1、 社会服务社会服务|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 9 月月 20 日日 301073.SZ 增持增持 原评级原评级:未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 68.2 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现(29%)31%91%151%211%271%Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22君亭酒店深圳成指 (%)今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 78.8 27.0 35.9 0.0 相对深证成指 103

2、.1 36.3 45.0 22.0 发行股数(百万)121 流通股(%)25 总市值(人民币 百万)8,239 3个月日均交易额(人民币 百万)118 净负债比率(%)(2022E)净现金 主要股东(%)吴启元 36 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年9月19日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 社服与消费视角点评社服与消费视角点评 8月国内宏观数据：消月国内宏观数据：消费延续恢复，数据好于预期费延续恢复，数据好于预期20220918 社会服务行业周报：国庆出行谨慎乐观，行社会服务行业周报：国庆出行谨慎乐观，行业有望见底回升业有望见底回升20220918 2022年中秋旅游数

3、据点评：中秋旅游表现平年中秋旅游数据点评：中秋旅游表现平淡，本地游利好民宿、露营、主题公园等发展淡，本地游利好民宿、露营、主题公园等发展20220914 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 社会服务社会服务:酒店餐饮酒店餐饮 证券分析师：证券分析师：李小民李小民(8621)20328901 证券投资咨询业务证书编号：S01 君亭酒店君亭酒店 轻重资产并驾齐驱，品牌版图扩大延伸 我国酒店中高端化趋势延续，我国酒店中高端化趋势延续，存量酒店改造升级以提升收入能力存量酒店改造升级以提升收入能力，若若不考虑不考虑疫情

4、的短期干扰，疫情的短期干扰，城镇及乡村人均旅游花费城镇及乡村人均旅游花费呈呈持续增长持续增长态势态势，且且高端高端酒店酒店较较经济型酒店更显著的业绩弹性也有望经济型酒店更显著的业绩弹性也有望在疫后集中在疫后集中释放释放，长期看酒店中高端化，长期看酒店中高端化可持续可持续。公司深耕中高端酒店领域，公司深耕中高端酒店领域，坚持直营与委托管理结合的运营模式坚持直营与委托管理结合的运营模式，精细化精细化打磨自身打磨自身差异化差异化产品，通过收购君澜、景澜产品，通过收购君澜、景澜进一步进一步完善产品矩阵，由完善产品矩阵，由精选服务型酒店向全服务型酒店过渡，并精选服务型酒店向全服务型酒店过渡，并通过轻重资

5、产并驾齐驱，通过轻重资产并驾齐驱，开启开启由华由华东辐射至东辐射至全国范围全国范围的的规模化布局。规模化布局。首次覆盖，给予首次覆盖，给予增持增持评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 集中深耕集中深耕长三角地区，长三角地区，经营模式体现战略前瞻。经营模式体现战略前瞻。公司酒店集中分布在华东地区的一、二线经济发达和热门旅游目的地城市，长三角区域开店数合计占 80%。2021年上海、浙江、安徽地区收入合计占比超 94%，布局经济发达地区有助于公司维持高入住率和房价水平。此外，公司直营模式占比高于同行，坚持直营+委托管理的发展模式，并计划择机开启加盟模式并布局全国重点区域，较为符合中高端酒店集团

6、的发展规律。收购后拓宽产品矩阵，收购后拓宽产品矩阵，精选服务向高端纵深发展精选服务向高端纵深发展。公司旗下“君亭酒店”“夜泊君亭”“Pagoda君亭”三大品牌兼并融合城市休闲和文化特色，注重小而美差异化发展。我国度假酒店行业已迈入快速发展阶段，且国内品牌地位渐显。君澜旗下度假酒店的较高占比是公司向高端以及度假市场纵深借助的一大优势。君澜、景澜收购完成后，公司品牌矩阵跨入高端度假酒店、全服务酒店领域。借力合并突破规模瓶颈借力合并突破规模瓶颈，由深耕华东转向全由深耕华东转向全国国。公司专注直营模式因此开店进程缓慢，19-21 年规模始终在第 45-50 名徘徊，君澜、景澜专注于受托管理模式，自身开

7、店速度可观，21年君澜规模排名第 14。公司完成对这两家酒店的收购后，开业酒店数从 47家直接跃增至超 300家，有望快速跻身国内酒店集团规模前列，并将辐射范围由长三角扩大至全国。估值估值 公司不断完善产品矩阵深耕中高端市场，收购助力规模发展，扩张布局量、质兼顾，当前股本下，我们预计公司 22-24年 EPS分别为 0.46/1.08/1.61元，对应 PE分别为 149.5/63.2/42.4倍，首次覆盖，给予增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 门店扩张数量不及预期的风险、市场竞争加剧风险、新冠疫情反复风险。投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 20

8、21 2022E 2023E 2024E 销售收入(人民币 百万)256 278 395 651 881 变动(%)(33)8 42 65 35 净利润(人民币 百万)35 37 55 130 194 全面摊薄每股收益(人民币)0.290 0.306 0.456 1.079 1.609 变动(%)(75.7)5.3 49.3 136.3 49.2 全面摊薄市盈率(倍)235.0 223.2 149.5 63.2 42.4 价格/每股现金流量(倍)167.0 61.3 131.3 87.1 44.1 每股现金流量(人民币)0.41 1.11 0.52 0.78 1.54 企业价值/息税折旧前利润

9、(倍)106.0 87.3 50.8 28.1 19.8 每股股息(人民币)0.000 0.333 0.137 0.334 0.515 股息率(%)n.a.0.5 0.2 0.5 0.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 9月 20日 君亭酒店 2 目录目录 1 君亭酒店：君亭酒店：引领中高端酒店领域，并购加速品牌扩张引领中高端酒店领域，并购加速品牌扩张.5 1.1 公司概况与历史发展沿革.5 1.2 公司股权结构及管理团队概况.5 2 原有特色：瞄原有特色：瞄准区域集中深耕，经营模式背后战略得当准区域集中深耕，经营模式背后战略得当.8 2.1 深耕长三角地区城市，稳固区域优势把握

10、市场地位.8 2.2“直营”和“委托管理”并驾齐驱，高点定位契合发展规律.10 2.4 客户资源量质兼优，会员体系完整粘性提升.12 3 未来蓝图：收购后完善高端产品矩阵，向全国规模化发展未来蓝图：收购后完善高端产品矩阵，向全国规模化发展.15 3.1 酒店类型格局渐变，三大催化因素支撑酒店行业中高端化可持续.15 3.2 自身品牌辨识度强，并购拓宽产品矩阵.18 3.3 直营为主受托管理补充之模式，重心转向管理品牌运营.21 3.4 辐射范围由长三角扩大至全域，规模跃升并延续动量效益.22 4 财务分析：利润稳健增长，疫情后恢复速度可观财务分析：利润稳健增长，疫情后恢复速度可观.25 5 盈

11、利预测与估值建议盈利预测与估值建议.27 6 风险提示风险提示.29 WYOZ3WZY3VmOpN7NcM6MtRrRnPpNiNoOyRfQsQoPbRoPqQMYnMsQwMtOtO 2022年 9月 20日 君亭酒店 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.公司历史发展沿革公司历史发展沿革.5 图表图表 2.公司股权结构公司股权结构.6 图表图表 3.公司核心管理层背景公司核心管理层背景.7 图表图表 4.公司长三角地区门店分布较为集中公司长三角地区门店分布较为集中.8 图表图表 5.公司长三角地区收入占比情况公司长三角地区收入占比情况.8 图表图

12、表 6.长三角大部分地区人均长三角大部分地区人均 GDP 超全国水平超全国水平.9 图表图表 7.长三角地区长三角地区 GDP 占比为全国近占比为全国近 1/4 水平水平.9 图表图表 8.2021 年底星级饭店数量前十省市年底星级饭店数量前十省市.9 图表图表 9.2021 年星级饭店营业收入前十省市年星级饭店营业收入前十省市.9 图表图表 10.华东地区华东地区 21 年周边游热度年周边游热度位居第一位居第一.10 图表图表 11.四大酒店集团直营店数量及占比四大酒店集团直营店数量及占比.10 图表图表 12.公司大部分营收贡献来自直营模式公司大部分营收贡献来自直营模式.10 图表图表 1

13、3.酒酒店集团主要经营模式店集团主要经营模式.11 图表图表 14.公司盈利恢复情况优于同行公司盈利恢复情况优于同行.12 图表图表 15.公司公司 RevPAR 高于行业平均以及龙头集团高于行业平均以及龙头集团.12 图表图表 16.受托管理与加盟模式收费对比（中高端品牌）受托管理与加盟模式收费对比（中高端品牌）.12 图表图表 17.公司各销售方式收入情况公司各销售方式收入情况.13 图表图表 18.公司各销售方式收入占比变化情况公司各销售方式收入占比变化情况.13 图表图表 19.OTA 客户平均房价高于公司整体客户平均房价高于公司整体.13 图表图表 20.公司酒店会员权益概览公司酒店

14、会员权益概览.14 图表图表 21.我国酒店结构类型逐渐向中高端化发展我国酒店结构类型逐渐向中高端化发展.15 图表图表 22.存量物业改造为存量物业改造为 2021 年酒店开业主要方式年酒店开业主要方式.16 图表图表 23.我国中高端酒店连锁化率低但经济型高于全球我国中高端酒店连锁化率低但经济型高于全球.16 图表图表 24.近年来国内旅游人数及消费情况近年来国内旅游人数及消费情况.16 图表图表 25.疫前城镇、农村居民单次人均旅游花费持续增长疫前城镇、农村居民单次人均旅游花费持续增长.16 图表图表 26.疫情前后不同星级酒店疫情前后不同星级酒店 RevPAR 波动情况波动情况.17

