1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|安踏体育安踏体育 复盘安踏集团全貌，展望新跨越式发展 体育运动系列深度报告（一）核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 02020.HK 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 88.8 港元 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 王源王源 S0800522060003 相关研究相关研究 安踏体育：动态管理韧劲强，中报表现超预期安踏体育中报点评 2022-08-25 安踏体育：疫情影响短期流水，稳中求进静待需求回暖安踏体育（2020.HK）2022 年一季度经营数据点评 2022-

2、04-16 安踏体育：营收净利再创新高，提质增效不断超越安踏体育（2020.HK）2021 年年报点评 2022-03-27 纵观安踏集团纵观安踏集团 30 余年的发展历程，公司在经营与发展上充满智慧与谋略。创始余年的发展历程，公司在经营与发展上充满智慧与谋略。创始人及董事长丁世忠商业眼光独到人及董事长丁世忠商业眼光独到且勇于破局。目前已形且勇于破局。目前已形成专业运动、时尚运动成专业运动、时尚运动及户外运动三大品牌事业群，分别对应三条成长及户外运动三大品牌事业群，分别对应三条成长曲线。曲线。本篇报告，我们将本篇报告，我们将回顾回顾安踏集团安踏集团的发展路径并展望三大品牌群的发展路径并展望三大

3、品牌群的未来成长性。的未来成长性。安踏品牌：专业为本，品牌向上安踏品牌：专业为本，品牌向上。安踏品牌是安踏集团发展的起点，自1994年创立至今，几经革新且永不止步。提出未来五年的“赢领计划”预计2023年DTC流水提升70%，店效提升40%。我们预计，2024年安踏品牌净利润70亿元。FILA品牌：时尚运动，以质破局。品牌：时尚运动，以质破局。收购并成功重塑FILA品牌是安踏集团发展的转折点。“全直营+时尚运动”策略促使FILA扭亏为盈。FILA的高质量发展是未来的看点，店效提升及子品牌门店扩张仍在继续。我们预计，2024年FILA品牌净利润60亿元，存在超预期可能性。户外运动：高端专业化品牌

4、引领高成长。户外运动：高端专业化品牌引领高成长。提前布局户外运动品牌是安踏集团发展的新路径，深耕细分的小众户外运动赛道是安踏集团的又一目标。在疫情反复下，迪桑特和可隆仍然保持50%以上的流水增速；22H1合营公司归属安踏集团的净亏损为1.8亿元，同比大幅减亏。旗下始祖鸟等核心品牌在中国区市场逐渐发力。我们预计，2024年Amer Sports净利润15亿元，归属安踏集团部分8亿元。盈利预测及估值：盈利预测及估值：公司坐拥专业运动、时尚运动及户外运动三条成长曲线，长短期成长均呈现较强韧性。预计2022-2024年公司营收分别为565.6亿元/671.0亿元/780.7亿元，同比+14.7%/+1

5、8.6%/+16.3%；归母净 利 润 分 别 为 85.2 亿 元/104.8 亿 元/120.8 亿 元，同 比+10.3%/+23.0%/+15.3%。以绝对估值法算得安踏集团的目标价为106.8港元，较2022年9月8日收盘价有20.3%的上升空间，维持“买入”评级。风险提示：品牌推广不及预期，DTC 推广不及预期，疫情反复，宏观经济影响 核心数据核心数据 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）35,512 49,328 56,564 67,099 78,067 增长率 4.7%38.9%14.7%18.6%16.3%归母净利润(百万元)5,16

6、2 7,720 8,516 10,476 12,075 增长率-3.4%49.6%10.3%23.0%15.3%每股收益（EPS）1.92 2.87 3.14 3.86 4.45 市盈率（P/E）40.7 27.3 24.9 20.3 17.6 市净率（P/B）8.8 7.3 6.1 5.1 4.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -51%-43%-35%-27%-19%-11%-3%-012022-05安踏体育恒生指数证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 09 日 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 2

7、|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.6 关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 安踏体育核心指标概览.7 一、安踏集团：“安心创业，踏实做人，创百年品牌”.8 1.1 股价复盘：业绩与估值双升.8 1.2 组织架构看齐国际企业.10 1.3 产品矩阵持续升级，三大品牌群协同孵化.11 二、安踏品牌：专业为本，品牌向上.13 2.1“大众又专业”，才是 ANTA 本色.13 2.2 强化专业属性，迭代从未止步.14 2.3 渠道是安踏品牌成败的关键.24 2.4“赢领计划”：未来五年发展规划.27 三、FILA 品牌：时尚运动，以质破局

8、.29 3.1 重新改造，“起死回生”.29 3.2 精准定位，细化品类.31 3.3 提高店效，突破重围.33 四、户外运动：高端专业化品牌引领高成长.35 4.1 户外运动开启“全民时代”.35 4.2 后起之秀：迪桑特与可隆.36 4.3 户外运动的领军者：Amer Sports（始祖鸟/Salmon/Wilson）.39 五、盈利预测及估值.42 5.1 盈利预测.42 5.2 估值.43 5.3 投资建议.44 六、风险提示.45 图表目录 图 1：安踏体育核心指标概览图.7 图 2：2022H1 全球头部运动鞋服公司营收比较.8 图 3：安踏集团的战略升级之路.9 公司深度研究|安

9、踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 4：上市以来市值表现.9 图 5：2011-2022 年 Forward PE.9 图 6：2018-2022H1 营收及增速.10 图 7：2018-2022H1 归母净利润及增速.10 图 8：安踏集团三大品牌事业群.12 图 9：安踏集团早期办公楼.13 图 10：20 世纪 90 年代我国运动鞋服品牌.13 图 11：1999 年安踏签约孔令辉代言.14 图 12：1999 年孔令辉与安踏经典广告语，“我选择，我喜欢”.14 图 13：安踏跑鞋按功能分为六大系列，对应相应跑者需求

10、.14 图 14：目前安踏品牌的主要明星代言人.14 图 15：穿着安踏 C202 GT 的张振龙获得厦马男子第三.15 图 16：安踏专业竞速跑鞋 C202GT“氮速”鞋底“三明治”结构.15 图 17：安踏竞速训练鞋马赫 1.0 跑鞋“虫洞科技”鞋底.15 图 18：安踏竞速挑战系列马赫 2.0 跑鞋，谷爱凌同款.15 图 19：缓震跑鞋之星系列外观：“中国造化，生而不息”.16 图 20：缓震系列中底 A-FlashBubble 泡棉及 Smart Sam 智能吸震分子.16 图 21：优速跑鞋系列外观，定价 599 元.16 图 22：优速跑鞋的足跟嵌入 Smart Sam 智能吸震分

11、子材料.16 图 23：安踏氢科技 FLASHLITE 氢跑鞋跟随宇航员飞向天宫.17 图 24：2022 年新款氢 4.0 跑鞋，总量仅 99 克.17 图 25：支撑系跑鞋产品迭代.17 图 26：支撑系跑鞋鞋底设计.17 图 27：2019 年安踏 x 可口可乐联名“霸道”镌绣跑鞋.18 图 28：2019 年安踏 X 冬奥特许商品故宫特别版，限量 1000 双.18 图 29：2020 年安踏 x“李白”限定款老爹鞋.18 图 30：2020 年安踏 x“花木兰”老爹鞋.18 图 31：2020 年安踏 x“炎黄”老爹鞋.18 图 32：2020 年安踏 x“炎黄”老爹鞋.18 图 3

12、3：2019 年安踏 x NASA 联名限量版虫洞跑鞋.21 图 34：2018 年安踏 x NASA 推出 SEEED 系列.21 图 35：2019 年安踏 x 钢铁侠篮球鞋.21 图 36：2019 年安踏 x 漫威之灭霸特别版.21 图 37：2020 年安踏 x 六神花露水限量款.22 图 38：2022 年安踏 x 尖叫限量款，GH3 披萨配色美食主题联名.22 图 39：2018 年以来，安踏中低科技的迭代频次更高.23 图 40：安踏与清华大学结成产学研究.23 图 41：安踏赞助的中国国家队.23 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日

13、日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 42：安踏为奥运选手提供比赛装备.24 图 43：安踏与李宁、NIKE 的研发费用率比较.24 图 44：2007-2011 年安踏品牌的门店数量逐年递增.24 图 45：2007-2011 年安踏品牌的营收及增速.24 图 46：安踏品牌门店的零售导向策略全面升级渠道.25 图 47：2011-2019 年安踏门店形象持续升级.25 图 48：2013-2019 中国童装市场规模及安踏儿童市占率.26 图 49：2008-2021 年安踏儿童店铺数量增长快速.26 图 50：2008-2019 年安踏儿童发展历程.26 图 51：安踏 DTC 模

14、式与传统加盟分销模式对比.27 图 52：“安踏冠军店”全新形象.27 图 53：“安踏冠军店”陈列及设计细节.27 图 54：安踏牌营收及增速.28 图 55：安踏牌毛利及毛利率.28 图 56：安踏牌整体门店数量下降.28 图 57：安踏儿童独立门店数量逐年稳定增加.28 图 58：FILA 产品宣传一览表.30 图 59：FILA 中国 2009-2021 门店数量（家）.31 图 60：FILA 门店升级迭代.31 图 61：FILA 太舞滑雪小镇 POP-UP 快闪店).32 图 62：FILA 与中国网球公开赛签约三年（姚伟雄亲自签约）.32 图 63：FILA Fusion 及

15、Kids.32 图 64：FILA Athletic 与 2022 冬奥会“凌空冰雪科技专业滑雪装备”.32 图 65：FILA 爆款鞋：猫爪、火星及鱼刺.33 图 66：FILA 品牌市占率(%).33 图 67：FILA 品牌营收及增速.33 图 68：FILA 品牌毛利润及增速.33 图 69：FILA 整体年平均店效.34 图 70：FILA 子品牌月平均店效.34 图 71：我国户外运动市场（亿元）及 YoY（%）.35 图 72：中美户外行业发展阶段对比.35 图 73：2019 年中美欧人均户外消费额.36 图 74：人均 GDP 与户外运动品类的的相关性.36 图 75：202

16、2 年抖音露营相关产品类别下单次数排名.36 图 76：我国户外运动鞋服主要品牌.36 图 77：迪桑特“行动家俱乐部”定期组织会员活动.38 图 78：可隆邀请户外爱好者进行露营活动.38 图 79：迪桑特北京三里屯概念店开业火热场面.38 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 80：杨幂带货可隆：热播综艺花儿与少年露营季.38 图 81：迪桑特及可隆门店数量预测.38 图 82：Amer Sports 旗下品牌矩阵及品牌排名.39 图 83：Arcteryx、Salomon、Wilson 品牌主要产品和价

17、位.40 图 84：2009-2018 年 Amer Sports 营收按区域分布.40 图 85：NIKE 在大中华区业务占比.40 图 86：2020 年国际超模刘雯成为品牌首位全球代言人.41 图 87：演员雷佳音演绎始祖鸟型男风尚.41 图 88：始祖鸟持续推出彰显品牌 DNA 的潜力大店.41 图 89：安踏集团长期发展战略“单聚焦，多品牌，全球化”.42 图 90：PE 历史估值中枢及估值表现（2022.9.8）.45 表 1：公司重要高管.10 表 2：公司重要中层管理人员.11 表 3：2005-2011 年 CBA 篮球鞋迭代升级.19 表 4：2011-2021 年 NBA

18、 篮球鞋系列迭代升级.20 表 5：李宁、安踏、特步与耐克在最强中底科技方面的对比.22 表 6：FILA 子品牌门店数量假设.34 表 7：安踏集团其他所有品牌（主要为迪桑特及可隆）的营运流水同比增速表现（%）.37 表 8：分品牌收入预测.43 表 9：假设参数.43 表 10：WACC 计算.43 表 11：敏感性分析.44 表 12：可比公司估值（2022.9.8）.44 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 安踏品牌安踏品牌：2022 年以后，DTC 转型对直营的利润

