1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 行业承压持续分化，龙头优势突出成行业承压持续分化，龙头优势突出成长性显著长性显著 轻工制造轻工制造行业行业 推荐推荐 (维持维持评级评级)核心观点：核心观点：家居：龙头韧性十足，关注下半年业绩修复。家居：龙头韧性十足，关注下半年业绩修复。整体来看，疫情反复及原材料价格上涨等因素影响下，行业承压持续分化，家居龙头韧性十足，实现稳健成长。定制家居方面：定制家居方面：1）全品类矩阵持续发力，品类拓展成长性突出，橱柜系企业衣柜延伸业绩快速成长，支撑企业整体表现；2）门店扩张&整家战略提升客单价，零售渠道稳步发展；3

2、）整装渠道仍处于快速发展中，家装行业维持高景气，预计全年将维持高增；4）受房地产市场及企业主动控制风险影响，大宗渠道有所下滑拖累整体业绩增速。软体软体家居方面：家居方面：软体赛道成长性优良，龙头海内外协同&全方位布局实现成长，预计下半年将在原材料价格下行&人民币贬值背景下，盈利能力持续提升。建议关注：【欧派家居】、【顾家家居】、【志邦家居】、【金牌厨柜】、【喜临门】及【索菲亚】。造纸造纸：原材料成本高企致盈利承压，龙头优势显著业绩弹性可期原材料成本高企致盈利承压，龙头优势显著业绩弹性可期。整体来看，造纸行业营收维持稳健成长，而在原材料价格高企背景下，盈利能力下滑导致归母净利润承压，预计下半年盈

3、利能力有望环比改善。废纸系：废纸系：废黄板纸价格快速下行带动成品纸毛利率修复，大规模停机料将带动供需格局改善。浆纸系：浆纸系：纸浆价格高企致成品纸毛利率持续承压，纸企集体提价&Arauco 投产增加纸浆供给，未来盈利能力有望延续修复；同时，林浆纸一体化龙头成本优势显著，将具备更强的业绩潜力。特种纸：特种纸：产能扩张带动特种纸企业营收高增，特种纸行业竞争格局优良保证提价落地，未来浆价下行&持续提价有望释放业绩弹性。建议关注：【太阳纸业】、【岳阳林纸】及【仙鹤股份】。包装包装印刷印刷：行业整体承压，原材料下行实现盈利改善行业整体承压，原材料下行实现盈利改善。纸包装：纸包装：废黄板纸价格带动下，包装

4、纸价格快速下行，纸包装企业盈利将持续改善；裕同科技持续推进业务拓展，上半年业绩实现高增，未来成长性显著。金属包装：金属包装：下半年以来，镀锡板卷、铝活跃合约期货结算价自高位下行，金属包装盈利改善确定性强，看好产能布局规模优势突出、“包装+”战略持续推进业务拓展的奥瑞金。塑料包装：塑料包装：原油价格下行带动塑料包装原材料相关化工产品价格下降，盈利有望改善，而上海艾录工业用纸包装稳健发展，复合塑料包装成长空间广阔，未来业绩有望快速修复。建议关注：【上海艾录】、【奥瑞金】及【裕同科技】。文娱文娱休闲休闲：疫情好转推动文具复苏，新型烟草发展前景明朗疫情好转推动文具复苏，新型烟草发展前景明朗。文具：文具

5、：消费升级带动 C 端文具市场稳健发展，行业持续集中；B 端万亿级大办公市场发展空间广阔；疫情好转将带动晨光股份线下业务复苏，办公直销业务全年有望实现快速成长。新型烟草：新型烟草：监管落地背景下，全球雾化电子烟市场料将稳健成长；HNB 市场规模实现快速扩张，我国具备全球最大的烟民群体，未来市场空间广阔，持续看好具备核心技术优势的龙头企业。建议关注：【晨光股份】及【思摩尔国际】。风险提示风险提示：经济增长不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。分析师分析师 陈柏儒：：chenbairu_ 分析师登记编码：S01 行业数据行业数据 2022-09-0

6、9 table_report 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 -30%-20%-10%0%10%------08轻工制造沪深300 table_research 行业行业深度报告深度报告轻工制造轻工制造 2022 年年 9 月月 12 日日 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 目目 录录 一、家居：龙头韧性十足，关注下半年业绩修复一、家居：龙头韧

7、性十足，关注下半年业绩修复.2（一）定制家居：行业分化明显，龙头业绩稳健成长.2（二）软体家居：海内外协同持续成长，全方位布局实现扩张.6 二、造纸：原材料成本高企致盈利承压，龙头优势显著业绩弹性可期二、造纸：原材料成本高企致盈利承压，龙头优势显著业绩弹性可期.8 三、包装印刷：行业整体承压，原材料下行实现盈利改善三、包装印刷：行业整体承压，原材料下行实现盈利改善.12 四、文娱休闲：疫情好转推动文具复苏，新型烟草发展前景明朗四、文娱休闲：疫情好转推动文具复苏，新型烟草发展前景明朗.18（一）文具：消费升级带动 C 端文具市场持续扩容，B 端万亿级大办公市场空间广阔.18（二）新型烟草：行业市

8、场稳健成长，龙头企业核心受益.20 五、风险提示五、风险提示.24 插插 图图 目目 录录.25 表表 格格 目目 录录.26 WYSVWZYZ1XsQmO9PaO8OnPnNsQsQkPmMwPkPrQqMaQqRmMMYqMmNxNtRwO 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 一一、家居家居：龙头韧性十足，关注下半年业绩修复龙头韧性十足，关注下半年业绩修复 （一）定制家居：行业分化明显，龙头业绩稳健成长 定制家居上半年营收微增，定制家居上半年营收微增，22Q2 单季明显承压。单季明显承压。2022 年以来，伴随房地产市场

9、景气度下行、疫情频发导致线下消费受阻等因素影响，家居行业压力明显。2022 年上半年，定制家居板块实现营收 275.26 亿元，同比微增 2.87%，其中，22Q2 实现营收 160.24 亿元，同比下降0.9%。我们认为，下半年地产政策有望持续发力，且疫情改善将带动前期受抑制的家居需求回补，预计未来营收增速将得到修复。图图 1.定制家居板块历年营业收入（亿元）定制家居板块历年营业收入（亿元）图图 2.定制家居板块定制家居板块各各季度季度营业收入营业收入（亿元）（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 归母净利润同比下行，归母净利润同比下行，22Q

10、2 环比有所改善。环比有所改善。在多重因素影响导致营收承压背景下，原材料价格上涨及费用投入加大等因素共同导致行业归母净利润大幅下滑。2022 年上半年，定制家居板块实现归母净利润 20.57 亿元，同比下滑 16.05%，22Q2 实现 15.67 亿元，同比下降11.92%，降幅环比改善 15.07 pct。图图 3.定制家居板块历年归母净利润（亿元）定制家居板块历年归母净利润（亿元）图图 4.定制家居板块各季度归母净利润（亿元）定制家居板块各季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 上半年定制家居盈利能力同比下滑，上半年定制家居盈

11、利能力同比下滑，22 年单季环比持续改善。年单季环比持续改善。2022 年上半年，定制家居0%5%10%15%20%25%30%0050060070020022H1定制家居板块营收（亿元）YOY-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2定制家居板块单季营收（亿元）YOY-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0020022H1定制家居板块归母净利润（亿元YOY-180%-16

12、0%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%-15-10-5051Q22021Q32021Q42022Q12022Q2定制家居板块单季归母净利润（亿元）YOY 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 板块毛利率、净利率分别为 31.41%、7.56%，分别同比下降 1.63 pct、1.79 pct。单季来看，22Q1、Q2 环比明显改善，22Q2 毛利率、净利率分别为 32.69%、9.93%，分别环比改善 3.06 pct、5.67 pct。图图 5.定制家居板块历年盈利能力定

