1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2022 年 09 月 20 日 皓元医药(688131)集科学服务及产业化应用于一身的专精特新服务商 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司为国内较为稀缺的集科学服务及产业化应用于一身的专精特新服务商。皓元医药凭借在药物化学和有机合成领域的技术优势，和多年深耕小分子药物研发行业的经验，形成了集研发、生产及销售为一体的分子砌块和工具化合物供应平台；自主合成的分子砌块和工具化合物超过 10,000 种，助力了国内外超过 3,000 家科研机构和医药企业的科学研究和创新药物发现。通过对分子砌块和工具化合物产品进行产业化工艺研发和生

2、产技术改进，实现了原料药和中间体的合规化、规模化生产以及持续供应。公司在高质量满足客户需求提供原料药和中间体的委托开发、药证申报等相关技术服务的同时，还专注于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药 CDMO 业务。分子砌块和工具化合物市场快速发展，CDMO 市场空间广阔。根据 Frost&Sullivan 的预测，2022 年全球药物研发支出达 2437 亿美元。根据塔夫茨大学和杜克大学教授联名发表的文献The price of innovation:new estimates of drug development costs，全球医药研发支出中的 30%是用于临床前研究中的试剂投入，由此推

3、算分子砌块和工具化合物2022 年全球市场规模约为 731 亿美元。根据 Frost&Sullivan 的报告，全球 CDMO 市场 2020 年规模为 554 亿美元，预计 2025 年全球 CDMO 市场将达到 1068 亿美元；从 Sigma-Aldrich 的发展历程畅想皓元未来的发展路径。从 Sigma-Aldrich 的发展史来看，其在生命科学产品行业取得成功，首先是不断扩充产品种类，做到应有尽有；其次，自主研发生产和市场采购相辅相成，且主要产品自产，从而掌控供应链以及保证利润率；再次，提升生产能力，尤其是一些特殊技术条件，满足不同产品需求；最后，在此基础之上，开展多元化产品和服务

4、，全方位服务科研活动。皓元的发展路径和 Sigma-Aldrich 类似，2021 年默克的生命科学领域（Sigma-Aldrich）总收入近 70 亿欧元，皓元 2021 年前端科学服务的总收入为 5.45 亿元，公司未来还有巨大的上升空间。盈利预测与投资评级。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 13.88 亿元、19.45亿元、26.55 亿元，同比增长分别为 43.2%、40.1%、36.5%；归母净利润分别为 2.61 亿元、3.79 亿元、5.42 亿元，同比增长分别为 36.7%、45.0%、43.2%。对公司采用相对估值法进行估值，最终得到公司的价值约为 172，

5、相对于 2022 年 9 月 19 日市值 130 亿元，存在 32%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、医药一级融资额下降等。市场数据：2022 年 09 月 19 日 收盘价（元）125.28 一年内最高/最低（元）414.57/0 市净率 6.8 息率（分红/股价）0.42 流通 A 股市值（百万元）7554 上证指数/深证成指 3115.60/11207.04 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元）18.4 资产负债率%26.55 总股本/流通 A 股（百万）104/6

6、0 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 研究支持 王道 A0230121050002 联系人 王道(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）969 621 1,388 1,945 2,655 同比增长率（%）52.6 36.5 43.2 40.1 36.5 归母净利润（百万元）191 116 261 379 542 同比增长率（%）48.7 22.5 36.7 45.0 43.2 每股收益（元/股）2.57 1.12 2.5

7、1 3.64 5.21 毛利率（%）54.1 56.3 54.4 55.1 55.7 ROE（%）10.5 6.1 12.5 15.4 18.0 市盈率 68 50 34 24 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-22-80%-60%-40%-20%0%20%（收益率）皓元医药沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融

8、成就梦想 投资案件 投资评级与估值 根据以上关键假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 13.88 亿元、19.45 亿元、26.55 亿元，同比增长分别为 43.2%、40.1%、36.5%；归母净利润分别为 2.61 亿元、3.79 亿元、5.42 亿元，同比增长分别为 36.7%、45.0%、43.2%。对公司采用相对估值法进行估值，最终得到公司的价值约为 172 亿，相对于 2022 年 9 月19 日市值 130 亿元，存在 32%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 1.分子砌块和工具化合物 公司分子砌块和工具化合物销售处于快速成长阶段，随着公司品种

9、类型不断扩充，业务范围不断扩大，有望持续快速增长。假设分子砌块和工具化合物产品销售2022-2024 收入的增速分别为 50.0%、44.0%、40.0%；假设分子砌块和工具化合物技术服务 2022-2024 收入的增速分别为 20.0%、25.0%、25.0%。2.原料药和中间体开发业务 公司原料药和中间体开发业务包括了难仿药的中间体生产和创新药 CDMO 业务，需求旺盛。假设原料药和中间体开发业务产品销售 2022-2024 收入的增速分别为44.0%、40.0%、35.0%；假设原料药和中间体开发业务技术服务 2022-2024 收入的增速分别为 20.0%、25.0%、25.0%。3.

10、其他服务 假设公司其他业务低速稳定增长，2022-2024 收入的增速分别为 5.0%、10.0%、10.0%。有别于大众的认识 市场认为，小分子 CDMO 市场竞争激烈，会存在价格战，进入壁垒较低等。我们认为，小分子 CDMO 市场对于中国来说处于快速发展期，欧美市场产能转移加速，市场空间大，目前是增量市场的竞争，远远没到存量市场的激烈竞争。皓元医药作为国内科学服务+CDMO 从前端到后端一体化专精特新服务商，凭借自己独特的技术平台和研发经验，在中国创新药市场蓬勃发展的基础上，有望继续保持高速增长。股价表现的催化剂 前后端业务协同，后端业务订单快速增长，完善 CRO+CDMO 技术平台一体化

11、，自建产能的逐渐释放。核心假设风险 药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、医药一级融资额下降等。XZSV0V0XYYmOsQbRaO8OmOrRpNtRkPrRvMeRpNmN7NqRqQwMoOxPwMtRsP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共32页 简单金融 成就梦想 1.专注于小分子药物发现与产业化应用的一体化平台.6 2.立足于高景气行业，竞争与机遇并行.9 2.1 全球药研数量稳定增长，分子砌块及工具化合物市场空间广阔.9 2.2 海外产能转移与国内市场升级助力原料药及中间体市场稳定增长.12 3.科学服务+产业应用一体化发展.14 3.1 分子

12、砌块和工具化合物：自主研发和外购再开发业务模式促进公司稳定发展.15 3.2 原料药和中间体：实现医药中间体和特色原料药的产业化供应.19 3.3.1 CDMO 平台：前端向后端导流，六大核心技术平台协调推进产业化应用.21 4 他山之石：从 Sigma-Aldrich 看皓元未来发展.25 5.盈利预测与估值.27 5.1 关键假设.27 5.2 估值.28 5.3 核心假设风险.29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共32页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司主要产品、客户及用途和对标企业.6 图 2：皓元医药发展历程.7 图 3：公司业务发展阶

13、段.7 图 4：公司股权架构.8 图 5：分子砌块和工具化合区的区别.10 图 6：十三五期间生命科学部国家自然科学基金项目申请情况.10 图 7：全球总药物研发支出（十亿美元）.11 图 8：2001 年至 2021 年全球在研新药数量变化（个）.12 图 9：全球原料药市场规模（亿美元）.12 图 10：专利到期导致的全球销售风险（十亿美元）.13 图 11：全球 CDMO 市场规模（亿美元）.14 图 12：中国 CDMO 市场规模（十亿人民币）.14 图 13：公司业务分布.15 图 14：公司收入及归母净利润（百万元）.15 图 15：公司各业务收入构成.15 图 16：公司自主开发

14、流程.16 图 17：分子砌块自产外购收入情况（百万元）.16 图 18：工具化合物自产外购收入情况（百万元）.16 图 19：公司分子砌块和工具化合物数量（个）.17 图 20：公司分子砌块和工具化合物销售额（百万元）.17 图 21：MCE 工具化合物产品分类和部分产品举例.18 图 22：MCE 工具化合物产品举例.18 图 23：公司主要产品在药物研发与药物制造领域的对应关系.20 图 24：公司六大技术平台.22 图 25：公司的 CDMO 项目.22 图 26：公司研发中心.24 图 27：Sigma 并购史.25 图 28：Sigma-Aldrich 三大业务 2014 年销售额

