1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 28 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 困境方显本色困境方显本色，调整中调整中布局布局优质龙头优质龙头 食品饮料行业 2022 年中报总结2022.9.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S02 汤学章汤学章 食品饮料分析师 S06 蒋祎蒋祎 食品饮料分析师 S04 二季度疫情影响二季度疫情影响调味品、乳制品、卤制品、烘焙等调味品、乳制品、卤制

2、品、烘焙等多个多个数板块数板块的的需求需求，同时同时大大部分板块的部分板块的成本端压力成本端压力仍较为仍较为凸显凸显，盈利能力承压，盈利能力承压。短期看疫情。短期看疫情/高温高温/限电等限电等因素因素仍部分拖累需求改善速度仍部分拖累需求改善速度，同时原材料价格压力也并没有得到同时原材料价格压力也并没有得到明显缓解明显缓解。在此背景下，在此背景下，我们认为可以在我们认为可以在调整中调整中积极积极布局布局具备疫情改善具备疫情改善&成本拐点催化的成本拐点催化的优质细分板块龙头优质细分板块龙头，推荐，推荐海天味业、安井食品、绝味食品、伊利股份海天味业、安井食品、绝味食品、伊利股份。调味品：疫情拖累进度

3、，盈利持续承压调味品：疫情拖累进度，盈利持续承压。2022Q2 部分传统调味品公司在低基数下实现较快增长，海天/中炬（调味品）/千禾收入增速均超 20%。但上半年调味品需求仍受到疫情负面影响，2022H1 多数公司收入增速低于全年目标。盈利层面，2021 年下半年的行业提价效果显现，但并不能完全抵消成本压力，毛利率持续同比下降，2022Q2 大部分公司毛利率同比下滑超 2 PCTs，导致盈利能力持续下行。复合调味品行业，2022H1 疫情下 C 端受益&B 端受损明显，盈利能力也相对承压。展望下半年，各公司仍努力冲击全年经营目标，重点关注疫情可控背景下的需求恢复，以及原材料价格下行带来的未来潜

4、在盈利弹性。乳制品：乳制品：H1 需求及费用受疫情扰动，疫后复苏需求及费用受疫情扰动，疫后复苏&低基数驱动低基数驱动 H2 回暖回暖。Q1 乳品需求表现良好，Q2 疫情冲击下，乳品需求增长放缓，H1 伊利、蒙牛液奶仅实现 1%增速。同时 H1 产品结构需求分化，刚需属性白奶增长较快，高端 UHT则受到消费场景缺失及消费力下降影响增长放缓，可选属性的酸奶和乳饮料同比下滑。Q2 乳企增加费用投放推动库存回归正常水平，产品销售结构中高端产品占比下降，一定程度影响到乳企的盈利能力。展望 H2，考虑到 1）需求持续缓慢回暖，6 月以来伊利、蒙牛液奶增速逐步平稳提速；以及 2）去年同期低基数，预计伊利、蒙

5、牛 H2 收入有望实现双位数增长，盈利能力有望实现同比提升。卤制品：短期疫情冲击显著，静待经营恢复常态。卤制品：短期疫情冲击显著，静待经营恢复常态。单店方面，2022H1 疫情导致卤制品行业单店显著承压，绝味/周黑鸭（直营）/煌上煌单店分别同降 13%/41%/9%，为 2020H1 后新低；拓店方面，绝味拓店速度创新高，周黑鸭布局小而美店型&拓展社区店，煌上煌净关店。盈利方面，原材料成本上涨、加盟商支持费用以及销售下滑下的刚性支出综合导致整体盈利能力维持在较低水平。展望下半年，疫情扰动以及单店复苏仍是影响业绩最大的因素，短期看疫情散发仍有影响，考虑原材料成本压力，下半年预计基本面环比改善但仍

6、有压力。目前板块公司股价再次回调至低位，未来疫情管控&原料价格都望成为催化要素。速冻食品：速冻食品：BC 表现差异表现差异化化，盈利压力相对可控，盈利压力相对可控。局部疫情影响下速冻食品行业BC 表现差异化，C 端为主企业环比提速，三全食品 2022Q2 收入同增 13%；B端为主企业环比降速，2022Q2 千味央厨/惠发食品收入同比+8%/-14%；安井食品 BC 兼顾，2022Q2 主业收入同增 10%+，环比略有提速。盈利方面，速冻食品行业受益部分原材料价格处于低位，叠加各企业的提价/供应链优化/结构优化等系列动作，整体毛利率压力可控，同时疫情下各家公司优化费用投放，整体盈利能力稳中有升

7、。展望下半年，随着疫情整体可控，我们预期 B 端需求逐步复苏，C 端需求相对回落，建议关注重点原材价格及竞争趋势对盈利能力的影响。软饮：短期业绩承压，关注疫后复苏软饮：短期业绩承压，关注疫后复苏&成本趋势。成本趋势。2022H1，疫情冲击下软饮料行业承压，尼尔森数据（转引自康师傅财报）显示行业销量/销售额均中单位数下跌。上市公司饮料收入增速受疫情影响放缓，但头部企业通过渠道扩张、品类聚焦、提价等策略表现相对优于行业。盈利端，2022H1，PET 价格大幅上涨，白砂糖、易拉罐价格上涨，上市公司饮料业务毛利率出现不同幅度的下滑，但部分企业通过原材料提前锁价/产品结构优化/提价部分对冲了成本端压力。

8、成本压力下，主要饮料企业均严格控制费用投放，提振净利率。从下半年来看，今年 食品饮料食品饮料行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 7-8 月全国多地高温天气对软饮料消费总体具有促进作用，我们判断若下半年疫情防控趋势向好，各公司饮料业务收入将环比改善。盈利端，原材料成本仍为核心问题，目前 PET 价格高位震荡，易拉罐、白砂糖价格有所回落，预计各公司全年毛利率仍有一定压力。风险因素：风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；疫情控制不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加

9、剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。投资建议投资建议：二季度疫情影响调味品、乳制品、卤制品、烘焙等多个数板块的需求，同时大部分板块的成本端压力仍较为凸显，盈利能力承压。短期看疫情/高温/限电等因素仍部分拖累需求改善速度，同时原材料价格压力也并没有得到明显缓解。在此背景下，我们认为可以在调整中积极布局具备疫情改善&成本拐点催化的优质细分板块龙头，推荐海天味业、安井食品、绝味食品、伊利股份。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级（元）（元）简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 2

10、4E 海天味业 603288.SH 76.32 1.44 1.54 1.83 2.18 53 50 42 35 买入 安井食品 603345.SH 142.65 2.33 3.53 4.30 5.04 61 40 33 28 买入 绝味食品 603517.SH 42.75 1.61 1.00 1.78 2.19 27 43 24 20 买入 伊利股份 600887.SH 33.63 1.36 1.60 1.94 2.29 25 21 17 15 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 6 日收盘价 0UUX3W0XZZoMnP9PaO8OpNmMsQoM

11、kPqQzQfQrRzR7NoOvMvPmOyRwMoNoQ 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 调味品：疫情拖累进度，盈利持续承压调味品：疫情拖累进度，盈利持续承压.6 乳制品：乳制品：H1 需求及费用受疫情扰动，疫后复苏需求及费用受疫情扰动，疫后复苏&低基数驱动低基数驱动 H2 回暖回暖.9 卤制品：短期疫情冲击显著，静待经营恢复常态卤制品：短期疫情冲击显著，静待经营恢复常态.12 速冻食品：速冻食品：BC 表现差异化，盈利压力相对可控表现差异化，盈利压力相对可控.15 烘焙产业链：疫情冲击明显，成本持

12、续承压烘焙产业链：疫情冲击明显，成本持续承压.17 软饮：短期业绩承压，关注疫后复苏软饮：短期业绩承压，关注疫后复苏&成本趋势成本趋势.19 收入：疫情冲击饮料消费，龙头彰显经营韧性.19 盈利能力：原材料成本端压力较大，费用节约提振净利率.21 展望未来：预计下半年环比改善，关注后续疫情&成本走势.23 零食：板块可圈可点，铺货逻辑驱动多家公司业绩逆势上扬零食：板块可圈可点，铺货逻辑驱动多家公司业绩逆势上扬.24 新品、新渠道放量推动部分零食公司 Q2 收入逆势增长.24 成本影响各异，洽洽、甘源等成本承压明显，盐津、劲仔成本保持稳定.25 其他：汤臣静待拐点其他：汤臣静待拐点.25 风险因

13、素风险因素.26 投资建议投资建议.26 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：商超调味品品类月度销售额增速.6 图 2：社消餐饮收入及增速.6 图 3：2020Q12022Q 伊利液奶收入同比情况.9 图 4：2020H12022H1 蒙牛及伊利液奶收入 Yoy.9 图 5：20182022H1 蒙牛特仑苏和基础白奶收入增速情况.10 图 6：20182022H1 蒙牛和伊利冷饮收入 Yoy.10 图 7：2019H12022H1 原奶价格波动情况.10 图 8：2020H12022H1 大

14、包粉、纸浆价格同比.10 图 9：2021Q12022Q2 妙可蓝多季度收入增速情况.12 图 10：2021Q12022Q2 妙可蓝多季度毛销差同比增减.12 图 11：截至 2021 年末，绝味食品门店结构.13 图 12：截至 2022H1 期末，周黑鸭门店结构.13 图 13：安井食品分品类收入增速.16 图 14：商超速冻食品月度销售额及增速.16 图 15：三全食品分品类收入增速.16 图 16：三全食品分渠道收入增速.16 图 17：2021 年安井食品部分原材料采购额及采购价增速.17 图 18：2022Q2 重点速冻食品公司盈利能力同比变化.17 图 19：桃李面包分区域销售

