住宅/商业服务/办公/科教医疗/文体娱乐/工业/其他建筑的竣工面积分别为 384/39/38/29/6/87/17 亿平方米，期间总竣工面积约 600 亿平方米。根据历史数据观测，假定 1996 年及以前总竣工面积为100 亿平方米，按照 1997-2021 年各种类建筑竣工面积占总体竣工比重设定 1996 及以前各种类建筑竣工面积。截至 2021 年我国存量建筑竣工面积为 700 亿平方米。假设住宅/商业服务/办公/

75、科教医疗/文体娱乐/工业/其他建筑的平均层数分别为 5（考虑到农村住宅拉低平均数）/3/10/5/3/1.5/3，则我国存量建筑物屋顶面积在 192 亿平方米。整县推进政策规定建筑物屋顶铺设比例根据建筑类别在 20-50%不等，我们使用该政策中的规定作为各类建筑屋顶光伏铺设比例。假设使用 540W、182 组件，参照晶澳、晶科、隆基联合发布的182 组件产品白皮书，组件尺寸为 2.27*1.13m，折合功率密度 210.5W/平方米，综合考虑光伏安装倾角与间距，假定实际功率密度为 120W/平方米。经测算存量建筑分布式光伏装机空间619GW，以住宅和工业建筑为主，装机空间占比分别为34.74%

76、和39.29%。表 10：我国存量建筑面积（单位：亿平方米、w/平方米、GW、%）住宅房屋 商业及服务用房 办公用房 科教医疗用房 文体娱乐用房 厂房及建筑物 仓库 其他 合计 截止2021年建筑竣工面积（亿平方米）448.05 45.00 44.72 34.11 6.59 98.18 3.14 19.96 699.74 建筑层数 5 3 10 5 3 1.5 1.5 3 屋顶面积（亿平89.61 15 4.47 6.82 2.2 65.45 2.09 6.65 192.29 2626 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共37页 简单金融 成就梦想 住宅房屋 商业

77、及服务用房 办公用房 科教医疗用房 文体娱乐用房 厂房及建筑物 仓库 其他 合计 方米）铺设比例 20%40%40%40%40%30%30%30%可铺设屋顶面积（亿平方米）17.92 6 1.79 2.73 0.88 19.64 0.63 2 51.59 功率密度（W/平方米）120 装机容量（GW）215.04 72 21.48 32.76 10.56 235.68 7.56 24 619.08 各类型建筑装机空间占比 34.74%11.63%3.47%5.29%1.71%38.07%1.22%3.88%100%资料来源：中国建筑业统计年鉴、国家能源局、国家统计局、182 组件产品白皮书、申

78、万宏源研究 3.紧抓能源变革机遇，致力于光伏组件降本增效 经过多年发展，公司形成了光伏辅材、N 型高效单晶电池、以及侧重于分布式户用光伏领域的光伏应用系统的设计、开发、销售与运维的三大业务板块，实行集团化经营，战略统一，目标导向，三个板块既实行独立经营决策又互相联动，形成了较好的协同效应。3.1 背板盈利能力领跑行业，绑定优质客户保证销量 公司背板产品品类齐全，涂敷型成本优势明显。公司产品覆盖 FFC 双面涂覆型背板、KFB/TFB 涂覆/复合型背板、透明/透明网格型背板三大类型，其中，FFC 涂敷型背板为公司主打产品，无需使用 PVDF 材料、结构简单，成本相比 K 膜背板具有明显成本优势。

79、2021年公司单平成本 8.7 元/平方米，较行业龙头赛伍技术低 0.8 元/平方米。同时，从盈利能力看，2021 年公司毛利率达 21.06%，22 年 1H 毛利率高达 25.88%，领先于行业。图 34：2017-2021 年各公司背板业务毛利率 图 35：2019-2021 年各公司背板单平成本（元/平）资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200202021中来股份明冠新材福斯特赛伍技术乐凯胶片8.70 8.68 8.89 9.94 15

