1、2 2022022 年中报年中报总结总结：兼具确定与弹性，把握超跌机会兼具确定与弹性，把握超跌机会Table_Industry食品饮料Table_ReportDate2022 年 09 月 19 日请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2证券研究报告行业研究行业深度食品饮料食品饮料 行业行业投资评级投资评级看好看好上次评级上次评级看好看好Table_Author马铮食品饮料首席分析师执业编号：S01邮箱：信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼邮编：100031：兼具确定与弹性，把握超跌机会兼具确定

2、与弹性，把握超跌机会2022年 09月 19日本期内容提要本期内容提要:白酒板块：白酒板块：短期存在宏观大环境影响及疫情反复的扰动，市场投资风格相对谨慎，更加注重稳健性及确定性。我们认为最大的预期差还在全国次高端下沿 300-400 元价位带，经过近几年的培育这一价位带已成熟，需求更偏向刚需，水晶剑的稳定表现是个例证。本轮调整较大的主要集中在 600-800 元价位，主要受影响的还是酱酒板块，其他香型在此价位带放量者少。酱酒热来势猛，形成一定短期库存，当前批价回落放量是好事，我们预计明年中下旬酱酒库存合理后，酱酒批价回暖将带动次高端价位量价齐升。全国化与消费升级仍是未来的行业大趋势，没有卖不掉

3、的酒，只有不合适的价格，我们相信，白酒行业同样可以借助价格调整供需出清，厂家阶段性的放缓增长节奏有助于渠道良性发展，根据白酒属性，当价格回升时，一定伴随销量的增长。兼顾长期空间和短期景气度的投资标的：贵州茅台贵州茅台、五粮液五粮液、泸泸州老窖州老窖、山西汾酒山西汾酒、古井贡酒古井贡酒等。长期逻辑仍在，短期受疫情反复影响带来的弹性机会：舍得酒业舍得酒业、酒鬼酒酒鬼酒。改革预期标的：金种子金种子等。啤酒板块：啤酒板块：从今年 3 月开始全国疫情反复，现饮场所关闭对啤酒行业有较大的冲击，但是随着 5 月底全国疫情好转、6 月进入消费旺季，主要酒企 Q2 业绩表现都超出了市场的预期。从成本端来看，今年

4、 Q1包材和大麦价格普涨，而啤酒厂通过提价和产品结构优化基本消化了成本压力，可以看出随着竞争格局好转，啤酒企业的成本管控能力有明显的提升。从费用端来看，在成本上涨和疫情冲击下，各家酒厂在一定程度上收缩了费用、以保证充足的现金流。短期来看，包材价格环比下降，若下半年以及明年成本下降，啤酒行业盈利能力有改善的空间，而长期来看，我们看好当下高端化逻辑在业绩端的兑现。推荐高端化空间广阔的华润啤酒华润啤酒、利润弹性有望超出市场预期的青岛啤青岛啤酒酒。乳制品板块：乳制品板块：2022H1，受疫情及人口结构影响，乳制品行业增速出现承压趋势，全国乳制品产量为 1510.9 万吨，同比增长 1.4%，而龙头在营

5、收和利润端表现仍然稳健，婴配粉头部企业由于清理渠道库存而导致出厂端销售额下滑，但零售端市占率并无明显变化。展望下半年，伴随国内原奶价格持续下行、海外大包粉和奶酪价格的回落，海外原料占比较高的公司成本压力将逐步缓解。伴随国内散发疫情逐步获得控制，需求端有望获得一定程度恢复。我们推荐具有生物科技基因的成长标的嘉必优嘉必优、价值龙头伊利股份伊利股份、奶酪成长股妙可蓝多妙可蓝多。休闲食品板块：休闲食品板块：整体来看，经销业态的休闲食品公司营收端逐步进入上行期，通过积极拥抱零食店等新渠道，线下渠道变革对于盐津铺子、甘源食品等企业的边际影响在降低，低基数下 22H1 营收增长恢复明显，利润端仍受到部分原材