15、收入增速.18 图 20：立高食品分区域收入增速.18 图 21：中国软饮料行业销量及销售额同比变化趋势.19 图 22：中国软饮料产量月度变化趋势.19 图 23：2022H1 各公司饮料业务毛利率同比变化.22 图 24：PET 价格变动趋势.22 图 25：易拉罐价格变动趋势.22 图 26：白砂糖价格变动趋势.22 图 27：2022H1 饮料行业相关公司销售费用率同比变化.23 图 28：2022H1 饮料行业相关公司管理费用率同比变化.23 表格目录表格目录 表 1：重点调味品公司收入增速.7 表 2：分品类收入增速.7 表 3：2022Q2 重点调味品公司盈利能力指标对比.8 表

16、 4：重点调味品公司毛利率及销售费用率.8 表 5：2022 年各公司经营目标及实现经营目标对应的 2022H2 增速.8 表 6：2020H12022H1 部分乳企收入同比情况.9 表 7：2020H12022H1 部分乳企毛销差同比增减情况.10 表 8：2020H12022H1 部分乳企收入、归母净利、液奶收入同比情况.11 表 9：2020H12022H1 部分奶粉企业收入、归母净利、液奶收入同比情况.11 表 10：重点卤制品企业销售收入及增速.12 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 11：重点卤制品

17、公司期末门店数及期间门店净增数.13 表 12：重点卤制品企业单店销售及同比增速.13 表 13：重点卤制品企业毛利率及销售费用率情况（绿色表示同比下降，橙色代表同比提升）.14 表 14：煌上煌部分原材料采购价格.14 表 15：速冻食品行业重点公司季度收入增速.15 表 16：各公司毛销差水平（橙色表示毛销差同比提升，仅标识 2022 年）.17 表 17：重点烘焙产业链企业收入增速.18 表 18：重点烘焙产业链公司毛利率及销售费用率.19 表 19：重点公司饮料业务收入增速.20 表 20：2022H1 分品类各公司收入增速.21 表 21：2019-2022 公司毛利率.22 表 2

18、2：各公司饮料业务净利率.23 表 23：2021Q12022Q2 部分零食企业收入及同比情况.24 表 24：2021Q12022Q2 部分零食企业毛销差同比增减情况.25 表 25：2020H12022H2 汤臣线上和线下渠道收入及同比情况.26 表 26：2021Q12022Q2 汤臣毛利率及销售费率同比情况.26 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 调味品调味品：疫情拖累进度，盈利持续承压疫情拖累进度，盈利持续承压 2022Q2 部分部分传统传统调味品公司在低基数下实现较快增长，但上半年整体表现仍受到疫调味品

19、公司在低基数下实现较快增长，但上半年整体表现仍受到疫情负面影响，整体低于年初预期；叠加原材料成本的持续上涨，情负面影响，整体低于年初预期；叠加原材料成本的持续上涨，2021 年末的提价并不能年末的提价并不能完全抵消成本压力，导致盈利能力持续下行。完全抵消成本压力，导致盈利能力持续下行。复合调味品行业，复合调味品行业，2022H1 疫情下疫情下 C 端受益端受益&B 端受损明显，盈利能力也相对承压。展望下半年，重点关注疫情可控背景下的需求恢端受损明显，盈利能力也相对承压。展望下半年，重点关注疫情可控背景下的需求恢复，以及原材料价格下行带来的潜在盈利弹性。复，以及原材料价格下行带来的潜在盈利弹性。

20、疫情下疫情下 C 端需求相对旺盛，餐饮渠道销售承压端需求相对旺盛，餐饮渠道销售承压。C 端需求：端需求：2022Q2 受到局部地区疫情影响，整体 C 端需求相对旺盛。根据通联数据，2022Q2 商超渠道酱油、醋、料酒、榨菜、火锅底料分别实现销售额 44.29 亿、14.24 亿、6.58 亿、5.89 亿、9.45 亿元，分别同比增长 17.6%、21.3%、16.8%、23.8%、31.1%，增速环比 Q1 提升明显（Q1 增速分别为 5.5%、5.8%、2.4%、10.3%、2.7%）。B 端需求：端需求：2022Q2 疫情拖累餐饮渠道需求，根据国家统计局统计，2022Q1/Q2社会零售总

21、额分别实现餐饮收入 10653亿、9387 亿元，分别同比+0.5%、-15.6%。二季度餐饮需求疲软导致调味品销售一定程度承压。图 1：商超调味品品类月度销售额增速 资料来源：通联数据 Datayes，中信证券研究部 图 2：社消餐饮收入及增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 公司层面，公司层面，2022Q2 低基数下低基数下部分部分调味品公司收入实现较快增长。调味品公司收入实现较快增长。在去年同期去库存导致的较低基数下，2022Q2 多数公司都表现出了较高的收入增速。2022Q2，海天味业、中炬高新（调味品）、千禾味业、天味食品、涪陵榨菜收入同比增长 22%、23%、31%、18%、

22、15%，去年同期（2021Q2）分别同比下降 9%、27%、7%、15%、11%。此外 2022Q2恒顺醋业调味品收入同增 5%，相对其他公司而言恒顺 2021Q2 增速较高；2022Q2 日辰股份收入同降 7%，主要系公司 B 端业务为主，受疫情影响较大；颐海国际 2022H1 收入同增 2%，主要系关联方拖累（收入同比-26%），第三方（收入同比+17%）表现相对出色。整体来看，虽然 Q2 部分公司实现了较快增长但整体进度仍然低于年初预期或股权激励目标。2022H1 海天味业、恒顺醋业（调味品）、千禾味业、日辰股份、涪陵榨菜收入分别同比+9.7%、+9.3%、+14.6%、-0.4%、+5

23、.6%，年初指引或股权激励目标分别为+12%、+10%、+18.5%、+30%、+15%。-60%-40%-20%0%20%40%60%酱油醋料酒火锅底料榨菜-40-2002040608010002,0004,0006,0008,00010,00021-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0222-0322-0422-0522-0622-07社消餐饮收入（左轴，亿元）同比（右轴，%）食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1：重点调味品公司收入

24、增速 2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 海天味业 17%16%17%15%7%22%18%15%22%-9%3%23%1%22%中炬高新 15%15%14%19%-4%25%12%13%10%-27%-15%7%0%23%恒顺醋业 17%7%8%19%1%18%11%20%12%10%-32%-7%14%5%千禾味业 18%30%26%33%24%45%26%11%33%-7%11%21%1%31%颐海国际 65%57%34%20%19%5%2%天味食品 25%39%15%19%9%81%35%29%56

25、%-15%-37%-25%21%18%日辰股份 0%0%27%17%-16%-11%-2%-6%52%24%23%24%7%-7%涪陵榨菜 4%1%8%4%-8%28%16%23%47%-11%1%19%-3%15%资料来源：wind，中信证券研究部 注：中炬高新为美味鲜子公司收入增速，恒顺醋业为调味品业务收入增速 分品类看，分品类看，酱油表现相对稳健，疫情下 C 端部分弥补 B 端缺失，2022Q2 海天、中炬、千禾酱油分别同增 17%、21%、24%。食醋由于各公司销售区域差异明显、基数不同表现差异化，2022Q2 恒顺食醋收入同降 5%、千禾同增 39%。C 端火锅底料、中式复调表现出色

26、，2022Q2 天味食品火锅底料、中式复调收入同增 29%、7%（中式复调主要系定制餐调拖累），2022H1 颐海国际第三方火锅底料、中式复调收入分别同增 17%、14%。分渠道看，分渠道看，餐饮渠道显著承压，2022Q1 天味、日辰餐饮渠道收入同比下滑 25%、41%，颐海国际 2022H1 关联方收入同比下滑 26%。表 2：分品类收入增速 2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 酱油收入及增速酱油收入及增速 海天味业 15%12%14%13%6%17%15%12%18%-7%2%21%-1%17%中炬高新

27、 10%11%9%15%-4%20%13%6%6%-28%-21%8%-1%21%千禾味业 32%42%34%40%26%51%30%7%34%-8%9%18%-1%24%食醋收入及增速食醋收入及增速 恒顺醋业 14%3%4%5%0%11%3%23%11%10%-49%-13%7%-5%千禾味业 8%35%7%45%63%55%31%-3%4%-18%26%35%3%39%复调餐饮渠道收入及增速复调餐饮渠道收入及增速 颐海-关联方 32%50%-30%-3%79%13%-26%天味-定制餐调-18%31%-70%-39%35%-14%410%290%-10%6%13%-25%日辰-餐饮渠道-3

28、6%-30%7%-14%111%50%4%60%-11%-41%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 对比疫情前，对比疫情前，原材料成本上涨导致盈利能力持续承压原材料成本上涨导致盈利能力持续承压，费用投放表现差异，费用投放表现差异。自 2021年以来重点调味品公司毛利率持续下降，2021 年下旬大部分公司进行了提价，但仍较难抵消原材料成本持续上涨的压力，2022Q1-Q2 部分公司创造近年来毛利率的最低水平。2022Q2 海天味业、恒顺醋业、千禾味业、天味食品、颐海国际毛利率较疫情前（2019Q2）分别下滑 7.1、5.8、3.4、0.2、9.2 PCTs。销售费用方面，公司间表现差异较大，对

29、比疫情前，恒顺醋业、天味食品、颐海国际均加大营销费用投放，而海天味业、千禾味业则相对控制费用投放缓解盈利压力。2022Q2 盈利分析：毛利率，盈利分析：毛利率，受原材料成本压力持续大幅下降，除天味食品（2021年促销导致低基数）、涪陵榨菜（2022Q2 受益于青菜头采购成本下行及提价效应释放）外，其他重点公司毛利率均同比下滑超 2 PCTs。销售费用率销售费用率，公司主动控制费用投放，加上 Q2 疫情下部分费用被动节约，2022Q2 海天味业、千禾味业、天味食品、涪陵榨菜、食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 颐海国际