19、率贡献逐步恢复至中双位数的正常水平，我们预计 2022-2024 年安踏品牌收入分别为 294.8 亿元/368.5 亿元/442.2 亿元，同比增长 22.8%/25.0%/20.0%；2022-2024 年毛利率分别为 52%/53%/54%。FILA 品牌品牌：继续增开 FILA Kids 及 FILA Fusion 门店，店效提升潜力大。我们预计 FILA品牌 2022-2024 年的收入分别为 225.4 亿元/243.4 亿元/261.7 亿元，同比增长3.3%/8.0%/7.5%；2022-2024 年毛利率分别为 70%/68.5%/68%。其他品牌其他品牌（不含（不含 Ame

20、r Sports）：露营及滑雪等户外运动流行，迪桑特及可隆迎来机遇，我们预计迪桑特及可隆门店数量在 2024 年有望超过 450 家。预计 2022-2024 年其他品牌(不含 AmerSports)收入贡献将持续增厚，并为安踏集团贡献更多利润。Amer Sports 合营公司利润合营公司利润：渠道与品牌强强联合协同发展,我们预计 2024 年 Amer Sports 净利润 15 亿元，归属于安踏集团部分 8 亿元。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心 FILA 品牌增长已至瓶颈期。我们认为，FILA 品牌以质优先，仍有突破口。一方面，FILA 低效门店仍有改善及提高空间。目前，FIL

21、A 整体平均月店效为 80 万元（含税）/月。其中，40%门店的月店效不足 50 万元/月，低效店铺仍有改善空间。另一方面，FILA Fusion 和 FILA Kids 仍有展店空间。我们认为，潮牌和儿童正处于业务拓展期，平均每年可新增门店 50-100 家。市场担心国际品牌 NIKE 及 ADIDAS 对公司仍有牵制。我们认为，内资运动品牌对外资的替代正潜移默化的进行中。至今，NIKE（中国）及 ADIDAS（中国）分别已连续 3 个季度流水下滑及连续 5 个季度流水下滑。即使 NIKE 及 ADIDAS 通过打折促销去化库存，对公司的影响仍然有限。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、露营经

22、济催生户外运动细分领域高增长，公司恰好提早布局户外赛道；2、体育运动赛道高增长及全民健身鼓励政策的加持；3、公司自身实力持续增强，FILA 品牌反弹及安踏品牌 DTC 改革收效；4、Amer Sports 扭亏为盈，为公司带来正向的利润贡献。估值与目标价估值与目标价 安踏集团坐拥专业运动、时尚运动及户外运动三条成长曲线，叠加体育运动及户外运动的红利期，以及国货新机遇的加持下，公司长短期均呈现较强韧性。当前公司估值处于过去10 年的中枢水平，估值具备性价比。预计 2022-2024 年公司营收分别为 565.6 亿元/671.0 亿元/780.7 亿元，同比+14.7%/+18.6%/+16.3

23、%；归母净利润分别为 85.2 亿元/104.8 亿元/120.8 亿元，同比+10.3%/+23.0%/+15.3%。以绝对估值法算得安踏集团的目标价为 106.8 港元，较 2022年 9 月 8 日收盘价有 20.3%的上升空间，维持“买入”评级。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 安踏体育安踏体育核心指标概览核心指标概览 图 1：安踏体育核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要

24、声明 引言：纵观安踏集团引言：纵观安踏集团 30 余年的发展历程，公司在经营与发展上充满智慧与谋略。创始人余年的发展历程，公司在经营与发展上充满智慧与谋略。创始人及董事长丁世忠商业眼光独到，善于挖掘行业空白赛道。安踏集团目前布局专业运动、时及董事长丁世忠商业眼光独到，善于挖掘行业空白赛道。安踏集团目前布局专业运动、时尚运动及户外运动三大领域，其布局逻辑均有共性，即均在萌芽期进入细分领域，而后做尚运动及户外运动三大领域，其布局逻辑均有共性，即均在萌芽期进入细分领域，而后做大做强。公司目前已经形成了具有竞争力的三条成长曲线：第一条是以安踏品牌为核心的大做强。公司目前已经形成了具有竞争力的三条成长曲

25、线：第一条是以安踏品牌为核心的专业运动成长曲线；第二条是以专业运动成长曲线；第二条是以 FILA 品牌为主导的时尚运动成长曲线；第三条是以品牌为主导的时尚运动成长曲线；第三条是以 Amer Sports 等国际品牌为核心的户外运动成长曲线。本篇报告，我们将深入分析安踏集团等国际品牌为核心的户外运动成长曲线。本篇报告，我们将深入分析安踏集团 30余年的成长发展和三条曲线的未来成长性。余年的成长发展和三条曲线的未来成长性。一、一、安踏集团：“安踏集团：“安安心创业，心创业，踏踏实做人，创百年品牌实做人，创百年品牌”安踏集团打破国际运动双巨头“铁幕”，营收体量首次超越 NIKE（中国）及 ADIDA

26、S（中国）。2022H1，安踏集团实现营收近 260 亿元，同比+13.8%，收入体量相当于同期的 1.1个 NIKE（中国）、2.1 个李宁和 2.13 个 ADIDAS（中国）。国货对洋货的替代正在潜移默化的进行着。截至 2022H1，NIKE（中国）收入已连续 3 个季度下滑，ADIDAS（中国）已连续 5 个季度下滑。而同期，内资运动鞋服龙头收入表现喜人。图 2：2022H1 全球头部运动鞋服公司营收比较 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 注：耐克（中国）报告期为 2021 年 12 月 1 日至 2022 年 5 月 31 日 1.1 股价复盘：股价复盘：业绩与估值双升业绩与估

27、值双升 安踏安踏集团集团创立三十余年来，积极求变、日新月异，公司的市值和盈利规模不断地向更大体创立三十余年来，积极求变、日新月异，公司的市值和盈利规模不断地向更大体量发展量发展。2007 年，公司赴港上市发行价仅 5.28 港元，PE 不足 20 倍。上市以来，公司收盘价（前复权）上涨约 20 倍,收入和净利润分别上涨约 15 倍和 13 倍，股价 PE 估值中枢也从 15 倍上移至 28 倍。创始人丁世忠与安踏集团升级发展紧密相连创始人丁世忠与安踏集团升级发展紧密相连。丁世忠认为，公司要想发展壮大，必须分三步走：先做订单，再做市场，而后做品牌。丁世忠以自己独到丁世忠以自己独到的商业视角，数次

28、引领安踏集团的商业视角，数次引领安踏集团战略升级战略升级：1）1991-2007 年，未上市阶段，完成两次华丽转型，并创立自有品牌。年，未上市阶段，完成两次华丽转型，并创立自有品牌。公司在创立之初，只是一个运动鞋代工厂。1991-1998 年，完成从家庭作坊到贴牌加工及批发经销的转型；1998-2007 年，完成从订单加工厂及批发经销商到自有品牌的成功转型。2）2007-2016 年，本土年，本土的的运动鞋服的家族企业，运动鞋服的家族企业，其其盈利盈利及估值均及估值均有波动有波动，市值市值也也处区间处区间0 01001 02002 0 00安踏集团耐克（中国）李宁 迪 （中国）公司深度研究|安

29、踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 震荡。震荡。2008-2012 年，北京奥运会之后，行业进入库存峰值期并面临库存积压风波，公司PE（TTM）估值最低 至 5 倍。2012 年后，公司反思复盘并积极对零售端进行转型改革，成为行业内最早走出库存压力的公司，也取得了估值和业绩的逐步恢复。3）2016-2019 年年，加速开拓新品牌，软硬实力兼具，厚积薄发。加速开拓新品牌，软硬实力兼具，厚积薄发。由于公司加速拓展 FILA品牌的细分系列，促使 FILA 品牌的形象重塑，拉动业绩连连超预期，促使估值中枢上移。4）2019 年以来，公

30、司进行跨国收购，并确立了内资运动鞋服年以来，公司进行跨国收购，并确立了内资运动鞋服绝对龙头地位绝对龙头地位。联合第三方财团合力收购 Amer Sports，以国际顶级的户外品牌撬动国内较空白的户外赛道，积极拓展业绩成长的第三条成长曲线。图 3：安踏集团的战略升级之路 资料来源：Wind,西部证券研发中心 注：折线为安踏集团股价前复权图（港元），数据更新至 2022 年 9 月 7 日 图 4：上市以来市值表现 图 5：2011-2022 年 Forward PE 资料来源：Wind,西部证券研发中心 注：数据更新至 2022 年 9 月 7 日 资料来源：Wind,西部证券研发中心 注：数据更

31、新至 2022 年 9 月 7 日 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 6：2018-2022H1 营收及增速 图 7：2018-2022H1 归母净利润及增速 资料来源：Wind,西部证券研发中心 资料来源：Wind,西部证券研发中心 1.2 组织架构看齐国际企业组织架构看齐国际企业 丁氏家族控股安踏集团，丁氏家族控股安踏集团，股权结构稳定股权结构稳定。自上市以来，丁世忠、丁世家、王文默、吴永华和丁雅丽家族（除吴永华外，其余为丁氏家族）通过汇丰信托控制安踏国际，间接控股安踏体育。截至 2022 年 6

32、月 30 日，丁氏家族持股比例为 55%。聘用外部高管，团队聘用外部高管，团队核心稳固核心稳固。通过聘请外部高级人才，安踏集团已从家族企业跃身为具有国际化背景的跨国企业。公司 50%以上中高层来自外企，58%以高层有国际化背景。安踏集团上市至今，其核心经营团队一直稳固。同时，公司组织架构权责制度清晰、奖惩制度完善，为资本市场投资者从偏长期角度研究公司提供参考视角。表 1：公司重要高管 公司高管 职务 过往履历 丁世忠丁世忠（创始人）（创始人）现任安踏体育用品有限公司首席执行官、执现任安踏体育用品有限公司首席执行官、执行董事兼董事会主席行董事兼董事会主席，主要负责安踏体育用品有限公司的整体企业策

33、略、品牌管理、规划及业务发展。于于 1994 年年 7 月加入安踏集团，月加入安踏集团，一直致力拓展及推广安踏体育用品有限公司的业务及发展中国体育用品业。吴永华吴永华 现任专业运动品牌群现任专业运动品牌群 CEO，主要负责若干专业运动品牌及集团电商业务管理。于于 2003 年年 10 月加入安踏集团月加入安踏集团，先后担任安踏集团副总裁、执行副总裁、销售总裁，在中国销售及营销方面拥有超过二十年经验。于 2008 年担任安踏集团的执行董事兼副总裁，主要负责中国地区的销售及营销业务。于 2019 年担任安踏集团的执行董事兼专业运动品牌群 CEO，主要负责若干专业运动品牌及电商业务管理。郑捷郑捷 现

34、任户外运动品牌群现任户外运动品牌群 CEO，主要负责若干户外运动品牌及集团企业战略、国际事务及营销事务。于于 2008 年加入安踏集团年加入安踏集团，先后担任安踏集团执行副总裁、安踏品牌总裁。于 2008 年担任安踏集团的执行董事兼执行副总裁，主要负责品牌及产品管理。于 2019 年担任安踏集团的执行董事、集团总裁兼户外运动品牌群 CEO，主要负责若干户外运动品牌及企业战略、国际事务及营销事务。加入安踏之前，曾在宝洁、迪 （锐步）大型外企担任要职，最高职务是锐步的中国区总经理。姚伟雄姚伟雄 现任时尚运动品牌群现任时尚运动品牌群 CEO、FILA 大中华区大中华区总裁总裁，主要负责 FILA 品

35、牌管理。于于 2009 年加入安踏集团年加入安踏集团，加入安踏之前，先后在赛诺菲、法国欧莱雅、法国鳄鱼服饰任职，最高职务是鳄鱼副总裁。资料来源：公司财报，公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 2：公司重要中层管理人员 中层管理 职务 过往履历 徐阳徐阳 进入安踏后，历任品牌管理中心总监、篮球事业部总经理、安踏助理总裁，目前担任始祖鸟大中华区总经理目前担任始祖鸟大中华区总经理。加入安踏前曾就职于国际型营销公司智威汤逊和精信广告。Robbie Fuller 2016 年加入安踏集团年