15、占比.26 图 29：Sigma 历年销售额&研发费用率（百万欧元）.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共32页 简单金融 成就梦想 图 30：Sigma 历年净利润（百万欧元）.26 图 31：Sigma 历年专利、许可证（个）.27 图 32：Sigma 历年总员工人数及博士占比.27 表 1：公司主要管理团队信息.7 表 2：各控股及参股公司主营业务.9 表 3：分子砌块及工具化合物市场规模测算.11 表 4：大宗原料药、特色原料药与专利药原料药的比较.13 表 5：公司客户类型.17 表 6：公司专利情况.19 表 7：公司代表性原料药和中间体产品.2

16、0 表 8：公司主要原料药和中间体产品收入情况（万元）.20 表 9：公司主要特色原料药项目.21 表 10：全球已上市 ADC 药物（截至 2020）.23 表 11：荣昌生物纬迪西妥单抗适应症所处阶段.23 表 12：Sigma-Aldrich 三大业务.25 表 13：公司业务拆分预测（百万元）.28 表 14：可比公司估值.29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共32页 简单金融 成就梦想 1.专注于小分子药物发现与产业化应用的一体化平台 上海皓元医药股份有限公司成立于 2006 年，位于上海张江生物医药基地，是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平

17、台型高新技术企业，主要业务包括前端小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及后端小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。公司凭借在药物化学和有机合成领域的技术优势，和多年深耕小分子药物研发行业的经验，形成了集研发、生产及销售为一体的分子砌块和工具化合物供应平台；自主合成的分子砌块和工具化合物超过 10,000 种，助力了国内外超过 3,000 家科研机构和医药企业的科学研究和创新药物发现。通过对分子砌块和工具化合物产品进行产业化工艺研发和生产技术改进，实现了原料药和中间体的合规化、规

18、模化生产以及持续供应。公司在高质量满足客户需求提供原料药和中间体的委托开发、药证申报等相关技术服务的同时，还专注于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药 CDMO 业务。图 1：公司主要产品、客户及用途和对标企业 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司前身为上海皓元化学科技有限公司，由三位港大博士在天使投资人的资助下于2006 年成立，并分别于 2014 年、2016 年及 2019 年获得 A 轮、B 轮和 C 轮融资。公司在 2017 年收购美国 MCE 和 CS 公司强化前端业务，2019 年启动安徽研发中心筹建，2020年安徽研发中心启动运营，同时，上海研发中心升级完成。2021 年

19、 6 月，公司登陆科创板。2021 年 8 月，公司荣获国家级专精特新“小巨人”企业称号。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共32页 简单金融 成就梦想 图 2：皓元医药发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从前端科学服务向产业化应用延不断延伸，公司主要经历三个发展阶段。第一阶段（2006-2010）主要注重提供复杂分子砌块和工具化合物；第二阶段（2010-2016）主要注重提供中间体和 CDMO 业务；第三阶段（2016-至今）注重从前端科学服务到后端产业应用一体化服务。图 3：公司业务发展阶段 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司拥有一支实践经验丰

20、富的核心管理团队，能够为公司未来发展指明方向。公司创始人郑保富、高强均拥有香港大学化学系博士学位，本科也就读于国内 985 名校。各高管均拥有化学学习背景，多年从事药物工艺研发，能够保障皓元发展的技术和管理经验要求。表 1：公司主要管理团队信息 姓名 职位 背景介绍 郑保富 PhD 董事长 总经理 1979 年 10 月出生，中国国籍，博士研究生学历。2001 年 7 月毕业于南开大学化学系，获得理学学士学位；2005 年 12 月毕业于香港大学化学系，获得博士学位。2006 年 9 月创办上海皓元化学科技有限公司，自公司成立来历任执行董事、董事长、总经理职务；2015 年 12 月至今，担任

21、公司董事长、总经理职务。高强 PhD董事 1973 年 11 月出生，中国国籍，博士研究生学历。1999 年 7 月毕业于兰州大学化学化工学院，获 得理学硕士学位；2004 年 4 月毕业于香港大学化学系，获得博士学位。2004 年 5 月至 2006 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共32页 简单金融 成就梦想 姓名 职位 背景介绍 年 2 月任香港大学化学系研究员；2006 年 9 月创办上海皓元化学科 技有限公司，自公司成立来历任董事、副总经理职务；2015 年 12 月至今，担任 公司董事、副总经理职务。李硕梁 PhD 董事 首席科学家 1977 年 3

22、月出生，中国国籍，博士研究生学历。2002 年 7 月毕业于兰州大学化学化工学院，获得理学硕士学位；2006 年 12 月毕业于香港大学化学系，获得博士学位。2007 年 9 月至 2009 年 10 月任 新加坡科研局生物与化工科技国家研究中心高级博士后研究员；2009 年 11 月至 2013 年 6 月在瑞士诺华制药中国研发中心从事药物研发工作；2013 年 7 月至今 在上海凯欣生物医药科技有限公司任技术总监；2015 年 12 月 23 日至今，就职于上海皓元医药股份有限公司，担任董事、首席科学家、技术总监职务。金飞敏 监事会主席 生产总监 安徽皓元总经理 1966 年 7 月出生，

23、中国国籍，大专学历。1988 年 2 月至 2003 年 5 月任浙江普洛得邦制药有限公司副总经理，2003 年 5 月至 2010 年 5 月任浙江得邦化工有限公司总经理，2010 年 5 月至 2012 年 3 月 任浙江普洛得邦制药有限公司常务副总经理，2012 年 4 月至 2016 年 6 月任江西 司太立制药有限公司副总经理。2016 年 7 月至 2019 年 4 月任上海皓元医药股份 有限公司副总裁、生产总监。2019 年 4 月至 2020 年 1 月任上海皓元医药股份有 限公司董事、副总裁、生产总监。现任上海皓元医药股份有限公司生产总监，安徽皓元药业有限公司董事、总经理，甘

24、肃皓天化学科技有限公司董事，上海皓元 医药股份有限公司监事会主席。张宪恕 PhD 监事 高效能源药研发部高级主任、资深技术总监 1980 年 1 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，博士研究生学历。2002 年 7 月毕业于兰州大学化学专业，获得理学学士学位；2005 年 7 月毕业于兰州大学有机化学专业，获得理学硕士学位；2008 年 7 月毕业于兰州 大学有机化学专业，获得理学博士学位。2008 年 7 月至 2009 年 5 月任浙江海正药业上海分公司高级研究员，2009 年 7 月至 2015 年 12 月任上海皓元化学科技 有限公司研发部部长，2015 年 12 月至今，任上海皓元医

25、药股份有限公司监事、高效能原料药研发部高级主任研究员、资深技术总监 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司股权集中，实际控制人目标一致，有利于公司长足发展。截至公司中报，公司控股股东为安戌信息，协荣国际持有安戌信息 80%的股权，郑保富、高强分别持有协荣国际50%的股权。郑保富、高强通过协荣国际控制安戌信息，并通过安戌信息支配皓元医药 32.93%的表决权。2015 年郑保富和高强签署一致行动协议书，两人在重大决策上保持一致行动。综上，郑保富、高强系公司的实际控制人。公司第二、第三大股东为苏信股权、上海臣骁，属于机构投资者，分别持有公司 7.37%、4.1%的股份。图 4：公司股权架构 资料来

26、源：wind，申万宏源研究 注：数据截至 2022 年 7 月 31 日 公司各控股及参股公司分工明确、协同发展。其中，1）前端业务的情况为：皓元生物、香港皓元和美国 MCE、美国 CS 主要从事工具化合物技术拓展和境外商务平台服务；皓鸿 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共32页 简单金融 成就梦想 生物、安徽乐研和烟台皓元从事工具化合物和分子砌块的研发生产；南京晶立得提供一站式检测服务；皓元生化、欧创基因和仁创基因进军生物试剂业务。2）后端业务的情况为：凯欣生物、安徽皓元、甘肃皓天、臻皓生物从事 CDMO、CMC 等业务。表 2：各控股及参股公司主营业务 名称

