1、证券研究报告公司深度研究造纸 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 华旺科技（605377）聚焦中高端产品，装饰原纸龙头扬帆远航聚焦中高端产品，装饰原纸龙头扬帆远航 2022 年年 09 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 张潇张潇 执业证书：S0600521050003 yjs_ 证券分析师证券分析师 邹文婕邹文婕 执业证书：S0600521060001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)18.30 一年最低/最高价 13.31/21.98 市净率(倍)1.78 流通 A 股市值(百万元)2,459.69

2、总市值(百万元)6,081.78 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)10.29 资产负债率(%,LF)35.54 总股本(百万股)332.34 流通 A 股(百万股)134.41 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2,940 3,436 4,037 4,565 同比 82%17%17%13%归属母公司净利润（百万元）449 490 608 698 同比 73%9%24%15%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.35 1.47 1.83 2.10 P/E（现价&最新股本摊薄）13.56 12.4

3、1 10.01 8.72 Table_Summary 投资要点投资要点 深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头。公司主营装饰原纸的研发、生产和销售以及木浆贸易，产品品质跻身于全球装饰原纸行业前列。截至 2022Q1，公司落成杭州和马鞍山两大装饰原纸生产基地，年装饰年装饰原纸设计产能原纸设计产能 27 万吨，产能规模位居全国第三万吨，产能规模位居全国第三。需求端：需求端：“消费升级“消费升级+产品出海”双引擎驱动产品出海”双引擎驱动，中高端中高端装饰原纸装饰原纸需求旺盛需求旺盛。2021 年我国面层装饰原纸行业总产能为 115 万吨，2020 年我国中高

4、端产品渗透率为 60%，对标欧洲全部为中高端产品，我国未来中高端产品我国未来中高端产品渗透率有近一倍成长空间渗透率有近一倍成长空间。我们认为国内中高端装饰原纸渗透率提升有三大催化因素：1）装饰原纸贴面板材外观逼真，作为墙面、柜面装饰的性价比优势明显，不断替代成本更高的装饰材料。2）高端和低端纸饰面在仿真度、质感、档次上差异大。随着互联网营销提升产品颜值曝光度、降低消费者跨品牌比较成本，下游柜类家居品牌通过打造外观差异化性、提升外观质感来提升产品竞争力的诉求强烈。高端装饰原纸成本占板材出厂价值仅 1.7%，用高端装饰原纸来提升柜类外观，对品牌的吸引力较大。3）中高端装饰原纸下游应用场景多元化，带

5、动装饰原纸需求量增长。同时欧洲高端市场打开，产品出海空间广阔。我们预计我们预计 2025年年国内国内装饰原纸市场规模达装饰原纸市场规模达 147 亿元，中高端产品亿元，中高端产品渗透率达渗透率达 75%。供给端：中高端装饰原纸门槛较高，双寡头格局供给端：中高端装饰原纸门槛较高，双寡头格局锁定锁定定价权定价权。由于装饰原纸技术进入门槛较高，同时体量较小，主要玩家均是在行业中有长期积淀的纸厂，行业集中度较高，2021 年 CR3 约为 78%。其中中高端其中中高端装装饰原纸饰原纸呈现华旺、仙鹤夏王双寡头格局。呈现华旺、仙鹤夏王双寡头格局。随着华旺和夏王扩产份额不断提升，2023 年我国装饰原纸行业

6、年我国装饰原纸行业 CR3 或达或达 87%。较高的集中度使得高端纸种定价权较强，2021 年顺利传导原材料成本上行的压力。华旺作为华旺作为高端装饰原纸的生产商之一，其核心竞争力包括高端装饰原纸的生产商之一，其核心竞争力包括：1）“因地制宜的生产设备+工艺技术积累”，构建公司的品质优势。公司生产设备均为定制设备，生产涉及复杂度较高的 know-how 积累，进入门槛较高。公司的产品力获得认可，品牌客户通常指定原纸品牌，客户粘性较高。2）公司位于全国最大的装饰原纸印刷产业集中地杭州临安区，根据印刷需求定制化生产（70%以上订单为定制），和下游维持长期稳定的合作关系。3）成本管控能力突出，精细化管

7、理规模效应显著。公司未来投产计划清晰，公司未来投产计划清晰，2023 年公司装饰原纸总产能或达年公司装饰原纸总产能或达 38 万吨万吨，市占率有望进一步提升。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司短期产能释放，逐渐打开欧洲等高端原纸海外市场；未来有望通过拓展新纸种开启公司二次成长曲线。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.9/6.1/7 亿元，对应 PE 12/10/9X。当前估值性价比优势明显。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，客户拓展受限等。-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%13%17%21%2

8、021/9/152022/1/142022/5/152022/9/13华旺科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/28 内容目录内容目录 1.公司概况：深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头公司概况：深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头.5 1.1.聚焦装饰原纸业务，盈利能力表现亮眼.6 1.2.股权结构稳定，推进股权激励锚定长期高增.7 2.如何正确看待装饰原纸行业？如何正确看待装饰原纸行业？.8 2.1.三聚氰胺装饰原纸替代性强，成为主流贴面材料.10 2.2.复盘装饰原纸行业发展历程，探究行业

9、趋势变迁.11 2.3.展望装饰原纸行业发展前景，中高端原纸企业或成最佳受益者.12 2.4.装饰原纸行业竞争格局稳定，行业集中度高.18 3.如何看待华旺科技的壁垒？如何看待华旺科技的壁垒？.19 3.1.先进生产设备+工艺技术积累，构建公司强大技术壁垒.19 3.2.稳定供应定制化高端产品，渠道壁垒高筑.20 3.3.成本管控能力突出，精细化管理规模效应显著.20 4.如何分析华旺科技未来增长驱动力？如何分析华旺科技未来增长驱动力？.22 4.1.产能逐步释放打破成长瓶颈，市占率进一步提升.22 4.2.掘金蓝海，开拓新品类打开公司二次成长曲线.22 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评

10、级.24 5.1.盈利预测.24 5.2.可比公司估值.25 6.风险提示风险提示.25 3XUXXY0XYYnPpNaQdN8OmOoOnPpNkPnNvMkPqRsM9PnMqPwMtPnPNZoNyR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/28 图表目录图表目录 图 1：华旺科技公司发展历程.5 图 2：公司营业收入及增速.5 图 3：公司归母净利润及增速.5 图 4：公司主要产品为装饰原纸.6 图 5：公司可印刷原纸营收占比较高.6 图 6：公司分地区收入.6 图 7：公司综合毛利率及净利率走势.7 图 8：华

11、旺科技毛利率持续高于齐峰新材.7 图 9：2022 年 Q1 公司股权结构稳定.7 图 10：装饰用纸分类及成品结构图示.8 图 11：三聚氰胺装饰原纸性能更优.9 图 12：2021 年我国装饰原纸分类别销量占比.9 图 13：装饰用纸主要用于家居消费品表层贴面装饰.9 图 14：浸渍装饰原纸使用环保的水性油墨.10 图 15：新国标对人造板甲醛释放量要求更为严格.11 图 16：欧派 2021 年推出无醛爱芯板.11 图 17：装饰原纸销量 2011-2017 年快速增长.11 图 18：我国主要人造板材用量.11 图 19：我国房屋竣工及新开工面积 yoy.11 图 20：我国家具行业产

