1、2020年年3月月17日日 零售与化妆品投资机会展望零售与化妆品投资机会展望 关注超市、电商与美妆关注超市、电商与美妆 中中信信证券研究部证券研究部 商业零售行业商业零售行业 徐晓芳徐晓芳 1 1 核心核心观点观点 超市：龙头提份额超市：龙头提份额，拓边界拓边界 需求：公共餐饮、集体用餐等需求部分回归家庭用餐，商超品类C端零售需求增加 强者恒强：防疫举措放大龙头在规模、网点、供应链、信息系统等方面的优势 成长性：拓宽线下、线上中长期成长空间 重点推荐：永辉超市、家家悦、高鑫零售、步步高 电商：快速复苏电商：快速复苏，格局稳定格局稳定，低低线线发力发力 总量：冲击逐步消退，线上消费习惯得以强化

2、格局：寡头垄断，消费者心智较难突破 动力：低线消费升级，“得低线者得未来” 美美妆：妆： 疫情的影响，品牌的自救 韩日美妆需求向本土品牌的迁移 中长期：4大底层驱动力不变，赛道“宽”且“长” 重点推荐：珀莱雅、丸美股份、壹网壹创、上海家化 风险提示风险提示： 居民购买力短期下行风险 ；量化宽松，资本涌入，竞争加剧 pOtMqQsOnQtNsQrQqPyRmP6McMaQtRmMsQoOfQqQpMkPmNxP9PpPwOuOmQmRMYoMsR 2 1.超市：超市：结构性受益，集中度提升，双线成长空间拓宽结构性受益，集中度提升，双线成长空间拓宽 I.I.需求：公共餐饮、集体用餐等需求部分回归家

3、庭用餐，商超品类需求：公共餐饮、集体用餐等需求部分回归家庭用餐，商超品类C C端零售需求端零售需求增加增加 II.II. 集中集中度提升：度提升：防疫举措放大龙头在规模、网点、供应链、信息系统等方面的防疫举措放大龙头在规模、网点、供应链、信息系统等方面的优势优势 III.III.成成长性：拓宽线下、线上中长期成长空间长性：拓宽线下、线上中长期成长空间 3 3 结构性需求增加：生鲜、包装食品（剔除酒水、饮料）等一般占超市销售的50%70%。受疫情影响，近半生鲜需求由机 构团体、餐饮企业转移至零售端，包装食品如方便面等需求提升，C端零售商普遍受益。 草根调研推算高鑫零售、步步高的经营口径同店增速在

4、5%左右，永辉超市、家家悦、红旗连锁的同店增速更高，或达双位 数；进入3月以来，延续了较高的同店增速。 1.1 公共公共餐饮、集体餐饮、集体用餐回归用餐回归家庭用餐，商超品类家庭用餐，商超品类C端零售需求增加端零售需求增加 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：图中所示数字为2018年生鲜消费量数据 疫情下生鲜需求迁移至零售端疫情下生鲜需求迁移至零售端 4 4 疫情中，优质商超龙头普遍成为各地政府、商务部门指 定的防疫保供企业，从而在供应链、网点、执行力等方 面的优势被放大，市场份额提升。 疫期丰富的商品供应，虽有上浮但在合理区间的价格、 严格的防疫举措使龙头赢得较高市场美誉度

5、，即使在疫 情结束后，其在供应链资源、消费者心智方面的优势仍 将得以延续。 资料来源：公司公告，Euromonitor，中信证券研究部预测 资料来源：公司公告，公司官网，Euromonitor，中信证券研究部预测 注：2019年永辉超市门店数包含收购的 百佳超市38家门店 永辉超市、高鑫零售、沃尔玛中国、家乐福中国营业收入永辉超市、高鑫零售、沃尔玛中国、家乐福中国营业收入（亿（亿元）元）永辉超市、高鑫零售、沃尔玛中国、家乐福中国大卖场门店数量永辉超市、高鑫零售、沃尔玛中国、家乐福中国大卖场门店数量 1.2 强者强者恒强：防疫举措放大恒强：防疫举措放大龙头优势龙头优势 579 714 872 8

