1、乳业两强中报对比分析报告乳业两强中报对比分析报告疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容错过疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容错过请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明评级及分析师信息评级及分析师信息行业评级：推荐行业评级：推荐华西食品：寇星证券研究报告|行业深度报告仅供机构投资者使用2022年9月13日分析师：寇星分析师：寇星邮箱：SAC NO：S04联系电话：-24%-15%-6%4%13%22%2021/092021/122022/032022/062022/09食品饮料沪深300 170878核心总结：动销是乳业报表端之根本动销是乳业报表端

2、之根本，疫情是压制行业核心因素疫情是压制行业核心因素近年在疫情干扰下，乳业终端动销增速偏弱或是报表端的前置反映。两强2022H1收入增长符合预期，伊利增速快于蒙牛预计更多是非液态奶部分原因，而液态奶格局依然稳固，份额差距变化不大。疫情下两强收入有两方面降速：（1）大单品降速，预计是阶段性疫情表现，疫情好之后有望恢复；（2）低温酸奶降速，预计与疫情、行业竞争、费用战及结构升级慢均有关系；有两方面提速：鲜奶与奶酪，均与行业及两强商业模式竞争力强有关系。两强的跟踪中也反映出市场的一些误区，我们认为需要结合动销来看整体公司报表端的呈现。下半年认为两强将环比提速，有望主业均落于双位数。伊利毛利率更为稳健

3、，蒙牛费用率控制更好伊利毛利率更为稳健，蒙牛费用率控制更好两强净利率近两年均低谷向上提升。伊利更多为毛利率的稳健向上所致，蒙牛更多为销售费用率的控制所致。伊利毛利率相比蒙牛更稳健，预计更多是结构原因所致，尤其是奶粉业务的提速贡献。蒙牛对费用率的控制近两年体现明显，更加体现行业竞争趋缓的本质。下半年判断两强毛利率上涨，叠加销售费用率控制，乐观预测净利率均有望提升。疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容错过疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容错过乳业近年业绩稳健性好于较多食品公司，板块投资适合底部投资型选手，业绩稳健性较好，可以赚取复合收益。短期来看，疫情遮掩了乳业长期逻辑，又再次来到了底部位置，相比近5年

4、底部已属偏低。同时基本面认为尚存在预期差，且行业确定性较强，龙头利润率提升持续性强，维持伊利和蒙牛买入评级。风险提示风险提示市场竞争加剧风险、经营管理风险、疫情风险、消费者需求转变风险、食品安全的风险等。2 eZvZdUaXuWjWrZeXbR9R8OmOmMmOpNlOrRxOfQrQmR6MrQrRuOqQvMxNsQnR盈利预测与估值（截止2022年9月13日收盘价）注：1港元=0.8782元人民币汇率3重点公司重点公司股票股票代码代码股票名称收盘价（元）投资评级EPS(元)P/E2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E600887.SH60088

5、7.SH伊利股份33.74买入1.431.651.992.3323.5920.5016.9614.492319.HK2319.HK蒙牛乳业29.38买入1.271.431.701.9730.5320.5817.2514.94 写在前面乳业的对比分析系列连续写了好几年，发生在底层的逻辑实质一直未变，两强的竞争从两强的竞争从1919年后即全面发生了转变，包括战略上、收入年后即全面发生了转变，包括战略上、收入方向上、费用上、利润诉求等方面，表现在业绩端则是持续的利润率提升。方向上、费用上、利润诉求等方面，表现在业绩端则是持续的利润率提升。除了2020年一季度疫情扰动外，后续基本实现了持续的盈利扩张。

6、这背后都有哪些变化呢，可以从本文中找到答案。2020年后疫情持续影响了两年的乳业基本面，但实质也并未造成大的影响。相比调味品或速冻来讲，乳业餐饮渠道占比较小影响轻微也同属刚需产品，相比酒类来讲，除了以上优势，疫情下重视自身健康同时价格亲民也更受益。从市场份额和渠道管控力来看，乳业两强更加强大，可以竞争的对手和渠道很少，因此社区团购初期干扰也较少后期正常化后可以形成持续合作。而高端化产品送礼属性受到的干扰又可通过自饮需求增多来补充。因此总结来看，经济和疫情下波动下，乳业可以表现更为稳健。因此，在后疫情时代下，乳业在稳健的同时，仍可实现自身行业扩张下的格局优化，借助两强继续奔两千亿途中良好的竞合关

7、系，行业生态也在持续优化，从而反身到两强自身的利润率必然中长期向上。因此一个人均消费量仍较国外有一倍以上空间的行业量增驱动、因此一个人均消费量仍较国外有一倍以上空间的行业量增驱动、格局又无比稳固且持续优化、龙头利润率稳健提升、以及疫情下又非常稳健的行业，实属无比稀缺。而当前估值上又再次面临了历史格局又无比稳固且持续优化、龙头利润率稳健提升、以及疫情下又非常稳健的行业，实属无比稀缺。而当前估值上又再次面临了历史的一个底部位置，更不能错过。的一个底部位置，更不能错过。本文将以2022年中报对比和下半年预判作为主要阐述内容，辅以近两年的各项表现得出结论疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容疫情遮掩长期逻辑

8、，历史性底部不容错过错过!3 目录CONTENTS财务角度趋势对比分析财务角度趋势对比分析0101当前观点与投资建议当前观点与投资建议0202风险提示风险提示40303 50101财务角度趋势对比分析财务角度趋势对比分析从收入、毛利率、费用和净利率综合分析短期未来两强的趋势和竞争格局。近一年半来看，液态奶动销增速实质在疫情干扰下震荡下行，这其中有21Q1低基数原因，也有疫情季节性干扰比如22Q2的大幅下降影响。整体来看，疫情影响对乳制品动销产生了季度干扰，因此打乱了一些月度的节奏。抛去21Q1基数和22Q2疫情严重影响外，其余季度基本增速相对合理。单看今年动销表现：（1）一季度仅1月份高增，其