12、量/产值变化.11 图 21：全球装饰原纸行业同比增速预测.12 图 22：2020 年我国装饰原纸产品结构.12 图 23：存量房需求占比提升.13 图 24：城镇老旧小区改造数量（万个）.14 图 25：2021 老旧小区改造惠民数量（万户）.14 图 26：冰火板墙面在大家居领域应用.14 图 27：冰火板价格仅为进口岩板五分之一（元/张）.14 图 28：我国精装房渗透率不断提升.15 图 29：新消费群体首先关注家居颜值.15 图 30：家居消费者主流风格偏好变化.15 图 31：家居潮流花色丰富化.15 图 32：装饰原纸替代性较强.16 图 33：我国公共装修市场稳定增长.16

13、图 34：欧洲最大装饰原纸企业特西诺采设备相对陈旧.17 图 35：我国装饰原纸产量占全球产量比重逐年上升.17 图 36：2021 年我国中高端装饰原纸市场呈双寡头格局.18 图 37：华旺分季度盈利波动情况较为平稳.18 图 38：设备采购至芬兰 MESTO FINLAND.19 图 39：设备采购至德国福伊特 VOITH GERMANY.19 图 40：公司研发投入占比较高.19 图 41：造纸公司吨资本开支对比（单位：吨/元）.19 图 42：公司头部客户收入占比较为稳定.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究

14、 4/28 图 43：公司 2017-2020 年营业成本占比均值.21 图 44：公司 2017-2020 年原材料采购成本占比均值.21 图 45：公司装饰原纸毛利率与木浆价格变动负相关.21 图 46：公司装饰原纸保持上涨态势.21 图 47：公司 2023 年实际总产能或达 38 万吨.22 图 48：公司产能利用率&产销率维持高位.22 图 49：Ahlstrom-Munksj 2021 年收入达 28.14 亿欧元.23 图 50：Ahlstrom 各类产品 EBITDA Margin.23 图 51：Ahlstrom-Munksj 收入地区拆分.23 表 1：公司层面考核目标.8

15、 表 2：授予股票期权分配情况.8 表 3：国家政策鼓励装饰原纸向环保方向发展.10 表 4：我国饰面装饰原纸行业规模测算.16 表 5：全球主要装饰原纸生产企业产能（万吨）.17 表 6：下游客户对价格敏感度较低.20 表 7：公司 2022 年主营业务毛利率原材料价格敏感性分析.21 表 8：公司收入拆分预测.24 表 9：可比公司估值.25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/28 1.公司概况公司概况：深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头 国内中高端装饰原纸龙头之一

16、，产品品质卓越，产能规模位居全国第三。国内中高端装饰原纸龙头之一，产品品质卓越，产能规模位居全国第三。华旺科技成立于 2009 年，2020 年 12 月于上交所主板上市，公司主营装饰原纸的研发、生产和销售以及木浆贸易，汇集全球最先进装饰原纸生产线，深耕装饰原纸行业十余年，积累丰富生产工艺技术，产品品质跻身于全球装饰原纸行业前列。截至 2022Q1，公司落成杭州和马鞍山两大装饰原纸生产基地，年装饰原纸设计产能 27 万吨，处于装饰原纸龙头地位。2021 年随着马鞍山工厂产能不断释放，公司营业收入 29.40 亿元，同比+82.40%；实现归母净利润 4.49 亿元，同比+72.53%。图图1：

17、华旺科技公司发展历程华旺科技公司发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 图图2：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图3：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200202021营业收入（百万元）营业收入YoY-40%-20%0%20%40%60%80%0500300350400450500200202021归母净利润（百万

18、元）归母净利润YoY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/28 1.1.聚焦装饰原纸业务，盈利能力表现亮眼聚焦装饰原纸业务，盈利能力表现亮眼 公司主要装饰原纸产品分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸两类公司主要装饰原纸产品分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸两类。分业务看，公司装饰原纸生产业务和木浆贸易业务 2021 年占主营收入分别为 73%和 26%，其中可印刷装饰原纸/素色装饰原纸占主营业务收入比重分别为 67%/7%。毛利率方面，由于公司核心装饰原纸业务定位中高端，盈利能力较为突出。2021 年公司综合毛利率为 22

19、.02%，同比-0.73%，公司主要产品可印刷装饰原纸/素色装饰原纸毛利率分别-1.34%/-1.59%，持续高于齐峰新材等竞争对手。分区域看，2021 年公司内销/外销收入分别为 25.59/3.48 亿元，占比 88%/12%。海外销售主要来自于装饰原纸业务，海外客户集中在印度、韩国。公司在设备和技术储备方面优势明显，产品在世界范围内具有较强竞争力。随着公司装饰原纸产能后续逐步投放，将会进一步打开欧洲等海外高端装饰原纸市场。图图4：公司公司主要主要产品为产品为装饰原纸装饰原纸 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图5：公司可印刷原纸公司可印刷原纸营收营收占比较高占比较高 图图6：公司分地

20、区收入公司分地区收入 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 67%68%78%71%67%9%11%8%10%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他业务木浆贸易素色装饰原纸可印刷装饰原纸86%89%88%89%88%14%11%12%11%12%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200202021国外（百万元）国内（百万元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究

21、 7/28 图图7：公司公司综合综合毛利率及净利率走势毛利率及净利率走势 图图8：华旺科技毛利率持续高于齐峰新材华旺科技毛利率持续高于齐峰新材 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.股权结构稳定，推进股权激励锚定长期高增股权结构稳定，推进股权激励锚定长期高增 公司股权结构稳定，管理层经验丰富公司股权结构稳定，管理层经验丰富。截至 2022Q1，公司实际控制人钭正良、钭江浩父子及其一致行动人共持有公司 48.51%股权。公司董事长钭正良、总经理张延成及副总经理吴海标自公司创立之初未曾变更职位，积累较为丰富的造纸行业生产和管理经验。凭借公司在装饰原纸行业的

22、深厚造诣，公司被评为中国装饰纸协会副理事长单位，并参与起草了中国人造板饰面专用纸国家标准，获评为浙江省高新技术企业。图图9：2022 年年 Q1 公司股权结构稳定公司股权结构稳定 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2021 年 6 月，公司发布股权激励计划，涵盖公司董事、高管、核心技术人员等 124人，绑定公司与核心团队利益。股权激励计划中核心管理、技术人员授予总量占比 60%以上，充分激发公司生产积极性，保障公司长期稳定发展。0%5%10%15%20%25%30%35%200202021综合毛利率净利率可印刷装饰原纸素色装饰原纸0%5%10%15%20%25%30%2