13、制家居板块历年盈利能力 图图 6.定制家居板块各季盈利能力定制家居板块各季盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 定制定制龙头韧性十足，行业分化持续进行。龙头韧性十足，行业分化持续进行。从龙头业绩发布来看，定制家居龙头全方位布局挖掘客流消费潜力并提升流量竞争力，在行业承压背景下韧性十足，实现稳健扩张。一线企业方面，欧派家居（22Q2 营收+13.23%，归母净利润-0.46%）大家居战略持续领先，营收表现亮眼，归母净利润维持稳定；索菲亚（+9.56%，-9.35%）改革落地成效显著，营收实现高个位数增长，归母净利润小幅下降。二线企业方面，志邦家

14、居（+4.14%、+5.26%）、金牌厨柜（+2.42%、+45.62%）营收均实现小幅增长，归母净利润表现优于一线企业。表表 1.主要主要定制定制家居企业营收及净利润情况（亿元）家居企业营收及净利润情况（亿元）22Q1 YOY 22Q2 YOY 22H1 YOY 欧派家居 营业收入 41.44 25.60%55.49 13.23%96.93 18.21%归母净利润 2.53 3.88%7.65 -0.46%10.18 0.58%索菲亚 营业收入 19.99 13.53%27.82 9.56%47.81 11.19%归母净利润 1.14 -2.87%2.97 -9.35%4.12 -7.64%

15、志邦家居 营业收入 7.59 11.17%12.77 4.14%20.35 6.66%归母净利润 0.51 1.37%1.06 5.26%1.58 3.96%金牌厨柜 营业收入 5.69 17.24%8.62 2.42%14.31 7.84%归母净利润 0.30 -31.16%0.62 45.62%0.93 6.70%尚品宅配 营业收入 10.86 -22.87%12.19 -31.11%23.05 -27.46%归母净利润-1.00 -1366.78%0.00 -101.43%-1.01 -336.25%梦天家居 营业收入 2.23 1.80%3.28 2.91%5.52 2.46%归母净利

16、润 0.21 18.86%0.49 37.23%0.70 31.18%我乐家居 营业收入 3.19 13.23%3.93 -15.30%7.11 -4.52%归母净利润 0.13 15.65%0.27 -34.17%0.40 -23.13%江山欧派 营业收入 4.91 3.46%7.80 -16.40%12.70 -9.70%归母净利润 0.55 67.48%0.61 -57.61%1.17 -34.29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20022H1毛利率净利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021Q12021Q220

17、21Q32021Q42022Q12022Q2单季毛利率单季净利率 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 好莱客 营业收入 6.15 8.35%7.81 -18.38%13.96 -8.42%归母净利润 0.41 3.87%0.84 -14.68%1.25 -9.39%皮阿诺 营业收入 2.36 -31.84%3.39 -31.99%5.75 -31.93%归母净利润 0.19 -46.87%0.41 -34.58%0.60 -39.00%资料来源：Wind，中国银河证券研究院 品类拓展持续发力，支撑公司业绩表现品类拓展持续发力

18、，支撑公司业绩表现。家居龙头基于传统优势品类，不断丰富品类矩阵，新品类拓展实现持续贡献业绩增量，进而带动公司业绩稳健发展。具体来看，橱柜系企业品类拓展效果更加显著，欧派家居衣柜品类 22H1+31.43%、木门品类 22H1+18.18%，志邦家居衣柜品类 22H1+22.57%、木门品类 22H1+146.67%，金牌厨柜衣柜品类 22H1+32.01%、木门品类 22H1+142.28%。表表 2.定制家居企业分品类定制家居企业分品类营收（亿元）营收（亿元）橱柜 衣柜（含配套）木门 营收 YOY 营收 YOY 营收 YOY 欧派家居 32.67 1.95%52.19 31.43%5.40

19、18.18%索菲亚 5.39-4.12%39.16 13.23%1.83 6.92%志邦家居 10.17-6.47%8.34 22.57%0.74 146.67%金牌厨柜 9.81-2.34%3.64 32.01%0.51 142.28%好莱客 1.05 25.38%8.71-6.47%3.63-19.18%我乐家居 2.32-36.56%4.79 26.45%-皮阿诺 3.20-47.17%2.30 4.35%0.11 95.75%资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 零售零售渠道渠道稳健扩张稳健扩张，整家战略助力客单价提升，整家战略助力客单价提升。2022 年上半年，零售渠道营收占比平均

20、达到 80%，仍为定制家居企业基本盘，在行业承压背景下实现稳健成长。疫情从地产销售及施工、家居销售及交付、物流等方面影响装修需求释放，而龙头企业持续推进大家居战略，推出整家战略实现品类协同，将单一空间定制扩大至整个家居环境，既满足消费者一站式购物需求，又充分挖掘客流消费潜力，实现客单价提升（以索菲亚为例，2022H1 索菲亚主品牌工厂端平均客单价同比增长 29%）。表表 3.经销经销渠道增速及占比渠道增速及占比 2020 2021 2022H1 YOY 营收占比 YOY 营收占比 YOY 营收占比 欧派家居 5.95%75.88%40.20%76.71%25.41%80.54%索菲亚-1.69

21、%78.20%27.99%80.33%14.66%81.07%志邦家居 10.8%55.33%26.90%54.91%9.70%60.98%金牌厨柜 8.58%53.38%33.28%54.48%6.25%50.87%好莱客-4.20%89.01%26.63%73.00%-5.82%69.98%资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 表表 4.定制家居企业定制家居企业门店门店数量变化数量变化 2019 2020 2021 2022H1 欧派家居 7,062 7,112 7,475 7,76

22、0 索菲亚 3,736 4,409 4,863 4,073 志邦家居 2,854 3,232 3,742 4,150 金牌厨柜 2,144 2,493 3,130 3,469 好莱客 1,795 2,017 2,033 2,135 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 整装渠道整装渠道表现亮眼，全年有望延续高增。表现亮眼，全年有望延续高增。定制家居龙头大举布局整装渠道实现流量前置，上半年，欧派整装大家居预计+60%，索菲亚主品牌整装渠道+176.5%，志邦家居发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈。展望下半年，我们认为，今年以来家装行业维持高景气，家居全年订单有保障，预

23、计家居企业整装渠道全年仍将维持高增。受地产端影响，大宗渠道拖累整体业绩。受地产端影响，大宗渠道拖累整体业绩。房地产市场景气度下行，精装房数量下降导致家居需求削减。同时，受 2021 年房地产暴雷等风险事件影响，家居企业均主动进行业务风险控制。22H1，定制家居企业大宗渠道均有所下滑，拖累整体业绩增速，其中，欧派家居-13.77%，索菲亚-4.7%（索菲亚主品牌-14.8%），志邦家居-9.15%，仅金牌厨柜小幅增长 6.62%。表表 5.各企业各企业大宗渠道增速及占比大宗渠道增速及占比 2020 2021 2022H1 YOY 营收占比 YOY 营收占比 YOY 营收占比 欧派家居 24.05

24、%18.20%36.92%17.97%-13.77%14.13%索菲亚 99.12%18.00%6.64%15.41%-4.79%14.52%志邦家居 83.70%30.58%40.59%32.05%-9.15%23.29%金牌厨柜 71.22%33.82%28.22%33.21%6.62%33.88%好莱客 962.50%5.66%499.48%21.96%-20.50%23.82%资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 头部企业头部企业上半年上半年盈利能力盈利能力同比下滑，同比下滑，22Q2 环比明显改善。环比明显改善。2022 年上半年，板材、装饰纸、包材等原材料价格持续上涨，同时，家居