9、后至二季度基本动销均为负增长。其中占比较高的纯牛奶基本趋势类似。（2）1月份蒙牛常温酸奶短暂动销超过伊利后，后续增速落后较多了。（3）从去年4季度开始到今年年中，低温酸奶增速即持续下降。同为下降，蒙牛表现略好于伊利。总结来看，两强总结来看，两强22H122H1液态奶报表增速之所以低增，实质与终端动销降速离不开关系。终端降速与常低温降速离不开关液态奶报表增速之所以低增，实质与终端动销降速离不开关系。终端降速与常低温降速离不开关系。分季度来看系。分季度来看Q2Q2又更弱于又更弱于Q1Q1，因此，因此Q2Q2的液态奶报表增长预计下滑也是题中之义。这一切又与疫情及高基数分不开关的液态奶报表增长预计下滑

10、也是题中之义。这一切又与疫情及高基数分不开关系。系。6 1.1 收入篇-终端动销对比-20%-10%0%10%20%30%两强液态奶零售额同比增速（%）伊利蒙牛-20%0%20%40%60%两强纯牛奶零售额同比增速（%）伊利蒙牛-40%-30%-20%-10%0%10%20%两强常温酸零售额同比增速（%）伊利蒙牛-30%-20%-10%0%两强低温酸零售额同比增速（%）伊利蒙牛 从报表端来看，伊利22H1增速为12.2%，扣掉澳优并表部分（预估）预计22H1增速9%，依然高于蒙牛22H1增速4%的增长。其中单看Q2增长，扣掉估测澳优部分，伊利预计+5.1%，其中液态奶增速下滑4.5%，对比蒙牛

11、来看，根据尼尔森数据我们预计蒙牛单Q2液态奶也是同趋势下滑状态。奶粉来看，剔除西部牧业和澳优奶粉部分，伊利单Q2增速预计也超30%增速；这与蒙牛上半年奶粉业务下滑形成鲜明对比，判断蒙牛奶粉进入了调整的阵痛期，而伊利进入了渠道建设和品牌投放的加速期。从冷饮来看，22H1伊利蒙牛增速都表现出色，伊利Q2冰淇淋收入同比+29.4%，蒙牛上半年同比+29.9%，均进入了冰淇淋业务的高速发展期。整体来看，伊利蒙牛中报收入增长符合我们预期，对比来看伊利增速优于蒙牛更多是奶粉部分，从两者液态奶市占率角度来看，依然差距未拉开，依旧维持双寡头格局。资料来源：公司公告,华西证券研究所。备注：伊利22Q2增速为扣掉

12、澳优并表部分，如果同时再扣除西部乳业部分，预计Q2也有30%+增速；1.2 收入篇-两强报表对比22H122H1（扣除并购部分）22Q222Q2（扣除并购部分）伊利整体伊利整体12.20%9.00%11.20%5.10%液体乳1.10%1.10%-4.50%-4.50%奶粉及奶制品58.30%34.70%83.50%34.00%冷饮产品系列31.70%31.70%29.40%29.40%蒙牛整体蒙牛整体3.96%-液体乳0.60%-奶粉及奶制品-25.60%-冷饮产品系列29.90%-5005005002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2伊利收入及增速（亿元

13、）伊利营业收入（亿元）增速%0502004006002021H12021H22022H1蒙牛收入及增速（亿元）蒙牛营业收入（亿元）增速%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%伊利蒙牛市占率（%）伊利蒙牛 疫情下存在两个问题，一直是市场比较在意和担心的问题。一个是构成乳业近些年快速成长的大单品降速问题，一个是低温酸奶增速持续下降的问题。而这两个问题在疫情比较严重的季度都会影响程度加大。先来看大单品降速问题，可以从近年液态奶报表增速变化和行业尼尔森纯牛奶及常温酸奶增速变化看出，伴随基数增大，原先构成纯牛奶/常温酸奶高增速的大单品发生了降速才导致了整体增速放缓。从蒙牛22

14、H1常温增长来看，特仑苏整体增速10%+，特仑苏梦幻盖中双增速以上，而纯牛奶则增长21%，反映了疫情下的结构问题。对于这个问题，我们的核心观点：大单品降速是阶段性疫情干扰下的结果，而非长期逻辑上面的问题。大单品降速是阶段性疫情干扰下的结果，而非长期逻辑上面的问题。从液态奶过往增长来看，也即进入了20年后才有了增速放缓的问题。而其中核心原因在于：大单品是高端白奶或高端酸奶，我们判断基本一半左右以送礼为主销售，这从每年节假日期间尼尔森增速高增可以看出。而疫情压制了人员省内和省外流动，如果发生在节假日那就会更有影响，如果地区进行了连续封控，如今年二季度的上海，那么送礼场景受损，则大单品增速有影响。疫

15、情下加强了基础白奶的销量。更多消费者购买基础白奶主要以自饮为主，疫情下为了健康更多去购买，考虑到长期购买及性价比，则减少了原先高端产品的消费。以上两点均导致高端产品结构和规模的变化。资料来源：公司公告,尼尔森，华西证券研究所。疫情下存在问题大单品降速&低温酸奶降速-5%0%5%10%15%20%(100)4009002000212022H1伊利蒙牛液态奶规模及增速（亿元）伊利液态奶蒙牛液态奶伊利YOY蒙牛YOY-20%-10%0%10%20%202020212022H1纯牛奶/常温酸行业增速（%）纯牛奶常温酸 低温酸奶降速问题实质上不仅仅是疫情导致的

