1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.09.13 白电龙头稳定表现更超预期白电龙头稳定表现更超预期 2022年家电行业中报总结年家电行业中报总结 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师)樊夏俐樊夏俐(研究助理研究助理)谢丛睿谢丛睿(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521050002 S0880121060057 S0880121070063 本报告导读：本报告导读：竞争格局影响利润率表现，白电龙头业绩增速竞争格局影响利润率表现，白电龙头业绩增速有望持续改善，增持。有望持续改善，增持。摘

2、要：摘要：2022 年中报落幕，总结家电行业上半年的表现，我们发现以下几个特点：1）行业景气度决定收入增长，高景气赛道收入表现更佳。）行业景气度决定收入增长，高景气赛道收入表现更佳。2022Q2 家电行业整体营收同比-1%，其中清洁电器、个护小家电及部分显示类公司收入增速表现相对领先。2022Q2 清洁电器板块收入同比+9.4%，其中科沃斯和石头科技收入同比分别+16%和 27%；个护小家电中飞科电器收入同比+33%；显示类中极米科技和光峰科技收入增速同比分别+17%和 28%。2）竞争格局影响利润率表现，白电龙头业绩增速表现较好。）竞争格局影响利润率表现，白电龙头业绩增速表现较好。2022Q

3、2家电板块业绩同比+10.4%。其中白电和厨小电表现突出，增速分别在+13%和+11%。而清洁电器和集成灶板块企业业绩表现相对低预期，同比增速分别为+5.6%和-20%。3）“新消费”哑火之下，传统行业龙头奋起直追。）“新消费”哑火之下，传统行业龙头奋起直追。新消费品牌大规模退出，传统企业在营销能力、组织架构、与消费者沟通能力及产品迭代能力等方面加速进化，并随着行业格局改善逐步步入收获期。2022Q2 飞科电器收入和业绩增速同比均+33%，逆势高增。4）压力压力之下，积极寻求第二增长曲线，切入新能源赛道的企业表现相对突之下，积极寻求第二增长曲线，切入新能源赛道的企业表现相对突出。出。切入新能源

4、赛道的企业表现相对突出。切入新能源赛道的三花智控、东方电热在高景气度带动下营收表现较好，22H1 营收同比分别+32.4%和+28.5%。佛山照明也因收购新能源车供应商，Q2 业绩较好。投资建议：投资建议：内销行业竞争格局预计保持稳定向好，且在保交房引导下有望逐步好转；外销结构性差异较大，考虑到下半年开始白电龙头也有进一步积极主动争取海外订单的动作，且出口端汇率及航运端的出口压制减弱。同时，下半年以来成本端已有明显降幅，假设保持现价水平延续，22Q3 板块毛利率将有明显改善。推荐高端化多品牌领先布局效率优化的海尔智家海尔智家（16.9X）、产品优化，七夕节促销热卖的飞飞科电器科电器（30.6X

5、）、新零售渠道改革取得进展，销售费用优化明显的格格力电器力电器（7.5X）、品牌商标权收回,掣肘解除,迈入新阶段，多个品牌边际表现较好，业绩确定性增强的新宝股份新宝股份（13.6X）、品类齐全、盈利能力逐步修复的美的集团美的集团（12.4X）清洁电器龙头科沃斯科沃斯（19.3X）、石头科技石头科技（18.6X）洗碗机、蒸烤一体机第二品类成功开拓出第二增长曲线，且 2022 年 3 月上市的集成灶有望带来纯增量的老板电器老板电器（12.8X）经营质量较高的集成灶龙头火星人火星人（29.8X）、新照明业务快速发展，车灯业务向中高端拓展的佛山照明佛山照明（23.0X）。风险提示：风险提示：原材料价格

6、波动风险、市场竞争加剧。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 相关报告 家用电器业 面板价格下行推动毛利率提升，投影销量同比小幅增长 2022.09.12 家用电器业 地产放松预期刺激家电股上涨，空调和冰柜表现优异 2022.09.12 家用电器业 白电公司中报业绩超预期，央空内销同比涨幅有所收窄 2022.09.05 家用电器业 中报业绩分化明显，智能投影线上销量同比快速增长 2022.08.28 家用电器业 以“煤改电”为鉴，看中国热泵玩家前景 2022.08.25 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 家用电器业家用电器业 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免

7、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 54 目目 录录 1.行业综述.4 1.1.行业景气度决定收入增长，高景气赛道收入表现更佳.4 1.2.竞争格局影响利润率表现，白电龙头业绩增速表现较好.4 1.3.“新消费”哑火之下，传统行业龙头奋起直追.5 1.4.压力之下，积极寻求第二增长曲线.5 2.白电：龙头盈利修复超预期.6 2.1.收入端：需求全线走弱，营收维持平稳增长.6 2.2.利润端：龙头利润率修复明显.7 2.2.1.毛利：龙头展现更强抗压能力.8 2.2.2.费用：销售费用控制明显.9 2.3.账上现金含量：龙头仍然充裕.10 2.4.现金流：龙头经营现金流净额表现

8、稳健.10 3.小家电：结构性亮点仍在，业绩增速快于收入.12 3.1.厨小电&个护小电.12 3.1.1.收入端：收入增速有所下滑，飞科、小熊逆势高增.12 3.1.2.业绩端：各企业业绩表现分化，新宝、飞科实现高增.14 3.1.3.费用端：销售费用率有所增加，研发费用率表现稳定.15 3.1.4.账上现金相对充裕.16 3.1.5.ROE：苏泊尔、飞科 ROE 水平较高.16 3.2.清洁电器.18 3.2.1.营收&利润：营收增速环比下滑，汇兑收益增厚利润.18 3.2.2.费用端：销售费用率提升明显，品牌商加大营销投入.20 3.2.3.ROE：整体 ROE 同比下滑.21 3.3.

9、按摩类.22 4.黑电显示.23 4.1.收入端：营收同比有所下滑，外销优于内销.23 4.2.毛利率：面板价格下行带动毛利率提升.25 4.3.业绩端：板块盈利增速放缓，22Q2 利润率有所提升.26 4.4.费用端：销售费用率和研发费用率同比提升较多.28 4.5.现金流及资产负债情况.30 5.照明.32 5.1.收入端：板块营收有所增长，外部环境压力持续.32 5.2.毛利率：成本端有所承压，毛利率下滑较多.33 5.3.业绩端：受外部环境承压影响，利润率下滑明显.34 5.4.费用端：销售费用有所收缩，研发费用率小幅提升.35 5.5.现金流情况有所好转，货币资金出现下滑.36 6.

10、厨电板块.37 6.1.传统厨电：收入增速有所下滑，业绩端承压.38 6.1.1.收入端：Q2 板块营收有所下滑，龙头韧性较强.38 6.1.2.业绩端：毛利率及产品结构变化使得业绩端承压.39 6.1.3.费用端：销售费用率有所下滑，研发费用率提升.39 6.1.4.账上现金较为充裕，龙头表现更优.40 6.2.集成灶：短期不利因素显现，收入盈利修复可期.40 6.2.1.收入端：疫情及地产因素拖累收入.40 6.2.2.业绩端：大宗价格使利润短期承压.41 2WOZWZZYYYsQoM9P8QaQsQnNoMpNjMoOxOeRmNrN9PoPpPNZsQtQMYpPsP 行业更新行业更新

11、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 54 6.2.3.渠道端：主力经销商渠道拓展节奏放缓，新兴渠道逐渐发力 42 6.2.4.生产研发端：加大产能布局，研发费用提升.45 6.2.5.财务端：货币现金整体较为充裕，现金流情况健康.46 7.零部件：新能源+部件企业成长性突出.47 7.1.收入端：新能源车热管理核心部件公司增长领先.47 7.1.利润端：部分个股大幅改善.48 7.1.1.毛利：会计准则调整+原材料压力下毛利端依旧承压.50 7.1.2.费用：销售费用有所管控，财务费用同比显著减少.50 8.投资建议.51 行业更新行业更新 请务必阅读

12、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 54 1.行业综述行业综述 2022 年中报落幕，总结家电行业上半年的表现，我们发现以下几个特点：1）行业景气度决定收入增长，高景气度赛道的收入增速表现相对较好；2）竞争格局影响利润率表现；3）“新消费”哑火之下，传统行业龙头奋起直追；4）压力之下，积极寻求第二增长曲线，切入新能源赛道的企业表现相对突出。1.1.行业景气度决定收入增长，高景气赛道收入表现更佳行业景气度决定收入增长，高景气赛道收入表现更佳 2022上半年，家电行业整体收入增速较低，高景气度赛道增速表现较佳。上半年，家电行业整体收入增速较低，高景气度赛道增速表现较佳

13、。2022Q2 家电行业整体营收同比-1%。Q2 外需景气度回落，内需在行业整体需求较差、地产竣工表现相对低迷以及外部环境不利的情况下，又遭受疫情带来的物流停摆，绝大部分品类的终端销售情况不佳，因此整体收入增速情况呈现下滑态势。板块间表现较为分化，清洁电器、个护小家电及部分显示类公司收入增速表现相对领先。2022Q2 清洁电器板块收入同比+9.4%，其中科沃斯和石头科技收入同比分别+16%和 27%；个护小家电中飞科电器收入同比+33%；显示类中极米科技和光峰科技收入增速同比分别+17%和 28%。而传统白电、厨小电和厨电板块增速相对较低，收入同比分别+4%、-4%和-4%。表表 1:大多数板

14、块收入增速均有所下滑，白电表现相对稳健，个护板块高增大多数板块收入增速均有所下滑，白电表现相对稳健，个护板块高增 板块板块 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 白电-25.40%-0.10%12.90%10.10%43.30%14.60%2.00%13.80%10.40%4.30%小家电 厨小电-20.50%19.30%17.40%26.90%45.80%4.30%-0.40%2.10%8.10%-4.00%清洁电器 26.80%24.80%22.30%9.40%个护-飞科-15.70%-1

15、1.90%2.20%2.40%23.10%12.70%9.30%7.40%27.50%32.80%厨电 传统厨电-32.20%-8.20%13.90%12.30%51.00%29.60%7.70%16.70%5.00%-3.60%集成灶 19.20%222.20%26.40%14.60%196.70%29.20%29.50%22.40%27.20%-6.10%显示类-8.50%21.40%36.00%22.30%56.70%19.80%14.50%6.30%-1.50%-5.30%零部件-22.80%-7.40%10.50%19.80%56.80%42.40%24.70%10.10%13.60

16、%5.60%家电板块家电板块-23.31%2.19%15.90%14.70%46.76%18.10%0.44%6.38%4.19%-1.02%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.2.竞争格局影响利润率表现，竞争格局影响利润率表现，白电白电龙头业绩增速表现龙头业绩增速表现较较好好 2022上半年上半年，家电行业业绩增速高于收入增速，且细分板块间的差异更家电行业业绩增速高于收入增速，且细分板块间的差异更多取决于竞争格局，而非赛道的成长性。多取决于竞争格局，而非赛道的成长性。2022Q2 家电板块业绩同比+10.4%。虽然大宗价格持续走高，但大多数企业通过优化产品结构、提升产品价格、精细化运营

17、，对原材料产品价格提升起到一定对冲作用，白电和厨小电表现突出，增速分别在+13%和+11%。而高景气赛道的清洁电器和集成灶板块企业业绩表现相对低预期，科沃斯和石头科技两家清洁电器增速分别为-12%和-19%，清洁电器板块增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 54 也大幅回落至 5.6%。同样，集成灶板块业绩增速同比大幅下滑-20%。我们认为，上半年家电高景气度赛道竞争白热化，各企业在为争夺市场份额而降价，直接体现在毛利率下降，且流量和营销费用的推升也体现在销售费用率的上涨，从而体现在业绩增速低预期。表表 2:各板块业绩端表现分化，受

18、益汇率贬值且竞争格局相对好转的白电、厨小电、个护小电表现相对较好各板块业绩端表现分化，受益汇率贬值且竞争格局相对好转的白电、厨小电、个护小电表现相对较好 板块板块 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 白电-50.5%-21.4%11.7%175.3%84.9%15.1%-7.6%-9.7%13.9%13.4%小家电 厨小电-24.5%54.1%24.0%14.4%47.9%-33.9%-24.3%-24.8%-1.4%11.4%清洁电器 32.2%19.3%11.9%5.6%个护-飞科-20

19、.9%-9.4%-4.6%7.6%15.0%5.2%2.3%-17.6%59.1%32.7%厨电 传统厨电-36.3%-12.5%18.5%2.9%46.9%34.4%-14.2%-110.2%-4.2%-13.1%集成灶-57.4%198.6%31.6%23.4%549.7%25.6%26.3%-2.9%26.7%-20.3%显示类-0.2%62.3%8.4%79.4%113.0%4.8%-3.8%-94.9%11.1%-1.7%零部件-49.60%-50.40%8.90%930.20%160.50%57.40%31.30%-487.4%-3.40%52.30%家电板块家电板块 -47.4%

20、-14.5%14.3%110.7%96.8%14.4%-6.4%-15.2%9.8%10.4%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.3.“新消费”哑火之下，传统行业龙头奋起直追“新消费”哑火之下，传统行业龙头奋起直追 新消费品牌大规模退出，传统企业在营销能力、组织架构、与消费者沟通能力及产品迭代能力等方面加速进化，并随着行业格局改善逐步步入收获期。2022Q2 飞科电器收入和业绩增速同比均+33%，逆势高增。我们认为这主要得益于公司高端化转型及抖音渠道布局的不断深入及新消费运营能力的逐渐成熟。我们预计，随着行业格局不断优化，个护小家电龙头企业有望持续高增。1.4.压力之下，积极寻求第二增长

21、曲线压力之下，积极寻求第二增长曲线 切入新能源赛道的企业表现相对突出。2022H1 零部件板块营收同比+9%，Q2 同比+6%，其中切入新能源赛道的三花智控、东方电热在高景气度带动下营收表现较好，22H1 营收同比分别+32.4%/28.5%，排在家电板块前列。业绩层面，零部件企业在产业链中议价能力偏弱，利润率在大宗上行期间长期处于较低水平，但东方电热新能源相关业务收入大幅提升改善收入结构。此外，照明领域的佛山照明也是收购了新能源车的供应商，二季度业绩比较好 展望展望 Q3：收入层面，内销消费刺激类政策陆续落地，广东省发布 广东省加大力度持续促进消费若干措施 将于 2022 年 9 月 1 日

22、至 11 月 30 日通过“政府支持、企业促销”方式，全面促进家电消费，补贴电视机、空调、洗衣机、冰箱、电脑、手机、电饭煲、热水器八大类家电以旧换新实际支出部分的 50-70%，维稳信号逐渐显现。外销方面，虽然后半年需求预期仍呈现回落的态势，但美国、东南亚等地区下降幅度有望好于预期，且汇率及航运端的出口压制减弱，下半年开始白电龙头也有进一步积极主动争取海外订单的动作，下半年出口不应过度悲观。同时，考虑到 Q3 收入和利润基数较低，且保交房的提振作用，我们预计行业收 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 54 入端增速有望进一步提升。利润层

23、面，在结构优化以及降本增效作用下同比改善明显，且经营质量都呈现出较高水平。展望下半年，面对大宗的下行周期，中短期空调行业短期需求受益高温边际改善明显，7 月空调实际生产已优于排产，同时企业在重盈利的策略引导下将优化竞争格局而非短期市场份额的争夺，我们预计，将会看到 Q3 白电龙头利润率的显著改善。2.白白电电：龙头盈利修复超预期龙头盈利修复超预期 2.1.收入收入端端：需求全线走弱，营收需求全线走弱，营收维持平稳增长维持平稳增长 三大白三大白表现分化，海尔体现出更强表现分化，海尔体现出更强韧性韧性。2022H1 美的、格力、海尔家电主业收入同比分别+3.5%、+5.0%、+9.2%。（美的选取

24、智能家居事业群营收、格力选取空调+生活电器业务营收）除上半年行业需求受疫情及海外渠道补库周期结束影响表现不振以外，龙头企业自身对于收入增速也未作较高要求，通过精简 SKU、削减低效订单以及人员优化等收缩型策略旨在维持营收端平稳应对外部环境压力，重在盈利能力修复。其中美的收缩表现最为明显，其让出的份额也使得部分二、三线品牌受益；海尔则依靠较早的海外产研销一体化布局与本土品牌运营在行业外需下滑的情况下彰显出更强的稳定性。22Q2需求全线走弱，需求全线走弱，营收增速普遍同比下滑营收增速普遍同比下滑。若剔除海尔卡奥斯出表影响，22Q2 白电板块行业收入增速为 2020 年疫情后最低谷。除了传统三大白色

25、家电外，细分领域结构性需求也呈现走弱态势：疫情及地产影响下，中央空调行业未能持续 2021 年以来的相对高景气，根据产业在线数据，央空 Q2 销额同比-2.2%，海信家电（海信日立子公司）营收 Q2 增速明显放缓；疫情下新零售遇冷，商用冷链受影响明显，出货受限的海容冷链内销承压，22Q2 收入增速同样放缓。上半年白电各品类中，仅家用冷柜在疫情居家的催化下以及渗透率基数极低的干衣机在终端表现较好，但白电板块各上市公司因此受益程度较低，未在收入端有明显体现，原因在于产品收入占整体比例较低或零售端表现未能完全传导至出货端，仍以清理长期低价库存为主。表表 3:22H1 白电白电龙头秉性收缩策略，营收保

26、持平稳小幅增长龙头秉性收缩策略，营收保持平稳小幅增长 公司公司 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 格力电器格力电器 6.9%-5.4%-28.2%-2.2%30.3%-2.3%4.1%海尔智家海尔智家 11.7%9.7%-3.3%12.0%16.6%1.7%9.2%美的集团美的集团 7.4%5.9%-9.5%16.7%25.1%15.4%5.0%海信家电海信家电 -7.0%18.2%11.3%47.6%53.8%28.7%18.1%海容冷链海容冷链 18.1%39.8%17.0%31.0%48.9%31.4%25.5%长虹美菱长虹美菱 -1.5%-9.7%-

27、25.6%15.8%41.3%-1.9%6.5%澳柯玛澳柯玛 14.8%13.0%0.1%20.4%29.2%15.7%14.6%春兰股份春兰股份 -79.0%-41.1%30.4%27.0%40.5%-63.4%20.8%惠而浦惠而浦 -13.6%-18.3%-19.9%7.7%17.9%-14.3%-3.8%合计合计 7.1%3.5%-11.9%11.6%26.0%7.5%7.1%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 54 表表 4:22Q2 白电板块内外承压营收增速环比明显下滑白电板块内外承压营

28、收增速环比明显下滑 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 格力电器格力电器 -49.0%-13.3%-2.5%-1.8%60.3%17.7%-16.4%16.4%6.0%3.0%海尔智家海尔智家 -10.2%3.2%17.6%6.6%27.0%8.1%-0.6%*4.1%*10.0%8.4%美的集团美的集团 -22.7%3.2%15.7%18.0%42.3%12.9%12.9%18.3%9.5%1.0%海信家电海信家电 -12.7%31.5%71.0%29.5%83.7%36.9%2

29、8.0%29.3%31.4%8.2%海容冷链海容冷链 -3.3%34.3%40.6%23.9%47.5%49.8%21.9%39.5%47.8%12.0%长虹美菱长虹美菱 -46.0%-8.1%16.7%14.8%81.0%21.2%-5.5%2.1%-2.8%13.5%澳柯玛澳柯玛 -14.9%12.1%17.3%23.6%42.3%21.3%24.4%7.4%21.3%9.8%春兰股份春兰股份 -19.7%61.4%39.0%14.4%289.2%-36.4%-60.1%-67.5%-5.0%69.8%惠而浦惠而浦 -39.5%3.3%-1.5%18.3%60.0%-11.2%-15.2%

30、-13.5%-13.7%8.5%合计合计 -25.4%-0.1%12.9%10.1%43.3%14.6%2.0%13.8%10.4%4.3%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 5:2 22 2H H1 1 白电零售端白电零售端需求疲弱需求疲弱 22.16 线上线上 线下线下 品类品类 销量同比销量同比 销额同比销额同比 销量同比销量同比 销额同比销额同比 空调-16.9%-11.7%-28.1%-21.2%冰箱+2.5%+1.5%-25.2%-12.7%冰柜+13.1%+10.2%-11.5%-4.5%洗衣机-0.7%+1.5%-28.0%-19.5%干衣机+55.5%+56.7%+1

31、0.2%+15.8%数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 2.2.利润利润端：端：龙头利润率修复明显龙头利润率修复明显 2 22 2H H1 1 白电利润端表现显著优于收入端白电利润端表现显著优于收入端。成本方面，22Q1 在地缘政治影响下大宗成本有进一步上行趋势，Q2 表现相对平稳，末期有明显下行，但整体仍对各公司造成利润的负贡献，而 Q2 人民币快速贬值使得汇率因素影响偏正向。而造成利润增速明显快于收入增速的核心原因还是在于白电龙头企业在大宗上行阶段的尾期通过结构优化以及提价对成本的充分转嫁，同时在效率优化与费用控制方面也做得更好。表表 6:22H1 白电白电利润端表现普遍优于收入端利润端