30、（2022H1）费用率均同比下降。表 3：2022Q2 重点调味品公司盈利能力指标对比 毛利率毛利率 销售费用销售费用 毛销差毛销差 2022Q2 VS2019Q2 2022Q2 VS2019Q2 2022Q2 VS2019Q2 海天味业 34.9%-7.1%4.7%-2.7%30.2%-4.4%中炬高新（调味品）-23.7%-5.9%恒顺醋业 33.2%-5.8%15.6%4.1%17.7%-9.9%千禾味业 35.7%-3.4%13.6%-4.8%22.2%1.5%天味食品 34.5%-0.2%18.0%1.1%16.5%-1.3%颐海国际 28.5%-9.2%11.7%1.8%16.8%

31、-11.0%涪陵榨菜 57.7%+2.1%10.8%-7.9%46.9%+10.1%资料来源：wind，中信证券研究部 表 4：重点调味品公司毛利率及销售费用率 2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 海天味业海天味业 毛利率 44.0%41.9%42.2%46.8%43.3%43.3%41.7%40.3%40.9%37.1%37.9%38.1%38.2%34.9%销售费用 9.7%7.4%10.5%6.5%7.5%7.5%10.0%5.1%5.7%5.2%6.7%4.3%5.4%4.7%中炬高新中炬高新-美味

32、鲜美味鲜 毛利率 39.0%40.3%37.8%41.2%41.7%43.8%41.8%40.7%35.8%34.5%33.1%30.7%31.4%销售费用 10.6%10.6%9.00%9.94%10.8%13.1%9.8%11.0%8.44%7.54%8.11%9.16%7.69%恒顺醋业恒顺醋业 毛利率 38.8%39.0%40.4%44.7%40.5%41.1%41.8%39.8%39.4%37.0%42.6%33.4%37.9%33.2%销售费用 11.4%11.5%12.3%15.8%12.5%16.1%11.8%12.9%12.5%15.2%23.5%23.2%12.1%15.6

33、%千禾味业千禾味业 毛利率 42.3%39.1%39.7%38.8%44.1%45.1%42.8%43.4%43.3%40.9%40.0%37.9%35.0%35.7%销售费用 16.7%18.4%15.2%15.8%15.5%16.7%15.8%19.3%25.7%27.4%17.2%12.7%15.1%13.6%天味食品天味食品 毛利率 36.8%34.7%32.8%34.4%37.5%40.6%41.1%36.0%36.3%25.8%31.2%34.5%36.0%34.5%销售费用 6.6%17.0%7.1%13.2%6.6%13.0%15.0%26.0%16.5%23.9%21.5%1

34、7.2%13.0%18.0%颐海国际颐海国际 毛利率 38%39%40%39%33%32%28%销售费用 10%8%10%11%12%11%12%涪陵榨菜涪陵榨菜 毛利率 54.7%55.5%56.7%53.7%53.6%53.2%55.8%56.6%56.4%55.2%48.1%48.6%52.4%57.7%销售费用 16.7%18.7%10.4%24.4%11.9%11.6%12.7%14.9%20.5%22.7%26.0%4.7%17.9%10.8%资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于会计准则调整，除中炬高新、颐海国际外，其他公司均将历史运输费用调节至成本。由于各公司仅披露半年度

35、物流费用，因此各季度根据收入规模划分物流费用。下半年展望：下半年展望：短期疫情仍存在扰动短期疫情仍存在扰动，关注原材料价格拐点关注原材料价格拐点。短期看，疫情散发仍存在对调味品需求的阶段性影响，下半年各公司需努力冲击全年经营目标，根据各公司年初目标，海天味业、恒顺醋业、千禾味业、涪陵榨菜下半年收入增速均需快于上半年。同时建议关注原材料价格拐点，目前传统调味品企业在不断优化工艺、节约成本的背景下，毛利率较疫情前仍有较大幅度下滑，未来若原材料价格下行，潜在利润弹性较为可观。表 5：2022 年各公司经营目标及实现经营目标对应的 2022H2 增速 2021H1 2021H2 2022H1 对应对应

36、 2022H2 增速增速 2022 目标目标 海天味业海天味业 营业收入营业收入 6%13%10%14%12%归母归母净利润净利润 3%5%1%23%12%恒顺醋业恒顺醋业 调味品收入调味品收入 11%-18%9%11%10%扣非净利润扣非净利润-14%-105%1%-59%（减亏）5%食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 2021H1 2021H2 2022H1 对应对应 2022H2 增速增速 2022 目标目标 千禾味业千禾味业 营业收入营业收入 11%16%15%22%18.5%净利润净利润-58%219%81

37、%-21%9.34%天味食品天味食品 营业收入营业收入 11%-30%19%11%15%净利润净利润-62%-34%119%-32%30%涪陵榨菜涪陵榨菜 营业收入营业收入 12%9%6%26%15%资料来源：各公司公告，wind，中信证券研究部 乳制品乳制品：H1 需求及费用受疫情扰动，疫后复苏需求及费用受疫情扰动，疫后复苏&低基低基数驱动数驱动 H2 回暖回暖 Q1 需求景气，需求景气，Q2 疫情冲击行业需求。疫情冲击行业需求。上半年疫情冲击下，乳企收入增长出现放缓。以伊利、蒙牛液奶为例，2022Q1 液奶实现高单位数增长，需求景气度较高，但是 2022Q2疫情对物流及终端动销影响下，伊利

38、、蒙牛液奶出现负增长，拖累上半年整体液奶增速。最终伊利、蒙牛上半年液奶收入分别仅同增 1.1%/0.6%。表 6：2020H12022H1 部分乳企收入同比情况 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 伊利股份 5.5%9.3%18.9%9.6%12.3%蒙牛乳业-5.8%-1.7%22.3%9.7%4.0%光明乳业 9.5%14.0%17.4%14.3%1.0%新乳业-5.7%41.4%68.8%10.9%10.8%资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：2020Q12022Q 伊利液奶收入同比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：2020H12

39、022H1 蒙牛及伊利液奶收入 Yoy 资料来源：Wind，中信证券研究部 场景缺失场景缺失&消费降级下，乳品结构表现分化。消费降级下，乳品结构表现分化。上半年疫情造成户外、送礼等消费场景缺失，同时消费疲软，居民追求高性价比产品，导致基础白奶保持较高增速（伊利、蒙牛基础白奶 2022H1 同增20%），而高端 UHT 增长放缓（伊利金典、蒙牛特仑苏 2022H1低双位数增长）。同时可选属性的乳饮料和酸奶，在消费力下降以及疫情对冷链冲击下，上半年出现下降。而冷饮则受益天气炎热&头部乳企加速渠道渗透下，伊利、蒙牛上半年冰淇淋业务均实现了30%收入增速，提速趋势明显。-19.0%16.9%9.6%6

40、.5%35.8%7.3%2.1%7.2%7.0%-4.5%-20%-10%0%10%20%30%40%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2伊利液奶收入Yoy10.6%11.1%21.1%5.3%0.6%-1.9%8.1%19.6%4.5%1.1%-5%0%5%10%15%20%25%2020H12020H22021H12021H22022H1蒙牛液奶Yoy伊利液奶Yoy 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 5：20182022H

41、1 蒙牛特仑苏和基础白奶收入增速情况 资料来源：Wind，中信证券研究部估算 图 6：20182022H1 蒙牛和伊利冷饮收入 Yoy 资料来源：Wind，中信证券研究部 原奶价格回落部分对冲原辅料成本上涨，整体乳企成本整体稳定原奶价格回落部分对冲原辅料成本上涨，整体乳企成本整体稳定。2022H1 生鲜乳价格同降 1.6%，不过大包粉、棕榈油、包材等原辅料价格上涨抵消生鲜乳价格下跌对盈利的改善作用，最终乳企上半年成本端对盈利能力影响较为平稳。库存压力导致费投加大库存压力导致费投加大。Q2 疫情导致物流阻断，渠道库存压力较大，乳企 Q2 加大了费用投入，推动渠道库存恢复至正常水平。费用加大投入之

42、下，部分乳企上半年毛销差同比有所下降。图 7：2019H12022H1 原奶价格波动情况 资料来源：农业部，中信证券研究部 图 8：2020H12022H1 大包粉、纸浆价格同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 7：2020H12022H1 部分乳企毛销差同比增减情况 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 伊利股份-0.3%-1.1%1.3%0.2%0.8%蒙牛乳业-2.3%0.3%1.8%-0.2%-0.2%光明乳业-2.3%0.1%-2.4%-2.5%1.1%新乳业-0.7%0.3%0.1%-0.5%0.0%天润乳业-0.9%1.1%-2.7%-2.