25、企业持续推进低毛利率配套品协同，导致行业盈利能力同比下滑。单季来看，22Q2，欧派家居环比明显改善,毛利率及净利率分别环比改善 6.35 pct、7.71 pct；毛利率方面仅金牌厨柜环比下滑，净利率方面仅江山欧派环比下滑。表表 6.定制家居企业盈利能力情况定制家居企业盈利能力情况 毛利率毛利率 净利率净利率 22Q2 环比环比 22H1 同比同比 22Q2 环比环比 22H1 同比同比 欧派家居 34.01%+6.35 pct 31.29%-1.01 pct 13.78%+7.71 pct 10.49%-1.85 pct 索菲亚 32.43%+1.11 pct 31.97%-2.77 pct

26、 11.16%+5.51 pct 8.86%-1.73 pct 志邦家居 36.96%+1.87 pct 36.26%-0.73 pct 8.34%+1.58 pct 7.75%-0.2 pct 金牌厨柜 28.3%-1.63 pct 28.94%+1.21 pct 7.13%+2.09 pct 6.3%-0.14 pct 尚品宅配 34.41%+2.76 pct 33.11%-1.71 pct-0.05%+9.21 pct-4.39%-5.75 pct 梦天家居 30.42%+1.92 pct 29.64%-5.9 pct 15.04%+5.62 pct 12.77%+2.81 pct 行业

27、深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 我乐家居 44.4%+3.04 pct 43.03%+2.08 pct 6.86%+2.63 pct 5.68%-1.37 pct 江山欧派 31.05%+6.14 pct 28.68%-1.62 pct 7.61%-3.42 pct 8.94%-3.92 pct 好莱客 36.53%+0.76 pct 36.2%+2.09 pct 13.13%+4.23 pct 11.27%-0.65 pct 皮阿诺 30.05%+0.29 pct 29.93%-3.68 pct 12%+4.2 pct 1

28、0.28%-1.91 pct 资料来源：Wind，中国银河证券研究院（二）软体家居：海内外协同持续成长，全方位布局实现扩张 软体软体龙头龙头稳健发展稳健发展，顾家、喜临门表现亮眼。顾家、喜临门表现亮眼。顾家家居来看，上半年实现营收 90.16 亿元（+12.47%），归母净利润 8.91 亿元（+15.32%）。内销受疫情影响略有承压，仅同比增长 6.24%，而外销在海外需求带动下增长 24.12%，且盈利能力有望持续改善。喜临门来看，二季度在疫情影响下实现亮眼发展，22Q2 营收、净利润分别增长 18.54%、24.46%，公司持续推进渠道布局，门店数量持续扩张，线上渠道实力强劲，未来仍将持

29、续成长。表表 7.主要主要软体软体家居家居企业营收及净利润情况（亿元）企业营收及净利润情况（亿元）22Q1 YOY 22Q2 YOY 22H1 YOY 顾家家居 营业收入 45.40 20.05%44.76 5.71%90.16 12.47%归母净利润 4.43 15.11%4.48 15.53%8.91 15.32%慕思股份 营业收入 12.45 0.20%15.07 -3.79%27.52 -2.03%归母净利润 1.24 -9.07%1.83 -3.71%3.07 -5.95%喜临门 营业收入 14.05 12.35%22.01 18.54%36.06 16.05%归母净利润 0.54

30、-36.18%1.66 24.46%2.20 0.92%梦百合 营业收入 21.43 13.46%19.40 -3.54%40.83 4.69%归母净利润 0.31 -44.23%0.53 213.75%0.84 849.03%曲美家居 营业收入 13.13 14.25%12.24 -10.28%25.37 0.94%归母净利润 0.58 -5.30%0.67 0.68%1.26 -2.18%资料来源：Wind，中国银河证券研究院 原材料价格下行带动原材料价格下行带动盈利改善，盈利改善，人民币贬值贡献业绩人民币贬值贡献业绩。2022 年以来，软体家居原材料价格持续下行，MDI、TDI 及软泡聚

31、醚均较年初有较大降幅，进而带动软体家居企业盈利改善。同时，人民币汇率持续贬值，贡献汇兑收益，实现业绩提升。近期原材料价格有所反弹，我们认为，伴随俄罗斯断供欧洲天然气，海外能源价格将进一步抬升，进而带动化工产品价格提升，而未来人民币贬值空间有限，后续盈利或将小幅承压。行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 图图 7.国内国内 MDI 价格走势（元价格走势（元/吨）吨）图图 8.国内国内 TDI 价格走势（元价格走势（元/吨）吨）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 9.软泡聚醚平均价

32、格（元软泡聚醚平均价格（元/吨）吨）图图 10.美元兑人民币汇率走势美元兑人民币汇率走势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表表 8.软体软体家居企业盈利能力情况家居企业盈利能力情况 毛利率毛利率 净利率净利率 22Q2 环比环比 22H1 同比同比 22Q2 环比环比 22H1 同比同比 顾家家居 28.07%-1.79 pct 28.96%+0.12 pct 10.35%+0.26 pct 10.22%+0.45 pct 慕思股份 46.91%+1.9 pct 46.05%+0.45 pct 12.13%+2.16 pct 11.15%-0.4

33、7 pct 喜临门 33.65%-0.61 pct 33.89%+2.91 pct 7.87%+3.54 pct 6.49%-1.31 pct 梦百合 28.73%-0.51 pct 29.00%+0.61 pct 2.85%+1.2 pct 2.22%+1.59 pct 曲美家居 32.79%-2.79 pct 34.23%-7.12 pct 5.53%+1.07 pct 4.98%-0.72 pct 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 建议关注：大举推进大家居战略，产品、品牌、渠道优势持续赋能的欧派家居（欧派家居（603833.SH）；多渠道、多品类拓展，打造大家居融合店模式的顾家家居

34、（顾家家居（603816.SH）；衣柜和大宗业务协同发力的志邦家居（志邦家居（603801.SH）；持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道8,00013,00018,00023,00028,00033,0--------072022-09现货价:MDI(PM200):国内8,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0002020-

35、-------062022-08现货价:TDI:国内5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00021,0--------07软泡聚醚平均价5.86.06.26.46

36、.66.87.07.--------072022-09中间价:美元兑人民币 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 实力不断增强的金牌厨柜（金牌厨柜（603180.SH）；多品类协同发展，全渠道战略不断深化，大举投入打造国民品牌的喜临门（喜临门（603008.SH）；高比例计提减值轻装上阵，推出整家定制战略再出发的索索菲亚（菲

37、亚（002572.SZ）。二二、造纸：造纸：原材料成本高企致盈利承压，龙头优势显著业原材料成本高企致盈利承压，龙头优势显著业绩弹性可期绩弹性可期 行业营收稳健增长，归母净利润大幅下滑。行业营收稳健增长，归母净利润大幅下滑。2022 年上半年，造纸行业实现营收 997.49 亿元，同比增长 13.39%；归母净利润 45.22 亿元，同比下降 54.2%。其中，22Q2 实现营收 516.99亿元，同比增长 18.9%；归母净利润 22.98 亿元，同比下降 51.84%。造纸行业利润大幅下滑，主要是因为：2022 年以来，废黄板纸、纸浆等原材料及能源价格快速上涨，同时宏观经济承压导致成品纸需求