32、表现普遍优于收入端 公司公司 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 格力电器格力电器 7.4%-18.3%-53.7%44.5%48.6%-14.0%21.3%海尔智家海尔智家 6.0%15.1%-46.0%99.5%146.4%2.0%16.0%美的集团美的集团 17.4%23.7%-8.3%47.3%7.8%2.0%6.6%海信家电海信家电 19.5%39.4%-47.6%29.0%22.3%-66.8%0.8%海容冷链海容冷链 48.4%77.7%10.1%46.9%2.0%-42.7%23.6%长虹美菱长虹美菱 7.2%-117.5%-486.7%581

33、0.7%-117.7%-88.2%62.5%澳柯玛澳柯玛 31.1%1056.0%22.4%87.2%13.1%-66.6%3.1%春兰股份春兰股份 -49.6%-58.5%-20.9%-83.0%-92.2%-1992.8%2382.5%惠而浦惠而浦 -120.7%863.3%93.3%-87.1%11.4%1260.1%-91.3%合计合计 10.3%-0.5%-33.3%54.4%36.4%-8.6%13.6%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 54 表表 7:22Q2 归母归母增速强于收入端

34、更加增速强于收入端更加突出突出 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 格力电器格力电器 -72.5%-40.5%-12.3%228.7%121.0%25.2%-15.7%-12.5%16.3%24.1%海尔智家海尔智家 -49.9%-43.3%34.2%494.4%185.3%122.1%-12.4%21.6%15.2%16.7%美的集团美的集团 -21.5%0.7%32.0%79.8%34.5%-6.3%4.4%-1.7%11.0%3.2%海信家电海信家电 -89.7%-14.6%

35、28.2%29.7%400.7%-13.6%-37.7%-92.0%22.1%-10.9%海容冷链海容冷链 -1.5%16.1%62.1%33.6%29.1%-9.8%-44.7%-40.5%24.8%22.9%长虹美菱长虹美菱 -546.1%-1066.9%227.7%-256.3%-102.0%-46.8%-71.0%-127.3%-2.8%73.3%澳柯玛澳柯玛 -43.8%80.7%52.5%90.0%21.5%10.8%183.5%-83.0%49.8%-11.0%春兰股份春兰股份 5.7%-18.8%-167.9%-11.8%-201.0%-103.3%920.2%-110.6%5

36、04.4%-3558.7%惠而浦惠而浦 602.8%-80.8%-121.5%-85.9%-77.1%1121.4%-5003.9%910.7%-25.7%-106.7%合计合计 -50.5%-21.4%11.7%175.3%84.9%15.1%-7.6%-9.7%13.9%13.4%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 8:22Q2 白电白电归母净利归母净利率同环比修复明显率同环比修复明显 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 格力电器格力电器 7.5%9.7%12.9%19

37、.7%10.3%10.3%13.0%14.8%11.3%12.4%海尔智家海尔智家 2.5%3.3%6.0%4.7%5.6%6.7%5.3%5.4%5.8%7.2%美的集团美的集团 8.2%11.2%10.4%7.7%7.8%9.3%9.6%6.4%7.9%9.5%海信家电海信家电 0.6%3.4%3.6%4.3%1.6%2.1%1.8%0.3%1.5%1.8%海容冷链海容冷链 12.6%17.8%13.9%11.0%11.0%10.7%6.3%4.7%9.3%11.7%长虹美菱长虹美菱 -11.8%1.3%1.9%0.9%0.1%0.6%0.6%-0.3%0.1%0.9%澳柯玛澳柯玛 1.6

38、%3.6%0.7%10.7%1.4%3.3%1.7%1.7%1.7%2.6%春兰股份春兰股份 -15.7%47.8%13.9%-27.5%4.1%-2.4%355.4%9.0%26.0%49.8%惠而浦惠而浦 -12.2%-0.7%0.1%-2.5%-1.7%-9.2%-8.4%-29.6%-1.5%0.6%合计合计 5.3%8.0%9.1%9.1%6.9%8.0%8.2%7.2%7.1%8.7%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.2.1.毛毛利利：龙头展现更强抗压能力：龙头展现更强抗压能力 龙头公司毛利龙头公司毛利率率抗压能力更强抗压能力更强。22H1 行业整体毛利率同比-0.2pct

39、s，行业需求走弱，成本压力未有明显缓解的情况下，白电板块盈利能力未见明显修复，但其中龙头体现出了更强的抗压能力以及更早的修复趋势：格力、海尔、美的毛利率分别+0.5、+0.1、-0.2pcts（美的主营业务毛利率+1.2pcts），而长虹美菱、海信家电、澳柯玛则出现-3.4、-1.6、-3.9pcts 的下滑。表表 9:毛利方面，毛利方面，龙头更抗压龙头更抗压，呈现逆势提升趋势，呈现逆势提升趋势 公司公司 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 格力电器格力电器 31.8%25.2%22.3%30.5%24.5%25.4%25.0%海尔智家海尔智家 29.1%30

40、.5%28.0%31.1%30.1%32.4%30.2%美的集团美的集团 29.7%28.4%25.9%25.1%23.7%22.2%23.5%海信家电海信家电 20.4%22.5%23.0%24.9%20.9%18.6%19.3%海容冷链海容冷链 34.4%32.3%34.6%20.5%22.3%18.7%22.4%长虹美菱长虹美菱 18.0%19.6%15.3%17.4%14.8%8.8%11.4%澳柯玛澳柯玛 20.4%21.9%20.2%19.1%19.2%14.0%15.3%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 54 春兰股份春

41、兰股份 37.9%48.7%32.0%41.5%36.8%48.1%52.0%惠而浦惠而浦 22.6%20.2%17.6%15.1%10.9%8.3%10.8%合计合计 29.2%29.2%27.5%27.5%25.3%25.3%27.8%27.8%25.0%25.0%24.9%24.9%24.8%24.8%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 影响毛利率的主要因素还是来自成本端原材料价格的持续走高，龙头公司大规模下边际成本递减优势突出，同时依靠更强的上游议价能力以及更完善的套保手段，能够锁定更低价格的原材料，从而弱化成本影响。除此以外，由于会计准则变更影响持续存在，销售产生的运输费用转入成本

42、项也对板块毛利率造成负贡献。表表 10:：22Q2 龙头毛利率修复趋势更加明显龙头毛利率修复趋势更加明显 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 格力电器格力电器 19.5%23.5%26.8%35.5%25.2%24.2%25.6%25.3%24.2%25.4%海尔智家海尔智家 27.4%28.4%28.1%34.3%28.5%31.6%30.5%34.3%28.5%31.8%美的集团美的集团 25.6%26.1%25.1%25.1%23.5%23.9%25.4%18.7%22.7%

43、24.4%海信家电海信家电 20.5%24.3%24.7%25.0%20.7%21.1%21.6%15.5%18.5%19.9%海容冷链海容冷链 31.8%36.3%35.4%8.0%22.7%22.1%19.2%18.3%22.1%22.6%长虹美菱长虹美菱 12.7%16.7%18.5%16.1%16.2%13.9%6.1%11.5%12.7%10.6%澳柯玛澳柯玛 21.7%19.3%17.9%20.2%20.1%18.5%17.7%9.9%16.6%14.2%春兰股份春兰股份 53.5%25.3%36.9%47.3%35.5%39.3%44.7%53.4%54.5%49.3%惠而浦惠而

44、浦 13.7%20.3%19.2%11.1%13.0%8.3%8.4%8.2%9.9%11.6%合计合计 24.6%25.7%26.1%29.8%24.7%25.2%25.9%23.9%23.9%25.6%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.2.2.费用费用：销售费用控制明显：销售费用控制明显 销售费用：运输费移项销售费用：运输费移项+费用控制明显导致整体销售费用率降低。费用控制明显导致整体销售费用率降低。会计准则变更后，白电板块销售费用率进一步降低。同时龙头企业销售费用投放效率逐步优化，加上 Q2 因疫情影响相应减少投入，其中格力降幅最为明显，22Q2 单季度销售费用绝对值同比-14.

45、0 亿元。表表 11:白电板块销售费用率分季度表现白电板块销售费用率分季度表现：整体收紧：整体收紧，长期趋势体现渠道改革成效，长期趋势体现渠道改革成效 公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同比同比 格力电器格力电器 4.3%8.7%8.6%6.8%7.8%7.5%5.9%3.6%5.5%4.9%-2.6%海尔智家海尔智家 15.0%15.3%15.1%18.6%14.3%15.7%16.1%18.2%13.9%14.9%-0.8%美的集团美的集团 9.7%8.6%9.7%10.8

46、%9.0%9.6%9.3%5.3%8.4%7.7%-1.9%海信家电海信家电 14.3%13.6%14.5%14.6%13.1%12.6%12.4%7.6%10.5%10.7%-1.9%海容冷链海容冷链 9.2%7.7%10.2%-10.1%3.9%3.2%5.5%6.6%3.7%4.0%+0.8%长虹美菱长虹美菱 16.3%12.2%13.1%10.6%11.4%9.4%1.8%7.3%8.4%5.3%-4.1%澳柯玛澳柯玛 12.9%10.4%11.6%11.8%10.8%10.7%11.2%-0.7%7.3%6.4%-4.3%春兰股份春兰股份 9.7%16.7%13.3%-2.4%17.

47、5%12.2%12.1%10.8%2.8%4.0%-8.2%惠而浦惠而浦 20.2%14.1%13.8%5.8%10.8%10.4%9.0%3.1%5.8%5.8%-4.6%板块板块 11.0%10.8%11.3%12.4%10.6%10.7%10.5%8.5%9.6%9.0%-1.7%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 54 表表 12:22Q2 板块毛销差板块毛销差大幅改善大幅改善 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 20

48、21Q4 2022Q1 2022Q2 格力电器格力电器 15.20%14.80%18.20%28.70%17.40%16.70%19.70%21.70%18.70%20.50%海尔智家海尔智家 12.40%13.10%13.00%15.70%14.20%15.90%14.40%16.10%14.60%16.90%美的集团美的集团 15.90%17.50%15.40%14.30%14.50%14.30%16.10%13.40%14.30%16.70%海信家电海信家电 6.20%10.70%10.20%10.40%7.60%8.50%9.20%7.90%8.00%9.20%海容冷链海容冷链 22.

49、60%28.60%25.20%18.10%18.80%18.90%13.70%11.70%18.40%18.60%长虹美菱长虹美菱 -3.60%4.50%5.40%5.50%4.80%4.50%4.30%4.20%4.30%5.30%澳柯玛澳柯玛 8.80%8.90%6.30%8.40%9.30%7.80%6.50%10.60%9.30%7.80%春兰股份春兰股份 43.80%8.60%23.60%49.70%18.00%27.10%32.60%42.60%51.70%45.30%惠而浦惠而浦 -6.50%6.20%5.40%5.30%2.20%-2.10%-0.60%5.10%4.10%5.

50、80%合计合计 13.60%14.90%14.80%17.40%14.10%14.50%15.40%15.40%14.30%16.60%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.3.账上账上现金含量现金含量：龙头仍然充裕：龙头仍然充裕 整体来看，2022H1 末白电板块龙头企业账上现金较为充裕，美的、格力相对现金含量有所减少。其中，格力短、长期借款提升明显，分别较期初+245.0、+81.8 亿元。表表 13:2022H1 白电板块账上现金情况（单位：亿元）白电板块账上现金情况（单位：亿元）：整体充裕：整体充裕 公司公司 货币资金货币资金 交易性金融资产交易性金融资产 其他流动资产其他流动资产

51、 有息负债有息负债 比较比较 2 20 02 21A1A 短期借款 长期借款 应付债券 净现金 同比增加 同比 美的集团美的集团 767.0 32.7 355.9 106.6 266.5 30.5 752.1-11.3-1%海尔智家海尔智家 503.2 25.6 15.5 131.6 21.2 0.0 391.5 47.9 14%格力电器格力电器 1353.4 11.2 74.2 521.2 171.4 0.0 746.2-112.0-13%海信家电海信家电 78.0 51.3 19.1 16.1 0.3 0.0 132.0 14.3 12%海容冷链海容冷链 4.2 3.9 0.1 0.0 0

52、.0 0.0 8.1-4.3-35%长虹美菱长虹美菱 61.8 2.1 0.0 10.9 1.6 0.0 51.5-0.2 0%澳柯玛澳柯玛 9.8 0.0 0.0 5.5 2.5 0.0 1.8-5.1-73%春兰股份春兰股份 10.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 10.0 0.5 6%惠而浦惠而浦 19.2 2.5 0.0 0.0 0.0 0.0 21.7 4.3 25%数据来源：Wind、国泰君安证券研究（其他流动资产只选取理财、存款部分）2.4.现金流现金流：龙头经营现金流净额表现稳健龙头经营现金流净额表现稳健 从现金流表现来看，尽管原材料成本上半年仍在高位，采购成本同比提

53、升，但龙头公司现金回款率依旧表现较好，尤其是格力在经营现金流有着超预期表现，凸显稳健经营的特征。表表 14:2022H1 白电白电龙头经营现金流表现稳健，格力恢复明显龙头经营现金流表现稳健，格力恢复明显 公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同比同比 格力电器格力电器-117.7 72.6 75.5 162.1 -42.7 -18.1 125.3 -45.7 33.9 97.5 +115.6 亿元 海尔智家海尔智家-57.9 52.4 62.5 118.9 28.6 55.6 49

54、.4 97.7 11.5 48.1 -13.5%美的集团美的集团 76.7 107.4 66.1 45.4 85.5 116.2 77.2 71.9 79.8 134.2 +15.4%海信家电海信家电 0.5 24.9 15.7 18.5 -0.5 21.4 14.1 8.2 -2.0 9.2 -56.8%海容冷链海容冷链-0.5 1.1 2.2 0.9 -1.6 -0.5 2.4 0.2 -1.0 -0.9 -0.4 亿元 长虹美菱长虹美菱-10.0 6.2 1.1 16.8 -9.7 3.8 4.0 3.5 -10.6 16.4 +331.4%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款

55、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 54 澳柯玛澳柯玛 2.0 -5.4 4.8 -1.3 1.9 1.3 -2.8 0.7 -2.7 2.1 +59.6%春兰股份春兰股份-0.2 0.3 0.0 0.2 0.6 0.4 1.2 0.7 0.6 0.4 +3.4%惠而浦惠而浦-5.5 -1.9 -2.5 1.9 -0.6 0.6 -2.1 -1.4 -2.3 6.0 +852.5%板块板块-112.7 257.5 225.5 363.6 61.7 180.8 268.8 135.9 107.2 313.1 +73.1%数据来源：Wind、国泰君安证券研 行业更新行业更新 请务必阅

56、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 54 3.小家电小家电：结构性亮点仍在，业绩增速快于收入结构性亮点仍在，业绩增速快于收入 行业综述：行业综述：多数小家电品类具备可选的属性，在行业整体需求较差以及外部环境不利的情况下，2022 年 H1 小家电板块整体需求相对较弱。收入层面，外销增速环比呈现回落态势，板块中外销占比较大且以人民币结算的企业受影响程度较大。内销提价和精细化运营是小家电板块的主旋律，从收入增速上来看，个护小家电增速清洁电器厨房小家电。业绩层面，原材料价格虽然有所回落，但有一定对业绩影响滞后期，Q2板块内大多数公司业绩仍然承压。但受益于汇率贬值的新

57、宝股份业绩表现亮眼。飞科电器品牌升级效果显著，业绩逆势高增。3.1.厨小电厨小电&个护小电个护小电 3.1.1.收入端：收入增速有所下滑，飞科、小熊逆势高增收入端：收入增速有所下滑，飞科、小熊逆势高增 板块板块整体整体收入收入增速有所下滑，飞科及小熊电器营收逆势高增。增速有所下滑，飞科及小熊电器营收逆势高增。2022H1厨小电板块营收同比+1.9%，其中 Q2营收同比-4%。各企业表现相对分化，外销占比较大的苏泊尔、新宝股份 Q2 收入表现相对较弱，同比分别-11%和+1.5%，以内销为主且自身 alpha 端有所改善的飞科电器、小熊电器 Q2营收表现亮眼，同比分别+33%和+20%。表表 1

58、5:2022Q2 板块收入增速有所下滑，飞科及小熊电器营收逆势高增板块收入增速有所下滑，飞科及小熊电器营收逆势高增 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 苏泊尔-34.6%5.6%1.1%6.8%43.4%15.0%2.2%11.9%9.3%-11.0%九阳股份-5.4%19.6%22.1%33.7%31.8%-12.5%-9.3%-15.3%3.8%-4.8%爱仕达-45.6%-13.5%-9.8%-6.5%74.0%13.6%12.1%8.6%-7.4%-1.8%小熊电器 17.3%75.

59、2%46.5%20.2%22.7%-25.7%-6.3%6.8%7.7%20.0%北鼎股份-9.9%37.4%26.8%46.8%53.6%8.1%17.6%16.7%4.5%3.8%新宝股份 4.0%42.8%46.2%77.4%64.1%11.2%-0.3%3.3%13.5%1.5%飞科电器-15.7%-11.9%2.2%2.4%23.1%12.7%9.3%7.4%27.5%32.8%厨小电板块厨小电板块-20.5%19.3%17.4%26.9%45.8%4.3%-0.4%2.1%8.1%-4.0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 16:2022H1 飞科电器、小熊电器、新宝股份

60、表现相对较好飞科电器、小熊电器、新宝股份表现相对较好 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 苏泊尔 11.1%11.3%-16.8%3.9%27.4%7.1%-1.1%九阳股份 15.0%14.0%8.9%29.1%4.1%-13.0%-0.7%爱仕达 6.2%11.0%-30.5%-8.0%38.6%10.2%-4.8%小熊电器 29.5%33.5%44.5%29.5%-4.9%1.6%13.1%北鼎股份 13.2%38.5%26.6%17.0%4.1%新宝股份 7.4%8.6%24.8%60.3%31.7%1.5%7.3%飞科电器

61、-5.0%-5.8%-13.8%2.3%17.7%8.4%30.2%厨小电厨小电 13.0%13.9%-1.0%22.4%21.3%0.9%1.9%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 54 2022H1厨小电板块外销同比厨小电板块外销同比-1%。外销经历了2020-2021年出口订单大幅度提升后，海外补库存基本已经告一段落，同时，一部分需求前置、地缘政治冲突等各种因素影响下，外销增速有所回落。外销占比较大的企业营收下滑幅度较大外销占比较大的企业营收下滑幅度较大，其中以美元结算的企业受影响其中以美元

62、结算的企业受影响程度相对较小程度相对较小。2022H1 以人民币结算为主的苏泊尔外销收入同比下滑-17%，预计 Q2 下滑 20%以上，从而使得公司 Q2 整体营收下滑 11%。同时，人民币汇率在 Q2 有所贬值，以外销以美元结算的新宝股份虽然 Q2销量有所下滑，但汇率带来的正向影响使得公司 H1 外销收入仍有 7%的增长。表表 17:2022H1 厨小电板块外销增速有所下滑厨小电板块外销增速有所下滑，其中以美元结算的企业受影响程度相对较小，其中以美元结算的企业受影响程度相对较小 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 苏泊尔 11%6

63、%-7%26%69%6%-17%九阳股份 1307%-25%-42%277%243%6%-6%爱仕达 26%16%-36%7%76%40%18%小熊电器 54%24%2%-29%北鼎股份-3%-13%-71%-113%-66%-187%42%新宝股份 5%-2%8%68%43%-1%7%飞科电器 29%57%-39%-69%19%-3%-36%厨小电厨小电 13%2%-5%46%58%5%-1%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2022H1 厨小电板块内销增速同比厨小电板块内销增速同比+4%，小熊、新宝、飞科电器逆势高小熊、新宝、飞科电器逆势高增。增。4-5 月受国内部分地区疫情对物流的影

64、响，终端销售有所下滑。618促销期间，随着疫情管控恢复及各品牌推广力度加大，部分抑制的需求得到释放，6 月内销增速有所回温。2022H1 小熊、新宝、飞科收入同比分别+16%/+17%/+30%，远高于行业整体情况。提价和精细化运营是厨小电板块的主旋律。提价和精细化运营是厨小电板块的主旋律。2022年小熊电器在“萌家电”定位基础上进行品牌升级，为品牌赋予更多内涵，截至目前，公司品牌升级成效已经有所体现。同时，飞科品牌也大力推动产品个性化、年轻化、智能化、时尚化的转型升级，着力打造的“小飞碟”便携式剃须刀爆款产品带动均价实现大幅提升。我们预计，后续随着品牌升级进一步深化，小熊电器和飞科电器的销额

65、有望持续提升。抖音兴趣电商为品牌带来新契机抖音兴趣电商为品牌带来新契机，飞科、东菱品牌实现高增，飞科、东菱品牌实现高增。飞科电器深耕内容社交平台，激活抖音新营销模式，结合产品特性以及目标客群特点制作相应的视频营销内容；东菱品牌经过不断摸索，在抖音渠道获得较好表现，充分享受抖音渠道规模增长的红利。表表 18:2022H1 小熊、新宝、摩飞表现内销收入表现相对较好小熊、新宝、摩飞表现内销收入表现相对较好 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 苏泊尔 11%14%-19%-5%14%8%6%九阳股份 6%18%12%14%-6%-12%0%

66、行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 54 爱仕达 26%16%-36%7%76%14%3%小熊电器 -30%-6%2%16%北鼎股份 15%27%9%新宝股份 37%65%82%78%4%14%17%飞科电器-5%-6%-14%3%18%8%30%厨小电厨小电 4%28%9%2%6%2%6%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.1.2.业绩端：业绩端：各企业业绩表现分化，新宝、飞科实现高增各企业业绩表现分化，新宝、飞科实现高增 2022H1小家电板块归母净利润同比小家电板块归母净利润同比+11%，各企业业绩表现分化，各企业业绩表现

67、分化，飞科飞科电器和新宝股份实现高增电器和新宝股份实现高增。原材料价格虽然有所回落，但有一定对业绩影响滞后期，Q2 板块内大多数公司业绩仍然承压。但受益于汇率贬值的新宝股份业绩表现亮眼。同时，飞科电器品牌升级效果显著，业绩逆势高增。表表 19:2022Q2 各小家电板块企业业绩表现分化，飞科电器和新宝股份归母净利润同比实现高增各小家电板块企业业绩表现分化，飞科电器和新宝股份归母净利润同比实现高增 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 苏泊尔-40.4%11.3%1.0%14.0%64.6%0.