36、加入安踏集团，担任创意总监。曾任 Adidas 高级设计总监。Sandra Romboli 2019 年加入安踏集团年加入安踏集团，担任创意总监。曾任锐步高级设计总监。Angus Wardlaw 担任研发实验室鞋研发总监。曾任 Adidas Future Running 总监。资料来源：公司财报，公司官网，西部证券研发中心 1.3 产品矩阵持续升级，三大品牌群协同孵化产品矩阵持续升级，三大品牌群协同孵化 经过 30 余年发展，安踏集团已完成品牌矩阵布局及升级，并形成了三大品牌事业群：专业运动、时尚运动和户外运动。核心品牌：安踏牌、核心品牌：安踏牌、FILA 牌、迪桑特、可隆、牌、迪桑特、可隆、

37、SPRIANDI、始祖鸟、所罗门、威尔胜等始祖鸟、所罗门、威尔胜等，全面布局不同消费群体及运动场景，以实现三大品牌群的互补与协同。专业运动品牌群专业运动品牌群：包包含含安踏安踏品牌（品牌（安踏儿童安踏儿童）、SPRANDI 品牌品牌。1991 年安踏品牌创立，定位专业的大众运动，产品性价比高。2008 年，推出安踏儿童市场。2015 年，收购 SPRANDI 品牌，定位中高端专业运动。时尚运动品牌群时尚运动品牌群：包含 FILA（FILA FUSION、FILA KIDS）、KINGKOW 品牌品牌。2009年，安踏集团从百丽国际收购 FILA 在中国大陆、香港及澳门的经营权，定位高端时尚运动

38、。其后，安踏相继孵化了 FILA FUSION、FILA KIDS 品牌，分别立足更年轻潮流服饰和儿童运动时尚服饰。2017 年收购 KINGKOW 童装品牌，客群定位为 0-14岁的中高端儿童。户外运动品牌群户外运动品牌群：包含包含 DESCENTE（迪桑特）（迪桑特）、KOLON SPORT（可隆）（可隆）、ARCTERYX（始祖鸟）（始祖鸟）、SALOMON（所罗门）（所罗门）、WILSON（威尔胜）（威尔胜）等品牌等品牌。2016 年，合资引入 DESCENTE，定位中国高端体育服装，涉及滑雪、综训、跑步等，DESCENTE已经成为品牌矩阵中新的增长点；2017 年，收购 Kolon

39、Sport 中国经营权，定位为专业户外（登山）运动，2022H1 流水增速超过 50%；2018 年，与多方财团斥资 371亿元收购了 Amer Sports，并坐拥旗下的顶级户外及运动品牌 ARCTERYX、SALOMON、WILSON 等，覆盖网球、羽毛球、高尔夫、高山滑雪、越野滑雪、滑板、自行车、越野跑装备、徒步装备及潜水等多种运动项目。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 8：安踏集团三大品牌事业群 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 历经历经 30 余年的蜕变与成长，安踏集团完成了从家庭小作坊到

40、跨国企业的华丽转身。余年的蜕变与成长，安踏集团完成了从家庭小作坊到跨国企业的华丽转身。1994年年，安踏安踏品品牌牌创立创立，通过通过大胆大胆的的营销推广，以营销推广，以产品产品性价比优势性价比优势，迅速占据大众消费市场，迅速占据大众消费市场，市占率连年提升市占率连年提升。2009 年，年，收购收购 FILA 中国的中国的特许经营权，特许经营权，并并将将 FILA 转型成功，标志着转型成功，标志着公司对高端市场进军的成功。公司对高端市场进军的成功。2015 年，公司提出“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，持年，公司提出“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，持续收购续收购迪桑特、可隆等迪桑特、可隆等新品牌

41、新品牌，并将并将长期发展长期发展放眼国际市场。放眼国际市场。2019 年，安踏集团联合财年，安踏集团联合财团收购团收购 Amer Sports，将战略升级为“协同孵化，价值零售”，为公司，将战略升级为“协同孵化，价值零售”，为公司长期发展开拓长期发展开拓新的新的成长曲线。成长曲线。2021 年，公司对安踏牌的发展战略再升级，并提出未来年，公司对安踏牌的发展战略再升级，并提出未来 5 年战略目标及年战略目标及 24个月快速增长的“赢领计划”个月快速增长的“赢领计划”。公司目前已形成三大品牌事业群：专业运动品牌群，时尚。公司目前已形成三大品牌事业群：专业运动品牌群，时尚运动品牌群，户外运动品牌群，

42、对应了公司三条成长曲线，运动品牌群，户外运动品牌群，对应了公司三条成长曲线，我们将在后文我们将在后文进行进行深入分析。深入分析。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、二、安踏品牌：专业为本，品牌向上安踏品牌：专业为本，品牌向上 安踏安踏品品牌（牌（ANTA）是安踏集团品牌发展的起点）是安踏集团品牌发展的起点，30 余年来几经风雨一路向前，做到了“安踏，永不止步”。1994 年，安踏年，安踏品品牌创立之初，牌创立之初，创始人丁世忠瞄准当时国内创始人丁世忠瞄准当时国内相对相对空白的大空白的大众运动市场，避开与众

43、运动市场，避开与 Nike/Adiddas 等等国际品牌及李宁国际品牌及李宁等国产等国产品牌的直面竞争品牌的直面竞争。以高性价比的产品迅速铺货，抢占低线城市消费市场，这种打法取得成效，公司也在运动鞋服行业里站稳脚跟。2.1“大众又专业”，才是“大众又专业”，才是ANTA本色本色 创立之初，创立之初，为什么为什么瞄准瞄准大众运动品牌？大众运动品牌？偏偏低端低端市场市场空白，空白，抢先进入并规避直面竞争，抢先进入并规避直面竞争，紧抓大众运动良机紧抓大众运动良机。1）体育运动鞋服行业）体育运动鞋服行业萌芽，外资品牌定位高端。萌芽，外资品牌定位高端。20 世纪 90 年代初，我国运动鞋服赛道刚刚萌芽，

44、正处于起步阶段。在这个阶段内，外资运动品牌陆续进入中国，并定位高端体育运动消费。其中，Nike于 1980 年进入中国，Adidas 于 1997 年进入中国。外资品牌由于水土不服，在中国区的市场表现欠佳。1999 年，Nike 和 Adidas 在中国市场的销售额仅为 3 亿元和 1 亿元（人民币），给本土运动品牌的成长留足空间。2）内资新品牌定位偏高端内资新品牌定位偏高端，安踏抢先进入大众安踏抢先进入大众市场市场。1990 年以前，我国还没有本土体育运动品牌。1989 年和 1991 年，匹克与李宁品牌纷纷创立，均定位偏高端市场。1994 年，安踏品牌成立，是第年，安踏品牌成立，是第三三个

45、本土个本土运动鞋服运动鞋服品牌，品牌，定位定位偏偏低端低端的的大众体育市场大众体育市场。因。因当时国内的当时国内的大众运动鞋服市场空白，安踏品牌没有直接的大众运动鞋服市场空白，安踏品牌没有直接的竞争对手，促使其得以快速成长和发展。竞争对手，促使其得以快速成长和发展。图 9：安踏集团早期办公楼 图 10：20 世纪 90 年代我国运动鞋服品牌 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：各公司官网，西部证券研发中心 初期，如何解锁营销密码并打开销路？初期，如何解锁营销密码并打开销路？重金聘请孔令辉代言，营销广告一炮而红重金聘请孔令辉代言，营销广告一炮而红，打开全国销售市场打开全国销售市场。1

46、999 年，公司以 80 万元广告费重金聘请“乒乓王子”孔令辉代言，并在央视黄金档推广宣传。2000 年，悉尼奥运会上孔令辉一举斩获男单金牌，一则“我选择，我喜欢”的广告，在央视五套循环播出，为安踏打开了全国市场。仅用了 2 年时间，安踏品牌的市场份额就增长至 10%。2000 年，公司销售额突破 3 亿元，是 1997 年的 6 倍，并获得工商局颁发的“中国驰名商标”，成为国内知名的体育运动品牌。2001 年，安踏品牌市占率超过李宁，成为 2001 年运动鞋市场综合占有率第一。从此，安踏品牌正式开启了与中国体育共同成长的历程。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月

47、月 09 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 11：1999 年安踏签约孔令辉代言 图 12：1999 年孔令辉与安踏经典广告语，“我选择，我喜欢”资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2.2 强化专业属性，迭代从未止步强化专业属性，迭代从未止步 安踏品牌发力最具运动属性的跑步和篮球两大品类安踏品牌发力最具运动属性的跑步和篮球两大品类，全方位迭代升级。三十余年来，产品，全方位迭代升级。三十余年来，产品实力过硬，依然“能打”：实力过硬，依然“能打”：跑鞋更新升级，老爹鞋推陈出新跑鞋更新升级，老爹鞋推陈出新 细化跑鞋体系，精准营销定位。细化跑鞋体

48、系，精准营销定位。在三十余年的发展中，安踏品牌已形成了六大产品系列，即竞速挑战系、速度系、缓震系、轻质系、支撑系和文化系竞速挑战系、速度系、缓震系、轻质系、支撑系和文化系。通过区分专业程度，将跑鞋的各个系列细化，并通过明星的差异化代言，精准定位不同消费群体，以满足不同偏好人群对跑鞋的需求，提高消费者对品牌的好感度及复购粘性。图 13：安踏跑鞋按功能分为六大系列，对应相应跑者需求 图 14：目前安踏品牌的主要明星代言人 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 竞速挑战系列：专为马拉松等专业跑步赛事及训练打造，目前该系列竞速挑战系列：专为马拉松等专业跑步赛事及训

49、练打造，目前该系列可可分分为为两类：两类：1）专业竞速跑鞋专业竞速跑鞋，代表产品 C202GT 跑鞋。中底采用典型的三明治结构，上层为硬度 40 的 NitroSpeed Nuc 泡棉，下层为硬度 50 的 NitroSpeed Nuc 泡棉，中间嵌入一块 Flashplate 3D 仿生足型碳板，鞋底的综合回弹率 到 75.1%。外底采用 GoZone 科技 CPU 止滑外底，耐磨防滑，重量比传统橡胶大底轻30%-40%。鞋口用泡棉进行填充，鞋舌内置 Smart Sam 智能吸震材料，脚感舒适。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 15|请务必仔细

50、阅读报告尾部的重要声明 2）竞速挑战竞速挑战/训练跑鞋，训练跑鞋，代表产品马赫跑鞋。马赫马赫 1.0：中底搭载全掌虫洞科技A-FlashFoam+，大底为 A-Grip Pro 防滑耐磨橡胶，中底泡棉和外底之间嵌入了 X 形 TPU FlashPlate 稳定片，以提升鞋子的抗扭性能。马赫马赫 2.0：中底GOZONE 系统，以及氮科技加持，单只重量仅 240g（男鞋 41 码），稳定 TPU扭转力距 3.1Nm，能量回归及耐久度均有升级。鞋面为织物材料，透气性和延展性都非常好。鞋口同样采用泡棉填充，舒适性佳。图 15：穿着安踏 C202 GT 的张振龙获得厦马男子第三 图 16：安踏专业竞速

51、跑鞋 C202GT“氮速”鞋底“三明治”结构 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 图 17：安踏竞速训练鞋马赫 1.0 跑鞋“虫洞科技”鞋底 图 18：安踏竞速挑战系列马赫 2.0 跑鞋，谷爱凌同款 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 缓震系列跑鞋：缓震系列跑鞋：专为广大跑步爱好者设计的鞋款，目前该系列可分为两类：专为广大跑步爱好者设计的鞋款，目前该系列可分为两类：1）缓震星峦系：初跑进阶系列，以落地减震保护为特色。缓震星峦系：初跑进阶系列，以落地减震保护为特色。在缓震跑鞋中，最顶级的当属星标系列跑鞋。该系列集合了

52、安踏众多顶级科技。中底搭载 NitroSpeed超临界氮气发泡泡棉，比传统回弹力提升 25%以上；加之，Smart Sam 智能吸震分子科技加持，使得中底能力吸收率 95.4%，吸震性能是传统中低科技材料的 2 倍以上，在缓震方面做到了极致。同时，全掌碳板及 HUBA 自动系鞋带的系统加持，让星系列脱颖而出。2）优速跑鞋优速跑鞋系系：为大众跑者设计的缓震跑鞋为大众跑者设计的缓震跑鞋。它采用全掌 A-FlashEdge 泡棉，能够提供较强的缓震性能，能量回弹 68%，适合日常慢跑。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要