23、00202021华旺科技毛利率齐峰新材毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/28 表表1：公司层面考核目标公司层面考核目标 考核年度 2020 2021 2022 2023 营收考核目标值（亿元）16.12 20.96 25.79 30.63 净利润考核目标值（亿元）2.59 3.37 4.14 4.92 目标值 yoy 30%23%19%比例-30%30%40%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表2：授予股票期权分配情况授予股票期权分配情况 姓名 职务 获授数量（万股）占授予总量比例

24、 占公司总股本的比例 张延成 董事、总经理 26.35 12.77%0.09%吴海标 董事、副总经理 2.5 1.21%0.01%葛丽芳 董事、副总经理 2.5 1.21%0.01%李小平 董事 2.5 1.21%0.01%陈蕾 董事会秘书 3.75 1.82%0.01%核心管理、技术人员（共 119 人）127.45 61.78%0.45%预留 41.26 20.00%0.14%合计（共 124 人）206.31 100.00%0.72%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.如何正确看待装饰原纸行业？如何正确看待装饰原纸行业？装饰原纸主要应用于家居消费品装饰原纸主要应用于家居消费品表层贴面

25、装饰表层贴面装饰，理化性能及环保性能突出。，理化性能及环保性能突出。装饰原纸属于工业特种纸之一，是一种新型人造板贴面材料，最早于欧美国家兴起。从分类上看，装饰原纸可分为表层原纸、面层原纸和平衡原纸三类。面层装饰原纸具有良好的装饰效果，是装饰原纸最主要的种类，2021 年我国饰面装饰原纸销量占装饰原纸总销量饰面装饰原纸销量占装饰原纸总销量95%。面层装饰原纸可分为高克重的三聚氰胺浸渍装饰原纸三聚氰胺浸渍装饰原纸及低克重的宝丽板纸，浸渍装饰原纸经过工艺提升后渗透性、遮盖力等理化性能与环保性均超越宝丽板纸。基于上述性能优势，三聚氰胺浸渍纸三聚氰胺浸渍纸逐渐成为人造板主流的贴面材料之一，终端消费领域通

26、常为家具、木门和地板等家居消费品。图图10：装饰用纸分类及成品结构图示装饰用纸分类及成品结构图示 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/28 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图11：三聚氰胺装饰原纸性能更优三聚氰胺装饰原纸性能更优 图图12：2021 年我国装饰原纸分类别销量年我国装饰原纸分类别销量占比占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：中国林产工业协会，东吴证券研究所 图图13：装饰用纸装饰用纸主要用于家居消费品表层主要用于家居消费品表层贴面贴面装饰装饰 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 平衡

27、纸,4%表层纸,1%素色纸,26%可印刷装饰原纸,69%饰面装饰原纸,95%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/28 2.1.三聚氰胺装饰原纸替代性强，成为主流贴面材料三聚氰胺装饰原纸替代性强，成为主流贴面材料 三聚氰胺装饰原纸环保性能突出，政策鼓励行业发展。三聚氰胺装饰原纸环保性能突出，政策鼓励行业发展。相比其他纸类，装饰原纸采用低挥发性的水性油墨进行印刷，相较传统的油性油墨环保性更高。我国“十四五”中明确提出大力推广使用低挥发性有机物含量的油墨，2021/2/1 国家级标准低挥发性有机化合物含量涂料产品技术要求

28、实施，国家环保政策不断完善，政策推动下装饰原纸行业不断向环保化的方向发展。同时，2021 年人造板新国标进一步细化人造板及其制品甲醛释放量，分级 E1 级、E0 级和 ENF 级，其中 E0 级和 ENF 级要求严格程度超过美国 CARB-NAF 标准，人造板中较为劣质材料逐渐退出市场，头部定制家居企业推出以高端装饰原纸作饰面的无醛环保人造板。图图14：浸渍装饰原纸浸渍装饰原纸使用环保的水性油墨使用环保的水性油墨 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表3：国家政策鼓励装饰原纸国家政策鼓励装饰原纸向环保方向向环保方向发展发展 政策名称政策名称 颁发部门颁发部门 颁布时间颁布时间 主要内容主要内

29、容“十四五”全国清洁生产推行方案 国家发改委、生态环境部等 10部门联合发布 2021.11 减少持久性有机污染物等有毒、有害物质的使用，促进生产过程中使用低毒低害和无毒无害原料，降低产品中有毒有害物质含量，大力推广低（无）挥发性有机物含量的油墨、涂料、胶粘剂、清洗剂等使用 印刷工业污染防治可行技术指南 生态环境部 2020.1 UV 油墨、水性油墨、植物油基胶印油墨等原辅材料将逐步替代原有产品 涂料造纸制造业改造提升实施方案 生态环境部 2019.6 制定实施重点行业 VOCs 综合整治技术方案，明确石化、化工、工业涂装、包装印刷等行业治理要求 浙江省造纸制造业改造提升实施方案（2017-2

30、020年）浙江省经济和信息化委员会 2017.8 浙江省将着力打造国内外领先的特种纸生 产基地与绿色造纸研发基地，确立浙江省特种纸行业在全国的优势地位。推动特种纸行业沿着产品功能化、品种多样化和质量高端化的路径发展，推进龙头企业的培育工作 中国造纸协会关于造纸工业“十三五”发展的意见 中国造纸协会 2017.6 提出要调整、提升和优化未涂布印刷用纸、生活用纸、包装用纸及特种纸的产品质量和品种结构，鼓励长三角地区充分利用进口木浆和废纸，在原料和环境资源可保障的条件下整合脱墨浆、文化用纸、包装用纸企业及特种纸生产基地 产业结构调整指导目录（2011 年本）（修正）国家发改委 2013.5 根据该目

31、录，特种纸行业符合国家有关法律、法规和政策规定，属于鼓励类 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/28 数据来源：国家发改委，生态环境部，东吴证券研究所 图图15：新国标对人造板甲醛释放量要求更为严格新国标对人造板甲醛释放量要求更为严格 图图16：欧派欧派 2021 年推出无醛爱芯板年推出无醛爱芯板 数据来源：央视网，东吴证券研究所 数据来源：欧派家居官网，东吴证券研究所 2.2.复盘装饰原纸行业发展历程，探究行业趋势变迁复盘装饰原纸行业发展历程，探究行业趋势变迁 复盘国内装饰原纸复盘国内装饰原纸发展二十年，发展二十

32、年，“国产替代“国产替代+地产红利”推动行业高速发展地产红利”推动行业高速发展。2000 年之前年之前-2008 年年：国产化率不断提升：国产化率不断提升，装饰原纸需求释放，装饰原纸需求释放。2000 年之前因国内装饰原纸企业的生产技术水平相对落后，我国装饰原纸主要由欧美进口，国内装饰原纸整体规模较小。通过引进国外先进设备和管理经验，我国生产的装饰原纸品质日益提升，性价比优势凸显，2008 年我国装饰原纸国产化率达到 97%。2008 年年-2017 年年地产高速发展带动装饰原纸需求增加地产高速发展带动装饰原纸需求增加。随着地产行业蓬勃发展，为家居产业链发展创造广阔市场空间，家具、地板与木门制