6、4 105 132 156 184 230 273 323 372 409 446 461 484 486 426 90 112 134 156 182 203 218 236 236 228 229 220 215 209 0 200 400 600 800 1,000 永辉超市高鑫零售沃尔玛家乐福 37 57 85 123 177 247 305 367 421 492 586 705 854 380 455 563 683 780 864 921 968 1,0091,0341,004 954 442 497 569 609 648 659 671 699 719 774 795 255

7、 316 335 394 355355 402 420 364356 325324 300 282 0 200 400 600 800 1,000 1,200 永辉超市高鑫零售沃尔玛家乐福 中国超市行业公司市占率（按销售额，中国超市行业公司市占率（按销售额，%） 2.5 2.7 2.6 0.5 2.6 2.3 0.6 3.3 1.3 1.0 0.9 3.3 2.5 2.8 0 1 2 3 4 华润系高鑫零售沃尔玛永辉超市百联家乐福物美 20092000019E 资料来源：公司公告，Euromonitor，中信证券研究部预测 5

8、5 线下农线下农改超提速改超提速：疫情期间，活禽销售普遍禁止，部分菜市场暂停营业。疫情过后，预计菜市场的整顿和退出是大势所 趋，超市企业将面临更广阔的发展空间。 线上渗透提速线上渗透提速：疫情期间需避免人群聚集，部分小区严格限制出行（每2-3天可1人外出等），短半径、即时配送的生鲜 到家需求激增；初创类、平台类、传统商超的线上业务均受益。2月下旬以来，永辉超市、步步高等线上销售占比均由疫 情前的不足4%提升至日均占比10%左右，日峰值占比在15%以上。 1.3 成长性：拓宽成长性：拓宽线下、线上中长期成线下、线上中长期成长空间长空间 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 注：201

9、9年春节指2019/2/42019/2/10，2020年春节指 2020/1/242020/2/2 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 2020年春节主要生鲜到家平台年春节主要生鲜到家平台DAU及同比及同比增长增长各品类线上渗透率（各品类线上渗透率（%） 盒马盒马多点多点叮咚买菜叮咚买菜每日优鲜每日优鲜京东到家京东到家 2020春节日均DAU （万） 2952501479992 相比2019春节增长127.5%34.2%274.6%101.0%98.3% 2.4 31.8 27.4 22.2 7.0 11.1 39.6 6.9 19.3 69.0 5.1 0 20 40 60 8

10、0 2001620172018 6 6 1.3 成长性：拓宽成长性：拓宽线下、线上中长期成线下、线上中长期成长空间长空间 资料来源：公司公告，草根调研，36氪，商业观察家，创新零售社等，中信证券研究部 类型类型平台平台销售额销售额客单价客单价订单量订单量 店仓一体 永辉超市-到家 2/1线上销售额首次 超过2000万 从50-60元增长至70-100元 2/1订单量首次突破20万，2/3订单 量首次突破30万单；线上订单数占 比从去年末4%升至1月10% 高鑫零售-到家同比增长3.54倍从64元上升至100-120元同比增长1倍多 步步高-到家 线上占比从年初5% 增长至

11、2月20% 从63元增长至123元 店均日订单从60-70单增长至110- 110单 天虹到家2/5全国订单量翻6倍 盒马 春节期间订单量同比+220%；广州、 深圳、成都等地的线上订单量为平 时的5-10倍 前置仓 美团买菜北京日销售量为节前2-3倍 每日优鲜 除夕至初四GMV同 比+321% 从85-90元增长至120-125元春节期间订单量近4倍提升 叮咚买菜 GMV同比增长近10 倍 从60元+增长至100元+ 平台型京东到家 除夕至初九GMV同 比+374% 典型生鲜到家平台疫情期间表现典型生鲜到家平台疫情期间表现 7 7 重点重点超市类超市类公司公司盈利预测及估值表盈利预测及估值表