6、料价格上涨的影响。对于连锁业态而言，疫情反复对于单店和经销商开店信心影响大，导致公司经营承压，估值上也将风险及悲观预期体现的较为充分。推荐卤味连锁龙头XZSV1UZYYYsQsQ9P9R6MmOqQoMpNfQqQxOeRtRnM7NmMuNvPmQrPNZnPmR请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3且在能力范围内布局更多消费业态的绝味食品绝味食品，拥有强大供应链和渠道适应能力的零食品牌盐津铺子盐津铺子、产品进入新周期的专家型公司甘源甘源食品食品、大包装放量兼顾核心市场开拓的劲仔食品、劲仔食品、瓜子品类龙头洽洽洽洽食品食品。调味品板块：调味品板块：22Q2 调味品企业在低基数效应下

7、，营收增速同比明显改善。成本方面，涪陵榨菜的原材料成本下降，但其他企业成本端压力仍大。为应对需求疲软和成本上涨的双重压力，企业积极开拓新渠道，精准投放营销费用。外部环境的压力不改企业长期的竞争力，我们仍旧看好具有规模优势和渠道优势的龙头企业海天味业海天味业、安琪酵安琪酵母母。速冻食品板块：速冻食品板块：受疫情影响，BC 渠道分化较大。三全食品主要为零售渠道，受益于居家消费场景增加。安井食品 BC 渠道兼顾，疫情对其冲击有限。安井食品依照“自产+并购+OEM”的策略继续深化预制菜领域布局，预制菜第二曲线可期。千味央厨和立高食品由于下游需求疲软，营业增速环比下滑。当前油脂类原材料价格已从高位回落，

8、千味央厨和立高食品的成本端压力边际改善，若疫情得到缓解，我们认为千味央厨和立高食品的业绩弹性较大。万物皆可速冻，预制菜空间广阔，推荐具有规模和渠道优势的安井食品安井食品。餐饮后厨工业化趋势明显，推荐深耕餐饮渠道的千味央厨千味央厨。冷冻烘焙行业渗透率低，推荐具有先发优势的立高食品立高食品。风险因素：风险因素：疫情反复风险；食品安全风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4目 录1.白酒：高端成长稳健，次高端放缓调整.51.1 高端酒：高端产品量增驱动，系列产品换代调整.51.2 全国化次高端：主动控货降速，弹性蓄力待发.61.3 区域名酒：享有地区红利，龙头成长加快.71.4 投资建

9、议与重点公司.82.啤酒：经营环比改善明显，利润增速好于预期.112.1 产品结构升级趋势不变，利润增速好于预期.112.2 投资建议与重点公司.133.乳制品：疫情干扰需求，龙头表现稳健.143.1 疫情干扰需求，龙头表现依旧稳健.143.2 投资建议与重点公司.154.休闲食品：疫情反复，业绩承压.184.2 经销业态有所恢复，连锁业态仍承压.184.2 投资建议与重点公司.195.调味品：营收同比改善，业绩弹性兑现.215.1 低基数下，营收和归母净利润同比改善.215.2 投资建议及重点公司.226.速冻食品：BC 渠道分化，成本压力缓解.246.1 C 端企业受益，B 端承压.246

10、.2 投资建议及重点公司.257.行业观点.27风险因素.28表 目 录表 1：22Q2 高端酒增长稳健.5表 2：22H1 五粮液系列酒及泸州老窖低端酒调整明显.5表 3：22H1 高端酒盈利能力增强，费用投放节奏变化.6表 4：22H1 高端酒销售回款稳健.6表 5：疫情影响下，22Q2 全国化次高端企业主动调整降速.6表 6：除汾酒外，22H1 全国化次高端盈利能力下降.7表 7：22H1 全国化次高端酒销售回款亮眼.7表 8：22H1 全国化次高端酒持续招商.7表 9：22H1 区域龙头话语权增强.7表 10：22H1区域龙头盈利水平提升.8表 11：啤酒行业22H1营业收入和利润增速