38、受限，成品纸价格表现疲软，造纸产品盈利能力大幅下滑。图图 11.造纸板块历年营业收入（亿元）造纸板块历年营业收入（亿元）图图 12.造纸板块各季度营业收入（亿元）造纸板块各季度营业收入（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 13.造纸板块历年归母净利润（亿元）造纸板块历年归母净利润（亿元）图图 14.造纸板块各季度归母净利润（亿元）造纸板块各季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 造纸板块盈利能力持续下滑，造纸板块盈利能力持续下滑，22 年以来年以来企稳企稳。2022 年上半年，

39、造纸板块毛利率为 13.93%，同比下降 8.58 pct；净利率为 4.63%，同比下降 6.75 pct。单季来看，造纸板块盈利能力自 20210%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020022H1造纸板块营收（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%3804004204404604805005205402021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2造纸板块单季营收（亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060801001

40、2020212022H1造纸板块归母净利润（亿元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2造纸板块单季归母净利润（亿元）YOY 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 年第二季度开始下滑，并于 2021 年第四季度触底，2022 年第一季度、第二季度持续修复，22Q2 毛利率、净利率分别为 14.19%、4.54%，分别环比变动+0.55 pct、-0.19 pct。图图 15.造纸板块历年盈

41、利能力造纸板块历年盈利能力 图图 16.造纸板块各季盈利能力造纸板块各季盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 废纸系：废纸系：废黄板纸价格快速下行带动废黄板纸价格快速下行带动成品成品纸毛利率修复，纸毛利率修复，大规模停机带动供需格局改善。大规模停机带动供需格局改善。截至 9 月 2 日，废黄板纸平均价格为 2,099 元/吨，同比下降 14.03%，瓦楞纸、箱板纸价格分别为 3,419、4,625 元/吨，分别同比下降 13.17%、4.68%，日度毛利率分别为 10.31%、22.45%，分别同比变动-0.82 pct、+6.23 pct，

42、分别较 2022 年以来最低点改善 4.93 pct、5.31 pct。7 月末以来，多家纸企频繁发布停机计划，包括玖龙、山鹰国际、金洲纸业等大批纸企，其中主要涉及瓦楞纸、箱板纸及部分文化纸。伴随成品纸供应减少，叠加下半年消费复苏带来成品纸需求恢复，未来成品纸供需格局将得到优化。图图 17.废纸系原材料及废纸系原材料及成品成品纸价格走势（元纸价格走势（元/吨）吨）图图 18.废纸系废纸系成品成品纸日度毛利率纸日度毛利率 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 浆纸系：浆纸系：纸浆纸浆价格价格高企致高企致成品成品纸毛利率持续承压，纸毛利率持续承压，环比有望

43、持续改善环比有望持续改善。我国纸浆进口依存度较高，受纸浆供应链事件、能源价格等因素冲击，纸浆价格快速上涨至历史高位；而成品纸下游需求受限，价格表现不佳，毛利率不断恶化，企业经营压力持续增加，截至 9 月 2 日，阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为 6,676.14、7,257.14、5,341.67 元/吨，分别同比增长 43.15%、18.27%、52.44%，双胶纸、双铜纸及白卡纸价格分别为 6,175、5,560、5,150 元/吨，分别同比变动+13.56%、+3.73%、-14.79%，日度毛利率分别为-9.7%、-18.11%、-14.66%，分别同比下0%5%10%15%20%25

44、%20022H1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季毛利率单季净利率1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5--------072022-09瓦楞纸均价箱板纸均价废黄纸板均价（右轴）0%5%

45、10%15%20%25%30%---07瓦楞纸毛利率箱板纸毛利率 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 滑 11.72 pct、20.76 pct、40.96 pct。图图 19.纸浆价格（元纸浆价格（元/吨）吨）图图 20.浆纸系浆纸系成品成品纸价格（元纸价格（元/吨）吨）资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 图图 21.浆纸系浆纸系成品成品纸日度毛利率纸日度毛利率 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 龙

46、头企业林浆纸一体化优势显著，下半年盈利能力有望延续修复。龙头企业林浆纸一体化优势显著，下半年盈利能力有望延续修复。整体来看，林浆纸一体化的龙头纸企产能布局规模优势显著，在行业承压背景下实现营收稳健成长，且具备显著成本优势，Q2 盈利能力明显改善。展望下半年，一方面，近期多家纸企集体提价，盈利能力有望持续改善；另一方面，Arauco 预计将于 10 月下旬投产，有望缓解供应紧张压力。表表 9.主要浆纸系企业营收及净利润情况（亿元）主要浆纸系企业营收及净利润情况（亿元）22Q1 YOY 22Q2 YOY 22H1 YOY 太阳纸业 营业收入 96.67 26.48%101.88 24.70%198

47、.55 25.56%归母净利润 6.75-39.08%9.84-12.38%16.59-25.64%晨鸣纸业 营业收入 85.15-16.57%81.61 17.14%166.76-2.89%归母净利润 1.14-90.34%1.16-86.20%2.30-88.61%博汇纸业 营业收入 41.40 2.15%47.29 19.69%88.69 10.81%归母净利润 1.81-77.72%2.52-64.20%4.32-71.44%3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0--

48、------072022-09阔叶浆针叶浆化机浆4,5005,5006,5007,5008,5009,50010,5-------042022-07双胶纸均价双铜纸均价白卡纸均价-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018-11201

49、9-----------052022-07双胶纸双铜纸白卡纸 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 岳阳林纸 营业收入 16.69-14.97%21.97 12.84%38.66-1.12%归母净利润 1.24-25.63%1.75 22.51%3.00-3.41%华泰

50、股份 营业收入 38.70-0.88%40.31 13.50%79.01 5.97%归母净利润 1.92-41.40%1.37-47.05%3.29-43.89%资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表表 10.主要主要浆纸系浆纸系企业盈利能力情况企业盈利能力情况 毛利率毛利率 净利率净利率 22Q2 环比环比 22H1 同比同比 22Q2 环比环比 22H1 同比同比 太阳纸业 18.88%+4.91 pct 16.49%-6.28 pct 9.67%+2.67 pct 8.36%-5.79 pct 晨鸣纸业 15.23%-0.95 pct 15.72%-15.21 pct 1.74%+0

51、.2 pct 1.64%-10.39 pct 博汇纸业 18.82%+3.89 pct 17%-17.02 pct 5.33%+0.96 pct 4.88%-14.04 pct 岳阳林纸 17.2%-1.5 pct 17.85%-2.5 pct 8.05%+0.56 pct 7.81%-0.18 pct 华泰股份 10.73%-1.17 pct 11.31%-3.1 pct 3.17%-1.63 pct 3.97%-3.74 pct 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 特种纸：特种纸：产能扩张带动特种纸企业营收高增，浆价下行产能扩张带动特种纸企业营收高增，浆价下行&持续提价实现业绩弹性。持

52、续提价实现业绩弹性。特种纸龙头企业均持续推进产能扩张，上半年新增产能落地带动营收实现快速增长，仙鹤股份 22H1实现营收+24.66%，22Q2 实现营收+41.16%，五洲特纸 22H1 实现营收+81.87%，22Q2 实现营收+87.98%。近期龙头企业针对细分产品进行多次提价，优良竞争格局支撑提价顺畅落地。我们认为，未来浆价下行&企业提价将实现盈利能力改善。表表 11.主要特种纸企业营收及净利润情况（亿元）主要特种纸企业营收及净利润情况（亿元）22Q1 YOY 22Q2 YOY 22H1 YOY 仙鹤股份 营业收入 16.78 9.96%19.20 41.16%35.98 24.66%