27、与发行人主营业务关系 皓元生物 分子砌块和工具化合物的研发、销售主体 皓鸿生物 分子砌块的研发、销售主体 凯欣生物 医药原料药和中间体为主的对外出口及销售平台 安徽皓元 医药原料药和中间体研发、生产平台 香港皓元 工具化合物、原料药和中间体等产品的销售 安徽乐研 工具化合物和分子砌块的研发生产平台 MCE 工具化合物的技术拓展和境外商务平台 CS 工具化合物和分子砌块的技术拓展和境外商务平台 烟台皓元 工具化合物及定制合成 臻皓生物 ADC 研发与生产一站式 CDMO 服务平台 皓元生化 布局生物试剂业务 南京晶立得 提供单晶培养、结构测试、结构解析一站式高效技术测试服务 欧创基因 基因检测试

28、剂盒、分子诊断工具酶研发以及第三方检测服务 仁创基因 分子砌块及生物试剂 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.立足于高景气行业，竞争与机遇并行 2.1 全球药研数量稳定增长，分子砌块及工具化合物市场空间广阔 分子砌块和工具化合物助推科研和新药研发进程。新药研发过程中，先导化合物往往需要具备较强的药理活性、较低的毒性、合适的理化性质等特性，而整体化合物的性质往往由更小的结构单元决定或影响。分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，具有种类丰富、结构新颖的特点。工具化合物是具有明确生物活性的分子，在新药研发的疾病模型中可作为化学探针激活或抑制特定靶标，改变其生物学功

29、能，并通过运用蛋白质组学、基因组学以及代谢组学等技术研究，确定疾病可能涉及的靶标及靶标间关系，帮助研究者明确治病机理和化合物作用机制，助力药物研发。面向生物医药行业的科研试剂主要包括化学试剂和生命科学试剂，其中，分子砌块属于高端化学试剂，工具化合物属于生命科学试剂。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共32页 简单金融 成就梦想 图 5：分子砌块和工具化合区的区别 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 与新药开发相关的生命科学领域备受国内外关注。在美国 Science 期刊评选的“世界十大科技进展”中，生命科学领域的研究成果数已连续多年超过一半。未来 30 年美国最值

30、得关注的 24 项新兴科技中，有 11 项涉及生物技术和医药领域。随着全球科技竞争日趋激烈，生命科学研究在我国得到了高度重视，如在国家基础研究发展“十二五”专项规划中，生命科学被列入了重点支持领域；在 国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）中，生物技术被列入国家科技发展的五个战略重点之一。国家自然科学基金委员会“十三五”学科发展战略报告生命科学中提出了生命科学优先发展领域及主要研究方向。从 2016 年起国家自然科学基金委员会生命科学部各类项目申请也保持着逐年增加的趋势。图 6：十三五期间生命科学部国家自然科学基金项目申请情况（左轴：个）资料来源：国家自然科学基金委员会，申万

31、宏源研究 注：无 2020 年数据 分子砌块和工具化合物市场空间广阔。分子砌块和工具化合物行业的发展与生命科学领域的研究状况、全球药物研发支出、全球在研新药数量等情况息息相关。根据 Frost&Sullivan 的预测，2022 年全球药物研发支出达 2437 亿美元。根据塔夫茨大学和杜克大学教授联名发表的文献The price of innovation:new estimates of drug development 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共32页 简单金融 成就梦想 costs，全球医药研发支出中的 30%是用于临床前研究中的试剂投入，据此推算

32、分子砌块和工具化合物 2022 年全球市场规模约为 731 亿美元。根据国内创新药企，泽璟制药和百济神州公布的数据，试剂投入占研发费用分别是 10.94%和 10.88%，保守假设试剂投入占比 10%，则 2022 年中国分子砌块和工具化合物市场规模约为 237 亿人民币。表 3：分子砌块及工具化合物市场规模测算 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球药物研发支出（十亿美元）182.4 204.8 224.1 243.7 264.2 285.3 306.8 328.8 351.1 373.

33、1 395.5 417.7 临床前研究中的试剂投入占比 30%全球分子砌块和工具化合物市场（十亿美元）54.72 61.44 67.23 73.11 79.26 85.59 92.04 98.64 105.33 111.93 118.65 125.31 yoy 12.28%9.42%8.75%8.41%7.99%7.54%7.17%6.78%6.27%6.00%5.61%中国药物研发支出（十亿人民币）145.8 170.3 205.7 236.6 269.7 305.6 342.3 379.9 420.2 458.8 497.8 537.7 试剂投入占比 10%中国分子砌块和工具化合物（十亿人

34、民币）14.58 17.03 20.57 23.66 26.97 30.56 34.23 37.99 42.02 45.88 49.78 53.77 yoy 16.80%20.79%15.02%13.99%13.31%12.01%10.98%10.61%9.19%8.50%8.02%资料来源：招股说明书，Frost&Sullivan，百济神州公告，泽璟制药公告，申万宏源研究 全球药物研发支出不断提升。药物研发，尤其是新药研发是全球医药行业创新之源，对人类健康和生命安全有着重大的意义。根据 Frost&Sullivan 的预测，未来全球药物研发支出将持续保持增长的趋势，受益于药物研发领域专业分工

35、和人工智能等因素的影响，研发效率将继续得到提高，研发总支出的增长速度将会放缓。图 7：全球总药物研发支出（十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 全球在研新药数量稳定增长。根据 Pharma Projects 统计，2001 年至 2021 年全球在研新药数量保持稳定增长趋势。2015 年至 2018 年全球在研新药数量平均同比增幅均超过7.0%，但近三年增速有所回落，2019 年、2020 年、2021 年全球在研新药数量增幅分别为 6.0%、9.6%、4.8%，2020 年增速突然提升主要因为新冠疫情导致相关研发投入增多。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

36、露与声明 第12页 共32页 简单金融 成就梦想 图 8：2001 年至 2021 年全球在研新药数量变化（个）资料来源：Pharma projects，申万宏源研究 2.2 海外产能转移与国内市场升级助力原料药及中间体市场稳定增长 原料药英文名称为 API（Active Pharmaceutical Ingredients），直译为药物活性成分，是构成药物药理作用的基础物质。原料药无法直接供患者使用，需经提纯、添加辅料等环节进一步加工成制剂，才能被患者直接服用。而中间体是原料药工艺步骤中产生的，必须经过进一步分子变化或精制才能成为原料药的一种物料，广义的原料药行业包括 API和中间体。根据

37、Mordor Intelligence 发布的 Active Pharmaceutical Ingredients（API）Market-Growth,Trends,and Forecast（2020-2025）显示，2018 年全球原料药市场价值为 1657.40 亿美元，估计到 2024 年将达到 2367 亿美元，年复合增长率为 6.12。图 9：全球原料药市场规模（亿美元）资料来源：Mordor Intelligence，申万宏源研究 部分重磅药物专利逐渐到期，原料药行业或迎来快速发展。目前全球医药市场的重要发展趋势之一是许多重磅药物专利将陆续到期，新药研发的高风险性和高回报性决定了新

38、药在专利保护期内的高收益性。然而一旦创新药专利失去保护，在低价仿制药的冲击下其售价会大幅度下滑。届时原料药成本重要性开始显现。根据 Evaluate pharma 的统计，2022年将迎来创新药专利到期的高峰，大量的专利药到期将推动国际通用名药物市场持续增长，进而带动原料药需求量的持续增加。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共32页 简单金融 成就梦想 图 10：专利到期导致的全球销售风险（十亿美元）资料来源：Pharma projects，申万宏源研究 原料药产能逐步从欧美向中印转移，印度是 API 产能转移的最大受益者，中国正在快速追赶。过去十年中，由于人力成

39、本高企及环保压力巨大，欧美原料药产能正流向拥有政策优势以及大量 DMF 证书的中印两国。目前印度是 API 产能转移的最大受益者，但中国凭借更为成熟的基础工业体系、成本优势，在技术、产品质量体系和 DMF 认证等方面快速追赶印度。据 Chemical Weekly 估计，生产环节占原研药全部成本的 30%左右，在相对成本只有欧美 CMO 企业的 1/2 到 1/3 的中国进行外包生产，此部分成本有望下降 40%至60%以上，合计可减少总成本 15%左右。得益于上述优势，中国在全球 API 产业链中的地位快速提升。国内原料药行业正从传统大宗原料药扩展到特色原料药和 CDMO 领域。我国是仿制药使

