1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 22 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 业务综合平衡发展的地方券商业务综合平衡发展的地方券商 东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告2022.9.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 东

2、北证券东北证券综合实力位于证券行业综合实力位于证券行业 30 名左右名左右。东北证券持续优化北京、上海、东北证券持续优化北京、上海、长春“三地三中心”布局，长春“三地三中心”布局，构建了构建了覆盖中国主要经济发达地区的营销网络体系，覆盖中国主要经济发达地区的营销网络体系，为公司业务联动协同建设提供较强为公司业务联动协同建设提供较强的的平台基础，以此打造公司的核心竞争优平台基础，以此打造公司的核心竞争优势。势。首次覆盖，给予“持有”评级。首次覆盖，给予“持有”评级。位列行业第位列行业第 30 名左右，名左右，2022Q2 业绩环比改善业绩环比改善。东北证券综合实力位居行业 30名左右。东北证券持

3、续优化北京、上海、长春“三地三中心”布局，并在全国设立 140 家分支机构，其中东三省 38 家、江浙沪 31 家、广东 12 家、北京 5家，构建了覆盖中国主要经济发达地区的营销网络体系，为公司业务协同提供较强的平台基础。盈利层面，2022H1 公司实现归母净利润 2.07 亿元，同比下滑 70.61%；2022Q2 业绩环比大幅改善，实现归母净利润 4.66 亿元，环比增长279.76%；2022H1 摊薄 ROE 为 1.15%，较上年同期下降 2.95 个百分点。经纪业务：经纪收入占比逐年提升，期货经纪业务：经纪收入占比逐年提升，期货代理代理交易额大幅交易额大幅增长增长。经纪业务方面，

4、手续费净收入规模和占比均逐年提升，净收入从 2019 年的 7.51 亿元提升至2021 年的 13.28 亿元，占比从 2019 年的 9.4%提升至 2022H1 的 23.3%。其中，得益于公司着力提高大型机构覆盖率的战略，2019-2022H1 席位租赁收入占总营收的比例从 1.6%提升至 6.3%。渤海期货方面，2022H1 贡献营收 8.72 亿元，同比增长 10.9%；2022H1 实现代理交易额 2.9 万亿元，同比增长 168.7%，业务规模大幅提升。投资银行投资银行&资产管理：资产管理：2022H1 投行收入下滑投行收入下滑 63%，公募子公司合计贡献，公募子公司合计贡献

5、38%净利润。净利润。投行业务方面，2022H1 实现净收入 0.53 亿元，同比大幅下降 63.1%。其中，承销保荐净收入为 0.31 亿元，同比下滑 73.6%，主要是股债承销总规模同比下滑 90.2%所致。证券资管方面，2022H1 实现手续费净收入 1.96 亿元，同比增长 100.4%，主要得益于集合管理规模同比大幅提升 129.1%。公募基金方面，银华基金 2022H1 实现净利润 4.02 亿元（同比-18.3%），净利润贡献比例为 29.6%，较 2021 年提升 19.4 个百分点；东方基金 2022H1 实现净利润 0.39亿元(同比-16.9%)，净利润贡献比例为 8.7

6、%，较 2021 年提升 5.3 个百分点。重资产业务：市场波动致投资收益大幅减少，两融及股质规模同比降低。重资产业务：市场波动致投资收益大幅减少，两融及股质规模同比降低。投资业务方面，2022H1 实现投资净收益（剔除联营合营）+公允价值变动净收益 1.08亿元，同比下滑 87.5%，主要源于金融投资受市场波动影响出现较大亏损。2022H1 自营权益类占净资本的比例较高（28.57%），致使公司收益在市场波动中受影响较大。信用业务方面，2022H1 公司实现两融利息收入 4.1 亿元，同比下降 9.7%，主要源于业务规模下降；维持担保比例为 329.53%，显著高于同期市场均值（284.25

7、%）。股质业务规模从 2017 年 72.5 亿元压降至 2022H1的 22.3 亿元；2022H1 末履约保障比例 261.26%，同比提升 35.0 个百分点，风险可控。风险因素：风险因素：A 股成交额大幅下降，信用业务风险暴露，投资出现亏损，合规风险，投行业务发展滞后。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2022/23/24 年营业收入为 69/76/82 亿元，归属母公司净利润为 10/14/18 亿元。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期内，市场波动导致投资收益的下滑对公司