16、，从19年我们即看到两强在低温酸奶动销端已在降速。而20年至今开启的疫情实质更是雪上加霜的影响。低温酸奶在国内发展遇到的问题较多，已经遇到瓶颈，拆开讲需要更多篇幅。但本质来看存在几点原因导致目前持续降速。国内酸奶消费者教育不够。竞争格局内卷，突围较难。费用投入高，方向不理性。疫情加重以上影响，高端化更困难。疫情下存在问题大单品降速&低温酸奶降速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%低温酸奶行业增速（%）相对比降速的常温大单品和低温酸奶，新的业务也在冉冉升起，比如低温鲜奶和奶酪业务，尤其在疫情下也有一定的加持和放大。两强鲜奶规模扩大的原因：战略上重视新业务对未来乳业的补充。战略上重视新业

17、务对未来乳业的补充。低温鲜奶是常温牛奶的补充，针对更好营养价值利于宣传教育，在乳业品类延伸上增补收入意义较大，尤其是两强传统业务渗透率较高且竞争内耗较高后。19年以后快速成长。疫情下加速了鲜奶的普及和渗透。疫情下加速了鲜奶的普及和渗透。温和疫情下，消费者为了健康会多喝白奶，低温鲜奶也是其中一种；严重疫情下，送奶上户和社区团购等模式都有利于产品的销售和销量提升。匹配的商业模式是两强能做大的最核心原因。匹配的商业模式是两强能做大的最核心原因。低温酸奶铺垫下的供应链网络和渠道网络，叠加超巴技术下的运输和销售保质期，辅以优质的奶源和高端化的品牌营销，针对最适合放量的市场，成就了第一阶段汇量式增长，形成

18、稳固的基础。这是两强鲜奶初期能做大的核心。两强鲜奶未来谁强谁劣很难讲，是否有望突破鲜奶龙头，继续双寡头格局，都不重要。重要的是当下的区域企业如何抵挡？低温酸奶可以大包粉制作，鲜奶只能优质奶源，对于鲜奶的发展，或许两强可以走得更远对于鲜奶的发展，或许两强可以走得更远。对于区域企业来讲，得奶源者得天下，或许将是发展最重大的意义。资料来源：公司公告,伊利蒙牛鲜奶收入为华西食品组估计值。疫情下新发展低温鲜奶&奶酪发展0%100%200%300%051伊利鲜奶收入估算（亿元）伊利鲜奶收入估算同比70%80%90%100%110%0204020021蒙牛鲜奶收入

19、估算（亿元）蒙牛鲜奶估算同比 两强奶酪的发展也是题中之义，与鲜奶战略意义相同。目前蒙牛控股妙可蓝多，以此为平台发展；而伊利也有相应奶酪平台进行独立发展。两强发展主业目前均是以奶酪棒为主下的多品类发展模式。参照妙可的“1+N+X”发展方向来看，奶酪棒是零食产品，但通过零食产品让更多消费者了解和接触到零售奶酪，最终伴随奶酪含量的提高及消费者对奶酪产品认知的提高实现消费更好干酪占比的奶酪。而奶酪棒在国内发展之前，国内主要是餐饮奶酪，需要西式文化/烘焙文化等的普及才能打开市场天花板。伴随疫情推动更多人居家享受家庭餐桌奶酪，以及较多具有西式饮食习惯的人留在国内，更加普及了餐饮奶酪的发展。国内奶酪真正要大

20、发展，是需要c端和b端一起发展才行。而无论是c端还是b端，存在大量口味不同的消费人群，有刚接触的人，有消费某种奶酪习惯的人。因此奶酪行业的发展之路必然是多样化、多元化的路。奶酪棒创造性的切入了中国市场，也必将经历最初的普通但适合更多人口感的产品到逐步升级真正纯奶酪的产品，其余多样化的奶酪产品也会不断的有受众人群，无论是c端还是b端，最终奶酪行业在中国将成就多口味、或中西式结合或分离的各种产品和消费人群体。而奶酪在国内能成功的主因则在于，相比其他食品细分赛道或舶来品（啤酒/红酒/鸡尾酒等），奶酪赛道拥有成功的充分必要条件即是有1个或2个真正全国化龙头能保障渠道能力，创造适合中国人口味产品切入，对

21、外能抵御外资，对内能有先发优势。而这点也正是一些如红酒/鸡尾酒发展多年未能成功的缺失的地方，也是啤酒等赛道能成功的地方。而更多食品细分行业则没有这样的幸运，更需要拼杀出一条路，才能看到需要投资哪家企业更有前途。资料来源：公司公告,尼尔森，华西证券研究所。备注：“1+N+X”指1个大单品，N个过10亿的单品，X个亿+的潜力产品;疫情下新发展低温鲜奶&奶酪发展0%10%20%30%40%50%60%1月2月3月4月5月6月2022年零售奶酪市占率（%）妙可蓝多等伊利蒙牛 两强在奶酪上面的布局，也必将遵循这一发展规律。包括其余区域乳企也一样。奶酪是需要创新的赛道，是需要研发的赛道，是需要全国化支持的

22、赛道，更是需要优秀团队闯出来的赛道，因为前人较少。但可以肯定的是奶酪行业笑到最后的必有两强。但谁能够笑得时间最长，是由谁能够对奶酪的认知最强决定但谁能够笑得时间最长，是由谁能够对奶酪的认知最强决定。而其余要素，其实都可以时间换空间。两强奶酪目前来看，蒙牛控股妙可具备先发优势，伊利继续“螳螂捕蝉黄雀在后”，如同当年常温酸奶布局一般。但当年的领头羊是光明莫斯利安，而如今的蒙牛控股的妙可更像是常温白奶的特仑苏，伊利能否再现奇迹超车成功，需要拭目以待。但同样如同鲜奶一般，区域乳企目前面对奶酪项目的彷徨又如同此前面对常温酸奶布局时的场景。得渠道者得天下，这是消费品很重要的初期发展基础，而普通区域乳企参与