40、用大国，仿制药是我国医药市场的主导力量。受国内慢性病患病率逐年增加、人口持续老龄化、医保控费等因素驱动，预计未来我国仿制药市场规模仍将高速增长。依托拥有较为完善的基础化工原料支持和较大规模的境内市场，中国原料药产业已经从传统的大宗原料药扩展到特色原料药和 CDMO 领域，并不断向下游产业链延伸和升级。表 4：大宗原料药、特色原料药与专利药原料药的比较 类型 业务模式 对应制剂种类 特点 主要竞争点 大宗原料药 自产自销 维生素类、抗生素类、激素类等 专利保护已过期多年，市场需求量大、竞争激烈，主要为抗 生素、维生素、解热镇痛类等品种 成本控制、生产规模 特色原料药 自产自销 心血管类、抗 肿瘤

41、类抗病 毒类、中枢神经类等 一般在上市药物专利到期前 5-6 年介入研发，提前布局，主要目标客户为仿制药公司 成本、注册及合规能力、研发生产能力 专利药原料药 CDMO/自行生产 专利创新药 一般与大型制药公司合作，在新药临床阶段介入药物活性 成份技术研发及制造，含生产定制和研发定制 综合技术创新能力、项目管理能力、研发能力、绿 色生产能力 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 国内 CDMO 模式逐步发展，提升药企研发生产效率。传统原料药 CMO 基本业务模式为“技术转移+定制生产”只是一个简单的产能承接。在 CMO 业务的基础上，医药外包企业以自身的技术为药企提供高技术附加值的工艺流程研发及

42、优化（Development），从药物开发的临床早期阶段就参与其中，形成“定制研发+定制生产”的 CDMO 模式。部分优质 CDMO 企业能够为制药公司提供研发和生产的一站式服务，主要包括临床和商业化阶段的药物制备和工艺研发，涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产等服务。随着新药研发难度增加，投资回报率的下降，CDMO 逐渐成为药企研发生产最优解之一。根 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共32页 简单金融 成就梦想 据 Frost&Sullivan 的报告，全球 CDMO 市场 2020 年规模为 554 亿美元，预计 2025 年全球 CDMO 市场将

43、达到 1068 亿美元，未来市场空间巨大。图 11：全球 CDMO 市场规模（十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 中国 CDMO 行业市场规模不断提升。针对医药制造行业，根据 Frost&Sullivan 的报告，我国 CDMO 服务成本仅为欧美市场的 25%-30%，叠加逐渐完善的知识产权制度、GMP原料药供应体系以及药品上市许可持有人制度、一致性评价、审评审批加速等政策利好释放，我国 CDMO 行业具备长足发展契机。根据 Frost&Sullivan 预测，2021 年我国 CDMO行业市场规模约为 432 亿元。在此基础上，受益于全球产业链转移和政策红利，中国

44、 CDMO行业市场规模有望在 2025 年达到 1235 亿元。图 12：中国 CDMO 市场规模（十亿人民币）资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 3.科学服务+产业应用一体化发展 公司的主要产品和服务贯穿药物活性成分的研发阶段和生产阶段。公司通过前期开发的分子砌块和工具化合物在药物开发的早期与客户建立合作关系，结合市场及客户需求和公司团队的专业判断，公司将分子砌块和工具分子产品中具有潜力的产品作为医药原料药和中间体项目的储备进行深入开发，在优秀的技术创新能力和研发成果转化能力支持下，通过完善的工艺研发体系和质量管理体系，进行工艺开发、工艺优化和质量研究等工作，形成具有市场竞

45、争力的商业化产品和服务，从而高效率、高质量的满足客户需求，增加了客户粘性和满意度，更好地保障公司的持续盈利能力和成长性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共32页 简单金融 成就梦想 图 13：公司业务分布 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司业绩近年来实现快速增长。公司 2018-2021 年营业收入分别为 3.0、4.09、6.35、9.69 亿元，年复合增长率 47.80%。2022 上半年营业收入 6.21 亿元，同比增长 36.52%，主要是受到上海疫情的影响，增速有所下滑；分子砌块与工具化合物、原料药与中间体开发在营业收入中合计占比 98%以上。2

46、019-2022H1 分子砌块和工具化合物收入分别为2.36、3.46、5.45、3.84 亿元，同比增速 56.5%、46.7%、57.6%、59.9%；2019-2022H1原料药和中间体的收入分别为 1.67、2.85、4.17、2.33 亿元，同比增速 12.9%、70.4%、46.3%、10.1%。图 14：公司收入及归母净利润（百万元）图 15：公司各业务收入构成 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 3.1 分子砌块和工具化合物：自主研发和外购再开发业务模式促进公司稳定发展 高质量人才队伍自主合成超万种分子砌块及工具化合物产品。公司具备一支拥有药学、

47、化学、生物学和计算机背景相结合的综合型人才队伍，对化合物结构、化合物合成、化合物药化性质、蛋白结构、化合物和蛋白结合模型等药学专业知识有深入的认识，持续关注疾病靶标研究等药物研发领域的前沿动态和发展趋势。公司凭借对药物化学和合成化学的专业理解，坚持自主开发和客户定制合成相结合，完成了大量的化合物实验室合成和工艺优化试验，自主合成的分子砌块和工具化合物产品种类超过 10,000 种。其中，分子砌块是指用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物；工具化合物是指具有生物活性和生理作 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共32页 简单金融 成就梦想 用及潜在成药性的小分子化合

48、物。公司的分子砌块和工具化合物产品广泛应用于疾病机理研究、靶标发现和验证、苗头化合物的发现、先导化合物的筛选和优化、临床前候选化合物的选择等药物发现过程中的各个阶段。分子砌块主要采用外购再开发模式，工具化合物主要是自主研发。分子砌块工具化合物业务采用自主研发和外购再开发两种业务模式，其中外购再开发模式根据对外采购的形式不同又可分为现货采购和向供应商定制合成采购两种情况。在分子砌块和工具化合物领域，公司通过高难度、高附加值分子砌块和工具化合物的定制合成服务积累更多的新颖、前沿的化合物品种，持续拓展和完善产品数量和技术储备，进而推动分子砌块和工具化合物产品销售收入增长。图 16：公司自主开发流程

49、资料来源：招股说明书，申万宏源研究 图 17：分子砌块自产外购收入情况（百万元）图 18：工具化合物自产外购收入情况（百万元）资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共32页 简单金融 成就梦想 分子砌块工具化合物所服务的终端客户涵盖全球大部分生物医学研究机构及医药公司。依托较强的研发创新能力和良好的产品质量，公司获得了全球客户的高度认可，目前已与众多医药企业、科研机构、高校建立了合作关系。表 5：公司客户类型 类型 代表性客户 海外药企 辉瑞（Pfizer）、礼来（Lilly）、默沙东（MSD）、

50、第一三共（Daiichi-Sankyo）、卫材（Eisai）、梯瓦制药（Teva）、雅典娜制药（Athenex）、太阳药业（Sun）、西普拉（Cipla）、沢井制药（Sawai）、日产化学（Nissan Chemical）、Revolution、Viracta、Prelude 等 国内药企 恒瑞医药、信立泰、齐鲁制药，荣昌生物，豪森药业、歌礼、艾力斯、劲方等 CRO 药明康德、康龙化成等 科研机构 上海药物所、上海有机所、NIH 等 高校 北京大学、清华大学、哈佛大学等 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 分子砌块和工具化合物种类不断扩大，已经形成了一定的客户群体和市场规模。公司的分子砌块涵盖

51、了喹啉类、氮杂吲哚类、萘满酮类、哌嗪类、吡咯烷类、环丁烷类、螺环类等化学结构类型产品。公司分子砌块产品从前期小量定制和后期工艺放大生产，可实现研发到生产的技术紧密衔接，能满足从新药研发到后期临床阶段的产品需求，已经形成了一定的客户群体和市场规模。公司拥有分子砌块和工具化合物库开发孵化平台，主要提供分子砌块和工具化合物产品自主设计和开发，并通过数据分析预测相关产品的市场需求和商业价值，为公司主动进行工艺优化、服务客户和实现产品的产业化应用提供基础。图 19：公司分子砌块和工具化合物数量（个）图 20：公司分子砌块和工具化合物销售额（百万元）资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书