68、3%-9.4%-8.2%6.6%9.4%九阳股份-9.9%11.5%6.8%43.5%22.6%0.2%-6.4%-72.2%-7.7%-33.6%爱仕达-168.9%453.3%-80.0%-327.7%-150.2%-97.6%-383.0%100.1%-261%256.1%小熊电器 83.7%110.9%70.0%5.6%-12.8%-67.5%-26.3%-11.1%15.9%-10.3%北鼎股份 38.5%58.1%82.8%41.7%32.5%-7.7%-19.9%23.4%-42.5%-71.6%新宝股份 39.9%102.2%72.1%23.8%36.8%-53.0%-41.5

69、%-5.2%4.6%113.9%飞科电器-20.9%-9.4%-4.6%7.6%15.0%5.2%2.3%-17.6%59.1%32.7%厨小电厨小电-24.5%54.1%24.0%14.4%47.9%-33.9%-24.3%-24.8%-1.4%11.4%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 20:2022Q2 飞科电器和新宝股份归母净利润同比高增飞科电器和新宝股份归母净利润同比高增 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 苏泊尔 13.4%16.3%-20.5%9.1%29.9%-8.6%7.8%九阳股份 9.7%8.8%2.

70、9%24.9%8.1%-43.7%-23.3%爱仕达-12.7%-14.4%79.1%-185.0%-85.4%165.6%-156.0%小熊电器 51.1%39.1%98.9%23.9%-45.3%-17.0%6.7%北鼎股份#DIV/0!#DIV/0!48.0%56.4%11.7%5.2%-55.0%新宝股份 73.9%22.6%79.2%53.9%-27.0%-30.5%54.7%飞科电器-15.4%-21.9%-15.0%0.8%9.6%-7.1%45.2%厨小电板块厨小电板块 21.0%18.2%13.6%18.7%-6.0%-24.6%4.5%数据来源：Wind、国泰君安证券研究

71、提价提价+品类结构优化品类结构优化+汇率变动的正向影响带来板块毛销差提升。汇率变动的正向影响带来板块毛销差提升。依据新收入准则，2021 年后多数公司将与销售商品相关的运输费用从“销售费用”重分类至“营业成本”，从而对毛利率造成负向影响。若排除该部分影响，Q2 厨小电毛销差同比+4.5pct。新宝股份毛销差同比+4.3pct，表现突出，主要得益于人民币汇率贬值情况下，外销毛利率大幅度提升。飞科电器通过 产品高端化升级和直销渠道占比增长，公司 2022 年上半年 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 54 毛销差同比实现提升。除此之外，Q

72、2 厨小电业绩端仍受原材料价格干扰较大，且在需求较差的情况下，销售费用投放的效率相对较低，九阳股份、爱仕达、小熊电器、北鼎股份毛销差同比均有所下滑。展望后半年，大宗原材料价格边际大幅下跌，业绩端有望在 Q3 逐渐恢复。表表 21:厨小电板块厨小电板块 Q2 毛利率毛利率同比有所提升，飞科电器、新宝股份表现相对较好同比有所提升，飞科电器、新宝股份表现相对较好 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同比 苏泊尔 25.8%29.0%26.5%25.4%25.7%15.4%25.4%26.1%0.70%九阳股份 28.4

73、%33.7%31.4%30.0%28.4%23.5%26.6%30.9%0.90%爱仕达 30.7%20.2%30.3%26.5%23.0%21.6%27.7%25.6%-0.90%小熊电器 35.1%24.6%35.6%33.0%34.0%29.9%37.2%33.2%0.20%北鼎股份 52.2%46.7%47.8%51.4%48.0%50.1%48.3%47.6%-3.80%新宝股份 26.0%17.3%19.0%16.5%17.2%17.8%16.6%20.8%4.30%飞科电器 45.1%37.3%44.2%48.3%48.6%46.7%54.1%54.1%5.80%厨小电厨小电 2

74、0.9%21.6%26.2%24.1%26.0%24.7%17.7%29.3%5.20%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 22:厨小电板块厨小电板块 Q2 毛销差同比有所提升毛销差同比有所提升 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2Q2 同比同比 苏泊尔 13.7%18.9%15.0%14.0%12.9%14.6%15.9%14.6%0.6%九阳股份 16.8%12.5%15.6%13.2%16.9%8.0%15.6%11.6%-1.6%爱仕达 11.9%10.8%14.9%12.0%9.6%4.8%11.

75、7%10.6%-1.3%小熊电器 17.6%16.4%21.5%16.7%17.5%14.9%21.3%15.5%-1.2%北鼎股份 26.9%24.6%26.2%24.5%23.2%22.6%22.0%13.2%-11.3%新宝股份 21.5%18.1%15.7%13.2%14.8%14.9%13.9%17.8%4.5%飞科电器 30.6%27.9%28.2%27.9%28.7%26.5%32.9%28.8%0.9%厨小电厨小电 10.4%11.4%15.4%13.1%16.2%17.6%8.7%17.7%4.5%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.1.3.费用端：销售费用率有所增加，

76、研发费用率表现稳定费用端：销售费用率有所增加，研发费用率表现稳定 2022Q2 厨小电板块销售费用率同比厨小电板块销售费用率同比+0.6pct，研发费用率同比，研发费用率同比+0.1pct。2022Q2 即使会计准则变动对板块销售费用率产生负向影响，但 Q2 销售费用率同比仍+0.6pct。一方面体现了在收入端相对低预期的情况下，固定费用投放使得费用率增加，营销费用投放的性价比降低，另一方面体现了行业竞争相对激烈，获客成本增加。表表 23:2022Q2 板块板块销售费用率销售费用率同比有所增加同比有所增加 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 20

77、21Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同同比比 苏泊尔 12.9%12.1%10.1%11.5%11.4%12.8%0.8%9.5%11.5%0.10%九阳股份 16.2%11.6%21.2%15.8%16.8%11.5%15.5%11.0%19.3%2.50%爱仕达 23.7%18.8%9.4%15.4%14.5%13.4%16.8%16.0%15.0%0.50%小熊电器 12.8%17.5%8.2%14.1%16.3%16.5%15.0%15.9%17.7%1.40%北鼎股份 26.0%25.3%22.1%21.6%26.9%24.8%27.5%26.3%34.4%7.50%新宝股份

78、 5.8%4.5%-0.8%3.3%3.3%2.4%2.9%2.7%3.0%-0.3%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 54 飞科电器 12.5%14.5%9.4%16.0%20.4%19.9%20.2%21.2%25.3%4.90%厨小电厨小电 12.6%10.5%10.2%10.8%11.0%9.8%7.1%9.0%11.6%0.60%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 24:2022Q2 板块板块研发费用率研发费用率表现相对稳定表现相对稳定 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021

79、Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同比同比 苏泊尔 2.3%2.2%2.8%1.6%2.0%2.2%2.4%1.6%2.2%0.20%九阳股份 2.5%2.8%3.1%3.5%3.0%3.2%3.7%3.8%3.5%0.50%爱仕达 6.3%6.6%5.6%4.9%6.1%4.7%5.0%4.4%3.9%-2.20%小熊电器 2.1%4.2%2.8%3.3%4.1%4.4%3.0%3.0%3.9%-0.20%北鼎股份 4.2%3.3%3.8%2.8%4.1%4.6%3.3%4.3%5.7%1.60%新宝股份 3.4%2.3%3.5%2.6%3.2%2.7%3.3%3.0%3

80、.2%0.00%飞科电器 1.9%2.3%2.1%2.0%4.1%3.0%4.0%2.0%1.9%-2.20%厨小电厨小电 2.8%2.7%3.2%2.6%2.9%2.8%3.2%2.6%3.0%0.10%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.1.4.账上现金相对充裕账上现金相对充裕 整体来看，2022H1 厨小电和个护板块龙头企业账上现金较为充裕，新宝股份、九阳股份相对现金含量有所减少。表表 25:龙头企业账上现金仍然充裕龙头企业账上现金仍然充裕（亿元）（亿元）公司公司 货币货币资金资金 交易性金融资交易性金融资产产 其他流动其他流动资产中现资产中现金部分金部分 有息负债有息负债 202

81、2H12022H1 22H122H1 净现净现金同比金同比 短期借款 长期借款 应付债券 净现金净现金 净资产 净现金/净资产 新宝股份新宝股份 34.7 2.6 0.0 6.2 2.0 0.0 29.1 64.9 45%-4.8 小熊电器小熊电器 9.7 7.8 0.0 0.0 0.0 0.0 17.5 21.2 83%1.8 九阳股份九阳股份 17.8 2.5 0.0 0.0 0.0 0.0 20.2 37.1 55%-10.6 苏泊尔苏泊尔 34.8 2.2 5.9 0.0 0.0 0.0 42.9 70.1 61%4.1 北鼎股份北鼎股份 1.8 2.7 0.0 0.0 0.0 0.0

82、 4.4 6.9 65%-0.6 飞科电器飞科电器 6.5 4.8 0.0 0.0 0.0 0.0 11.3 30.6 37%3.6 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.1.5.ROE：苏泊尔、飞科苏泊尔、飞科 ROE水平较高水平较高 苏泊尔和飞科电器苏泊尔和飞科电器 ROE水平相对较高水平相对较高，新宝，新宝 ROE同比实现较大幅度同比实现较大幅度提升提升。从 ROE 的角度分析，苏泊尔和飞科电器 ROE 水平一直处于行业领先地位，2022H1 二者 ROE 值分别为 13.4%和 14.9%，同比分别+0.6pct和 3.3pct。飞科电器较高的 ROE 主要由于较强的成本控制能力所

83、带来的相对较高的归母净利率，2022 年中报飞科归母净利率提升 2.1pct，运营效率提升也带动资产周转率同比+0.09。我们认为随着公司产品升级策略的逐步反馈，净利率有望持续推高带动 ROE 水平进一步增长。苏泊尔的高 ROE 除来自相对较高的净利率外，还得益于单位固定资产投资所转化的收入规模较高。主要原因在于公司近年拓宽自身品类采用的代工模式，在较少资源投入的前提下，获取较高的市场份额，体现了公司的品牌优势。此外，新宝股份 ROE 同比有较大幅度的提升，主要来自于人民 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 54 币汇率贬值所带来的净

84、利率的提升。表表 26:苏泊尔和飞科电器苏泊尔和飞科电器 ROE水平相对较高，新宝水平相对较高，新宝 ROE同比实现较大幅度提升同比实现较大幅度提升（%）2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 H1同比同比 苏泊尔 13.9 28.3 14.1 28.1 10.8 25.6 12.8 25.5 13.4 0.6 飞科电器 18.5 32.5 14.8 26.1 11.5 22.5 11.6 21.1 14.9 3.3 九阳股份 10.9 19.8 11.0 22.0 11.1 21.9 11.4 17.5 9

85、.4-2.0 爱仕达 4.2 6.7 3.6 6.0 6.3 4.6 0.9-4.1-0.5-1.5 小熊电器 23.5 40.4 21.7 16.1 14.1 21.7 7.2 13.7 7.0-0.2 北鼎股份 5.1 23.7 10.6 20.5 6.9 15.2 7.6 15.1 3.3-4.4 新宝股份 3.8 12.9 6.2 16.0 9.8 18.5 5.4 13.0 7.6 2.2 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 27:苏泊尔、飞科、新宝苏泊尔、飞科、新宝归母净利率归母净利率有所提升有所提升（%）2018H12018H1 2018H22018H2 2019H120

86、19H1 2019H22019H2 2020H12020H1 2020H22020H2 2021H12021H1 2021H22021H2 2022H12022H1 H1H1 同比同比 苏泊尔 8.3 9.3 8.5 9.6 8.1 9.9 8.3 9.0 9.0 0.8 飞科电器 21.9 21.2 19.5 18.2 19.2 17.9 17.9 15.9 20.0 2.1 九阳股份 10.2 9.1 9.6 8.6 9.1 8.2 9.1 6.7 7.2 -1.9 爱仕达 5.8 4.1 4.7 3.6 12.4 3.6 1.3 -2.9 -1.1 -2.5 小熊电器 9.2 9.1 1

87、0.7 10.0 14.8 11.7 8.5 7.9 8.0 -0.5 北鼎股份 5.6 11.2 12.3 11.9 16.0 14.3 14.1 12.8 6.1 -8.0 新宝股份 3.7 6.0 6.0 7.5 8.9 8.8 5.0 5.5 7.2 2.2 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 28:飞科、九阳等飞科、九阳等资产周转率资产周转率有所提升有所提升（倍）（倍）2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 H H1 1 同比同比 苏泊尔 0.99 1.80 0.99 1.77 0.71 1

88、.54 0.86 1.65 0.78 -0.08 飞科电器 0.59 1.14 0.49 1.02 0.42 0.94 0.46 0.99 0.55 0.09 九阳股份 0.70 1.36 0.66 1.32 0.62 1.35 0.55 1.19 0.60 0.05 爱仕达 0.34 0.72 0.34 0.72 0.22 0.54 0.29 0.62 0.26 -0.03 小熊电器 1.25 2.28 1.06 1.50 0.64 1.18 0.48 0.99 0.52 0.05 北鼎股份 0.64 1.51 0.63 1.33 0.48 1.14 0.41 0.95 0.40 -0.01

89、 新宝股份 0.55 1.23 0.56 1.19 0.58 1.28 0.54 1.19 0.56 0.02 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 29:苏泊尔、爱仕达等苏泊尔、爱仕达等权益乘数权益乘数有所提升有所提升 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 H1 同比同比 苏泊尔 1.69 1.78 1.67 1.76 1.76 1.72 1.73 1.77 1.81 0.08 飞科电器 1.35 1.39 1.44 1.41 1.38 1.39 1.37 1.37 1.36 -0.01 九阳股份

90、1.48 1.63 1.69 1.87 1.95 2.07 2.08 2.07 1.96 -0.12 爱仕达 2.04 2.03 2.15 2.26 2.32 2.44 2.44 2.58 2.68 0.23 小熊电器 2.32 2.44 2.15 1.69 1.54 1.71 1.76 1.81 1.69 -0.07 北鼎股份 1.42 1.43 1.37 1.36 1.21 1.25 1.32 1.30 1.32 0.01 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 54 新宝股份 1.85 1.81 1.87 1.86 2.01 2.0

91、0 2.08 2.07 2.03 -0.05 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 展望 Q3，我们认为短期需求端疲弱的同时也伴随着行业内尾部品牌的出清，竞争格局正在优化，龙头竞争力正逐步变强；各企业注重差异化产品的打造，推新力度明显加大，收入端有望实现稳健增长。业绩层面，人民币汇率贬值有望持续在 Q3 报表端有所体现，原材料价格边际回落有望带动毛利率环比逐步改善。3.2.清洁电器清洁电器 3.2.1.营收营收&利润：营收增速环比下滑，汇兑收益增厚利润利润：营收增速环比下滑，汇兑收益增厚利润 1）营收层面：行业整体增速环比下滑，海外需求疲软有所拖累）营收层面：行业整体增速环比下滑，海外需求疲软

92、有所拖累。2022Q2科沃斯/石头科技/莱克电气/富佳股份/德昌股份/春光科技/欧圣电气的营收分别同比+15.5%/+26.5%/+5.0%/+1.6%/-26.4%/31.1%/+1.7%，整体增速有所放缓，内销表现优于外销，外销受外需疲弱有所拖累。1）科沃斯：）科沃斯：科沃斯品牌 22H1 海外收入同比+17.2%，基于 Q1 同比约+50%，推测科沃斯品牌 Q2 海外同比下滑；添可 22H1 海外收入同比+15.9%，基于 Q1同比+40%，推测 Q2 近似同比持平。2）石头）石头科技科技：基于公司 Q2 整体营收同比+26.46%，内销收入翻倍，推测公司 Q2 海外营收同比持平；3）莱

93、克电气：莱克电气：公司传统 ODM/OEM 出口业务收入同比下降 10%-20%，其中第二季度传统 ODM/OEM 出口业务收入同比下降 20%-30%。4）代工）代工厂：厂：代工厂营收表现差距较大，其中德昌股份 2022Q2 营收下滑明显，主要源于吸尘器代工收入的减少，而春光科技 2022Q2 营收实现 31.1%的增长，主要得益于洗地机终端销售较好代工整机业务提升。表表 30:各清洁电器公司营收增速环比下滑（同比增速）各清洁电器公司营收增速环比下滑（同比增速）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2

94、021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 科沃斯科沃斯 -22.8%22.0%71.1%65.5%131.0%117.8%65.8%56.6%43.9%15.5%石头科技石头科技 -29.5%-7.4%33.0%32.0%82.0%6.1%22.9%29.6%22.3%26.5%莱克电气莱克电气 -19.6%1.0%20.4%36.8%78.0%46.6%-2.1%8.1%16.8%5.0%富佳股份富佳股份 13.8%2.6%6.1%1.6%德昌股份德昌股份 21.4%-7.3%-7.4%-26.4%春光科

95、技春光科技 -0.7%41.9%64.5%82.1%136.6%58.7%17.6%45.9%14.9%31.1%欧圣电气欧圣电气 -3.1%1.7%板块板块 2 26.8%6.8%2 24.8%4.8%2 22.3%2.3%9 9.4%.4%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2）毛利率层面：）毛利率层面：部分部分品牌公司毛利率环比改善，毛销差有所承压。品牌公司毛利率环比改善，毛销差有所承压。科沃斯 22Q2 毛利率同比-0.5pct，环比+2.8%，Q1 电池电芯、大宗价格的提升预计在 Q2 有所缓解以及 Q2 大促期间 X1、T10、芙万 3.0 等高端产品在公司营收占比进一步提升，产

96、品结构有所改善改善，对 Q2 毛利率有所拉动；科沃斯 22Q2 毛销差同比下降 5.5pct，主要原因为销售费用中的股份支付费用和市场营销及广告费较高。石头科技 22Q2 毛利率同比-2.9pc t，原因部分来自 Q2 所用原材料仍处于价格高位，环比有所改善，行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 54 主要原因为高端产品结构占比进一步提升。代工厂层面，Q2 毛利率大多存在短暂承压。富佳股份、德昌股份、春光科技、欧圣电气 22Q2 毛利率分别同比为+2.4/-2.5/-7.3/-4.3pct，春光科技毛利下降幅度较大主要系传统高毛利业务软

97、管和配件收入下降影响。而富佳股份 Q2 毛利同比增长，得益于产品结构的改善以及汇兑收益。行业整体毛销差出现明显下行业整体毛销差出现明显下滑趋势，表现出在宏观环境承压的大背景下，行业整体的投入产出效率滑趋势，表现出在宏观环境承压的大背景下，行业整体的投入产出效率有所下降。有所下降。表表 31:板块整体毛利率同比持平，部分公司毛利环比有板块整体毛利率同比持平，部分公司毛利环比有所改善（毛利率，所改善（毛利率，%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 202

98、1Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q2022Q2 2 2 22Q22Q2 同比同比 科沃斯 38.5 41.3 43.4 44.6 46.8 52.8 48.0 54.7 49.5 52.3 -0.5%石头科技 45.5 50.6 54.8 51.5 49.6 51.7 48.5 44.7 47.5 48.8-2.9%莱克电气 25.7 28.5 26.4 23.1 21.5 22.1 23.7 20.3 22.9 21.4 -0.7%富佳股份 0.0 0.0 19.0 19.7 16.6 16.3 16.3 18.0 20.1 18.7 2.4%德昌股份 0.0 0.0

99、23.7 28.1 19.3 18.9 16.3 23.8 19.7 16.5-2.5%春光科技 30.6 32.0 31.1 29.1 26.0 23.5 19.5 16.5 15.4 16.3-7.3%欧圣电气 38.8 21.4 26.3 26.2 28.8 21.9-4.3%板块 34.8 39.2 35.9 36.1 33.7 37.0 35.8 40.1 36.1 37.1 0.1%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 32:大部分清洁电器板块各公司毛销差有所承压（毛销差，大部分清洁电器板块各公司毛销差有所承压（毛销差，%）2022020 0Q1Q1 2022020 0Q2Q

100、2 2022020 0Q3Q3 2022020 0Q4Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2 22Q22Q2 同比变化同比变化 科沃斯 18.2%18.1%18.4%25.3%26.4%28.4%24.6%26.9%24.8%22.9%-5.5%石头科技 31.4%37.7%43.8%35.2%39.9%36.9%33.5%23.6%34.1%28.4%-8.5%莱克电气 17.5%22.1%20.5%20.7%18.0%18.8%16.5%11.8%19.5%16.7

101、%-2.0%富佳股份 18.4%19.2%15.8%15.6%15.5%18.3%19.5%18.3%2.7%德昌股份 23.4%27.8%18.9%18.7%16.0%23.4%19.4%16.1%-2.6%春光科技 27.0%32.0%29.9%28.2%25.1%22.3%18.0%15.8%13.9%15.6%-6.7%欧圣电气 25.3%21.4%20.0%19.1%20.8%14.9%-4.2%板块 21.4%25.5%24.9%25.7%24.4%24.8%22.6%22.0%23.6%21.0%-3.8%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3）净利层面：汇兑收益增厚利润）净利

102、层面：汇兑收益增厚利润。1）品牌商方面，）品牌商方面，2022Q2，科沃斯与石头归母净利润同比分别为-12.3%/-18.7%，科沃斯主要受累于股份支付和销售费用增厚公司费用率，而石头科技主要受累于远期索汇亏损与国内市场营销投入力度的加大。2）代工厂方面，）代工厂方面，Q2 美元升值导致各出口美元升值导致各出口公司汇兑收益大幅增加公司汇兑收益大幅增加。在 2020-2021 年人民币升值的环境下，无论是品牌商还是代工厂均出现了一定程度的汇兑损失。2022 年 3 月以来外币有所升值，在汇兑端将给各公司带来较大收益。莱克电气 2022Q2 净利润同比+92.5%，主要得益于汇兑收益较高。富佳股份

103、同比提升较高，主要受益于人民币汇率贬值带来的汇兑收益以及产品结构提升、原材料价格的共同作用。表表 33:富佳股份等代工厂在盈利端表现较好（同比增速）富佳股份等代工厂在盈利端表现较好（同比增速）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 科沃斯-42.6%49.6%-488.2%1902.3%726.6%462.8%307.4%73.8%27.2%-12.3%行业更新行业更新 请务必

104、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 54 石头科技-7.9%34.4%123.3%134.2%150.8%0.5%-17.0%-17.8%8.8%-18.7%莱克电气 3.8%8.5%12.1%-173.5%114.2%-13.6%-11.0%10.6%92.5%富佳股份 184.6%-44.1%0.6%99.8%德昌股份 -27.5%-27.0%2.4%9.9%春光科技 1.6%9.7%48.2%58.8%110.6%-0.7%-46.3%-57.2%-53.6%14.8%欧圣电气 -2.1%-48.3%8.8%板块板块 32.2%19.3%11.9%5.