8、的利润水平产生压制。长期来看，随着阶段性利空的消化，预计公司利润水平会逐步恢复，估值水平将趋近可比公司均值。参考可比公司华西证券、山西证券、西部证券和国海证券 2018 年以来 10%分位数的估值，以7.5%作为东北证券 PB 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 估值的合理区间。以此我们测算，东北证券的合理 PB 约为 1.0-1.2 倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价 8.06 元。首次覆盖，给予“持有”评级。项目项目/年度年度

9、2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）6,609.61 7,477.80 6,931.47 7,587.94 8,150.87 增长率 YoY（%）-17%13%-7%9%7%净利润（百万元）1,333.33 1,623.99 1,048.52 1,447.03 1,763.00 增长率 YoY（%）32%22%-35%38%22%EPS（元）0.57 0.69 0.45 0.62 0.75 BVPS（元）7.12 7.71 8.06 8.58 9.23 ROE（%）8.00%9.00%5.56%7.21%8.16%PB（A 股）1.00 0.93 0.89

10、 0.83 0.77 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 东北证券东北证券 000686.SZ 评级评级 持有（首次）持有（首次）当前价 6.65元 目标价 8.06元 总股本 2,340百万股 流通股本 2,340百万股 总市值 156亿元 近三月日均成交额 133百万元 52周最高/最低价 9.4/6.15元 近1月绝对涨幅-5.94%近6月绝对涨幅-13.38%近12月绝对涨幅-25.02%3XUX3W0XYYtRoMaQ8Q6MsQpPnPpNjMoOwPjMtRqQ8OnNyRMYqNzRNZnOqN 东北证券（东北证券（0006

11、86.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：业务综合平衡发展的地方券商公司概况：业务综合平衡发展的地方券商.9 发展历程：吉林省证券公司，2007 年借壳登陆深交所。.9 股权架构&管理团队：亚泰集团为第一大股东，过半高管来自公司内部.10 盈利能力：2022H1 财富管理贡献总营收的 81.6%，Q2 业绩实现环比改善.

12、11 行业地位：位列行业第 30 名左右，全国网络体系布局构建行业竞争力.13 经营分析：构建以财富管理为核心的发展模式经营分析：构建以财富管理为核心的发展模式.14 经纪业务&渤海期货：经纪收入占比逐年提升，期货交易额大幅增长.14 投资银行&资产管理：投行收入下滑 63%，公募子公司合计贡献 38%净利润.15 重资产业务：市场波动致投资收益大幅下滑，两融及股质规模同比降低.17 风险因素风险因素.18 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级.19 盈利预测.19 估值评级.19 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之

13、后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021 年）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中

14、度.9 图 14：东北证券发展历程.10 图 15：东北证券股权架构（截至 2022 年 6 月 30 日）.11 图 16：2022H1 东北证券业务板块收入贡献.12 图 17：东北证券摊薄 ROE 情况.12 图 18：东北证券公司架构.13 图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）.14 图 20：2022H1 中型证券公司归母净资产（亿元）.14 图 21：东北证券经纪业务手续费净收入及占比（亿元）.15 图 22：东北证券经纪业务手续费净收入构成（亿元）.15 图 23：渤海期货营业利润及对母公司的营业利润贡献占比（亿元）.15 图 24：东北证券投行业务手续费净收入及占

15、比（亿元）.16 图 25：东北证券投行承销金额（亿元）.16 图 26：东北证券资管业务手续费净收入及占比（亿元）.16 图 27：东北证券资产管理分类规模（亿元）.16 图 28：东北证券基金管理业务手续费净收入及占比（亿元）.17 图 29：东北证券公募基金子公司管理规模（亿元）.17 图 30：银华基金净利润及贡献比例（亿元）.17 图 31：东方基金净利润及贡献比例（亿元）.17 图 32：东北证券投资总收益及占比（亿元）.18 图 33：东北证券自营相关资产占净资本比重变化.18 图 34：东北证券利息净收入及贡献率（亿元）.18 图 35：东北证券两融余额、回购余额及担保比例（亿

16、元）.18 图 36：东北证券 PB-ROE 对比.20 图 37：东北证券与可比券商 PB 估值.20 表格目录表格目录 表 1：东北证券主要高管履历（截至 2022 年 9 月 10 日）.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.21 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比

17、下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据测算，2015 年至2022 年 6 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制

18、于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年 APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 20

19、22 年 6 月末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1：沪深两市投资者数量（亿户）资料来源：中国结算，中信证券研究部 图 2：高质量客户占比 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据根据中信证券渠道调研数据估算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.