12、 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，中信证券研究部预测注：高鑫零售股价单位为港元/股；港币汇率0.86 公司公司股票代码股票代码股价（元）股价（元） EPS（元）元）PE PS 评级评级 20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E2019E 百货王府井600859.SH12.31.55 1.44 1.51 1.67 8 9 8 7 0.3 增持 重庆百货600729.SH25.72.04 2.11 2.58 3.18 13 12 10 8 0.3 买入 天虹股份002419.SZ9.10.75 0.72 0.55 0.69 12 13 17 1

13、3 0.6 买入 鄂武商A000501.SZ10.81.37 1.37 1.43 -8 8 8 -0.5 买入 超市永辉超市601933.SH9.20.15 0.23 0.31 0.41 59 40 30 22 1.0 买入 家家悦603708.SH27.10.71 0.74 0.89 1.08 38 36 30 25 1.1 买入 中百集团000759.SZ6.60.63 0.01 0.00 0.06 10 444 7,894 119 0.3 买入 红旗连锁002697.SZ8.60.24 0.38 0.45 0.54 36 23 19 16 1.5 买入 步步高002251.SZ8.70.

14、18 0.20 0.22 0.25 48 43 39 34 0.4 买入 高鑫零售6808.HK10.20.27 0.30 0.33 0.37 32 30 26 23 0.9 增持 8 2. 电电商商：冲击渐消退，：冲击渐消退，格局稳定，低线格局稳定，低线发力发力 I.I.总量：冲击总量：冲击逐步逐步消退，线上消费习惯得以强化消退，线上消费习惯得以强化 II.II. 格局：寡头垄断，格局：寡头垄断，消费者心智较难消费者心智较难突破突破 III.III.动力：低线消费升级，“得低线者得未来”动力：低线消费升级，“得低线者得未来” 9 9 总量：总量：疫情疫情冲击冲击逐步消退，线上消费习惯进一步强

15、化逐步消退，线上消费习惯进一步强化 资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测 2019年前两月电商销售占全年12.8%，Q1占比20.8%预计2020年实物电商增速降至15.2%，21年反弹至20.3% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-

16、19 May-19 Aug-19 Nov-19 实物网购增速（累计）社零增速（累计） 实物网购社零占比 2019年实物电商8.5万亿（yoy+19.5%），社零占比20.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 实物网购增量占比

17、 2019年实物电商增量1.39万亿，在社零增量中占比45.6% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 19M219Q119Q219Q319Q4 实物电商规模（亿元）实物电商季度占比 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 200192020E2021E2022E2023E

18、 实物电商规模（亿）yoy实物电商社零占比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部 1010 格局：寡头垄断，消费者心智较难突破格局：寡头垄断，消费者心智较难突破 0% 200% 400% 600% 800% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 天猫实物京东苏宁（线上） 唯品会网购整体增速实物网购增速 拼多多（右轴） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部 To

19、p3电商市场份额约90.4%（19Q3）淘宝FY19 GMV增速已降至15.8%，被分流趋势明显 主要电商平台增速Top3电商全网渗透率超八成，淘宝独占用户仅21% （19M12） 资料来源：Wind，中信证券研究部（京东2019Q1开始不再公布季度GMV，增速以1P 零售收入代替；唯品会2018Q3之前3P业务占比较小，以自营收入增速代替） 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 电商外互联网 用户, 19% 淘宝独占, 21% 拼多多独占, 6% 京东独占, 重叠用户, 53% 电商, 81% 电商外互联网用户淘宝独占拼多多独占京东独占重叠用户 0% 10% 20% 30% 40% 50%

20、60% 70% 80% 90% 100% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 阿里京东拼多多苏宁（线上）唯品会其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19 淘宝GMV（十亿元）天猫GMV（十亿元） 淘宝YOY天猫YOY 1111 动力动力：低线消费升级，“得低线者得电商未来”：低线消费升级，“得低线者得电商未来” 资料来源：CNNIC，艾瑞咨询，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证

21、券研究部 电商消费升级指数：京东AAU/阿里AAU 19Q4新增AAU：拼多多4890万领先，京东2760万反超阿里 （1800万） 国内电商经历三轮红利周期后，将进入分化升级新阶段 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 100 200 300 400 500 600 700 20072008200920009H1 网购用户数（百万）同比移动购物占比 低线升级&消费分化 （2019-） 三大电 商IPO 线下反 击线上 高线升级：O2O新 零售&生鲜