105、6%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 34:2022Q2 美元升值导致各公司汇兑收益较高（单位：亿元）美元升值导致各公司汇兑收益较高（单位：亿元）单位：亿元 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022H1H1 科沃斯-0.29 0.32 0.14-0.62-0.77 0.58 石头科技 0.00-0.02 0.00-0.20-0.14 0.15 莱克电气-1.52 0.04 0.20-1.57-0.74 1.61 富佳股份 0.00 0.19 0.01-0.39-0.12 0.27 德昌股份 0.00 0.16 0.03

106、-0.62-0.25 0.73 春光科技-0.04 0.07 0.02-0.09-0.06 0.14 欧圣电器 0.00 0.07 0.02 -0.18 -0.10 0.18 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 1 1：2022Q2 年汇率波动明显年汇率波动明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.2.费用端：销售费用率提升明显，品牌商加大营销投入费用端：销售费用率提升明显，品牌商加大营销投入 行业竞争有所加剧，各品牌商加大营销投入。行业竞争有所加剧，各品牌商加大营销投入。品牌商方面，科沃斯、石头科技、莱克电气 2022Q2 销售费用率分别为 29.4%/20.4%/4.7%

107、，同比+5/+5.6/+1.4pct。科沃斯受宏观因素影响，上半年市场营销投入产出有所下降，增厚费用率，2022H1 市场营销及广告费用 12.18 亿元，同比+75.5%。石头科技 2022H1 加大国内营销投放力度，2022Q2 销售费用提升较快，广告及市场推广费用同比+162%。研发费用层面，科沃斯增速较高，2022H1 同比+74%，主要用于已有产品线的进一步升级和新品类的拓展。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 54 表表 35:科沃斯等品牌商销售费用率提升明显科沃斯等品牌商销售费用率提升明显 2020Q12020Q1 20

108、20Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2 22Q22Q2 同比同比 科沃斯 20.2%23.1%25.1%19.3%20.4%24.4%23.4%27.8%24.7%29.4%5.0%石头科技 14.1%12.9%10.9%16.2%9.7%14.8%15.0%21.2%13.3%20.4%5.6%莱克电气 8.2%6.4%5.9%2.4%3.5%3.3%7.2%8.5%3.4%4.7%1.3%富佳股份

109、0.6%0.5%0.8%0.7%0.9%-0.3%0.6%0.4%-0.3%德昌股份 0.4%0.3%0.4%0.2%0.3%0.4%0.3%0.4%0.2%春光科技 3.6%0.0%1.2%0.9%0.9%1.3%1.4%0.6%1.5%0.7%-0.6%欧圣电气 13.4%0.0%6.3%7.0%8.0%7.0%0.0%板块 13.4%13.6%11.0%10.4%9.4%12.2%13.2%18.1%12.6%16.1%3.9%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 36:销售费用中广告宣传推广费同比高增销售费用中广告宣传推广费同比高增（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）销售费用销售费用

110、 同比同比 广告宣传推广费广告宣传推广费 同比同比 占比占比 平台服务费及佣金平台服务费及佣金 同比同比 占比占比 科沃斯 18.6 52.5%12.2 75.5%65.6%2.1-15.1%11.5%石头科技 5.0 72.1%3.1 161.9%62.1%0.8 5.4%16.7%莱克电气 1.8 29.6%0.2 283.4%11.6%-数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 37:科沃斯研发费用增速较高科沃斯研发费用增速较高（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）研发费研发费用用 同比同比 员工薪员工薪酬酬 同比同比 占比占比 人员数量人员数量 同比同比 占比占比 科沃斯 3.53.5 7

111、4%2.62.6 70%73%-石头科技 2.32.3 14%1.51.5 24%65%477477 3%54.08 莱克电气 2.22.2 18%1.01.0 87%46%-数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.3.ROE：整体：整体 ROE同比下滑同比下滑 行业整体行业整体 ROE同比下滑。同比下滑。科沃斯/石头科技/富佳股份/德昌股份/春光科技/欧圣电气 2022H1 的 ROE 均有所下滑，主要原因为销售净利率同比下滑所致（富佳股份除外）；莱克电气主要受益于权益乘数的提升，ROE同比上涨。表表 38:科沃斯、莱克电气科沃斯、莱克电气 2022H1ROE同比增长同比增长 单位：单

112、位：%销售净利率销售净利率 同比同比（pctpct）资产周转率资产周转率 同比同比（pctpct）权益乘数权益乘数 同比同比（pctpct）ROEROE 同比同比 科沃斯科沃斯 12.9 -0.5 0.6 -0.2 2.0 0.0 16.3 -8.6 石头科技石头科技 21.1 -3.7 0.3 0.0 1.2 0.0 7.1 -1.7 莱克电气莱克电气 10.7 -1.8 0.5 -0.1 3.1 0.5 15.0 4.8 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 54 富佳股份富佳股份 12.2 0.2 0.5 -0.1 1.8 -0.

113、5 11.6 -1.7 德昌股份德昌股份 14.2 -0.2 0.3 -0.4 1.5 -2.1 7.2 -19.7 春光科技春光科技 8.0 -3.1 0.4 0.0 1.8 0.2 5.3 -1.6 欧圣电气欧圣电气 12.4 -3.0 0.4 -0.2 1.4 -1.1 8.9 -10.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.按摩类按摩类 行业整体营收与业绩表现承压。行业整体营收与业绩表现承压。按摩仪公司 Q2受整体消费力疲软和疫情影响较为严重。1）倍轻松：）倍轻松：22H1 线上渠道营收 3.14 亿元，同比+6.33%；线下渠道营业收入 1.29 亿元，同比-38.94%。

114、22Q2 公司线上渠道营业收入 1.49 亿元，同比-18.98%；线下渠道营业收入 0.49 亿元，同比-58.10%。：22H1 受疫情影响，线下交通枢纽客流量大幅下跌，对倍轻松线下销售渠道造成直接影响。2）奥佳华：）奥佳华：22H1 内销同比-21.8%，外销同比-18.8%，国内受到疫情影响，国外受东南亚疫情、北美通胀等多重因素影响；3）荣泰健康：荣泰健康：国内疫情导致街边店模式放缓，且疫情使公司产能建设延期，对国际订单如期交付造成一定影响。表表 39:按摩仪公司按摩仪公司 Q2 营收同比下滑营收同比下滑 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2

115、021Q42021Q4 2022Q12022Q1 Q4+Q1Q4+Q1 2022Q22022Q2 倍轻松 62.4%66.6%39.8%23.8%15.3%20.3%-35.9%奥佳华 102.7%5.9%-5.6%-7.1%-23.5%-14.9%-16.0%荣泰健康 59.5%31.8%17.1%21.5%8.5%15.6%-26.3%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 40:按摩仪公司按摩仪公司 Q2 业绩同比下滑业绩同比下滑 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 Q4+Q1Q4+Q1 2

116、022Q22022Q2 倍轻松-190.8%25.3%17.7%-31.8%-188.8%-67.4%-184.6%奥佳华-438.3%-10.9%-71.7%7.2%-73.8%-28.8%-108.9%荣泰健康 131.8%3.2%-20.4%43.1%-15.0%4.0%-60.9%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行业整体毛利率及毛销差同比下滑行业整体毛利率及毛销差同比下滑。由于产品结构变化、原材料价格仍然较高等因素，按摩仪公司 Q2 毛利率同比下滑。其中倍轻松 2022Q2 毛利率为 51.84%，同比-11.88pct，推测主要原因为近两个季度线下门店流量下滑，线上产品结构占比

117、进一步提升，而线上产品毛利率低于线下直营产品。表表 41:按摩仪各公司按摩仪各公司 Q2 毛利率同比下滑毛利率同比下滑 毛利率毛利率 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 22Q222Q2变化变化 倍轻松 56.1 58.9 60.5 57.6 56.7 63.7 57.6 50.0 53.9 51.8 -11.9 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

118、正文之后的免责条款部分 23 of 54 奥佳华 35.7 38.2 35.9 29.3 34.4 31.7 22.1 30.6 28.8 29.8 -1.9 荣泰 31.1 32.9 32.7 20.3 30.1 27.1 24.7 26.1 27.4 24.5 -2.6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 42:按摩仪各公司按摩仪各公司 Q2 毛销差同比下滑毛销差同比下滑 毛销差毛销差 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q420

119、21Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 22Q222Q2变化变化 倍轻松 1.6 20.7 19.6 19.6 14.6 18.1 17.6 13.7 8.2-2.5-20.7 奥佳华 11.8 22.1 22.7 20.2 18.4 16.6 12.3 13.0 11.8 11.8-4.7 荣泰 17.5 21.3 22.3 16.1 22.9 17.6 16.3 13.1 19.2 14.7-2.8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.黑电显示黑电显示 4.1.收入端：营收同比有所下滑，外销优于内销收入端：营收同比有所下滑，外销优于内销 2022 年年 H1 板

120、块整体同比有所下滑，外销表现优于内销。板块整体同比有所下滑，外销表现优于内销。2022 年 H1 黑电显示板块营收同比-2.5%，营收下滑的主要原因包括：1.极米、光峰等投影仪公司表现相对不及预期；2.彩电市场需求相对低迷。分内外销看，外销受投影仪公司外销高增的影响同比有所增长；内销受到国内彩电需求下行的影响，同比出现一定下滑。极米整体经营稳健，税收返还增厚利润。极米整体经营稳健，税收返还增厚利润。极米 2022H1 营收 20.36 亿元，同比+20.72%，归母净利润 2.69 亿元，同比+39.78%；其中 2022Q2 营收10.23 亿元，同比+17.35%，归母净利润 1.48 亿

121、元，同比+43.24%。预计公司 Q2 国内营收约 8.7 亿元，同比+18%；海外（不含阿拉丁）营收约1.3 亿元，同比+60%；阿拉丁营收约 2000 万元，同比-50%。多重因素导致 Q2 营收略有压力：1）疫情影响公司华东地区销售表现；2）京东收入确认延迟，部分收入被递延到 Q3 确认；3）prime day 亚马逊会员日错期，此部分高增表现被计入 Q3；4）收购阿拉丁的业务模式调整。若排除收入确认延期等因素影响，我们推测表现基本符合预期。Q2 业绩中含有 0.5 亿税收返还，剔除影响后公司 Q2 单季度业绩为 1.0 亿元，YoY-4.6%。极米于 8 月上新极米神灯和 H5 两款新

122、品，解决了传统家用投影仪使用痛点，参数及性能进一步升级。这两款产品均具有爆款潜质，有望在后续实现亮眼表现。表表 43:黑电显示板块黑电显示板块 22 年年 H1 营收增速（营收增速（%）公司公司 20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 海信视像 7.8%5.3%31.8%-3.5%极米科技/47.5%20.7%光峰科技 50.8%-16.1%54.3%14.9%TCL 电子 12.3%-0.7%46.3%-3.6%创维数字 9.7%-4.9%23.5%36.4%兆驰股份 3.9%28.4%50.1%-36.6%视源股份 15.9

123、%-13.3%27.5%12.8%板块板块 10.7%10.7%4.1%4.1%39.1%39.1%-2.5%2.5%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 54 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 44:黑电显示板块黑电显示板块 22 年年 H1 外销收入同比（外销收入同比（%）公司公司 20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 海信视像/极米科技/136.51%89.83%光峰科技/-30.68%188.34%TCL 电子/创维数字-3.13%33.57%14.8

124、5%47.13%兆驰股份 1.70%80.65%43.42%-34.74%视源股份 48.98%0.69%56.64%42.38%板块板块 11.0%11.0%46.6%46.6%38.94%38.94%4.1%4.1%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 45:黑电显示板块黑电显示板块 22 年年 H1 内销收入同比（内销收入同比（%）公司公司 20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 海信视像/极米科技/42.90%14.83%光峰科技/4.19%6.23%TCL 电子/创维数字 15.57%-19.45%28.93%3

125、0.36%兆驰股份 4.82%8.17%54.48%-37.65%视源股份 10.97%-16.09%20.59%3.66%板块板块 9.85%9.85%-9.01%9.01%37.15%37.15%-6.59%6.59%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 分季度来看，黑电显示板块季度收入增速出现一定幅度的下滑。分季度来看，黑电显示板块季度收入增速出现一定幅度的下滑。22年Q2相比 Q1 板块营收同比下滑，主要受到国内疫情扰动、供应链紧张和国外通胀和地缘冲突导致的需求低迷的影响。Q2 极米营收有所承压，多重因素导致极米 Q2 营收略有压力：1）疫情影响公司华东地区销售表现；2）京东收入确认延

126、迟，部分收入被递延到 Q3 确认；3）prime day 亚马逊会员日错期，此部分高增表现被计入 Q3；4）收购阿拉丁的业务模式调整。若排除收入确认延期等因素影响，我们推测表现基本符合预期。极米于 8 月上新极米神灯和 H5 两款新品，解决了传统家用投影仪使用痛点，参数及性能进一步升级。这两款产品均具有爆款潜质，有望在后续实现亮眼表现。22 年下半年受世界杯的推动需求有望提升，预计黑电显示板块季度营收同比将出现好转。表表 46:黑电显示板块季度营收同比（黑电显示板块季度营收同比（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021

127、Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 海信视像-11.3%22.1%35.6%13.1%53.4%15.8%12.0%8.8%-1.9%-5.2%极米科技 4.1%41.0%44.0%42.0%62.3%35.9%32.4%45.0%24.3%17.4%光峰科技-14.6%-17.2%4.8%13.2%71.1%41.7%6.4%17.9%0.0%28.4%创维数字-16.7%8.3%-6.7%-1.6%29.8%18.0%36.7%25.4%24.8%47.3%兆驰股份 6.2%4

128、4.8%103.7%44.4%99.9%23.2%6.4%-29.4%-28.7%-43.4%视源股份-22.2%-5.6%6.8%15.8%36.5%21.0%18.2%26.6%17.2%9.1%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 54 板块板块 -8.5%8.5%21.4%21.4%36.0%36.0%22.3%22.3%56.7%56.7%19.8%19.8%14.5%14.5%6.3%6.3%-1.5%1.5%-5.3%5.3%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 4.2.毛利率：面板价格下行带动毛利率提升毛利率：面板价格下

129、行带动毛利率提升 面板价格下行带动毛利率提升明显。面板价格下行带动毛利率提升明显。自 2022 年以来至 8 月下旬 65、55、43、32液晶电视面板均价已分别累计下跌-42.7%/-27.0%/-32.0%/-34.2%。8 月下旬面板价格延续下跌态势，65、55、43面板均价环比分别-8.3%/-3.5%/-5.6%，前值分别为-5.5%/-2.3%/-1.8%。海信视像和 TCL电子等主要彩电企业 22 年 H1 毛利率提升较为明显。22 年面板厂预计在 9 月或 10 月才能通过大幅减产止住面板持续下跌的态势。考虑到面板库存消化有一定滞后性，预计下半年彩电企业仍将受益于面板价格的下降

130、，毛利率同比提升具有持续性。表表 47:黑电显示板块毛利率（黑电显示板块毛利率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022022H H1 1 2 22H12H1 同比同比 （pctpct）海信视像 15.8%17.5%16.0%17.6%1.6 极米科技 /30.8%36.8%37.5%0.7 光峰科技 40.0%26.0%34.5%30.0%-4.5 TCL 电子 16.4%17.4%15.9%17.2%1.3 创维数字 21.4%18.7%16.5%18.2%1.7 兆驰股份 11.1%15.3%14.7%15.7%1.0 视源股份 26

131、.0%27.3%24.5%27.2%2.7 板块板块 17.7%17.7%18.7%18.7%17.4%17.4%19.2%19.2%1.81.8 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 板块毛销差同比有所提升。板块毛销差同比有所提升。2022年年 H1黑电显示板块毛销差同比黑电显示板块毛销差同比+1.46%。考虑到半年度销售费用率同比基本没有变化，毛销差同比提升主要由毛利率提升推动。表表 48:黑电显示板块毛销差（黑电显示板块毛销差（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 22H12H1 同比同比 （pctpct）海信视

132、像 6.30%8.80%7.90%9.83%1.93 极米科技/21.50%23.56%2.06 光峰科技 32.90%18.90%26.40%20.83%-5.57 TCL 电子 6.30%7.30%6.70%7.56%0.86 创维数字 14.50%12.00%11.20%13.11%1.91 兆驰股份 8.40%12.60%13.40%14.19%0.79 视源股份 20.00%21.30%17.50%20.26%2.76 板块板块 9.40%10.60%10.00%11.46%1.46 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 分季度来看，彩电毛利率提升稍滞后于面板价格下行。分季度来看，彩

133、电毛利率提升稍滞后于面板价格下行。以海信视像为例，面板价格在 21 年 Q3 前后出现明显下行，毛利率提升反映在 21 年 Q4。伴随着 21 年 Q4 和 22 年 Q1 面板价格的环比持续下降，22 年 Q1 和 Q2毛利率环比呈现持续提升的态势。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 54 表表 49:黑电显示板块季度毛利率（黑电显示板块季度毛利率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3

134、2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 海信视像 15.9%18.8%15.2%21.0%16.3%15.8%14.7%16.3%17.4%17.8%极米科技 30.2%31.2%31.1%33.0%35.2%38.3%37.8%33.4%37.8%37.2%光峰科技 33.2%20.6%30.6%29.5%32.8%36.0%36.5%31.4%32.5%28.8%创维数字 18.3%19.0%18.5%17.1%16.1%16.8%16.2%16.0%17.0%19.2%兆驰股份 18.5%13.6%13.3%17.2%15.2%14.3%11.0%

135、26.3%14.2%17.5%视源股份 26.3%27.9%25.8%26.6%23.6%25.1%26.0%25.8%26.4%28.0%板块板块 19.4%19.4%19.6%19.6%18.1%18.1%21.4%21.4%18.3%18.3%18.4%18.4%17.7%17.7%21.1%21.1%19.7%19.7%21.2%21.2%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图：2 年年 H1 面板价格持续下行（单位：美元面板价格持续下行（单位：美元/片）片）数据来源：WitsView、国泰君安证券研究 4.3.业绩端：板块盈利增速放缓，业绩端：板块盈利增速放缓，22Q22Q2 2

136、 利润率有所提升利润率有所提升 板块归母净利润同比增长板块归母净利润同比增长 4.3%，海信视像和极米科技表现较好。，海信视像和极米科技表现较好。海信视像得益于市占率的提升和面板价格下行带来的毛利率提升，归母净利润同比表现较好。极米归母净利润增长的主要原因为投影行业的快速增长以及公司产品在 22 年 H1 实现量价双增。表表 50:黑电显示板块归母净利润同比（黑电显示板块归母净利润同比（%）2019H12019H1 2020H12020H1 2021H12021H1 2 2022H1022H1 海信视像-82.1%488.1%6.2%52.8%极米科技/98.1%39.8%光峰科技/-78.5

137、%956.8%-69.6%TCL 电子 148.5%-59.2%77.1%-75.4%创维数字 58.6%-29.5%56.6%72.9%兆驰股份 58.1%62.0%70.6%-49.8%视源股份 46.5%-4.1%-20.5%57.4%板块板块 17.2%17.2%36.4%36.4%37.5%37.5%4.3%4.3%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：板块归母净利润同比剔除受非经常性损益影响较大的 TCL 电子 分季度来看，22Q2 海信归母净利率同比提升较多，主要原因为产品结构 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 5

138、4 升级和面板价格下行带来的毛利率提升。整体板块 22 年 Q2 归母净利润同比-1.7%，22Q2 净利润率同比+2.2pct，归母净利率有所提升。极米 Q2业绩中含有 0.5 亿税收返还，剔除影响后公司 Q2 单季度业绩为 1.0 亿元，同比-4.6%。表表 51:黑电显示板块黑电显示板块归母净利润季度同比（归母净利润季度同比（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2

139、海信视像 91.8%787.8%3.5%112.8%294.9%-41.0%13.3%-17.5%47.2%59.0%极米科技/106.9%91.0%44.8%88.5%35.8%43.2%光峰科技-52.2%-97.4%-48.2%11.8%308.4%9550.0%101.1%-68.4%-67.2%-71.0%创维数字-33.4%-26.3%-57.3%-23.7%98.8%24.5%-114.9%48.9%33.7%120.3%兆驰股份 6.1%118.0%71.3%44.7%131.7%40.9%6.2%-290.9%-25.9%-68.9%视源股份-14.2%0.9%1.7%151

140、.9%24.5%-39.7%-8.3%-4.0%53.1%61.1%板块板块 -0.2%0.2%62.3%62.3%8.4%8.4%79.4%79.4%113.0%113.0%4.8%4.8%-3.8%3.8%-94.9%94.9%11.1%11.1%-1.7%1.7%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 52:黑电显示板块归母净利率（黑电显示板块归母净利率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022

141、Q1 2 2022Q2022Q2 海信视像 0.8%3.4%1.8%5.2%2.0%1.8%1.8%4.0%2.9%2.9%极米科技 8.6%8.4%10.3%10.1%11.0%11.8%11.2%13.1%12.0%14.5%光峰科技 4.3%0.2%5.7%9.8%10.4%16.7%10.8%2.6%3.4%3.8%创维数字 4.6%5.2%4.6%4.0%7.0%5.5%-0.5%4.7%7.5%8.2%兆驰股份 7.7%8.5%7.6%10.6%8.9%9.8%7.6%-28.6%9.3%5.4%视源股份 6.2%10.5%13.9%10.6%5.6%5.2%10.8%8.0%7.