20、00.51.01.52.02.52000022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2000022H1两融投资者占比持仓投资者占比 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）资料来源：WFE，中信证券研究部 图 4：两融规模及市

21、值占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现不佳，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果

22、。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务，而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域开展业务。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期背景下，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。9219425642

23、3308202003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)8326000300

24、0400050006000700080009000200202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%202182017 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部（注：2022ROE 为年化数据）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中信证券研究部 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括

25、新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 200

26、7 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿下降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，随着中证 1000 股指期货和期权的推出，后续市场品类将更加完善

27、。场外市场、场外期权和收益互换规模自2019 年起保持稳步增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021 2022H1营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商

28、东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021 年）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中头部集中的的行业格局行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，

29、国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提

30、升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。01234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构0070----------032021-12

31、上证50中证500沪深30002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况：公司概况：业务综合平衡发展的地方券商业务综合平衡发展的地方券

32、商 发展历程：发展历程：吉林省证券公司，吉林省证券公司，2007 年借壳登陆年借壳登陆深交所。深交所。吉林省证券公司，吉林省证券公司，2007 年借壳年借壳登陆深交所登陆深交所。东北证券于 2000 年在吉林省证券公司增资扩股的基础上成立。2007 年，锦州六陆定向回购股份，以新增股份换股吸收合并东北证券有限责任公司，更名为“东北证券股份有限公司”。合并重组完成后，股票在深圳证券交易所复牌，股票简称变更为“东北证券”。净资本方面，东北证券通过定向增发和配股公开发行等融资方式，净资本从 2007 年 13.88 亿元扩大至 2022H1 末的 114.17 亿元，净资本规模排名证券行业第 47

33、位。通过设立子公司通过设立子公司及及申请业务资格，申请业务资格，持续持续拓展业务版图。拓展业务版图。东北证券成立以来通过设立子公司拓展业务版图。期货业务上，2007 年受让股权控股渤海期货；基金管理业务上，2001年参股设立银华基金，2004 年设立控股子公司东方基金；投资管理业务上，2012 年设立私募股权基金全资子公司东证融通，2013 年设立另类投资全资子公司东证融达；资产管理业务上，2016 年设立资管全资子公司东证融汇。此外，公司还通过积极申请业务资格扩大业务范围，例如：2012 年获批两融资格，2013 年获批约定回购与股票质押回购资格，2015 年获批股票期权经纪和交易权限等。中

34、信,12%国君,8%华泰,7%其他,73%中国（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美国（2021）东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：东北证券发展历程 资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制 股权架构股权架构&管理团队：管理团队：亚泰集团为第一大股东亚泰集团为第一大股东，过过半高管半高管来自公司内部来自公司内部 公司无实控人，公司无实控人，亚泰集团亚泰集团为为第一大股东第一大股东。东北证券无控股股东，无

35、实际控制人。亚泰集团（境内一般法人）是东北证券第一大股东，直接持有公司 30.8%股权；吉林信托（国有法人）为公司第二大股东，持股 11.8%；万忠波为公司第三大股东，持股 2.7%；其余股东的持股比例均低于 2%。董事会层面，8 位非独立董事中，董事长李福春曾任职于吉林省政府，副董事长崔伟此前任职于证监会，副董事长何俊岩由公司内部培养，董事宋尚龙、董事孙晓峰、董事刘树森来自大股东亚泰集团，董事张洪东、董事项前来自股东吉林信托。过半过半高管高管由由来自公司内部来自公司内部。公司主要高管团队共 12 人，其中 8 位来自东北证券内部。董事长李福春曾任职于吉林省政府；总裁何俊岩、副总裁郭来生、副总