33、造业开始崛起，为人造板基材及其贴面材料提供稳定需求，从而打开了装饰原纸的市场空间，以 2011 年-2017 年我国装饰原纸销量 CAGR 为 12%，带动我国装饰原纸销量行业快速发展。图图17：装饰原纸销量装饰原纸销量 2011-2017 年快速增长年快速增长 图图18：我国主要人造板材用量我国主要人造板材用量 数据来源：Wind，中国林产工业协会，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图19：我国房屋竣工及新开工面积我国房屋竣工及新开工面积 yoy 图图20：我国家具行业产量我国家具行业产量/产值变化产值变化 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204

34、0608001720192021装饰原纸销量（万吨）同比-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018胶合板产量纤维板产量刨花板产量其他人造板产量人造板产量yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/28 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.3.展望装饰原纸行业发展展望装饰原纸行业发展前

35、景前景，中高端原纸企业或成最佳受益者，中高端原纸企业或成最佳受益者 展望装饰原纸未来发展方向，我们认为展望装饰原纸未来发展方向，我们认为“消费升级“消费升级+产品出海”双引擎产品出海”双引擎将会持续将会持续驱驱动装饰动装饰原纸原纸行业行业增增长长，终端需求刺激中高端终端需求刺激中高端产品产品渗透率提升渗透率提升。我国装饰原纸行业步入成熟期，我国装饰原纸行业步入成熟期，行业呈现高端化行业呈现高端化发展发展趋势趋势。2018 年至今，我国装饰原纸行业步入成熟期。根据 Kepler 数据，我国装饰原纸行业 2020-2030 年将逐步脱离于地产行业而以销量 CAGR 4-5%稳定增长。我们认为现阶段

36、产品中高端化成为主旋律：1）装饰原纸产品应用于终端产品表面，产品质量差距易被消费者感知。装饰原纸产品应用于终端产品表面，产品质量差距易被消费者感知。低端装饰原纸因透气性、遮盖力、伸缩率等指标不达标，导致终端家具产品呈现出的印刷效果较差；而中高端产品能够较好吸收油墨，逼真度和色彩表现力均远超中低端产品。随着下游客户定制化需求增加，产品质量稳定、性能突出的中高端装饰原纸企业将获得更大市场份额。2）我国中高端装饰原纸渗透率成长空间较大。）我国中高端装饰原纸渗透率成长空间较大。2020年我国中高端产品渗透率为60%，对标欧洲全部为中高端产品，我国未来中高端产品渗透率有近一倍成长空间。图图21：全球装饰

37、原纸行业全球装饰原纸行业同比同比增速增速预测预测 图图22：2020 年我国装饰原纸产品结构年我国装饰原纸产品结构 数据来源：Kepler cheuvreux，东吴证券研究所 数据来源：华经情报网，东吴证券研究所 存量房贡献稳定需求支撑。存量房贡献稳定需求支撑。按照 15 年的重装周期计算，随着 2005-2015 年竣工的-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%---08累计房屋竣工面积同比（%）累计房屋新开工面积同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%

38、--122020-12家具产量yoy家具制造业营业收入yoy0%1%2%3%4%5%中高端60%低端40%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/28 住宅逐渐进入翻新周期，存量房装修市场规模将迎来高增，我们预计 2020-2025 年存量房翻新装修需求市场规模 CAGR 约 11%，2030 年我国存量房占比或提升至 50%以上。2019 年以来，我国不断深化对老旧小区的改造工作，根据历年政府工作报告，2019-2021年实际新开工改造的老旧小区分别为 1.8 万、4.03 万、5.56 万

39、个，2019-2021 年累计惠及居民数量超过 2000 万户。按照 2-3 年建设周期估算，2022 年起旧改房屋释放的家居需求将开始逐步增加。此外，二手房交易的增加也将提升 C 端装修需求，翻新需求较大，存量房装修改造市场空间广阔，将为下游装饰原纸行业贡献稳定需求支撑。图图23：存量房需求占比提升存量房需求占比提升 数据来源：奥维云网，Wind，东吴证券研究所测算 21%23%26%31%34%37%38%38%39%41%44%48%50%52%52%53%69%65%59%49%45%41%39%37%34%31%28%25%23%21%20%19%9%12%15%19%21%22%2

40、4%25%27%28%28%27%27%27%28%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E存量翻新一手自装一手精装 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/28 图图24：城镇老旧小区改造数量（万个）城镇老旧小区改造数量（万个）图图25：2021 老旧小区改造惠民数量（万户）老旧小区改造惠民数量（万户）数据来源：住建部，东吴证券

41、研究所 数据来源：住建部，东吴证券研究所 装饰原纸所制成的板材外观逼真，和传统装饰材料相比性价比凸显，饰面需求多样装饰原纸所制成的板材外观逼真，和传统装饰材料相比性价比凸显，饰面需求多样化推动高端装饰原纸渗透率快速提升。化推动高端装饰原纸渗透率快速提升。精装修占比提高推动中高端装饰原纸需求增长。精装修占比提高推动中高端装饰原纸需求增长。在消费升级与国家大力提倡全（精）装修背景下，我国精装修需求与日俱增。据我们测算，我国精装房渗透率稳步提升，至2021 年末精装房渗透率达 24%。以大宗形式体现的精装需求供应链更为集中，对质感及性价比要求更高，复合高端贴面纸在符合这两个要求上有明显优势。1）相比

42、相比天然原材料天然原材料，装饰原纸性价比优势明显，装饰原纸性价比优势明显。岩板作为一种高级瓷质板材，由天然粘土、二氧化硅等天然原材料经特殊工艺制成，因其外观自带高级感、重量仅为传统大理石 1/3，具备施工简单、防火防污等优点，近年风靡大家居领域。但天然原材料制成的岩板的价格偏高，用作墙面装饰的岩板通常价格为 1200-3200 元/张。冰火板冰火板作为仿岩板的产品，为木质基材在防火基材上附着高端浸渍装饰原纸，在满足基本防火环保的基础上，同样面积均价仅为 600 元，价格仅为进口岩板的五分之一，性价比优势凸显。图图26：冰火板冰火板墙面墙面在大家居领域应用在大家居领域应用 图图27：冰火板价格仅

43、为进口岩板五分之一冰火板价格仅为进口岩板五分之一（元（元/张）张）数据来源：普林板业，东吴证券研究所 数据来源：淘宝官方旗舰店，东吴证券研究所 注：选择各品牌 2600*1200*6mm 规格产品价格作为参考 0246801920202021计划改造老旧小区数量（万个）实际改造老旧小区数量（万个）（预计）剩余待改造老旧小区数量（万个）02004006008001,0001,200205001,0001,5002,0002,5003,0003,500仿岩板依诺中岩德利丰 德赛斯 拉米娜 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