142、4%7.7%板块板块 2.2%2.2%4.2%4.2%4.4%4.4%4.7%4.7%3.1%3.1%3.4%3.4%5.4%5.4%0.4%0.4%5.8%5.8%5.6%5.6%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2022 年 H1 黑电显示板块多数企业 ROE 出现下滑，通过 ROE 的拆分，销售净利率的下降是 ROE 下滑的主要原因，极米科技销售净利率有所增长，但资产周转率和权益乘数均有较大下降，ROE 有所走低。除创维数字外，多数企业资产周转率均有所下降。表表 53:黑电显示板块黑电显示板块 ROE（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1

143、2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）海信视像 0.44%2.48%2.48%3.63%1.15 极米科技/15.67%11.89%9.51%-2.38 光峰科技 8.89%0.72%6.86%1.87%-4.99 TCL 电子 13.14%4.63%6.23%1.42%-4.81 创维数字 7.99%4.68%6.62%9.57%2.95 兆驰股份 4.36%6.14%8.78%4.10%-4.68 视源股份 14.79%10.53%6.07%8.02%1.95 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 54:2022 年年 H1 黑电显示板块黑

144、电显示板块 ROE拆分（拆分（%）销售净利率销售净利率 同比同比 资产周转率（次）资产周转率（次）同比同比 权益乘数权益乘数 同比同比 R ROEOE 同比同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 54（pctpct）（pctpct）（pctpct）（pctpct）海信视像 2.94%1.09 0.62-0.05 1.99-0.03 3.63%1.15 极米科技 13.23%1.80 0.40-0.08 1.81-0.35 9.51%-2.38 光峰科技 3.62%-10.09 0.31-0.01 1.67 0.11 1.87%-4.

145、99 TCL 电子 0.84%-2.09 0.59-0.07 3.37 0.04 1.42%-4.81 创维数字 7.87%1.66 0.56 0.12 2.19-0.21 9.57%2.95 兆驰股份 7.41%-1.95 0.29-0.12 1.94-0.34 4.10%-4.68 视源股份 7.54%2.14 0.56-0.03 1.91 0.00 8.02%1.95 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 4.4.费用端：销售费用率和研发费用率同比提升较多费用端：销售费用率和研发费用率同比提升较多 黑电显示板块销售费用率同比提升较多。黑电显示板块销售费用率同比提升较多。2022年H1板块

146、销售费用率为7.8%，同比+0.4pct。随着下半年世界杯的来临，预计黑电企业会加大营销力度，销售费用率预计将出现一定程度的上行。表表 55:黑电显示黑电显示板块年度销售费用率（板块年度销售费用率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）海信视像 9.5%8.7%8.1%7.8%-0.3 极米科技/15.3%14.0%-1.3 光峰科技 7.1%7.1%8.1%9.5%1.4 TCL 电子 10.1%10.1%9.2%9.6%0.4 创维数字 6.9%6.7%5.3%5.

147、1%-0.2 兆驰股份 2.7%2.7%1.3%1.5%0.2 视源股份 6.0%6.0%7.0%7.0%0.0 板块板块 8.3%8.3%8.1%8.1%7.4%7.4%7.8%7.8%0.40.4 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 从季度销售费用率看，22年Q2的销售费用率同比有所提升，这反映了在行业竞争加剧的背景下各公司对品牌营销特别是 618 大促更为重视，因为 618 大促以及新品的密集上市，22 年 Q2 的销售费用率环比 Q1 有明显提升。表表 56:黑电显示板块季度销售费用率（黑电显示板块季度销售费用率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32

148、020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比（pctpct）海信视像 7.8%9.3%7.9%10.5%8.1%8.1%7.1%7.1%7.3%8.2%0.1 极米科技 12.7%15.0%12.1%15.1%13.6%16.9%18.7%13.3%13.7%14.2%-2.7 光峰科技 8.0%6.4%6.2%7.1%7.0%9.1%10.1%12.8%10.5%8.8%-0.3 创维数字 6.0%7.3%6

149、.0%4.8%5.7%5.0%4.4%5.1%5.2%5.0%0.0 兆驰股份 3.7%2.2%2.1%0.0%1.8%0.8%1.4%2.5%1.6%1.5%0.7 视源股份 5.9%6.1%4.4%7.7%6.8%7.2%5.7%6.6%6.6%7.3%0.1 板块板块 6.7%7.0%5.7%7.1%6.4%6.2%5.7%6.5%6.3%6.9%0.7 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 黑电显示板块研发费用率同比增长较为明显。2022年H1板块研发费用 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 54 率为 5.4%，同比+1.1

150、pct，在行业竞争加剧的情况下各公司积极增加研发投入以提升产品力。极米科技持续投入对新产品、新技术的研发投入，研发费用率同比+2.9pct。表表 57:黑电显示板块年度研发费用率（黑电显示板块年度研发费用率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）海信视像 4.3%4.6%4.2%4.7%0.5 极米科技/4.5%6.7%9.6%2.9 光峰科技 10.5%12.2%8.6%9.1%0.5 创维数字 5.6%6.2%5.7%4.8%-0.9 兆驰股份 2.5%1.9%1.

151、9%4.1%2.2 视源股份 6.3%7.7%6.1%7.2%1.1 板块板块 4.7%4.7%4.9%4.9%4.3%4.3%5.4%5.4%1.11.1 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 58:黑电显示板块季度研发费用率（黑电显示板块季度研发费用率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 20222022Q2Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比 （pctpct）海信视像 5.5%

152、3.9%3.9%4.7%4.1%4.3%3.5%3.9%4.5%4.9%0.6 极米科技 4.3%4.7%5.0%5.3%6.0%7.3%6.6%6.3%9.3%9.9%2.6 光峰科技 14.3%10.6%11.3%8.1%8.5%8.7%10.9%9.7%10.5%8.1%-0.6 创维数字 6.1%6.2%6.1%5.4%5.9%5.6%4.4%5.0%5.0%4.6%-1.0 兆驰股份 2.6%1.5%2.0%3.2%2.1%1.7%2.5%4.0%3.3%5.0%3.3 视源股份 9.1%6.8%4.1%3.1%6.6%5.8%4.3%6.0%7.0%7.3%1.5 板块板块 5.9

153、%5.9%4.2%4.2%3.8%3.8%4.3%4.3%4.4%4.4%4.3%4.3%3.8%3.8%4.8%4.8%5.2%5.2%5.7%5.7%1.41.4 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 黑电板块管理费用率略有提升。黑电板块管理费用率略有提升。2022年H1黑电板块管理费用率为3.8%，同比+0.6pct。其中光峰科技为激励公司核心人员，相继推出限制性股票激励计划，管理费用增长明显。22 年 H1 股份支付费用为 4430.15 万元，同比+98.55%；管理费用率为 8.4%，同比+0.8pct。表表 59:黑电显示板块年度管理费用率（黑电显示板块年度管理费用率（%）201

154、92019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）海信视像 1.7%1.7%1.4%1.7%0.3 极米科技/2.3%2.9%3.4%0.5 光峰科技 6.9%10.9%7.6%8.4%0.8 创维数字 2.7%3.0%5.0%5.7%0.7 TCL 电子 2.4%2.3%2.0%1.8%-0.2 兆驰股份 1.9%1.6%0.7%1.5%0.8 视源股份 4.4%5.2%5.1%5.4%0.3 板块板块 2.6%2.6%2.7%2.7%3.2%3.2%3.8%3.8%0.6 数据来源：Wi

155、nd、国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 54 表表 60:黑电显示板块季度管理费用率（黑电显示板块季度管理费用率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 20222022Q2Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比 （pctpct）海信视像 1.6%1.7%1.3%1.5%1.4%1.5%1.2%1.5%1.7%1.7

156、%0.2 极米科技 2.4%2.2%2.4%2.7%2.9%2.9%2.3%2.5%3.6%3.4%0.5 光峰科技 11.4%10.5%6.7%3.2%6.1%9.0%8.8%6.6%10.5%6.9%-2.1 创维数字 2.2%2.4%2.5%3.5%1.9%2.1%1.2%1.7%1.8%1.8%-0.3 兆驰股份 2.1%1.4%0.8%1.0%0.8%0.7%0.7%2.4%1.1%2.0%1.3 视源股份 6.0%4.6%3.1%3.7%5.2%5.1%3.6%5.2%5.7%5.2%0.1 板块板块 2.8%2.8%2.4%2.4%1.8%1.8%2.0%2.0%2.1%2.1%

157、2.2%2.2%1.8%1.8%2.6%2.6%2.6%2.6%2.7%2.7%0.50.5 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 4.5.现金流及资产负债情况现金流及资产负债情况 2022 年年 H1黑电显示板块现金流情况较好。黑电显示板块现金流情况较好。2022 年 H1板块经营活动现金流净额为 66.2 亿元，同比+69.2 亿元。海信视像因运营效率提升和战略储备策略调整经营性现金流由负转正，同比+49.3 亿元。表表 61:黑电显示黑电显示板块经营活动现金流净额（单位：亿元）板块经营活动现金流净额（单位：亿元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1

158、 2 2022022 年年 H H1 1 2 2022022 年年 H H1 1 同比同比 （pctpct）海信视像 8.6 13.3 -15.8 33.5 49.3 极米科技 0.0 2.2 0.9 -1.1 -2.0 光峰科技-0.1 0.6 1.7 -0.8 -2.5 TCL 电子 5.7 8.2 9.9 0.0 -9.9 创维数字-0.9 13.4 -1.3 11.3 12.6 兆驰股份 7.3 -13.9 2.6 23.0 20.4 视源股份 6.4 -0.5 -1.0 0.4 1.4 板块合计板块合计 26.926.9 23.4 23.4 -3.0 3.0 66.2 66.2 69

159、.269.2 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 22 年 H1 黑电板块整体存货规模有所下降，一方面因为彩电需求低迷公司减少库存累积，另一方面因为面板等原材料价格持续下行，公司原材料采购节奏有所放缓。22 年 H1 黑电板块应收账款同比有所下降。表表 62:黑电显示板块存货（单位：亿元）黑电显示板块存货（单位：亿元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 海信视像 38.8 35.1 65.8 44.2 -32.9%极米科技 0.0 6.9 9.5 11.6 22.3%光峰科技 3.6

160、4.0 6.4 7.9 23.7%TCL 电子 44.2 43.4 116.4 103.3 -11.2%创维数字 11.2 11.0 18.0 19.0 6.0%兆驰股份 17.9 26.1 32.4 22.5 -30.6%视源股份 16.1 16.7 38.6 27.3 -29.1%板块合计板块合计 131.9 131.9 143.1 143.1 287.0 287.0 235.9 235.9 -17.8%17.8%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 54 表表 63:黑电显示板块应收账款（单位

161、：亿元）黑电显示板块应收账款（单位：亿元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 海信视像 24.4 21.2 33.0 31.5 -4.7%极米科技 0.0 0.3 0.8 1.1 42.3%光峰科技 1.5 1.3 1.7 3.6 113.9%TCL 电子 45.0 47.8 91.4 91.2 -0.2%创维数字 43.9 35.1 31.9 32.1 0.8%兆驰股份 28.5 39.4 52.7 39.9 -24.3%视源股份 1.2 0.5 1.6 1.8 11.5%板块合计板块

162、合计 144.4 144.4 145.7 145.7 213.1 213.1 201.2 201.2 -5.6%5.6%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 黑电板块净现金资产情况较好，其中货币资金+交易性金融资产+理财存款同比+17.2%，长期+短期有息负债同比-3.8%，净现金值为 184.7 亿元，同比+47.8%，整体资金流动性较为充裕。表表 64:黑电显示板块货币资金黑电显示板块货币资金+交易性金融资产交易性金融资产+理财存款情况（单位：亿元）理财存款情况（单位：亿元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 202

163、2H1022H1 同比同比 海信视像 106.2 119.6 82.1 110.1 34.1%极米科技 0.0 8.8 23.1 23.6 2.0%光峰科技 5.2 12.2 13.8 15.4 11.4%TCL 电子 65.1 109.3 95.0 83.2-12.5%创维数字 17.0 25.4 29.7 40.4 36.3%兆驰股份 53.8 31.0 33.7 37.0 9.9%视源股份 43.5 56.9 30.0 50.5 68.5%板块合计板块合计 290.8290.8 363.2363.2 307.4307.4 360.2360.2 17.2%17.2%（其他流动资产仅选取理财

164、+存款）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 65:黑电显示板块长期黑电显示板块长期+短期有息负债情况（单位：亿元）短期有息负债情况（单位：亿元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2022H12022H1 2 2022H1022H1 同比同比 海信视像 28.9 24.7 22.6 8.5-62.7%极米科技 0.0 2.8 3.9 4.5 14.8%光峰科技 6.6 3.4 2.8 7.2 160.6%TCL 电子 7.5 32.6 58.6 62.0 5.7%创维数字 8.3 12.6 9.7 12.0 23.5%兆驰股份 33.3 58.

165、1 69.0 56.3-18.3%视源股份 0.2 11.3 15.8 25.1 58.4%板块合计板块合计 84.784.7 145.5145.5 182.4182.4 175.6175.6 -3.8%3.8%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 66:黑电显示板块净现金值情况（单位：亿元）黑电显示板块净现金值情况（单位：亿元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 海信视像 77.3 94.9 59.5 101.7 70.9%极米科技 0.0 6.0 19.2 19.1 -0.6%

166、光峰科技-1.3 8.8 11.1 8.2 -26.1%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 54 TCL 电子 57.5 76.7 36.4 21.2 -41.8%创维数字 8.8 12.9 20.0 28.5 42.5%兆驰股份 20.6 -27.1 -35.3 -19.3 -45.2%视源股份 43.3 45.7 14.1 25.4 79.8%板块合计板块合计 206.1 206.1 217.7 217.7 125.0 125.0 184.7 184.7 47.8%47.8%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 5.照明照明 5.

167、1.收入端：板块营收有所增长，外部环境压力持续收入端：板块营收有所增长，外部环境压力持续 2022 年年 H1 照明板块营收同比照明板块营收同比+20%，外部环境压力持续。，外部环境压力持续。22 年 H1 照明板块营收增长主要由佛山照明对国星光电的收购推动，佛山照明 22 年H1 营收同比+122.4%，经调整后营收同比+19.91%。外部环境压力持续，受到疫情反复和房地产增速放缓等因素的影响，照明行业仍有所承压，欧普照明和阳光照明 22 年 H1 营收同比分别-15.2%/-7.8%。从内外销角度看，22 年 H1 内销同比增速快于外销，主要是因为佛山照明并购的国星光电业务以内销为主。阳光

168、照明外销收入同比下降明显，主要是因为欧洲和亚洲（不含中国）营收均同比下滑超过 20%。欧普照明内销下滑较多主要受到疫情扰动的影响。表表 67:照明板块全年营收增速（照明板块全年营收增速（%）公司公司 20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 欧普照明 7.1%-20.4%31.7%-15.2%佛山照明-18.3%-9.7%28.4%122.4%阳光照明-4.7%-10.4%-8.5%-7.8%板块板块 -3.1%3.1%-14.9%14.9%17.2%17.2%20.0%20.0%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 68:

169、照明板块外销收入同比（照明板块外销收入同比（%）公司公司 20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 欧普照明/15.5%7.6%佛山照明-19.1%-15.0%14.0%62.5%阳光照明-11.2%-4.5%-1.8%-14.1%板块板块 -13.4%13.4%3.1%3.1%3.3%3.3%6.2%6.2%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 69:照明板块内销收入同比（照明板块内销收入同比（%）公司公司 20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 欧普照明/

170、33.3%-17.2%佛山照明-17.7%-6.2%37.2%152.8%阳光照明 21.7%-27.9%-35.0%29.0%板块板块 -5.5%5.5%-14.8%14.8%26.3%26.3%27.5%27.5%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 70:照明板块季度营收同比（照明板块季度营收同比（%）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 54 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3

171、2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 欧普照明-38.0%-6.4%11.5%6.0%70.4%11.5%-1.1%-1.9%-17.1%-13.7%佛山照明-37.0%20.6%37.3%32.4%47.3%17.4%24.6%28.7%143.2%107.2%阳光照明-22.3%0.0%-5.4%-11.4%6.3%-18.6%-19.3%-8.8%-5.4%-10.0%板块板块 -32.7%0.7%10.5%6.3%41.3%3.0%-0.6%3.7%23.0%17.7%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 5.2.毛利率：成本端有所承压，毛利率

172、下滑较多毛利率：成本端有所承压，毛利率下滑较多 照明板块毛利率下降较多，主要受到原材料成本高企和需求减弱的影响。照明板块毛利率下降较多，主要受到原材料成本高企和需求减弱的影响。照明板块的主要原材料包括金属、塑料等。2022 年 H1 原材料价格处于高位，照明企业成本端有所承压，同时需求减弱使得成本端压力难以向下游传导，整体板块毛利率同比-6.4pct。受销售费用率同比下降较为明显的影响，毛销差同比下滑幅度较小，同比-2.18pct。表表 71:照明板块毛利率（照明板块毛利率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 202

173、2H1022H1 同比同比 （pctpct）欧普照明 36.1%36.5%37.5%32.1%-5.4 佛山照明 23.1%23.7%18.8%17.5%-1.3 阳光照明 30.0%34.6%29.3%26.3%-3.0 板块板块 31.4%31.4%33.0%33.0%30.8%30.8%24.4%24.4%-6.46.4 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 72:照明板块毛销差（照明板块毛销差（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）欧普照明 16.72%1

174、4.56%17.49%15.95%-1.54 佛山照明 15.79%17.44%15.32%14.97%-0.35 阳光照明 22.17%25.71%19.49%14.92%-4.57 板块板块 18.30%18.30%19.00%19.00%17.52%17.52%15.34%15.34%-2.182.18 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 22 年 Q2 毛利率仍然有所承压，原材料价格下行趋势有望带动毛利率提升。22 年 Q2 照明板块毛利率同比-5.5pct，但因 4 月开始铝价有所下降，22 年 Q2 板块毛利率相比 22 年 Q1 环比有所提升。随着 6 月开始原材料价格的大幅下

175、行，下半年照明企业的毛利率有望出现提升。表表 73:照明板块季度毛利率（照明板块季度毛利率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比 （pctpct）欧普照明 34.2%37.7%38.9%38.1%37.3%37.7%34.7%24.9%31.4%32.6%-5.1 佛山照明 22.1%24.7%21.9%13.6%18.0%19.4

176、%14.8%16.5%15.9%18.9%-0.5 阳光照明 33.8%35.1%35.0%33.3%30.3%28.3%27.0%27.8%26.9%25.8%-2.5 板块板块 31.4%31.4%34.0%34.0%33.9%33.9%31.3%31.3%30.9%30.9%30.7%30.7%27.3%27.3%23.0%23.0%23.4%23.4%25.2%25.2%-5.55.5 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 54 5.3.业绩端：受外部环境承压影响，利润率下滑明显业绩端：受外