53、声明 图 19：缓震跑鞋之星系列外观：“中国造化，生而不息”图 20：缓震系列中底 A-FlashBubble 泡棉及 Smart Sam 智能吸震分子 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 图 21：优速跑鞋系列外观，定价 599 元 图 22：优速跑鞋的足跟嵌入 Smart Sam 智能吸震分子材料 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 轻质系跑鞋：主打“轻”和“氢”轻质系跑鞋：主打“轻”和“氢”，强化初跑者对跑鞋强化初跑者对跑鞋的轻量化追求的轻量化追求。2019 年，氢科技跑鞋诞生以来，“

54、氢家族”便持续迭代。2021 年，氢科技 FLASHLITE 氢跑鞋跟随宇航员飞向“天宫”。2022 年，安踏推出氢 4.0 新款轻质跑鞋。其中，底采用全新双层科技材料，在轻量、弹力、脚感三大功能点上，进一步满足更多初跑者的需求。中底内层采用再次升级的标志性安踏氢科技 FLASHLITE 4.0，将密度演化至微量级，为 0.1g/cm，仅为羽毛的 1/5，能量回归率则高 77.1%。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 23：安踏氢科技 FLASHLITE 氢跑鞋跟随宇航员飞向天宫 图 24：2022 年新

55、款氢 4.0 跑鞋，总量仅 99 克 资料来源：央视频，西部证券研发中心 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 支撑系跑鞋：专注于做稳定性高的跑鞋，尤其适合支撑系跑鞋：专注于做稳定性高的跑鞋，尤其适合足内足内/外翻、扁平足和大体重跑外翻、扁平足和大体重跑者者。新一代“创 2.0pro”在外形设计上，和创 1.0 有非常大的变化。创 2.0 Pro 跑鞋把 A-TRON 动态跑鞋系统全面升级，从鞋面到中底形成三位一体的实验室级科技整合系统。新一代“创 3.0”更是借氮科技中底与碳管悬架系统将其缓震性能和稳定性能较创 2.0 提升 26%和 23%。跑鞋的稳定支撑性可大大降低脚踝受伤的风险。

56、图 25：支撑系跑鞋产品迭代 图 26：支撑系跑鞋鞋底设计 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 加推老爹鞋，限量联名，安踏不再低调。加推老爹鞋，限量联名，安踏不再低调。为吸引 Z 世代年轻群体，安踏品牌与时俱进联名IP 限量发售，炫潮外观摆脱“土气”。2019 年 5 月，跨界联名可口可乐，并在北京三里屯POP-UP STORE 发售，“霸道”镌绣好看又“能打”。同年，北京冬奥会倒计时 1,000 天之际，与故宫联名冬奥特别配色版本限定 1,000 双开售，发售不到 30 分钟便售罄。2020年以来，陆续推出花木兰、炙热炎黄、李白系列等具有中

57、国元素的限定款老爹鞋。花木兰系列的水墨化画尽显优雅设计，李白系列以诗仙李白的“诗、酒、剑”为灵感，打造出“仰天笑”、“须尽欢”、“不留行”三款主题配色，发售当季均被一抢而空。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 27：2019 年安踏 x 可口可乐联名“霸道”镌绣跑鞋 图 28：2019 年安踏 X 冬奥特许商品故宫特别版，限量 1000 双 资料来源：数英网，西部证券研发中心 资料来源：数英网，西部证券研发中心 图 29：2020 年安踏 x“李白”限定款老爹鞋 图 30：2020 年安踏 x“花木兰”老

58、爹鞋 资料来源：数英网，西部证券研发中心 资料来源：数英网，西部证券研发中心 图 31：2020 年安踏 x“炎黄”老爹鞋 图 32：2020 年安踏 x“炎黄”老爹鞋 资料来源：数英网，西部证券研发中心 资料来源：数英网，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 体育体育明星明星流量加持流量加持，篮球鞋曝光度激增篮球鞋曝光度激增 从从 CBA 到到 NBA，是野心更是雄心。，是野心更是雄心。1）赞助）赞助 CBA，实现业绩丰收。，实现业绩丰收。2004 年，安踏集团正式成为 CBA 的赞助商，当

59、时的签约金额为 3 年 6,000 万元。之后，再续约 5 年，续约价格仍旧保持平均每个赛季 2,000 万元。与 CBA 合作，安踏营收从 2004 年的 3.1 亿元攀升至 2011 年的 89 亿元，业绩实力与品牌能力双双丰收。2）独有）独有 NBA 血统，实现品牌血统，实现品牌再升级再升级。安踏品牌与 NBA 合作频密，陆续签约 科拉、佛朗西，以及加内特、隆多、汤普森、海沃德等篮球巨星。并连续推出 GH2HyperX、KT-Splash3、KT6 Low 等多款篮球鞋。科技感加持，篮球鞋迭代升级。表 3：2005-2011 年 CBA 篮球鞋迭代升级 推出年份 代表设计 设计与工艺 2

60、005 年 ABS-，CBA 全明星系列第一款；设计灵感源于汽车 ABS 技术理念；鞋底采用 Magnetic Core 材料 2006 年 A11，CBA 全明星系列第二款；搭载“芯”技术、安踏 A-FORM 足弓避震技术 2007 年 灵动，07-08 CBA 赛季推出的后卫专用篮球鞋 2008 年 MVP 黄金战靴 2009 年 A-core2 特殊减震材料；SIDE BACKER 防侧拐装置；2010 年 采用复古的哑光和珠光镜面物料 2011 年 将“水火”概念与全明星“南北明星对抗”结合 资料来源：安踏京东旗舰店，安踏天猫旗舰店，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西

61、部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 4：2011-2021 年 NBA 篮球鞋系列迭代升级 KG 系列 KT 系列 GH 系列 代言人：代言人：NBA 球星球星 凯文加内特凯文加内特 代言人：代言人：NBA 球星球星 克莱汤普森克莱汤普森 代言人：代言人：NBA 球星球星 戈登海沃德戈登海沃德 2011 年：KG1 售价：699 元 辨识度很强的魔术贴设计 2015 年：KT1 售价：499 元 中底采用 AUTO-ARCH 抗扭转科技 2019 年：GH1 售价：599 元 中底 A-FlashFoam 闪能科技 2012 年：KG2

62、售价：699 元 A-Jelly 弹力胶科技，交叉 TPU 设计 2016 年：KT2 售价：499 元 前后掌不同密度的 EVA 材质 2020 年：GH2 售价：699 元 ALTI-FLASH 科技提供 70%回弹率 2013 年：KG3 售价：699 元 全新的安踏弹力胶技术 2017 年：KT3 售价：519 元 鞋面 A-WEB 编织技术 2021 年：GH3 售价：99 元 内置安踏氮科技，能量回归率 82.6%2014 年：KG4 售价：399 元 中底的繁体“肆”增加设计感 2018 年：KT4 售价：699 元 A-FLASHFOAM 科技中底、虫洞科技 2015 年：KG

63、5 售价：399 元 缓震透气性能增强 2019 年：KT5 售价：749 元 分区外底结合水波纹路 2016 年：KG6 售价：399 元 全掌两倍 EVA 中底 2020 年：KT6 售价：899 元 3Dhug 支撑模块、3D FLOW 球鞋科技系统 2017 年：KG7 售价：599 元 加内特最后一双签名款 2021 年：KT7 售价：999 元 氮科技中底缓震科技 资料来源：安踏京东旗舰店，安踏天猫旗舰店，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 篮球鞋跨界联名，“玩”出潮感。篮球鞋跨

64、界联名，“玩”出潮感。安踏把潮流元素融入球鞋设计，潮穿潮玩风生水起。2018-2019 年，持续推出与 NASA 联名限量款球鞋，如“SEEED”系列、“零界”系列、“虫洞”系列等，为潮流玩家提供更多选择。2019 年，与漫威联名，推出“钢铁侠”及“灭霸”特别款，引领漫威粉丝潮。2020 年，与六神花露水联名，清凉夏日配色，网纱及透明水晶底，增强视觉透视感。2022 年，联名美食主题，配色大胆出奇。轻狂 “尖叫”联名款，全球限量 1,800 双，防滑性能和抓地表现突出。此外，安踏加推“要疯系列狂潮4 代”篮球鞋，推出“真香夜市”系列配色、KT7“四果汤”配色、GH“披萨”配色等。图 33：20

65、19 年安踏 x NASA 联名限量版虫洞跑鞋 图 34：2018 年安踏 x NASA 推出 SEEED 系列 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 图 35：2019 年安踏 x 钢铁侠篮球鞋 图 36：2019 年安踏 x 漫威之灭霸特别版 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 37：2020 年安踏 x 六神花露水限量款 图 38：2022 年安踏 x 尖叫限量款

66、，GH3 披萨配色美食主题联名 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：安踏京东旗舰店，西部证券研发中心 研发导向，研发导向，数据支撑数据支撑，厚积薄发，厚积薄发 最强中底科技最强中底科技高频迭代高频迭代，技术水平技术水平可可与与 NIKE 比肩比肩。2018 年以来，本土体育运动品牌进入技术裂变期，龙头纷纷对中底科技进行迭代升级。其中，安踏迭代频次最高，且氮速跑其中，安踏迭代频次最高，且氮速跑鞋可与鞋可与 NIKE ZoomX 相媲美。相媲美。表 5：李宁、安踏、特步与耐克在最强中底科技方面的对比 产品产品 泡棉原料泡棉原料 发泡工艺发泡工艺 轻量化水平轻量化水平 能量回弹损耗

67、能量回弹损耗 ZoomX（Nike）科玛公司的 Pebax材料 超临界发泡，一体式发泡而成，属于板状发泡 传统发泡缓震材质重量的 1/3 能量回弹率 85%（李宁）超临界发泡，颗粒二次成型技术,属于颗粒发泡 0.11-0.14g/cm；比传统的 EVA 材料轻 52，比轻质 EVA 材料轻 33%，比传统 TPU 发泡材料轻 60%最高回弹80%,能量损耗减少27%氮速（安踏）宇部 Peba 材料 超临界发泡 0.10-0.12g/cm 动力巢 PB（特步）宇部 Peba 材料 超临界发泡，颗粒发泡 比 ETPU 轻约 50%资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证

68、券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 39：2018 年以来，安踏中低科技的迭代频次更高 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 “专业为本专业为本”是”是安踏品牌的立身之本安踏品牌的立身之本。2005 年，安踏成立运动科学实验室，是业内首家获评国家级的运动科学实验室。目前，安踏集团累计支持 8 届奥运会和 28 支中国国际代表队、申请超过 1,400 项国家组专利。此外，安踏不断加快大众商品运动科技的自主研发和迭代，在中美日韩意五国建立研发设计中心及专业人才队伍搭建，深化与清华大学等高校及科研机构的产学研究，与国际领先的材料及化工供应

69、商 成战略合作。2021-2025 年，年，安踏集团计划投入超过安踏集团计划投入超过 40 亿元研发费用，强化科技创新亿元研发费用，强化科技创新及研发的及研发的核心能力。核心能力。图 40：安踏与清华大学结成产学研究 图 41：安踏赞助的中国国家队 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 42：安踏为奥运选手提供比赛装备 图 43：安踏与李宁、NIKE 的研发费用率比较 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：各公司财报，西部

70、证券研发中心 2.3 渠道是安踏品牌成败的关键渠道是安踏品牌成败的关键 公司早期从公司早期从经销渠经销渠道商起步，对终端的道商起步，对终端的管控是公司的强项和优势。我们认为，安踏品牌的管控是公司的强项和优势。我们认为，安踏品牌的渠道变化主要分为以下几个阶段：渠道变化主要分为以下几个阶段：1991-2011 年：年：以量为主“野蛮生长”以量为主“野蛮生长”时时期期 门店数量激增，通过门店数量激增，通过大量的增开门店大量的增开门店开阔疆域。开阔疆域。安踏品牌在创立之初的 10 年内，瞄准二线三线及以下城市，并快速扩张门店，以实现销售体量的快速增长。2007-2011 年，累计增加门店 4,581

71、家。其中，2008-2010 年，门店数量连续三年增长高于 20%。渠道的高速扩张，为安踏品牌开拓市场及提升业绩助益颇丰。2007-2011 年，安踏品牌的营收从 30亿元增至 89 亿元，CAGR=31.3%，该阶段的营收大部分是由门店数量的高增长所致。图 44：2007-2011 年安踏品牌的门店数量逐年递增 图 45：2007-2011 年安踏品牌的营收及增速 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：门店数量中含安踏儿童店 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 20