44、东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/28 2）以以 90 后为主后为主的新消费群体追求家居个性化、颜值，倒逼终端家居企业开发家居的新消费群体追求家居个性化、颜值，倒逼终端家居企业开发家居新花色。新花色。我国家居生活及消费不断迭代升级，新消费群体对家居颜值越来越重视，同时审美与上一代差别较大，混搭、轻奢等个性化风格崛起。在产品趋同情况下，色彩能够提高产品竞争力和附加值，终端家居企业为满足主流消费者需求，潮流花色逐渐由现代简约风向多种花色演变，对花纹精美、理化性能突出的人造板需求增加，从而进一步拓宽了装饰原纸的市场，对中高端装饰原纸，尤其是可以印刷更多花色的可印刷装饰原纸需求持续增强

45、。图图28：我国精装房渗透率不断提升我国精装房渗透率不断提升 图图29：新消费群体首先关注家居颜值新消费群体首先关注家居颜值 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：广东省定制家居协会，东吴证券研究所 图图30：家居消费者家居消费者主流主流风格偏好变化风格偏好变化 图图31：家居潮流花色家居潮流花色丰富化丰富化 数据来源：2021 年家居生活及消费趋势报告，东吴证券研究所 数据来源：欧派官网，东吴证券研究所 3）装饰原纸下游应用场景多元化。装饰原纸下游应用场景多元化。从终端应用领域看，装饰原纸主要应用于家居市场和室外装修领域。据中国林科院木材工业研究所统计 2017 年装饰原纸在家居领域

46、/其他领域消耗量约为 77%/23%，我们调研结果显示 2021 年家居市场消费场景占比降低至 60%，室外装修领域占比上升至 40%。装饰原纸因其性价比高、抗撞耐磨、防火阻燃0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200%5%10%15%20%25%30%35%颜值设计功能材质环保质量价格2018H12019H10%5%10%15%20%25%30%35%现代简约北欧日式混搭轻奢新中式美式20192020 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/28 的特点

47、，能够替代大理石纹、布纹、仿石材、皮纹以及多种木纹，在室外装修、医院、机场等公共装修运用领域逐渐丰富。我国公装市场 2011-2019 年以 CAGR 8%的增速稳定增长，带动装饰原纸行业下游需求量增加。图图32：装饰原纸替代性较强装饰原纸替代性较强 图图33：我国公共装修市场稳定增长我国公共装修市场稳定增长 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我国中高端装饰原纸市场持续扩容，我国中高端装饰原纸市场持续扩容，2025 年预计装饰原纸市场规模达年预计装饰原纸市场规模达 147 亿元，亿元，中高端产品达中高端产品达 118 亿元。亿元。根据中国林产工业协会统计，

48、我国 2021 年饰面装饰原纸总销量为 115 万吨，我们假设 2021 年中高端装饰原纸渗透率为 63%（预计 2021 年装饰原纸中高端渗透率较 2020 年 60%增长 3pp）。销量假设方面，我们参照 Kepler 数据，预计我国装饰原纸行业 2020-2030 年销量 CAGR 为 4.5%；渗透率假设方面，对标欧洲装饰原纸行业中高端渗透率 100%，假设 2022-2030 年渗透率逐年+3pp，我们预计至 2030 年中高端装饰原纸渗透率达 90%。单价假设方面，我们假设 2021 年中高端装饰原纸单价与华旺科技装饰原纸销售单价保持一致，中低端产品单吨价格较中高端产品低 2000

49、 元。由于我们预计 2022 年原材料价格高企，中高端/中低端产品市场均价分别同比+5%/+3%，此后逐年+3%/+1%，2030 年国内装饰原纸总规模预计达 220 亿元，2021-2030 年国内装饰原纸市场规模 CAGR 为 8.4%。表表4：我国我国饰面饰面装饰原纸行业规模测算装饰原纸行业规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 装饰原纸销量（万吨）114.97 120.14 125.55 131.20 137.10 143.27 149.72 156.46 163.50 170.86 中高端装饰原纸

50、销量（万吨）72.43 79.29 86.63 94.46 102.83 111.75 121.27 131.42 142.24 153.77 YoY 9%9%9%9%9%9%8%8%8%中低端装饰原纸销量（万吨）42.54 40.85 38.92 36.74 34.28 31.52 28.45 25.03 21.25 17.09 YoY -4%-5%-6%-7%-8%-10%-12%-15%-20%中高端装饰原纸渗透率 63%66%69%72%75%78%81%84%87%90%中高端产品均价（元/吨）10000 10500 10815 11139 11474 11818 12172 125

51、38 12914 13301 0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019公共装修市场规模（万亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/28 中低端产品均价（元/吨）8000 8240 8322 8406 8490 8575 8660 8747 8834 8923 装饰原纸产品均价（元/吨）9260 9732 10042 10374 10728 11104 11505

52、 11931 12383 12863 国内装饰原纸市场规模（亿元）106 117 126 136 147 159 172 187 202 220 YoY 10%8%8%8%8%8%8%8%9%数据来源：Wind，东吴证券研究所测算 注：中高端装饰原纸 2021 年均价以华旺科技产品均价预测为基准，中低端产品 2021 年预计价差为 2000 元，预计 2021 年装饰原纸中高端渗透率较 2020 年 60%增长 3pp 开拓海外装饰原纸市场，产品出海空间广阔。开拓海外装饰原纸市场，产品出海空间广阔。站在全球的视角看，欧洲为全球装饰原纸发源地，中高端装饰原纸产能曾集中于欧洲。但由于欧洲装饰原纸企

53、业由于生产设备及产品线较为陈旧，且人工成本高企、排产周期长、环保成本较高，叠加欧洲装饰原纸市场需求增速趋缓，老牌装饰原纸生产企业技术及产品更新换代动力不足。相较于欧洲企业，现阶段我国装饰原纸产品稳定性和质量更胜一筹，装饰原纸销量占全球需求量比重不断上升。从国内外企业新增产能角度看，国外企业均为通过并购中国装饰原纸生产企业实现扩产，而国内企业不断新建产能扩大全球市占率。在欧洲等中高端装饰原纸市场进一步打开的背景下，高端装饰原纸产业中心逐渐转移至中国，利好我国产品质量优越、出货稳定的中高端装饰原纸企业产品出海。图图34：欧洲最大装饰原纸企业特西诺采设备相对陈旧欧洲最大装饰原纸企业特西诺采设备相对陈

54、旧 图图35：我国装饰原纸产量占全球产量比重我国装饰原纸产量占全球产量比重逐年上升逐年上升 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 表表5：全球主要装饰原纸生产企业产能（万吨）全球主要装饰原纸生产企业产能（万吨）2019 2020 2021 2022E 2023E Ahlstrom-Munksj 15 21 21 21 21 Schoeller Technocell 33 33 33 33 33 齐峰新材 42 44 44 44 44 夏王纸业 28 28 28 36 36 华旺科技 13 15 22 27 35 阳光王子 11.5 11.5 11.5 1