36、裁梁化军、副总裁李雪飞、副总裁兼财务总监王天文、副总裁王晓丹、首席风险官薛金艳、董秘董曼均由公司自主培养，其中总裁何俊岩负责基金管理和另类投资，上述五位副总裁依次负责自营、投行、期货、财务及直投、资管；副总裁董晨、合规总监王爱宾、首席信息官孔亚洲来自同业机构，分别负责战略、合规和信息技术。东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：东北证券股权架构（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 表 1：东北证券主要高管履历（截至 2022 年 9 月 10 日）姓

37、名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 主要背景主要背景 分管业务分管业务 李福春 董事长 20160115 58 吉林省政府 何俊岩 总裁 20151021 54 自主培养 基金管理、另类投资 郭来生 副总裁 20101227 57 自主培养 自营投资 董晨 副总裁 20150812 51 同业机构 战略规划 梁化军 副总裁 20170316 49 自主培养 投资银行 李雪飞 副总裁 20180727 50 自主培养 期货 王天文 副总裁、财务总监 20180727 53 自主培养 财务、直接投资 王晓丹 副总裁 20220228 57 自主培养 资产管理 薛金艳 首席风险官 2022

38、0228 46 自主培养 风控 董曼 董事会秘书 20200515 51 自主培养 投资者关系 王爱宾 合规总监 20180108 45 同业机构 合规 孔亚洲 首席信息官 20220401 46 同业机构 信息技术 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：2022H1 财富管理贡献财富管理贡献总营收总营收的的 81.6%，Q2 业绩业绩实现实现环比改善环比改善 2022H1 ROE同比下滑明显，同比下滑明显，Q2业绩环比大幅改善业绩环比大幅改善。2022H1东北证券实现营收24.03亿元，同比下滑 17.90%；实现归母净利润 2.07 亿元，同比下滑 70.61%。2022

39、Q2 公司单季度业绩环比大幅改善：Q2 营收 16.03 亿元，同比下滑 1.60%，环比增长 100.67%；Q2 归母净利润 4.66 亿元，同比增长 27.72%，环比增长 279.76%。股东回报层面，2022H1东北证券摊薄 ROE 为 1.15%，较上年同期下降了 2.95 个百分点；根据 Wind 统计，2022H1东北证券 ROE 排名行业第 54 位，上年同期为第 33 位，下滑明显。经纪经纪业务业务驱动增长驱动增长。东北证券及旗下子公司主要开展财富管理、投资银行、投资与销售交易和资产管理四大板块。其中，财富管理业务是东北证券第一大收入来源，主要包括证券经纪、期货经纪、金融产

40、品销售、信用交易等细分业务。2022H1，财富管理业务板块贡献营业收入 19.60 亿元，占营业总收入的 81.57%；贡献营业利润 7.62 亿元，总营业利润贡献比例高达 294.51%。其他业务板块中，投行板块主要包括股权承销、债券承销、并购与财务顾问、股转等细分业务；资管板块主要开展证券资产管理、公募基金管理、私募基金管理等服务；投资与销售交易业务主要包括权益与固定收益自营、研究咨询、量化交易、股转做市、另类投资、衍生品等业务。以上各板块 2022H1 分别实现营业收入 0.53 亿元、6.20 亿元和 0.52 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2

41、022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 亿元，贡献营业利润 0.09 亿元、2.27 亿元和 0.12 亿元。轻资产轻资产业务占比较高业务占比较高，较上年同期提升较上年同期提升 19.7 个百分点个百分点。业务结构方面，2022H1 东北证券实现手续费净收入 11.83 亿元（其中经纪业务 5.61 亿、投行业务 0.53 亿、资管业务1.96 亿元），其他业务净收入（主要是期货现货买卖）0.27 亿元，利息净收入 1.53 亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益2.09亿元。轻资产业务收入占比的76.97%，比重较高；2020 和 2021 年轻资产业务收入占

42、比分别为 42.33%和 52.37%，占比逐渐提升。图 16：2022H1 东北证券业务板块收入贡献 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 17：东北证券摊薄 ROE 情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 81.57%25.82%2.20%2.17%-11.77%-20%0%20%40%60%80%100%4.26%2.00%6.46%8.00%9.00%4.10%1.15%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：东北证券公司架构 资料来