80、.64 7.90 7.76 8.23 9.52 13.16 8.70 9.24 9.52 9.64 12.23 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00中来股份福斯特赛伍技术明冠新材乐凯胶片201920202021 2727 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共37页 简单金融 成就梦想 表 11：公司背板产品介绍 产品系列 结构示意图 产品优势 FFC 双面涂覆系列 1.双面氟、膜胶一体化结构：FFC/PET/FFC；2.采用等离子化学改性接枝技术和氟硅烷表面接枝技术；3.白色背板反射率高；4.黑色背板散热性能优

81、越；5.规格可按客户要求定制，最大宽幅 1300mm TRANSPARENT 透明、透明网格系列 1.高透光率:透明区4001100nm 波段透过率90%;2.优异的抗PID性能:采用 POE 或 EVA 封装，组件功率不易衰减;3.轻量化:采用透明背板可将组件质量降低 30%，从而减少运输和安装成本;4.高可靠性:通过紫外500KWH/m 加严测试，满足组件 25 年使用要求;5.呼吸性:及时释放封装材料分解产生的醋酸，有效降低组件内部的醋酸浓度;6.兼容性:可按客制化要求定制，最大宽幅 1300mm;7.发电量高:发电量比双玻增量 0.8%KFB/TFB 双面氟碳系列 1.双面氟碳结构、集

82、成杜邦 Tedlar、集成 PVDF 氟膜、中来 FFC 氟碳技术，品牌驰名、性能可靠;2.采用等离子化学改性技术和氟硅烷表面接枝技术;3.FFC 氟碳内涂层厚度10m，耐紫外性能优异，组件不黄变;4.KFB-30(plus)的背部局部放电电压大于 1500V;5.规格可按客户要求定制，最大宽幅 1300mm KPK/TPT 双面氟碳系列 1.双面氟碳结构 2.优异的耐 UV 与抗老化特性;3.良好的电气绝缘与耐电压特性;4.背部局部放电电压大于 1500V;5.规格可按客户要求定制，最大宽幅 1300mm 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司开创性推出透明背板新产品，有望贡献业绩新增量。2

83、018 年，公司首创透明网格背板产品，领先行业。2021 年，公司独立自主研发并发布“Hauberk”2.0 透明背板/透明网格背板。“Hauberk”技术透明背膜开创性的应用了有机无机杂化纳米技术的合金材料，在工艺方面，公司在超分散过程中对纳米合金材料进行表面改性，产生活性纳米材料，并使用微波固化技术，在背膜表面形成致密无针孔的图层，使得透明背板具有高耐候性、高透光率、高反射率、优异抗 PID 性能、轻量化、兼容性等产品优势。目前，该透明网格背板产品的已获取晶科、隆基、黄河水电、正泰、大恒、秦能等客户验证，客户使用稳定，预计销量有望进一步提升。2828 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

84、信息披露与声明 第28页 共37页 简单金融 成就梦想 图 36：公司透明背板组件实证现场 资料来源：全球光伏，申万宏源研究 积极扩产提升供应能力，绑定优质客户，背板产能消化无忧。2021 年公司光伏背板出货量近 1.7 亿平方米，反超赛伍技术重回行业首位，公司坚定扩产以消化下游客户旺盛订单。公司现有产能 1.7 亿平方米，居于行业前列，并加大 5000 万平方米背板项目进度，预计在 2022 年底实现 2.2 亿平方米，同时公司计划后续进一步建设年产 2.5 亿平方米通用型背板项目。公司凭借极高的产品质量及稳定性，已在业内树立了良好的口碑，其 FCC 双面涂覆背板户外稳定运行 13 年，实现