43、6%-0.1%资料来源：Wind，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1特仑苏Yoy基础白奶Yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022H1蒙牛冷饮Yoy伊利冷饮Yoy3.573.733.703.894.264.324.203.6%7.3%3.5%4.3%15.3%11.2%-1.6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%3.03.23.43.63.84.04.24.4原奶价格（元/kg）Yoy9%3%24%21%28%-16%2%44%24%3%-

44、20%-10%0%10%20%30%40%50%2020H12020H22021H12021H22022H1大包粉同比纸浆同比 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 展望展望 H2：需求恢复：需求恢复&业绩低基数，下半年有望重回较好增长。业绩低基数，下半年有望重回较好增长。考虑到 2021H2 水灾及疫情影响带来的业绩低基数，同时今年 5 月以来乳品需求保持缓慢修复趋势，我们预计伊利、蒙牛下半年收入有望实现双位数增长。下半年渠道库存压力环比 Q2 下降，费用投入强度或有所减弱，而原材料价格预计企稳或者逐步走低下，板块

45、整体盈利能力有望实现同比提升。表 8：2020H12022H1 部分乳企收入、归母净利、液奶收入同比情况 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 总收入 Yoy 伊利股份 5.5%9.3%18.9%9.6%12.3%蒙牛乳业-5.8%-1.7%22.3%9.7%4.0%光明乳业 9.5%14.0%17.4%14.3%1.0%新乳业-5.7%41.4%68.8%10.9%10.8%归母净利 Yoy 伊利股份-1.2%6.0%42.5%1.2%15.2%蒙牛乳业-41.7%14.1%143.2%-10.1%27.3%光明乳业-16.1%128.5%-15.3%10.7

46、%7.8%新乳业-26.3%39.1%90.6%-14.5%29.4%液奶收入 Yoy 伊利股份-1.9%8.1%19.6%4.5%1.1%蒙牛乳业 10.6%11.1%21.1%5.3%0.6%资料来源：Wind，中信证券研究部 行业规模萎缩行业规模萎缩&竞争加剧竞争加剧&去库去库费用费用投入，奶粉乳企投入，奶粉乳企整体整体上半年收入和利润双降上半年收入和利润双降，伊，伊利奶粉业务逆势提升。利奶粉业务逆势提升。人口出生率下滑背景之下，上半年婴配粉行业规模同比中个位数下跌。2021 年以来婴配粉行业竞争加剧，总部持续向渠道发货，但是终端动销放缓，渠道库存积压问题严重。2022H1 多种压力下，

47、奶粉企业大都放缓出货、加大费用投入推动渠道去库，导致收入和盈利双降。伊利奶粉业务则受益母婴渠道发力、产品和品牌力提升，实现逆势增长，份额快速提升。表 9：2020H12022H1 部分奶粉企业收入、归母净利、液奶收入同比情况 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 收入 Yoy 中国飞鹤 48%26%33%14%-16%澳优 23%15%11%12%-15%雅士利国际-6%20%31%14%-13%H&H-3%9%9%-10%-3%毛销差 中国飞鹤 4.6%0.1%-1.3%-5.7%-9.3%澳优 2.2%-6.1%-3.0%1.2%-6.7%雅士利国际 2.2

48、%-2.9%-3.9%1.0%-7.9%H&H-2.1%-1.8%-3.2%-3.5%-2.0%归母净利Yoy 中国飞鹤 57%114%36%-33%-40%澳优 57%-4%45%-25%-63%雅士利国际 4%-16%24%-292%-460%H&H 0.7%43.4%-30.2%-98.3%-5.2%资料来源：Wind，中信证券研究部 注：H&H 收入 Yoy 为 BNC 业务同比 妙可蓝多妙可蓝多 Q2 收入放缓，原辅料成本上涨。收入放缓，原辅料成本上涨。妙可大部分奶酪工厂在上海，Q2 上海疫情封控对公司生产及物流端影响较大，同时 KA 渠道客流下降，公司奶酪棒动销增长放缓。但是公司餐

49、饮端奶酪在疫情居家烹饪场景增加以及公司主动进行消费者教育下，实现了放量增长，有望成为公司第二成长曲线。今年以来干酪等原料成本上涨30%，对公司构成 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 了较大成本压力，虽然公司 Q2 管控销售费用投入，但是毛利率跌幅较大导致单季度公司毛销差出现下跌。图 9：2021Q12022Q2 妙可蓝多季度收入增速情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2021Q12022Q2 妙可蓝多季度毛销差同比增减 资料来源：Wind，中信证券研究部 卤制品卤制品：短期短期疫情疫情冲击显著冲击

50、显著，静待，静待经营经营恢复恢复常态常态 2022H1 疫情导致卤制品行业单店显著承压、拓店速度疫情导致卤制品行业单店显著承压、拓店速度亦亦受到干扰，同时原材料成本受到干扰，同时原材料成本上涨以及加盟商支持费用导致整体盈利能力维持在较低水平上涨以及加盟商支持费用导致整体盈利能力维持在较低水平。在此背景下，。在此背景下，头部企业仍维头部企业仍维持较快拓店速度，市场份额持续持较快拓店速度，市场份额持续提升。展望下半年，疫情扰动以及单店复苏仍是影响业绩提升。展望下半年，疫情扰动以及单店复苏仍是影响业绩最大的因素，最大的因素，短期看疫情散发仍有影响，考虑原材料成本压力，下半年预计基本面仍有压短期看疫情

51、散发仍有影响，考虑原材料成本压力，下半年预计基本面仍有压力。力。目前板块公司股价目前板块公司股价再次回调至再次回调至低位，低位，未来未来疫情疫情管控管控&原料价格都望成为股价催化要素原料价格都望成为股价催化要素。短期疫情冲击显著，收入增长承压短期疫情冲击显著，收入增长承压。2022H1 疫情对卤制品行业冲击较为明显，尤其是 2022Q2。2022H1 绝味食品、煌上煌、周黑鸭收入分别同比+6.1%、-16.0%、-18.7%，其中 2022Q2 绝味食品、煌上煌收入分别同比+0.6%、-20.0%。绝味食品由于门店持续快速扩张，叠加社区店受疫情冲击相对较小，收入增速好于其他公司；周黑鸭由于直营

52、门店占比较高、同时高势能门店受疫情冲击更为明显，因此压力较大；煌上煌闭店相对较多。表 10：重点卤制品企业销售收入及增速（亿元）2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 绝味食品绝味食品 11.5 13.4 14.0 12.9 10.7 13.5 14.7 13.9 15.1 16.4 17.0 17.0 16.9 16.5 yoy 20%19%18%17%-8%1%5%8%41%22%16%22%12%1%煌上煌煌上煌 5.0 6.7 5.1 4.4 5.4 8.2 5.7 5.0 6.1 8.0 5.3 4.

53、1 5.4 6.4 yoy 20%8%20%-1%8%23%12%14%12%-3%-8%-19%-11%-20%周黑鸭周黑鸭 16.3 15.6 9.0 12.8 14.5 14.2 11.8 yoy 2%-3%-44%-18%-44%11%-19%资料来源：wind，中信证券研究部 门店端：整体进度受疫情门店端：整体进度受疫情影响影响，绝味维持快速开店趋势，绝味维持快速开店趋势。2022H1 卤制品行业整体开店受到疫情的拖累，绝味食品仍逆势保持快速开店态势。绝味食品绝味食品，2022H1 在开店竞赛带动下公司维持快速开店趋势，期间净开门店 1207 家，为公司上市以来净开店最多的-10%1

54、0%30%50%70%90%110%130%150%21Q121Q221Q321Q422Q122Q2妙可季度收入Yoy2.3%6.8%0.7%-3.1%1.3%-5.7%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%21Q121Q221Q321Q422Q122Q2妙可蓝多毛销差+/-食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 半年。周黑鸭，周黑鸭，2022H1 疫情拖累部分月份开店节奏，在此背景下公司积极发展社区店、小而美门店等模式，降低单店投资优化回报期，2022H1 公司新开门店 660 家，净开门店379 家。煌上煌煌

55、上煌，2022H1 净关门店 257 家，主要受疫情影响，部分门店经营亏损所致。表 11：重点卤制品公司期末门店数及期间门店净增数 期末门店数期末门店数 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 绝味食品 10,598 10,954 12,058 12,399 13,136 13,714 14,921 净开 356 1,104 341 737 578 1,207 煌上煌 3,706 4,152 4,627 4,840 4,281 4,024 净开 446 475 213-559-257 周黑鸭 1,255 1,301 1,367 1,75

56、5 2,270 2,781 3,160 净开 46 66 388 515 511 379 资料来源：wind，中信证券研究部 图 11：截至 2021 年末，绝味食品门店结构 资料来源：绝味食品公告，中信证券研究部 图 12：截至 2022H1 期末，周黑鸭门店结构 资料来源：周黑鸭公告，中信证券研究部 单店端单店端：疫情拖累疫情拖累，单店大幅下滑单店大幅下滑。2022H1 疫情对卤制品行业单店冲击较大。绝绝味食品，味食品，我们测算 2022Q1/Q2 公司单店同比下滑 9%、16%，尤其是华东疫情导致 2022Q2旺季单店销售低于 2022Q1，但对比同行单店水平仍维持在较优水平。周黑鸭周黑

57、鸭，我们测算2022H1公司直营门店单店下滑42%，主要系上半年疫情发生在上海、深圳等高线城市，对交通枢纽等高势能门店单店销售愈发明显。煌上煌煌上煌，我们测算 2022H1 公司单店同比下降 9%，单店水平相对低于绝味食品&周黑鸭。表 12：重点卤制品企业单店销售及同比增速 2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 单店销售（单店销售（万元万元/月月）绝味食品 6.7 7.4 7.5 6.8 5.6 6.5 6.8 6.2 6.8 7.1 7.0 6.0 6.2 6.0 周黑鸭（特许）8.0 10.3 8.0 7

58、.5 5.6 周黑鸭（直营）18.4 16.9 8.0 12.1 12.9 10.4 7.5 煌上煌 7.2 6.3 6.7 5.7 5.6 4.6 5.0 单店同比单店同比 绝味食品 -17%-12%-10%-8%22%9%3%-4%-9%-16%周黑鸭（直营）-57%-28%62%-14%-42%煌上煌 3%-10%-7%-9%-17%-19%-9%资料来源：中信证券研究部测算 沿街体49%综合体13%商超体8%社区体20%交通体5%学校体4%文娱体1%交通枢纽7%商圈商业体65%社区18%其他10%食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之

59、后的免责条款和声明 14 毛利率方面，毛利率方面，原材料成本大幅上涨叠加促销补贴支出导致毛利率大幅下滑。原材料成本大幅上涨叠加促销补贴支出导致毛利率大幅下滑。卤制品行业原材料成本呈现持续上涨的压力。根据煌上煌公告披露，2022H1 煌上煌鸭颈、鸭脚、鸭舌、鸭头、耳片、凤爪、牛肉采购价格分别同比增长 20%、17%、33%、166%、36%、49%、53%，较 2020 年也均有较大幅度上涨。叠加疫情下促销补贴费用增加，综合导致各公司 2022H1 毛利率持续下降。绝味食品，绝味食品，自 2021Q3 以来公司毛利率持续同比下降，2022H1/Q2 公司毛利率同比下降 6.6/9.0 PCTs，