43、源：公司公告，中信证券研究部绘制 行业地位：行业地位：位列行业第位列行业第 30 名左右名左右，全国全国网络体系网络体系布局布局构建行业竞争力构建行业竞争力 整体整体位列行业第位列行业第 30 名左右，名左右，2022H1 净利润排名净利润排名同比同比下滑下滑 15 名名。根据 Wind 统计，2022H1 末东北证券净资产 186.71 亿元，排名行业第 36 位；净利润 2.57 亿元，排名行业第 46 位。根据证券业协会统计，2021 年末东北证券净资产 171.12 亿元，排名行业第 37位；净利润 16.24 亿元，排名行业第 31 位。从总资产、净资产、营业收入、净利润等指标看，除

44、了2022H1净利润排名较上年末下滑了15名，近三年其他指标排名均在行业23-37名之间，单个指标历年的排名也较为稳定。行业集中格局下，行业集中格局下，全国全国网络体系网络体系布局构建行业竞争力布局构建行业竞争力。2021 年，国内市场上 23 家券商归母净利润突破 20 亿元，归母净资产突破 200 亿元。头部及中上游券商占据行业 21.6%的券商数量，但贡献证券行业 80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需充分利用自身业务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。公司持续优化“三地三中心”布局，其中北京重点发展固收投资、投行等业务；上海重点发展权益投资、资管等业务；长春

45、负责经纪业务和统筹管理。截止 2022H1 末，公司在全国共设立 140 家分支机构，其中东三省 38 家、江浙沪 31 家、广东 12 家、北京 5 家，构建了覆盖中国经济发达地区的营销网络体系，为公司业务联动协同建设提供了较强平台基础，以此打造公司 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 的核心竞争优势。图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）资料来源：Wind，中国证券业协会，中信证券研究部 图 20：2022H1 中型证券公司归母净资产（亿元）资料来源：Wind，中国证券业协会，中信

46、证券研究部 经营分析：经营分析：构建以构建以财富管理财富管理为核心的发展模式为核心的发展模式 经纪业务经纪业务&渤海期货：渤海期货：经纪收入经纪收入占比逐年提升占比逐年提升，期货期货交易额交易额大幅大幅增长增长 收入收入规模及占比逐年提升规模及占比逐年提升，全国全国渠道体系渠道体系布局布局完善完善。整体营收方面，2019-2021 年经纪业务手续费净收入规模和占比均逐年提升，净收入从 2019 年的 7.51 亿元提升至 2021年的 13.28 亿元，其中 2020 年和 2021 年同比增速分别为 36%和 30%；收入占比从 2019年的 9.4%提升至 2022H1 的 23.3%。渠

47、道布局方面，截止 2022H1 末公司在全国共设立140 家分支机构，其中东三省 38 家、江浙沪 31 家、广东 12 家、北京 5 家，覆盖中国主要经济发达地区的营销网络体系，积累了丰富的营销渠道和充足的客户资源。股基交易市占率逐年下滑股基交易市占率逐年下滑，席位席位租赁租赁收入占比稳步提升收入占比稳步提升。代理买卖业务 2022H1 实现净收入 3.38 亿元，同比增长 1.5%；股基交易金额市占率从 2017 年的 1.70%逐年下滑至2022H1 的 1.21%。席位租赁 2022H1 实现净收入 1.52 亿元，同比下滑 4.0%；收入占比从 2019年的 1.6%提升至 2022

48、H1的 6.3%，得益于公司着力提高大型机构覆盖率的战略。代销金融产品业务 2022H1 实现净收入 0.29%，同比下滑 19.8%，收入占比仅 1.2%；销售端受制于市场环境影响，2022H1 代销金融产品总金额 25.54 亿元，同比下降 42.8%。渤海期货渤海期货营收同比增长营收同比增长 10.9%，业务规模大幅提升。，业务规模大幅提升。收入层面，2022H1 渤海期货贡献营业收入 8.72 亿元，同比增长 10.9%；贡献营业利润 0.17 亿元，同比下滑 41.8%，主要是子公司渤海融盛及渤海融幸增加了现货采购规模，导致其他业务成本大幅增加。行业地位层面，2022H1 渤海期货净

49、利润排名第 48 位，较上年同期下滑 7 位。行业规模层面，2022H1 渤海期货实现代理交易额 2.9 万亿元，同比增长 168.7%，业务规模大幅提升。0.00.51.01.52.02.53.03.5国开证券国海证券华西证券山西证券上海证券华林证券东兴证券东北证券财达证券首创证券国都证券华创证券0500红塔证券华西证券渤海证券长城证券华安证券国海证券东北证券中金财富山西证券上海证券南京证券国联证券 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：东北证券经纪业务手续费净收入