55、2 12 0%10%20%30%40%50%60%70%0500201220172021E2023E我国装饰原纸产量（万吨）全球装饰原纸产量（万吨）我国装饰原纸产量占全球产量比重 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/28 新增产能合计 11 10 7 13 8 国内新增产能合计 5 4 7 13 8 国外新增产能合计 6 6 0 0 0 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 注：Schoeller Technocell 生产线实行多品类生产，或存在高估 2.4.装饰原纸行业竞争格局稳定装饰原纸行

56、业竞争格局稳定，行业集中度高行业集中度高 中高端装饰原纸行业供给端格局稳定，龙头趋势向好。中高端装饰原纸行业供给端格局稳定，龙头趋势向好。我国装饰原纸生产企业数量约为 30 家，主要集中于山东、浙江等地，其中年产能超过 10 万吨的企业仅有 4 家：齐峰新材、夏王纸业、华旺科技及阳光王子（2022 产能预计分别为 44/36/27/12 万吨），2021年我国装饰原纸行业销量 CR3 约为 78%。根据头部装饰原纸生产企业产能规划，2023年我国装饰原纸行业销量 CR3 或增长 9pp 达 87%。2020Q4 及 2021Q4 行业面临两轮原材料大幅提涨，龙头凭借规模采购和低价囤浆能够较好平

57、抑原材料价格波动，中小企业加速出清，装饰原纸行业集中度有望进一步提升。我国中高端装饰原纸呈我国中高端装饰原纸呈华旺、夏王华旺、夏王双双寡头格局寡头格局。华旺科技及夏王纸业定制化、差异化产品得到市场验证，产业链定价能力较强，能够通过产品提涨有效传导原材料价格波动，维持盈利能力稳定。随着中高端产品渗透率逐渐提升和公司新增产能逐步投放，市占率有望进一步提升。图图36：2021 年年我国中高端装饰原纸市场呈双寡头格局我国中高端装饰原纸市场呈双寡头格局 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 图图37：华旺华旺分季度盈利波分季度盈利波动情况较为平动情况较为平稳稳 请务必阅读正文之后的免责声明部分请

58、务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/28 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.如何看待华旺科技的壁垒？如何看待华旺科技的壁垒？3.1.先进生产设备先进生产设备+工艺技术积累工艺技术积累，构建公司强大技术壁垒构建公司强大技术壁垒 产品品质卓越产品品质卓越，“先进生产设备，“先进生产设备+工艺技术积累”构建公司核心竞争力。工艺技术积累”构建公司核心竞争力。装饰原纸属于资金密集型产业，公司生产设备全球领先。与大宗纸“交钥匙工程”不同，公司产线均由国外进口并为定制化生产，每套产线近 5 亿元投入，先进的生产设备是公司生产中高端装饰原纸产品的保障。生产管

59、理团队经验丰富，科学排产。生产管理团队经验丰富，科学排产。高端装饰原纸对生产环境参数较为敏感，不同产地的温度、湿度、水质等环境不同均会影响高端装饰原纸产品品质。整个生产环节中技术节点超 5000 个，相关技术指标要求苛刻。公司 2021 年研发技术人员占比达 21%，能够及时调整生产指标以实现产品品质稳定。公司具备成熟的技术储备，工艺成熟。公司每年研发投入稳定，不断提升产品性能，拓展新产品品种，公司现有 400 余种装饰原纸品种；同时优化生产工艺，在保证产品质量的基础上不断降低产品单位成本。图图38：设备采购至芬兰设备采购至芬兰 MESTO FINLAND 图图39：设备设备采购至采购至德国德

60、国福伊特福伊特 VOITH GERMANY 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图图40：公司研发投入占比公司研发投入占比较高较高 图图41：造纸公造纸公司司吨资吨资本开支对比（单位：吨本开支对比（单位：吨/元）元）0%5%10%15%20%25%30%2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1齐峰新材毛利率华旺科技毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/28 数据来

61、源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.2.稳定供应定制化高端产品，渠道壁垒高筑稳定供应定制化高端产品，渠道壁垒高筑 产品非标定制化占比较产品非标定制化占比较高，满足客户个性化需求，下游客户渠道黏性强。高，满足客户个性化需求，下游客户渠道黏性强。头部家居公司对装饰原纸产品质量及稳定性要求高，对产品技术指标敏感度较高但价格敏感度较低，根据我们测算，高端装饰原纸价值占下游人造板成本仅 1.7%，下游客户对装饰原纸价格不敏感，在双寡头竞争格局下公司产业链议价能力较强。同时公司 70%以上订单为定制化生产，公司行业经验丰富，通过建立数据库满足客户定制化生产技术指标，适应下

62、游印刷更个性化、高端化的需求，能够根据市场动向主动推介新产品，凭借产品优势渠道把控力强。区位优势明显，客户群体稳定。区位优势明显，客户群体稳定。公司地理位置位于“中国装饰纸之都”的杭州临安，临安地区高端印刷厂占全国高端印刷厂 60%以上，公司能够直接了解客户的需求并建立紧密关系，及时与客户沟通促进产品品质不断提升，提前进行新品打样锁定客户订单。图图42：公司公司头部客户头部客户收入占比收入占比较为稳定较为稳定 表表6：下游客户对价格敏感度较低下游客户对价格敏感度较低 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司调研，兔宝宝生态板淘宝旗舰店，东吴证券研究所 3.3.成本管控能力突出，精细化

63、管理规模效应显著成本管控能力突出，精细化管理规模效应显著 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%200202021华旺科技齐峰新材仙鹤股份020040060080008201920202021华旺科技太阳纸业博汇纸业0%5%10%15%20%25%20020M1-6广东天元汇邦新材料股份有限公司菲克森浙江帝龙新材料有限公司江苏佳饰家新材料有限公司 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/28

64、 切入上游原材料，平抑原材料成本波动。切入上游原材料，平抑原材料成本波动。公司装饰原纸业务中，原材料占生产成本约 80%。布局木浆贸易业务，有助于公司进行规模化采购及低价囤浆，降低公司木浆采购成本。在保证产品质量的同时，通过技术研发持续降低产品中针叶浆使用量（针叶浆价格高于阔叶浆），缓冲部分浆价上涨对成本的影响。向下传导成本波动，实现风险部分转嫁。向下传导成本波动，实现风险部分转嫁。公司于木浆价格上涨阶段顺利完成产品价格上调，转嫁部分成本压力；浆价下行期间，产品价格保持较强韧性，凸显公司强盈利能力。从华旺分季度吨盈利来看，原材料价格下跌业绩弹性明显增强；公司产业链顺价能力较强，原材料价格上涨吨

65、盈利维稳。从华旺科技涨价落地情况来看，中高端装饰原纸价格易涨难跌。由于产品高度非标定制客户粘性高、在成品中价值占比较仅为 1.7%、下游需求周期属性弱，华旺科技产业链议价能力较强。2021 年木浆及钛白粉价格高企，公司分别于 2020Q4、2021M3 及 2021M4 对装饰原纸产品提价 1000/1000/1500 元，提价落地情况较好，2021Q3 浆价出现回落，公司并未主动降价，体现公司较强的盈利能力。图图43：公司公司 2017-2020 年年营业成本营业成本占比均值占比均值 图图44：公司公司 2017-2020 年年原材料采购成本原材料采购成本占比均值占比均值 数据来源：公司公告