60、主要就是原材料成本压力以及经销商补贴费用支出。周黑鸭周黑鸭，2022H1 公司持续推进供应链优化，通过产供销协同、新品引流等方式以及低价库存，公司部分抵消成本压力。但由于低毛利率的特许业务占比提升，最终导致2022H1 公司毛利率同比下降 2.1 PCTs。煌煌上煌上煌，由于原材料、运费成本持续上涨，2022H1/Q2 毛利率同比下降 4.4/4.6 PCTs。销售费用方面销售费用方面，补贴费用叠加刚性成本导致费用率提升补贴费用叠加刚性成本导致费用率提升。疫情下公司各公司给予加盟商支持费用增加，包括货折以及装修、物流成本支持等，同时单店下滑导致直营门店刚性支出的费用率提升。上述因素综合导致卤制

61、品行业销售费用率提升。绝味食品，绝味食品，2022H1/Q2 销售费用率同比+5.0/+2.7 PCTs、主要系加盟商补贴以及品牌年轻化等营销推广费用增加所致。周黑鸭，周黑鸭，2022H1销售费用率同比增加8.4 PCTs，主要系疫情导致直营单店大幅下降，公司刚性费用支出增加使得费用率提升。煌上煌，煌上煌，2022H1/Q2 销售费用率同比+0.5/0.4PCT，主要系收入同比下滑所致。表 13：重点卤制品企业毛利率及销售费用率情况（绿色表示同比下降，橙色代表同比提升）2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 毛

62、利率毛利率 绝味食品 31.1%32.8%33.3%29.4%26.4%34.7%35.1%36.0%34.5%34.7%31.6%26.3%30.3%25.7%煌上煌 36.0%34.4%34.3%34.2%32.7%33.4%31.7%39.6%36.6%32.0%33.5%29.0%32.0%27.5%周黑鸭 55.9%57.2%54.6%56.1%59.0%56.5%56.9%销售费用率销售费用率 绝味食品 5.0%6.8%7.4%4.2%7.9%5.2%5.7%6.0%6.7%7.0%7.1%11.1%14.0%9.7%煌上煌 9.6%10.2%10.4%18.9%10.6%10.5

63、%10.2%17.2%15.0%10.0%19.4%30.1%15.2%10.4%周黑鸭 33.9%37.3%51.1%35.6%34.4%41.3%42.8%资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于会计准则调整，绝味食品和煌上煌均将历史运输费用调节至成本。由于各公司仅披露半年度物流费用，因此各季度根据收入规模划分物流费用。表 14：煌上煌部分原材料采购价格（元/kg）2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1 22H1VS2020 鸭颈 9.03 10.67 10.78 10.93 11.77 13.07 21%鸭翅 12.79 11.27 10.90 10.

64、19 9.66 8.59-21%鸭脚 22.61 17.73 17.48 16.81 17.25 19.66 12%鸭舌 90.64 57.33 56.33 48.62 59.04 64.78 15%鸭锁骨-8.39 8.61 8.50 8.39 0%鸭头 22.38-12.68 10.25-27.25 115%大肠 29.90 41.57 45.15 47.83 42.94 35.97-20%食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1 22H1VS2

65、020 耳片-48.9 47.74 53.17 60.82 72.48 52%凤爪 32.59 29.13 28.56 28.81 32.09 43.03 51%口条-32.39 32.04 38.66 39.53 41.96 31%牛肉 53.23 53.58 43.51 44.46 54.70 67.90 56%猪手-28.51 27.69 31.43 32.47 35.75 29%资料来源：煌上煌公告，中信证券研究部 下半年下半年：疫情增加业绩不确定性，成本仍具一定压力：疫情增加业绩不确定性，成本仍具一定压力。收入端，预计各家公司仍会按照原定计划推进门店拓展，但单店受疫情影响具备较大不确

66、定性，持续关注疫情发展情况。原材料方面目前部分鸭副价格仍在高位，预计短期原材料无法直接带来毛利率端的明显改善，若疫情可控、单店复苏，毛利率端具备一定改善空间。速冻食品速冻食品：BC 表现差异表现差异化化，盈利压力相对可控，盈利压力相对可控 2022H1 速冻食品行业速冻食品行业 BC 表现差异化，表现差异化，C 端端需求旺盛需求旺盛&B 端短期承压，端短期承压，考虑到原材考虑到原材料成本压力有限以及经营优化费用管控，盈利能力整体可控料成本压力有限以及经营优化费用管控，盈利能力整体可控。展望下半年，展望下半年，随着随着疫情可控，疫情可控，我们预期我们预期 C 端需求环比端需求环比降速降速，B 端

67、需求逐步复苏，端需求逐步复苏，同时关注重点原材价格走势及竞争趋势。同时关注重点原材价格走势及竞争趋势。公司表现不一，销售端公司表现不一，销售端 C 端受益端受益 B 端受损端受损。2022H1 速冻食品板块公司业绩表现差异比较明显，尤其是 2022Q2 疫情较为严重，BC 表现明显差异化。从公司的角度看，C 端为主的企业环比提速明显，三全食品 2022Q2 收入同增 13%；B 端为主的企业环比明显降速，2022Q2 千味央厨、惠发食品收入同比+8%、-14%；安井食品 BC 兼顾，2022Q2主业收入同增 10%+，环比略有提速。表 15：速冻食品行业重点公司季度收入增速 2019 2020

68、 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 安井食品 15%25%17%34%17%27%41%40%47%28%35%28%24%46%三全食品 5%-10%5%32%16%33%26%-3%5%-14%-2%8%0%13%千味央厨 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%32%15%20%8%海欣食品 19%17%24%22%5%48%19%6%27%-20%-1%-13%-10%15%惠发食品-17%13%25%28%0%46%19%7%86%37%4%-6%4%-14%资料来源：wind，中信证券研究部 分品类看，分品类看，

69、C 端为主的面点类产品在上半年都有不错表现，2022H1 安井食品米面食品收入同增 24%，维持快速增长，鱼糜制品收入同增 8.3%，锁鲜装产品持续贡献；三全食品汤圆水饺粽子、点心及面点类收入分别同增 4%、14%。B 端为主的肉制品相对承压，2022H1 安井食品肉制品收入同降 0.1%，三全食品涮烤等产品收入同比下降 6.3%。分渠道分渠道，BC 渠道表现差异明显，根据通联数据，2022 年 3/4/5 月商超渠道速冻食品销售额同比增长 18%/31%/42%。从公司的角度，2022H1 三全食品餐饮市场、零售等市场收入分别同比-1.9%、+6.2%，较 2021 年表现差异明显；C 端占

70、比较少的千味央厨2022Q2 收入同比仅增长 8%，环比降速明显。食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 13：安井食品分品类收入增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：商超速冻食品月度销售额及增速（亿元）资料来源：通联数据 Datayes，中信证券研究部 图 15：三全食品分品类收入增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：三全食品分渠道收入增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利层面：原材料成本压力盈利层面：原材料成本压力有限，叠加短期控费毛销差改善有限，叠加短期控费毛销差改善。由于

71、速冻食品行业部分重点原材料价格压力不大，叠加各企业的提价、供应链优化、结构优化等系列动作，整体毛利率压力可控，根据安井食品公告，2021 年公司采购金额前三大原材料鱼糜类、鸡肉类、粉类采购价分别同比-3.7%、+1.5%、+0.0%。费用端，由于短期疫情下 C 端需求受益&B 端需求受损，各公司主动或被动地控制费用支出，导致整体销售费用率亦得以优化。安井食品：安井食品：2022H1/Q2 公司毛利率同比-2.2/-1.8 PCTs，主要系新宏业及冻品先生等低毛利率业务占比提升，从主业的角度虽然 2022Q2 受到华东短期疫情扰动影响，物流费用增长较大同时人工折旧费用也有增加，但主业毛利率压力较

72、小。2022H1/Q2公司销售费用率同比-1.4/-1.7 PCTs，主要系公司控制部分销售广告费用支出以及低费用业务占比提升。三全食品：三全食品：2022H1/Q2 公司毛利率同比+3.0/+4.5 PCTs，除了受益于部分原材料价格处于低位以外，公司不断进行产品优化，削减盈利较弱及亏损产品，推动各个渠道尤其是直营渠道经营优化，2022H1 直营/经销/直营电商渠道毛利率分别同增 7.7/1.1/3.4 PCTs。费用率方面，2022H1/Q2 销售费用率同比-0.1/+3.1 PCTs，整体影响可控。-10%0%10%20%30%40%50%60%面米制品肉制品鱼糜制品-50%-40%-3

73、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00销售额增速-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%汤圆/水饺/粽子点心及面点类涮烤等产品2021H12021H22022H1-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%零售等市场餐饮市场 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 千味央厨：千味央厨：2022H1/Q2 公司毛利率同比+1.0/+1.5 PCTs

74、，主要系：大 B 渠道产品定价以成本加成为主，原材料上涨背景下产品提价抵消部分压力；公司持续优化产品结构，调整部分低毛利产品；公司生产工艺不断精进，降损增效；前期进行原材料锁价，价格上涨未完全反映在成本端。2022H1/Q2 公司销售费用率同比-0.2/-0.5 PCT，相对稳健。表 16：各公司毛销差水平（橙色表示毛销差同比提升，仅标识 2022 年）2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 安井食品 12.3%14.5%12.0%14.5%14.9%19.0%14.4%16.9%15.5%14.4%9.3%1