50、及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 22：东北证券经纪业务手续费净收入构成（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 23：渤海期货营业利润及对母公司的营业利润贡献占比（亿元）资料来源：渤海期货公司公告，中信证券研究部 投资银行投资银行&资产管理资产管理：投行收入下滑投行收入下滑 63%，公募子公司合计贡献，公募子公司合计贡献 38%净利净利润润 投资银行投资银行：受承销规模影响，受承销规模影响，2022H1 投行净收入大幅下滑投行净收入大幅下滑。2022H1 投行业务实现净收入0.53亿元，同比大幅下降63.1%，其中承销保荐净收入为0.31亿元，同比下滑73.6%，主

51、要是股债承销总规模同比下滑 90.2%所致。2018-2021 年投行收入占比从 3.3%稳定增长至 5.0%；2022H1 占比下滑至 2.2%。股权融资方面，2022H1 公司承销金额为 4 亿元，其中科创板 IPO1 个、创业板 IPO1 个、北交所公开发行 4 个。债券融资方面，受区县级城投债承销政策收紧影响，2022H1 公司无担任主承销商的债券项目发行。并购及财务顾问方面，2022H1 公司完成并购及财务顾问项目 4 个，申报项目 2 个，已立项 25 个。证券资管证券资管：集合产品规模扩张，带动资管收入同比大幅提升集合产品规模扩张，带动资管收入同比大幅提升。营收方面，2022H1

52、 资管业务实现手续费净收入 1.96 亿元，同比增长 100.4%，主要得益于集合管理规模同比大幅提升 129.1%。规模层面，2022H1 末东北证券资产管理总规模为 485.2 亿元，同比增长40.8%。结构方面，受资管新规影响，集合资管规模是从 2018 年末的 115 亿元增长至0%5%10%15%20%25%024680021 2022H1经纪业务收入占比002020212022H1代理买卖证券席位租赁代销金融产品期货经纪-10%0%10%20%30%40%50%60%-1-0.500.511.5

53、22002020212022H1营业利润营业利润贡献占比 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 2022H1 末的 319 亿元；单一资管规模和专项资管规模则分别从 2018 年末的 366 亿元和13 亿元下降至 2022H1 末的 161 亿元和 5 亿元。产品方面，2022H1 内公司完成全部存续大集合产品公募化改造，并通过加强高净值客户定制化服务和积极拓展销售渠道，提升资管业务规模。公募基金管理公募基金管理：2022H1 银华基金银华基金贡献贡献 30%净利润净利润，东

54、方基金规模稳步增长东方基金规模稳步增长。2022H1公司实现基金管理手续费净收入 3.38 亿元，同比增长 14.4%。收入层面，银华基金 2022H1实现净利润 4.02 亿元（同比-18.3%）；2022H1 银华基金（东北证券持股 18.9%）净利润贡献比例为 29.6%，较 2021 年提升 19.4 个百分点。东方基金 2022H1 实现净利润 0.39亿元（同比-16.9%）；东方基金（东北证券持股 57.6%）2022H1 净利润贡献比例为 8.7%，较 2021 年提升 5.3 个百分点。规模层面，银华基金新发基金和持续营销共同推进，并进一步打造主动权益投资品牌，2022H1

55、末管理规模达 5727 亿元，行业排名第 17 名，较 2021年末上升 3 位。东方基金 2022H1 末管理规模为 794 亿元，行业排名第 62 位。图 24：东北证券投行业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 25：东北证券投行承销金额（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 26：东北证券资管业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 27：东北证券资产管理分类规模（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02002

56、02021 2022H1投行业务手续费净收入收入占比05002002020212022H1股权承销金额债券承销金额0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.5200202021 2022H1资产管理手续费净收入收入占比050030035040020021H120212022H1集合资产管理单一资产管理专项资产管理 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 28