66、，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表7：公司公司 2022 年年主营业务毛利率主营业务毛利率原材料价格敏感性分析原材料价格敏感性分析 数据来源：卓创数据，Wind，东吴证券研究所测算 注：假设华旺装饰原纸产品 2022 年均价上涨 375 元/吨，第一行为钛白粉市场价格同比变动预测，第一列为木浆市场价格同比变动预测 图图45：公司装饰原纸毛利率与木浆价格变动负相关公司装饰原纸毛利率与木浆价格变动负相关 图图46：公司装饰原纸公司装饰原纸保持上涨态势保持上涨态势 制造费用6%动力费用8%人工费用2%原材料84%木浆55%钛白粉30%其他15%产品均价上涨产品均价上涨375元

67、/吨375元/吨钛白粉价格同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%木浆价格同比153,005 162,568 172,130 181,693 191,256 200,819 210,382 219,944 229,507 -20%3,690 36.77%35.89%35.01%34.13%33.25%32.37%31.49%30.61%29.73%-15%3,920 35.16%34.28%33.40%32.52%31.64%30.76%29.88%29.00%28.12%-10%4,151 33.54%32.66%31.79%30.91%30.03%29.15%28.27

68、%27.39%26.51%-5%4,381 31.93%31.05%30.17%29.29%28.41%27.54%26.66%25.78%24.90%0%4,612 30.32%29.44%28.56%27.68%26.80%25.92%25.04%24.16%23.29%5%4,843 28.71%27.83%26.95%26.07%25.19%24.31%23.43%22.55%21.67%10%5,073 27.10%26.22%25.34%24.46%23.58%22.70%21.82%20.94%20.06%15%5,304 25.48%24.60%23.72%22.85%21.9

69、7%21.09%20.21%19.33%18.45%20%5,534 23.87%22.99%22.11%21.23%20.35%19.47%18.60%17.72%16.84%25%5,765 22.26%21.38%20.50%19.62%18.74%17.86%16.98%16.10%15.22%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/28 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.如何分析如何分析华旺科技未来增长驱动力华旺科技未来增长驱动力？4.1.产能逐步释放打破成长瓶颈，市

70、占率进一步提升产能逐步释放打破成长瓶颈，市占率进一步提升 募投项目逐步投放，募投项目逐步投放，海外市场进一步打开海外市场进一步打开推动公司业绩高速增长。推动公司业绩高速增长。由于中高端装饰原纸行业需求旺盛，公司 2017-2021 年产能利用率均维持 95%左右，下游订单充足，需求持续向好。公司未来投产计划清晰，募投项目逐步投产打破产能瓶颈。2022Q1 公司新投产设计产能 5 万吨（技术改造后实际产能 7-8 万吨）的产线，公司预计 2023H2 将新增 8 万吨装饰原纸产线，截至 2023 年公司装饰原纸总产能或达 38 万吨，新增产能有助于进一步提升公司国内市占率，并逐渐打开欧洲等高端原

71、纸海外市场。公司经验积累丰富，产能爬坡周期较短。公司于 2020 年底完成马鞍山一期项目投产，积累生产线调试及科学排产经验，有利于后续募投项目逐渐落地实施。我们预计公司新产线爬坡时间较短，将于一个季度内实现满产，产能释放确定性较强。图图47：公司公司 2023 年实际总产能或达年实际总产能或达 38 万吨万吨 图图48：公司产能利用率公司产能利用率&产销率维持高位产销率维持高位 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.2.掘金蓝海，开拓新品类打开公司二次成长曲线掘金蓝海，开拓新品类打开公司二次成长曲线 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0

72、003,0004,0005,0006,0007,0008,000阔叶浆（元/吨;左轴）针叶浆（元/吨;左轴）华旺科技装饰原纸毛利率(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200202021单位售价（元/吨；左轴）吨盈利（元/吨；左轴）装饰原纸业务毛利率（%；右轴）公司净利率（%；右轴）0380554045502002020212022E2023E0%20%40%60%80%100%120%200202021产

73、能利用率产销率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/28 中长期拓展新品类，扩展特种纸业务边际助推公司中长期拓展新品类，扩展特种纸业务边际助推公司收入稳定增长。收入稳定增长。对标全球最大的特种纸生产企业 Ahlstrom-Munksj，复盘其成功路径，我们认为特种纸企业发展将会经历以下阶段：立足装饰原纸主业，扩大产品品类，加码海外渠道，对接区域需求。Ahlstrom-Munksj 活跃于 16 个独立特种纸细分市场，主要业务分为 5 大类，通过收购实现向多品类转型，分析 Ahlstrom-Munksj 销售净利率，

74、我们认为特种纸多品类布局能够有效增强公司风险抗性，维持利润率稳定。分区域看，Ahlstrom-Munksj 业务布局全球，欧洲、北美地区贡献公司主要营业收入。图图49：Ahlstrom-Munksj 2021 年收入达年收入达 28.14 亿欧元亿欧元 数据来源：Ahlstrom-Munksj 公告，公司官网，东吴证券研究所 图图50：Ahlstrom 各类产品各类产品 EBITDA Margin 图图51：Ahlstrom-Munksj 收入地区拆分收入地区拆分 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2

75、01920200%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021欧洲北美南美亚太地区其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/28 对标对标 Ahlstrom-Munksj 与华旺科技装饰原纸业务，华旺具备高成长性与高盈利性。与华旺科技装饰原纸业务，华旺具备高成长性与高盈利性。Munksj 装饰原纸业务收入 2018-2020 年收入分别为 4.5/4.2/3.7 亿欧元，2019 年及 2020年同比分别-7%/-12%，装饰原纸业务收入开始下降主要由于：1）中国供应商竞争力增

76、强；2）欧洲装饰原纸市场增速放缓。2019-2020 年 Munksj 装饰原纸业务 EBITDA Margin约为 8%-11%，华旺科技 EBITDA Margin 约为 15%-22%，华旺科技装饰原纸业务盈利能力更强。从估值水平看，华旺科技估值性价比突出。参考海外特种纸龙头 Ahlstrom-Munksj PE 22X（TTM），当前华旺科技 14X（TTM）估值性价比较高（估值截至 2022/8/5）。公司开拓海外市场，储备公司开拓海外市场，储备 10 万吨新品类特种纸产线。万吨新品类特种纸产线。根据 Ahlstrom-Munksj 不同业务 EBITDA，工业过滤材料和标签离型纸等