75、3.1%13.9%14.3%三全食品 5.7%9.0%5.1%13.7%12.6%21.2%9.7%19.0%12.4%15.6%8.7%19.7%16.6%16.9%千味央厨 18.5%19.4%19.0%17.3%18.8%20.5%19.4%19.3%海欣食品 10.8%3.8%8.5%8.4%13.6%15.2%14.8%10.9%10.7%-4.5%7.1%8.5%13.4%10.3%惠发食品 4.0%3.3%12.7%16.4%7.3%14.4%16.0%14.4%6.6%6.3%6.4%5.2%2.8%6.6%资料来源：wind，中信证券研究部 图 17：2021 年安井食品部分

76、原材料采购额及采购价增速（亿元）资料来源：安井食品公告，中信证券研究部 图 18：2022Q2 重点速冻食品公司盈利能力同比变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 展望下半年展望下半年：餐饮渠道餐饮渠道预计预计环比改善，环比改善，持续推进持续推进预制菜业务预制菜业务布局。布局。从需求角度，短期疫情影响仍然存在，但 C 端需求增长弱于 2022 年 3-5 月，餐饮渠道在逐步恢复过程中。同时建议重点关注各公司预制菜业务发展，2022H1 安井食品菜肴制品收入 13.9 亿元（同比+185.3%），千味央厨预制菜收入 1190 万元（同比+42.2%）。盈利层面，目前原材料成本价格相对可控，后期

77、需关注鱼糜、肉类等重点原材料价格走势以及行业竞争趋势。烘焙产业链：烘焙产业链：疫情冲击明显，成本疫情冲击明显，成本持续承压持续承压 短期受疫情影响，短保面包和现制烘焙需求均受到一定程度影响，尤其是上半年高线短期受疫情影响，短保面包和现制烘焙需求均受到一定程度影响，尤其是上半年高线城市疫情对现制烘焙影响更为明显。受此影响城市疫情对现制烘焙影响更为明显。受此影响，烘焙产业链相关企业销售增长均呈现出一烘焙产业链相关企业销售增长均呈现出一定压力定压力，同时由于原材料价格持续上涨，盈利能力也短期承压。同时由于原材料价格持续上涨，盈利能力也短期承压。局部局部疫情影响销售增长，不同区域表现差异疫情影响销售增

78、长，不同区域表现差异。受到局部地区疫情影响，短保烘焙部分学校、出行场景需求受损，导致短保面包销售增长速度较慢，2022H1 桃李面包、达利食-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012采购金额采购价增幅-10%-5%0%5%10%15%20%安井食品 三全食品 千味央厨 海欣食品 惠发食品毛利率同比销售费用率同比净利率同比 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 品（美焙辰）收入分别同比增长 9%、7%。同时烘焙店等现制烘焙销售大幅承压，导致上游供应链企业短期业绩承压，2022H1

79、 立高食品收入同比增长 6%，环比显著降速。分区域看，疫情完全封控区域，包装烘焙囤货属性凸显，2022Q2 桃李华东地区收入同比增长 52%，而相对应华南地区收入同比下滑 2%；各地现制烘焙均受到疫情影响，导致 2022H1 立高食品华南、华东市场销售收入同比增长 5%、9%。表 17：重点烘焙产业链企业收入增速 2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 桃李面包 16%20%15%16%16%0%4%5%0%14%6%5%9%9%立高食品 26%17%19%22%-27%19%38%19%131%61%34%4

80、0%9%3%达利食品-美焙辰 52%22%7%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：立高食品 2020Q2 前增速均为主营业务收入增速 图 19：桃李面包分区域销售收入增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 20：立高食品分区域收入增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利层面，成本压力显著盈利层面，成本压力显著，费用短期可控。，费用短期可控。由于烘焙产业链的各公司主要原材料价格涨幅明显，因此成本端的压力也相对较大，自 2021 年开始毛利率逐步下降。费用方面，短期疫情下，各公司控制营销费用支出，整体销售费用率有所节约。桃李面包：桃李面包：2022H1/Q2 毛利率同降 1.4/

81、1.8 PCTs，由于油脂、面粉等原材料以及运费价格上涨，公司毛利率持续下降。2022H1/Q2 销售费用率同降 1.0/1.2 PCTs，主要系疫情下部分促销费用节约所致。立高食品：立高食品：2022H1/Q2 毛利率分别下降 4.8/6.0 PCTs，其中上半年冷冻烘焙/烘焙原料毛利率分别下降 5.8/3.5 PCTs，毛利率下降主要是买赠促销会计准则调整；烘焙油脂等原材料价格上涨；新工厂投产新增折旧所致。2022H1/Q2 销售费用率分别同比下降 1.6/2.9 PCTs，主要系买赠促销会计准则调整&疫情下销售活动减少。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%华北地区东北

82、地区华东地区西南地区西北地区华南地区-20%0%20%40%60%80%100%202020212022H1 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 18：重点烘焙产业链公司毛利率及销售费用率 2019 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 桃李面包桃李面包 毛利率 26.5%27.1%27.2%27.1%31.3%29.4%31.4%27.9%26.6%26.6%25.7%26.4%25.6%24.7%销售费用率 10.2%8.6%8.5

83、%9.7%8.9%8.5%8.5%9.2%9.2%8.8%8.4%8.5%8.4%7.6%立高食品立高食品 毛利率 35.7%37.6%39.6%38.7%36.5%35.4%33.6%34.5%33.1%29.4%销售费用率 15.1%13.3%12.6%15.2%13.1%14.6%12.3%12.0%13.0%11.7%资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于会计准则调整，2019 年桃李面包已将运输费用调节至成本 展望下半年：展望下半年：短期业绩仍具压力，关注疫情短期业绩仍具压力，关注疫情&成本改善成本改善。短期看全国各地疫情散发仍对烘焙行业需求存在一定影响，叠加高温、部分地区限电

84、影响，短期销售仍具备压力。盈利方面，各公司对原材料锁价政策不同，我们预期表现会存在一定差异，建议持续关注重点原材料未来的价格走势。软饮：短期业绩承压，关注疫后复苏软饮：短期业绩承压，关注疫后复苏&成本趋势成本趋势 收入：疫情冲击饮料消费，龙头彰显经营韧性收入：疫情冲击饮料消费，龙头彰显经营韧性 2022H1，疫情冲击下软饮料行业承压。，疫情冲击下软饮料行业承压。2022H1，全国多地局部疫情散发，对软饮料行业户外消费场景及物流运输均产生一定影响。尼尔森数据（转引自康师傅财报）显示，2022H1 软饮料行业销量/销额分别同比-6.8%/-5.5%。从产量变化趋势来看，2022Q2，软饮料产量持续

85、同比负增长，与销售数据趋势一致。2022 年 7 月，在疫情防控趋势向好、高温气候的驱动下，软饮料行业有所复苏，产量同比+5%。图 21：中国软饮料行业销量及销售额同比变化趋势 图 22：中国软饮料产量月度变化趋势 资料来源：尼尔森（转引自康师傅业绩公告），中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 上市公司饮料收入均受疫情影响增速有所放缓，但部分头部企业通过渠道扩张、品类上市公司饮料收入均受疫情影响增速有所放缓，但部分头部企业通过渠道扩张、品类聚焦、提价等策略表现相对优异：聚焦、提价等策略表现相对优异：-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%201620172018

86、20022H1销量YoY销额YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500025---------07软饮料产量（万吨）软饮料产量YoY 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 东鹏饮料省外市场扩张强劲，增速领

87、跑软饮行业。东鹏饮料省外市场扩张强劲，增速领跑软饮行业。2022H1，东鹏饮料收入同比增长16.5%，其中广东区域/全国区域分别同比-0.4%/34.6%，大本营市场广东区域受疫情影响收入同比下滑，但公司通过强产品力大单品持续渗透省外市场，实现了较快的收入增长。农夫山泉通过品类聚焦农夫山泉通过品类聚焦&渠道扩张，增速居第二梯队。渠道扩张，增速居第二梯队。2022H1，农夫山泉收入同增9.4%，公司品类聚焦，集中优势资源倾斜于包装水&茶饮料，核心包装水品类实现了 4.8%的稳健增长，茶饮料通过拓渠道（过去区域发展较不平衡）和扩人群实现了 51.5%的亮眼增长，其中东方树叶过去 12 个月收入同增

88、超 70%（尼尔森数据，转引自食品板公众号）。康师傅康师傅/统一统一细分果汁品类表现出色细分果汁品类表现出色，康师傅，康师傅增速更高增速更高。2022H1，康师傅/统一饮料业务收入分别同比+9.1%/4.9%，两者果汁品类收入分别同比+18.8%/25.7%，主要依靠餐饮渠道的拓展。康师傅除了果汁品类外，碳酸饮料/包装水收入增速分别为 11.0%/9.3%。统一一由于即饮茶和奶茶表现不佳（合计收入增速仅在 2.6%），拖累整体增速。中国食品中国食品/太古可口可乐太古可口可乐收入增长主要由提价驱动收入增长主要由提价驱动。2022H1，中国食品/太古股份收入分别同比+6.0%/+0.5%，两家公司

89、收入增长主要由提价驱动，其中中国食品汽水销量/销售额分别同比-1%/+5%，太古股份软饮料业务（包括一家合资公司且剔除对其他装瓶公司销售额）销量/销售额分别同比-8.8%/+0.5%。养元饮品养元饮品/承德露露送礼属性强，受疫情影响明显。承德露露送礼属性强，受疫情影响明显。2022H1，养元饮品/承德露露收入分别同比-19.4%/7.5%，其中 Q2 分别同比-40.3%/-11.1%。养元饮品&承德露露消费均具有明显的送礼属性，而疫情中亲友走访、餐饮聚会等场景显著减少。承德露露相对表现更优，主要由于公司经体制、渠道等各项改革后，Q1 旺季表现较好，2022Q1 收入同增 15.0%。表 19