177、部环境承压影响，利润率下滑明显 受外部环境承压影响，照明板块归母净利润和利润率同比下滑明显。受外部环境承压影响，照明板块归母净利润和利润率同比下滑明显。受营收承压和毛利率下降的因素影响，22 年 H1 照明板块归母净利润同比-33.8%。Q2 归母净利润同比-11.2%，归母净利率同比-2.6pct，行业整体较为低迷。表表 74:照明板块归母净利润同比（照明板块归母净利润同比（%）2019H12019H1 2020H12020H1 2021H12021H1 2 2022H1022H1 欧普照明 13.1%-38.3%76.9%-34.4%佛山照明-27.0%-9.7%-26.8%45.3%阳光

178、照明 122.3%-23.8%0.3%-64.3%板块板块 24.7%24.7%-27.5%27.5%22.5%22.5%-33.8%33.8%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 75:照明板块归母净利润同比（照明板块归母净利润同比（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 欧普照明-108.3%-19.4%31.4%1.0%-1995.9%19.5%-29.9%-

179、2.4%-50.9%-27.1%佛山照明-62.7%47.3%28.8%19.4%30.7%-42.5%-0.3%-31.0%45.4%45.3%阳光照明-46.8%-6.0%5.2%-209.7%114.9%-50.0%-61.6%-164.0%-98.2%-0.4%板块板块 -66.9%66.9%-5.9%5.9%21.2%21.2%29.7%29.7%226.8%226.8%-17.0%17.0%-35.5%35.5%-24.2%24.2%-63.6%63.6%-11.2%11.2%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 76:照明板块归母净利率（照明板块归母净利率（%）2020Q1

180、2020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q2022Q2 2 欧普照明-0.7%13.0%11.7%10.6%7.7%13.9%8.3%10.6%4.6%11.8%佛山照明 5.8%12.3%7.9%7.1%5.1%6.1%6.3%3.8%3.1%4.2%阳光照明 8.9%13.7%12.5%3.6%17.9%8.4%6.0%-2.6%0.3%9.3%板块板块 4.3%4.3%13.1%13.1%11.1%1

181、1.1%8.2%8.2%10.0%10.0%10.5%10.5%7.2%7.2%6.0%6.0%3.0%3.0%7.9%7.9%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2022年H1照明板块中欧普照明和阳光照明ROE下降较为明显，同比 分别-3.26/-4.50pct，主要原因为销售净利率的下滑。佛山照明销售净利率也有所下滑，但通过资产周转率和权益乘数的提升带动 ROE 同比+1.06pct。表表 77:照明板块照明板块 ROE（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）欧普

182、照明 8.74%5.10%8.36%5.10%-3.26 佛山照明 3.77%2.94%1.82%2.88%1.06 阳光照明 9.85%7.24%7.28%2.78%-4.50 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 78:2022 年年 H1 黑电显示板块黑电显示板块 ROE拆分（拆分（%）销售净利率销售净利率 同比同比 （pctpct）资产周转率（次）资产周转率（次）同比同比 （pctpct）权益乘数权益乘数 同比同比 （pctpct）R ROEOE 同比同比 （pctpct）欧普照明 8.63%-2.52 0.38-0.08 1.56-0.07 5.10%-3.26 行业更新行业更

183、新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 54 佛山照明 3.69%-1.96 0.36 0.13 2.16 0.78 2.88%1.06 阳光照明 5.00%-7.88 0.34 0.00 1.65-0.01 2.78%-4.50 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 5.4.费用端：销售费用有所收缩，研发费用率小幅提升费用端：销售费用有所收缩，研发费用率小幅提升 22年年 H1照明板块销售费用呈现收缩态势，研发投入小幅增加。照明板块销售费用呈现收缩态势，研发投入小幅增加。受整体需求较为低迷的影响，照明板块销售费用有所收缩，22 年 H1 板块销售费用

184、率同比-4.2pct。研发投入小幅增加，整体照明板块研发费用率同比+0.7pct。22 年 H1 照明板块管理费用率与去年同期基本持平。表表 79:照明板块年度销售费用率（照明板块年度销售费用率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）欧普照明 19.4%21.9%20.0%16.1%-3.9 佛山照明 7.3%6.3%3.5%2.5%-1.0 阳光照明 7.8%8.9%9.8%11.4%1.6 板块板块 13.1%13.1%14.0%14.0%13.3%13.3%9.1

185、%9.1%-4.24.2 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 80:照明板块季度销售费用率（照明板块季度销售费用率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比 （pctpct）欧普照明 30.0%17.7%19.0%18.4%21.5%18.8%19.2%6.8%19.4%13.7%-5.1 佛山照明 8.3%5.1%4.5%0.3

186、%3.7%3.3%2.3%4.8%2.6%2.4%-0.9 阳光照明 9.6%8.4%10.4%2.9%11.3%8.5%11.4%11.3%12.3%10.5%2.0 板块板块 17.6%17.6%11.9%11.9%13.2%13.2%10.7%10.7%14.5%14.5%12.3%12.3%12.6%12.6%7.1%7.1%10.3%10.3%8.1%8.1%-4.24.2 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 81:照明板块年度研发费用率（照明板块年度研发费用率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2

187、2022H1022H1 同比同比 （pctpct）欧普照明 3.4%3.8%4.1%4.8%0.7 佛山照明 1.8%3.9%3.9%4.8%0.9 阳光照明 3.7%3.3%3.3%3.2%-0.1 板块板块 3.1%3.1%3.7%3.7%3.8%3.8%4.5%4.5%0.70.7 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 82:照明板块季度研发费用率（照明板块季度研发费用率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4

188、2022Q12022Q1 20222022Q2Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比 （pctpct）欧普照明 5.3%3.1%3.3%4.2%4.7%3.7%3.8%2.8%5.3%4.5%0.8 佛山照明 3.5%4.1%3.7%1.0%4.3%3.7%3.8%5.1%4.6%4.9%1.2 阳光照明 3.6%3.1%3.6%5.6%3.4%3.2%3.9%4.0%3.1%3.3%0.1 板块板块 4.3%4.3%3.3%3.3%3.5%3.5%3.7%3.7%4.2%4.2%3.5%3.5%3.9%3.9%3.7%3.7%4.5%4.5%4.5%4.5%1.01.0 行业更新行业更新

189、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 54 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 83:照明板块年度管理费用率（照明板块年度管理费用率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）欧普照明 3.5%4.2%3.3%3.9%0.6 佛山照明 4.0%4.2%4.3%4.1%-0.2 阳光照明 6.3%7.1%7.4%7.1%-0.3 板块板块 4.5%4.5%5.2%5.2%4.7%4.7%4.6%4.6%-0.10.1 数据来源

190、：Wind、国泰君安证券研究 表表 84:照明板块季度管理费用率（照明板块季度管理费用率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 20222022Q2Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比 （pctpct）欧普照明 5.9%3.3%2.6%3.5%4.0%2.7%2.9%3.9%4.2%3.6%0.9 佛山照明 5.5%3.4%3.8%4.4%4.8%4.0%4.2%4.4%4.4%3.8%-0

191、.2 阳光照明 8.9%5.7%7.3%10.9%8.4%6.5%8.2%9.0%7.5%6.8%0.3 板块板块 6.9%6.9%4.1%4.1%4.2%4.2%5.4%5.4%5.5%5.5%4.0%4.0%4.5%4.5%5.0%5.0%5.0%5.0%4.3%4.3%0.30.3 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 5.5.现金流情况有所好转，货币资金出现下滑现金流情况有所好转，货币资金出现下滑 2022 年 H1 照明板块经营活动现金流净额同比由负转正，现金流情况有所好转。照明板块存货和应收账款分别同比+14.0%/50.3%，主要由佛山照明 22 年 H1 收购国星光电所推动。欧

192、普照明 22 年 H1 存货同比下降较为明显，主要受下游需求较为低迷影响，原材料采购和产品生产规模有所减小。表表 85:照明板块经营活动现金流净额（单位：亿元）照明板块经营活动现金流净额（单位：亿元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）欧普照明 2.1 -0.6 -3.1 -2.1 1.0 佛山照明 1.9 2.0 0.5 1.5 1.0 阳光照明 2.9 2.6 0.5 0.7 0.2 板块合计板块合计 6.9 6.9 3.9 3.9 -2.2 2.2 0.1 0.1

193、2.32.3 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 86:照明板块存货（单位：亿元）照明板块存货（单位：亿元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 欧普照明 7.5 6.8 11.4 7.5 -33.9%佛山照明 6.4 5.2 8.5 18.2 113.6%阳光照明 7.7 7.4 9.4 7.7 -18.1%板块合计板块合计 21.6 21.6 19.5 19.5 29.4 29.4 33.5 33.5 14.0%14.0%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 87:照明板

194、块应收账款（单位：亿元）照明板块应收账款（单位：亿元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 54 欧普照明 4.8 3.8 4.2 4.9 16.8%佛山照明 7.7 7.5 10.9 21.9 100.2%阳光照明 14.3 13.1 9.2 9.8 6.7%板块合计板块合计 26.7 26.7 24.5 24.5 24.4 24.4 36.6 36.6 50.3%50.3%数据来源：Wind

195、、国泰君安证券研究 2022 年 H1 照明板块整体净现金有所下滑，其中货币资金+交易性金融 资产+理财存款相对较为平稳，有息负债增加较为明显，由佛山照明有息负债增加所影响。佛山照明增加的有息负债主要包括并表国星光电新增的有息负债和公司用于日常经营周转的银行借款。表表 88:照明板块货币资金照明板块货币资金+交易性金融资产交易性金融资产+理财存款情况（单位：亿元）理财存款情况（单位：亿元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 欧普照明 40.7 47.0 49.0 47.2-3.6%佛山照

196、明 17.1 19.3 18.0 19.0 5.8%阳光照明 18.5 22.9 24.1 20.8-13.5%板块合计板块合计 76.276.2 89.289.2 91.191.1 87.187.1 -4.4%4.4%（其他流动资产仅选取理财+存款）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 89:照明板块长期照明板块长期+短期有息负债情况（单位：亿元）短期有息负债情况（单位：亿元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022022H H1 1 同比同比 欧普照明 3.8 4.2 4.4 2.2-49.0%佛山照明 0

197、 0 0 6.5 21633.3%阳光照明 4.0 3.4 2.4 2.3-6.1%板块合计板块合计 7.87.8 7.57.5 6.86.8 11.011.0 61.7%61.7%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 90:照明板块净现金值情况（单位：亿元）照明板块净现金值情况（单位：亿元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 欧普照明 36.9 42.8 44.7 45.0 0.8%佛山照明 17.1 19.3 18.0 12.5 -30.3%阳光照明 14.5 19.6 21.

198、6 18.6 -14.3%板块合计 68.5 68.5 81.7 81.7 84.3 84.3 76.1 76.1 -9.7%9.7%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.厨电板块厨电板块 行业综述：行业综述：厨电行业短期内受竣工数据影响较大，2022H1 厨电板块整体呈现小个位数增长，渗透率较低的集成灶企业增速仍大于传统厨电行业。业绩层面，Q2 原材料价格仍对业绩造成一定压制，行业业绩端增速小于收入端增速。展望 Q3，我们认为尽管厨电行业短期内受竣工数据影响较大，但考虑到地产政策边际宽松趋势已显，我们预计板块估值压制有望 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

199、后的免责条款部分 38 of 54 首先得到改善，继而逐步反应在厨电需求的恢复性增长。同时，原材料价格边际有所回落，叠加多数企业涨价带动，毛利率有望在 Q3 实现逐步恢复。6.1.传统厨电传统厨电：收入增速有所下滑，业绩端承压收入增速有所下滑，业绩端承压 受地产竣工及精装修项目开盘负面影响，地产后周期产业链需求端承压。受地产竣工及精装修项目开盘负面影响，地产后周期产业链需求端承压。统计局数据显示 2022 年 7 月，房屋竣工面积同比-36.01%，商品房销售面积同比-28.88%。住宅商品房竣工后，通常延迟 2 个季度左右反映在家电需求上。2022 年 1-6 月，中国商品房住宅精装项目新开

200、盘累计数量 943个，同比-42.1%；开盘房间累计数量 70.5 万套，同比-48.9%，自 2021Q4以来地产企业竣工动力较弱，对厨电销量整体拉动效应不强。8 月 5 日，郑州市政府出台郑州市房地产纾困基金设立运作方案，由中心城市基金下设立纾困专项基金，规模暂定 100 亿元，预计将帮助房企开发商盘活当地问题楼盘，保障地产竣工。期待后续政策边际宽松及各地政府专项纾困基金所带来的后周期产业链的需求修复。图图 2：房屋竣工面积同比仍呈现负增长（：房屋竣工面积同比仍呈现负增长（%）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.1.1.收入端：收入端：Q2 板块营收板块营收有所下滑，龙头韧性较强有所

201、下滑，龙头韧性较强 2022H1 传统传统厨电板块营厨电板块营收同比收同比+0.3%，其中，其中 Q2 营收同比营收同比-3.6%。厨电位处地产后周期，且安装属性较强，受地产竣工持续低迷、上海深圳等主要消费城市疫情影响，及消费需求较弱等因素影响，厨电板块整体收入表现较弱。龙头企业韧性较强，老板电器第二曲线开拓顺利，洗碗机及蒸烤一体机增速较快带动整体营收表现好于行业增速。表表 91:2022H1 传统传统厨电板块营收同比持平，老板电器表现优于行业增速厨电板块营收同比持平，老板电器表现优于行业增速 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1-6

202、0-40-200204060801001----------------042022-06房屋竣工面积当月同比商品房销售面积当月同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分

203、请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 54 老板电器 0.9%7.8%-9.0%16.2%34.7%18.4%2.7%华帝股份-7.7%-3.5%-43.1%-4.4%59.5%8.8%5.4%万和电气-5.7%-15.3%-17.7%25.4%34.8%7.2%-2.8%日出东方 8.6%3.8%-6.3%14.8%30.0%11.1%-6.1%厨电板块厨电板块-2.6%-1.8%-20.0%13.1%38.5%12.4%0.3%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 92:2022Q2 传统传统厨电板块厨电板块营收营收增速有所下滑增速有所下滑 2020Q1 2020Q2 202

204、0Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 老板电器-23.8%4.2%15.1%17.2%50.8%24.3%13.7%23.0%9.3%-2.5%华帝股份-48.1%-38.9%-2.9%-5.8%52.2%64.6%0.0%17.0%6.9%4.4%万和电气-29.3%-2.3%29.0%22.3%47.8%22.3%5.0%9.2%5.0%-11.9%日出东方-30.6%11.3%15.8%14.0%59.8%16.4%7.3%14.2%-9.4%-4.1%厨电板块厨电板块-32.2%-8.2%13.9%12.3%51.0%

205、29.6%7.7%16.7%5.0%-3.6%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.1.2.业绩端业绩端：毛利率及产品结构变化使得业绩端承压：毛利率及产品结构变化使得业绩端承压 2022Q2传统厨电板块归母净利率同比传统厨电板块归母净利率同比-13.1%。2022Q2厨电板块业绩受疫情影响较大使得收入端低预期，大宗原材料价格波动使得成本维持高位，叠加产品结构调整等因素综合影响，板块净利率下滑幅度较大。表表 93:2022Q2 传统厨电板块归母净利率有所下滑传统厨电板块归母净利率有所下滑 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4

206、2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 老板电器-23.4%4.7%23.0%6.7%46.5%17.5%8.1%-102.0%2.5%-17.5%华帝股份-65.0%-55.0%-11.4%-41.3%67.0%37.0%-64.5%-151.9%2.8%0.0%万和电气-27.9%2.7%26.3%18.5%20.6%88.3%-47.8%-192.5%2.9%-10.1%日出东方 45.4%61.7%47.8%159.6%-33.0%-7.0%-38.8%53.8%185.

207、4%-31.6%板块合计板块合计 -36.3%36.3%-12.5%12.5%18.5%18.5%2.9%2.9%46.9%46.9%34.4%34.4%-14.2%14.2%-110.2%110.2%-4.2%4.2%-13.1%13.1%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2022H1 厨电板块毛利率厨电板块毛利率 34.1%，同比，同比-3.8pct。大宗影响毛利率有所下降，同时厨电行业由渠道驱动步入品类驱动阶段，由新品推动收入增长。新品规模较小，毛利率相对较低。预计短期内毛利率仍然会受结构性影响。中长期，随着品类规模的扩大，毛利率有望得到修复 表表 94:2022Q2 传统厨电板块毛

208、利率有所下滑传统厨电板块毛利率有所下滑 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 老板电器 56.5%53.7%60.0%54.2%57.3%55.6%55.7%43.7%52.6%47.0%华帝股份 43.9%45.8%46.3%37.8%42.1%43.5%38.9%38.7%39.1%43.6%万和电气 27.8%32.2%29.6%26.0%22.8%22.9%25.2%23.5%26.5%25.1%日出东方 32.3%33.1%34.2%27.3%30.7%32.5%27.8%27.5%

209、28.7%29.4%板块板块 59.9%47.5%39.6%37.9%42.1%37.9%37.5%32.2%25.7%34.1%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.1.3.费用端：销售费用率有所下滑，研发费用率提升费用端：销售费用率有所下滑，研发费用率提升 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 54 2022H1传统厨电板块销售费用率传统厨电板块销售费用率 18.9%，同比，同比-0.2pct；研发费用率；研发费用率4.9%，同比同比+5%pct。2022H1 板块销售费用率持平，主要由于执行新收入准则，物流费用减少所致。行业需

210、求相对较弱的同时资源投放效率降低。同时，固定费用投放使得板块研发费用提升。表表 95:会计准则变动传统厨电板块会计准则变动传统厨电板块销售费用率销售费用率有所下降有所下降 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 老板电器 32.6%24.7%30.6%20.6%32.2%27.1%28.1%13.4%29.0%24.6%华帝股份 27.2%23.2%28.2%19.0%26.3%21.4%26.3%24.0%23.1%24.2%万和电气 13.9%17.6%13.4%6.9%9.4%5.8%12

211、.4%6.2%12.7%4.4%日出东方 27.4%18.5%21.3%13.2%26.6%19.9%20.0%13.6%27.8%20.1%板块合计板块合计 24.0%21.3%24.3%15.5%22.1%19.1%22.6%13.9%21.8%18.9%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 96:固定费用投放导致传统厨电板块固定费用投放导致传统厨电板块研发费用率有所增加研发费用率有所增加 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 老板电器 3.6%3.7%3.4%4.2%3.1%3.5

212、%3.2%4.3%3.2%4.3%华帝股份 6.4%4.7%4.3%5.3%5.2%5.2%4.9%2.6%5.6%3.9%万和电气 3.4%1.8%2.6%6.9%2.4%3.6%3.8%5.6%2.2%4.5%日出东方 3.3%1.9%2.2%5.3%4.1%1.5%2.4%6.3%4.9%2.4%板块合计板块合计 4.6%3.9%3.9%6.2%4.0%4.4%4.5%5.6%4.5%4.9%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.1.4.账上现金较为充裕，龙头表现更优账上现金较为充裕，龙头表现更优 板块内企业账上现金仍然比较充裕。板块内企业账上现金仍然比较充裕。2022H1老板电器账

213、上净现金（货币资金+交易性金融资产-短期借款-长期借款-应付债券）为 62.5 亿元，同比+0.5 亿元。华帝股份净现金同比+2.2 亿元。表表 97:账上现金相对充裕账上现金相对充裕（亿元）（亿元）公司公司 货币资货币资金金 交易性金交易性金融资产融资产 其他流动资产其他流动资产中现金部分中现金部分 有息负债有息负债 2022H12022H1 22H122H1 净现净现金同比金同比 短期借款 长期借款 应付债券 净现净现金金 净资产 净现金/净资产 老板电器老板电器 34.0 28.8 0.0 0.4 0.0 0.0 62.5 90.3 69%0.5 华帝股份华帝股份 14.2 6.0 0.