15、图表图表 27.五星级酒店疫情前后三大指标波动范围最大五星级酒店疫情前后三大指标波动范围最大.17 图表图表 28.中国中国 2022Q1 新开酒店中本土品牌占多数新开酒店中本土品牌占多数.17 图表图表 29.中国中国 2022Q1 新开酒店主要分布在浙江新开酒店主要分布在浙江/江苏江苏/四川四川.17 图表图表 30.2020 年中国酒店集团及不同等级品牌年中国酒店集团及不同等级品牌 CR10.18 2022年 9月 20日 君亭酒店 4 图表图表 31.2020 年中国豪华酒店品牌市占率情况年中国豪华酒店品牌市占率情况.18 图表图表 32.酒店行业及君亭服务模式概览酒店行业及君亭服务模

16、式概览.18 图表图表 33.旅游中文化消费的主要内容旅游中文化消费的主要内容.19 图表图表 34.文化消费市场所处发展阶段仍偏早期文化消费市场所处发展阶段仍偏早期.19 图表图表 35.君亭酒店完成收购后拓宽品牌矩阵君亭酒店完成收购后拓宽品牌矩阵.20 图表图表 36.度假酒店行业发展沿革度假酒店行业发展沿革.20 图表图表 37.2020 年中国市内酒店与度假酒店设施对比年中国市内酒店与度假酒店设施对比.20 图表图表 38.君澜酒店集团下度假酒店占比较高（君澜酒店集团下度假酒店占比较高（2021H1）.21 图表图表 39.君澜度假酒店地域辐射范围广君澜度假酒店地域辐射范围广.21 图

17、表图表 40.2021 年君亭年君亭/君澜君澜/景澜主营收入构成对比景澜主营收入构成对比.22 图表图表 41.君亭自身的毛利率主要随酒店运营业务君亭自身的毛利率主要随酒店运营业务变动变动.22 图表图表 42.君澜君澜/景澜历史毛利率情况景澜历史毛利率情况.22 图表图表 43.合并口径下君澜合并口径下君澜/景澜景澜 22-26 年毛利率预测年毛利率预测.22 图表图表 44.君亭酒店完成收购后规模排名跃升空间大君亭酒店完成收购后规模排名跃升空间大.23 图表图表 45.君澜君澜/景澜近三年新开及新签约家数增长景澜近三年新开及新签约家数增长.23 图表图表 46.君澜度假品牌君澜度假品牌 2

18、1 年新开店数位居高端酒店第二年新开店数位居高端酒店第二.23 图表图表 47.龙头酒店集团通过并购拓展规模及品牌矩阵龙头酒店集团通过并购拓展规模及品牌矩阵.24 图表图表 48.锦江、华住、首旅集团规模持续增长锦江、华住、首旅集团规模持续增长.24 图表图表 49.锦江、华住、首旅集团管理加盟占比均升高锦江、华住、首旅集团管理加盟占比均升高.24 图表图表 50.营收增速疫情稳定，疫后恢复明显营收增速疫情稳定，疫后恢复明显.25 图表图表 51.归母净利润疫情增速稳定，疫后恢复亮眼归母净利润疫情增速稳定，疫后恢复亮眼.25 图表图表 52.酒店运营稳占主要营收榜首，酒店管理规模逐步提升酒店运

19、营稳占主要营收榜首，酒店管理规模逐步提升.25 图表图表 53.酒店管理业务毛利率提升酒店管理业务毛利率提升.26 图表图表 54.公司费用率疫前逐年下降，管控能力良好公司费用率疫前逐年下降，管控能力良好.26 图表图表 55.ROE水平处于行业前列水平处于行业前列.26 图表图表 56.君亭酒店营业收入与毛利率预测君亭酒店营业收入与毛利率预测.27 图表图表 57.可比上市公司估值可比上市公司估值.28 损益表损益表(人民币人民币 百万百万).30 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万).30 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).30 主要比率主要比率(%).30 202

20、2年 9月 20日 君亭酒店 5 1 君亭酒店：君亭酒店：引领中高端酒店领域，并购加速品牌扩张引领中高端酒店领域，并购加速品牌扩张 1.1 公司概况公司概况与历史发展沿革与历史发展沿革 聚焦聚焦中高端连锁，融入东方艺术特色氛围。中高端连锁，融入东方艺术特色氛围。浙江君亭酒店管理股份有限公司成立于 2007年，位列中国饭店协会发布的2021 年中国酒店集团 TOP50中第 50位，于 2021 年 9月 30 日在深圳证券交易所创业板上市，服务区域主要覆盖长三角城市群，近年来逐步向全国重点城市拓展。公司自成立以来深耕中高端精选服务连锁酒店领域运营及管理多年，致力打造东方艺术化特色传统服务酒店。公

21、司创立之初创新提出“BAS（Bed、Art、Service）”精选服务模式，在客房及公共空间融入鲜明东方文化艺术主题韵味、生活美学氛围等个性化元素强化产品核心品质个性。主营业务包括直营酒店运营及酒店管理，其中直营业务包括客房住宿、餐饮服务以及其余配套服务，营收主要来源于客房服务；管理业务为酒店受托管理，营收主要由基本管理与技术服务费用构成。三大品牌保驾护航，三大品牌保驾护航，专注分化目标客群专注分化目标客群。公司作为中高端酒店龙头企业之一，通过文化创意、设计创造、服务创新等特征深化品牌矩阵，致力于探索旗下三大品牌的迭代升级，定位优化，分别为：1）“君亭”中档精选服务酒店品牌，强化城市休闲特色，

22、目标消费人群为大众白领群体；2）“夜泊”高档历史文化旅游目的地酒店品牌，倚靠城市建筑人文环境等艺术特征打造质感文旅生活，专注中高产消费群体；3）“Pagoda”高档艺术设计酒店，结合东西方色彩美学，目标客群为拥有高端商旅住宿需求的顾客。多元化布局品牌矩阵，统筹三司优化结构。多元化布局品牌矩阵，统筹三司优化结构。为实现品牌扩张开启多元发展阶段，2022 年 1 月公司调整募集资金用途，宣布收购浙江君澜酒店及景澜酒店股权。收购前君澜酒店投资管理累计超 180 家酒店，是国内度假酒店领域的领军品牌；景澜酒店投资管理 75家酒店，两家体量之和为君亭酒店 5倍。并购后公司宣布坚持以“直营+委托管理”为主

23、要发展模式，并计划择机开展加盟业务，公司拟实现商旅度假双赛道协同拓展，丰富产品结构；持续深化高端酒店领域发展，从小而美的中高端服务酒店逐步转型为高端精选酒店品牌，公司体量及市场份额有望持续扩张。图表图表 1.公司历史发展沿革公司历史发展沿革 2007200920152016君亭酒店创始君亭酒店创始人吴启元以创人吴启元以创新的新的BASBAS精选服精选服务模式创立品务模式创立品牌牌君亭酒店与同君亭酒店与同样由吴启元创样由吴启元创建的君澜酒店建的君澜酒店整合发展整合发展五月，以五月，以MBOMBO的方的方式与君澜酒店完成式与君澜酒店完成分拆各自发展；九分拆各自发展；九月，完成股份制改月，完成股份制

24、改造，正式成立畲江造，正式成立畲江君亭酒店管理股份君亭酒店管理股份有限公司有限公司四月，全国中四月，全国中小股份转让系小股份转让系统挂牌终止；统挂牌终止；九月，在深交九月，在深交所创业板上市所创业板上市20182021取得全国中小取得全国中小企业股份转让企业股份转让同同意挂牌函同同意挂牌函2022推出“夜泊”推出“夜泊”以及“以及“PagodaPagoda”高端子品牌高端子品牌收购浙江君澜收购浙江君澜、景澜投资景澜投资股份；股份；七月更名七月更名“君君亭酒店集团股亭酒店集团股份有限公司份有限公司”资料来源：公司官网，招股说明书，中银证券 1.2 公司股权结构及管理团队概况公司股权结构及管理团队

25、概况 核心股权结构稳定，经营效率稳步上行核心股权结构稳定，经营效率稳步上行。公司实际控股人为君亭创始人兼董事长、法定代表人吴启元，截至 2022年上半年持股比例达 36.41%，吴启元妻子丁禾担任公司董事，两人为公司共同实际控制人。公司股权结构稳定集中度高，主要高管合计持股 71.55%，董事从波、秘书长施晨宁以及艺术总监吴海浩分别持股 19.39%、10.30%和 3.27%，董事徐汉杰持股 1.49%，财务总监张勇、董事甘圣宏各持股 1.09%，股东中城涌翼为新三板挂牌后引入的外部投资人。公司旗下拥有 13 家全资控股子公司，6家控股公司。核心管理层控股比例较高且稳定，管理层与股东利益同步

26、共行，有效促进公司建设内部信任壁垒，加强公司策略执行速率及管控能力，助推运营规模化效率稳步提升。2022年 9月 20日 君亭酒店 6 高管团队酒店管理经验丰高管团队酒店管理经验丰富，新聘经理驱动运营效率增长富，新聘经理驱动运营效率增长。公司董事长吴启元于 1986年至开启酒店管理生涯，在中高端酒店行业从业经验长达 35年，于各大酒店团队体系管理中敏锐观察到酒店市场的转型期。彼时国内中端度假酒店市场尚处空白期，海外品牌中国市场开拓规划尚未落地，吴启元定下君亭发展基调，于 2007年创立“君亭”及“君澜”品牌，进军国内中高端商旅度假酒店蓝海。在“君澜”体系中及国内高端休闲度假市场沉浸多年后，于

27、2015年专注经营“君亭”品牌，经验丰富。核心高管群体在中高端酒店管理领域的平均从业时间超 20年，在酒店开发、运营、服务、装修、设计等领域皆有成就。2021 年从波辞去总经理职务，公司聘请曾任凯悦国际酒店集团中国区副总裁的朱晓东女士为新任总经理，引进酒店业高端管理人才，进一步优化团队结构，酌机发展全球化度假酒店扩张战略。图表图表 2.公司股权结构公司股权结构 吴启元施晨宁从波君君亭酒店集团股份有限公司亭酒店集团股份有限公司36.41%19.39%10.30%实际控制人徐汉杰1.49%张勇1.09%沈玮1.09%甘圣宏1.09%吴玉芬0.48%中城涌翼0.84%上海同文上海柏阳上海君亭合肥君亭