72、11-2019 年：年：以质为王“甄选好店”以质为王“甄选好店”时时期期 行业库存“亮红灯”，安踏大货“关店潮”，去化库存率先复苏。行业库存“亮红灯”，安踏大货“关店潮”，去化库存率先复苏。2011 年，为应对行业库存危机，公司开始调整门店扩张计划，加大力度去化库存。2012 年，安踏品牌从“批发转零售”的 3.0 时代切换至“单聚焦、多品牌、全渠道”的 4.0 时代。1）关闭低效门店，建立 ERP 系统，管控渠道库存。受 2008 年“北京奥运热”刺激，体育运动行业规模盲目扩张。2012 年行业库存积压导致供给过剩，快速进入底部期。2013年，安踏大货店净减少 320 家左右，且大部分于 2

73、013 上半年完成关店。2014 年，推进零售导向策略，通过 ERP 数字化系统，实时监测终端销售数据及零售表现。2011-2016年，公司持续削减低效的大货门店并转型“零售导向”，安踏大货店数量累计减少约 1,800家。2018 年，公司又将 ERP 系统全面升级为 SAP 系统，以提高终端销售效率。2）升级门店形象并转开大店，关注店效水平，提升购物体验感。2011-2019 年，大货门店形象从第五代升级至第九代。2016-2019 年，安踏大货店轻装上阵，开启稳步扩张门店策略，并高度关注店效质量。其中，公司将重要位置的小面积门店换成大面积门店，通过“开大店”给予消费者购物参与度及体验度。这

74、不仅提升了门店的设计感及科技感，也提高了消费体验感，吸引更多年轻消费群体。图 46：安踏品牌门店的零售导向策略全面升级渠道 图 47：2011-2019 年安踏门店形象持续升级 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 运动童装赛道空白，积极发展儿童业务，为安踏品牌寻找新生机。运动童装赛道空白，积极发展儿童业务，为安踏品牌寻找新生机。1）抢先进入运动童装赛道，加紧布局儿童业务。安踏儿童于 2008 年成立，是我国率先进入运动童装行业的公司。初期，公司以高性价比打开销路，童装最低售价仅 79 元/件。2009 年底，安踏儿童的门店数量仅 230 家左右，仍处于起

75、步阶段。2011-2012 年，公司加紧布局安踏儿童业务；2012 年底，安踏儿童门店数量增至 880 家，较 2009 年增长近 4 倍。2）“二孩”政策加持童装产业，安踏儿童顺势而为。2015 年，国家全面放开“二孩”政策并鼓励生育，安踏顺应政策趋势推进运动童装业务发展。在设计上，联名 NASA、小黄人等 IP，并通过时装秀扩大影响。2019 年年，安踏儿童门店近安踏儿童门店近 3,000 家，安踏儿童成为安踏品牌的第二个增家，安踏儿童成为安踏品牌的第二个增长因子长因子。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

76、 图 48：2013-2019 中国童装市场规模及安踏儿童市占率 图 49：2008-2021 年安踏儿童店铺数量增长快速 资料来源：欧睿数据，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 图 50：2008-2019 年安踏儿童发展历程 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2019 年至今：年至今：DTC 模式改革，模式改革，“冠军店”店效高“冠军店”店效高 启动渠道启动渠道 DTC 模式，强化精细化运营。模式，强化精细化运营。2020 年 8 月启动 DCT 模式，并在 2021 上半年完成相关业务转移流程，包括已建立完成 DTC 模式、零售业务流程及终端各项运营标准。截止 2

77、021 年 12 月，长春、长沙、成都、重庆、广东、昆明、南京、上海、武汉、西安、浙江、沈阳、泉州、新疆、河南、山东、北京和哈尔滨等 18 个地区，采用混合运营模式。目前，在 6,600 家门店中，约有 52%由安踏直营，48%则由加盟商按照安踏运营标准营运。DTC业务占比已接近 70%，店效提升超过 25%。DTC 模式淘汰部分低效和加盟门店，实现安踏品牌门店的精细化运营。其中，主打“奥运科技”的全新形象，即“安踏冠军店”，布局一二线城市主流商圈，店效屡创新高。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 51：

78、安踏 DTC 模式与传统加盟分销模式对比 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 图 52：“安踏冠军店”全新形象 图 53：“安踏冠军店”陈列及设计细节 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.4“赢领计划”“赢领计划”：未来：未来五年五年发展规划发展规划 2025 年年战略战略目标目标 5 年战略目标：年战略目标：2021-2025 年，1）安踏品牌 2021-2025 年总流水 CAGR18-25%；其中，线上流水 CAGR 超过 30%，2025 年占比 至 40%；线下流水占比超过 50%，持续加强1-3 线城市布局，购物中心门店数量翻倍。2）市

79、占率增长 3-5 个百分点，保持中国运动品牌领导者地位。各各细分品类细分品类的的战略目标：战略目标：至 2025 年，1）安踏跑鞋，销量由 2,000 万双增至 4,000 万双。2）安踏篮球鞋，销量由 600 万双增至 1,200 万双。3）安踏女子品类，流水规模接近 200亿元。其中，布局打造最强女子运动裤装，联动行业顶级供应商打造爆品家族。并根据女子运动特点，通过研发设计、IP 联名、品牌代言等资源，开发女子专属科技产品。4）安踏儿童，保持店效高增长，线上业务占比超过 40%，市占率大幅提升，巩固运动童装地位。同时，提升安踏儿童店购物中心门店占比，加速综合店布局，实现一家人一站式购物体验

80、。数字化变革目标：数字化变革目标：2021-2023 年，投入 4 亿元用于强化数字化能力。到 2025 年，实现有效会员数量翻至 1.2 亿人，私域流量流水占比从不足 10%提升至 20%以上，会员贡献率 至 70%，会员复购率 至 40%。商品 5 个月售罄率提升至 75%。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 渠道渠道 DTC 改革目标：改革目标：到 2023 年，DTC 的整体流水占比提升至 70%，店效提升 40%。我们的观点我们的观点 DTC 转型转型改革改革，短期净利润虽受冲击，长期利润端增厚短期

81、净利润虽受冲击，长期利润端增厚。从财务的角度看，DTC 转型拉高营收及毛利水平，毛利率水平明显提高。同时，在短期内，由于对经销商库存回收、过季库存清理、门店形象升级等额外成本发生，对 2021 年财务表现有较大冲击。2022 年之后，直营利润率有望逐步恢复至中双位数的正常水平；我们认为，2024 年安踏品牌净利润 70 亿元。加之，DTC 转型利于店效提升转型利于店效提升。2021 年是转型第一年，安踏品牌的店效提升约 60%。我们认为，2022 年以后，安踏品牌门店店效将保持高双位数增速，DTC 将促进安踏品牌渠道效率的提升及高质量可持续发展。图 54：安踏牌营收及增速 图 55：安踏牌毛利

82、及毛利率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 56：安踏牌整体门店数量下降 图 57：安踏儿童独立门店数量逐年稳定增加 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 安踏品牌安踏品牌 30 余年来，以专业为本，创新驱动，品牌向上。未来五年余年来，以专业为本，创新驱动，品牌向上。未来五年的战略目标“赢领计的战略目标“赢领计划”划”，是是安踏集团安踏集团又一次领先于行业的发展规划。安踏品牌又一次领先于行业的发展规划。安踏品牌聚焦聚焦八八大领域提升品牌实力，大领域提升品牌实力，深耕细分赛道，挖掘品牌潜力深耕细分赛道，挖掘品牌潜

83、力，成果值得期待。，成果值得期待。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、三、FILA品牌：时尚运动，以质破局品牌：时尚运动，以质破局 收购并成功重塑收购并成功重塑 FILA 品牌，品牌，是安踏集团发展的是安踏集团发展的转折转折点点。收购 FILA 是安踏集团开启高端化的标志，也是必然趋势。一方面，一方面，从行业环境及同业表现看从行业环境及同业表现看，2008 年北京奥运过后，掀起了体育运动消费热潮，本土体育品牌纷纷进行国际并购战略。早在 2002 年，KAPPA由中国动向引入中国，定位高端运动时尚市场；20

84、05 年，李宁拿下法国户外品牌艾高中国经营权；2008 年，李宁巨资收购意大利品牌乐途中国大陆 20 年的品牌制造及代理权。另一方面，另一方面，从安踏集团自身战略规划看从安踏集团自身战略规划看，由于自有品牌定位较低端的大众市场，安踏集团需要中高端的洋品牌加持，去获取中高端市场份额，提高安踏集团整体市占率。2009 年，年，安踏集团收购意大利体育品牌安踏集团收购意大利体育品牌 FILA 大中华区的经营权，并成功将其点石成金。大中华区的经营权，并成功将其点石成金。3.1 重新改造，“起死回生”重新改造，“起死回生”为什么选择收购为什么选择收购 FILA（中国）？（中国）？进军一二线市场，补足自身短

85、板。进军一二线市场，补足自身短板。安踏品牌早期定位面向低线层级市场，聚焦大众体育鞋服。当时，安踏集团旗下缺乏中高端产品线，收购 FILA（中国）可弥补安踏自有品牌线的短板。为了拿下中高端市场，安踏集团开始收并购定位于中高端市场的品牌，并最终选定了优势明显的 FILA。1）产品相关度及品牌调性高产品相关度及品牌调性高：FILA 创立于 1911 年的意大利 Biella 小镇，起初是内衣生产商，1970 年代转向运动服饰的生产。从 1970 年代至 2000 年前，FILA 一直致力于扩张专业运动领域，包括网球运动、高尔夫、滑雪、登山、篮球和棒球等中高端运动，赞助各领域的体育明星。其产品与安踏品

86、牌高度相关又不尽相同，满足了公司差异化定位及多元化品类的需求。2）互补性强：互补性强：FILA 品牌调性高，定位高端运动时尚，与安踏自有品牌形成互补。其一，其一，品牌定位互补品牌定位互补，即 FILA 定位高端市场，安踏品牌定位低端市场，两者形成高低端市场互补；其二，渠道及供应链互补其二，渠道及供应链互补，即安踏集团拥有丰富的供应链及渠道管理经验，是 FILA 打开中国市场天花板的有力后援；其三，研发及设计能力互补其三，研发及设计能力互补，安踏集团可以学习和利用 FILA 的研发技术以及设计工艺，提高自身产品实力。3）可塑性可塑性强强：1991 年，FILA 在韩国成立子公司，真正确立了时尚化

87、的路线。2005 年，香港联亚将 FILA 从意大利引入中国市场，当时进入中国时间较短。直至 2009 年，安踏集团收购 FILA，FILA 进入中国市场仅 4 年时间，消费者对 FILA 的认知尚浅，便于安踏集团对品牌的重新定位与产品设计的重塑。同时，在国际品牌效应和科技研发方面优势突出，收购有利于安踏集团抢占高端运动市场份额。4）收购性价比收购性价比高高：2007 年，百丽国际以 4,800 万美元1收购 FILA 大中华区所有权。百丽国际收购后，FILA 一直表现欠佳。2008 年，FILA 门店仅 50 家，亏损近 4,000 万美元。2009 年，安踏集团以低于低于 4.6 亿元人民

88、币亿元人民币的价格从百丽国际手中收购 FILA 中国的经营权（含中国大陆、中国香港和中国澳门），并由姚伟雄亲自掌舵。2017 年，再收购新加坡的商品运营权。1 按当年平均汇率 100 美元=760.40 元人民币，约为 3.67 亿元人民币 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 重塑重塑 FILA 品牌，安踏集团做对了什么品牌，安踏集团做对了什么？1）重新定位品牌重新定位品牌：强化强化 FILA 的的运动时尚的战略性定位运动时尚的战略性定位，运动从此不再一样，运动从此不再一样。瞄准运动时尚空白赛道，保持 FIL