23、竞争必然更加艰难。资料来源：公司公告,华西证券研究所。伊利22H1奶酪收入为估测。疫情下新发展低温鲜奶&奶酪发展062002020211H22两强奶酪收入对比（亿元）妙可蓝多奶酪收入（亿元）蒙牛奶酪收入（亿元）伊利奶酪收入（亿元）今年乳业股价由于疫情干扰基本面及板块压力，最终业绩虽然比较稳健，但是由于市场前期给予了略高的预期，后期预期一直有所下调，导致当前股价承压，两强估值均跌至近年低点。伊利股价:从一季度初的40元/股左右跌至3月底的36元/股左右，相对其他标的尤其是白酒具有明显的超额收益。支撑要素主要是一季度的业绩预期较好，公司在3.11日也披露

24、了1-2月经营数据，反馈超预期。但由于3月中下旬开始的疫情，尤其是上海管控较严对市场情绪面造成压力，导致伊利股价一直底部震荡。6月份板块开启的反弹，伊利股价跟随反弹，但反弹力度不如前期底部白酒和部分食品。核心三个原因:(1)Q2的业绩预期环比降速；（2）6月份伊利解禁；（3）6月份反弹主线为疫情修复，前期受损股反弹力度较大，乳业相对稳健。进入7月后，伴随板块回调压力，股价有所回调。同时澳优披露了中报业绩，市场对伊利Q2合并业绩再次下调预期。8月底披露业绩后股价下跌较多，主因一方面公司披露液态奶增速下滑，叠加下半年预期降低。公司给予指引全年利润率不下降，低于此前市场预期。资料来源：wind,华西

25、证券研究所1.3 收入篇-股价表现差异30323436384042441/4 1/11 1/18 1/25 2/12/8 2/15 2/22 3/13/8 3/15 3/22 3/29 4/5 4/12 4/19 4/26 5/3 5/10 5/17 5/24 5/31 6/7 6/14 6/21 6/28 7/5 7/12 7/19 7/26 8/28/9 8/16 8/23 8/30伊利股价情况（元）6月份解禁+7月板块回调压力Q2业绩略低于市场预期，叠加疫情干扰3月下旬至5月底疫情干扰，4月底Q1业绩超预期 蒙牛股价：年初开始到3月初，股价开启了一波反弹。一方面是蒙牛年报预期比较正常，市

26、场无担忧情绪。另一方面市场对22年利润率提升预期增强，考虑股权激励费用下，核心利润率提升0.5pct，股价持续反弹。3月整月，股价从50元/股跌到42元/股左右，主要反映的是疫情影响预期及3月份基本面环比转弱预期。5月底前，股价仍能相对比较稳健，保持在40元/股左右，而6月后有一波下跌，反映的是市场对Q2的业绩预期下调。主因Q2整体基本面受到疫情干扰。6月下旬预期利空落地，股价在35元/股有所反弹，反映了对下半年和全年仍保持稳健的预期。而进入7月后，伴随港股板块承压以及市场流传一些谣言，导致股价下跌到32元/股。8月25日，公司发布中报业绩，给予市场全年指引核心利润率提升0.2-0.3pct指

27、引，超市场预期，从而股价有所反弹。但后期伴随中秋国庆疫情再次席卷而来，股价有所承压。14资料来源：wind,华西证券研究所1.3 收入篇-股价表现差异3035404550551/1 1/8 1/15 1/22 1/29 2/5 2/12 2/19 2/26 3/5 3/12 3/19 3/26 4/2 4/9 4/16 4/23 4/30 5/7 5/14 5/21 5/28 6/4 6/11 6/18 6/25 7/2 7/9 7/16 7/23 7/30 8/6 8/13 8/20 8/27 9/3蒙牛股价情况（元）6月份后公司沟通上半年预期，股价有所下跌市场对全年利润率提升预期增强3月中

28、下旬至5月底疫情干扰市场传谣言，股价再次下跌公司业绩会给予下半年指引超预期 由于疫情干扰，两强业绩上半年增速确实相较往年有所降速，由此导致的股价波动是正常现象。不过在这种估值和股价变化跟踪中，我们更多聚焦于跟踪的预期和实际结果之间的变化，发现了一些之间的错位。诚然，任何板块的公司均存在这种错位，包括白酒的渠道跟踪，错位可能更多，但由于白酒增速普遍高于乳制品，预期增速相差2-3%，产生不了预期差。而乳业增速更多维持个位数或低双，1%的差距都有可能产生预期差；且白酒公司报表均存在大量的预收，公司管理报表的能力高于乳制品，因此市场跟踪白酒不过于纠结此问题。而乳制品的跟踪中，我们发现过往季度中此类跟踪

29、错位屡屡发生，总会导致业绩后市场发现跟踪偏差，无论是从公司端还是市场渠道端，从而对持有股票不够自信。当然这部分资金可能更局限于基金产品一年考核期或短期资金。不过这都不在我们讨论范围内，我们更希望传达市场更科学的跟踪，结合动销端和报表端一起来看，而非仅仅抓住一头不放。在说如何更科学跟踪前，先提及市场跟踪存在的几点误区：渠道跟踪对回款、发货、买赠、税等概念模糊不清，导致草根调研对每季度乳业增长区间产生误判。乳业的月度波动是比较大的，更建议市场预期聚焦于季度。否则很难平滑3个月的增长预期，容易产生分歧。乳业的毛利率影响是由结构、成本和买赠共同影响所致，但疫情下原奶成本下降不必然导致毛利率提升，还存在