57、：东北证券基金管理业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 29：东北证券公募基金子公司管理规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 30：银华基金净利润及贡献比例（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 31：东方基金净利润及贡献比例（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 重资产业务：重资产业务：市场波动致投资收益大幅下滑市场波动致投资收益大幅下滑，两融及股质规模同比降低两融及股质规模同比降低 投资业务投资业务：自营投资体量较大自营投资体量较大，市场波动市场波动导致导致投资板块收入投资板块收入显著下滑显著下滑。收入层面，2022H1 东北证券实

58、现投资净收益（剔除联营合营）+公允价值变动净收益 1.08 亿元，同比下滑 87.5%，主要源于金融投资受市场波动影响出现较大亏损；2017-2021 年收入占比在30%左右波动，2022H1 骤降至 4.5%，同比下降 25.0 个百分点。风险方面，2022H1 自营权益类证券及证券衍生品/净资本为28.57%，显著高于可比公司均值15.69%（华西证券20.43%；山西证券 16.12%；国海证券 10.51%）；自营固定收益类证券/净资本为 231.62%，稍低于可比公司均值 240.40%（华西证券 168.05%；山西证券 288.40%；国海证券 264.74%）。权益类投资资产占

59、比相对较高，致使公司收益在市场波动中受影响较大。信用业务：信用业务：两融规模有所回落两融规模有所回落，质押规模，质押规模持续压降持续压降。两融业务方面，2022H1 末东北证券两融业务规模为 128.0 亿元，同比下降 11.4%；2022H1 实现两融利息收入 4.1 亿元，同比下降 9.7%，主要源于规模下降；维持担保比例为 329.53%，与上年同期基本持平，显著高于 2022 年 6 月市场平均担保比例（284.25%）。股票质押方面，业务规模从 2017年72.5亿元压降至2022H1的22.3亿元；2022H1实现利息收入0.64亿元，同比增长16.3%，0%2%4%6%8%10%

60、12%14%16%07200212022H1基金管理手续费净收入收入占比00400050006000700020021H120212022H1银华基金东方基金0%5%10%15%20%25%30%35%0200202021 2022H1净利润净利润贡献比例-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2净利润净利润贡献比例 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1

61、9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 主要源于 2022H1 平均规模高于上年同期；股权质押履约保障比例为 261.26%，同比提升35.0 个百分点，整体风险较为可控。图 32：东北证券投资总收益及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 33：东北证券自营相关资产占净资本比重变化 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 34：东北证券利息净收入及贡献率（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 35：东北证券两融余额、回购余额及担保比例（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 1.A 股成交额大幅下滑：东北证券的证券经纪业务收入比重较高，2022H

62、1 收入占比为 26.67%，如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力，影响公司估值区间；2.信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2022H1，东北证券两融维持担保比例为 329.53%，如市场持续回调，东北证券融资融券业务可能面临强平风险。后续如需计提信用减值损失，则将为公司业绩带来压力；0%5%10%15%20%25%30%35%40%05720021 2022H1投资净收益（剔除联营合营）+公允价值变动收入占比26.33%25.15%

63、18.30%13.71%27.58%28.57%126.19%231.70%184.68%142.63%181.86%231.62%0%50%100%150%200%250%2002020212022H1自营权益类证券及证券衍生品/净资本自营固定收益类证券/净资本-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-2-1-200212022H1利息净收入收入贡献率0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060800融资融券余额股质回购余额两融维持担保比例股质履约保障比

64、例 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 3.投资出现亏损：投资业务是东北证券另一重要收入来源，2017-2021 年收入占比均在 30%左右。2022 年以来，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性；4.合规处罚风险：2022 年 6 月，吉林证监会因东北证券 2021 年年报中收入确认不当以及未披露重要信息，对公司采取责令改正的行政监管措施；2022 年 7 月，东北证券完成对 2021 年年报更正和相应的整改工作。上述事件给公司带来较大的财务合

65、规风险，影响利益相关者对公司的印象，可能会对公司业务带来不利的影响；5.投行业务发展滞后：全面注册制改革有序推进，一级市场融资规模将进一步扩张。东北证券的投行业务发展相对比较滞后，2018-2022H1 收入占比均低于 5%，可能会压制公司未来收入增长的潜力。盈利预测盈利预测、估值估值与评级与评级 盈利预测盈利预测 经纪业务方面，受股票期货市场交易量下滑的影响，公司代理买卖证券净收入下滑；席位租赁和代销金融产品业务有望保持增长，预计 2022 年东北证券经纪业务手续费净收入同比下降 0.36%。投行业务方面，在注册制逐步推进投行业务走向头部集中的格局下，预计 2022 年投行业务收入同比下降