53、归母净利润 1.46-47.81%2.08-36.74%3.54-41.83%华旺科技 营业收入 7.56 19.39%8.50 22.13%16.07 20.82%归母净利润 1.12 14.62%1.15-5.10%2.27 3.74%五洲特纸 营业收入 13.31 74.85%16.42 87.98%29.73 81.87%归母净利润 1.03-8.74%1.11-25.36%2.14-18.17%资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表表 12.主要主要特种纸企业盈利能力情况特种纸企业盈利能力情况 毛利率毛利率 净利率净利率 22Q2 环比环比 22H1 同比同比 22Q2 环比环比

54、 22H1 同比同比 仙鹤股份 14.20%+2.66 pct 12.96%-12.01 pct 10.90%+2.17 pct 9.89%-11.26 pct 华旺科技 19.83%-1.6 pct 20.58%-5.39 pct 13.42%-1.4 pct 14.08%-2.26 pct 五洲特纸 14.10%-2.33 pct 15.15%-9.89 pct 6.73%-1.01 pct 7.19%-8.78 pct 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 建议关注：林浆纸一体化布局，成本控制推动盈利能力优化的太阳纸业（太阳纸业（002078.SZ）；不断优化造纸业务运营效率，加快产业

55、布局，未来有望充分受益于碳汇业务成长的岳阳林纸岳阳林纸（600963.SH）；品类扩张持续推动业绩成长，多品种协同提高经营效率的仙鹤股份仙鹤股份（603733.SH）。行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 三三、包装、包装印刷：印刷：行业整体承压，原材料下行行业整体承压，原材料下行实现实现盈利盈利改善改善 纸包装：纸包装：行业营收小幅增长，归母净利润同比持续下滑。行业营收小幅增长，归母净利润同比持续下滑。2022 年上半年，纸包装板块实现营收 279.88 亿元，同比增长 6.01%；归母净利润 17.94 亿元，同比下降

56、10.62%。其中，22Q2实现营收 147.15 亿元，同比微增 2.62%；归母净利润 9.37 亿元，同比下降 12.73%。图图 22.纸包装板块历年营业收入（亿元）纸包装板块历年营业收入（亿元）图图 23.纸包装板块各季度营业收入（亿元）纸包装板块各季度营业收入（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 24.纸包装板块历年归母净利润（亿元）纸包装板块历年归母净利润（亿元）图图 25.纸包装板块各季度归母净利润（亿元）纸包装板块各季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 盈利

57、能力持续下行，盈利能力持续下行，22 年有望企稳反弹。年有望企稳反弹。纸包装板块盈利能力自 2019 年以来持续下滑，22 年以来有所企稳回升。2022 年上半年，纸包装造纸板块毛利率为 18.82%，同比下降 0.85 pct；净利率为 6.6%，同比下降 1.22 pct。单季来看，纸包装板块 2022 年上半年各季盈利能力，较 2021 年下半年有所改善，22Q2 毛利率、净利率分别为 17.97%、6.43%，分别环比变动 1.62 pct、-0.15 pct，较 2021Q4 改善 0.26 pct、0.56 pct。0%5%10%15%20%25%30%005

58、0060070020022H1纸包装板块营收（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608001802002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2纸包装板块单季营收（亿元）YOY-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%055404520022H1纸包装板块归母净利润（亿元）YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810122021Q12021Q22021Q32021

59、Q42022Q12022Q2纸包装板块单季归母净利润（亿元）YOY 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 图图 26.纸包装板块历年盈利能力纸包装板块历年盈利能力 图图 27.纸包装板块各季度盈利能力纸包装板块各季度盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 包装纸价格包装纸价格持续持续向下向下延伸延伸，纸包装纸包装盈利有望进一步提升。盈利有望进一步提升。受限于下游消费需求疲软，包装纸价格表现不佳，持续向下延伸，其中，瓦楞纸、包装纸在上游原材料废黄板纸成本快速下行带动下，价格持续

60、下滑，而白卡纸在供需压力影响下，价格自 7 月以来快速下降，预计未来纸包装企业盈利能力将持续改善。截至 2022 年 9 月 2 日，瓦楞纸、箱板纸及白卡纸价格分别为3,419、4,625、5,150 元/吨，同比下降 13.17%、4.68%、14.79%。图图 28.包装纸价格（元包装纸价格（元/吨）吨）资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 业务拓展持续推进，裕同科技归母净利润实现高增。业务拓展持续推进，裕同科技归母净利润实现高增。2022 年上半年，裕同科技实现营收71.51 亿元，同比上涨 18.16%；归母净利润 4.76 亿元，同比上涨 41.62%，其中，公司第 2 季度单季实

61、现营收 38 亿元，同比上涨 12%；归母净利润 2.55 亿元，同比上涨 50.39%。公司持续推进大包装战略发展，下游行业延伸至互联网、智能家居及宠物用品，同时，公司横向并购深圳仁禾，拓展智能穿戴设备及智能家居包装领域。0%5%10%15%20%25%30%20022H1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季毛利率单季净利率4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500瓦楞纸均价箱

62、板纸均价白卡纸均价 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 图图 29.裕同科技营业收入（亿元）裕同科技营业收入（亿元）图图 30.裕同科技归母净利润（亿元）裕同科技归母净利润（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 金属包装：板块营收稳健增长，金属包装：板块营收稳健增长，归母净利润大幅下行。归母净利润大幅下行。2022 年上半年，金属包装板块实现营收 175.35 亿元，同比增长 11.97%；归母净利润 6.55 亿元，同比下降 31.5%。其中，22Q2实现营收 89.19

63、亿元，同比增长 7.9%；归母净利润 3.22 亿元，同比下降 27.75%。图图 31.金属包装板块历年营业收入（亿元）金属包装板块历年营业收入（亿元）图图 32.金属包装板块各季度营业收入（亿元）金属包装板块各季度营业收入（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 33.金属包装板块历年归母净利润（亿元）金属包装板块历年归母净利润（亿元）图图 34.金属包装板块各季度归母净利润（亿元）金属包装板块各季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%02

64、040608002002020212022H1营业收入（亿元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468820022H1归母净利润（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%050030035040020022H1金属包装板块营收（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2金属包装板块单季营收（

65、亿元）YOY-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0246802020212022H1金属包装板块归母净利润（亿元）YOY-400%-300%-200%-100%0%100%200%-6-4-202462021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2金属包装板块单季归母净利润（亿元）YOY 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 盈利能力盈利能力同比同比持续下滑，单季持续下滑，单季企稳企稳改善。改善。22H1，金属包装板块毛利率、净利率分别为11.15

66、%、3.79%，分别同比下降 4.3 pct、2.44 pct，主要是因为上半年金属包装原材料马口铁、铝材价格均同比大幅上涨。单季来看，22Q2 毛利率、净利率分别为 10.9%、3.63%，分别环比下降 0.5 pct、0.31 pct，较 21Q4 有所改善。图图 35.金属包装板块历年盈利能力金属包装板块历年盈利能力 图图 36.金属包装板块各季度盈利能力金属包装板块各季度盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 金属包装原材料价格快速下行，盈利能力料将持续改善。金属包装原材料价格快速下行，盈利能力料将持续改善。据金属包装企业招股说明书数据

67、显示，金属包装原材料中，二片罐、三片罐主要原材料分别为铝材、马口铁（镀锡板卷）。2020年以来，金属包装原材料价格持续上行，铝活跃合约期货结算价最大涨幅达到 114.27%，富仁天津镀锡板卷均价最大涨幅达到 74.92%，进而金属包装毛利率持续下降。2022 年下半年以来，富仁天津镀锡板卷均价、铝活跃合约期货结算价均自高位下跌，9 月 7 日分别为 6,733、18,305元/吨，分别同比下降 21.55%、15.76%，预计未来金属包装毛利率将得到修复。图图 37.镀锡板卷主流市场平均价格（元镀锡板卷主流市场平均价格（元/吨）吨）图图 38.铝活跃合约期货结算价（元铝活跃合约期货结算价（元/