30、其余辅材成本波动，以及买赠和结构的调整。预测季度毛利率时市场容易产生分歧。乳业的费用率跟踪市场往往陷入一个误区，即只看渠道促销投入力度，只看是否促销加大，忽略了线上投入及线下其余费用如新鲜度费用、补贴费用等，同时也需要参照收入来看规模效应。最后一个误区在于，市场希望利润率提升，但跟踪却片面只看终端卖场的促销幅度波动，来调整利润的预期。更好的预测应该是结合毛利率和整体费用率一起。市场预期问题季度判断预期与实际错位 本页只强调一种结合终端动销来判断增长的方法，而其余指标预测可以跟踪我们后续报告解读。终端动销的增长决定了经销商的进货量，进而决定了企业方的发货和确认收入。动销一旦降速，预计1-2个月就

31、能传导到企业报表端。因此动销端的增长跟踪应该是公司端跟踪的先验指标。根据蒙牛液态奶报表端数据来看，21H1低基数下实现高增，但中间到22H1同比增速持续下降，这与终端动销趋势基本一致。由于蒙牛仅披露中报和年报的液态奶数据，不存在季度干扰，因此平滑度较好，趋势较为明朗，难以看出月度或季度不同变化。当然这也与乳业保质期相对较短有关，渠道库存没法持续累积，半年度内基本能够平滑。从跟踪角度，能够看到动销端在今年其实进入了负增长趋势，那么就需要谨慎报表端的趋势了，尤其是渠道中间环节数据反馈干扰比较大的情况下。而伊利液态奶报表端和动销端则反映的更为明显了。21Q1无论是动销端还是报表端都在同期基数下体现为

32、高增速。伴随21Q2同期高基数（20Q2疫情后补货）及21Q3动销比较淡，报表端持续反映这一趋势。自21Q4到22Q1我们发现动销端实际上持续转弱（有高基数因素），而报表端依然强劲，走势出现背离，而22Q2动销端依然偏弱时，则需要警惕实际报表端的反应。而实际上22Q2期间渠道草根调研也是有一定的干扰，可参考上一页我们提出的调研误区。综上，我们认为单一的跟踪要素是不足以形成对实际情况的全面反映，需要结合全面的要素。除了动销端以外，其实也要结合库存/公司诉求等综合看，但我们认为动销端是一切增长的本，所有要素集合一起的反应结果都以动销为基础。因此，建议市场跟踪更要重视动销端的跟踪。资料来源：公司公告

33、,尼尔森，华西证券研究所。市场预期问题季度判断预期与实际错位-10%0%10%20%30%21H121H222H1蒙牛液态奶报表端&动销端增速对比（%）商超动销报表增速-10%0%10%20%30%40%21Q121Q221Q321Q422Q122Q2伊利液态奶报表端&动销端增速对比（%）商超动销报表增速 从毛利率来看，两强近年毛利率环比趋势基本一致，2021H1毛利率相较受疫情严重的2020年有所恢复，但伴随2021H2消费转淡结构弱化，以及成本上涨趋势依旧，毛利率环比有所弱化。进入2022H1后，两强毛利率相较2021H2均有所提升，得益于环比结构的变化。不过同比来看，由于疫情持续的存在，

34、伊利能够依靠奶粉等业务实现较好的毛利率提升，蒙牛整体公司的毛利率提升幅度暂不如伊利。如果扣除奶粉等业务，我们判断两强毛利率提升幅度接近。整体伊利毛利率的趋势更稳健。2022年年初至今奶价回落，根据农业部，8月31日，生鲜乳主产区平均价格4.12元/公斤，基本与上周持平，同比-5.3%，成本端压力缓解。对2022年下半年来说，疫情预计好于Q2，且奶价预计个位数下降收窄或震荡，则液态奶结构、买赠、成本有望共同作出向上毛利率贡献。而伊利奶粉业务毛利率提升预计抵消冷饮业务下滑；蒙牛同期毛利率基数较低，我们均判断下半年两强毛利率有望提升。17资料来源：公司公告,华西证券研究所，伊利2022H1业绩会pp

35、t；伊利毛利率参考公司业绩会材料取调整后毛利率。调整后毛利率：根据财政部相关规定，履行销售合同相关的运输费用及与生产产品相关的日常修理费用将计入营业成本。2 毛利率篇20%25%30%35%40%20202021H12021H22022H1两强毛利率对比（%）伊利蒙牛毛利率毛利率pctpct202120212022Q12022Q12022Q22022Q22022H12022H1伊利+0.5%+2.0%+0.8%1.7%蒙牛-0.9%-1.6%销售费用率是涉及到市场非常关注的要素。我们想首先强调两点：疫情较为严重时对销售费用率是向上影响，2020Q1及2022Q2都算是比较严重时期。销售费用率是

36、整体公司的指标，而这个指标需要考虑到各个事业部的不同情况，近些年我们判断除常温事业部外，两强在新业务上的费用率的支持理应是向上的。因此，基于此来看两强销售费用率的对比，可以得出结论：蒙牛从2020年高点到2022H1，整体销售费用率已是呈下降趋势；伊利之所以2022年有所上升，一方面与冬奥会期间相关销售费用增加有关，另外判断与非常温事业部支持力度加大有关。另外，也要看到从2020-2021年伊利销售费用率在支持其余事业部前提下依然表现较为平稳，变化不大，判断主要常温事业部费用控制已在持续加强。2022H1两强销售费用率环比提升，预计也与上文提及Q2疫情较严重有关。对下半年来说，我们判断两强常温