22、电商/聚 划算并入天猫 低线红利： 社交&拼团 IPO IPO PC互联网用户红利 （1999-2010） 移动互联网用户红利 （2011-2015） 高线升级&低线红利 （2015-2018） 56.8% 50.9% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 60.0% -20 0 20 40 60 80 100 17Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 阿里京东拼多多 1212 电电商及电商服务商重点公司盈利预测与估值商及电商服务商重点公司盈利预测与估值 资料来源： Bloomberg，W

23、ind，公司公告，中信证券研究部预测注：阿里巴巴(BABA.N)、京东、拼多多股价为2020年3月14日收盘价，单位为美元/ADR，其余均为2020年3月13日收盘价，其中阿里巴巴 （9988.HK）股价单位为港元/股；港币汇率0.86，美元汇率6.9；EPS单位均为元人民币，其中阿里巴巴、京东、拼多多为non-gaap全面摊薄的EPADS，阿里巴巴2018A对应2019财年 公司公司股票代码股票代码股价股价 EPS（元）元）PE PS 评级评级 20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E2019E 苏宁易购002024.SZ9.01.43 1.18 0.29

24、 0.65 6 8 32 14 0.3 买入 阿里巴巴BABA.N184.834.82 46.48 59.23 73.45 38 29 23 18 7.1 买入 阿里巴巴9988.HK179.334.82 46.48 59.23 73.45 35 27 21 17 6.5 买入 京东JD.O37.92.42 7.31 9.32 12.42 116 37 29 22 0.7 买入 拼多多PDD.O32.1-4.66 -4.53 -0.29 3.83 - 78 - 63 - 233 67 9.0 增持 值得买300785.SZ147.01.79 2.19 2.61 3.17 82 67 56 46

25、 11.8 增持 壹网壹创300792.SZ204.92.03 2.73 3.69 5.11 101 75 56 40 11.3 买入 13 3. 美美妆妆：短期受冲击，中期“小确幸”，长期看成长：短期受冲击，中期“小确幸”，长期看成长 I.I.疫情疫情的影响，品牌的的影响，品牌的自救自救 II.II. 韩日美妆需求向本土品牌的韩日美妆需求向本土品牌的迁移迁移 III.III.中长期展望、中长期展望、估值估值 1414 品类看：品类看：彩彩妆妆护肤品护肤品日日化化 彩妆：唇妆底妆眼妆 护肤品：影响大的是防晒、面膜，最小的是抗衰（眼霜）、精华等基础护肤品 日化：需求刚性，且杀菌类洗护产品需求增加

26、，受益程度：杀菌类清洁类沐浴类 资料来源：中信证券研究部 本次新型冠状病毒肺炎疫情对不同品类化妆品影响预测本次新型冠状病毒肺炎疫情对不同品类化妆品影响预测 疫情疫情对化妆品消费短期冲击对化妆品消费短期冲击明显明显 1515 渠道看：渠道看：线线下下线上线上，进一步推动线下向线上转移进一步推动线下向线上转移 预计疫情将推动化妆品消费进一步向线上转移，经销占比高的企业短期所受影响相对较小。 本次新型冠状病毒肺炎疫情对化妆品产业链各环节的影响程度预测本次新型冠状病毒肺炎疫情对化妆品产业链各环节的影响程度预测 疫情疫情对化妆品消费短期冲击对化妆品消费短期冲击明显明显 产业链看：产业链看：CS零售零售线

27、下经销商线下经销商线上零售商线上零售商&TP品牌商品牌商研发研发/生产商生产商 资料来源：中信证券研究部 1616 疫情下品牌自救措施疫情下品牌自救措施 线上：继续大力发展公域流量 线下： 自营：门店从春节开始自救 经销：品牌+经销商+门店共同渡过难关 开展私域流量运营，全员营销。如：小程序、微信群、短视频、直播等 品牌的自救品牌的自救 决定自救成效的关键因素决定自救成效的关键因素 日常会员体系、CRM系统 整个品牌的反应能力 品牌对终端的掌控力 1717 中国中国为为韩日韩日化妆品第一大出口化妆品第一大出口国国 主要渠道：国际贸易主要渠道：国际贸易+旅游零售旅游零售（韩国代购韩国代购/日本旅