11、.12表 12：22H1啤酒行业头部玩家盈利能力提升.12表 13：龙头表现依然稳健.15表 14：Q2商超流通渠道的多家企业呈双位数增长.18表 15：休闲食品整体Q2毛利率下降.19图 目 录图 1：疫情影响白酒板块22Q2 总营收增速放缓.5图 2：疫情影响白酒板块22Q2 归母净利润增速放缓.5图 3：今年以来区域龙头及高端酒的股价表现更稳.9图 4：白酒行业23年估值情况.9图 5：啤酒板块Q2 股价均有不错的涨幅.13图6：啤酒板块22年估值大概在30倍左右.13图7：乳制品行业多数公司年初至今下跌.17图8：乳制品行业多数公司22 年估值已非常便宜.17图9：盐津铺子、来伊份等公

12、司年初至今股价涨幅较大.20图 10：大部分公司23PE预测值为20-30 倍.20图 11：年初以来涨幅靠前的梅花生物、天味食品和中炬高新.22图 12：调味品板块22年预测PE 均值为40倍.22图 13：鱼肉和鸡肉价格仍在低位，猪肉价格小幅反弹.25图 14：油料油脂价格指数已从高位回落.25图 15：年初以来涨幅靠前的海欣食品、惠发食品和安井食品.25图 16：速冻食品板块22年预测PE 均值为39倍.26请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/51.白酒：高端成长稳健，次高端放缓调整22H1 白酒板块营收与业绩增长受疫情影响趋缓。白酒板块营收与业绩增长受疫情影响趋缓。19 家白

13、酒上市公司 22H1 共计实现营业总收入 1849亿元，同比增长 15.84%，归母净利润 700 亿元，同比增长 20.97%；其中 22Q2 因疫情影响，增长放缓，实现营业总收入712 亿元，同比增长10.63%，归母净利润 252 亿元，同比增长12.94%。22H1 白酒板块销售回款共计 1751 亿，同比增长 9.24%，主要系 21 年底回款提前；其中22Q2 销售回款 829亿，同比增长 8.37%，与营收规模匹配。图图 1：疫情影响白酒板块疫情影响白酒板块22Q2 总营收增速放缓总营收增速放缓图图 2：疫情影响白酒板块疫情影响白酒板块22Q2 归母净利润增速放缓归母净利润增速放

14、缓数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心1.1 高端酒：高端产品量增驱动，系列产品换代调整高端产品成长稳健，量增突出；五泸系列产品量减价增，调整明显。高端产品成长稳健，量增突出；五泸系列产品量减价增，调整明显。22Q2 高端酒消费场景受疫情影响相对较小，茅台维持 15%以上增速，五粮液达成双位数增长，泸州老窖业绩表现优异。从产品分类看，高端主产品均增长稳健，其余产品中，茅台1935 放量带动系列酒持续保持较快增长，五粮液系列酒仍在梳理优化过程中，泸州老窖腰部产品成长加快，低档新品初入市场。从量价维度看，在经济环境影响下，高端酒的提价空间收窄，更多依靠销量增长贡

15、献增速，而中低端酒的价格优化对销量释放有所抑制。表表 1：22Q2 高端酒增长稳健高端酒增长稳健单位：百万单位：百万22Q2 营收营收同比同比22H1 营收营收同比同比22Q2 归母净利润归母净利润同比同比22H2 归母净利润归母净利润同比同比贵州茅台贵州茅台2532116.2%5761717.4%1254917.3%2979420.8%五粮液五粮液1367410.0%4122212.2%427610.3%1509914.4%泸州老窖泸州老窖535224.1%1166425.2%265629.0%553230.9%数据来源：Wind，信达证券研发中心表表 2：22H1 五粮液系列酒及泸州老窖低

16、端酒调整明显五粮液系列酒及泸州老窖低端酒调整明显22H1 营收营收-百万百万同比同比销量销量-吨吨同比同比吨价吨价-万万/吨吨同比同比贵州茅台贵州茅台茅台酒4996516.3%-系列酒759825.4%-五粮液五粮液五粮液3197317.8%1863915.1%171.52.3%系列酒6540-6.1%53215-47.8%12.379.7%泸州老窖泸州老窖中高端酒1037226.21%1745422.5%59.43.1%其他酒117720.5%21852-11.3%5.435.8%数据来源：Wind，信达证券研发中心结构优化促盈利提升，销售费用投放节奏调整。结构优化促盈利提升，销售费用投放节