37、销售费用率收缩的趋势不变，在疫情好于Q2且明年春节较早Q4提前备货前提下，预计费效比也较好，下半年销售费用率判断继续维持低位。18资料来源：公司公告,华西证券研究所，伊利2022H1业绩会ppt；伊利销售费用率参考业绩会材料，为调整后销售费用率；根据财政部相关规定，履行销售合同相关的运输费用及与生产产品相关的日常修理费用将计入营业成本。3 销售费用篇10%20%30%20202021H12021H22022H1两强销售费用率对比（%）伊利蒙牛销售费用率销售费用率pctpct202120212022Q12022Q12022Q22022Q22022H12022H1伊利0.0%1.2%0.7%0.9

38、%蒙牛-1.7%-1.4%从净利率来看，两强近三年净利率环比是向上趋势。不过期间季度存在不同阶段的变化趋势，有趋同也有相反。但相反有时也是确认节奏的问题所致，大方向是向上即可。背后反映的其实是：自从度过两强自从度过两强1818-1919年高费用率时期及年高费用率时期及2020年疫情导致的低谷后，从年疫情导致的低谷后，从2121年至今利润率已经开启逐步向上趋势，两强竞争的缓和已在途，只是疫情压制了毛利年至今利润率已经开启逐步向上趋势，两强竞争的缓和已在途，只是疫情压制了毛利率的向上（结构率的向上（结构/喷粉喷粉/买赠），我们判断一旦疫情结束，利润率有望向上反弹。买赠），我们判断一旦疫情结束，利润

39、率有望向上反弹。22H1伊利净利率达到高点，反映了在疫情下伊利仍然具备持续盈利向上的能力。而蒙牛的趋势也是趋同。进入三季度以来，虽然9月份国内疫情又渐起，但是7-8月来看，毛利率中奶价成本有所下降，买赠经过Q2后逐步减少，费用投放观察也在减少，也为三季度利润率提升做出贡献。9月份进入中秋国庆时期，由于本次疫情不似二季度，对结构及买赠的扰动应该弱于二季度，叠加费用率两强的控制（蒙牛基于对下半年利润率的提升；伊利基于全年利润率不下滑的预期，则三季度旺季是关键），我们判断乳业两强整体三季度利润率将有所提升。19；蒙牛2022H1净利率为扣除一次性损益后利润29.77亿元。4 净利率篇02040608

40、0100伊利22H1净利瀑布图（亿元）0%2%4%6%8%10%12%2002020212022H1两强净利率对比（%）伊利蒙牛 对比完中报两强不同表现，我们对下半年判断：收入：预计伊利三季度环比二季度有所加速，判断三季度液态奶增速实现正增速。四季度春节备货较同期早，预计液态奶增长依然可以实现环比持平或以上增速。整体下半年有望回归中高单增速。奶粉及冷饮均有望继续维持双位数预期。整体下半年主业增速有望低双，叠加澳优预计整体中双增速。蒙牛趋势预计一致。毛利率：下半年原奶价格预计整体持平上下震荡，三季度维持轻微下降；结构受益于疫情环比转好预计转好，买赠预计适度，毛利率维持上涨预

41、期，包含三四季度。销售费用率：下半年在温和疫情假设下，和两强严格的管控下（比如四季度蒙牛世界杯投放预算严格，将减少其余费用纳入世界杯投放费用），预计销售费用率维持低位。净利润：在毛利率上涨和费用率控制下，我们依然维持乐观的利润率上升预期。205 总结篇 210202当前观点与投资建议当前观点与投资建议两强盈利预测及投资策略建议。两强作为食品企业，面对这两年食品行业遇到的各种问题，如社区团购影响、疫情影响收入、成本压力大、利润大幅降速等，持续稳健发展，每年均能交出非常合理平稳的业绩，波动性远小于较多食品公司。叠加两强市值较大、股性上的稳健，长期作为必选标的在A股和港股被机构持仓较多。不过这两年下

42、来，由于疫情持续影响，一些偏向长期的逻辑阶段性（见文中）仍有影响，也会造成估值上涨乏力以及阶段性估值偏低。我们认为这些偏低的时点其实都是最佳的买入点，而长期持有的收益更多由疫情和经济变化决定，但即便如此，从一些角度来看也是优于买入其他标的，适合此类风格的基金：底部买入选手：底部买入选手：乳业的估值变动相较酒类波动性较低，易找寻合适的买点，相较这两年估值抬升较多的酒类来看，更易买入风险较低位置，也易避免估值陷阱。业绩稳健性较好，赚取复合收益：业绩稳健性较好，赚取复合收益：乳业在面对疫情这样的黑天鹅下依然表现利润率提升的稳健业绩，叠加较为稳固的格局，以及相较酒类较刚需受经济影响更小，买入合适位置后

43、，每年赚取稳定的收益，年复合收益率将较好，优于较多阶段性弹性票及高估值大白马。22乳业当前观点 因此，我们认为疫情只是暂时的，遮掩了乳业长期逻辑的持续性，当前又再次迎来了股价的底部，强烈建议布局！对比近对比近5 5年估值已属底部：年估值已属底部：近5年伊利估值底部分别是2018年10月底、2020年3月中旬和2021年7月底，股价分别对应当年估值17.7倍、21.5倍、22.1倍。而当前股价33.7元/股则对应我们今年盈利预测20.5倍，已经低于2020年3月份底部。与18年底部相比，当前经济虽然下半年低于此前预期，但是存在转好预期支撑；另外18年两强价格战利润率下滑，而当前是上升的；而中报业

44、绩略低于预期叠加短期疫情干扰才造就当前底部，属于一次性冲击，判断底部维持时间不长。基本面具备预期差：基本面具备预期差：短期股价底部几个原因；（1）液态奶上半年增速缓慢，大单品降速，需要转好来支撑长期逻辑；（2）全年利润率不下滑的预期低于预期，市场对下半年信心不足；（3）短期的疫情卷土重来，加重市场前两个担忧点。（4）大盘压力，系统性压力。而我们判断存在预期差的原因即在于以上均可能存在反转。反转本质上更多依赖于疫情的缓解和经济预期的转好，而这些从预期上来看，是有望伴随疫情逐步得到控制以及政策的支持和推出而改变预期的。行业确定性较强，龙头利润率提升持续性强：行业确定性较强，龙头利润率提升持续性强：