68、吨）吨）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 奥瑞金业绩短暂承压，“包装奥瑞金业绩短暂承压，“包装+”战略实现长期成长。”战略实现长期成长。2022 年上半年，奥瑞金实现营收 68.43亿元，同比下降 2.5%；实现归母净利润 3.58 亿元，同比下降 38.24%。其中，公司第二季度单季实现营收 34.06 亿元，同比下降 8.05%；归母净利润 1.51 亿元，同比下降 47.57%。公司贯彻“包装+”战略，持续推进业务拓展，金属包装产能布局规模优势显著，积累丰富下游头部客户资源，部分下游行业成长贡献公司需求增量，且二片罐供需格局得到改善，盈利能力

69、长期0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20022H1毛利率净利率-10%-5%0%5%10%15%20%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季毛利率单季净利率4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000富仁天津镀锡板卷均价05,00010,00015,00020,00025,00030,000期货结算价(活跃合约):铝 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16 向好；灌装业务营收同比下降 30.13%，主要是因为部分客户

70、订单减少；公司基于“包装+”战略，通过自主研发或合作等方式，推出系列饮料类及预制菜类自有品牌产品，未来将持续成长。图图 39.奥瑞金营业收入（亿元）奥瑞金营业收入（亿元）图图 40.奥瑞金归母净利润（亿元）奥瑞金归母净利润（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 塑料包装：塑料包装：疫情及原材料价格上涨等多重因素影响，导致行业业绩短暂承压。疫情及原材料价格上涨等多重因素影响，导致行业业绩短暂承压。2022 年上半年，塑料包装板块实现营收 83.65 亿元，同比下降 0.86%；归母净利润 5.08 亿元，同比下降18.04%。其中，22Q2 实现营

71、收 42.81 亿元，同比下降 4.75%；归母净利润 2.55 亿元，同比下降 33.35%。塑料包装板块业绩承压，主要是因为疫情影响企业经营，及原油价格大幅上涨带动化工产品价格上涨。图图 41.塑料包装板块历年营业收入（亿元）塑料包装板块历年营业收入（亿元）图图 42.塑料包装板块各季度营业收入（亿元）塑料包装板块各季度营业收入（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 -5%0%5%10%15%20%25%02040608002002020212022H1营业收入(亿元）YOY-100%-50%0%5

72、0%100%150%200%250%02002020212022H1归母净利润（亿元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%020406080020212022H1塑料包装板块营收（亿元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%363738394042021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2塑料包装板块单季营收（亿元）YOY 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

73、。17 图图 43.塑料包装板块历年归母净利润（亿元）塑料包装板块历年归母净利润（亿元）图图 44.塑料包装板块各季度归母净利润（亿元）塑料包装板块各季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 盈利能力同比下滑，盈利能力同比下滑，22Q2 环比有所改善。环比有所改善。22H1，塑料包装板块毛利率、净利率分别为20.25%、6.44%，分别同比下降 1.97 pct、1.19 pct。单季来看，22Q2 毛利率、净利率分别为20.58%、6.38%，分别环比变动+0.67 pct、-0.14 pct。图图 45.塑料包装板块历年盈利能力塑

74、料包装板块历年盈利能力 图图 46.塑料包装板块各季度盈利能力塑料包装板块各季度盈利能力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 原油价格下行带动化工产品价格下降，塑料包装盈利料将持续改善。原油价格下行带动化工产品价格下降，塑料包装盈利料将持续改善。截至 2022 年 9 月 6日，WTI原油和布伦特原油期货结算价分别为86.88、92.83美元/桶，分别较6月末下降17.85%、19.14%。截至 2022 年 9 月 7 日，线型低密度聚乙烯（LLDPE）期货结算价为 8,081 元/吨，聚丙烯期货结算价为 8,013 元/吨，分别较 6 月末下降

75、4.75%、5.46%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246802020212022H1塑料包装板块归母净利润（亿元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2塑料包装板块单季归母净利润（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%20022H1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季毛

76、利率单季净利率 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。18 图图 47.国际原油价格走势国际原油价格走势（美元（美元/桶）桶）图图 48.化工产品价格走势（元化工产品价格走势（元/吨）吨）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 疫情致上海艾录盈利短暂承压，优势突出长期成长性显著。疫情致上海艾录盈利短暂承压，优势突出长期成长性显著。2022 年上半年，上海艾录实现营收 5.58 亿元，同比提升 8.27%；归母净利润 0.57 亿元，同比下降 28.06%。其中，公司第二季度单季实现营收 2.

77、87 亿元，同比提升 4.71%；归母净利润 0.25 亿元，同比下降 30.88%。公司工业用纸包装稳健发展，长期深耕积累下游头部客户资源；复合塑料包装充分受益于奶酪棒行业发展，伴随疫情恢复带动消费回补，奶酪棒包装需求将得到复苏，公司下半年有望实现快速修复。图图 49.上海艾录营业收入（亿元）上海艾录营业收入（亿元）图图 50.上海艾录归母净利润（亿元）上海艾录归母净利润（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 建议关注：绑定国产奶酪龙头，塑料包装、工业用纸包装双轮驱动业绩快速增长的上海艾上海艾录（录（301062.SZ）；以三片罐、二片罐为主营

78、业务的金属包装龙头企业奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）；受益于下游 3C、白酒板块增长，环保包装发展向好的裕同科技（裕同科技（002831.SZ）。四四、文娱休闲、文娱休闲：疫情好转推动文具复苏，新型烟草发展前疫情好转推动文具复苏，新型烟草发展前景明朗景明朗 （一）文具：消费升级带动 C 端文具市场持续扩容，B 端万亿级-60-40-200204060801001201--------

79、072022-09期货结算价(连续):WTI原油期货结算价(连续):布伦特原油4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0--------072022-09期货结算价(活跃合约):线型低密度聚乙烯(LLDPE)期货结算价(活跃合约):聚丙烯0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246882019202020

80、212022H1营业收入(亿元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62002020212022H1归母净利润（亿元）YOY 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。19 大办公市场空间广阔 C 端文具市场稳健发展，集中度将持续提升。端文具市场稳健发展，集中度将持续提升。据 IBISWorld 统计及预测，2021 年中国文具及办公用品行业市场规模（行业销售收入-出口+进口）为 220.98 亿美元，同比增长 13

81、.49%，2010 年2021 年 CAGR 达到 10.55%，预计未来 6 年将以 6.77%的 CAGR 继续成长，并于 2027年达到 327.35 亿美元。竞争格局来看，2021 年中国文具及办公用品行业 CR5 为 31.2%，其中，得力集团市占率排名第一，达到 9.7%，同比提升 0.1 pct；晨光股份排名第二，市占率为 8.4%，同比提升 0.3 pct。图图 51.中国文具及办公用品行业市场规模（亿美元）中国文具及办公用品行业市场规模（亿美元）图图 52.中国文具及办公用品行业市场份额（中国文具及办公用品行业市场份额（2021 年）年）资料来源：IBISWorld，中国银河

82、证券研究院 资料来源：IBISWorld，中国银河证券研究院 B 端大办公文具市场规模端大办公文具市场规模达万亿级达万亿级，未来发展空间广阔，未来发展空间广阔。B 端大办公市场范围广阔，包含办公设备、办公电器、办公耗材及其他品类。根据亿邦智库统计数据，2020 年，我国办公用品采购市场规模约为 2.26 万亿，同比增长 9.18%，预计 2022 年市场规模将达到 2.7 万亿。目前，办公用品采购数字化已走在企业采购数字化的前列，但据重点平台交易额测算，其数字化采购规模约为 500 亿，渗透率不足 3%，预计未来将以每年 50%以上的速度成长，2025 年市场规模接近 3,800 亿元，未来具