85、终端客户零投诉。目前，公司实现全球前 20 大组件厂商合作全覆盖，深度绑定隆基、晶科、天合、晶澳、阿特斯、东方日升等客户，新增产能有望顺利消化。图 37：2017-2021 年各企业背板出货量对比（亿平方米）资料来源：各公司公告、申万宏源研究 表 12：主要背板公司产能（亿平方米/每年）对比 公司名称 现有产能 背板扩产计划 赛伍技术 1.8/中来股份 1.7 加速 5000 万平方米项目进度，预计 2022 年底前产能达 2.2 亿平方米，后续进一步建设 嘉明薄膜公司年产 1 亿平米无氟背板建设项目，预计 2023-2024 年建成投产 1.681.310.890.810.680.000.2

86、00.400.600.801.001.201.401.601.80中来股份赛伍技术明冠新材乐凯胶片福斯特201920202021 2929 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共37页 简单金融 成就梦想 公司名称 现有产能 背板扩产计划 福斯特 0.65 预计 2022 年底产能新增 6000 万平方米 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 3.2 TOPCon 电池技术先行者，紧抓电池技术变革机遇，业绩翻转在即 TOPCon 电池先行者，科研技术优势卓越。公司布局 N 型高效电子组件时间早，是国内最早进行 GW 级 N 型高效单晶电池规模化量产的企业。公司力图成为

87、 N 型双面和TOPCon 领域龙头，大力推进 N 型 TOPCon 技术国产化、进入产业化元年，为丰富产品结构与拓展市场应用领域，公司相继推出了 Niwa Super 大尺寸 N 型 TOPCon 组件、Niwa Black 全黑组件等多款组件产品。截至 2022H1，公司及子公司累计获得授权专利 185 件，其中发明专利 64 件，实用新型专利 111 件，国外 PCT 专利 10 件，范围覆盖 N-PERT、N-IBC、N-TOPCon 等多种电池结构及多道工序制程，尤其对硼掺杂和多晶硅沉积方面有丰富的经验。公司在建立了技术优势的同时持续保持科研的大力投入，有望在未来继续保持技术领先。图

88、 38：公司电池及组件产品 资料来源：公司官网、申万宏源研究 独创 POPAID 技术为电池及组件行业领先打下坚实基础。2020 年 10 月，公司宣布的最新科研成果 J-TOPCon 2.0 电池利用了独创的 POPAID 技术（等离子氧化及等离子辅助原位掺杂技术）并通过其独特的链式平台传输载板能够在不破真空情况下同时完成隧穿氧化和掺杂非晶硅沉积，真正做到无绕镀。POPAID 技术是全新的中国创新概念和技术，是在光伏电池制造领域难得的中国原创、世界领先的镀膜概念。POPAID 装备技术使一台设备可以替代现有管式高温氧化、管式 LPCVD、离子注入、绕镀清晰四道工序的四台设备，奠定了公司在 N

89、 型 TOPCon 电池技术领域的领先地位。公司独特的 POPAID 技术、亚纳米镀膜工艺控制及等离子强化镀膜工艺使得 TOPCon电池良品率提高至 97%，电池制造工序由 12 道缩短至 9 道。2021 年 9 月公司 TOPCon电池实现 182 尺寸效率 25.4%的世界记录，良率达 97%。截至目前，公司新投产 1.5GW N 3030 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共37页 简单金融 成就梦想 型 TOPCon 电池产线量产效率可达 24.5%，组件方面，公司 N 型 TOPCon 高效组件转换效率超过 21.5%，首年衰减仅 1%，25 年衰减不

90、超 10.6%。公司 N 型 TOPCon 组件以其高功率、高可靠性、高双面率、低衰减、低温度系数等一系列优势居于行业领先地位。图 39：公司 POPAID 技术路线 资料来源：公司公告、申万宏源研究 布局 TOPCon3.0 等新技术，有望实现电池的进一步降本增效。公司规划电池技术路线为 TOPCon1.0-TOPCon2.0-TOPCon3.0-TBC-钙钛矿叠层。公司与业内技术领先企业、高等院校及科研院所合作，在其提供技术咨询和指导的基础上进行自主研发，目前与南京大学、常熟理工学院、江苏杰太光电、江苏省科学技术情报研究所等机构展开技术合作、人才培养等工作。截至目前，TOPCon1.0 技