28、游购物日本旅游购物） 韩国： 国际贸易：2019年韩国对中国内地化妆品出口额24.4亿美元/+21.2% 代购：2019年中国消费者在韩国免税渠道购买化妆品金额约60亿美元，其中韩国本土品牌约占42亿美元 日本： 国际贸易： 2019年日本对中国内地化妆品出口额17.6亿美元/+35.4% 旅游购物：2019年赴日中国游客日本化妆品旅游零售额18.8亿美元，其中日本本土品牌14.1亿美元 韩国对中国内地化妆品出口金额及增速韩国对中国内地化妆品出口金额及增速日本对中国内地化妆品出口金额及增速日本对中国内地化妆品出口金额及增速 24.4 1.5 21.2% 10.1% -100% -50% 0%

29、50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 韩国对中国内地化妆品出口额（亿美元）YOY 资料来源：韩国外贸协会，中信证券研究部 17.6 0.9 35.4% 18.6% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 日本对中国内地出口额（亿美元）YOY 资料来源：日本财务省，中信证券研究部；注：日元兑美元汇率0.009 1818 86%85% 82% 79% 73% 6%7% 8% 11% 13% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015A2016A2017A2018A2019A 韩国中国内地亚洲其

30、他美洲其他 82% 78% 75% 68% 65% 10% 14% 16%30% 33% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014A2015A2016A2017A2018A 韩国亚洲（除韩国）欧洲北美其它 84%82% 79% 75% 72% 12% 11% 10% 12% 15% 4% 7% 10% 13%12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014A2015A2016A2017A2018A 日本亚洲（除日本）其他 46% 48% 43%42% 40% 15% 14% 14%17%19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

31、 90% 100% 2015A2016A2017A2018A2019A 日本中国内地亚太其他美洲欧洲旅游零售其他 中国中国内地为日内地为日韩化妆品龙头韩化妆品龙头企业海外企业海外第一大市场第一大市场 爱茉莉太平洋集团营业收入分地区占比爱茉莉太平洋集团营业收入分地区占比LG生活健康营业收入分地区占比生活健康营业收入分地区占比 资料来源：爱茉莉太平洋集团公司公告，Bloomberg，中信证券研究部资料来源：LG生活健康公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 资生堂营业收入分地区占比资生堂营业收入分地区占比高丝营业收入分地区占比高丝营业收入分地区占比 资料来源：资生堂公司公告，Bloomber

32、g，中信证券研究部资料来源：高丝公司公告，Bloomberg，中信证券研究部；注：高丝公司2018A指2018.3.1-2019.3.31 1919 疫情下，韩疫情下，韩日美妆需求向本土品牌的迁移日美妆需求向本土品牌的迁移 疫情对韩日疫情对韩日化妆品化妆品旅游零售旅游零售影响影响显著；若疫情持续加重显著；若疫情持续加重，或将影响常规或将影响常规出口出口 由于疫情限制出国旅行，韩、日化妆品旅游零售预计将明显下滑 若疫情持续较长时间，或将影响韩日化妆品正常出口 未来若韩日疫情进一步恶化，政府可能会暂停工厂生产，对国内交通运输等进行管制，进而影响化妆品正常生产及出口 爱茉莉太平洋集团、资生堂等均在中

33、国设有工厂，但最主流产品的生产均在本土 公司公司主要工厂所在地主要工厂所在地受疫情影响受疫情影响 爱茉莉太平洋集团 最大的生产及物流中心乌山工厂在韩国 （2018年生产销售额约178亿元，集团销 售占比58.7%） 为了预防新型冠状病毒肺炎疫情的影响，韩国爱茉莉太平洋乌 山工厂需要限时进行防疫工作，而停工两日。在消毒防疫措施 后（2020年2月28日）乌山工厂即刻恢复生产，（部分生产可 能在28日后恢复）。 资生堂 全球有11个生产基地，其中日本4个、中 国3个、越南1个、美国1个、欧洲2个 为应对新冠肺炎疫情的传播，2月26日至3月6日，资生堂集团 8000名员工（约三分之一员工）在家远程办