214、0 2.6 0.5 0.0 17.2 35.0 49%2.2 万和电气万和电气 14.6 0.0 0.0 2.5 1.8 0.0 10.4 41.9 25%1.9 日出东方日出东方 4.9 2.0 0.0 0.5 0.0 0.0 6.4 36.3 18%-1.1 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.2.集成灶：集成灶：短期不利因素显现，收入盈利修复可期短期不利因素显现，收入盈利修复可期 6.2.1.收入收入端端：疫情及疫情及地产地产因素拖累收入因素拖累收入 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 54 行业整体行业整体增速放缓增速放

215、缓，线上优于线下线上优于线下。根据奥维数据显示，集成灶渗透率从 2015 年的 2.1%提高至 2021 年的 12.4%，截至 2022 年上半年集成灶零售量渗透率仅 12%，未来仍有可观的持续扩容空间。2022 年上半年集成灶行业规模 124 亿，同比+9.6%，其中线上销量同比-4.76%，销额同比+12.26%；线下销量同比-8.3%，销额同比-3.72%。2022Q2 集成灶板块收入同比集成灶板块收入同比-6%。2022 年 Q2，国内多个城市疫情集中爆发，集成灶行业由于高安装、强线下属性受疫情因素较大，Q2 收入端承压明显。2022H1，美大、帅丰、火星人、亿田营收分别同比-8.5

216、%/+9.5%/+11%/+21.8%；2022Q2 美大、帅丰、火星人、亿田营收分别同比-22.5%/+1.4%/-0.1%/+4%。随着下半年国内疫情防控措施显效，线下客流恢复及物流端不利影响消退，预计专业集成灶板块下半年销售增速有所修复。表表 98:集成灶行业各公司集成灶行业各公司年度年度/半年度半年度营业收入同比营业收入同比 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2 2022H1022H1 浙江美大 54.18%36.49%20.24%5.13%22.19%-8.5%帅丰电器 38.59%11.80%10.59%2.26%36.93%

217、9.5%火星人 103.84%36.48%38.77%21.71%43.65%11.0%亿田智能 44.39%28.22%6.59%9.38%71.66%21.8%板块板块 58.45%58.45%30.03%30.03%21.14%21.14%10.35%10.35%38.93%38.93%6.3%6.3%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 99:集成灶行业各公司集成灶行业各公司季度季度营业收入同比营业收入同比 2 2020020Q1Q1 2 2020020Q Q2 2 2 2020020Q Q3 3 2 2020020Q Q4 4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2

218、 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 浙江美大-61.3%28.8%21.2%9.6%229.3%1.2%17.8%6.0%12.1%-22.5%帅丰电器-32.3%4.7%164.1%30.0%29.2%18.7%23.3%1.4%火星人-36.3%23.8%179.8%47.5%37.5%18.3%29.2%-0.1%亿田智能-14.6%17.3%204.3%65.7%40.6%77.8%63.1%4.0%板块板块 19.2%19.2%222.2%222.2%26.4%26.4%14.6%14.6%196.7%196.7

219、%29.2%29.2%29.5%29.5%22.4%22.4%27.2%27.2%-6.1%6.1%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6.2.2.业绩端：大宗价格使利润短期承压业绩端：大宗价格使利润短期承压 2022年上半年年上半年集成灶板块集成灶板块归母净利润同比归母净利润同比-4.3%，Q2同比同比-20.3%。集成灶板块受上游原材料涨价及促销季竞争加剧因素影响，归母净利润同比有所下滑。2022 年 6 月份以来，家电主要原材料价格有所回落，其中集成灶相对用量较多的钢材类价格下降明显。根据中钢协数据，8 月 19 日钢材综合价格指数 114.32 点，相较于 1-6 月钢材综合价格指数

220、 135.86 点下降 15.86%。展望下半年，我们看好下半年原材料高位回落、稳态运行带来的板块盈利修复。亿田业绩同比逆势提升亿田业绩同比逆势提升。亿田智能上半年同比+21.34%，我们判断主要系其销售结构优化所致，其主营业务中集成灶及其他品类（集成水槽、洗碗机）毛利率分别为 48.2%/30.5%，同比分别-0.2/+13.2pct；另外其D2ZK 蒸烤一体款高毛利集成灶单品销售占比提升也是其业绩提升的主要原因。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 54 表表 100:集成灶行业各公司集成灶行业各公司年度年度归母净利润归母净利润同比

221、同比 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2 2022022H1H1 浙江美大 50.60%23.70%21.85%18.16%22.28%-9.46%帅丰电器 116.83%11.90%15.84%11.66%26.95%-16.65%火星人 203.47%-43.39%159.60%14.79%36.53%-0.60%亿田智能 37.05%52.54%29.01%46.20%45.76%21.34%板块板块 83.92%83.92%6.71%6.71%39.61%39.61%19.00%19.00%29.37%29.37%-4.3%4.

222、3%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 101:集成灶行业各公司集成灶行业各公司季度归母净利润季度归母净利润同比同比 2 2020020Q1Q1 2 2020020Q Q2 2 2 2020020Q Q3 3 2 2020020Q Q4 4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022022Q2Q2 浙江美大-73.0%40.4%34.8%34.0%394.8%2.4%19.3%2.6%20.9%-29.3%帅丰电器-35.3%5.1%127.1%48.6%21.5%-9.8%10.3%-

223、26.9%火星人-21.0%23.5%-594.8%61.2%27.0%-14.4%35.9%-17.6%亿田智能-45.8%12.8%421.8%25.7%58.1%12.0%51.5%7.1%板块板块 -57.4%57.4%198.6%198.6%31.6%31.6%23.4%23.4%549.7%549.7%25.6%25.6%26.3%26.3%-2.9%2.9%26.7%26.7%-20.3%20.3%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 102:集成灶行业各公集成灶行业各公司司半年度半年度毛利率毛利率 2019H12019H1 2019H22019H2 2020H12020H

224、1 2020H22020H2 2021H12021H1 2021H22021H2 2 2022022H1H1 浙江美大 53.5%53.6%51.3%53.6%53.6%50.3%45.5%帅丰电器-50.1%48.8%49.5%49.0%44.2%45.4%火星人-52.6%48.9%52.8%49.8%43.6%44.9%亿田智能-44.8%45.5%45.7%46.0%43.8%46.6%板块板块 53.5%53.5%51.4%51.4%49.3%49.3%51.6%51.6%50.3%50.3%45.9%45.9%45.5%45.5%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 103:

225、集成灶行业各公司集成灶行业各公司季度季度毛利率毛利率 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022022Q2Q2 浙江美大 46.5%52.3%51.6%55.4%51.1%55.3%49.8%50.8%49.8%41.3%帅丰电器 46.4%49.4%50.2%48.8%47.3%49.9%43.1%45.2%44.3%46.2%火星人 47.4%49.3%52.2%53.4%47.4%51.

226、3%44.4%43.0%44.2%45.5%亿田智能 51.0%44.2%42.6%48.5%44.3%46.8%43.7%44.0%43.7%48.7%板块板块 47.5%47.5%49.7%49.7%50.2%50.2%52.7%52.7%48.3%48.3%51.4%51.4%45.9%45.9%45.9%45.9%45.9%45.9%45.2%45.2%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6.2.3.渠道端渠道端：主力经销商渠道拓展节奏放缓，新兴渠道逐渐发力主力经销商渠道拓展节奏放缓，新兴渠道逐渐发力 主力经销商渠道拓展节奏放缓主力经销商渠道拓展节奏放缓，新兴渠道逐渐发力新兴渠道逐渐

227、发力。根据各集成灶公司21 年年报显示，除火星人外，其余三家专业集成灶公司经销渠道收入占比均在 90%以上。2022 年上半年各品牌经销商招商活动受疫情影响明显，新增经销商数绝对值增量有所减少，预计多数经销商变动由优化迭代产生。除主力经销渠道外，各品牌大多采取“渠道多元化”战略，在不同渠道发力点各有不同，在保证各自优势渠道稳定增长的同时，着力发展“短板渠道”。我们预计下半年疫情放缓后，经销商换商、招商及新渠道扩张策略将带来集成 灶板块收入修复。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 54 表表 104:各专业集成灶公司年度经销渠道收入变化

228、情况各专业集成灶公司年度经销渠道收入变化情况（单位：万元）（单位：万元）单位：万元单位：万元 2017 2018 2019 2020 2021 亿田智能 收入 41,841 54,978 60,444 61,082 110,152 同比 31%10%1%80%占比 87%89%92%85%90%火星人 收入 58,750 76,316 97,657 114,169 132,995 同比 30%28%17%16%占比 84%80%74%71%57%浙江美大 收入 98,000 132,250 156,484 171,719 214,903 同比 35%18%10%25%占比 95%94%93%9

229、7%99%帅丰电器 收入 55,437 56,064 64,183 65,098 89,184 同比 1%14%1%37%占比 98%89%92%92%91%数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 表表 105:各专业集成灶公司年度经销商数量变化情况（单位：家）各专业集成灶公司年度经销商数量变化情况（单位：家）单位：家单位：家 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 亿田智能 1286 1311 1360 1300 1300 1300 新增 25 49-60 0 0 火星人 844 1028 1208 1285 1400 1400 新增 184 180 77 115 0

230、浙江美大 1000 1150 1349 1600 1900 1950 新增 150 199 251 300 50 帅丰电器 1087 1168 1211-新增 81 43-数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 火星人火星人双线双线龙头，线上优势延续、线下发展迅速。龙头，线上优势延续、线下发展迅速。公司积极推行“线上线下相结合，经销、直营和电商相结合”的销售战略。根据公司战报，2022 年“618”继续保持集成灶类目全网销售第一，并实现集成洗碗机类目全网销售第一。根据奥维云网数据，2022 年上半年，公司集成灶线上零售量市占率达到 18%（+1.8pct），领先第二名 7.1%；集成灶线下零售量

231、市占率达到 24%（+4pct），领先第二名 5.4%，集成灶线上线下零售量市占率均保持第一。同时，公司积极布局工程家装KA下沉渠道等新兴渠道，我们预计其 KA、工程、装企渠道收入上半年呈现翻倍增长，合计收入占比约为 7%-8%，将为公司的快速发展注入新的增长动力。美大维持线下先发优势，借助经销商进行线上拓展。美大维持线下先发优势，借助经销商进行线上拓展。浙江美大经销渠道收入占比 99%，占据线下渠道的先发优势的同时，电商渠道+新兴渠道同步发力，通过委托专业机构运营、提升线上竞争力，边际表现亮眼。Q2 美大在电商层面的投入得到较好的效果，618 期间预计电商渠道收入同比+400%左右，带动整体

232、市占率实现快速提升。边际来看，根据奥维云网数据，2022 年 1 月 1 日至 6 月 30 日，公司线上市占率为 7.13%（+2.16pct），位于行业第四名。展望下半年，随着公司在电商层面投入 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 54 加大，我们预计公司线上渠道收入有望得到提升。公司线下基本盘稳固，经销商单店收入行业领先。截至 6 月 30 日，公司已拥有 1900 多家一级经销商(区域经销商)，已建立覆盖全国范围的营销网络和服务体系。公司在经销商专卖店渠道的基础上，已开拓 KA 渠道、家装渠道、整装渠道、工程渠道、社区渠道、下

233、沉渠道等多元化新兴销售渠道，进一步提高在线下的品牌影响力和市场销量的领先地位。边际来看，根据奥维云网数据，2022 年 1 月 1 日至 6 月 30 日间公司线下市占率为 18.59%（+1.78pct），位于行业第二名。展望下半年，随着疫情不利影响消退，集成灶行业线下景气度回升，我们预计公司线下渠道将恢复稳健增长。亿田亿田高举高打的高举高打的经销换商经销换商+渠道渠道扩张扩张策略，预计下半年收入增速策略，预计下半年收入增速高位高位回回升。升。公司截止报告期末拥有经销商 1300 多家，对于经销渠道积极纳新育优，通过非专卖店网点换商升级为专卖店网点，提升店效；同时积极扩展电商渠道，保持较高的

234、费用投入，同款同佣模式的推出，通过线上获取流量，线下体验后在网上下单成交。这种模式使得线上流量、线下互动有机结合，解决了线上线下毛利率差异的矛盾，助推电商渠道高速成长。此外，公司积极开展家装、KA、下沉、工程渠道业务，报告期内新增合作装企超 1200 家，深挖 KA 渠道、扩大进驻布点。我们预计亿田全年工程、电商、家装、下沉渠道收入实现翻倍增长。帅丰线下专卖店为核心基础，线上线下协同发展。帅丰线下专卖店为核心基础，线上线下协同发展。公司经销渠道模式收公司经销渠道模式收入入 4.22亿元，同比亿元，同比+9.2%（21年公司经销渠道收入同比年公司经销渠道收入同比+38%）。）。电商模电商模式收入

235、式收入 0.21亿元，同比亿元，同比-13.5%（21年公司电商渠道收入同比年公司电商渠道收入同比+17%）;线线下直营等渠道收入下直营等渠道收入 0.14 亿元，同比亿元，同比+113.1%。22 年上半年，公司多元化渠道策略发力，新增、改造以专卖店为主的网点 180 多个，并且持续提升经销商质量，线下实体店已经实现全国地级市以上全覆盖。开发线上多平台专供款式，同时通过点淘、京东、抖音、微信等平台长期多内容直播，实现安利种草从而促进销售转化。此外，公司还与红星美凯龙、居然之家达成战略合作协议，同时开放特定款式协助线下经销商与当地家装渠道合作。图图 3 3：7 7 月线上多数品牌均价同比提升明

236、显月线上多数品牌均价同比提升明显 图图 4 4：7 7 月月火星人、亿田、美的线下均价提升明显火星人、亿田、美的线下均价提升明显 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 图图 5 5：7 7 月月多数品牌集成灶线上销额增幅有所回落（百万元）多数品牌集成灶线上销额增幅有所回落（百万元）图图 6 6：7 7 月月多数品牌集成灶线下销额同比增长，亿田保持高增多数品牌集成灶线下销额同比增长，亿田保持高增 -20%-10%0%10%20%30%40%火星人美的亿田名气美大帅丰-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%美大火星人美的老板亿田 行业更新行业更

237、新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 54 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 图图 7 7：7 7 月火星人线上市占率遥遥领先（月火星人线上市占率遥遥领先（%）图图 8 8：火星人、美大线下市占率保持头部，老板提升较快（火星人、美大线下市占率保持头部，老板提升较快（%）数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 6.2.4.生产研发端：加大产能布局，研发费用提升生产研发端：加大产能布局，研发费用提升 行业整体加大资本开支，行业整体加大资本开支，产能产能布局加速。布局加速。1）产

238、能投资力度增强。专业集成灶公司中，亿田智能、火星人 2022H1 年的资本开支相较于同期有所提升。根据 2022 年 H1 集成灶上市公司募集资金使用情况对照表，火星人预计 2022 年底将新增集成灶产能 10 万台/年，帅丰电器预计 2023 年新增智能集成灶产能 40 万台/年。2）研发费用提升速度快。2022 年上半年，火星人、亿田、帅丰研发费用同比+56%/+30%/+75%，其中火星人、亿田继续扩充研发人员数量，环比 21 年报告期末分别+16%/+10%。根据公司募集资金使用情况对照表，火星人、亿田智能 2022-2023 年均有研发中心及信息化建设技改项目落地，有助于进一步提升研

239、发能力，强化产品核心竞争力。表表 106:各年度专业集成灶公司资本开支情况各年度专业集成灶公司资本开支情况（单位：亿元）（单位：亿元）单位：亿元 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 浙江美大 4.8 0.8 1.4 0.8 1.1 0.4 帅丰电器 0.9 0.5 3.0 0.7 1.4 0.5 火星人 3.9 1.0 3.1 1.4 3.0 2.0 亿田智能 0.3 0.1 0.4 0.3 1.0 1.8 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500300

240、350火星人美的亿田名气美大帅丰-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%美大（左轴）火星人（左轴）美的（左轴）老板（左轴）亿田（右轴）0510152025火星人美的亿田名气美大帅丰051015202530美大火星人美的海尔老板亿田 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 54 表表 107:2022 年年 H1 专业集成灶公司专业集成灶公司研发费用拆分研发费用拆分（单位：亿元、人）（单位：亿元、人）单位：单位：亿元亿元 研发费用研发费用

241、 同比同比 员工薪酬员工薪酬 同比同比 占比占比 人员数量人员数量 环比环比 直接投入直接投入 同比同比 占比占比 火星人 0.52 56%0.32 44%62%280 16%0.11 97%22%亿田智能 0.23 30%0.1-11%43%182 10%0.11 109%49%浙江美大 0.26-11%0.07 4%29%-0.15 33%58%帅丰电器 0.28 75%0.08 20%28%-0.18 128%64%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.2.5.财务端：货币现金财务端：货币现金整体整体较为充裕，现金流情况健康较为充裕，现金流情况健康 货币现金整体较为充裕，现金流情况健

242、康货币现金整体较为充裕，现金流情况健康。2022年上半年专业集成灶公司经营性现金流、货币资金情况较为健康。专业集成灶公司多采用“先款后货”的销售模式，其中帅丰疫情期间支持经销商发展，给予部分客户一定信用期限的账期金额，导致应收账款大幅提升，但整体应收账款规模仍较小，公司整体经营状况保持稳定。表表 108:2017-2022H1 专业集成灶公司货币资金情况（单位：亿元）专业集成灶公司货币资金情况（单位：亿元）单位：亿元单位：亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 浙江美大 8.65 8.39 7.99 5.10 6.47 3.62 同比 133.8%-3.0%-4.

243、8%-36.2%26.8%-20.6%帅丰电器 0.96 0.73 0.83 8.32 5.77 9.72 同比 148.3%-24.2%13.4%905.3%-30.6%97.4%火星人 2.29 2.09 3.14 11.12 9.91 9.95 同比 79.3%-8.9%50.5%254.1%-10.9%28.2%亿田智能 2.27 2.20 2.83 8.39 9.61 7.44 同比 34.2%-3.3%29.1%195.8%14.6%179.6%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 109:2017-2022H1 专业集成灶公司专业集成灶公司经营性现金流经营性现金流情况情况（

244、单位：亿元）（单位：亿元）单位：亿元单位：亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 浙江美大 4.48 4.42 5.43 6.34 6.19 1.52 同比 68%-1%23%17%-2%-30%帅丰电器 1.50 1.58 2.43 1.74 1.78 0.7 同比-18%5%54%-29%2%4%火星人 2.90 2.42 4.05 4.27 6.07-0.27 同比 111%-16%67%5%42%-1.59 亿元 亿田智能 1.59 1.32 1.06 2.04 2.80 0.2 同比 216%-17%-20%93%37%-81%数据来源：Wind、国泰君

245、安证券研究 表表 110:2017-2022H1 专业集成灶公司专业集成灶公司应收账款应收账款情况情况（单位：万元）（单位：万元）单位：万元单位：万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 浙江美大 849.78 1,482.77 1,772.78 2,456.74 1,468.79 3127.2 同比 6.9%74.5%19.6%38.6%-40.2%-9.1%帅丰电器 10.35 36.96 0.03 14.83 474.71 4853.5 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 54 同比-87.9%257

246、.2%-99.9%45904.0%3101.6%1604.3%火星人 44.53 1,011.33 4,934.46 7,176.16 6,641.51 13272.2 同比-69.2%2171.3%387.9%45.4%-7.5%83.1%亿田智能 237.91 374.62 1,027.64 2,488.14 6,906.48 16046.2 同比-67.0%57.5%174.3%142.1%177.6%365.1%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 111:2017-2022H1 专业集成灶公司专业集成灶公司应应付付账款账款情况情况（单位：亿元）（单位：亿元）单位：亿元单位：亿元

247、 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 浙江美大 1.15 1.61 2.40 1.64 1.13 1.05 同比 40%49%-32%-31%-8%帅丰电器 1.17 1.01 1.61 1.81 2.10 1.27 同比 -13%58%13%16%19.8%火星人 1.61 2.10 2.65 3.37 4.60 3.04 同比 31%26%27%36%5.9%亿田智能 1.56 1.72 1.76 2.06 3.68 1.29 同比 10%3%17%79%-7.0%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 112:2017-2022Q1 专业集成灶公司流动资产

248、周转率情况专业集成灶公司流动资产周转率情况 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 浙江美大 1.06 1.46 1.80 1.72 1.77 0.69 帅丰电器 2.45 1.70 1.55 0.97 0.72 0.26 火星人 2.76 2.75 3.04 1.67 1.56 0.63 亿田智能 1.86 2.11 1.99 0.94 0.94 0.43 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 7.零部件零部件：新能源：新能源+部件企业成长性突出部件企业成长性突出 7.1.收入端：新能源车热管理核心部件公司增长领先收入端：新能源车热管理核心部件公司增长领先 零部件板块

249、表现分化，新能源热管理核心部件公司，三花智控、东方电零部件板块表现分化，新能源热管理核心部件公司，三花智控、东方电热表现较好热表现较好。2022H1 零部件板块营收同比+9%，在下游家电主业需求较弱的影响下，收入增速放缓。细分市场表现分化，其中切入新能源赛道的三花智控、东方电热在高景气度带动下营收表现较好，22H1 营收同比分别+32.4%/28.5%，排在家电板块前列。22Q2新能源热管理阀件市场再创新高，三花受益明显新能源热管理阀件市场再创新高，三花受益明显。2022Q2零部件板块行业收入增速环比下降，受白电行业的影响，需求开始走弱。在零部件板块整体走弱的趋势下，22Q2 新能源热管理阀件

250、市场却随着双碳目标扶持下新能源汽车渗透率的提升，呈现大幅增长态势，22Q2 内/外销增速分别达 219.8%/136.00%，其中电子膨胀阀内销增速达 474.98%，外销增速达 257.14%。三花智控 Q2 营收受益于热管理阀件市场的激增，营收保持高增，Q2 营收同比+25.6%。表表 113：22H1 零部件板块营收增幅同比小幅增长零部件板块营收增幅同比小幅增长 公司公司 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 54 海立股份海立股份 -2.3%12.5%-26.