91、术趋于成熟，2.0 技术已实现规模化量产，3.0正在研发中，预计将于 2023 年实现量产。公司布局的 TOPCon3.0 新技术则在降本（非硅成本如银耗等）与增效（效率提升）两方面具有更大优势。产能逐渐爬坡达产，2022 年组件出货量预计将达 4-5GW。公司泰州 1.5GW TOPCon新电池片产线于 2021 年 12 月底投产并于目前完成产能爬坡，2022 年 6 月“年产 16GW高效单晶电池智能工厂项目“一期首批 4GW 的首片 182/210 高效电池下线且正在分布爬坡，后续一期 4GW 与二期 8GW 也正在逐步规划建设中。截至目前，公司拥有合计共 7.6GW电池产能，其中 2

92、.1GW 采用 TOPCon1.0 技术，1.5GW 采用 2.0 技术，山西一期已投产4GW 以及建设中的 4GW 均为 2.0 技术。2022 年上半年，公司组件出货量为 1.1GW，全年预计随着疫情误工因素缓解，产能利用率提升，出货量将达 4-5GW。表 13：公司山西 16GWN 型 TOPCon 项目计划 项目名称 项目容量 预计达产时间 山西一期一批 TOPCon 4GW 2022.6 投产 山西一期二批 TOPCon 4GW 预计 22 年底投产 山西二期 TOPCon 8GW 预计 23 年投产 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3131 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

93、信息披露与声明 第31页 共37页 简单金融 成就梦想 21 年电池与组件业务亏损原因不可持续。2021 年，公司电池与组件业务毛利率为-4.3%，主要原因为公司 21 年初签订较多低价海外订单，叠加 21 年原材料及海运费价格大幅上涨，成本端上涨压力向终端客户传导缓慢，导致公司 21 年公司电池组件业务毛利率同比下降 19.09pct。22 年电池与组件业务将迎来盈利回升。公司电池银浆消耗量快速下降，由过去的130-160mg/片下降至约 100mg/片，并预计于明年达到与 P 型电池同一水平 80mg/片。2022 年上半年，公司电池与组件业务实现毛利率 3.93%，较上年同期增长 8.4

94、3pct。此外，随着公司与 PERC 电池成本相近的 TOPCon3.0 的投产，公司 TOPCon 0.1 元/W 溢价将带来显著利润增厚，预计 2022 年公司电池与组件业务盈利将触底回升。图 40：2022H1 电池与组件业务毛利率企稳回升（单位：%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 2023 年电池与组件业务有望迎来量价齐升。公司山西一期二批 TOPCon 4GW 产能预计将于 2022 年底投产，山西二期 TOPCon 8GW 产能预计将于 2023 年释放。预计 2023年公司 TOPCon 电池片产能将达 19.6GW。上游成本端，随着 2022 年底硅料的大规模投产，预计硅料、

95、硅片价格将逐渐回落至合理区间。因此，2023 年-2024 年，公司电池与组件业务有望迎来量价齐升。3.3 下游应用侧重分布式光伏领域，在手订单充沛 公司光伏应用系统业务侧重于户用分布式光伏领域。公司光伏应用系统业务主要为分布式光伏电站的开发、设计、建设、销售和运维服务等，公司客户主要包括户用和工商业用户等群体。公司就光伏应用系统业务进行了各种模式的尝试与创新，并明确了户用分布式及光伏精准扶贫等业务为主的发展方向。公司在户用分布式市场拥有超6年的实践经验，通过早期的布局和摸索，拥有了成熟的运营模式、精专的渠道、强大的电站开发能力，户用分布式业务覆盖范围扩展到 18 个省市 500 多个区县。公