52、，申万宏源研究 服务于全球的工具化合物业务正处于快速上升通道。公司提供的工具化合物服务于全球的生物医学研究以及药物发现的客户，其优秀的科研成果已经发表在包括 Nature、Science、Cell 等国际知名期刊在内的 10,000 多篇生物医学和新药研发科研文献中。公司的工具化合物为客户的科学研究、新靶标的发现以及对致病机制的认识提供有力支持。2018年至 2021 年，公司开发的工具化合物产品被各类学术期刊引用的数量分别为 1480 篇、2700 篇、4160 篇、6859 篇，呈快速增长态势。截至 2022H1，使用公司产品的科研客户在包括 Nature、Science、Cell 等国际

53、知名期刊在内的学术刊物中，发表的文章超过 22,000篇。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共32页 简单金融 成就梦想 MCE 工具化合物是进行新药筛选和新适应症发现等研究的专业工具。公司旗下的子公司 MCE 公司（全称 Med Chem Express）是一家科研化学品和生物活性化合物供应商，产品范围覆盖各种抑制剂、激动剂和化合物库。MCE 致力于为客户提供新颖齐全的高品质小分子活性化合物。9000 多种特异性抑制剂、激动剂作用于表观遗传学、Pl3K/Akt/mTOR、凋亡、MAPK、Wnt 等 20 个信号通路的 375 个靶点蛋白，应用于生物制药的研究和开

54、发的各个领域，特别是在癌症、感染、自身免疫性疾病、糖尿病、心血管疾病和神经退行性疾病等研究重点领域。MCE 的 28 种活性化合物库，包含 4000 多种具有生物活性的小分子化合物，可用于高通量筛选（HTS）和高内涵筛选（HCS），是进行新药筛选和新适应症发现等研究的专业工具。图 21：MCE 工具化合物产品分类和部分产品举例 资料来源：MCE 官网，申万宏源研究 图 22：MCE 工具化合物产品举例 资料来源：MCE 官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共32页 简单金融 成就梦想 公司注重技术研发投入，分子砌块和工具化合物产品 30%系自主研

55、发，拥有技术专利优势。公司注重引进和培养专业技术人才，拥有一支由近 500 名技术人员组成的技术开发队伍，专业从事生物医药化学产品的技术研究、开发、设计。核心团队成员，均具有有机化学、药物化学等专业背景。研发团队的技术人员平均行业研究开发经验在十年以上，均为大学本科以上学历，其中博士和硕士占比 25%。作为高新技术企业，公司具备优秀的技术研发实力，多年来一直坚持研发及工艺开发技术创新，结合市场需求进行有针对性的产品主动开发。整体上，公司分子砌块和工具化合物产品数超过 4.2 万种，处于国内较高水平，近 30%产品系自主研发，合成技术储备具有较强优势。公司分子砌块和工具化合物业务对标药石科技、泰

56、坦科技和阿拉丁的药物。与可比公司相比，公司提供的产品齐全，特别是在工具化合物自产品种多，品种优势明显；从规模上来看，公司仅次于药石科技。公司内部继续加大研发力度，外部致力于巩固品牌力，未来客户渗透率将有望进一步提高。表 6：公司专利情况 公司 产品数量 产品特点 发明专利 实用新型专利 分子砌块 工具化合物 药石科技 超过 4 万种 超过 1 万种 专注于为药物研发企业提供分子砌块产品，主要包括芳香杂环系列、常见饱和脂环类和四元环类药物分子砌块。23 10 阿拉丁 超过 2.2 万种 超过 0.48 万种“高端化学”试剂产品与分子砌块定位相似，涵盖药物化学、有机化学、化学生物学等领域；“生命科

57、学”试剂产品定位与工具化合物相似，可应用于基因组学、蛋白质组学、代谢组学等领域 11 40 泰坦科技 约 3 万种 业务涵盖试剂、仪器、实验耗材等多个领域，其“高端试剂”业务包含各类合成砌块，并代理 Sigma-Aldrich、Fisher 等国际品牌产品。26 13 皓元医药 超过 3 万种 超过 1.2 万种 分子砌块产品涵盖新药研发领域所需的喹啉类、氮杂吲哚类、萘满酮类、哌嗪类、吡咯烷类、环丁烷类、螺环类等化学结构类型产品；工具化合物产品覆盖基础研究和新药研发领域的大部分信号通路和靶标，产品种类丰富。34 35 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司在前端科学服务业务中，已经迈出了业务

58、拓展的第一步，切入生物试剂领域。公司于 2021 年 10 月 27 日发布公告，拟使用超募资金 1.44 亿元，向欧创基因增资，取得欧创基因增资完成后 90%的股权，为公司在生物品线的布局奠定基础，目前规划往分子生物学试剂盒、重组蛋白等方向发展。本次收购一方面，可以充分利用欧创基因在生物方面的技术优势（依托北京大学、复旦大学、哈佛大学等合作院校的技术支持）和人才优势（以“长江学者”为核心的人才团队），为公司在生物品线的布局奠定基础；另一方面，欧创基因作为合肥市政府重点招商引资项目企业及合肥大基因中心共建单位，欧创基因获得了各级政府的大力支持，欧创基因研发生产基地项目用地面积约为 50 亩，用

59、地性质为工业用地，为公司未来在医药研发及生物试剂研发产业化方面带来更有利的优势。3.2 原料药和中间体：实现医药中间体和特色原料药的产业化供应 原料药和中间体业务包括 CDMO 业务，是公司产品和技术产业化的发展方向和载体。公司依托处于药物研发产业链前端的分子砌块和工具化合物业务，紧跟生物医学和医药研发的前沿进展并把握发展趋势，对药物研发市场和需求进行前瞻性研究和项目储备开发，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共32页 简单金融 成就梦想 通过技术平台转化，完成工艺开发、工艺优化和质量研究等，形成具有市场竞争力的原料药和中间体产品。图 23：公司主要产品在药物研发

60、与药物制造领域的对应关系 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 深耕特色原料药和中间体业务，产品及客户覆盖面广。目前，公司完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类超过 100 个，其中 88 个产品已具备产业化基础，产品涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管疾病治疗等领域。公司依托强大的研发和技术实力，深耕特色原料药和中间体业务，客户涵盖了国内外多家医药企业，如恒瑞医药、信立泰、齐鲁制药、梯瓦制药（Teva）等。表 7：公司代表性原料药和中间体产品 适应症分类 代表性 抗肿瘤 艾日布林、曲贝替定、帕布昔利布、瑞博西尼、ADC 类产品 抗病毒 巴洛沙韦、度鲁特韦、法匹拉韦 糖尿病 替格列汀、达格列净

61、 心脑血管疾病 替格瑞洛、沙库比曲、阿哌沙班 其他 维生素 D 衍生物、西那卡塞、伐伦克林、伊卢多啉 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 表 8：公司主要原料药和中间体产品收入情况（万元）公司主要原料药和中间体产品 2018 2019 2020 替格列汀原料药 220 820 4089 替格瑞洛中间体 TGA 1246 853 1419 艾日布林中间体 ARB 1323 718 1246 西那卡塞中间体 XNE 1534 197 563 艾日布林中间体 ARC 882 449 837 替格列汀中间体 TLA 652 779 541 伐伦克林中间体 FLA 6 665 1264 艾地骨化醇中间体

62、 ADA 59 1786 0 伐伦克林中间体 FLC 193 515 1008 雷美替胺中间体 LMA 175 86 1301 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 高技术壁垒促进特色原料药项目快速发展。公司依托多年技术积累和自身研发优势，系列化集成各种实验室先进、前沿化学技术和产业化特色技术，辅以药物注册研究平台，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共32页 简单金融 成就梦想 重点关注特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药 CDMO 业务，其中艾日布林、曲贝替定、艾地骨化醇等产品属于高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药和中间体产品。表 9：公司主要特色原料药项目

63、 特色原料药项目 项目特点 对应技术平台 曲贝替定项目 用于软组织肉瘤和平滑肌肉瘤的治疗;60 多步，7 个手性中心化合物。目前没有仿制药上市，原研厂商在工业化生产上都存在诸多障碍;公司已完成合成工艺改进，实现反应步骤的减少和生产成本的降低，产品质量纯度超过原研标准;客户项目进入制剂研究阶段，上市后，皓元每年按收入获得提成。高活性原料药（HPAPI）开发平台，多手性复杂药物技术平台 艾日布林项目 用于转移性乳腺癌和晚期脂肪瘤的治疗，含有 19 个手性中心，理论上可有(219.1)个手性异构，合成难度高，为药物合成界的珠穆朗玛峰;中国、美国、欧洲主要国家尚无仿制药企业制剂上市销售;公司向重庆泰濠