89、A 高端品牌调性。为了让 FILA 扭亏为盈，安踏集团进行了大量的市场调研，发现运动时尚在当时的中国是空白赛道。2011 年，姚伟雄提出 FILA运动时尚的战略性定位。IP 联名，限量发售，强化产品稀缺性联名，限量发售，强化产品稀缺性。2010-2011 年，返璞归真，以经典的红白蓝设计为主题，强化 FILA 自身特点；2012 年至今，FILA 与当代知名小众设计师合作，推出设计师联名款，打造出更适合中国消费者的产品。咖位咖位流量流量明星代言，明星代言，突出突出产品高级感产品高级感。众多一线知名明星代言 FILA，将其多元化、国际化美学表现得淋漓尽致，突显产品的高端感。国际时装周走秀，保持品

90、牌高调性国际时装周走秀，保持品牌高调性。2018 年，FILA 首次亮相米兰时装周，以FILA 起源地意大利小镇比耶拉为设计灵感，将百年历史与现代潮流完美结合，突破传统运动品牌局限，向世界展示 FILA 美学，开启高级运动时装新纪元。FILA持续创新品牌营销方式，2021 年 FILA 携手群星开启 110 周年“云端大秀”推陈推陈出新出新，以，以多个多个子系列覆盖不同消费群体子系列覆盖不同消费群体。FILA FASHION、FILA KIDS、FILA FUSION，FILA ATHLETIC，产品以年轻消费群体为主，年龄层更低龄化。图 58：FILA 产品宣传一览表 资料来源：FILA 公

91、众号，FILA 年报，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2）重新改革重新改革渠道：全直营渠道：全直营模式集中管理，加速下沉焕然一新模式集中管理，加速下沉焕然一新 在安踏经营 FILA 之前，FILA 原渠道结构以经销为主，终端形象杂乱，无法吸引消费者。在安踏接手 FILA 之后，逐渐收回 100 余家经销商门店，并对 FILA 进行分步全直营改革和扁平化管理，同时引入 OEM 供应商，改善 FILA 供应链管理。全直营零售模式全直营零售模式：是安踏集团收购 FILA（中国）之后最大的变化。

92、全直营零售模式利于监测市场消费趋势，以便迅速做出反应。FILA 作为一个定位时尚的运动品牌，需要拥有敏锐的市场趋势嗅觉。增开门店并加速下沉增开门店并加速下沉：安踏集团为 FILA 提供了强大的渠道资源和销售团队，为下沉市场提供后备力量。FILA 店铺聚焦于一、二线城市黄金地段，且占据了极好的商圈位置。2009-2021 年，FILA 线下门店数量快速增长，从 60 家增至 2,054 家，CAGR 34.24%。同时，自 2009 年收购 FILA 后，一直探索门店升级之路，通过更好的门店设计改善消费体验，优化品牌形象。于 2012 年推出 FILA 门店 3.0，至 2019 年推出 FIL

93、A 门店 5.0。图 59：FILA 中国 2009-2021 门店数量（家）图 60：FILA 门店升级迭代 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 3.2 精准定位，细化品类精准定位，细化品类 细化产品，推出儿童、潮牌与专业运动子品牌细化产品，推出儿童、潮牌与专业运动子品牌 儿童、儿童、潮牌潮牌及专业运动及专业运动三个支线，将消费人群及产品细化，更精准把握三个支线，将消费人群及产品细化，更精准把握消费需求变化及差消费需求变化及差异，延续品牌生命力。异，延续品牌生命力。收购后的 4 年中，FILA 于 2014 年成功实现了扭亏为盈，并开始着手拓展子品牌。

94、通过对子品牌的细化布局，FILA 成功延展受众群体，再次拉动增长引擎。1）FILA KIDS 剑指高端儿童市市场：剑指高端儿童市市场：2015 年，推出面向 3-15 岁的儿童品牌 FILA KIDS，布局一二线城市，面向高端儿童市场。安踏集团凭借早期在儿童运动服饰抢占先机的布局经验，以及 FILA 卓越的品牌底蕴，儿童子品牌迅速获取市场认可。FILA KIDS 延续了 FILA 典雅的设计风格，2018 年，推出 FILA KIDS WHITE LINE 系列；2019 年，积极寻求跨界联名合作，与 STAPLE、CHUPA CHUP、PePe Shimada 及小羊肖恩等品牌推出合作联名款

95、童装。2020 年，FILA KIDS 为不同场合推出新的童装系列，包括 FILA KIDS PERFORMANCE RUNNING 和FILA KIDS SPACE 97 系列。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2）FILA Fusion 击破年轻群体：击破年轻群体：2017 年，推出面向 15-25 岁年轻消费者的潮流品牌FILA FUSION，并设立潮牌独立门店。其最大的特点是采用“1+N”的模式，即保留品牌主线同时与不同设计师和品牌进行跨界合作打造各系列产品。2020 年，FILA Fusion 推

96、出了 FILA Fusion X WHITE MOUNTAINEERING 系列大放异彩，好评如潮。2021 年，FILA FUSION 推出時尚鞋类产品，包括 TERATACH 篮球鞋款、Bianco 鞋款以及 QD96 鞋款。3）FILA Athletics 聚焦专业运动人士：聚焦专业运动人士：2018 年，推出专业运动子品牌 FILA ATHLETICS，目标人群为 25-35 岁。推出专业运动产品，主要包括跑步、健身、网球、高尔夫四大类别，滑雪、骑行、帆船等运动项目也将陆续纳入其中。图 61：FILA 太舞滑雪小镇 POP-UP 快闪店)图 62：FILA 与中国网球公开赛签约三年（姚

97、伟雄亲自签约）资料来源：FILA 官方公众号，西部证券研发中心 资料来源：FILA 官方公众号，西部证券研发中心 图 63：FILA Fusion 及 Kids 图 64：FILA Athletic 与 2022 冬奥会“凌空冰雪科技专业滑雪装备”资料来源：FILA 官方公众号，西部证券研发中心 资料来源：FILA 官方公众号，FILA 天猫旗舰店，西部证券研发中心 以鞋类为突破口，以鞋类为突破口，开拓轻运动产品开拓轻运动产品 发力鞋发力鞋类类生意，生意，推出众多爆款。推出众多爆款。FILA 迭代升级鞋类系列产品，推出猫爪、鱼刺、火星等爆款，成为 FILA 鞋类的“断货王”。今年 8 月，FI

98、LA 启用鞋创新中心，致力于长期发展产品设计与科技创新力，这或将成为 FILA 的又一个业绩增长点。强化专业运动，拓展轻运动强化专业运动，拓展轻运动业务业务机会。机会。除拓展鞋业务外，FILA 不断发力女子健身与高尔夫。2022 上半年，FILA 坚定高端运动时尚的品牌定位，打造高质感商品；同时，发力女子健身，并积极拓展高尔夫等轻运动赛道。通过线上线下协同发力，寻找新的生意机会，为 FILA 百年运动精神注入全新活力姿态。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 安踏集团妙手生春，安踏集团妙手生春，将将 FILA

99、品牌品牌点石成金。过去点石成金。过去 10 年，年，FILA 品牌市占率与业绩双双增长。品牌市占率与业绩双双增长。2009-2021 年，FILA 品牌在中国市场的市占率从仅 0.3%提升至 7%。2010-2021 年，FILA 中国营收 CAGR 为 72.1%。图 65：FILA 爆款鞋：猫爪、火星及鱼刺 图 66：FILA 品牌市占率(%)资料来源：FILA 京东旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 图 67：FILA 品牌营收及增速 图 68：FILA 品牌毛利润及增速 资料来源：公司财报，证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 3

100、.3 提高店效，突破重围提高店效，突破重围 在安踏集团的加持下，FILA 保持高零售运营质量同时稳健增长。2022H1，FILA 营收 107.8亿元，同比略微下跌 0.5%，营收占安踏集团的 41.5%。FILA Fashion 体量大，虽增速放缓，但 FILA Kids 和 Fusion 势头强。FILA 品牌门店店效及数量的齐升逻辑仍然清晰，也将成为短期内的主要看点。低效店铺仍有改善空间低效店铺仍有改善空间 开拓年轻产品线及品类，提升门店店效开拓年轻产品线及品类，提升门店店效。从 2021 年数据来看，FILA 整体平均月店效为80 万元（含税）/月，较 2019 年提高 12%。其中，

101、40%门店的月店效不足 50 万元/月，低效店铺仍有改善空间。我们假设 FILA 店效将保持 13%以上的增长，依然是 FILA Kids、FILA Fusion 及 FILA Athletics 店效提升更快（基数低）。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 69：FILA 整体年平均店效 图 70：FILA 子品牌月平均店效 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 我们的观点我们的观点 FILA Fusion 及及 Kids 仍有较大展店空间。仍有较大展店空间。FILA

102、 品牌增长路径目前仍然依赖于开店占领市场，而其中具有挖掘潜力的消费市场主要是高端儿童市场和年轻潮流服饰市场。虽然目前FILA 的门店扩张速度放缓，但预计未来扩店策略仍然将在 FILA KIDS 和 FILA Fusion 上发力，并通过开大店、集合店等策略，实现坪效和店效双增长。目前，FILA 子品牌中，Fashion 门店去化低效店，门店数量同比略有减少；FILA Fusion及 FILA Kids 仍处于高速成长期，门店数量稳定增长。我们认为，FILA Kids、FILA Fusion门店仍有较大展店空间，FILA Fashion 门店数量维稳。我们预计，2024 年 FILA Fashi

103、on、FILA Kids、FILA Fusion 门店数量将分别 到 1,060 家、750 家、440 家左右，FILA 门店整体上每年净增约 100-200 家。此外，若 FILA 门店整改顺利，我们预计 2024 年，FILA子品牌月店效将趋近 70+万元，FILA 整体月店效有望突破 100 万元/月。加之，FILA 持续调整品类及提升设计创新。目前，鞋类业务占比仅 20%左右，相较安踏品牌鞋类占比 40%及 NIKE 鞋类占比 60%，FILA 鞋类业务仍有较大提升空间。FILA 品牌虽流水表现放缓，但 FILA 精准定位细分赛道，Fusion 及 Kids 势头仍然强劲。店效提升、

104、门店改革及发展电商依然是未来一段时间的关注点。我们预计，FILA 品牌在2024 年的收入 262 亿元，净利润 60 亿元。表 6：FILA 子品牌门店数量假设 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E FILA Fashion 1000+1000+1000+1000+1025 1050 1060 FILA Fusion 300+500+530+550+600 650 750 FILA Kids 100+200+200+250+325 350 440 店铺数量：家店铺数量：家 591 802 1,086 1,652

105、 1,951 2,006 2,054 1,950 2,050 2,250 YoY：%35.7%35.4%52.1%18.1%2.8%2.4%-5.1%5.1%9.8%资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 在在零售环境的波动下零售环境的波动下，FILA 品牌的持续发展品牌的持续发展得益于安踏集团的助力，并且凭借着得益于安踏集团的助力，并且凭借着三个顶三个顶级级的战略方向：顶级商品、顶级品牌、顶级渠道，跑赢行业内其他头部国际品牌。的战略方向：顶级商品、顶级品牌、顶级渠道，跑赢行

106、业内其他头部国际品牌。凭借凭借对对 FILA 品牌标杆式的“栽培”，安踏集团又相继收购迪桑特（中国）、品牌标杆式的“栽培”，安踏集团又相继收购迪桑特（中国）、KOLON SPORTS、小笑牛（童装）、小笑牛（童装）、SPRINDI 等，以及联合财团收购芬兰运动公司等，以及联合财团收购芬兰运动公司 Amer Sports，顺应体育，顺应体育运动发展趋势，细化并精准定位人群及品类，分别布局专业运动、时尚运动及户外运动，运动发展趋势，细化并精准定位人群及品类，分别布局专业运动、时尚运动及户外运动，进一步打开成长的“天花板”。进一步打开成长的“天花板”。四、四、户外运动户外运动：高端专业高端专业化品牌

107、化品牌引领高成长引领高成长 提前提前布局户外运动品牌是安踏集团新布局户外运动品牌是安踏集团新路径路径。2015-2017 年，安踏集团相继收购英国中低端健步品牌 Sprandi，日本高端户外滑雪品牌 Descente（迪桑特）和韩国高端户外品牌 Kolon Sports（可隆）；2019 年，联合财团大手笔并购国际体育巨头亚玛芬体育（Amer Sports）。Amer Sports 拥有国际顶级户外及运动品牌，始祖鸟、萨洛蒙和威尔逊。至此，安踏集团实现了“三大品牌群”的构建，拥有专业运动、时尚运动及户外运动三条分支。4.1 户外运动开启“全民时代”户外运动开启“全民时代”户外运动是“新宠”户外