96、司分布式光伏业务模式转型助力夺取分布式市场份额。公司在户用项目开发之初就对家庭、房屋和资信情况进行充分了解，降低农户带来的潜在违约风险，在充分审慎调查的基础上开展赊销业务，并约定收款期可顺延，确保款项可收回。而由于赊销需要公司垫-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1 3232 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共37页 简单金融 成就梦想 资，且回款周期长，而 EPC 总包模式有利于双方提升协调效率，促进资金有效流通。公司目前已转向 EPC 总包模式继续开展分布式业务。目前公司通过自主开发订单管理系统

97、、监控系统、运维系统、e 钱包批扣系统、应收系统等五大线上平台，从电站制造、监控运维、款项回笼、电站运营实现了分布式户用电站全生命周期的智能管理，利用监控系统可监测各户用电站的实时运营状态及期间发电量。此外公司在各地建立了“代理商+电工”的完善的维修网络，结合电站运营实时监控和预警系统，提升应对异常情况的效率，最大程度确保发电收益。最后公司还会为农户的电站购买商业保险，防范不可抗力带来的风险和损失，确保收益回收的可持续性。从去年整县推进政策启动到现在，公司累计与 110 个县/镇签署了合作框架协议，拟建容量达到约 10.75GW，除了部分地方政府相关政策调整未完全启动之外，目前大约有 70%区

98、域在开始逐步开展实施。预计公司户用业务将在 EPC 总包模式的支持下快速增长。截至2022 年上半年，公司已累计立项建档电站容量 1954MW，已经开工电站容量 1759MW，已经验收交付 1323.43MW，其中 2022 年上半年内验收交付 656.97MW，累计确认销售收入 42 亿元。公司与上海源烨签订供应长单，稳中求进夯实户用分布式基本盘。2021 年公司销售模式转变为与央企合作，为合资公司上海源烨（中来股份持股 30%、国电投持股 70%）提供户用光伏电站 EPC 工程服务。2021 年 4 月，公司控股子公司中来民生、中来民生全资子公司中来智联与上海源烨新能源有限公司（实际控制人

99、为国家电力投资集团有限公司）签署了户用光伏发电项目 EPC 总承包协议，双方计划首年合作建设规模至少 1.2GW，第二年至第五年的年平均新增建设容量不低于 1.5GW,且合作满 5 年累计建设装机容量达7.2GW 以上。按照双方协定的首年定价均值 3.5 元/w 计算，合同总额预计达 252 亿元，但每年的定价不固定，会随着市场情况进行合理调整，据公司互动问答，目前双方正在协商确定户用 EPC 价格。22 年上半年中来民生向上海源烨验收交付了 656.97MW 光伏系统产品，接近去年全年 666.46MW 的交付量，Q2 单季度装机约 350MW，预计 22 全年装机量在 2-2.5GW。33

100、33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共37页 简单金融 成就梦想 图 41：公司户用光伏系统案例 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司在手订单量较为可观，拟定工商业分布式市场开拓目标。公司工商业分布式业务22 年年初开始布局，公司计划通过成立合资公司共同开发的模式推进相关业务。公司目前的优势有：1.客户对单个电站的流量要求不；2.可发挥中来民生现有的代理商和渠道优势3.具备跟央国企合作的成功经验。公司目前也在积极探索工商业分布式业务，今年初步确定300MW 工商业分布式开发量。公司工商业分布式目前设定三年计划，2022 年是试点，争取达到300MW，2023

101、年工商业分布式争取达到800MW开发量，2024年争取达到2GW。公司目前制定了与央国企合作、与民企合作、与金融机构合作及企业全款自投公司提供金融工具四种模式同步推进工商业分布式业务。4.盈利预测与估值 4.1 关键假设及盈利预测 关键假设 背板出货量：全球光伏装机不断增加，同时透明背板下游接受度逐步提高的情况下，公司背板凭借优异的产品性能和领先于同行的成本控制能力，公司背板出货有望逐步增加。预计公司 2022/2023/2024 年的组件出货量为 2.6/3/4 亿平米。光伏应用系统：在整县推进政策的加持下，公司与国电投合作签订了 5 年 7.2GW 的订单，目前公司在手项目超过 10GW，