64、转让原料药工艺，协助其进行原料药在不同市场申报，重庆泰濠向公司独家采购 GMP 规范中间体;在美国改进剂型进行新药申报，此外还有 7 个适应症正在临床阶段，每个新加适应症预计带来 2-3亿美元销量。高活性原料药（HPAPI）开发平台多手性复杂药物技术平台 维生素 D.艾地骨化醇项目 原合成工艺包含紫外光照、LAH 还原等不易进行工业放大和活性酶氧化等具有一-定技术壁垒的步骤，仿制难度高;公司设计的合成路线，最长步骤 19 步，突破了原有的合成技术壁垒、符合 QbD 理念，同时已获得专利授权。公司在 GMP 规范下生产中间体，销售给日本日产化学，其原料药突破晶型专利，配合下游制剂客户进行申报注册

65、。中国市场暂未有仿制药制剂获批上市，原研中外制药制剂获批上市，原料药日产化学首家备案。高活性原料药（HPAPI）开发平台；维生素 D 衍生物药物原料药研发平台 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 3.3.1 CDMO 平台：前端向后端导流，六大核心技术平台协调推进产业化应用 前端向后端导流，六大技术平台支持后端业务，未来发展空间较大。整体来看，公司布局药物研发最前端，业务可随客户研发管线推进而共同成长。另一方面，公司研发能力突出，拥有较多的特色原料药产品储备。原料药业务板块可承接、扩大前端业务的导入价值，实现前后端一体化协同发展，服务客户范围更广、粘性更强，未来发展空间较大。高难度稀缺原料药及

66、中间体的供应是药品开发和生产的瓶颈。经过多年的技术积累，公司掌握了不对称合成技术、偶联反应技术、催化技术、连续反应技术、晶型筛选技术等多种技术手段，形成了高活性原料药（HPAPI）开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素 D衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台和药物固态化学研究技术平台，以技术实力支撑公司在原料药和中间体领域持续的产品开发和创新。公司利用上述技术开发平台及技术储备，结合客户生产药品时所需要的原料 药和中间体需求，提供创新药或仿制药的工艺研发及小批量制备；工艺优化、放大生产、注册和验证批生产以及商业化生产的CDMO 业务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

67、声明 第22页 共32页 简单金融 成就梦想 图 24：公司六大技术平台 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司重点布局创新药 CDMO 业务，未来增长可期。公司的创新药相关业务，均以CDMO 的业务模式与客户进行合作，主要服务模式包括为客户提供创新药物临床申报所需的质量研究以及样品制备服务、为客户提供临床前或者临床阶段原料药或中间体的生产制备服务以及已上市专利药的中间体商业化生产服务。公司 CDMO 项目对应的创新药中，处于临床前及临床期项目居多，部分产品已进入临床期、临床期或者新药上市申报阶段，随着客户项目研究的不断推进，公司项目所处研发阶段也会逐渐往下游延伸。截至2022H1，公司后端

68、业务在手订单超 2.5 亿元，在手订单充沛。图 25：公司的 CDMO 项目（截至 2022H1）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共32页 简单金融 成就梦想 抗体药物偶联项目（ADC）市场发展空间广阔。ADC 药物采用特定的连接子将抗体和小分子细胞毒药物连接起来，其主要组成成分包括抗体、连接子和小分子细胞毒药物。抗体分子主要发挥靶向投递作用，小分子药物发挥效应。抗体药物能够精准地寻找肿瘤靶点,在抗体药物上安上化疗药物“弹头”，能更精准地打击癌细胞 ADC 由于结合了抗体药和化疗药的优势，能够更加精准地打击肿瘤细胞。截至 202

69、0.2.15，目前全球 ADC 在研项目超过 300 个，Nature 预计全球已上市的 ADC 药物的市场规模到 2026 年预计将超过 164 亿美元，目前有 70%80%的 ADC 药物生产为外包，未来 ADC 药物的 CDMO 市场将蓬勃发展。截至 2020 年，目前全球已上市 ADC 药物有 10 款。表 10：全球已上市 ADC 药物（截至 2020）药物 靶点 适应症 上市日 企业 Mylotarg CD33 急性骨髓性白血病（AML)2000（2017）辉瑞 Adcetris CD30 经典霍奇金淋巴瘤 2011 Seattle/武田 Kadcyla HER2 HER2 阳性乳

70、腺癌 2013 罗氏 Besponsa CD22 r/r B 细胞急性淋巴细胞白血病 2017 辉瑞 lumoxiti CD22 r/r 毛细胞白血病（HCL)2018 阿斯利康 Polivy CD79 复发或难治性弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 2019 罗氏 Padcev Nectin-4 晚期尿路上皮癌 2019 Seattle/阿斯利康 Enhertu HER2 HER2 阳性乳腺癌 2018 AZ/第一三共 Trodelvy TROP-2 三阴性乳腺癌 2020 Immunomedics/云顶新耀 Blenrep BCMA 复发难治性多发性骨髓瘤 2020 GSK 资料来源：医药魔方，申万

71、宏源研究 公司协助荣昌生物完成的我国首个申报临床 ADC 一类抗癌新药进入上市申报阶段，所取得的科研成果具有良好的行业示范意义。公司 2013 年开始投入建立 ADC 项目研发平台，积累了大量技术和客户。在 ADC 药物方面公司开发了一系列前沿的高活性毒素；设计并建立了涵盖大量双官能团连接体的 Linker 库；构建了丰富多样的毒素-Linker 库；利用毒素-Linker 库实现与单克隆抗体的快速偶联，加快 ADC 药物研发过程。荣昌生物的纬迪西妥单抗是我国首个申报临床 ADC 一类抗癌新药，2021 年 6 月 9 日获批上市，皓元全程助力该项目研发、申报和生产。ADC 在执行项目丰富。公

72、司加大 ADC 项目拓展，截至 2022H1，ADC 项目数 55 个，合作客户超过 380 家，同比增长 61.92%。2022 上半年销售收入同比增长 69.52%。公司目前已经协助客户完成 IND/NDA 申报 7 个，已获得 DMF 备案 5 个，14 个 CMC 项目在研。表 11：荣昌生物纬迪西妥单抗适应症所处阶段 客户 药物 靶点 适应症 所处阶段 状态开始时间 荣昌生物 纬 迪 西 妥单抗 HER2 局部晚期或转移性胃癌 上市 2021.6 HER2 低表达的局部晚期或转移性乳腺癌 III 期 2020.5 HER2 低表达尿路上皮癌 II 期 2019.12 胆道癌 II 期

73、 2019.1 非小细胞肺癌 I 期 2019.5 HER2 尿路上皮癌 II 期 2019.1 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共32页 简单金融 成就梦想 加速产能布局，不断提升全产业链承接能力。截至 2022H1，公司上海研发中心升级建设项目、安徽皓元生物医药研发中心建设项目、安徽合肥研发中心、山东烟台研发中心、上海生化生物研发中心、上海创新药 CDMO 创制研究中心、南京晶型研究中心等已陆续投入运营，马鞍山生物医药公共服务平台于 2022 年 7 月成功获得 CNAS 实验室认可证书。图 26：公司研发中心 资料来源：公

74、司公告，申万宏源研究 首个产业化基地全速推进。马鞍山产业化基地项目自 2021 年全速推进，该基地是公司自主筹建的首个产业化基地，占地面积约 131.79 亩，一期计划建设 3 个生产车间，由难仿药与 CDMO 业务共享。截至 2022H1,项目一期工程正积极推进，其中 1 个生产车间已处于试生产准备阶段，其他生产车间将陆续分批完工。马鞍山研发中心继 2021 年一条 ADC产线建成并投产后，新建的两条 ADC 产线计划于 2022 年 9 月初投入运营。收购药源药物，快速补充后端制剂 CDMO 能力。在制剂生产方面，公司拟通过发行股份及支付现金购买药源药物 100.00%股权，拓展制剂 GM

75、P 产能，加强公司在 CMC 领域的研发能力和技术水平。药源药物拥有多个 GMP 原料药公斤级实验室以及五个独立的制剂D 级洁净车间，制剂车间通过了欧盟 QP 质量审计，并顺利接受了国家药监局和江苏省药监局的药品注册和 GMP 二合一动态现场检查，能够进一步提高公司的规模化生产能力。公司已于 2022 年 7 月 14 日获得上海证券交易所受理通知，对该收购事项进行审核。业绩承诺方承诺标的公司 2022 年度、2023 年度和 2024 年度净利润将分别不低于 1500 万元、2600 万元、3800 万元，三年累计不低于 7900 万元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