34、公。 高丝狭山工厂及群马工厂均在日本 在新冠肺炎疫情全面爆发后，公司下调FY2020销售额、营业 利润和净利润的预期。 韩韩日日化妆品化妆品企业受疫情影响情况企业受疫情影响情况 资料来源：C2CC传媒，韩国证券交易所，Bloomberg，中信证券研究部 2020 疫情下，韩疫情下，韩日美妆需求向本土品牌的迁移日美妆需求向本土品牌的迁移 需求需求迁移分析：高端需求大概率迁移至欧美品牌迁移分析：高端需求大概率迁移至欧美品牌，大众需求将部分转移至中国本土品牌大众需求将部分转移至中国本土品牌。 结构上：预计原本购买雪花秀、后等高端品牌的消费者需求会转移至国际品牌；原本购买兰芝、coreana等中端品牌

35、 及大众面膜的消费者需求会转向中国本土品牌 渠道上：原来日韩代购商品主要在微商、淘宝、线下CS渠道等销售，疫情下需求有望大部分转移至线上天猫旗舰店， 小部分转移至微商城、小程序 产品迭代上：随着国内疫情逐步得到控制，线上门店陆续经营、线上物流逐渐恢复，本土化妆品的补货及上新将会 优于日韩化妆品 需求需求迁移量化分析：若疫情影响韩国迁移量化分析：若疫情影响韩国、日本旅游零售日本旅游零售2个季度个季度，大众品大众品30%80%迁移至中国本土品牌迁移至中国本土品牌， 则拉动增长率则拉动增长率1.3%3.5%。若影响全年若影响全年，则拉动则拉动2.6%7.0% 假设韩国疫情影响代购2个季度、正品行货出

36、口不受影响、代购高端占比40%且全部转移至国际高端品牌；当代购中 的30%80%消费迁移至中国本土品牌时，拉动的增长率为0.9%2.5%；若代购影响全年，其他不变，则拉动率为 1.9%5.0% 假设日本疫情影响旅游零售2个季度、正品行货出口不受影响、旅游零售化妆品高端占比30%且全部转移至国际高端 品牌；当旅游零售中的30%80%消费迁移至中国本土品牌时，拉动的增长率为0.4%1.0%；若旅游零售影响全年， 其他不变，则拉动率为0.7%2.0%。 2121 疫情下，韩疫情下，韩日美妆需求向本土品牌的迁移日美妆需求向本土品牌的迁移 韩国化妆品在中国零售额韩国化妆品在中国零售额日本化妆品在中国零售

37、额日本化妆品在中国零售额 正品行货正品行货 韩国对中国内地化妆品出口额168.4日本对中国内地化妆品出口额121.2 贸易商毛利率30%贸易商毛利率30% 零售商毛利率30%零售商毛利率30% 正品行货在中国产生的零售额349.4正品行货在中国产生的零售额251.5 高端占比10%高端占比10% 大众占比90%大众占比90% 高端零售额34.9高端零售额25.2 大众零售额314.5大众零售额226.4 代购等旅游零售 中国人在韩国代购韩国品牌化妆品金额289.8中国人在日本旅游购买日本品牌化妆品金额97.5 高端占比40%高端占比30% 大众占比60%大众占比70% 高端零售额115.9高端

38、零售额29.3 大众零售额173.9大众零售额68.3 合计（正品行货+代购）合计（正品行货+旅游零售） 韩国化妆品在中国零售额（正品行货韩国化妆品在中国零售额（正品行货+代购等）代购等）639.2日本化妆品在中国零售额（正品行货日本化妆品在中国零售额（正品行货+旅游零售）旅游零售）349.0 正品行货正品行货349.4正品行货正品行货251.5 水货（代购等）水货（代购等）289.8旅游零售旅游零售97.5 正品行货占比55%正品行货占比72% 代购等占比45%代购等占比28% 韩国、日本化妆品在中国零售额拆分（单位：亿元人民币）韩国、日本化妆品在中国零售额拆分（单位：亿元人民币） 资料来源