28、杭州湖滨杭州灵溪杭州华闰绍兴君亭杭州汇合宁波欧华成都君亭奉化君亭杭州芯君亭杭州艺联87.5%100%上海君亭别院67%三亚朗庭51%浙江君澜79%景澜酒店70%广西君亭51%吴海浩3.27%资料来源：公司公告，中银证券 2022年 9月 20日 君亭酒店 7 图表图表 3.公司核心公司核心管理管理层层背景背景 姓名姓名 担任职务担任职务 酒店行业工作年限酒店行业工作年限 主要经历主要经历 吴启元先生 董事长 36 1968年毕业于浙江大学。1986-1995：杭州中日友好饭店中方总经理 1995-1997：五洲大酒店总经理 1997-2001：浙江世贸君澜大饭店总经理 2001-2015：君澜

29、管理董事长、总经理 2003-2017：海南君澜酒店董事长 2006-2015：君澜集团董事、浙江世界贸易中心董事 2007：创立“君亭”和“君澜”双酒店品牌 2015.8-至今：离开君澜团队体系，任君亭酒店董事长 朱晓东女士 总经理 25 1991-2000：浙江中心大饭店副总经理、行政办主任 2000-2003：三亚金棕榈度假酒店总经理 2015-2017：凯悦国际酒店集团中国区副总裁 2021.12-至今：君亭酒店总经理 从波先生 前总经理、现董事 27 1991年毕业于浙江大学 1995-2015：南都集团总裁助理、副总裁 2006-2015：君澜酒店董事、总裁 2008-2015：浙

30、江世贸君澜酒店兼任董事、副董事 2015.8-至今：君亭酒店董事 施晨宁先生 董秘、副总经理、董事 15 1995年毕业于东南大学 1998年毕业于南京大学 2007-2015：君澜酒店集团总裁助理、总裁办主任、投资发展部总经理 2015.4-2015.8：君亭酒店副总裁 2015.8-至今：君亭酒店董秘、副总经理、董事 甘圣宏先生 副总经理、董事 26 1996-2000：从事酒店前厅工作 2000-2010：开元酒店总经理助理、北京区域总经理 2010-2015：君亭酒店副总裁、执行总裁 2015.8-至今：君亭酒店副总尽力、董事 张戈泉 副总经理 25 1997-2006：浙江世贸君澜大

31、饭店安全消防主管 2006-2011：富阳国际贸易中心大饭店总经理助理 2011-2016：君亭集团 4家下属子公司总经理 2016-至今：君亭酒店上海区域总经理 2018-至今：君亭酒店副总经理 张勇 财务总监、董事 17 2005-2007：杭州西湖四季都市酒店财务负责人 2007-2015：君亭酒店财务负责人 2015.8-至今：君亭酒店财务总监、董事 资料来源：公司公告，中银证券 2022年 9月 20日 君亭酒店 8 2 原有原有特色特色：瞄准区域集中深耕瞄准区域集中深耕，经营模式背后，经营模式背后战略得当战略得当 2.1 深耕长三角深耕长三角地区地区城市城市，稳固区域优势把握市场地

32、位稳固区域优势把握市场地位 业务主要覆盖长三角城市群，集中性布局望巩固地域市场地位。业务主要覆盖长三角城市群，集中性布局望巩固地域市场地位。公司酒店点位的地域性特征较为显著，门店集中分布在华东地区的一、二线经济发达和热门旅游目的地城市，截至 2022年 7月，公司在浙江省、江苏省、上海市、安徽省的开业酒店数分别为 22家、9家、7家、1家，合计占总数超 80%。2021 年收入分地区情况来看，来自长三角地区的上海市、浙江省、安徽省的收入分别为 1.03 亿元、1.33亿元、0.26亿元、合计占比超过 94%，其中浙江地区占比为 47.86%。长三角城市群区域是公司最核心的发展区域。虽然 22H

33、1 公司长三角区域营收占比有所下降，主要系疫情在 22H1 对华东地区的影响时间较长，规模较大所致，但长三角目前仍是公司经营主阵地。根据亚洲旅宿大数据研究院数据显示，2021年国内新开业的高端酒店中，华东地区增量最多，达 83家。因此，在该区域酒店开业较为频繁的情况下，公司的早期布局已建立起一定的区域优势。图表图表 4.公司公司长三角地区长三角地区门店分布门店分布较为集中较为集中 图表图表 5.公司长三角地区收入占比公司长三角地区收入占比情况情况 00708090202H1浙江上海安徽其他(%)资料来源：公司官网，中银证券 资料

34、来源：公司公告，中银证券 长三角地区经济长三角地区经济水平发达水平发达，星级饭店规模与收入星级饭店规模与收入均均领先。领先。长三角地区经济较为活跃且增长强劲，是我国的消费水平高地，具备较大市场潜力，其中上海市、江苏省、浙江省地区历年来的人均 GDP水平均超全国水平，2021年人均 GDP分别为全国水平的 214%、169%、140%。从 GDP总量来看，2015-2021年间长三角地区 GDP 维持在全国近 1/4 的水平，体现出较强大的经济实力。根据文旅部数据统计，截至 2021年末，我国星级饭店数量前五位地区为广东、浙江、山东、江苏、云南。由于国内疫情具有散发性特征，各地区星级饭店收入产生

35、波动而不具备可比性，因此我们根据 2021年星级饭店营业收入数据进行排名，前五位地区为广东、北京、上海、浙江、江苏。无论从星级饭店规模还是营收能力来看，长三角地区都较为领先，具有热度高、消费能力强的特征，在长三角酒店住宿业务的提前布局，有利于公司整体入住率和房价水平的提升。2022年 9月 20日 君亭酒店 9 图表图表 6.长三角大部分地区人均长三角大部分地区人均 GDP 超全国水平超全国水平 图表图表 7.长三角地区长三角地区 GDP 占比为全国近占比为全国近 1/4 水平水平 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180

36、,000200,000200021全国上海市浙江省江苏省安徽省(元)0550,000100,000150,000200,000250,000300,000200021长三角地区GDP（左轴）长三角地区GDP占比（右轴）（亿元）（%）资料来源：国家统计局，中银证券 资料来源：国家统计局，中银证券 图表图表 8.2021 年底星级饭店数量前十省市年底星级饭店数量前十省市 图表图表 9.2021 年星级饭店营业收入前十省市年星级饭店营业收入前十省市 0500300350

37、400450500广东 浙江 山东 江苏 云南 北京 四川 江西 河南 广西（家）02468800广东 北京 上海 浙江 江苏 山东 福建 四川 河北 安徽营收（左轴）占比（右轴）（亿元）(%)资料来源：文旅部，中银证券 资料来源：文旅部，中银证券 疫情疫情导致周边游热度升温导致周边游热度升温，华东地区华东地区城市群城市群为重要选择对象为重要选择对象。疫情带来了从传统旅游需求到短途游新需求的改变，是旅游业发展的新机遇和挑战。我们认为，长三角地区本身即具备丰富的旅游资源，5A级旅游景区占比超过全国的五分之一，在疫情前对境内外游客吸引力强，旅游业整体发展

38、较为蓬勃。根据2018-2019 年长三角地区旅游业发展报告，2018 年长三角地区四省市接待旅游人数均超过 3.3亿人次，旅游总人次达到 25.84亿人次，同比增长 10.14%，占全国旅游总人次的 45.49%；旅游收入均超过 4,600 亿元，旅游总收入为 3.52 万亿元人民币，同比增长 11.01%，占全国旅游总收入的58.94%。而在疫情改变出行习惯后，短途游又以大中城市向周边辐射方式居多，热度高的目的地通常具有交通便捷、城市特色突出的特征。根据马蜂窝旅游发布的2021 年周边游数据报告，热度最高的是包含传统旅游强省的华东、西南地区，占比分别为 33%、18%，因此公司集中在华东地

39、区城市群的点位也是周边游成为流行休闲方式下的重要选择对象。2022年 9月 20日 君亭酒店 10 图表图表 10.华东地区华东地区 21 年年周边游热度位居第一周边游热度位居第一 华东,33%西南,18%华北,13%华南,13%华中,9%西北,9%东北,5%资料来源：马蜂窝2021年周边游数据报告，中银证券 2.2“直营直营”和“”和“委托管理委托管理”并驾齐驱并驾齐驱，高点定位契合发展规律高点定位契合发展规律 直直营模式占比高于营模式占比高于酒店酒店同行，同行，委托管理委托管理模式逐渐模式逐渐发力。发力。公司坚持以直营+委托管理相结合的发展模式，截至 2021年 9月，公司已开业直营店 1

40、6家，占比酒店总数 34%，同期锦江、首旅、华住的直营店占比分别为 9%、14%、9%。收入构成来看，直营店收入占比在九成以上，随着委托管理酒店加速开店，2021年直营收入占比降低至 89%。公司受托管理酒店数量由 2018年的 15家增至 2021年 9月的31家，同时收入占比逐步增加至 2021年的 11%，目前占比仍较低，但增长趋势较为显著且疫情期间仍取得正增长，2017-2021 年 CAGR 为 54.39%。整体来看，公司的直营和委托管理发展模式配比较为稳定，呈现以直营为主导，并逐步加强推进委托管理模式的趋势。图表图表 11.四大酒店集团直营店数量及占比四大酒店集团直营店数量及占比

41、 图表图表 12.公司公司大部分大部分营营收收贡献贡献来自直营模式来自直营模式 005006007008009001,000君亭锦江首旅华住直营酒店数（左轴）占比（右轴）（家）（%）00708090020025030035040020020202122H1直营收入（左轴）委托管理收入（左轴）直营占比（右轴）委托管理占比（右轴）（百万元）（%）资料来源：招股说明书，公司公告，中银证券 注：各集团酒店数为截至2021年9月数据 资料来源：公司公告，中银证券 2022年 9月 20日 君亭酒