102、预计公司 2022/2023/2024 公司分布式系统装机量为2.5/3/3.5GW。N 型高效电池：随着公司电池产能不断释放，公司电池对外出货有望逐步增加，预计公司 2022/2023/2024 年电池和组件对外出货量为 2/8/12GW，其中 22 年对外出售 2GW为组件产品，23-24 年为电池产品。3434 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共37页 简单金融 成就梦想 2022 年组件价格受上游原材料价格持续上涨影响而大幅上涨，预计将随着原材料的恢复理性而价格下跌，假设 2022-2024 价格为 1.80、1.20、1.10 元/W。光伏应用系统单位

103、售价也将因组件价格先升后降而波动，假设 2022-2024 年价格为 3.50、3.30、3.10 元/W。同时下游对透明背板接受度逐步提高，假设透明背板占比逐步提高至 10%、20%、50%。盈利预测 在全球光伏装机高速增长的情况下，我们对公司的前次盈利预测为：22-24 年归母净利润为 6.86/10.3/13 亿元。与前次盈利预测相比，本次预测对外销售产品假设有所改变，主要原因是公司未来致力于为组件企业降本增效，主材环节主要对外销售产品为电池，且N 型电池盈利有望提升，预计公司 22-24 年净利润 6.86 亿/10.35 亿/13.64 亿，当前股价对应 PE 分别为 26/18/1

104、3 倍，维持公司“买入”评级。表 14：分业务盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 1 光伏应用系统 出货量（GW）0.66 2.50 3.00 3.50 单位售价(元/W)3.34 3.50 3.30 3.10 营业收入(百万）2207.17 8750.00 9900.00 10850.00 营业成本(百万）1868.59 7350.00 8217.00 9005.50 毛利率 15.34%16.0%17.0%17.0%2 太阳能电池背膜 总出货量（亿）1.68 2.60 3.00 4.00 透明背板占比 10.00%20.00%50.00%普通背板毛利率 24.00%2

105、4.00%23.00%透明背板毛利率 27.00%28.00%28.00%营业收入(百万）1850.93 2861.30 3060.00 4200.00 营业成本(百万）1461.12 2165.62 2299.20 3124.00 背板综合毛利率 21.06%24.31%24.86%25.62%3 电池及组件 出货量（MW）993.75 2000 8000 12000 单位售价（元/W）1.67 1.80 1.20 1.10 营业收入(百万）1660.08 3600.00 9600.00 13200.00 营业成本(百万）1731.46 3492.00 8736.00 11880.00 毛利

106、率-4.30%3.00%9.00%10.00%资料来源：wind，申万宏源研究 4.2 投资分析意见 公司为光伏背板龙头，光伏背板产能不断扩张，毛利率逐步上涨，龙头地位稳固。在整县推进的背景下，公司分布式业务稳扎稳打，单瓦盈利能力达到 0.2 元。随着电池新产能不断释放，公司电池组件业务毛利率由负转正，221H 单体报表单瓦盈利达到 4 分，电池组件业务迎来明显的业绩翻转，在未来上游原材料价格下降的背景下，公司电池组件业务的盈利能力有望持续提升。公司未来有光伏背板和分布式业务托底，TOPCon 产能放量带来新的业绩增长点，维持公司“买入”评级。3535 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

107、息披露与声明 第35页 共37页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 光伏行业竞争加剧风险。光伏行业竞争者较多，产能扩张规模较快，未来如果竞争情况加剧，将对公司的盈利能力产生影响。光伏技术路线不确定性风险。目前光伏行业正处于 P 型向 N 型转变的拐点，若未来HJT 降本超预期或 TOPcon 降本速度缓慢，将对公司盈利水平产生影响。组件装机量不及预期风险。组件装机量决定了光伏背板的需求量，如若全球光伏装机不及预期，将会导致背板行业内公司出货量下降。光伏政策波动风险。光伏行业受政策影响较大，如若整县推进等政策颁布及实施不及预期，公司盈利能力将面临波动风险。6.财务摘要 合并损益表 百万元 202