76、第25页 共32页 简单金融 成就梦想 4 他山之石：从 Sigma-Aldrich 看皓元未来发展 Sigma-Aldrich 是世界领先的生命科学与高科技集团公司，其产品被广泛地应用于生命科学、化学、材料科学及其他高科技行业。公司于 1994 年在纳斯达克上市，股票代码SIAL。2015 年 11 月，德国默克（Merck KGaA）以 170 亿美元将其收购，公司股票随后退市。Sigma-Aldrich 公司的产品基本覆盖了化学试剂的各个领域，拥有包括分子砌块和小分子化合物在内的生命科学类产品超 30 万种，2019 年生命科学业务总收入近 70 亿欧元。Sigma-Aldrich 的发

77、展史也是一部并购史。在逐步扩展业务范围的过程中，公司瞅准时机开展了多次并购，为业务快速增长提供基础。在 1975 年合并成立 Sigma-Aldrich 之后，公司开始了一系列并购行动，通过内外资源有机整合，由此形成了科学产品第一品牌。图 27：Sigma 并购史 资料来源：Sigma 历年公告，申万宏源研究 Sigma-Aldrich 的业务始终围绕服务科研活动，并根据客户及市场将公司业务整合为三个商业模块。公司以不断加强化学和生物试剂品种为主线，同时建立多种生产和检测服务，全面满足科学家多重需求，业务领域覆盖分析/分离色谱、同位素标记、DNA 合成、化合物设计软件、化学和生物 CDMO 等

78、等。2013 年以后，Sigma-Aldrich 将其业务划分为研究领域（Research）、应用领域（Applied）和 SAFC(Sigma Aldrich Fine Chemical)业务三大部分，囊括其生命科学、化学、分析色谱、材料科学和定制及原材料服务业务。研究领域主要是针对科研人员，为其提供化学试剂和试剂盒的产品和服务；应用领域主要是针对诊断和测试公司，为其提供高质量的试剂、溶液、材料和标准品；SAFC 业务主要为商业化药物提供关键原材料，目前该公司的 SAFC 部门已跻身全球 10 大精细化工企业。根据公司 2014 年年报显示，Sigma-Aldrich 公司共提供 250,0

79、00 种生化试剂和 46,000 种设备，其中 84,000 种产品在 Sigma-Aldrich 生产。在研究和应用领域，平均客单价为 500美元。该公司 43%的销售额在美洲完成，欧洲、中东和非洲地区贡献了 38%的业绩，亚洲销售额为 19%。研究领域贡献了最大的销售业绩，占比达到 50%。表 12：Sigma-Aldrich 三大业务 业务 描述 Research 科研业务 主要为生命科学和非盈利研究机构提供试剂和耗材，旨在协助科化学家发现和开发新药及新型材料。业务包含化学品、试剂及试剂盒方面的产品和服务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共32页 简单金融

80、 成就梦想 业务 描述 Applied 应用业务 旨在为临床和工业应用的诊断公司、测试实验室及工业客户提供定制化的解决方案，构建关键组分和原料。业务包含试剂盒及其组分、化学试剂、关键原材料及经认证的参考标准品方面的产品和服务。SAFC Commercial商业化生产 主要为制造业客户提供原材料，产品和服务方案主要被客户用于生物制药、制药及电子产品方面的开发和商业制造。业务主要包含工业细胞培养介质及关键原料、合同制造服务、药物安全测试服务及半导体制造业的有机金属前体。资料来源：Sigma 年报，申万宏源研究 图 28：Sigma-Aldrich 三大业务 2014 年销售额占比 资料来源：Sig

81、ma 年报，申万宏源研究 Sigma-Aldrich 历年销售额及净收入保持连年上升，公司注重研发投入及团队建设。从创立开始，Sigma-Aldrich 就致力于服务化学家和生物学家的科研工作，历经数十年积累，Sigma-Aldrich 的生物化学与有机化学产品、试剂盒和服务被广泛应用于染色体组和蛋白质组研究等生命科学研究、生物技术、药品开发和疾病诊断，以及药品、诊断和高科技产品的制造。依托先发优势、品种繁多、优质服务、精细管理，由此形成的品牌价值，Sigma-Aldrich 的销售额和净收益均保持稳定增长，公司研发费用率在 2011 年以前一直处于上升状态，历年净收入持续上升。同时，公司历年

82、所获取的专利、许可证及商标数量历年递增，员工构成中博士占比一直处于 4.5%以上。图 29：Sigma 历年销售额&研发费用率（百万欧元）图 30：Sigma 历年净利润（百万欧元）资料来源：Sigma 年报，申万宏源研究 资料来源：Sigma 年报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共32页 简单金融 成就梦想 图 31：Sigma 历年专利、许可证（个）图 32：Sigma 历年总员工人数及博士占比 资料来源：Sigma 年报，申万宏源研究 资料来源：Sigma 年报，申万宏源研究 从 Sigma-Aldrich 的发展历程畅想皓元未来的发展路径

83、。皓元自己定义为一个具有全球化视野的药物研发产业化服务的一体化技术平台，并将自己的业务发展对标国外的Sigma-Aldrich 公司。从 Sigma-Aldrich 的发展史来看，其在生命科学产品行业取得成功，首先是不断扩充产品种类，做到应有尽有；其次，自主研发生产和市场采购相辅相成，且主要产品自产，从而掌控供应链以及保证利润率；再次，提升生产能力，尤其是一些特殊技术条件，满足不同产品需求；最后，在此基础之上，开展多元化产品和服务，全方位服务科研活动。皓元的发展路径和 Sigma-Aldrich 类似，2021 年默克的生命科学领域（Sigma-Aldrich）总收入近70亿欧元，皓元2021

84、年前端科学服务的总收入为5.45亿元，公司未来还有巨大的上升空间。5.盈利预测与估值 5.1 关键假设 1.分子砌块和工具化合物 公司分子砌块和工具化合物销售处于快速成长阶段，随着公司品种类型不断扩充，业务范围不断扩大，有望持续快速增长。假设分子砌块和工具化合物产品销售 2022-2024 收入的增速分别为 50.0%、44.0%、40.0%；假设分子砌块和工具化合物技术服务 2022-2024收入的增速分别为 20.0%、25.0%、25.0%。2.原料药和中间体开发业务 公司原料药和中间体开发业务包括了难仿药的中间体生产和创新药 CDMO 业务，需求旺盛。假设原料药和中间体开发业务产品销售

85、2022-2024收入的增速分别为44.0%、40.0%、35.0%；假设原料药和中间体开发业务技术服务 2022-2024 收入的增速分别为 20.0%、25.0%、25.0%。3.其他服务 假设公司其他业务低速稳定增长，2022-2024 收入的增速分别为 5.0%、10.0%、10.0%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共32页 简单金融 成就梦想 表 13：公司业务拆分预测（百万元）百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 分子砌块和工具化合物 收入 236 346 545 797 1133 1571 yoy 56.45%

86、46.73%57.59%46.33%42.09%38.68%毛利率(%)70.70%70.26%68.28%68.63%68.82%68.96%分子砌块和工具化合物-产品销售 收入 214 317 478 718 1033 1447 yoy 61.65%48.21%50.88%50.00%44.00%40.00%毛利率(%)72.58%71.73%70.22%70.22%70.22%70.22%分子砌块和工具化合物-技术服务 收入 22 29 67 80 100 125 yoy 18.89%32.19%131.45%20.00%25.00%25.00%毛利率(%)52.16%54.06%54.

87、39%54.39%54.39%54.39%原料药和中间体开发业务 收入 167 285 417 583 804 1074 yoy 12.86%70.43%46.33%39.85%37.77%33.65%毛利率(%)38.83%40.60%35.98%35.19%36.08%36.57%原料药和中间体开发业务-产品销售 收入 155 273 345 497 695 939 yoy 9.11%75.64%26.59%44.00%40.00%35.00%毛利率(%)37.96%40.36%34.47%34.00%35.00%35.50%原料药和中间体开发业务-技术服务 收入 12 13 72 87

88、108 135 yoy 102.00%3.47%475.96%20.00%25.00%25.00%毛利率(%)49.93%45.89%43.17%42.00%43.00%44.00%其他业务 收入 6.0 4.2 7.2 7.5 8.3 9.1 yoy 344.12%-29.80%68.87%5.00%10.00%10.00%毛利率(%)38.00%29.01%32.82%29.00%29.00%29.00%总营业收入 409 635 969 1388 1945 2655 yoy 55.29%52.61%43.24%40.11%36.48%毛利率(%)57.18%56.67%54.12%54.