42、店 11 借鉴国际品牌发展印记，借鉴国际品牌发展印记，前期前期积累管理经验及建立品牌辨识度尤为重要，适时择机开展加盟业务积累管理经验及建立品牌辨识度尤为重要，适时择机开展加盟业务为为中期战略中期战略。酒店经营模式中，直营到委托管理到特许经营模式，呈现出投资时间和资金与管理话语权逐步减弱、规模化能力和业务自主性逐步增强的递进关系，不同模式各自存在优劣，酒店集团往往根据自身不同发展阶段考虑合适度后进行选择和配比。以国际龙头酒店集团万豪为例，其于 1957年便正式进军酒店界，以直营为主稳定自身品牌标准，直至 1970年才开始采用新的商业模式，即委托管理和特许经营模式，并于 90年代开始收购其他酒店品

43、牌加快布局速度。万豪酒店先重后轻的发展逻辑有效实现了质和量的平衡，规避了过早开启加盟而带来的质量不一的风险。此外，外资酒店进入中国市场的早期也主要通过委托管理模式，待市场成熟以及品牌辨识度稳定后才开启特许经营模式，如洲际酒店集团作为较早进入中国市场的国际酒店管理集团，其于 1984年开业的北京丽都假日饭店为委托管理模式，并在后续的布局中坚持该模式，直至 2016年在中国开放中端精选服务品牌智选假日酒店的特许经营权，2017 年将特许经营权模式推广至中高端全服务品牌假日酒店和皇冠假日酒店。可见在执行特许经营模式前，品质的打造是前提条件，而这恰需要公司在管理方面的严格质量把控，君亭在体量较小的初期

44、坚持直营+委托管理的发展模式，并计划下一阶段择机开启加盟模式，较为符合中高端酒店的发展规律。图表图表 13.酒店酒店集团集团主要经营模式主要经营模式 模式模式类类别别 具体具体形式形式 特点特点 直营 以自有物业或租赁物业自有物业或租赁物业，使用旗下特定的品牌自行进行经营管理的经营形式。酒店集团直接负责酒店管理及运营，执行效执行效率高，管理稳定性强率高，管理稳定性强，但该模式下由于经营成本高扩张速度较缓慢。受托管理 酒店管理集团通过与酒店业主签署委托管理合同，向其委派或协助向其委派或协助招聘及培训管理专业的酒店运营关键管理人员，并授权委托方使用招聘及培训管理专业的酒店运营关键管理人员，并授权委

45、托方使用酒店管理集团的品牌，酒店管理集团的品牌，以确保酒店管理集团能以自己的装修标准、管理系统、服务规范、质量标准等各项运营标准来向委托方的酒店输出酒店管理服务。合同期限一般为 5、8、10 年，以 10 年期限为主。既可以统一执行酒店特色的严格的服务质量标准，又可以根据各酒店的特点进行差异化和个性化的产品竞争，避免了加盟连锁方式避免了加盟连锁方式下的酒店产品千篇一律和服务质量不可控的下的酒店产品千篇一律和服务质量不可控的缺缺陷。陷。加盟/特许经营 酒店集团通过与酒店业主签署特许经营合同，将酒店管理集团所拥有的具有知识产权性质的品牌名称、注册商标、定型技术、经营方式、操作程序、预订系统及采购网

46、络等经营资源在约定期限内许可约定期限内许可给受许酒店使用给受许酒店使用，并一次性收取特许经营权转让费或初始费，以及每月根据营业收入而浮动的特许经营服务费的管理方式。酒店集团不直接参与不直接参与酒店的日常营运与管理，其目的是帮助各个独立酒店通过国际酒店品牌的市场渗透力和广泛的传播能力，减少独立酒店在市场推广以及预订系统的开发方面的投资时间和资金。资料来源：招股说明书，公司公告，中银证券 直营店业绩弹性大，疫后有望迎来快速恢复周期直营店业绩弹性大，疫后有望迎来快速恢复周期。直营店由于需要承担较高和较固定的运营成本，经营利润弹性较大。公司 2021年净利率为 12.29%，较疫情前恢复情况恢复 64

47、%，呈现强于同行的盈利能力和恢复能力。此外，公司的 RevPAR维持在 180-300元区间，由于入住率略低于同行但平均房价高于同行，公司 RevPAR维持在高于中高端可比公司均值和三大酒店集团的水平。在 RevPAR保持一定优势的情况下，公司疫情后直营店利润的恢复弹性可期，有望加快整体业绩的恢复释放。2022年 9月 20日 君亭酒店 12 图表图表 14.公司盈利恢复情况公司盈利恢复情况优优于于同行同行 图表图表 15.公司公司 RevPAR 高于行业平均以及龙头集团高于行业平均以及龙头集团(25)(15)(5)5575君亭锦江首旅华住2021年净利率净利率恢复情况(

48、%)0500300350201Q121Q221Q321Q422Q122Q2君亭锦江首旅华住中高端酒店均值(元)资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：招股说明书，公司公告，中银证券 受托管理收费受托管理收费模式包含激励作用，挖掘营收边际增长潜力。模式包含激励作用，挖掘营收边际增长潜力。公司的酒店管理业务向委托方收取三大费用，包含技术服务费、基本管理费和奖励管理费：技术服务费为开业前一次性收取，一般为 50-200万元不等；基本管理费用开业后每年固定收取，为 50-80 万元不等或根据受托管理酒店营业收入的5%-8%左右收取；奖励管理费按照年度营业毛利

49、（GOP）的一定比例提取。公司受托管理模式的前二项费用与加盟模式的一次性加盟费和按照营收提取一定比例的运营管理费较为相似，而奖励管理费则与业绩质量挂钩，在符合条件的情况下阶梯式收取，于管理方具有一定激励作用。图表图表 16.受托管理与加盟模式收费对比（中高端品牌）受托管理与加盟模式收费对比（中高端品牌）经营模式经营模式 受托管理模式受托管理模式 加盟模式加盟模式 酒店集团酒店集团 君亭酒店君亭酒店 首旅酒店首旅酒店 锦江酒店锦江酒店 酒店名称酒店名称 柳州院子君亭酒店 南京夜泊秦淮君亭酒店 桃叶渡 如家精选 非繁城品 合同期限合同期限 一般为 5、8、10 年，以 10 年期限为主 10年 1

50、0年 具体收费项目具体收费项目 技术服务费：技术服务费：120万元 基本管理费基本管理费：50万元/年 奖励管理费：奖励管理费：GOPR 低于 40%：不支付奖励管理费；GOPR40%：奖励管理费为营业毛利（GOP)的 4%技术服务费：技术服务费：260万元 基本管理费：基本管理费：70万元/年 奖励管理费：奖励管理费：GOPR 四星级（24%）二星级（19%）五星级（8%）一星级（0.78%）。值得注意的是，2021年 12月五星级占比首次超越二星级，各类型占比情况演变为三星级（47%）四星级（31%）五星级（11%）二星级（10%）一星级（0.15%），其中四星级与五星级酒店占比均出现增长

51、，其余类型下降，整体呈现高端化演变的趋势。图表图表 21.我我国酒店结构类型国酒店结构类型逐渐逐渐向中高端向中高端化发展化发展 01020304050-----12一星级二星级三星级四星级五星级(%)资料来源：文旅部，中银证券 支撑支撑要要素素 1：存量酒店改造升级以提升收入能力。：存量酒店改造升级以提升收入能力。据根据亚洲旅宿大数据研究院，2016-2021年高端、中端、经济型酒店品牌分别增加了 37个、69个、15个。其中一部分原因系中端和经济型酒店市场迈入存量

52、竞争阶段，尤其经济型赛道已逐渐饱和，随行业集中度不断提升，以如家、汉庭、7 天、格林豪泰、锦江之星等为代表的细分品牌龙头已经具备较高的垄断地位，亚洲旅宿大数据研究院数据显示，我国中端、高端、奢华连锁酒店渗透率均低于全球，而经济型连锁酒店渗透率却较全球高 53pct。此外，2021 年存量物业改造在酒店开业方式中占比 48%，存量酒店升级迭代改造焕新为从竞争中脱颖而出的一大路径，带动了行业中高端化的趋势。另据产业信息网，欧美等发达国家成熟酒店市场豪华、中高端、经济型的比例约为 2：5：3，参考该比例，我国酒店市场走向成熟的过程中以中高端为主体的趋势有望持续。2022年 9月 20日 君亭酒店 1

53、6 图表图表 22.存量物业改造为存量物业改造为 2021 年酒店开年酒店开业主要方式业主要方式 图表图表 23.我国我国中高端酒店连锁化率低但经济型高于全球中高端酒店连锁化率低但经济型高于全球 存量物业改造（新物业）,48%新酒店投资,37%酒店交易（换牌）,15%007080奢华高端中端经济型中国全球(%)资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，中银证券 资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，中银证券 支撑支撑要要素素 2：旅游消费持续旅游消费持续增长，增长，拉动酒店业消费拉动酒店业消费。据国家统计局数据，我国 2011-2019年（疫情前）国内旅游人次、收入 CAGR分别为 10

54、.82%、14.55%，旅游收入增速大于旅游人数增速，体现国人旅游消费意愿度的提升，且城镇居民和农村居民单独看，单次人均旅游花费呈现同步增加态势，可排除高净值消费者带来的离群值拉动效应。长远来看，疫情导致的旅游人次及收入阶段性走低为客观影响而非主观因素，旅游消费走高的趋势仍有望延续。住宿业作为旅游业的一大支柱，有望同样受益于旅游消费增加的趋势。图表图表 24.近年来国内旅游人数及消费情况近年来国内旅游人数及消费情况 图表图表 25.疫前城镇、农村居民单次人均旅游花费持续增长疫前城镇、农村居民单次人均旅游花费持续增长 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070