108、运动是“新宠”我国户外运动赛道成长性强。我国户外运动赛道成长性强。根据户外联盟数据，2009-2021 年我国户外运动市场规模从48.5 亿元增至 253.6 亿元，7 年复合增速为 14.78%。目前，我国户外运动的发展阶段相当于欧美发 国家刚起步时期，我国人均户外消费额远低于欧美发 国家。2019 年，美国及欧洲的人均消费额分别约为 430 元及 310 元，而我国人均消费额不及 18 元。户外运动与人均户外运动与人均 GDP 水平相关水平相关。根据欧美发 国家经验，当人均 GDP 至 1,500 美元以上时，郊游登山垂钓就会开始流行；至 6,000 美元以上时，潜水、骑行、滑雪等将有更好

109、的受众基础。2021年，我国人均GDP已经 到 80,976元人民币（约合12,550美元）。随着人均 GDP 水平的不断提高，户外运动市场的成长性将持续提升。图 71：我国户外运动市场（亿元）及 YoY（%）图 72：中美户外行业发展阶段对比 资料来源：中国户外运动联盟，西部证券研发中心 资料来源：中国纺织品商业协会，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 73：2019 年中美欧人均户外消费额 图 74：人均 GDP 与户外运动品类的的相关性 资料来源：中国户外运动联盟，西部证券研发中心

110、 资料来源：中国户外运动联盟，西部证券研发中心 “露营露营潮”加速户外用品消费，利潮”加速户外用品消费，利好户外好户外服饰服饰品牌。品牌。根据一起露营吧：2022 年露营专题报告，户外服装是露营用户购买频次最高的产品（抖音平台）。目前，我国户外服装品牌集中度分散，且户外品牌竞争局势呈现“金字塔格局”。国际知名户外品牌正引领行业，素有“户外界爱马仕”之称的始祖鸟品牌位于金字塔顶端，始祖鸟被安踏集团收购后，将会迎来全新的成长机遇。图 75：2022 年抖音露营相关产品类别下单次数排名 图 76：我国户外运动鞋服主要品牌 资料来源：一起露营吧：2022 露营专题报告，西部证券研发中心 资料来源：中国

111、户外运动联盟，西部证券研发中心 4.2 后起之秀：迪桑特与可隆后起之秀：迪桑特与可隆 安踏集团具备运作国际品牌的实力，继安踏集团具备运作国际品牌的实力，继 F FILAILA 之后，又将迪桑特及可隆的“名气”推出，之后，又将迪桑特及可隆的“名气”推出，后起之秀不容小觑。后起之秀不容小觑。迪桑特迪桑特（DESCENTE）：从不温不火到小有名气）：从不温不火到小有名气 迪桑特于 1935 年在日本大阪创立，于 1992 年进入中国，以生产专业滑雪服闻名。在进在进入中国入中国市场长 市场长 10 年年之中之中，迪桑特一直不温不火迪桑特一直不温不火。直到 2016 年，安踏集团斥资 1.5 亿元收购其

112、在中国大陆的独家经营权，迪桑特才逐渐走进国内大众视野。2016 年年至今，迪至今，迪桑特（中国）门店数量从桑特（中国）门店数量从 6 家增至家增至 182 家家2，已于 2019 年实现近 10 亿元的营收规模并首 2 更新至 2021 年底 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 次盈利，且 2020-2022 年流水逆势高增长。即使在高基数及疫情波动下，2022Q1-Q2 迪桑特流水仍然保持大双位数增速。目前，迪桑特已成为时尚潮人及高端白领的不二选择，已然是小有名气的户外品牌。可隆（可隆（KOLON SPOR

113、TS）：别名“两棵树”，种草圈粉：别名“两棵树”，种草圈粉 可隆于 1973 年在韩国创立，于 2006 年进入中国，产品涉及登山等户外服饰及用品。2017年安踏集团收购可隆在中国大陆的独家经营权。近年来，可隆以年轻消费者为目标客群，定位着眼于千禧一代的“时尚轻户外”风格。2022H1 可隆流水逆势增长，2022Q1-Q2保持双位数高增速。可隆别称“两棵树”，在露营经济拉动下，成功被大众“种草”。表 7：安踏集团其他所有品牌（主要为迪桑特及可隆）的营运流水同比增速表现（%）2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 高单位负增长 25-30%正增长 50-55%正增长 55-60%

114、正增长 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 115-120%正增长 70-75%正增长 35-40%正增长 30-35%正增长 2022Q1 2022Q2 40-45%正增长 20-25%正增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 为何迪桑特及可隆能高速成长？为何迪桑特及可隆能高速成长？研发专业属性强研发专业属性强：迪桑特和可隆分别在滑雪及户外领域长期深耕，品牌均以高端及专业闻名。迪桑特与瑞士高山滑雪队合作超过 40 年，且是欧洲众多冰雪国家队装备的赞助商。可隆自诞生以来，一直是韩国知名的高端户外装备品牌，产品面料具有科技感，防水防晒透气且保暖。渠道全直营渠道全直营管理管

115、理：以概念店及体验店为主打，带给消费者全新购物感。门店规模多以大面积为主，迪桑特动力实验室全球体验店占地超 1,200 平方米，拥有 2 层空间，目前是迪桑特全球最大面积的零售门店。可隆的城市概念店将“森林生活”搬进北京 APM，还原自然购物体验。会员为流量入口会员为流量入口：紧抓高净值用户群体，将 CRM（优惠、赠品、VIP 晚宴等）落实到每个城市的每个门店。品牌会员卡层级分明，分为普通会员、银卡、金卡、钻石卡和黑卡共五个级别。针对钻石卡和黑卡的高端用户，品牌以高质量的专属活动深度绑定用户，营造高端用户的归属感。会员既是忠实消费者，又是品牌推广者，为品牌宣传导流。公司深度研究|安踏体育 西部

116、证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 77：迪桑特“行动家俱乐部”定期组织会员活动 图 78：可隆邀请户外爱好者进行露营活动 资料来源：迪桑特官方公众号，西部证券研发中心 资料来源：可隆官方公众号，西部证券研发中心 图 79：迪桑特北京三里屯概念店开业火热场面 图 80：杨幂带货可隆：热播综艺花儿与少年露营季 资料来源：迪桑特官方公众号，西部证券研发中心 资料来源：花儿与少年节目组微信公众号，天猫可隆旗舰店，西部证券研发中心 户外运动迎来历史性的“黄金发展”机遇户外运动迎来历史性的“黄金发展”机遇。1）北京冬奥会催生滑雪运动。根据美国

117、及日本冬奥会经验，冰雪运动将迎来至少20年的腾飞机遇，迪桑特沉淀了80余年的滑雪品牌，将以专业基因攫取一席之地。2）人均 GDP 的提升催生露营等户外运动。根据欧美发 国家户外行业发展经验，随着人均 GDP 的持续增长，户外运动将越发专业化及细分化，户外品牌将迎来黄金发展期。我们预计，我们预计，2024 年迪桑特门店数量有望 至年迪桑特门店数量有望 至 400 家，为安踏家，为安踏集团贡献集团贡献近近 40 亿元的收入亿元的收入。图 81：迪桑特及可隆门店数量预测 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 39|请务

118、必仔细阅读报告尾部的重要声明 4.3 户外运动的领军者：户外运动的领军者：Amer Sports（始祖鸟（始祖鸟/Salmon/Wilson）收购收购 Amer Sports 是安踏集团全面进军户外运动的标志，也是深耕是安踏集团全面进军户外运动的标志，也是深耕小众及细化运动小众及细化运动赛道赛道的开始的开始。2018 年，安踏集团联合方源资本、Anamered investments、腾讯对 Amer Sports 发出要约收购，收购对价为 46.6 亿欧元（对应 2018 年 PE 为 37 倍）。安踏集团在 Amer Sports 持有 52.70%权益和 57.70%表决权。为什么选择收

119、购为什么选择收购 Amer Sports?1）Amer Sports 旗下品牌旗下品牌皆皆是户外运动的全球领导者是户外运动的全球领导者 Amer Sports 包含国际知名的顶级户外运动品牌：包含国际知名的顶级户外运动品牌：“户外界的爱马仕”的始祖鸟，全球户外运动领导者 Salomon，全球球类运动领导者 Wilson，运动时尚品牌 Peak Perfomace，世界领先滑雪品牌 Atomic，运动手表及潜水先锋品牌 Suunto 等。图 82：Amer Sports 旗下品牌矩阵及品牌排名 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 重点发展三大核心品牌在大中华区的业重点发展三大核心品牌在大中华区

120、的业务，即务，即 2025 年将年将始祖鸟、始祖鸟、Salomon 和和 Wilson打造成打造成为为 3 个个 10 亿欧元体量的品牌亿欧元体量的品牌。三大核心品牌均定位高端，始祖鸟外套区间价格800-15,000 元/件，Salomon 越野跑鞋价格区间 700-2,500 元/件，Wilson 主营产品包括篮球、网球、高尔夫等，价格区间跨度较大。由于三大核心品牌在全球的知名度极高，相较 FILA（4 年）、迪桑特（3 年）及可隆（5-6 年）的培育时间。我们认为，剔除不可控外部扰动，三大品牌的培育时间将会更快。此外，安踏集团寻觅良机出售非核心品牌。2020 年，安踏集团以现金 4.2 亿

121、美元出售非核心资产 Precor（运动健身器材制造商），获得一次性净利润 2,000 万美元，利于改善公司财务状况，完成交易后买方持有 Precor100%的股权。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 83：Arcteryx、Salomon、Wilson 品牌主要产品和价位 资料来源：Arcteryx、Salomon、Wilson 小程序，西部证券研发中心 2）Amer Sports 中国区业务深具潜力中国区业务深具潜力 亚太地区的市场开发度及占比低亚太地区的市场开发度及占比低。2018年，Amer Spo

122、rts在亚太地区收入占比为14.63%，在大中华占比为 5%左右，与 NIKE 形成显著差距。EMEA 和美洲地区是 Amer Sports 的主要收入来源，占比 80%以上。图 84：2009-2018 年 Amer Sports 营收按区域分布 图 85：NIKE 在大中华区业务占比 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 安踏集团将发挥渠道优势，重点发展安踏集团将发挥渠道优势，重点发展 AmerSports 中国区市场。中国区市场。凭借培育 FILA、迪桑特及可隆的经验，Amer 将以“全直营+会员制”的体验式渠道为基础，打造户外顶级品牌。2022H1

123、，Amer 收入近 97 亿元，同比+21%，EBITDA 为 7.1 亿元，同比+28%，JV 整体亏损 3.4 亿元，归属安踏集团部分亏损 1.8 亿元（去年同期 3.5 亿元），大幅减亏。我们预计，2022 全年 JV 合营公司有望首次实现正向的利润贡献。2023 年实现直营门店 300 家及加盟店 1,000 家的目标，到 2024 年公司计划将中国市场收入占比提升至 15%。我们预计，2024 年 AmerSports 全球收入将超过 300 亿元，中国区收入将超过 60 亿元，预计净利润增速将超过营收增速，EBIT margin 恢复至双位数水平，净利润在 15 亿元，归属安 公司

124、深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 41|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 踏集团部分约 8 亿元。始祖鸟：始祖鸟：户外界的鼻祖，深耕小众赛道户外界的鼻祖，深耕小众赛道 始祖鸟是安踏集团重点打造的第一始祖鸟是安踏集团重点打造的第一个个品牌。品牌。2019 年，安踏集团元老徐阳亲自接手管理始祖鸟大中华区业务。2020 年，国际超模刘雯成为品牌首位全球代言人，始祖鸟顶级户外的国际形象愈发挺拔。渠道与货品革新为始祖鸟注入全新生机渠道与货品革新为始祖鸟注入全新生机。1）渠道上全盘自营，分为正价店及 OUTLETS店。正价店专注于体验感及参与性，以高端感和互动性