66、18.25%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进，资管新规全面落地，预计资管收入 2022 年同比上升 96.92%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计同比下降 43.83%。基于上述情况，我们预测 2022/23/24 年营业收入为 69/76/82 亿元，归属母公司净利润为 10/14/18 亿元。估值评级估值评级 PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。2019 年初以来，东北证券的估值高峰出现于 2019Q1，同期 A 股市场迎来快速反弹，推动公司投资收益以及经纪业务手续费净收入的大幅提升，

67、同期单季度 ROE 达3.73%。东北证券的估值低位出现于 2022Q2，2022年 3月 A股市场出现较大幅度的波动，导致 2022Q1 出现了 2012 年初以来首次净利润亏损，一季度报告发布后 PB 估值迎来最低点。随着投资环境的回暖和合规法律风险的释放，东北证券业绩有望实现改善，预计合理 PB 估值区间在 1.0-1.2 倍左右。东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 36：东北证券 PB-ROE 对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 可比公司法：可比公司法：考虑净资产规模、业务体量和

68、净利润情况，我们选取华西证券、山西证券、西部证券和国海证券为东北证券的可比公司。目前，华西证券 PB 为 0.99 倍，山西证券为 1.17 倍，西部证券为 1.08 倍，国海证券为 1.06 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.07倍 PB，位于 2018 以来的 11%分位数，处于绝对低位。东北证券当前 PB 为 0.93 倍，估值低于可比公司，源于 2022H1 归母净利润同比大幅下滑 70.6%，对股价产生一定压制。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期内，市场波动导致投资收益的下滑对公司的利润水平

69、产生压制。长期来看，随着阶段性利空的消化，预计公司利润水平会逐步恢复，估值水平将趋近可比公司均值。我们参考可比公司 2018 年以来 10%分位数的估值，以7.5%作为东北证券 PB 估值的合理区间。以此测算，东北证券的合理 PB 约为 1.0-1.2 倍。图 37：东北证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们预计 2022 年东北证券净利润下滑 35.4%，预计 2022/23 年其 BVPS 分别为 8.06/8.58 元。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予目标价 8.06 元，对应-2-101234单季度ROE(%)PB(倍)00.511

70、.522.532018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2华西证券山西证券西部证券国海证券东北证券 东北证券（东北证券（000686.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 2022 年 PB 1.0 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 1,948 2,703 3,012

71、3,277 3,484 主动性货币资金 4,172 5,210 4,950 5,273 4,851 其中：经纪业务 1,021 1,328 1,323 1,405 1,481 交易性金融资产 27,099 31,169 32,728 34,364 36,082 投行业务 281 377 308 345 390 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 资管业务 154 206 405 459 497 主动性总资产 53,853 61,932 63,653 67,099 69,217 利息净收入 138 200 351 400 499 股本 2,340 2,340 2,340 2,340 2,340

72、 总投资收益 2,427 2,315 1,300 1,638 1,892 归属母公司所有者净资产 16,669 18,045 18,860 20,073 21,602 营业收入 6,610 7,478 6,931 7,588 8,151 财务指标 业务及管理费 2,375 3,165 3,284 3,449 3,621 营业收入增长率-17.06%13.14%-7.31%9.47%7.42%营业利润 1,816 2,077 1,370 1,860 2,247 净利润增长率 32.40%21.80%-35.44%38.01%21.84%归属母公司所有者净利润 1,333 1,624 1,049

73、1,447 1,763 管理费用率 35.93%42.32%47.38%45.45%44.42%每股指标及估值 营业利润率 27.48%27.77%19.77%24.51%27.57%EPS（元）0.57 0.69 0.45 0.62 0.75 ROE 8.00%9.00%5.56%7.21%8.16%BVPS（元）7.12 7.71 8.06 8.58 9.23 ROA*2.48%2.62%1.65%2.16%2.55%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 22 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声

74、明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研

75、究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者

76、。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于

77、中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为

78、报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨

79、幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 23 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾

80、除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：19870

81、3750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities

82、Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571

83、 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的

84、接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构

85、投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例 以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦

86、不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由

87、 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪

88、服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。