55、,000007020000202021国内旅游人数（左轴）国内旅游收入（右轴）（亿人次）（亿元）02004006008001,0001,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇居民农村居民总人均（元）资料来源：国家统计局，中银证券 资料来源：国家统计局，中银证券 支支撑撑要要素素 3：高端酒店恢复弹性大，多家酒店集团高端酒店恢复弹性大，多家酒店集团已已纷纷布局纷纷布局。从疫情前至 2021年底酒店的 RevPAR波动情况来看，不同

56、星级酒店的波动情况基本一致，其中五星级波动幅度较大。分别计算不同星级酒店三大指标疫情后的最低值/疫情前最高值后，我们发现，五星级酒店 OCC、ADR、RevPAR的占比情况均为最小，分别为 30.10%、34.08%、73.53%，高端酒店相较中端或经济型酒店具有收入波动更大的特征，因此疫后的反弹情况预计较为可观。据迈点研究院统计，2022Q1新开业高端酒店共 31家，涉及 21家酒店集团和 27个酒店品牌。新开店中为国内酒店的有 21家，占比为 67.74%，新增客房数4,762 间，占比为 65.3%，国内酒店集团为中国市场新开高端店主力，并在逐渐打断国际品牌在高端市场的垄断地位。2022

57、年 9月 20日 君亭酒店 17 图表图表 26.疫情前后不同星级酒店疫情前后不同星级酒店 RevPAR 波动情况波动情况 图表图表 27.五星级酒店疫情前后三大指标波动范围最大五星级酒店疫情前后三大指标波动范围最大 05003003504004502017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12RevAPR:三星级RevPAR:四星级RevPAR:五星级全部星级饭店RevPAR(元)00708090三星级四星级五星级全部酒店RevPAR最低

58、值/最高值OCC最低值/最高值ADR最低值/最高值（%）资料来源：文旅部，中银证券 资料来源：文旅部，中银证券 注：样本区间为2017年6月-2021年12月 图表图表 28.中国中国 2022Q1 新开新开酒店中酒店中本土品牌本土品牌占多数占多数 图表图表29.中国中国2022Q1新开酒店主要分布在浙江新开酒店主要分布在浙江/江苏江苏/四川四川 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0000510152025国内国际新开酒店数（左轴）新增客房数（右轴）（家）（间）资料来源：迈点研究院，中银证券 资料来源：迈点研究院，中银证券 国内国内高端酒店高端酒店品牌品牌市场市场

59、竞争格局竞争格局较较分散，分散，其中豪华品牌集中度高于高档品牌其中豪华品牌集中度高于高档品牌。根据前瞻产业研究院，以 2020年客房数量来看，国内酒店市场较为集中，三大酒店集团锦江、华住、首旅合计占比为 43.31%，前十大酒店集团占比为 64.35%。CR10集中度按酒店品牌分等级来看，中档（71.77%）经济型（52.62%）豪华（34.01%）高档（26.41%），呈现高端品牌集中度较低，中低端品牌集中度较高的特征。值得注意的是，在高端大类下，由于投入、管理能力壁垒较高，豪华品牌集中度高于高档品牌。2022年 9月 20日 君亭酒店 18 图表图表 30.2020 年中国酒店集团及不同等

60、级品牌年中国酒店集团及不同等级品牌 CR10 图表图表 31.2020 年中国豪华酒店品牌市占年中国豪华酒店品牌市占率情况率情况 64.3552.6271.7726.4134.000酒店集团经济型品牌中档品牌高档品牌豪华品牌（%）碧桂园凤凰,5.05%富力酒店,4.78%锦江酒店,4.70%金陵,3.62%开元名都,3.20%首旅建国,3.19%君澜大饭店,3.10%万达嘉华,2.61君澜度假,2.00%世纪金源,1.76%其他,65.99%资料来源：前瞻产业研究院，中银证券 资料来源：前瞻产业研究院，中银证券 3.2 自身自身品牌品牌辨识度强辨识度强，并购并购拓宽产品矩

61、阵拓宽产品矩阵 服务类型完善且具创新，品牌质量与内容优势突显。服务类型完善且具创新，品牌质量与内容优势突显。酒店业在发展过程中，在有限服务和全服务型的基础上又衍生出精选服务或精品酒店，公司的行业定位为中高档精选服务酒店，在业内提出较为创新的“BAS”精选服务模式，在提供高品质客房（Bed）的核心前提下融入鲜明的文化艺术主题元素（Art），并衍生专属设计的贴心服务（Service），形成了产品精选、文化精选、服务内容精选的服务体系。公司公司自身自身旗下旗下三大三大中高端中高端品牌品牌各具特色，各具特色，1）“君亭“君亭酒店酒店”为强调城市休闲和东方文化特色的中档精选服务酒店，目标消费者为大众群体

62、；2）“夜泊“夜泊君亭君亭”立足城市故事并结合酒店所在地的历史人文背景和风俗习惯进行差异化设计，为高档历史文化旅游目的地酒店，目标消费者为中高产消费群体；3）“Pagoda君亭君亭”为注重东西方美学的融合的高档艺术设计酒店，目标消费者为追求时尚、创新生活方式的中高产消费群体。公司通过打造具有辨识度的酒店品牌规避产品同质化和服务刻板化，具备“小而美”的差异化特征优势。图表图表 32.酒店行业及君亭服务模酒店行业及君亭服务模式概览式概览 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中银证券 2022年 9月 20日 君亭酒店 19 文化自信增强文化自信增强与文化消费需求增加与文化消费需求增加背景下背景下，

63、公司公司东方美学东方美学的特色的特色布局布局具备具备前瞻性前瞻性。根据公司品牌定位描述，产品主题性、内容性、个性化特征较为显著。以“夜泊”系列为例，旗下秦淮书社酒店致力于提供精品住宿服务的同时梳理秦淮历史人文脉络，将酒店与现代图书室打造成交流、分享、品质生活的文化共享空间，同时展现都市人的生活美学场景；以“Pagoda”品牌为例，其将现代时尚与中国传统文化融合，有效营造了中式旅居生活方式。文旅部于 2021年 5月发布“十四五”文化产业发展规划，明确推进文化产业创新发展，促进供需两端结构优化升级。中国旅游研究院调查显示，2021 年上半年国人文化深度体验消费需求增长，九成旅游者会进行文化消费活

64、动，且打卡文艺小资目的地为主要内容的人数占比最高达 55.4%。该调查还显示，有 44%的企业认为中国文化消费市场仍处于探索阶段，可见未来该消费赛道开发空间较广阔，公司较早的文化布局具有前瞻意义，有望捕捉更多发展红利，且由于中高端品牌的消费重心在于品质而非价格，其产品理念也较具可持续性和接纳度。图表图表 33.旅游中文化消费的主要内容旅游中文化消费的主要内容 图表图表 34.文化消费市文化消费市场所处发展阶段仍偏早期场所处发展阶段仍偏早期 0.010.020.030.040.050.060.0201920202021H1(%)探索阶段,44%快速发展阶段,43.4%起步阶段,10.3%成熟阶段

65、,2.3%资料来源：中国旅游研究院，中银证券 资料来源：中国旅游研究院，中银证券 收购君澜、景澜丰富产品矩阵，从中高档精选服务向高端酒店领域纵深发展。收购君澜、景澜丰富产品矩阵，从中高档精选服务向高端酒店领域纵深发展。公司于 2022年 1月 22日发布变更更“中高端酒店设计开发项目”资金用途的公告，以 1.4亿元收购浙江君澜酒店管理有限公司 79%股权、景澜酒店投资管理有限公司 70%股权以及“君澜”系列商标，2022Q1起二者纳入合并报表范围。君澜酒店集团旗下三大品牌分别为“君澜度假酒店”、“君澜大饭店”、“景澜酒店”，主要聚焦于高端度假客户群体。收购完成后，公司品牌矩阵有望进一步完善并跨

66、入高端度假酒店、全服务酒店领域。2022年 9月 20日 君亭酒店 20 图表图表 35.君亭酒店完成收购后拓宽品牌矩阵君亭酒店完成收购后拓宽品牌矩阵 资料来源：君亭官网，君澜官网，公司公告，中银证券 高端高端休闲游休闲游消费消费需求增长需求增长，我国度假酒店行业处我国度假酒店行业处于于快速快速发展阶段发展阶段。携程数据显示，2021 年上半年查询定制豪华游的每日数量较 2019 年同期增长 140%，度假酒店作为高端休闲消费的落地形式之一预计前景乐观。据深圳市饭店业协会，目前，我国度假酒店行业已经过了起步与探索阶段，处于快速发展阶段，国内品牌地位逐渐显现，且度假酒店逐渐向“复合型度假综合体”

67、、“一站式度假目的地”转变，不再是单一的旅游配套项目。根据观研天下数据，市内酒店、近郊度假酒店、目的地度假酒的客房数和均摊面积呈现相反的特征，2020 年，目的地度假酒店平均房量在 270 间，较市内酒店少380间，但均摊面积较大，为 267平方米，较市内酒店多 182平方米，我们认为较为绰余的活动范围可以提供更久的游憩时长，以及餐饮、娱乐其他额外消费的更高增长潜力，从而有望拉高度假酒店收入的提升空间。图表图表 36.度假酒店行业发展沿革度假酒店行业发展沿革 图表图表 37.2020 年中国市内酒店与度假酒店设施对比年中国市内酒店与度假酒店设施对比 起步期：起步期：19921992-20002

68、000年年国际品牌处于主导地位国际品牌处于主导地位国内游向休闲游升级国内游向休闲游升级。度假酒店市场逐步形成度假酒店市场逐步形成“两南市场两南市场”，即海南即海南和云南和云南。休闲度假快速增长休闲度假快速增长，度度假酒店开始向假酒店开始向“复合型复合型度假综合体度假综合体、一站式度一站式度假目的地假目的地”转变转变。探索期：探索期：20年年生长期：生长期：20102010年至今年至今阶段阶段概况概况特征特征高端度假酒店陆续进驻三亚高端度假酒店陆续进驻三亚亚龙湾国际旅游度假区亚龙湾国际旅游度假区。19961996年三亚凯莱度假酒店开年三亚凯莱度假酒店开业业，“凯莱模