125、宣传品牌调性；OUTLETS 店专注于零售卖货，以销量为主，重点在于销售产品。截至 2022H1，始祖鸟线下门店已覆盖大陆地区 30 个省市，门店总数超过 150 家。2）货品设计升级，面料全球顶尖。延用户外顶级的 Goretex 面料，还增加速干、防晒、透气等功能性面料，提高户外穿着体验。同时，始祖鸟重视女性消费群体，转为女性设计打造系列产品，上市抽签售卖，吸引上万人参与。图 86：2020 年国际超模刘雯成为品牌首位全球代言人 图 87：演员雷佳音演绎始祖鸟型男风尚 资料来源：始祖鸟公众号，西部证券研发中心 资料来源：始祖鸟天猫旗舰店，西部证券研发中心 图 88：始祖鸟持续推出彰显品牌 D

126、NA 的潜力大店 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 42|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 细分化细分化户外运动户外运动市场市场才能赢在未来才能赢在未来。安踏集团坚持“单聚焦。安踏集团坚持“单聚焦、多品牌多品牌、全球化”的长期发全球化”的长期发展战略。深耕本土四大品牌，及强化中展战略。深耕本土四大品牌，及强化中/美美/欧三大市场。欧三大市场。AmerSports 旗下品牌将层层击旗下品牌将层层击破，通过在露营、攀岩、网球、潜水等多个户外细分领域深耕，实现细分领域全球领先。破，通过在露营、攀岩、网球、潜水等多个

127、户外细分领域深耕，实现细分领域全球领先。图 89：安踏集团长期发展战略“单聚焦，多品牌，全球化”资料来源：公司财报，西部证券研发中心 五、五、盈利预测及估值盈利预测及估值 5.1 盈利预测盈利预测 安踏品牌安踏品牌：2022 年以后，DTC 转型对直营的利润率贡献逐步恢复至中双位数的正常水平，我们预计 2022-2024 年安踏品牌收入分别为 294.8 亿元/368.5 亿元/442.2 亿元，同比增长 22.8%/25.0%/20.0%；2022-2024 年毛利率分别为 52%/53%/54%。FILA 品牌品牌：继续增开 FILA Kids 及 FILA Fusion 门店，店效提升潜

128、力大。我们预计 FILA品牌 2022-2024 年的收入分别为 225.4 亿元/243.4 亿元/261.7 亿元，同比增长3.3%/8.0%/7.5%；2022-2024 年毛利率分别为 70%/68.5%/68%。其他品牌其他品牌（不含（不含 Amer Sports）：露营及滑雪等户外运动流行，迪桑特及可隆迎来机遇，我们预计迪桑特及可隆门店数量在 2024 年有望超过 450 家。预计 2022-2024 年其他品牌(不含 AmerSports)收入贡献将持续增厚，并为安踏集团贡献更多利润。Amer Sports 合营公司利润合营公司利润：渠道与品牌强强联合协同发展,我们预计 2024

129、 年 Amer Sports 净利润 15 亿元，归属于安踏集团部分 8 亿元。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 43|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 8：分品牌收入预测 营业收入：百万元营业收入：百万元 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 安踏牌（含安踏 kids）14,327 17,450 15,749 24,012 29,481 36,851 44,221 YoY 22.6%21.8%-9.7%52.5%22.8%25.0%20.0%FILA 牌（含 FILA kids）8,492 14

130、,770 17,450 21,822 22,542 24,345 26,171 YoY 103.6%73.9%18.1%25.1%3.3%8.0%7.5%所有其他品牌（不含 Amer）1,282 1,708 2,313 3,494 4,541 5,903 7,674 YoY 53.1%33.3%35.4%51.1%30.0%30.0%30.0%营收合计 24,100 33,928 35,512 49,328 56,564 67,099 78,067 YoY 44.4%40.8%4.7%38.9%14.7%18.6%16.3%资料来源：公司财报，西部证券研发中心 基于以业绩预测，预计 2022-

131、2024 年公司营收分别为 565.6 亿元/671.0 亿元/780.7 亿元，同比+14.7%/+18.6%/+16.3%；归母净利润分别为 85.2 亿元/104.8 亿元/120.8 亿元，同比+10.3%/+23.0%/+15.3%。5.2 估值估值 1）从绝对估值角度，采用 DCF 估值。假设永续增长率为 2.20%，WACC 为 11.85%。根据以上主要假设条件，采用 DCF 估值法，再对加权平均资本成本和永续增长率进行敏感性分析，得出目标价 106.8 港元。表 9：假设参数 假设参数假设参数 无风险利率 2.61%股票市场平均回报率 10.00%贝塔值 1.32 债务成本

132、2.63%有效税率 25.00%永续增长率 2.20%资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 10：WACC 计算 WACC 计算计算 股权成本 12.36%债务成本 2.63%资产负债率 5.26%权益/总资产 94.74%WACC 11.85%资料来源：公司财报，Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 44|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 11：敏感性分析 加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）永续增长率（永续增长率（g）10.85%11.35%11.85%12.35%12.85%1.90%117.3 1

133、11.1 105.7 100.9 96.7 2.00%117.8 111.6 106.1 101.2 96.9 2.10%118.3 112.0 106.4 101.5 97.2 2.20%118.8 112.4 106.8 101.8 97.4 2.30%119.3 112.8 107.2 102.1 97.7 2.40%119.9 113.3 107.5 102.5 98.0 2.50%120.4 113.8 107.9 102.8 98.2 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2）从相对估值的角度，我们选取内资运动品牌李宁和国际龙头运动品牌 Nike 和Lululemon 作为对标公司

134、，取 2023 年 PE 为 24 倍的目标估值，对应目标价为 105.2港元。表 12：可比公司估值（2022.9.8）公司公司 代码代码 货币单位货币单位 市值市值 P/E （亿（亿元元）2021A 2022E 2023E 2024E Nike NKE US Equity USD 1,705 28.7 28.8 23.7 20.1 Lululemon LULU US Equity USD 275 16.3 21.1 16.6 13.2 Adidas ADS GY Equity USD 441 44.4 34.6 29.9 26.0 李宁 02331 HK Equity HKD 1,726

135、35.6 32.1 25.8 20.9 均值均值 31.2 29.1 24.0 20.1 安踏体育 02020.HK HKD 2,410 27.3 24.9 20.3 17.6 资料来源：Bloomberg,Wind，西部证券研发中心 注：安踏体育为西部证券预测值；其余为彭博一致预期。注：Nike 和 Lululemon 为 FY2023-2025 财年，其对应自然年为 2022-2024 年。注：2022 年 9 月 8 日中国银行人民币兑港币汇率 0.88 5.3 投资建议投资建议 安踏集团坐拥专业运动、时尚运动及户外运动三条成长曲线，叠加体育运动及户外运动的红利期，以及国货新机遇的加持下

136、，公司长短期均呈现较强韧性。当前公司估值处于过去10 年的中枢水平，估值具备性价比。预计 2022-2024 年公司营收分别为 565.6 亿元/671.0 亿元/780.7 亿元，同比+14.7%/+18.6%/+16.3%；归母净利润分别为 85.2 亿元/104.8 亿元/120.8 亿元，同比+10.3%/+23.0%/+15.3%。以绝对估值法算得安踏集团的目标价为 106.8 港元，较 2022年 9 月 8 日收盘价有 20.3%的上升空间，维持“买入”评级。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 45|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

137、图 90：PE 历史估值中枢及估值表现（2022.9.8）资料来源：Wind，西部证券研发中心 六、六、风险提示风险提示 1）品牌推广不及预期：公司目前拥有大量户外运动新品牌，若新品牌未能适应国内市场需求导致销售不及预期，将会对公司的业绩造成不利影响。2）DTC 推广不及预期：DTC 转型期间分销向直营化调整，若转型效果未能 到预期，将会对公司的盈利能力造成不利影响。3）疫情反复：若疫情再起，相关的封锁政策可能直接干扰生产及线下消费客流，影响公司业绩。4）宏观经济影响：经济复苏周期疲弱等宏观因素导致对公司业绩造成不利影响。公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 0

138、9 日日 46|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 39,902 46,355 54,749 64,378 营业收入营业收入 49,328 56,564 67,099 78,067 现金及现金等价物 17,592 23,209 30,272 38,299 营业成本(18,924)(22,276)(26,303)(30,4

139、46)存货 7,644 7,425 7,515 7,611 毛利润毛利润 30,404 34,288 40,796 47,621 应收贸易账款 3,296 4,351 5,592 7,097 其他收入 1,266 1,358 1,677 1,952 存款期超过三个月的银行定期存款 6,985 6,985 6,985 6,985 销售费用(17,753)(20,929)(24,827)(29,665)其他流动资产 3,618 3,618 3,618 3,618 管理费用(2,928)(3,281)(4,026)(4,684)其他投资 763 763 763 763 净融资收入 332 415 6

140、18 860 已抵押存款 4 4 4 4 分占合营公司利润(81)178 473 793 非流动资产 22,766 22,940 23,102 23,129 税前利润税前利润 11,240 12,029 14,713 16,876 物业、厂房及设备 2,853 3,080 3,300 3,391 所得税(3,021)(2,963)(3,560)(4,021)使用权资产 6,611 6,611 6,611 6,611 净利润净利润 8,219 9,066 11,153 12,855 在建工程 926 926 926 926 少数股东损益 499 550 677 780 无形资产 1,531 1,

141、478 1,420 1,356 归母净利润归母净利润 7,720 8,516 10,476 12,075 土地使用权及其他购置预付款项 43 43 43 43 EPS(元元)2.87 3.14 3.86 4.45 合营公司投资 9,027 9,027 9,027 9,027 递延税项资产 1,053 1,053 1,053 1,053 其他投资 722 722 722 722 其他金融资产 0 0 0 0 资产合计资产合计 62,668 69,295 77,850 87,507 流动负债 15,943 16,224 16,972 17,630 借贷 1,748 1,748 1,748 1,74

142、8 应付贸易账款 3,146 3,427 4,175 4,833 其他非流动负债 6,930 6,930 6,930 6,930 应付非股东权益款项 39 39 39 39 租赁负债 2,237 2,237 2,237 2,237 应付关联人士款项 27 27 27 27 主要财务比率主要财务比率 即期应付税项 1,816 1,816 1,816 1,816 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债 15,062 15,062 15,062 15,062 成长性成长性 借贷 11,425 11,425 11,425 11,425 营业收入增长率 38.9%1

143、4.7%18.6%16.3%应付非控股权益款项 74 74 74 74 毛利润增长率 47.2%12.8%19.0%16.7%租赁负债 2,908 2,908 2,908 2,908 净利润增长率 49.6%10.3%23.0%15.3%递延税项负债 655 655 655 655 盈利能力盈利能力 负债合计负债合计 31,005 31,286 32,034 32,692 毛利率 61.6%60.6%60.8%61.0%股本 261 261 261 261 净利率 15.7%15.1%15.6%15.5%储备 28,662 34,458 41,588 49,806 ROE 28.4%26.1%

144、26.7%25.7%本公司股东应占权益总值 28,923 34,719 41,848 50,067 偿债能力偿债能力 非控制性权益 2,740 3,290 3,968 4,748 资产负债率 49.5%45.1%41.1%37.4%权益合计 31,663 38,009 45,816 54,815 流动比率 2.8 2.5 2.9 3.2 负债及权益合计负债及权益合计 62,668 69,295 77,850 87,507 营运能力营运能力 资产周转率(次)0.79 0.82 0.86 0.89 现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 存货周转率(次)2.88 2.96 3.52 4.03

145、 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 每股资料每股资料 除税前利润 11,240 12,029 14,713 16,876 每股收益(元)2.87 3.14 3.86 4.45 折旧和摊销 3,266 785 912 1,046 每股经营现金（元）4.37 3.43 4.23 4.77 营运资金的变动(282)(555)(582)(944)每股净资产(元)10.66 12.79 15.42 18.45 经营活动现金流经营活动现金流 11,861 9,296 11,482 12,957 估值比率估值比率(倍倍)投资活动现金流投资活动现金流(4,669)(959)(1

146、,073)(1,073)PE 27.3 24.9 20.3 17.6 融资活动现金流融资活动现金流(4,947)(2,720)(3,346)(3,857)PB 7.3 6.1 5.1 4.2 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|安踏体育 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 09 日日 47|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月

147、的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或

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