89、36%55.12%55.72%资料来源：wind，申万宏源研究 5.2 估值 根据以上关键假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 13.88 亿元、19.45亿元、26.55 亿元，同比增长分别为 43.2%、40.1%、36.5%；归母净利润分别为 2.61 亿元、3.79 亿元、5.42 亿元，同比增长分别为 36.7%、45.0%、43.2%。公司业务涵盖前端科研服务领域和后端 CXO 领域，我们选择科研服务领域公司药石科技（前端分子砌块+CDMO）、泰坦科技（科研服务试剂业务）、阿拉丁（科研服务试剂业务）和 CXO 公司药明康德（CRO+CDMO 一体化）、康龙化成（

90、CRO+CDMO 一体化）、凯莱英（CDMO）、九洲药业（CDMO）作为可比公司。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共32页 简单金融 成就梦想 六家可比公司当前股价对应 2022 年 PEG 均值为 1.6 倍，皓元当前股价（2022 年 9月 19 日）对应 2022 年 PEG 为 1.2 倍，公司作为前端+后端一体化的专精特新服务商，正处于快速发展阶段，公司 21-24 年业绩 CAGR 明显高于行业水平，出于谨慎原则，我们保守给予公司行业平均水平 PEG1.6 倍，对应的 2022 年 PE 为 66 倍，对应市值为 172 亿元，目前市值为 130 亿

91、元，仍有 32%的增长空间，首次覆盖，予以“买入”评级。表 14：可比公司估值 证券代码 证券简称 股价(9 月 19 日)EPS PE CAGR PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 21-24 2022E 300725 药石科技 69.48 2.44 1.79 2.52 3.49 29 39 28 20 13%3.1 688133 泰坦科技 136.20 1.89 2.34 3.48 4.95 72 58 39 28 38%1.5 002821 凯莱英 143.17 4.06 7.28 7.82 9.17 35 20 18 16

92、 31%0.6 300759 康龙化成 55.09 2.09 1.56 2.08 2.86 26 35 26 19 11%3.2 603259 药明康德 73.60 1.72 3.03 3.59 4.61 43 24 21 16 39%0.6 603456 九洲药业 36.74 0.76 1.10 1.49 1.99 48 33 25 18 38%0.9 688179 阿拉丁 35.75 0.89 1.11 1.61 1.87 40 32 22 19 28%1.1 均值 1.98 2.60 3.23 4.13 42 35 26 19 28%1.6 688131 皓元医药 125.28 1.83

93、 2.51 3.64 5.21 68 50 34 24 42%1.2 资料来源：wind，申万宏源研究 注：药石、泰坦、九洲、阿拉丁为 wind 一致预期 5.3 核心假设风险 1.药物研发投入大幅减少带来的风险 CXO 和科研服务公司客户来自药企，如果全球药企药物研发投入大幅减少，创新需求的减少会导致相关订单的减少，将给公司增长带来不确定性。2.科研技术人才流失风险 如果公司未来不能通过有效方法吸引、激励优秀科研技术人员以保持竞争力，可能会导致科研技术人才流失，从而对公司的业务造成重大不利影响。3.医药一级融资额下降 Biotech 作为 CXO 和科研服务公司重要的订单来源，医药一级融资如

94、果大幅度下降，将对 Biotech 公司持续发展带来影响，从而对于公司的订单有不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共32页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 635 969 1,388 1,945 2,655 营业收入 635 969 1,388 1,945 2,655 分子砌块和工具化合物 236 346 545 797 1,133 原料药和中间体开发业务 167 285 417 583 804 其他业务 6 4 7 8 8

95、营业总成本 466 741 1,099 1,525 2,053 营业成本 275 445 634 873 1,176 分子砌块和工具化合物 69 103 173 250 353 原料药和中间体开发业务 102 169 267 378 514 其他业务 4 3 5 5 6 税金及附加 2 3 4 5 7 销售费用 49 70 122 167 226 管理费用 66 114 180 249 332 研发费用 65 103 153 224 305 财务费用 9 6 6 7 8 其他收益 12 15 0 0 0 投资收益 1 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0

96、 0 0 0 信用减值损失-3-4 0 0 0 资产减值损失-31-29 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 149 210 289 420 601 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 149 210 289 420 601 所得税 20 19 29 42 60 净利润 128 191 261 378 541 少数股东损益 0 0-1-1-1 归母净利润 128 191 261 379 542 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 128 191 261 378 541 加：折旧摊销减

97、值 42 58 18 23 28 财务费用 9 16 6 7 8 非经营损失-7-14 0 0 0 营运资本变动-60-220-135-174-221 其它 5 28 0 0 0 经营活动现金流 117 58 150 234 355 资本开支 71 288 56 42 42 其它投资现金流-3-18 0 0 0 投资活动现金流-74-306-56-42-42 吸收投资 0 1,132 0 0 0 负债净变化 53-77 0 25 25 支付股利、利息 3 2 6 7 8 其它融资现金流 0-46 0 0 0 融资活动现金流 50 1,007-6 18 18 净现金流 84 752 88 210

98、 330 资料来源：wind，申万宏源研究 分子砌块和工具化合物54%原料药和中间体开发业务45%其他业务1%分子砌块和工具化合物37%原料药和中间体开发业务62%其他业务1%0500300350400202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共32页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 637 1,590 1,925 2,452 3,

99、184 现金及等价物 292 1,037 1,125 1,335 1,665 应收款项 108 170 232 315 420 存货净额 229 352 537 771 1,067 合同资产 0 1 1 1 1 其他流动资产 8 30 30 30 30 长期投资 75 73 73 73 73 固定资产 70 346 384 403 417 无形资产及其他资产 75 375 375 375 375 资产总计 857 2,385 2,758 3,303 4,049 流动负债 295 322 409 552 732 短期借款 77 31 6 6 6 应付款项 150 265 377 520 700

100、其它流动负债 68 26 26 26 26 非流动负债 34 226 252 277 302 负债合计 329 548 661 828 1,034 股本 56 74 104 104 104 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 237 1,326 1,297 1,297 1,297 其他综合收益-1-2-2-2-2 盈余公积 8 10 13 18 24 未分配利润 224 409 667 1,041 1,577 少数股东权益 0 14 14 13 12 股东权益 528 1,836 2,097 2,475 3,016 负债和股东权益合计 857 2,385 2,758 3,303 4,0

101、49 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 1.23 1.84 2.51 3.64 5.21 每股经营现金流 1.12 0.56 1.44 2.24 3.41 每股红利-每股净资产 5.07 17.51 20.02 23.65 28.86 关键运营指标(%)-ROIC 39.5 18.6 21.7 27.0 33.1 ROE 24.3 10.5 12.5 15.4 18.0 毛利率 56.7 54.1 54.4 55.1 55.7 EBITDA Margin 26.6 25.2 22.5 23.1 24

102、.0 EBIT Margin 24.8 22.3 21.3 21.9 22.9 营业总收入同比增长 55.3 52.6 43.2 40.1 36.5 归母净利润同比增长 74.9 48.7 36.7 45.0 43.2 资产负债率 38.4 23.0 24.0 25.1 25.5 净资产周转率 1.20 0.53 0.67 0.79 0.88 总资产周转率 0.74 0.41 0.50 0.59 0.66 有效税率 13.7 9.0 10.0 10.0 10.0 股息率-估值指标(倍)-P/E 101.5 68.3 49.9 34.4 24.0 P/B 24.7 7.2 6.3 5.3 4.3

103、 EV/Sale 20.2 12.7 8.8 6.2 4.4 EV/EBITDA 76.2 50.2 38.9 26.7 18.4 股本 56 74 104 104 104 资料来源：wind，申万宏源研究 00202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin002020212022E2023E2024EROEROIC007080202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0204060800212022E2023E2

104、024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共32页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告

105、提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperfor

106、m)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取

107、比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰

108、写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投

109、资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。