83、备巨大的发展空间。图图 53.我国办公用品采购我国办公用品采购市场规模市场规模（万亿元）（万亿元）图图 54.我国办公用品数字化采购市场规模预测（亿元）我国办公用品数字化采购市场规模预测（亿元）资料来源：亿邦智库，中国银河证券研究院 资料来源：亿邦智库，中国银河证券研究院 疫情导致晨光疫情导致晨光股份股份业绩短暂承压业绩短暂承压，下半年有望修复，下半年有望修复。2022 年上半年，公司实现营收 84.330%5%10%15%20%25%0500300350文具及办公用品行业市场规模同比增速9.7%8.4%7.2%5.1%0.8%68.8%得力集团晨光股份齐心文具华贸集团乐

84、美文具其他8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%00.511.522.53200202021E2022E办公用品市场规模（万亿）YOY05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020E2021E2022E2023E2024E2025E 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。20 亿元，同比增长 9.72%；归母净利润 5.29 亿元，同比下降 20.65%。其中，第二季度单季实现营收 42.05 亿元，同比增长 8.53%；归母净利润 2.53

85、亿元，同比下降 25.12%。伴随下半年疫伴随下半年疫情好转，及九月开学季到来，客流及需求复苏有望实现业绩修复。情好转，及九月开学季到来，客流及需求复苏有望实现业绩修复。传统核心、零售大店业务同比下滑，办公直销业务实现高增。传统核心、零售大店业务同比下滑，办公直销业务实现高增。传统核心业务方面，公司持续推进传统核心业务产品结构高端化发展，并通过渠道布局+数字化赋能实现渠道效率提升，报告期内，公司传统核心业务实现营收 36 亿元，受疫情影响，同比下降 12%。零售大店业务方面，公司受疫情导致商场客流减少影响，实现营收 4.3 亿元，同比下降 10%，其中，九木杂物社实现营收 4 亿元，同比下降

86、9%。办公直销业务方面，公司稳步推进客户开发，成功入围各头部央企、政府、金融及 MRO 项目，实现营收 44 亿元，同比增长 40%，净利润 1.3 亿元，同比增长 87%。图图 55.晨光股份营收及归母净利润晨光股份营收及归母净利润（亿元）（亿元）图图 56.晨光股份晨光股份各项业务营业收入（亿元）各项业务营业收入（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（二）新型烟草：行业市场稳健成长，龙头企业核心受益 全球雾化电子烟市场规模快速成长，美国为第一大市场。全球雾化电子烟市场规模快速成长，美国为第一大市场。据 Euromonitor 统计及预测，全球

87、雾化电子烟市场规模实现快速成长，2007 年2014 年，市场规模自 1.46 亿美元成长至 60.58亿美元，7 年 CAGR 高达 70.32%；2014 年2021 年，市场规模增速放缓，自 60.58 亿美元成长至 227.91 亿美元，7 年 CAGR 为 20.84%；预计未来 5 年市场规模将以 12.17%的 CAGR 稳健成长，并于 2026 年达到 404.78 亿美元。其中，美国为第一雾化电子烟市场，2021 年市场规模占全球比例为 34.42%，英国和中国分别为第二和第三，占比分别为 15.87%、13.36%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020

88、406080000212022H1营业收入(亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY归母净利润YOY-50%0%50%100%150%200%05002020212022H1传统核心业务零售大店业务办公直销业务传统核心业务YOY零售大店业务YOY办公直销业务YOY 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。21 图图 57.全球雾化电子烟市场规模全球雾化电子烟市场规模 图图 58.全球雾化电子烟市场分布（全球雾化电子烟市场分布（

89、2021 年）年）资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 我国雾化电子烟市场高速扩张，未来料将稳健成长。我国雾化电子烟市场高速扩张，未来料将稳健成长。据 Euromonitor 统计及预测，2007 年以来，我国雾化电子烟市场快速成长，2007 年2021 年 CAGR 达到 24.88%，2021 年我国雾化电子烟市场规模达到 196.37 亿元，同比增长 38.33%，预计未来 5 年将以 9.41%的 CAGR 稳健成长，并于 2026 年达到 307.87 亿元。其中，2019 年，资本大举涌入电子烟产业，全年共发生5

90、3 起投融资事件，较 2018 年同比增加 341.67%，进而推动我国雾化电子烟行业实现亮眼成长，市场规模同比增速达到 120.6%。图图 59.中国雾化电子烟市场规模中国雾化电子烟市场规模 图图 60.中国电子烟产业投融资数量统计中国电子烟产业投融资数量统计 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 资料来源：2021 电子烟产业蓝皮书，中国银河证券研究院 全球全球 HNB 市场规模高速扩张，日本为第一大市场规模高速扩张，日本为第一大 HNB 市场。市场。2013 年以来，全球 HNB 市场快速发展，2013 年2021 年 CAGR 高达 204.44%，2021 年全球 H

91、NB 市场规模达到 287.75 亿美元，同比增长 36.9%，预计未来仍将稳健成长，并于 2026 年达到 627.96 亿美元，5 年 CAGR为 16.89%。市场分布来看，日本为第一大 HNB 市场，占全球 HNB 市场比例为 39.24%，第二、三名分别为意大利和俄罗斯，分别占比 11.26%、9.29%。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050030035040045020072008200920000022E2023E2024E2025E2026

92、E全球雾化电子烟市场规模（亿美元）同比34.42%15.87%13.36%7.13%4.46%24.76%美国英国中国加拿大法国其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050030035020072008200920000022E2023E2024E2025E2026E中国雾化电子烟市场规模（亿元）同比002001920202021M1M10小于1千万1千万至1亿元超1亿元 行业深度报告行业深度报告/轻

93、工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。22 图图 61.全球全球 HNB 市场规模市场规模 图图 62.全球全球 HNB 市场分布（市场分布（2021 年）年）资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 我国拥有全世界最大的烟民群体，未来我国拥有全世界最大的烟民群体，未来 HNB 市场空间广阔。市场空间广阔。目前，我国 HNB 监管政策仍未开放，HNB 市场尚未起步，各中烟子公司持续投入布局 HNB 相关专利技术研发，产品力不断提升，未来 HNB 市场开放确定性较强。而我国拥有全世界最大的烟民群

94、体，2021 年成年吸烟人口数量达到 2.87 亿人，占成年人口比例 25.36%。HNB 较雾化电子烟拥有更接近传统卷烟的体验，未来发展前景广阔。图图 63.我国成年吸烟人口数量我国成年吸烟人口数量 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 思摩尔业绩短暂承压，思摩尔业绩短暂承压，细分市场表现亮眼细分市场表现亮眼。2022 年上半年，公司实现营收 56.53 亿元，同比下降 18.7%；净利润 13.85 亿元，同比下降 51.9%，公司业绩承压主要有以下三点原因：1）部分市场受监管变动影响；2）加大市场开拓、组织效率、技术研发等投入导致费用率大幅提升；3）产品结构变化，且公司为

95、支持客户下调部分产品价格。0%200%400%600%800%1000%1200%00500600700全球加热不燃烧电子烟市场规模（亿美元）同比39.24%11.26%9.29%7.35%4.25%28.61%日本意大利俄罗斯韩国德国其他21%22%23%24%25%26%27%28%29%00.511.522.533.5中国成年吸烟人口数量（亿人）占成年人口比例 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。23 图图 64.思摩尔国际营收思摩尔国际营收（亿元）（亿元）图图 65.思摩尔国际净利润思摩尔国际净利润