45、确定性强的行业首先要有稳定的行业，其次格局比较稳定，然后行业可塑性较强，衍生多品类发展前途好，结构升级持续性强。而这些乳业全部具备，尤其是龙头。当前龙一龙二更多集中于新业务的发展，传统常温业务渗透率较高，更多依托人均消费量提升下的单点卖力驱动，规模效应持续体现，而新业务规模较小，且利润率当前或未来均高于传统业务，因此利润率提升确定性较高，持续性也较强。23乳业当前观点 1 盈利预测伊利股份伊利22H1实现收入634亿元，同比+12.3%；归母净利61.3亿元，同比+15.2%；扣非归母净利58.9亿元，同比+17.5%。其中合并了澳优Q2业绩。澳优披露上半年收入同比-15%，归母净利同比-63

46、%。单Q2我们估测18亿元，净利0.31亿元。伊利主业下半年我们预计低双增速，澳优预计10%增速。预计澳优下半年利润率有望修复至中高单%。基于考虑到三季度中秋国庆两节备货及明年春节较早四季度备货充足，以及近期我们跟踪，我们本次调整盈利预测，从主业原先下半年预期高单增速调整至低双增速。因此上调22-24年收入预测1106/1268/1436亿元至1280/1449/1600亿元，调整EPS 1.64/1.98/2.32元至1.65/1.99/2.33元，对应2022/9/13收盘价33.74元P/E分别为21/17/14倍，维持买入评级。24 整理财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率利润

47、表利润表（百万元百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金流量表现金流量表（百万元百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入110,595 128,011 144,914 159,971 净利润8,732 10,563 12,760 14,935 YoY(%)14.2%15.7%13.2%10.4%折旧和摊销3,421 4,367 4,967 5,541 营业成本76,417 86,517 95,778 105,004 营运资金变动2,555 1,014 1,806 1,827 营业税金及

48、附加664 765 866 956 经营活动现金流15,528 16,470 19,766 22,471 销售费用19,315 23,601 27,244 29,595 资本开支-6,644-7,395-7,420-7,410 管理费用4,227 5,280 6,231 7,039 投资-1,364-1,000-1,000-1,000 财务费用-29-457-144-159 投资活动现金流-7,797-7,920-7,946-7,935 研发费用601 638 722 797 股权募资12,255 0 0 0 资产减值损失-427 2-1-1 债务募资4,981-10,596-3,000 0

49、投资收益461 340 340 340 筹资活动现金流11,945-19,011-12,652-10,969 营业利润10,230 12,378 14,923 17,446 现金净流量19,647-10,461-832 3,567 营业外收支-118-120-120-120 主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利润总额10,112 12,258 14,803 17,326 成长能力成长能力（%）所得税1,380 1,695 2,043 2,391 营业收入增长率14.2%15.7%13.2%10.4%净利润8,732 10,5

50、63 12,760 14,935 净利润增长率23.0%21.0%20.9%17.1%归属于母公司净利润8,705 10,533 12,730 14,905 盈利能力盈利能力（%）YoY(%)23.0%21.0%20.9%17.1%毛利率30.9%32.4%33.9%34.4%每股收益1.43 1.65 1.99 2.33 净利润率7.9%8.3%8.8%9.3%资产负债表资产负债表（百万元百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E总资产收益率ROA8.5%10.6%12.3%13.4%货币资金31,742 21,282 20,450 24,017

51、 净资产收益率ROE18.2%20.8%23.5%25.5%预付款项1,520 1,730 1,916 2,100 偿债能力偿债能力（%）存货8,917 12,326 13,120 14,384 流动比率1.16 1.13 1.14 1.17 其他流动资产7,976 8,530 8,899 9,226 速动比率0.87 0.71 0.69 0.73 流动资产合计50,155 43,868 44,384 49,727 现金比率0.73 0.55 0.52 0.56 长期股权投资4,210 5,210 6,210 7,210 资产负债率52.1%48.0%46.5%46.4%固定资产29,379

52、33,235 36,160 38,271 经营效率经营效率（%）无形资产1,609 1,770 1,948 2,118 总资产周转率1.08 1.29 1.41 1.44 非流动资产合计51,807 55,570 58,752 61,350 每股指标每股指标（元元）资产合计101,962 99,437 103,137 111,077 每股收益1.43 1.65 1.99 2.33 短期借款12,596 3,000 0 0 每股净资产7.45 7.90 8.45 9.12 应付账款及票据14,062 16,584 17,836 19,552 每股经营现金流2.43 2.57 3.09 3.51

53、其他流动负债16,638 19,304 21,205 23,092 每股股利0.96 1.20 1.44 1.66 流动负债合计43,296 38,887 39,041 42,644 估值分析估值分析长期借款5,380 4,380 4,380 4,380 PE23.59 20.5016.9614.49其他长期负债4,495 4,495 4,495 4,495 PB5.56 4.27 3.99 3.69 非流动负债合计9,875 8,875 8,875 8,875 负债合计53,171 47,763 47,916 51,519 股本6,400 6,400 6,400 6,400 少数股东权益1,