17、奏调整。22H1 高端酒企的毛利率均有提升，其中茅台系直销占比提升和高价位产品推出带来的结构升级，五粮液则是普五收入占比提升及系列酒向中高价位产品聚焦，泸州老窖也在结构升级中实现毛利率微增。茅台 22Q2 较密集请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6的投放品牌文化宣传，导致销售费用率略有增加，五粮液则是在 22Q2 确认了营销人员上年度绩效考核奖励，泸州老窖淡季对销售费用进行结构调整，促销费用减少较多。叠加上述变化，22H1 高端酒企归母净利率水平也均有不同程度的提升。销售回款方面，除五粮液在21 年底用承兑汇票提前回了款，导致其上半年回款偏少，其余回款进度均与收入匹配。表表 3：2

18、2H1 高端酒盈利能力增强，费用投放节奏变化高端酒盈利能力增强，费用投放节奏变化22Q1同比同比22Q2同比同比22H1同比同比毛利率毛利率贵州茅台贵州茅台92.4%0.7pct91.8%0.8pct92.1%0.7pct五粮液五粮液78.4%2.0pct73.9%1.9pct76.9%2.0pct泸州老窖泸州老窖86.4%0.4pct85.3%0.1pct85.9%0.3pct销售费用率销售费用率贵州茅台贵州茅台1.6%-0.4pct3.9%0.5pct2.6%0pct五粮液五粮液7.4%0.3pct15.9%1.2pct10.2%0.5pct泸州老窖泸州老窖10.7%-2.8pct10.1

19、%-1.7pct10.4%-2.3pct管理费用率管理费用率贵州茅台贵州茅台6.6%0.1pct5.9%-1.9pct6.3%-0.8pct五粮液五粮液3.6%-0.3pct4.8%0.1pct4.0%-0.2pct泸州老窖泸州老窖4.4%0.4pct5.0%-0.6pct4.7%-0.1pct归母净利率归母净利率贵州茅台贵州茅台53.4%2.2pct49.6%0.5pct51.7%1.5pct五粮液五粮液39.3%1.0pct31.3%0.1pct36.6%0.7pct泸州老窖泸州老窖45.6%2.3pct49.6%1.9pct47.4%2.1pct数据来源：Wind，信达证券研发中心表表

20、4：22H1 高端酒销售回款稳健高端酒销售回款稳健销售回款销售回款-百万百万22Q2同比同比/营收营收22H1同比同比/营收营收贵州茅台贵州茅台296696.1%117.2%6115721.7%106.1%五粮液五粮液1769917.8%129.4%31434-12.9%76.3%泸州老窖泸州老窖758872.2%141.8%1508639.0%129.3%数据来源：Wind，信达证券研发中心1.2 全国化次高端：主动控货降速，弹性蓄力待发多点疫情对场景影响大，渠道主动调整。多点疫情对场景影响大，渠道主动调整。由于次高端价位对大规模聚饮消费的场景依赖度较高，上半年全国多地疫情反复，制约着终端动

21、销，为了缓解渠道压力、稳定核心品价盘，22Q2 全国化次高端企业均主动控货降速，保留增长弹性。表表 5：疫情影响下，疫情影响下，22Q2 全国化次高端企业主动调整降速全国化次高端企业主动调整降速单位：百万单位：百万22Q2 营收营收同比同比22H1 营收营收同比同比22Q2 归母净利润归母净利润同比同比22H1 归母净利润归母净利润同比同比山西汾酒山西汾酒48030.4%1533426.5%1303-4.3%501341.5%舍得酒业舍得酒业1141-16.3%302526.5%305-29.7%83613.6%水井坊水井坊65910.4%207412.9%7116.9%370-2.0%酒鬼酒