77、品类盈利能力较强，下游市场空间较大且与公司装饰原纸产线具备一定的协同作用，我们认为公司有望通过特种纸新品类拓展打开二次成长曲线，实现长期业绩高增。5.盈利预测盈利预测与投资评级与投资评级 5.1.盈利预测盈利预测 公司产能逐步释放，业绩持续高增。公司产能逐步释放，业绩持续高增。国内市场随着存量改造、精装占比提高及应用领域开拓，中高端装饰原纸渗透率有望进一步提升。公司在技术、渠道、成本管控层面竞争优势稳固，中高端产品具有强竞争力。公司未来产能逐步释放，成长路径明晰突破瓶颈，匹配旺盛市场需求，我们预计 2022-2024 年公司装饰原纸销量分别为 23/30/35 万吨。公司产业链顺价能力较强，有

78、效抵御原材料价格波动并维持吨盈利稳定，考虑到 2022年原材料木浆及钛白粉价格高企，公司盈利能力有所承压，我们预计公司 2022-2024 年装饰原纸毛利率分别为 23.83%/24.61%/24.73%；木浆贸易 2022-2024 年营收为 9/8.1/7.29亿元，毛利率分别为 10%/8%/8%；其他业务 2022-2024 年营收为 0.37/0.4/0.44 亿元，毛利率分别为 20%/15%/10%，对总收入和利润影响非常有限。公司储备 10 万吨特种纸产能，中长期计划布局 1-2 个新纸种，因此后续可能贡献公司业绩新增长点。表表8：公司收入拆分预测公司收入拆分预测 2021A

79、2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2940 3436 4037 4565 YoY 82.40%16.85%17.49%13.08%营业成本（百万元）2298 2727 3165 3562 毛利率 21.86%20.63%21.59%21.96%装饰原纸业务 收入（百万元）2157 2499 3187 3792 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/28 YoY 65.22%15.86%27.5%18.99%产能（万吨）22 26 33 38 产能利用率 94%88%90%93%产销率 98%10

80、0%100%100%销量（万吨）20.25 22.66 29.70 35.34 单价（元/吨）10654 11029 10729 10729 毛利率 25.53%23.83%24.61%24.73%木浆贸易业务 收入（百万元）750 900 810 729 YoY 154%20%-10%-10%毛利率 12%10%8%8%其他业务 收入（百万元）33 37 40 44 YoY 212%20%10%5%毛利率 8%20%15%10%数据来源：Wind，东吴证券研究所预测 5.2.可比公司估值可比公司估值 公司作为高端装饰原纸行业龙头之一，主要业务为装饰原纸和木浆贸易，因此我们选择同属于装饰原纸行

81、业的仙鹤股份、齐峰新材及同属于木浆行业的太阳纸业、博汇纸业公司作为可比公司。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.9/6.1/7 亿元，对应 PE 12/10/9X，当前估值性价比优势明显，首次覆盖，给予“增持”评级。表表9：可比公司估值可比公司估值 代码 公司 总市值(亿元)收盘价（元）EPS（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603733.SH 仙鹤股份 178.8 25.32 1.02 1.32 1.86 2.29 25 19 14 11 002078.SZ 太阳纸业 327.5 12.19 0.

82、86 1.20 1.33 1.43 14 10 9 9 600966.SH 博汇纸业 98.5 7.37 0.73 0.96 1.13 1.32 10 8 6 6 002521.SZ 齐峰新材 26.6 5.37 0.33 0.47 0.56 0.68 16 11 10 8 平均值 12 10 8 605377.SH 华旺科技 60.8 18.30 0.78 1.47 1.76 2.06 25 12 10 9 数据来源：Wind，东吴证券研究所。注：齐峰新材、华旺科技为东吴证券研究所预测，其他为 Wind 一致预测。6.风险提示风险提示 1）原材料价格波动。公司原材料成本占比超 80%，木浆及

83、钛白粉价格波动将会对公司盈利能力产生较大影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/28 2）产能利用率不及预期。公司项目投产可能不及预期。3）客户拓展受限，销售渠道结构未能形成适应性转变，将会影响公司新增产能销售情况。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/28 华旺科技华旺科技三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利

84、润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,889 3,904 4,950 5,808 营业总收入营业总收入 2,940 3,436 4,037 4,565 货币资金及交易性金融资产 1,183 2,087 2,674 3,508 营业成本(含金融类)2,298 2,727 3,165 3,562 经营性应收款项 1,066 1,096 1,438 1,427 税金及附加 13 15 17 20 存货 610 678 782 802 销售费用 18 21 23 26 合同资产 0 0 0 0 管理费用 41 45 52 59 其他流动资产 31 43 5

85、6 71 研发费用 88 105 125 146 非流动资产 1,131 1,298 1,314 1,213 财务费用 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 29 34 40 46 固定资产及使用权资产 1,003 1,152 1,150 1,071 投资净收益 17 14 16 18 在建工程 11 31 52 31 公允价值变动 2 0 0 0 无形资产 67 65 63 61 减值损失-6 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 524 572 709 815 其他非流动资产 50 50 50

86、50 营业外净收支 -1 0 0 0 资产总计资产总计 4,021 5,202 6,264 7,021 利润总额利润总额 523 572 709 815 流动负债流动负债 1,444 1,498 1,955 2,017 减:所得税 77 84 104 120 短期借款及一年内到期的非流动负债 1 1 1 1 净利润净利润 446 488 605 695 经营性应付款项 1,288 1,332 1,763 1,800 减:少数股东损益-3-2-2-3 合同负债 9 11 13 14 归属母公司净利润归属母公司净利润 449 490 608 698 其他流动负债 146 154 180 203 非

87、流动负债 20 20 20 20 每股收益-最新股本摊薄(元)1.35 1.47 1.83 2.10 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 506 558 693 797 租赁负债 1 1 1 1 EBITDA 577 687 827 932 其他非流动负债 20 20 20 20 负债合计负债合计 1,465 1,518 1,976 2,037 毛利率(%)21.86 20.63 21.59 21.96 归属母公司股东权益 2,548 3,677 4,285 4,983 归母净利率(%)15.26 14.26 15.05 15.29 少数股东权益 8 6 4 1 所有

88、者权益合计所有者权益合计 2,556 3,683 4,289 4,984 收入增长率(%)82.40 16.85 17.49 13.08 负债和股东权益负债和股东权益 4,021 5,202 6,264 7,021 归母净利润增长率(%)72.53 9.23 23.99 14.86 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 527 546 721 851 每股净资产(元)8.88 11.07 12.89 14.99 投资活动现金流-295-350-

89、206-93 最新发行在外股份（百万股）332 332 332 332 筹资活动现金流-337 640 0 0 ROIC(%)17.24 15.26 14.83 14.65 现金净增加额-111 835 514 758 ROE-摊薄(%)17.61 13.32 14.18 14.00 折旧和摊销 71 128 134 136 资产负债率(%)36.43 29.18 31.54 29.02 资本开支-245-295-150-35 P/E（现价&最新股本摊薄）13.56 12.41 10.01 8.72 营运资本变动-1-57-2 38 P/B（现价）2.06 1.65 1.42 1.22 数据来

90、源:Wind,东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公

91、司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/