39、：韩国外贸协会，日本财务省，Euromonitor，中信证券研究部测算；注：美元兑人民币汇率6.9，红色数字为中信证券研究部假设值；日元兑人民币汇率0.065，红色数字为中信证券研究部假设值； 据日本国家旅游局数据，2019年赴日中国游客约959万人次，人均购物金额10.9万日元，赴日中国游客购物总金额约1万亿日元，假设其中15%为日本本土化妆品，对应赴日中国游客日本化妆品旅游零售额 97.5亿元人民币 2222 疫情下，韩疫情下，韩日美妆需求向本土品牌的迁移日美妆需求向本土品牌的迁移 韩国大众化妆品消费迁移拉动中国本土品牌增长的敏感性分析韩国大众化妆品消费迁移拉动中国本土品牌增长的敏感性分析

40、 资料来源：日本财务省，Euromonitor，中信证券研究部测算；注：日元兑人民币汇率0.065；日本大众化妆品迁移比例指受疫情影响，原本中国消费者的日本大众化妆品消费额转移到中国本土化妆 品消费额的比例；2019年中国本土品牌化妆品零售额为中信证券研究部依据Euromonitor及国家统计局的社零数据估算；日本化妆品在中国零售额数据依据前表中相关估计值计算 2019年中国本土品牌化妆品零售额年中国本土品牌化妆品零售额2,767亿人民币亿人民币 旅游零售（假设日本疫情影响2个季度影响） 日本大众化妆品迁移比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 拉动本土品牌增长0.

41、1%0.2%0.4%0.5%0.6%0.7%0.9%1.0%1.1%1.2% 旅游零售（假设日本疫情影响全年） 日本大众化妆品迁移比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 拉动本土品牌增长0.2%0.5%0.7%1.0%1.2%1.5%1.7%2.0%2.2%2.5% 整体（正品行货+旅游零售）（假设日本疫情影响全年） 日本大众化妆品迁移比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 拉动本土品牌增长1.1%2.1%3.2%4.3%5.3%6.4%7.5%8.5%9.6%10.6% 2019年中国本土品牌化妆品零售额年中国本土品牌化妆品零售额2,7

42、67亿人民币亿人民币 仅代购（假设韩国疫情影响2个季度影响） 韩国大众化妆品迁移比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 拉动本土品牌增长0.3%0.6%0.9%1.3%1.6%1.9%2.2%2.5%2.8%3.1% 仅代购（假设韩国疫情影响全年） 韩国大众化妆品迁移比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 拉动本土品牌增长0.6%1.3%1.9%2.5%3.1%3.8%4.4%5.0%5.7%6.3% 整体（正品行货+代购）（假设日韩疫情影响全年） 韩国大众化妆品迁移比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 拉动

43、本土品牌增长1.8%3.5%5.3%7.1%8.8%10.6%12.4%14.1%15.9%17.6% 日本大众化妆品消费迁移拉动中国本土品牌增长的敏感性分析日本大众化妆品消费迁移拉动中国本土品牌增长的敏感性分析 资料来源：韩国外贸协会，Euromonitor，中信证券研究部测算；注：美元兑人民币汇率6.9；韩国大众化妆品迁移比例指受疫情影响，原本中国消费者的韩国大众化妆品消费额转移到中国本土化妆 品消费额的比例；2019年中国本土品牌化妆品零售额为中信证券研究部依据Euromonitor及国家统计局的社零数据估算；韩国化妆品在中国零售额数据依据前表中相关估计值计算 2323 3,640 16

44、.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2000182019 化妆品正品行货市场零售额（亿元）YOY 6,504 12.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 化妆品零售额（亿元）YOY 化妆品行业大趋势：高成长、深赛道化妆品行业大趋势：高成长、深赛道 中长期看中长期看，本次疫情不改化妆品高成长的大趋势本次疫情不改