22、酒鬼酒8495.3%253748.0%197-18.7%71840.7%数据来源：Wind，信达证券研发中心收入放缓下费率提升，盈利能力有所下滑。收入放缓下费率提升，盈利能力有所下滑。山西汾酒和水井坊分别因产品结构上移、核心品提价，22H1 毛利率同比+0.9pct、+0.3pct；而舍得酒业和酒鬼酒则因现金折扣增加、中高端产品控货，22Q2 毛利率有所下滑。与去年同期的高增摊薄费率相反，22H1 除山西汾酒在促销费用投入有所降低外，其余三家均较有不同程度提升，在收入增长趋缓情况下，销售费用率因此有所提升。叠加以上情况，除山西汾酒归母净利率同比+3.4pct 外，其他全国化次高端企业盈利能力均

23、有一定下滑。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7表表 6：除汾酒外，除汾酒外，22H1 全国化次高端盈利能力下降全国化次高端盈利能力下降22Q1同比同比22Q2同比同比22H1同比同比毛利率毛利率山西汾酒山西汾酒74.8%1.2pct78.4%1.2pct75.9%0.9pct舍得酒业舍得酒业80.8%3.2pct73.8%-5.9pct78.2%-0.6pct水井坊水井坊84.9%-0.1pct84.6%1.1pct84.8%0.3pct酒鬼酒酒鬼酒79.8%0.4pct77.8%-3.4pct79.1%-1.1pct销售费用率销售费用率山西汾酒山西汾酒11.2%-6.8pct1

24、5.9%-1.0pct12.6%-4.1pct舍得酒业舍得酒业18.5%3.9pct15.6%1.1pct17.4%2.8pct水井坊水井坊29.0%7.3pct43.3%-9.4pct33.5%1.8pct酒鬼酒酒鬼酒21.8%-0.4pct27.0%5.5pct23.6%1.7pct管理费用率管理费用率山西汾酒山西汾酒2.6%-0.6pct5.0%0pct3.3%-0.6pct舍得酒业舍得酒业10.5%1.6pct9.1%-0.8pct10.0%0.5pct水井坊水井坊6.5%1.6pct17.3%-0.1pct9.9%1.0pct酒鬼酒酒鬼酒1.7%-1.7pct4.9%-0.4pct2

25、.8%-1.1pct归母净利率归母净利率山西汾酒山西汾酒35.2%5.5pct27.1%-1.3pct32.7%3.4pct舍得酒业舍得酒业28.2%-1.2pct26.7%-5.1pct27.6%-3.1pct水井坊水井坊25.6%-8.2pct1.1%8.1pct17.8%-2.7pct酒鬼酒酒鬼酒30.9%1.3pct23.2%-6.9pct28.3%-1.5pct数据来源：Wind，信达证券研发中心回款匹配营收，全国招商持续。回款匹配营收，全国招商持续。一方面系公司主动控货，另一方面系部分回款于 21 年底执行，22Q2 销售回款同比放缓，整体与营收相匹配。虽然疫情反复对消费场景产生较

26、大影响，但作为全国名酒，上述公司并未停止渠道扩张，仍在加快推进招商工作。表表 7：22H1 全国化次高端酒销售回款亮眼全国化次高端酒销售回款亮眼销售回款销售回款-百万百万22Q2同比同比/营收营收22H1同比同比/营收营收山西汾酒山西汾酒5823-7.1%121.2%1469554.6%95.8%舍得酒业舍得酒业1307-3.7%114.5%312519.9%103.3%水井坊水井坊74436.8%112.9%213012.3%102.7%酒鬼酒酒鬼酒997-12.0%117.4%19390.2%76.4%数据来源：Wind，信达证券研发中心表表 8：22H1 全国化次高端酒持续招商全国化次高