69、式凯莱模式”开拓了中开拓了中国度假酒店市场国度假酒店市场。中国度假市场开始走出中国度假市场开始走出海岛海岛，进入城郊进入城郊，布局布局在雪山在雪山、温泉温泉、村落村落、雨林等地域雨林等地域。度假酒店也从旅行配套度假酒店也从旅行配套日益转变为首要考量因日益转变为首要考量因素和度假目的地素和度假目的地。050030000500600700市内酒店近郊度假酒店目的地度假酒店平均客房数（左轴）每间客房均摊面积（右轴）(间)(平方米)资料来源：深圳市饭店业协会，中银证券 资料来源：观研天下，中银证券 2022年 9月 20日 君亭酒店 21 君澜集团主打度假君

70、澜集团主打度假酒店酒店，地域辐射范围广，地域辐射范围广且且卡位优势明显。卡位优势明显。根据君澜公布的截至 2021H1酒店数量，君澜度假品牌总数达 113 家，占集团总酒店数超过 50%。度假酒店多数建在滨海、林地、温泉、峡谷、湖泊等自然风景区附近，是旅游度假区的重要组成部分，且由于我国民族文化丰富，地域色彩浓厚，度假酒店具有分布范围较广的特征。由于对自然资源存在硬性要求，度假酒店的卡位能力较为关键。君澜度假酒店的地域辐射范围较广，北方、西南、江南、华南各度假板块均有覆盖，且在太湖、千岛湖、武功山、九华山等较多五 A 景区均有布局，在度假酒店逐渐流行背景下，具备较强的市场资源竞争优势。图表图表

71、 38.君澜酒店集团君澜酒店集团下度假酒店占比较高下度假酒店占比较高（2021H1）图表图表 39.君澜度假酒店君澜度假酒店地域辐射范围广地域辐射范围广 君澜度假酒店,54%君澜大饭店,26%景澜酒店,20%资料来源：君澜公众号，中银证券 资料来源：君澜酒店官网，中银证券 注：截至2022年7月，包含已开业和筹建中的酒店 3.3 直营为主直营为主受托管理受托管理补充补充之模式之模式，重心转向管理品牌运营，重心转向管理品牌运营 君澜君澜、景澜景澜主攻受托管理模式，主攻受托管理模式，与公司与公司直营直营模式模式形成形成差异协同互补。差异协同互补。公司主要营业收入来自于直营酒店运营，2021年直营酒

72、店收入占比为 89.01%。相比之下，根据 2021年 1-9月经营情况，君澜的酒店业务为 100%采取酒店受托管理模式；景澜酒店受托管理模式和直营模式均有涉及，但酒店受托管理模式占比较高，为 55.22%。总体来看，君澜和景澜的运营模式主要为酒店受托管理模式，契合公司近年来酒店管理收入占比逐步升高的趋势，有望与公司业务结构交叉互补。受托管理毛利率较高，有望拉升公司整体盈利能力受托管理毛利率较高，有望拉升公司整体盈利能力。从公司自身综合毛利率情况来看，其变化主要随酒店运营业务而变动。酒店管理毛利率由 2017年的 34.02%增至 2021年的 84.03%，其中一部分原因系拓店带来的规模效应

73、，但从该模式本身来看，由于授权委托方分担了经营成本，因此酒店管理具备毛利率较高的特征。2021年 1-9月，君澜、景澜毛利率分别为 73.12%、34.16%，高于疫前水平，由于受托管理的酒店收入增长并不会等比例增加营业成本，公司预测随年营业收入增加，成本占收入比例降低，至 2026年除去商标使用费用成本的毛利率分别升至 73.89%、43.05%。目前公司酒店管理业务的体量占比仍较小，与以受托管理的运营模式为主的君澜与景澜合并后，有望与公司当下的直营模式形成互补，进一步优化业务结构并提升盈利能力。2022年 9月 20日 君亭酒店 22 图表图表 40.2021 年君亭年君亭/君澜君澜/景澜

74、主营收入构成景澜主营收入构成对比对比 图表图表 41.君亭自身君亭自身的的毛利率主要随酒店运营业务毛利率主要随酒店运营业务变动变动 00708090100君亭君澜景澜其他收入受托酒店管理直营酒店运营（%）00708090200202021综合毛利率酒店运营毛利率酒店管理毛利率(%)资料来源：公司公告，中银证券 注：君澜、景澜为2021年1-9月收入构成情况 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 42.君澜君澜/景澜历史毛利率情况景澜历史毛利率情况 图表图表 43.合并口径下君澜合并口径下君澜/景澜景澜 22-26 年毛利率预测

75、年毛利率预测(10)007080201920202021 1-9月君澜毛利率景澜毛利率(%)0070802022E2023E2024E2025E2026E君澜毛利率景澜毛利率(%)资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 注：君澜毛利率预测中除去了商标使用费用成本 3.4 辐射范围由长三角扩辐射范围由长三角扩大至全域大至全域，规模，规模跃升并延续跃升并延续动量效益动量效益 专注“小而美”体量较小，收购后专注“小而美”体量较小，收购后助力全国助力全国范围范围发展发展。由于专注于中高端酒店细分领域且规模相对较小，公司相对传统酒店集团龙头

76、企业的排名较靠后。根据中国饭店业协会统计的中国酒店集团规模 TOP50排行榜，2019-2021年期间公司规模排名始终在第 45-50名左右，君澜酒店集团 2021年规模排名位列第 14，本次收购完成后，公司有望快速跻身国内酒店集团规模前列（按 21年中国酒店集团规模计算位列 13位），并将辐射范围由长三角扩大至全域。君澜、景澜酒店品牌本身具有一定知名度，且由于酒店在拓店的过程中，重资产模式会导致酒店成本过高，以管理输出为主的轻资产化扩张模式更具有可持续性。且酒店行业内的品牌并购是加快扩张的关键方式，因此君澜、景澜主打的管理输出模式恰是助公司快速规模化扩张的可行方式，有利于提升公司品牌影响力和

77、市场竞争地位。2022年 9月 20日 君亭酒店 23 图表图表 44.君亭酒店完成收购后君亭酒店完成收购后规模排名跃升空间大规模排名跃升空间大 客房间数客房间数酒店家数酒店家数20212021年规模排名年规模排名区域覆盖区域覆盖141433,4133,415 51251255 50 0（20202020年排名为年排名为4545）（20192019年排名为年排名为4848）6,3456,3454545浙江、江苏、海南、陕西、浙江、江苏、海南、陕西、北京北京、甘肃、黑龙江等、甘肃、黑龙江等23 23 个个省市省市浙江、江苏、上海、安徽浙江、江苏、上海、安徽、广、广西西、山东等省市，以、山东等省市

78、，以长三长三角城角城市群市群为主为主131339,76039,760170170由长三角城市群为主的由长三角城市群为主的区域区域型型品牌发展成为品牌发展成为全国全国范围范围内合理内合理布局的全国性布局的全国性酒店集团酒店集团君澜酒店君澜酒店集团集团君亭君亭酒店酒店君亭君亭酒店酒店收购前收购前收购后收购后 资料来源：公司公告，中国饭店协会，中银证券 注：客房间数和酒店家数为中国饭店协会统计的截至2021/1/1数据；君澜酒店集团包含浙江君澜及景澜酒店 君澜、景澜自身君澜、景澜自身规模发展速度规模发展速度可观，可观，开店开店节奏节奏位居国内品牌前列。位居国内品牌前列。从历年新签约酒店数来看，君澜新

79、项目数量逐年稳步增长，而景澜受疫情影响，2020年新签约项目较少，随品牌建设逐步提升，2021年新签约项目增长较显著。截至 2021 年 12 月 31 日，君澜、景澜尚未开业的酒店项目合计分别为 80 个、22个。根据亚洲旅宿大数据研究院统计的 2021年国内高端酒店品牌开店数，“君澜度假”品牌位列第二。前十位中国内高端酒店品牌仅有三席，分别为“君澜度假”、“丽呈”、“开元名都”，君澜的展店速度在同行中较为突出。此外，根据迈点研究院统计的 2022 年 Q1 酒店集团新开高端酒店数，君澜酒店集团位列第二。公司 2022 年 Q1 完成收购君澜、景澜后，实现规模瓶颈的突破，投资和管理酒店规模超

80、过 300家，客房数量突破 70,000家。君澜 2022Q1新签 13家高端酒店项目，并在一季度末实现投资管理项目总数突破 200 家。公司计划 2022 年全年实现新签约 100 家，基于当前拓店节奏该目标有较大希望实现。图表图表 45.君澜君澜/景澜近三年新开及新签约家数增长景澜近三年新开及新签约家数增长 图表图表 46.君澜度假品牌君澜度假品牌 21 年新开店数位居年新开店数位居高端酒店高端酒店第二第二 0554045君澜景澜君澜景澜新开业新签约201920202021（家）024681012(家)资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，中银

81、证券 2022年 9月 20日 君亭酒店 24 龙头酒店扩龙头酒店扩张之路具有参考意义，张之路具有参考意义，收购助力收购助力品牌丰富并品牌丰富并取得取得规模化规模化动量效益动量效益。以国内酒店集团规模之首的锦江酒店为例，其在 2015-2016年收购了卢浮、铂涛、维也纳集团后，成为世界前五的中国酒店集团，并在客房总量上超过希尔顿酒店，跻身全球第一；华住集团通过收购设计酒店品牌桔子水晶、精品度假品牌花间堂丰富了自身品牌阵容；首旅酒店也在 2014年收购南苑酒店，并在 2015年私有化如家酒店后，酒店数跃居至 3,000余家。近三年三大酒店集团拓店速度不减，截至 2021年 Q1，锦江、华住、首旅