96、（亿元）（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 APV 业务稳健成长，一次性电子烟表现亮眼。业务稳健成长，一次性电子烟表现亮眼。细分市场来看，公司 ODM 业务实现营收50.93 亿元，同比下降 21.62%，其中，公司在上半年向海外市场推出一次性电子烟产品，取得亮眼表现，实现营收 3.2 亿元，同比增长 234.55%；APV 业务实现营收 5.6 亿元，同比增长22.89%。中、美市场业绩承压，欧洲及其他市场快速扩张。中、美市场业绩承压，欧洲及其他市场快速扩张。地区拆分来看，中国市场业务实现营收21.27 亿元，同比下降 32.61%，主要是

97、因为监管政策落地影响公司经营，及去年同期基数较高；美国市场业务实现营收 6.06 亿元，同比下降 26.62%，公司助力重要客户在美国市场份额达到第一，营收下降主要是因为公司产品结构变化，及公司为支持客户下调产品价格；中国香港业务实现营收 12.7 亿元，同比下降 28.51%，主要是因为中国香港地区起出口中转作用，同美国市场同步变动；欧洲及其他市场业务实现营收 16.5 亿元，同比增长 38.15%，主要是因为公司产品优势得到用户认可，且核心客户加大推广力度。图图 66.思摩尔国际营收拆分（按产品）思摩尔国际营收拆分（按产品）图图 67.思思摩尔国际营收拆分（按地区）摩尔国际营收拆分（按地区

98、）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 建议关注：持续优化传统核心业务布局，同时零售大店业务向好，办公直销业务延续高增长的晨光股份（晨光股份（603899.SH）；受益于新型烟草的广阔成长空间，凭借先进雾化技术一骑绝尘的雾化龙头企业思摩尔国际（思摩尔国际（6969.HK）。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608002002020212022H1营业收入(亿元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0

99、02002020212022H1净利润（亿元）YOY-50%0%50%100%150%200%02040608002020212022H1ODM业务APV业务ODM业务YOYAPV业务YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02040608002002020212022H1中国大陆美国中国香港欧洲及其他中国大陆YOY美国YOY中国香港YOY欧洲及其他YOY 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声

100、明。24 五、风险提示五、风险提示 经济增长不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。25 插插 图图 目目 录录 图 1.定制家居板块历年营业收入（亿元）.2 图 2.定制家居板块各季度营业收入（亿元）.2 图 3.定制家居板块历年归母净利润（亿元）.2 图 4.定制家居板块各季度归母净利润（亿元）.2 图 5.定制家居板块历年盈利能力.3 图 6.定制家居板块各季盈利能力.3 图 7.国内 MDI 价格走势（元/吨）.7 图 8.国内 TDI 价格走势（元/吨）.7 图 9.软泡聚醚平均价

101、格（元/吨）.7 图 10.美元兑人民币汇率走势.7 图 11.造纸板块历年营业收入（亿元）.8 图 12.造纸板块各季度营业收入（亿元）.8 图 13.造纸板块历年归母净利润（亿元）.8 图 14.造纸板块各季度归母净利润（亿元）.8 图 15.造纸板块历年盈利能力.9 图 16.造纸板块各季盈利能力.9 图 17.废纸系原材料及成品纸价格走势（元/吨）.9 图 18.废纸系成品纸日度毛利率.9 图 19.纸浆价格（元/吨）.10 图 20.浆纸系成品纸价格（元/吨）.10 图 21.浆纸系成品纸日度毛利率.10 图 22.纸包装板块历年营业收入（亿元）.12 图 23.纸包装板块各季度营业

102、收入（亿元）.12 图 24.纸包装板块历年归母净利润（亿元）.12 图 25.纸包装板块各季度归母净利润（亿元）.12 图 26.纸包装板块历年盈利能力.13 图 27.纸包装板块各季度盈利能力.13 图 28.包装纸价格（元/吨）.13 图 29.裕同科技营业收入（亿元）.14 图 30.裕同科技归母净利润（亿元）.14 图 31.金属包装板块历年营业收入（亿元）.14 图 32.金属包装板块各季度营业收入（亿元）.14 图 33.金属包装板块历年归母净利润（亿元）.14 图 34.金属包装板块各季度归母净利润（亿元）.14 图 35.金属包装板块历年盈利能力.15 图 36.金属包装板块

103、各季度盈利能力.15 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。26 图 37.镀锡板卷主流市场平均价格（元/吨）.15 图 38.铝活跃合约期货结算价（元/吨）.15 图 39.奥瑞金营业收入（亿元）.16 图 40.奥瑞金归母净利润（亿元）.16 图 41.塑料包装板块历年营业收入（亿元）.16 图 42.塑料包装板块各季度营业收入（亿元）.16 图 43.塑料包装板块历年归母净利润（亿元）.17 图 44.塑料包装板块各季度归母净利润（亿元）.17 图 45.塑料包装板块历年盈利能力.17 图 46.塑料包装板块各季度盈利能力.

104、17 图 47.国际原油价格走势（美元/桶）.18 图 48.化工产品价格走势（元/吨）.18 图 49.上海艾录营业收入（亿元）.18 图 50.上海艾录归母净利润（亿元）.18 图 51.中国文具及办公用品行业市场规模（亿美元）.19 图 52.中国文具及办公用品行业市场份额（2021 年）.19 图 53.我国办公用品采购市场规模（万亿元）.19 图 54.我国办公用品数字化采购市场规模预测（亿元）.19 图 55.晨光股份营收及归母净利润（亿元）.20 图 56.晨光股份各项业务营业收入（亿元）.20 图 57.全球雾化电子烟市场规模.21 图 58.全球雾化电子烟市场分布（2021

105、年）.21 图 59.中国雾化电子烟市场规模.21 图 60.中国电子烟产业投融资数量统计.21 图 61.全球 HNB 市场规模.22 图 62.全球 HNB 市场分布（2021 年）.22 图 63.我国成年吸烟人口数量.22 图 64.思摩尔国际营收（亿元）.23 图 65.思摩尔国际净利润（亿元）.23 图 66.思摩尔国际营收拆分（按产品）.23 图 67.思摩尔国际营收拆分（按地区）.23 表表 格格 目目 录录 表 1.主要定制家居企业营收及净利润情况（亿元）.3 表 2.定制家居企业分品类营收（亿元）.4 表 3.经销渠道增速及占比.4 表 4.定制家居企业门店数量变化.5 行

106、业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。27 表 5.各企业大宗渠道增速及占比.5 表 6.定制家居企业盈利能力情况.5 表 7.主要软体家居企业营收及净利润情况（亿元）.6 表 8.软体家居企业盈利能力情况.7 表 9.主要浆纸系企业营收及净利润情况（亿元）.10 表 10.主要浆纸系企业盈利能力情况.11 表 11.主要特种纸企业营收及净利润情况（亿元）.11 表 12.主要特种纸企业盈利能力情况.11 行业深度报告行业深度报告/轻工制造行业轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。28 分析师承诺及简介分析

107、师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12 年行业分析师经验、8 年轻工制造行业分析师经验。评级标准评级标准 行业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。回避：

108、行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。公司评级体系公司评级体系 推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。免责声明免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客

109、户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更

110、新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券

111、。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。联系联系 中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 研究院研究院 机构请致电：机构请致电：深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 深广地区：苏一耘 suyiyun_ 崔香兰 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 上海地区：何婷婷 陆韵如 luyunru_ 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦 北京地区：唐嫚羚 tangmanling_ 公司网址：