108、0 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 5,085 5,820 15,211 22,560 28,250 营业收入 5,085 5,820 15,211 22,560 28,250 光伏应用系统-2,207 8,750 9,900 10,850 太阳能电池背膜-1,851 2,861 3,060 4,200 电池及组件-1,660 3,600 9,600 13,200 营业总成本 4,621 5,673 14,286 21,177 26,435 营业成本 4,165 5,149 13,008 19,252 24,010 光伏应用系统-1,869 7,350 8,217 9

109、,006 太阳能电池背膜-1,461 2,166 2,299 3,124 电池及组件-1,731 3,492 8,736 11,880 税金及附加 19 20 52 77 97 销售费用 81 117 305 452 566 管理费用 186 245 615 896 1,152 研发费用 174 181 472 700 877 财务费用-3-38-166-201-265 其他收益 55 41 41 41 41 投资收益 3-82 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-178 5 0 0 0 信用减值损失-95-59 0 0 0 资产减值损失-38-462 0 0 0

110、 资产处置收益 0-8 0 0 0 营业利润 211-418 966 1,424 1,856 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 211-418 966 1,424 1,856 所得税 65-5 193 285 371 净利润 147-412 773 1,139 1,485 少数股东损益 50-99 86 104 121 归母净利润97-313 686 1,035 1,364 3636 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024

111、E 净利润 147-412 773 1,139 1,485 加：折旧摊销减值 389 815 149 149 149 财务费用 123 132-166-201-265 非经营损失 205-4 0 0 0 营运资本变动-2,174 5-3,331-2,770-3,141 其它 1,130-186 0 0 0 经营活动现金流-180 351-2,575-1,683-1,773 资本开支 298 388 0 0 0 其它投资现金流 143-253 0 0 0 投资活动现金流-155-641 0 0 0 吸收投资 3 32 0 0 0 负债净变化 366-55 2,438 2,367 2,128 支付

112、股利、利息 253 92-166-201-265 其它融资现金流-26 553 0 0 0 融资活动现金流 90 438 2,604 2,568 2,393 净现金流-250 132 29 885 620 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,805 6,245 9,604 13,259 17,020 现金及等价物 1,492 2,496 2,525 3,410 4,030 应收款项 1,397 1,800 3,662 5,262 6,592 存货净额 649 1,608 3,077 4,248 6,05

113、9 合同资产 103 192 192 192 192 其他流动资产 163 148 148 148 148 长期投资 190 302 302 302 302 固定资产 2,914 2,646 2,497 2,349 2,200 无形资产及其他资产 2,808 2,947 2,947 2,947 2,947 资产总计 9,717 12,139 15,350 18,857 22,469 流动负债 4,399 6,997 9,208 11,348 13,249 短期借款 1,952 1,693 3,904 6,044 7,945 应付款项 2,284 4,326 4,326 4,326 4,326

114、其它流动负债 163 978 978 978 978 非流动负债 877 1,076 1,303 1,530 1,757 负债合计 5,277 8,072 10,511 12,878 15,006 股本 778 1,090 1,090 1,090 1,090 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 2,122 1,851 1,851 1,851 1,851 其他综合收益 7 6 6 6 6 盈余公积 100 118 118 118 118 未分配利润 655 323 1,010 2,045 3,409 少数股东权益 778 679 765 869 990 股东权益 4,440 4,067

115、4,840 5,979 7,464 负债和股东权益合计 9,717 12,139 15,350 18,857 22,469 资料来源：wind，申万宏源研究 3737 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共37页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于

116、申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相

117、对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的

118、相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶

119、列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主

120、作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。