82、客房数分别达 103.27、74.05、47.88万间，酒店数分别达 10,757、7,868、5,993家，同时向轻资产化结构演变的趋势较为明显，管理加盟酒店数分别升至 91.48%、91.70%、87.59%。由此看，并购知名品牌为龙头品牌快速发展的关键路径之一，有利于酒店集团规模的直接跃升，同时品牌效应也会附加未来自身拓展的能力。公司此次收购不仅得以使酒店数从低于50家直接跃增至超300家，长远来看，还有望在统筹“君亭”、“君澜”、“景澜”的拓展团队后继续实现规模的突破。此外，公司计划适时开展加盟模式，这也与龙头集团的扩张方式较为贴近，但又同时异于完全通过快捷经济型规模化的方式，可见公司

83、对于平衡“质”与“量”的辩证战略思维。图表图表 47.龙头酒店集团通过并购拓展规模及品牌矩阵龙头酒店集团通过并购拓展规模及品牌矩阵 20152016首旅酒店首旅酒店集团与浙江南集团与浙江南苑控股集团签订宁波南苑控股集团签订宁波南苑集团股份有限公司资苑集团股份有限公司资产重组协议产重组协议。首旅酒店首旅酒店集团开启私有化集团开启私有化如家酒店程序如家酒店程序，跃居成为跃居成为国内第二大酒店集团国内第二大酒店集团，在在国内国内300300余城市运营余城市运营3 3,000000余余家酒店家酒店。锦江酒店锦江酒店收购中档连锁酒收购中档连锁酒店维也纳店维也纳，酒店客房总量酒店客房总量超过超过8080万

84、万，超越希尔顿酒超越希尔顿酒店店的的7171.5 5万客房量万客房量，跻身跻身全球第一全球第一。20172018华住集团华住集团收购中国领收购中国领先设计酒店品牌桔子先设计酒店品牌桔子水晶水晶。华住集团华住集团收购国内精收购国内精品度假品牌花间堂品度假品牌花间堂。锦江酒店锦江酒店收购欧洲第二大收购欧洲第二大酒店集团法国卢浮酒店集酒店集团法国卢浮酒店集团团。锦江酒店锦江酒店收购铂涛收购铂涛，成为成为拥有拥有“锦江之星锦江之星”以及以及“7 7天酒店天酒店”两大经济型酒店两大经济型酒店品牌的集团品牌的集团，成为国内排成为国内排名第一的酒店集团名第一的酒店集团，成为成为首家全球前五的中国酒店首家全球

85、前五的中国酒店集团集团。2014 资料来源：首旅官网，环球旅讯，中国旅游饭店业协会，界面新闻，中银证券 图表图表 48.锦江、华住、首旅集团规模持续增长锦江、华住、首旅集团规模持续增长 图表图表 49.锦江、华住、首旅集团管理加盟占比均升高锦江、华住、首旅集团管理加盟占比均升高 02040608010012002,0004,0006,0008,00010,00012,00019Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1酒店数 锦江酒店数 华住酒店数 首旅客房数 锦江客房数 华住客房数 首旅（家）（万间）70758085909510019Q119Q320Q120Q321Q121Q322

86、Q1锦江华住首旅(%)资料来源：锦江、华住、首旅公司公告，中银证券 资料来源：锦江、华住、首旅公司公告，中银证券 2022年 9月 20日 君亭酒店 25 4 财务分析财务分析：利润稳健利润稳健增长增长，疫情后疫情后恢复恢复速度可观速度可观 疫情前业绩稳步上行，疫后调整及时恢复可观疫情前业绩稳步上行，疫后调整及时恢复可观。公司疫情爆发前业绩表现稳健，营收增速向好，归母净利润亦呈稳步上行趋势，2015-2019年营业收入自 2.74亿元增长至 3.82亿元，CAGR为 8.64%；归母净利润自 0.33亿元增长至 0.72亿元，CAGR达到 21.70%。2020年后受疫情冲击影响公司业绩短暂承

87、压，营收及净利润皆有所下滑，2020年公司营收同比下跌 32.91%，净利润同比下滑 51.47%，2021年公司恢复情况良好，营收恢复至 2.78亿元，归母净利润恢复至 0.37亿元，同比分别增长 8.39%、5.28%。公司疫情承压下恢复态势良好，预计疫情形势稳定后有望维持业绩上行表现。图表图表 50.营收增速疫情稳定，疫后恢复明显营收增速疫情稳定，疫后恢复明显 图表图表 51.归母归母净利润疫情增速稳定，疫后恢复亮眼净利润疫情增速稳定，疫后恢复亮眼-40-30-20-00300350400450200

88、02122H1营业收入（左轴）营业收入增速（右轴）（百万元）(%)(60)(40)(20)02040608000708020002122H1净利润（左轴）净利润增速（右轴）（百万元）(%)资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 深化酒店经营业务，扩建酒店管理规模深化酒店经营业务，扩建酒店管理规模。公司的酒店运营业务收入贡献最大，2017-2019 年酒店运营业务收入占比稳居 90%以上，2021年酒店运营收入占比为 89.01%，略有下滑，主要系疫情管控影响酒店直营客流下滑。酒店运营中住宿服务占比最大，近 5

89、 年均维持在 70%以上，2017-2019 年住宿服务营收 CAGR为 7.79%。2017-2021年，委托管理门店营收占比分别为 1.67%/2.81%/3.89%/5.80%/10.99%。公司上市后进一步提升委托管理酒店签约量以扩张市场份额，叠加疫情影响酒店直营业务营收，酒店委托管理业务收入规模占比逐年提升。图表图表 52.酒店运营稳占主要营收酒店运营稳占主要营收榜首榜首，酒店管理规模逐步提升，酒店管理规模逐步提升 00708090202H1酒店管理酒店运营（其他配套服务）酒店运营（餐饮服务）酒店运营（住宿服务）(%)

90、资料来源：公司公告，中银证券 2022年 9月 20日 君亭酒店 26 总体总体毛利水平趋稳，毛利水平趋稳，酒店管理毛利率持续提升酒店管理毛利率持续提升。疫前公司整体毛利率呈小幅下滑趋势，2017-2019 年由 37.87%降至 34.86%，2020年受疫情冲击较大而固定成本刚性，毛利下滑至 25.14%，2021年恢复较佳反弹至 33.27%，22Q1为 28.85%，同比增 1.34pct。其中酒店运营毛利率走势与整体基本相同；酒店管理业务毛利率则逐年走高，伴随着管理门店拓店提速，规模效应渐显，2017-2021 年，该板块业务毛利率从 34.02%大幅提升至 84.03%。疫前疫前期

91、间费用期间费用逐年改善逐年改善，新租赁准则叠加疫情冲击致费用波动较大。，新租赁准则叠加疫情冲击致费用波动较大。疫前公司控费能力持续提升，各项期间费用总体出现小幅下滑。2020 年之后，期间费用率出现较大波动，主要系疫情冲击以及新租赁准则的执行。2021 年公司佣金上浮推高销售费用，成都新店装修引起管理费用上升，执行新租赁准则致使利息支出同比大幅增加，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.86%/8.34%/8.34%。图表图表 53.酒店管理业务毛利率提升酒店管理业务毛利率提升 图表图表 54.公司费用率疫前逐年下降，管控能力良好公司费用率疫前逐年下降，管控能力良好 010203040

92、506070809020020202122H1整体销售毛利率整体销售净利率酒店运营毛利率酒店管理毛利率（%）02468002122H1销售费用率管理费用率财务费用率(%)资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 ROE领先行业龙头，疫下数值短暂承压领先行业龙头，疫下数值短暂承压。公司疫情前 ROE稳居行业前列水平，高于其余龙头公司，2017-2019年 ROE分别为 51.82%/32.51%/30.58%，2020年公司 ROE下跌至 12.60%，通过杜邦分析可以得知主要原因来自因近年门店数量持续扩张，运营

93、成本的增长叠加疫情影响下直营业务受限，公司销售净利率同比 2019年下滑了 5.23pct，销售能力下行也致公司资产周转率从 2019年的 0.91下降至 2020年的 0.56，此外公司近年专注偿还借款债务，权益乘数逐年下滑。2021 年公司持续优化战略结构，ROE跌幅有所趋缓，预计 2022年疫情步入平稳期后公司有望改善经营效率，加速 ROE恢复进程。图表图表 55.ROE水平处于行业前列水平处于行业前列(30)(20)(10)0020020202122H1君亭酒店首旅酒店锦江酒店华住酒店(%)资料来源：公司公告，中银证券 2022年 9月 20

94、日 君亭酒店 27 5 盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议 主营业务收入预测主营业务收入预测 假设：1）预计公司直营酒店于 2022-2024年将达到 16、20、27家，数量维持一定增长；2）收购君澜、景澜品牌后品牌矩阵成型，委托管理酒店数量将迎来激增，达到 90、170、220家，规模扩大后受托管理酒店数量增速显著；3）公司多中高端及度假酒店品牌直营、委托、加盟服务质量及单店模型差异较小。基于上述假设，我们预计公司 2022-2024年酒店平均创收预计分别将达到 372.94万元、342.84万元、356.61 万元。公司除 2020 年受疫情影响外综合毛利率表现稳定，待疫情回归平稳后未

95、来或将保持该趋势，我们预计 2022-2024 年直营酒店毛利将达 26.04%、31.76%、34.25%，委托管理酒店毛利率将达77.00%、80.00%、81.00%。图表图表 56.君亭酒店营业收入与毛利率预测君亭酒店营业收入与毛利率预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 酒店数量（家）酒店数量（家）43.00 47.00 106.00 190.00 247.00 Yoy(%)10.26 9.30 125.53 79.25 30.00 直营酒店数量 16.00 16.00 16.00 20.00 27.00 yoy(%)0.00 0.00 0.00 25.00

96、 35.00 委托管理酒店数量 27.00 31.00 90.00 170.00 220.00 yoy(%)17.39 27.00 190.32 88.89 29.41 平均创收（万元平均创收（万元/家）家）595.00 590.00 372.94 342.84 356.61 yoy(%)(39.15)(0.84)(36.79)(8.07)4.02 直营酒店 1,507.44 1,543.76 1,740.39 2,201.24 2,131.06 yoy(%)(34.24)2.41 12.74 26.48(3.19)委托管理酒店 54.96 98.42 49.83 60.68 75.02 yo