251、4%13.8%64.1%24.4%4.0%三花智控三花智控 4.3%4.0%-8.8%24.5%44.3%22.9%32.4%金海高科金海高科 17.6%11.7%-1.8%17.0%13.8%4.9%-1.9%盾安环境盾安环境 -0.4%-5.9%-30.8%-6.3%55.3%16.0%-3.2%东方电热东方电热 5.8%-6.9%-10.0%28.9%20.7%12.4%28.5%长虹华意长虹华意 -3.0%19.6%-0.3%17.6%48.5%8.9%5.6%汉宇集团汉宇集团 8.9%8.7%-3.4%19.1%38.0%7.7%-3.1%和晶科技和晶科技 2.5%29.7%-5.7

252、%35.8%51.4%2.9%-9.4%天银机电天银机电 7.9%48.2%-13.2%1.8%31.4%4.5%-16.9%顺威股份顺威股份-3.8%14.0%-7.0%13.4%39.5%8.9%-11.5%依米康依米康 -2.4%-21.6%6.8%20.1%3.1%11.0%-13.7%合计合计 0.4%7.0%-14.9%15.4%48.7%16.8%9.3%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 114:22Q2 零部件板块营收增速环比下滑零部件板块营收增速环比下滑 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 20

253、21Q4 2022Q1 2022Q2 海立股份海立股份 -29.8%-23.0%-6.6%32.5%60.1%67.7%54.4%5.0%13.0%-3.9%三花智控三花智控 -10.7%-7.1%17.4%31.9%37.2%50.5%23.5%22.3%40.9%25.6%金海高科金海高科 10.4%-10.8%6.8%28.0%19.2%8.8%-0.9%10.0%3.5%-7.2%盾安环境盾安环境 -46.9%-15.8%-3.8%-8.5%78.6%41.5%19.0%13.4%-6.4%-0.8%东方电热东方电热 -27.4%10.2%25.4%32.8%28.0%15.1%11.

254、4%13.5%20.5%35.2%长虹华意长虹华意 -4.1%3.0%14.4%20.4%62.9%36.5%23.9%-3.7%9.3%2.0%汉宇集团汉宇集团 -10.0%3.6%18.3%19.8%50.7%26.4%5.0%10.0%-7.9%2.1%和晶科技和晶科技 -25.7%14.3%44.2%28.7%109.5%13.6%-0.4%6.1%-11.1%-7.4%天银机电天银机电 -19.5%-6.3%4.2%0.2%24.6%37.8%5.7%3.7%-11.6%-21.4%顺威股份顺威股份 -22.9%6.3%21.0%7.0%70.4%20.8%3.7%13.9%-7.1

255、%-15.2%依米康依米康 -36.9%38.4%70.4%-4.8%72.4%-19.7%6.0%15.4%12.5%-32.2%合计合计 -22.8%-7.4%10.5%19.8%56.8%42.4%24.7%10.1%13.6%5.6%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 115:22Q2 新能源热管理阀件市场及细分市场增幅新能源热管理阀件市场及细分市场增幅 生产生产 销售销售 内销内销 出口出口 电子膨胀阀电子膨胀阀 325.23%369.35%474.98%257.14%热力膨胀阀热力膨胀阀 73.19%67.78%76.34%20.85%电磁阀电磁阀 135.39%128.1

256、4%230.54%32.97%市场总况市场总况 182.00%189.30%219.80%136.00%数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 7.1.利润端：部分个股大幅改善利润端：部分个股大幅改善 2 22 2H H1 1 零部件零部件板块板块利润端利润端较收入端表现更好，主要来自盾安与东方电热的较收入端表现更好，主要来自盾安与东方电热的大幅改善大幅改善。零部件企业在产业链中议价能力偏弱，利润率在大宗上行期间长期处于较低水平，22H1 利润端增速超越收入端的表现也主要来自个股自身的大幅改善，例如盾安 Q2 高达 3.01 亿元的预提负债冲回；东方电热新能源相关业务收入大幅提升改善收入结构。表

257、表 116:22H1 零部件板块归母净利率同比小幅提升零部件板块归母净利率同比小幅提升 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 54 公司公司 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 海立股份海立股份 0.8%-18.8%-68.3%-6.1%94.3%100.9%-21.2%三花智控三花智控 2.4%18.4%-7.1%12.4%28.0%5.1%21.8%春光科技春光科技 1.4%8.9%7.0%53.5%34.1%-51.9%-18.8%金海高科金海高科 5.7%75.4%2.9%41.2%3.7%-5

258、9.1%-14.5%盾安环境盾安环境 807.5%-83.5%-122.5%142.3%-331.7%-116.5%128.8%东方电热东方电热-22.9%-347.3%-58.6%-121.7%78.2%268.4%219.9%长虹华意长虹华意-20.6%-245.2%0.4%-494.0%1.6%101.0%63.2%汉宇集团汉宇集团 5.4%-3.1%5.9%39.0%71.0%-18.7%-18.0%和晶科技和晶科技-39.2%-97.7%-72.8%-93.4%187.2%-4041.9%-588.9%天银机电天银机电 3.4%186.2%-33.2%18.3%22.6%-52.3%

259、-59.6%顺威股份顺威股份-154.4%-82.8%84.8%441.7%313.1%-183.0%-23.9%依米康依米康-85.2%-2107.5%-629.7%5612.1%-167.2%-107.4%117.7%合计合计 30.6%-127.7%-50.1%-31.7%91.9%376.2%27.0%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 117:22Q2 归母增速修复明显归母增速修复明显 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 海立股份海立股份 -70.1%-65.6%

260、-15.3%-4.0%27.5%183.8%51.6%111.1%8.3%-39.0%三花智控三花智控 -18.3%-0.5%23.5%1.4%70.4%7.3%4.6%5.7%25.8%18.6%春光科技春光科技 1.6%9.7%48.2%58.8%110.6%-0.7%-46.3%-57.2%-53.6%14.8%金海高科金海高科 31.8%-16.4%46.6%36.1%15.5%-8.6%-21.9%-97.3%-27.4%2.5%盾安环境盾安环境 -130.0%-121.6%-847.2%115.3%-713.8%-268.2%-208.3%-107.8%-14.7%215.8%东方

261、电热东方电热 -105.5%-13.9%436.8%-101.4%-1606.4%-24.3%10.0%3875.1%130.3%328.5%长虹华意长虹华意 -37.6%14.7%111.5%-230.2%-14.9%5.0%69.8%123.0%369.5%12.3%汉宇集团汉宇集团 -11.5%24.4%56.5%24.2%152.0%10.0%-16.2%-21.3%-41.7%22.8%和晶科技和晶科技 -86.7%-58.5%210.3%-33.8%673.6%28.1%-33.9%-353.0%-423.3%-915.9%天银机电天银机电 -46.2%-16.0%4.1%30.5

262、%11.4%32.1%-53.3%-51.6%-95.5%-34.0%顺威股份顺威股份 -114.5%-12.2%549.5%209.6%2711.4%120.2%-92.9%-589.7%-28.7%-19.0%依米康依米康 -3545.0%117.8%-288.6%381.6%-172.8%-189.9%-131.6%-99.0%-92.7%-573.7%合计合计 -49.6%-50.4%8.9%930.2%160.5%57.4%31.3%-487.4%-3.4%52.3%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 118:22Q2 零部件板块归母净利率环比修复明显零部件板块归母净利率环比

263、修复明显 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 海立股份海立股份 1.3%0.9%0.8%2.5%1.0%1.5%0.8%4.9%1.0%0.9%三花智控三花智控 8.5%15.2%13.7%10.5%10.6%10.9%11.6%9.1%9.4%10.3%金海高科金海高科 16.6%14.4%12.4%10.7%16.1%12.1%9.8%0.3%11.3%13.3%盾安环境盾安环境-1.3%-4.7%-3.9%-37.3%4.5%5.6%3.6%2.6%4.1%17.8%东方电热

264、东方电热-0.3%4.3%4.9%0.4%4.1%2.8%4.8%13.2%7.7%9.0%长虹华意长虹华意 0.4%1.6%1.0%1.2%0.2%1.2%1.4%2.9%0.9%1.4%汉宇集团汉宇集团 16.4%19.9%26.3%22.5%27.5%17.3%21.0%16.1%17.4%20.8%和晶科技和晶科技 0.6%1.1%2.6%-2.7%2.1%1.3%1.7%6.5%-7.6%-11.2%天银机电天银机电 13.2%14.6%14.2%14.5%11.8%14.0%6.3%6.8%0.6%11.8%顺威股份顺威股份 0.3%2.1%2.9%0.6%4.6%3.8%0.2%

265、-2.7%3.5%3.6%依米康依米康-28.4%2.3%-9.6%-24.3%12.0%-2.6%2.9%-0.2%0.8%18.1%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 54 合计合计 2.9%4.5%4.6%-1.6%4.8%5.0%4.9%5.5%4.1%7.2%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 7.1.1.毛利：会计准则调整毛利：会计准则调整+原材料压力下毛利端依旧承压原材料压力下毛利端依旧承压 毛利率。毛利率。在 22Q1 大宗原材料成本上升的影响下，虽然 Q2 末期存在明显下降趋势，但零部件行业板块整体盈利能力仍受到了

266、影响，再加上会计准则调整后，运输费用转计成本项，22H1 零部件行业整体毛利率同比-1.8pcts。其中东方电热受益多晶硅还原炉等光伏设备订单以及新能源车PTC 产品收入高增，收入结构大幅改善，因此毛利率大幅提升+4.3pct。表表 119:毛利方面毛利方面整体有所下滑整体有所下滑 公司公司 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 海立股份海立股份 13.2%15.9%12.9%13.4%12.8%9.4%8.2%三花智控三花智控 28.3%31.0%27.8%31.4%27.0%24.5%24.2%春光科技春光科技 32.9%35.1%31.5%30.0%24.

267、6%17.7%15.9%金海高科金海高科 31.9%31.2%32.1%31.8%33.9%19.9%25.5%盾安环境盾安环境 16.7%19.3%18.1%16.1%15.9%16.7%16.4%东方电热东方电热 17.2%12.6%13.4%17.0%16.1%18.8%20.4%长虹华意长虹华意 10.9%10.4%11.2%11.7%8.9%8.4%8.1%汉宇集团汉宇集团 36.4%37.3%36.7%39.5%34.6%27.7%27.9%和晶科技和晶科技 19.3%16.2%16.2%13.6%12.0%13.1%13.2%天银机电天银机电 34.5%36.8%32.8%34.

268、2%34.1%26.7%23.5%顺威股份顺威股份 18.7%22.5%19.3%25.1%20.3%15.2%17.7%依米康依米康 26.9%23.4%18.6%11.5%19.5%16.2%18.2%合计合计 18.6%20.2%18.5%19.6%17.3%15.7%15.5%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 120:22Q2 零部件板块毛利率修复趋势加强零部件板块毛利率修复趋势加强 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 海立股份海立股份 13.1%12.8%14.

269、0%13.0%12.1%13.5%11.4%7.6%9.7%6.7%三花智控三花智控 26.5%29.0%30.1%32.5%27.2%26.8%27.5%21.6%23.3%25.0%金海高科金海高科 34.4%30.0%35.4%28.6%34.6%33.3%29.8%11.9%28.0%22.7%盾安环境盾安环境 17.8%18.3%19.7%12.8%16.2%15.7%17.2%16.2%15.7%16.9%东方电热东方电热 10.1%15.9%18.4%15.5%14.4%17.4%16.4%21.3%19.5%21.1%长虹华意长虹华意 11.1%11.3%11.3%12.0%7

270、.8%10.1%5.6%11.4%7.1%9.1%汉宇集团汉宇集团 36.7%36.7%40.0%39.0%35.7%33.4%30.5%25.2%28.2%27.6%和晶科技和晶科技 16.7%15.9%14.5%12.7%13.2%10.6%13.8%12.6%13.3%13.1%天银机电天银机电 31.1%34.4%34.2%34.2%34.5%33.8%26.3%27.0%22.3%24.7%顺威股份顺威股份 21.5%18.0%23.9%26.2%20.9%19.8%19.1%11.9%20.5%15.0%依米康依米康 19.1%18.4%15.3%8.1%21.4%18.2%18.

271、9%14.0%22.6%12.9%合计合计 18.1%18.9%20.4%18.9%16.8%17.7%16.6%15.0%15.2%15.8%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 7.1.2.费用：销售费用有所管控，财务费用同比显著减少费用：销售费用有所管控，财务费用同比显著减少 费用端费用端销售费用率销售费用率下降，财务费用明显减少下降，财务费用明显减少。会计准则变更影响下，零部件板块整体销售费用率有所降低；同时随着贷款利率下降，利息费用 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 54 整体有所减少，在 Q2 人民币快速贬值作用下，三花

272、智控、金海高科、东方电热等公司汇兑收益增加明显。表表 121:零部件板块销售费用率二季度有所收窄零部件板块销售费用率二季度有所收窄 公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同比同比 海立股份海立股份 2.8%2.6%3.1%1.8%2.8%2.5%2.7%-1.5%2.1%0.3%-2.2%三花智控三花智控 4.6%5.0%4.1%6.0%4.4%4.1%5.2%-2.0%2.2%2.2%-1.9%金海高科金海高科 5.6%5.3%4.4%-1.0%3.2%9.7%2.9%-2.2%

273、3.9%4.1%-5.5%盾安环境盾安环境 6.2%3.7%4.4%1.2%3.8%1.8%3.3%2.0%3.5%2.2%0.4%东方电热东方电热 2.1%3.0%3.7%-3.2%1.8%0.7%1.5%2.6%1.2%1.1%0.4%长虹华意长虹华意 2.2%2.4%2.5%2.1%1.9%1.9%-1.3%1.7%0.9%1.2%-0.6%汉宇集团汉宇集团 5.9%5.1%5.1%6.9%5.1%7.0%6.1%-0.3%3.7%3.3%-3.6%和晶科技和晶科技 2.2%1.9%1.9%1.4%1.7%0.3%2.8%0.7%1.8%1.5%1.3%天银机电天银机电 2.7%1.3%

274、1.5%2.3%4.7%3.0%1.0%0.1%4.5%-0.7%-3.6%顺威股份顺威股份 5.3%4.9%5.0%5.6%4.6%4.3%5.1%-2.2%5.3%0.8%-3.5%依米康依米康 14.5%5.4%5.9%8.7%7.2%6.3%5.9%3.7%7.0%6.8%0.5%板块板块 3.8%3.5%3.5%2.8%3.2%2.8%2.7%-0.1%2.2%1.5%-1.2%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 122:零部件板块零部件板块 Q2 财务费用下降明显财务费用下降明显 公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 20

275、21Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同比同比 海立股份海立股份 1.3%1.2%1.3%0.8%0.7%1.2%0.9%1.3%1.0%-0.8%-2.0%三花智控三花智控 -1.6%0.3%2.1%2.5%-0.3%1.4%-0.6%1.4%0.5%-2.1%-3.4%金海高科金海高科 0.7%0.8%2.1%2.5%1.6%1.5%0.4%2.1%1.6%-2.2%-3.7%盾安环境盾安环境 2.7%1.9%2.9%2.0%1.2%1.3%1.7%0.7%1.4%-0.1%-1.3%东方电热东方电热 0.9%0.8%0.9%1.0%0.5%1.0%0.6%0.9%0.

276、4%-0.1%-1.1%长虹华意长虹华意 -0.8%-0.2%0.5%0.0%0.1%0.4%-0.4%-1.7%-0.2%-0.6%-1.0%汉宇集团汉宇集团 -1.8%0.4%-0.2%2.0%-0.9%-0.2%-0.8%3.2%0.2%-4.1%-3.9%和晶科技和晶科技 3.1%3.1%2.1%0.4%1.3%2.3%2.0%1.4%2.6%1.8%-0.5%天银机电天银机电 0.7%-0.2%2.0%1.2%0.0%1.0%0.4%1.1%0.9%-2.1%-3.1%顺威股份顺威股份 3.5%0.2%3.8%2.7%1.9%2.1%2.5%0.8%1.4%0.6%-1.5%依米康依

277、米康 7.9%2.7%2.5%1.9%4.5%2.6%2.4%1.0%-5.3%11.1%8.5%板块板块 0.4%0.8%1.7%1.3%0.5%1.2%0.4%0.7%0.6%-0.9%-2.0%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 8.投资建议投资建议 展望展望 Q3：收入层面，内销消费刺激类政策陆续落地，广东省发布 广东省加大力度持续促进消费若干措施 将于 2022 年 9 月 1 日至 11 月 30 日通过“政府支持、企业促销”方式，全面促进家电消费，补贴电视机、空调、洗衣机、冰箱、电脑、手机、电饭煲、热水器八大类家电以旧换新实际支出部分的 50-70%，维稳信号逐渐显现。外销方面

278、，虽然后半年需求预期仍呈现回落的态势，但美国、东南亚等地区下降幅度有望好于预期，且汇率及航运端的出口压制减弱，下半年开始白电龙头也有进一步积极主动争取海外订单的动作，我们认为，下半年出口不应过度悲观。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 54 同时，考虑到 Q3 收入和利润基数较低，且保交房的提振作用，我们预计行业收入端增速有望进一步提升。利润层面，在结构优化以及降本增效作用下同比改善明显，且经营质量都呈现出较高水平。展望下半年，面对大宗的下行周期，中短期空调行业短期需求受益高温边际改善明显，7 月空调实际生产已优于排产，同时企业在重盈

279、利的策略引导下将优化竞争格局而非短期市场份额的争夺，我们预计，将会看到 Q3 白电龙头利润率的显著改善。重点推荐：重点推荐：高端化多品牌领先布局效率优化的海尔智家海尔智家（16.9X）、产品优化，七夕节促销热卖的飞科电器飞科电器（30.6X）、新零售渠道改革取得进展，销售费用优化明显的格力电器格力电器（7.5X）、品牌商标权收回,掣肘解除,迈入新阶段；多个品牌边际表现较好，业绩确定性增强的新宝股份新宝股份（13.6X）、品类齐全、盈利能力逐步修复的美的集团美的集团（12.4X）清洁电器龙头科沃斯科沃斯（19.3X）、石头科技石头科技（18.6X）洗碗机、蒸烤一体机第二品类成功开拓出第二增长曲线

280、，且 2022 年 3 月上市的集成灶有望带来纯增量的老板电老板电器器（12.8X）经营质量较高的集成灶龙头火星人火星人（29.8X）、新照明业务快速发展，车灯业务向中高端拓展的佛山照明佛山照明（23.0X）。海尔智家海尔智家（16.9X）、飞科电器飞科电器（30.6X）、格力电器格力电器（7.5X）、新宝股份新宝股份（13.6X）、美的集团美的集团（12.4X）、科沃斯科沃斯（19.3X）、石头科技石头科技（18.6X）、老板电器老板电器（12.8X）、火星人火星人（29.8X）、佛山照明佛山照明（23.0X）。表表 123:推荐公司估值表推荐公司估值表 股票代码股票代码 股票名称股票名称

281、收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 09 月月 09 日日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600690 海尔智家 26.5 1.57 1.84 2.12 16.88 14.40 12.50 增持 603868 飞科电器 73.34 2.40 2.93 3.52 30.56 25.03 20.84 增持 000651 格力电器 34.67 4.61 4.96 5.25 7.52 6.99 6.60 增持 002705 新宝股份 18.53 1.36 1.59 1.83 13.62 11.65 10.13 增持 000333 美的集团 55.44 4.4

282、8 4.89 5.29 12.37 11.34 10.48 增持 603486 科沃斯 74.84 3.87 4.91 6.30 19.34 15.24 11.88 增持 688169 石头科技 306.21 16.51 21.39 27.06 18.55 14.32 11.32 增持 002508 老板电器 25.9 2.02 2.27 2.52 12.82 11.41 10.28 增持 300894 火星人 30.68 1.03 1.51 1.94 29.79 20.32 15.81 增持 000541 佛山照明 6.43 0.28 0.35 0.43 22.96 18.37 14.95

283、增持 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 54 9.风险提示风险提示 原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。家电行业的原材料一般有 PP、ABS、AS 等塑 料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC 集成块、熔断器等 核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的 比例较高，原材料价格波动对成本造成一定程度的影响。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。家电行业市场空间大，若有不正当、不规范竞争，可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险。10.附录附录 我们共选取 55 家上

284、市公司进行分析，各细分板块个股如下：白电白电+零部件（零部件（9）：格力电器、海尔智家、美的集团、海信家电、海容冷链、长虹美菱、澳柯玛、春兰股份、惠而浦；厨小电（厨小电（6）：）：苏泊尔、九阳股份、爱仕达、小熊电器、北鼎股份、新宝股份股份；清洁电器（清洁电器（6）：）：科沃斯、石头科技、莱克电气、德昌股份、富佳股份、春光科技（注：由于德昌股份和富佳股份均于 21Q4 上市，20 年及之前部分财务数据缺乏，故清洁电器板块数值统计仅包含科沃斯、石头科技、莱克电气）；个护类家电（个护类家电（4）：）：飞科电器、倍轻松、荣泰健康、奥佳华；传统厨电（传统厨电（4）：）：老板电器、华帝股份、日出东方、万和

285、电气；集成灶（集成灶（4）：）：亿田智能、火星人、浙江美大、帅丰电器；显示类（显示类（8）：海信视像、极米科技、光峰科技、TCL 电子、创维数字、创维集团、兆驰股份、视源股份；照明（照明（3）：）：欧普照明、佛山照明、阳光照明；零部件（零部件（11）：）：海立股份、三花智控、金海高科、盾安环境、东方电热、长虹华意、汉宇集团、和晶科技、天银机电、顺威股份、依米康。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 54 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业

286、协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券

287、或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任

288、何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，

289、任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比

290、较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：