54、083 1,113 1,143 1,173 股东权益合计48,791 51,675 55,220 59,558 负债和股东权益合计101,962 99,437 103,137 111,077 2 盈利预测蒙牛乳业蒙牛2022上半年实现收入477亿元，同比+4%；经营利润25.2亿元，同比-9.3%；归母净利37.5亿元，同比+27.3%。扣除一次性损益项后净利润29.8亿元，同比+1%。收入增速放缓主因Q2疫情影响液态奶增速及奶粉业务在疫情和出生人口下降通道下的降速共同影响。利润主因疫情驱动买赠增加，叠加结构弱化导致毛利率承压。假设下半年疫情可控，考虑中秋国庆双节备货，叠加下半年基数走低，下半

55、年预计收入回归中双增速左右，全年有望实现高单增速；利润率下半年有望提升，全年给予扣除一次性损益后利润率微升预期。与此前盈利预测不同的是，考虑到市场更关注核心净利润，本次盈利预测我们将扣除上半年其他金融负债公允值收益净额人民币7.74亿元，下半年及未来盈利预测也不予考虑此项公允值变动，并重新调整利润表。因此结合行业和公司跟踪情况，我们维持蒙牛预测22-24年收入961/1062/1146亿元，下调22年EPS1.63元至1.43元，维持23-24年EPS 1.70/1.97元。2022/9/9 收 盘 价 HKD 33.45 元 对 应 P/E 分 别 为21/17/15倍，维持买入评级。25

56、整理。注：1港元=0.8782元人民币汇率财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率利润表利润表（百万元百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金流量表现金流量表（百万元百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入88,141 96,083 106,164 114,635 净利润5,026 5,644 6,735 7,777 YoY(%)15.92%9.01%10.49%7.98%折旧和摊销2,306 1,401 1,582 1,780 营业成本55,752 61,493 67,308 7

57、2,220 营运资金变动1,459 722 1,063 895 营业税金及附加经营活动现金流7,545 7,637 9,420 10,262 销售费用23,488 24,117 26,966 29,232 资本开支-6,220-5,100-5,600-4,600 管理费用3,524 4,324 4,671 4,929 投资-10,115-3,000-3,000-3,000 财务费用-284-192-159-172 投资活动现金流-15,440-7,302-7,490-6,257 资产减值损失股权募资99 0 0 0 投资收益693 798 1,110 1,343 债务募资8,089-1,265

58、 0 0 营业利润4,615 5,587 6,598 7,583 筹资活动现金流6,773-2,168-1,407-1,439 营业外收支275 0 0 0 现金净流量-1,134-1,833 522 2,566 利润总额5,868 6,577 7,866 9,098 主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E所得税905 1,013 1,211 1,401 成长能力成长能力（%）净利润4,964 5,564 6,655 7,697 营业收入增长率15.92%9.01%10.49%7.98%归属于母公司净利润5,026 5,644

59、6,735 7,777 净利润增长率42.57%12.31%19.32%15.48%YoY(%)42.57%12.31%19.32%15.48%盈利能力盈利能力（%）每股收益1.27 1.43 1.70 1.97 毛利率36.75%36.00%36.60%37.00%资产负债表资产负债表（百百万元万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E净利润率5.63%5.79%6.27%6.71%货币资金8,092 6,259 6,781 9,348 总资产收益率ROA5.12%5.39%5.91%6.28%预付款项净资产收益率ROE13.65%13.34%13

60、.78%13.78%存货6,485 7,150 7,827 8,398 偿债能力偿债能力（%）其他流动资产203 192 212 229 流动比率1.07 0.99 0.97 1.02 流动资产合计31,020 31,004 33,231 37,232 速动比率0.84 0.75 0.74 0.78 长期股权投资15,794 15,794 15,794 15,794 现金比率0.28 0.20 0.20 0.26 固定资产19,851 23,359 27,191 29,831 资产负债率57.19%54.76%52.74%50.44%无形资产13,625 13,816 14,002 14,18

61、1 经营效率经营效率（%）非流动资产合计67,081 73,780 80,798 86,618 总资产周转率0.90 0.92 0.93 0.93 资产合计98,101 104,784 114,028 123,850 每股指标每股指标（元元）短期借款4,265 4,000 4,000 4,000 每股收益1.27 1.43 1.70 1.97 应付账款及票据8,804 9,761 10,684 11,463 每股净资产10.62 11.99 13.62 15.52 其他流动负债15,780 17,295 19,110 20,634 每股经营现金流1.91 1.93 2.38 2.59 流动负债

62、合计29,072 31,345 34,113 36,443 每股股利0.38 0.43 0.50 0.57 长期借款22,767 21,767 21,767 21,767 估值分析估值分析其他长期负债4,262 4,262 4,262 4,262 PE30.5320.5817.2514.94非流动负债合计27,030 26,030 26,030 26,030 PB3.67 2.43 2.14 1.88 负债合计56,102 57,375 60,143 62,473 股本360 360 360 360 少数股东权益5,174 5,094 5,014 4,934 股东权益合计41,999 47,4

63、09 53,885 61,377 负债和股东权益合计98,101 104,784 114,028 123,850 3 风险提示疫情持续超预期：疫情持续超预期：近期疫情在国内部分区域出现反复，消费者对于疫情依然有强烈的警觉性，消费行为仍然偏谨慎；如果疫情再次大面积反弹或者持续时间更长，势必对品牌的增长造成冲击。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：食品饮料行业竞争仍然十分激烈，未来仍有其他企业加大投放，加剧行业竞争的风险。原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动：大宗商品和饲料价格上涨，上游企业收入利润存在压力，原材料价格存在上涨或者大幅波动的风险。食品安全问题。食品安全问题。26 27公司评级

64、标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期

65、间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%分析师分析师与研究助理简介与研究助理简介寇星：寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。任从尧：任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。刘来珍：刘来珍：4年以上食品饮料和其他消费品

66、行业研究经验，上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。王厚：王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。吴越：吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明华西证券研究所：华西证券研究所：地

67、址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/ 免责声明免责声明28华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，

68、本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究

69、报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。欢迎指正29