90、：重点公司饮料业务收入增速 公司名称公司名称 2021 年饮年饮料收入规料收入规模（亿元）模（亿元）收入增速收入增速 2019 2020 2021 17-21 CAGR 19-21 CAGR 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 东鹏饮料 70 38.6%17.8%40.7%25.2%28.8%-49.1%32.4%16.5%农夫山泉 297 17.3%-4.8%29.8%14.1%11.2%-6.2%-3.2%31.4%28.1%9.4%康师傅控股 448 0.8%4.7%20.2%6.6%12.2%-4.1%14.1%26.4%14.6%9.1%统一企业中国

91、 147 0.9%-1.3%17.3%4.9%7.6%-7.4%5.6%25.0%9.7%4.9%太古股份 441 7.5%-2.2%16.2%11.5%6.6%0.4%7.6%26.3%13.7%0.5%中国食品 198 9.7%0.4%14.7%11.2%7.3%-1.6%3.0%19.3%9.1%6.0%达利食品 99 -22.0%-13.5%6.8%-6.4%-3.9%-22.7%0.3%11.2%1.8%-8.6%养元饮品 69 -8.4%-40.7%56.1%-2.8%-3.8%-48.4%-34.0%91.3%32.2%-19.4%承德露露 25 8.6%-17.5%35.7%4

92、.6%5.8%-20.7%-13.5%36.4%34.7%7.5%李子园 15 23.8%11.6%35.1%25.0%22.8%2.1%18.8%58.2%20.1%3.0%维他奶 53 -3.9%4.0%-13.4%0.5%-10.6%-5.1%2.9%-18.1%-8.2%-资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 分品类看，各品类整体均为疫情受损，各公司增速取决于其渠道分品类看，各品类整体均为疫情受损，各公司增速取决于其渠道&市场操作策略：市场操作策略：能量饮料：能量饮料：能量饮料消费相较于其他软饮料品类更具需求粘性，但户外消费场景缺失和物流运输问题仍扰动销售。东鹏饮料 2022

93、H1 收入同增 16.5%，主要得益于公司省外市场扩张，且核心市场广东虽受到疫情影响，但期间外卖、快递、厂区物流园等都 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 正常运作，收入未大幅下滑；达利乐虎产品力相对较弱，且刚完成渠道的重新梳理，成效尚未显现，疫情冲击下收入同减 7.8%。包装水包装水：小包装水因疫情下户外消费场景缺失整体受损，中大包装水受益居家消费需求增加。2022H1，农夫山泉农夫山泉包装水收入同增 4.8%，主要由于公司将市场费用投放以及物流运输等资源倾斜于包装水，针对部分封控地区送水到府。康师傅康师傅通过聚

94、焦大包装水，实现了 9.3%的收入增长。中国食品中国食品和太古股份太古股份包装水收入分别同比-10.3%/-18.2%，主要由于成本压力下 1 元水冰露的利润空间被压缩，公司均未将资源倾斜于包装水业务。茶饮料、果汁饮料、碳酸饮料：茶饮料、果汁饮料、碳酸饮料：均为疫情受损品类，但部分品牌通过渠道扩张和提价取得了较高的增长。渠道扩张方面，农夫山泉茶饮料加强薄弱地区的铺货收入同增51.5%，康师傅和统一的果汁进入餐饮渠道，收入同增 18.8%/25.7%。提价方面，中国食品于 2021 年 11 月将汽水产品零售价提价 17%，果粒橙包装规格调整变相提价7%，2022H1 汽水/果汁销量分别同比-1

95、%/+12%，销售额分别同比+5%/+21%。此外，康师傅百事于 2022 年 4 月进行了提价，汽水价格涨幅为 16.7%，2022H1 碳酸饮料及其他业务实现了 11%的较好增长。表 20：2022H1 分品类各公司收入增速 东鹏饮料东鹏饮料 达利食品达利食品 农夫山泉农夫山泉 康师傅康师傅 统一统一 太古股份太古股份 中国食品中国食品 功能饮料 16.50%-7.8%0.96%-1.90%-包装水-4.82%9.28%-18.20%-10.33%茶饮料-35.4%51.53%4.12%2.57%-1.90%-果汁-4.13%18.79%25.72%-1.90%21.05%碳酸饮料-11.

96、00%-1.20%4.88%其它-27.1%-23.72%-22.43%-14.10%13.23%饮料合计 16.50%-19.50%9.38%9.08%4.94%0.5%6.02%资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 注：统一企业中国的即饮茶和奶茶已合并计算，康师傅的碳酸饮料原始披露口径为碳酸饮料及其他，还包括咖啡、运动饮料、乳酸菌等其他收入规模较小的饮料。盈利能力：盈利能力：原材料成本端压力较大，费用节约提振净利率原材料成本端压力较大，费用节约提振净利率 原材料价格上涨致毛利率承压，部分企业通过提前锁价原材料价格上涨致毛利率承压，部分企业通过提前锁价/提价提价/产品结构优化部分对

97、冲产品结构优化部分对冲成本端压力。成本端压力。饮料企业的主要原材料包括 PET、易拉罐、白砂糖等。2022H1，Wind 数据显示三种原材料均价相较于去年同期分别上涨 46.2%/24.3%/7.1%，因此上市公司饮料业务毛利率均有不同程度的下滑，具体到上市公司来看：农夫山泉通过 PET 提前锁价，上半年实际使用 2021H2 PET 的价格，因此 2022H1毛利率仅下滑 1.6PCTs，受冲击最小。达利食品通过产品组合结构优化（毛利率较高的乐虎收入占比同比+7.5PCTs，毛利率较低的和其正凉茶收入占比同比-5.6PCTs），综合致饮料业务毛利率整体下滑 2.0%。康师傅、中国食品分别于

98、2022 年 4 月/2021 年 11 月将汽水提价 17%，同时康师傅对部分大包装饮料产品出厂价提价低中单位数，中国食品将 450ml 果粒橙改为 420ml变相提价 7%，两家公司毛利率下滑幅度均在 2.7%左右。食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 上半年未有原材料锁价、明显提价举措的其他企业如东鹏饮料、统一、养元饮品、承德露露、李子园毛利率下滑幅度较大，在 3-6PCTs 不等。表 21：2019-2022 公司毛利率 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 20

99、22H1 2022H1 同比同比（PCTs）东鹏饮料-46.44%46.76%46.89%42.10%42.68%-4.21 农夫山泉 56.11%54.68%59.86%58.22%60.90%57.95%59.27%-1.63 康师傅控股 34.24%33.10%35.78%36.08%34.78%32.89%32.14%-2.64 统一企业中国 40.70%38.98%39.80%39.60%40.90%35.97%36.20%-4.70 中国食品 35.53%37.79%38.67%40.66%38.88%31.51%36.20%-2.68 达利食品 48.51%43.99%49.27

100、%46.24%50.02%44.91%48.05%-1.97 养元饮品 51.48%54.01%51.11%45.60%50.00%48.25%46.58%-3.43 承德露露 52.87%52.29%54.25%45.36%50.66%42.27%45.01%-5.65 李子园 38.98%42.36%36.50%23.80%36.99%34.93%31.25%-5.74 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 注：东鹏饮料 2021H1、2021H2 毛利率为将运输费用还原至营业成本后的毛利率。图 23：2022H1 各公司饮料业务毛利率同比变化 图 24：PET 价格变动趋势（单

101、位：元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 25：易拉罐价格变动趋势（单位：元/吨）图 26：白砂糖价格变动趋势（单位：元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部-1.6%-2.0%-2.6%-2.7%-3.6%-4.2%-4.7%-5.7%-5.8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%农夫山泉达利食品康师傅控股中国食品养元饮品东鹏饮料统一企业中国承德露露李子园40005000600070008000900010000110--

102、------08现货价：PET切片（纤维级）600070008000900020005000160--------08打包易拉罐平均价（广东佛山，不含税）48005000520054005600580060006200

103、--------08现货价：白砂糖（南宁）食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 企业多通过节约费用提振盈利能力。企业多通过节约费用提振盈利能力。2022H1，在成本端压力下，饮料行业相关上市公司大多严格控制了销售费用率和管理费用率，以对冲成本端压力（养元饮品由于收入下滑过多费用率均有所上升，农夫山泉和达利食品股份奖励

104、开支上升导致管理费用率上升）。从各家公司饮料业务净利率来看，净利率受损幅度大多小于毛利率下降幅度。图 27：2022H1 饮料行业相关公司销售费用率同比变化 图 28：2022H1 饮料行业相关公司管理费用率同比变化 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：东鹏饮料为将运输费用重分类至营业成本后的可比变化率。资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 22：各公司饮料业务净利率 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H1 同比同比(PCTs)东鹏饮料-17.87%14.90%18.35%15.69%17.59%-0.77 农夫

105、山泉 23.42%17.69%24.81%21.29%26.44%21.69%27.76%1.32 康师傅控股 5.50%1.90%6.31%5.06%6.98%3.84%4.06%-2.92 太古股份 3.53%4.24%4.45%4.74%5.48%3.98%4.38%-1.11 中国食品 5.61%3.15%5.96%5.01%6.65%3.84%7.40%0.75 养元饮品 36.69%35.65%39.66%32.93%33.98%27.23%25.23%-8.75 承德露露 20.88%20.37%20.57%26.44%20.83%24.48%20.35%-0.48 李子园 15

106、.94%20.69%19.15%12.72%18.96%16.91%14.71%-4.25 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 展望未来：预计下半年环比改善，关注后续疫情展望未来：预计下半年环比改善，关注后续疫情&成本走势成本走势 今年 7-8 月，全国多地高温天气对软饮料消费总体具有促进作用，国家统计局软饮料产量数据 7 月同比也已经恢复正增长。我们判断若下半年疫情防控趋势向好，各公司饮料业务收入增速将环比改善。盈利端，原材料成本仍为核心问题，目前 PET 价格小幅回落但总体仍处于高位，易拉罐价格相较于上半年有所回落，白砂糖高位有所回落。我们判断 Q3 各公司仍有一定毛利率端的压