97、y(%)(14.93)79.06(49.37)21.76 23.64 营业收入（百万元）营业收入（百万元）256.03 277.51 395.31 651.40 880.83 yoy(%)(32.91)8.39 42.45 64.78 35.22 直营酒店 241.19 247.00 278.46 440.25 575.39 yoy(%)(34.24)2.41 12.74 58.10 30.70 委托管理酒店 14.84 30.51 44.85 103.15 165.05 yoy(%)(0.13)105.59 47.00 130.00 60.00 君澜、景澜酒店 72.00 108.00 14

98、0.40 yoy(%)50.00 30.00 综合毛利率综合毛利率(%)25.14 33.27 35.68 42.42 45.52 直营酒店毛利率(%)21.96 27.00 26.04 31.76 34.25 委托管理酒店业务毛利率(%)76.83 84.03 77.00 80.00 81.00 君澜、景澜酒店毛利率(%)47.22 50.00 50.00 资料来源：公司公告，中银证券 盈利盈利预测预测 基于当前国内疫情仍处于较为严格管控，但预计 22H2在出行政策可能出现边际放宽，叠加公司收购君澜、景澜后主营业务将囊括高端豪华休闲度假酒店业务，并且将开启“直营+委托管理+加盟”多元拓店模式

99、，预计公司将步入高速发展阶段。我们预计 2022-2024年公司总营业收入将达到 3.95亿元、6.51亿元、8.81亿元，同比增加 42.45%、64.78%、35.22%。预计公司 2022-2024年将分别实现归母净利润 0.55亿元、1.30亿元、1.94亿元，同比分别提升 49.32%、136.34%、49.22%。当前股本下，我们预计公司 2022-2024 年每股收益率分别为 0.46/1.08/1.61 元，对应 PE分别为 149.5/63.2/42.4 倍。虽然公司估值相对不低，但我国旅游及酒店行业在国内疫情受控后逐步回暖，国家及地方部门不断出台刺激恢复政策，公司中高端发展

100、定位符合中国酒店行业趋势，主营业务仍具快速增长动力。2022年 9月 20日 君亭酒店 28 图表图表 57.可比可比上市公司估值上市公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)(亿元亿元)2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 600754.SH 锦江酒店 558.93 0.33 1.45 2.23(2,860.00)179.51 40.47 21.68 600258.SH 首旅酒店 240.14 0.26 0.88 1.12(61.00)82.55 24.32 19.18 1179.HK 华

101、住集团-S 796.68 0.02 0.74 1.04(48.90)1,411.11 33.34 23.83 可比公司均值可比公司均值 419.53 0.27 1.04 1.50 (661.48)455.66 40.34 26.77 301073.SZ 君亭酒店君亭酒店 82.39 0.46 1.08 1.61 324.00 149.45 63.23 42.38 资料来源：万得，中银证券 注：截至2022/9/19；华住集团未有评级，盈利预测来自万得一致预期 投资建议投资建议 公司深耕中高端商旅酒店领域多年，已经形成较强管理优势及品牌效应，在历史经营中展现出良好稳定的业绩扩张及费用管控能力。后

102、于 2022年 1月收购国内高端度假酒店品牌龙头君澜、景澜酒店，积极探索深挖高端豪华度假酒店细分赛道。目前国内疫情影响正逐步消退，酒店行业景气度有望加速回升，国务院从 1 月发布“十四五文旅发展规划”，文旅部近期也频繁联合其他部委发布政策通知支持文旅恢复，政策导向彰显国家层面对旅游酒店等行业的恢复抱有充足的信心，预计未来酒店行业将处于规律性上升期。多元经营模式不断深入有望使公司保持高效、高质发展，产品差异化、品牌盈利及影响力提升有望继续保持公司良好基本面。首次覆盖，给予增持增持评级。2022年 9月 20日 君亭酒店 29 6 风险提示风险提示 门店扩张数量不及预期门店扩张数量不及预期的风险的

103、风险 集团专注于中高端化酒店连锁扩张，若存在经济形势、环境因素、公司内部治理等问题致签约项目流失或扩张进度不如预期，业绩增长趋缓，品牌竞争力下滑。市场竞争市场竞争加剧加剧的风险的风险 中高端酒店行业竞争格局仍未明朗，叠加近年海外酒店集团入驻国内高端酒店业展店发展，市场集中度逐步上升，行业竞争加剧，龙头企业加速扩张，公司整体运营或将受到冲击。新冠疫情新冠疫情反复反复的风险的风险 目前新冠疫情影响仍反复发生，国内多地出台紧急防控熔断政策，出行限制或将对酒店消费行业造成冲击，公司主营业务可能会受到一定程度影响。2022年 9月 20日 君亭酒店 30 损益表损益表(人民币 百万)年结日：年结日：12

104、月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入销售收入 256 278 395 651 881 销售成本(193)(186)(256)(378)(485)经营费用 13 0 20 13 5 息税折旧前利润息税折旧前利润 77 92 159 286 401 折旧及摊销(39)(38)(84)(110)(137)经营利润经营利润(息税前利润息税前利润)37 54 74 176 264 净利息收入/(费用)(0)(18)3 2 5 其他收益/(损失)5 10 5 7 8 税前利润税前利润 42 45 77 180 271 所得税(8)(11)(20)(47)(70)

105、少数股东权益(2)(3)2 3 6 净利润净利润 35 37 55 130 194 核心净利润核心净利润 36 38 55 131 195 每股收益(人民币)0.290 0.306 0.456 1.079 1.609 核心每股收益(人民币)0.295 0.313 0.459 1.085 1.617 每股股息(人民币)0.000 0.333 0.137 0.334 0.515 收入增长(%)(33)8 42 65 35 息税前利润增长(%)(56)45 37 136 50 息税折旧前利润增长(%)(40)20 73 80 40 每股收益增长(%)(76)5 49 136 49 核心每股收益增长(

106、%)(75)6 47 136 49 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 106 222 277 261 343 应收帐款 24 29 48 78 93 库存 1 1 1 2 2 其他流动资产 26 3 39 27 82 流动资产总计流动资产总计 204 396 531 590 749 固定资产 8 34 60 65 66 无形资产 2 2 40 19 0 其他长期资产 63 796 800 821 851 长期资产总计长期资产总计 73 832 900

107、 905 917 总资产总资产 452 1,373 1,603 1,669 1,832 应付帐款 20 14 35 38 56 短期债务 0 0 107 63 40 其他流动负债 60 144 158 177 206 流动负债总计流动负债总计 80 158 300 277 302 长期借款 0 0 4 0 0 其他长期负债 86 746 750 750 750 股本 60 81 121 121 121 储备 235 406 444 534 666 股东权益股东权益 356 526 565 655 787 少数股东权益(11)(18)(16)(13)(7)总负债及权益总负债及权益 452 1,3

108、73 1,603 1,669 1,832 每股帐面价值(人民币)2.95 4.36 4.68 5.42 6.52 每股有形资产(人民币)2.93 4.35 4.34 5.27 6.52 每股净负债/(现金)(人民币)(0.87)(1.84)(1.37)(1.64)(2.51)资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 42 45 77 180 271 折旧与摊销 39 38 84 110 137 净利息费用 1 19 2 3 1 运营资本变动(23)(12)(30)(

109、31)(28)税金(10)(13)(20)(47)(70)其他经营现金流 0 58(50)(121)(123)经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 49 135 63 95 187 购买固定资产净值(8)30 96 22 21 投资减少/增加 1 2 2 3 3 其他投资现金流(25)(151)(192)(43)(42)投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流(32)(118)(94)(19)(18)净增权益 0(40)(17)(40)(62)净增债务 0 77 64(48)(23)支付股息 0 40 17 40 62 其他融资现金流(6)24 22(43)(63)融资活动产生的现金流融资

110、活动产生的现金流(6)101 86(92)(86)现金变动 11 117 54(16)83 期初现金 94 106 222 277 261 公司自由现金流 17 16(31)76 169 权益自由现金流 18 112 35 30 147 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率(%)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率(%)30.0 33.1 40.2 43.9 45.5 息税前利润率(%)14.6 19.6 18.8 27.0 29.9 税前利润率(%)16.3 16.1 19.4 27.6

111、30.8 净利率(%)13.7 13.3 13.9 20.0 22.1 流动性流动性 流动比率(倍)2.5 2.5 1.8 2.1 2.5 利息覆盖率(倍)70.2 2.7 32.9 50.0 128.4 净权益负债率(%)净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 速动比率(倍)2.5 2.5 1.8 2.1 2.5 估值估值 市盈率(倍)235.0 223.2 149.5 63.2 42.4 核心业务市盈率(倍)231.2 218.1 148.5 62.8 42.2 市净率(倍)23.1 15.6 14.6 12.6 10.5 价格/现金流(倍)167.0 61.3 131.3 87.1 44

112、.1 企业价值/息税折旧前利润(倍)106.0 87.3 50.8 28.1 19.8 周转率周转率 存货周转天数 1.6 1.7 1.7 1.7 1.7 应收帐款周转天数 36.2 34.7 35.5 35.5 35.5 应付帐款周转天数 30.8 22.7 22.8 20.4 19.3 回报率回报率 股息支付率(%)0.0 109.1 30.0 31.0 32.0 净资产收益率(%)11.4 8.4 10.1 21.4 27.0 资产收益率(%)6.6 4.5 3.7 7.9 11.2 已运用资本收益率(%)3.3 2.4 2.4 4.8 6.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022

113、年 9月 20日 君亭酒店 31 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公

114、司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在

115、未来 6-12个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。风险提示及风险提示及免责声明免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券

116、研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收

117、件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国

118、际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对

119、使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站

120、的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存

121、在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究中银国际研究有限公司有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988

122、 6333 致电香港免费电话:中国网通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英

123、国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371