45、化妆品高成长的大趋势，多因素驱动增长多因素驱动增长，预计未来预计未来3年年CAGR+10%-13%。 规模规模-2019 全口径：6,504亿元（按限额以上/全口径=0.46推算）； 限额以上：2,992亿元 正品行货：3,640亿元 增速增速 统计局：限额以上化妆品2017/2018/2019A: +13.5%/+9.6%/+12.6% 正品行货：2019A：+16.3% 中国化妆品零售额及增速中国化妆品零售额及增速中国化妆品正品行货零售额及增速中国化妆品正品行货零售额及增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部估算 注：为包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商 等的全口径零售额；根据

46、限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例0.461推算得出部 资料来源：天猫美妆，中怡康，草根调研等，中信证券研究部测算 注：为不包括水货、灰色海 淘、海外购物、国内免税、微商等的零售额 2424 驱动力驱动力：一个底层逻辑，三大驱动因素：一个底层逻辑，三大驱动因素 资料来源：中信证券研究部绘制 2525 从不, 7% 经常, 14% 偶尔, 39% 有时, 30% 从不, 31% 经常, 11% 偶尔, 34% 有时, 25% 媒介端驱动力：信息媒介变迁，即时性美容需求提升媒介端驱动力：信息媒介变迁，即时性美容需求提升 社交社交、新媒体可视化新媒体可视化，即时性美容需求提升即时性美容

47、需求提升 即时聊天、自拍、直播、短视频等 新媒体的发展使信息在各线消费者间快速传播新媒体的发展使信息在各线消费者间快速传播 社交分享平台社交分享平台、KOL加速美妆知识普及加速美妆知识普及、推动转化推动转化 2017/4-2018/4期间微博/微信/小红书美妆相关的文章数分别高达 690万/478万373万 消费者在学习知识、种草的同时完成购买闭环 有93%的消费者因网红种草而购买过化妆品 典型美妆社交平台美妆上海品茶相关的文章数和评论数典型美妆社交平台美妆上海品茶相关的文章数和评论数 资料来源：群邑移动，热巢，中信证券研究部注： 2017/4-2018/4 690 478 373 189 129 756 526

48、 247 299 230 0 200 400 600 800 微博微信公众号小红书美妆心得堆糖 文章数（万）评论数（万） 因网红种草而购买化妆品因网红种草而购买化妆品因爱豆代言而购买化妆品因爱豆代言而购买化妆品 资料来源：唯品会，南都大数据研究院，中信证券研究部 资料来源：唯品会，南都大数据研究院，中信证券研究部 2626 税率下行：关税、消费税、增值税率等持续下行税率下行：关税、消费税、增值税率等持续下行 国务院关税税则委员会 调整部分日用消费品进口关税 2015.6 国务院关税税则委员会 调整部分消费品进口关税 2017.12 财政部、国家税务总局 调整化妆品消费税及征收政策 2016.1

49、0 国务院关税税则委员会 调整进出口商品关税税率 2013.1 2013年1月1日起，对780多种进口商品实施低于最惠国税率的年度进口暂定税率。 其中，指（趾）甲化妆品进口暂定税率为10%（最惠国税率15%），护肤品进口暂定税 率为5%（最惠国税率6.5%），烫发剂、定型剂调整为10%（最惠国税率15%）。 2015年6月1日起，降低部分服装、鞋靴、护肤品、纸尿 裤等日用消费品的进口关税税率，平均降幅超过50%。 其中，护肤品的进口关税由5%降低到2%。 2016年10月1日起，取消对普通美容、修饰类化妆品征消费税，“化妆品” 税目更名 “高档化妆品”，征收范围调整为高档美容修饰类化妆品、高档护肤类化妆品；税率税率 调整为调整为15%。 一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物， 原适用16%税率的，税率调整为13%；原适用10%税 率的，税率调整为9%。 化妆品增值税率从16%下降至13%。 资料来源：财政部，海关总署，税务总局，中信证券研究部 2018.7 国务院常务会议决定较大范围 下调日用消费品进口关税 2018年7月1日起，将洗涤用品和护肤、美发等化妆品及部分医药健康类产品进口关税平 均税率由8.4%降至2.9%。 2019.