107、力，Q4 若原材料价格回落则毛利率将持续优化，全年毛利率整体仍有压力。农夫山泉：农夫山泉：公司下半年仍将继续聚焦包装水和茶饮料品类，目前渠道库存健康良性，且 7-8 月动销情况良好，在疫情可控的情况下，预计下半年包装水业务将恢复较快增长，茶饮料延续快增长，其他品类环比改善，全年有望实现 10%左右的收入增长目标。1.7%1.5%0.0%-0.2%-1.7%-1.8%-2.5%-3.8%-4.7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%养元饮品李子园康师傅控股达利食品农夫山泉统一企业中国东鹏饮料中国食品承德露露0.9%0.8%0.7%-0.1%-0.3%-0.4%-0.4%-0.4%-0

108、.5%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%农夫山泉养元饮品达利食品中国食品李子园统一企业中国康师傅控股承德露露东鹏饮料 食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 盈利端，公司先前锁价的 PET 已经用完，下半年将按市价采购 PET 原材料，预计公司全年毛利率下降 2-3PCTs，销售费用率仍将严格控制。东鹏饮料：东鹏饮料：我们预计公司下半年省外市场仍将延续较高增速，疫情可控前提下，2022年有望实现 20%左右的收入增速。盈利能力方面，预计成本压力下公司全年毛利率同比下

109、滑 3PCTs 左右，但公司有望通过费用管控将有效缓解盈利端压力。零食：板块可圈可点，铺货逻辑驱动多家零食：板块可圈可点，铺货逻辑驱动多家公司业绩逆公司业绩逆势上扬势上扬 新品、新渠道放量推动部分零食公司新品、新渠道放量推动部分零食公司 Q2 收入收入逆势逆势增长增长 去年同期低基数去年同期低基数&渠道铺货逻辑之下，多家零食公司渠道铺货逻辑之下，多家零食公司 Q2 收入端加速增长。收入端加速增长。虽然疫情造成户外消费场景减少，并对消费力产生不利影响，但是零食因为其居家消费、悦己以及低客单价属性，受疫情影响较小。部分零食公司 2022Q2 受益去年同期低基数以及渠道铺货逻辑实现了加速增长：1）盐

110、津铺子：聚焦五大 SKU，发力线上渠道、布局零食专营渠道及流通渠道，公司2022Q2 收入同增 35%。2）甘源食品：虽然 Q2 局部地区的疫情对公司新品招商产生一定影响，但是口味坚果及安阳新品启动铺货依然给公司带来较好增长。3）劲仔食品：大包装鱼干进入 KA 渠道、线上渠道保持较好增长下，公司最近 3 个季度收入保持高速增长。4）洽洽食品：瓜子 Q2 受益疫情带来居家消费场景实现较好增长，而坚果则受损疫情导致送礼场景减少，公司单季度收入同增 24%。5）松鼠及良品 Q2 因为电商快递不畅以及线下门店客流下降，单季度收入出现下滑或者放缓。表 23：2021Q12022Q2 部分零食企业收入及同

111、比情况（亿元）21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 洽洽食品 13.8 10.0 15.0 21.0 14.3 12.5 Yoy 20.2%-12.7%10.7%28.3%3.9%24.4%盐津铺子 5.9 4.7 5.6 6.5 5.7 6.4 Yoy 27.4%-1.9%15.3%24.7%-2.9%34.6%甘源食品 3.4 2.1 3.1 4.4 3.2 2.9 Yoy 38.8%-16.6%2.7%15.8%-5.2%42.7%劲仔食品 2.2 2.5 2.8 3.6 2.6 3.6 Yoy 15.9%-3.8%14.6%67.8%15.5%45.6%三只松鼠

112、36.7 15.9 18.1 27.0 30.9 10.2 Yoy 7.6%-13.6%-8.6%5.4%-15.9%-35.5%良品铺子 25.7 18.5 21.5 27.6 29.4 19.5 Yoy 34.8%8.6%11.9%16.5%14.3%5.7%食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 有友食品 2.8 3.2 3.2 2.9 2.7 2.2 Yoy 33.9%-3.6%19.6%5.2%-5.3%-31.1%来伊份 12.1 8.9 9.5

113、11.2 13.2 10.0 Yoy-7.6%7.7%10.2%9.2%8.3%12.7%资料来源：Wind，中信证券研究部 成本影响各异，洽洽、甘源等成本承压明显，盐津、劲仔成本保持稳定成本影响各异，洽洽、甘源等成本承压明显，盐津、劲仔成本保持稳定 原材料价格上涨普遍对零食企业造成负面影响，不过部分公司成本管控表现优异。原材料价格上涨普遍对零食企业造成负面影响，不过部分公司成本管控表现优异。上半年油脂、包材、盐糖等原料以及燃动费和运费上涨下，零食企业大都盈利有所承压，部分企业提价依然无法完全覆盖成本上涨影响。不过盐津、劲仔、良品等公司原材料成本管控能力较强，通过供应链优势、规模效应等较好抵御

114、成本上涨压力，盈利能力保持同比稳健。表 24：2021Q12022Q2 部分零食企业毛销差同比增减情况 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 洽洽食品 1.3%0.5%-2.0%-0.4%0.3%-2.4%盐津铺子 4.2%-19.3%-9.0%-3.7%-3.5%17.9%甘源食品-4.3%-18.7%-0.7%2.0%-1.1%9.2%劲仔食品-2.0%-3.9%1.0%-0.2%-2.5%3.3%三只松鼠 3.9%1.1%1.8%-1.3%-5.7%-6.5%良品铺子 0.7%-0.8%0.1%-5.8%-2.0%0.8%有友食品 1.8%-0.4%-4.9%-7.

115、4%-12.3%-3.5%来伊份 2.0%6.4%-6.4%3.8%-0.5%8.6%资料来源：Wind，中信证券研究部 展望 H2，新品持续铺货、渠道聚焦和加速拓展、原材料价格企稳、线下渠道客流环比 Q2 回暖，预计 Q2 收入保持较好成长的零食企业 H2 仍将延续增长势头，同时盈利能力有望环比 Q2 企稳或者回升。其他：汤臣静待拐点其他：汤臣静待拐点 汤臣倍健：汤臣倍健：Q2 线上调整完成线上调整完成、重回增长，线下渠道受疫情影响出现重回增长，线下渠道受疫情影响出现下降下降，预计预计全年全年仍将仍将保持保持高强度费用投放。高强度费用投放。疫情导致线下药店客流减少，同时公司线下活动受阻，上半

116、年汤臣线下渠道收入同比下降；线上渠道方面，公司 Q2 对线上渠道进行调整，开始向兴趣、社交电商加大费用投放，线上收入单季度重回双位数增长。费用端，公司销售费率攀升明显，一方面增加对社交兴趣等新平台费用投放，另外一方面，公司今年加大对 life-sapce、by health 两大单品进行投入，推动其加速增长。展望 H2，预计线下药店渠道客流回暖，同时公司加密地推活动，线下渠道收入有望跌幅收窄或恢复正增长，线上渠道经过 Q2 调整后，预计将继续保持较好增长，预计公司下半年收入有望实现双位数增长。费用端，预计公司仍将保持高强度费用投入，一方面是高费用的线上渠道占比提升，另外一方面来自品牌力不断提升

117、和大单品发展的需求。食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 25：2020H12022H2 汤臣线上和线下渠道收入及同比情况（亿元）2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022Q1 2022Q2 线上收入 6.0 9.8 10.8 12.7 11.0 Yoy 47%63%80%49%1%-10.7%12.6%线下收入 22.1 17.1 27.5 15.0 25.6 Yoy-4%1%24%8%-7%-0.9%-14.8%资料来源：Wind，中信证券研究部 表 26：2021Q120

118、22Q2 汤臣毛利率及销售费率同比情况 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 毛利率 66.9%67.0%66.4%63.0%69.6%69.0%+/-0.5%3.2%1.2%12.4%2.7%2.1%销售费率 18.1%28.9%36.3%59.8%25.9%39.1%+/-5.6%7.7%12.0%-17.6%7.7%10.2%资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；疫情控制不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。投资建议投资建议 二季度局部

119、地区疫情影响调味品、乳制品、卤制品、烘焙等多个数板块的需求，同时大部分板块的成本端压力仍较为凸显，盈利能力承压。短期看疫情/高温/限电等因素仍部分拖累需求改善速度，同时原材料价格压力也并没有得到明显缓解。在此背景下，我们认为可以在调整中积极布局具备疫情改善&成本拐点催化的优质细分板块龙头，推荐海天味业、安井食品、绝味食品、伊利股份。相关研究相关研究 食品饮料行业乳制品行业跟踪快报需求改善、费投趋稳，积极准备旺季销售(2022-08-14)食品饮料行业大众品 2022 年中报前瞻Q2 低点已过，H2 趋势向上(2022-07-06)食品饮料行业 2022 年下半年投资策略扰动逐渐修复，关注长期成

120、长（PPT）(2022-07-05)食品饮料行业大众品 2021 年报暨 2022 年一季报总结压力仍存，静待复苏(2022-05-09)食品饮料行业大众品深度跟踪报告短期压力犹存，估值合理偏低，把握布局机会（PPT）(2022-04-19)食品饮料行业大众品深度跟踪短期压力犹存，估值合理偏低，把握布局机会(2022-04-18)食品饮料食品饮料行业行业 2022 年中报总结年中报总结2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 食品饮料行业大众品深度跟踪报告Q1 前瞻，静待拐点(2022-03-22)食品饮料行业乳制品行业跟踪报告拥抱行业盈利拐点，积极配置伊利、蒙牛（PPT）(

121、2022-03-15)食品饮料行业乳制品行业跟踪报告拥抱行业盈利拐点，积极配置伊利、蒙牛(2022-03-07)28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of c

122、ompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或

123、完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信

124、息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内

125、容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综

126、合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参

127、与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大

128、利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：

129、+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖

130、区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）

131、仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投

132、资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些

133、要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA

134、Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX

135、 All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。