27、端酒持续招商期末经销商数量期末经销商数量21A22H1增加增加减少减少山西汾酒山西汾酒35243648124-舍得酒业舍得酒业22522456537-333酒鬼酒酒鬼酒-数据来源：Wind，信达证券研发中心1.3 区域名酒：享有地区红利，龙头成长加快疫情影响有限，龙头话语权增强。疫情影响有限，龙头话语权增强。虽然今年以来全国疫情反复出现，但安徽、江苏省内整体控制较好，在春节、暑期升学季等时点均未受场景限制，在地区经济发展助推下，龙头企业在调整复苏后率先享有红利，洋河股份、古井贡酒的地区话语权不断增强。老白干的业绩弹性主要靠湖南武陵及安徽文王贡释放。表表 9：22H1 区域

28、龙头话语权增强区域龙头话语权增强单位：百万单位：百万22Q2 营收营收同比同比22H1 营收营收同比同比22Q2 归母净利润归母净利润同比同比22H1 归母净利润归母净利润同比同比洋河股份洋河股份588217.1%1890821.6%19086.1%689321.8%古井贡酒古井贡酒372829.5%900228.5%82045.3%191939.2%今世缘今世缘165914.0%464620.7%61616.3%161821.2%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8迎驾贡酒迎驾贡酒9541.8%253021.3%2293.0%77931.7%口子窖口子窖986-7.9%22972

29、.4%254-4.9%7407.6%老白干酒老白干酒111824.6%202622.7%9741.6%363191.4%金徽酒金徽酒52012.2%122626.1%47-34.5%21213.1%伊力特伊力特5064.7%113310.0%20-75.2%128-39.5%金种子酒金种子酒2572.6%60210.4%-43-18.7%-5540.7%数据来源：Wind，信达证券研发中心结构升级趋势确定，费率逐步摊薄。结构升级趋势确定，费率逐步摊薄。除洋河股份因海天换代放量、省外扩张加快等影响，上半年毛利率略有下降外，其余徽酒、苏酒的结构升级趋势不改，盈利能力稳步提升。古井受益于省内消费升级

30、，年份原浆持续进行产品升级；今世缘 V 系攻坚仍在持续对消费者展开培育；迎驾贡酒的洞6+9 卡位省内主流价位带持续放量。表表 10：22H1 区域龙头盈利水平提升区域龙头盈利水平提升22Q1同比同比22Q2同比同比22H1同比同比毛利率毛利率洋河股份洋河股份77.3%1.1pct66.5%-4.3pct73.9%-0.5pct古井贡酒古井贡酒77.9%0.9pct77.0%1.4pct77.5%1.1pct今世缘今世缘74.3%0.9pct69.2%3.0pct72.5%1.9pct迎驾贡酒迎驾贡酒71.4%1.7pct63.2%1.9pct68.3%2.4pct销售费用率销售费用率洋河股份洋

31、河股份6.6%0.3pct10.7%-2.8pct7.9%-0.8pct古井贡酒古井贡酒30.2%0.6pct26.9%-1.2pct28.8%-0.1pct今世缘今世缘13.0%1.2pct10.1%2.5pct12.0%1.8pct迎驾贡酒迎驾贡酒7.8%-0.5pct11.9%1.1pct9.3%-0.1pct管理费用率管理费用率洋河股份洋河股份4.1%-0.6pct8.2%-0.5pct5.4%-0.6pct古井贡酒古井贡酒6.1%0.5pct6.4%-1.8pct6.2%-0.5pct今世缘今世缘1.9%-0.1pct3.7%0.1pct2.6%-0.1pct迎驾贡酒迎驾贡酒3.1%

32、-0.9pct4.9%0pct3.8%-0.6pct归母净利率归母净利率洋河股份洋河股份38.3%1.6pct32.4%-3.4pct36.5%0pct古井贡酒古井贡酒20.8%1.1pct22.0%2.4pct21.3%1.6pct今世缘今世缘33.6%-0.1pct37.1%0.7pct34.8%0.2pct迎驾贡酒迎驾贡酒34.9%2.8pct24.0%0.3pct30.8%2.4pct数据来源：Wind，信达证券研发中心1.4 投资建议与重点公司短期存在宏观大环境影响及疫情反复的扰动，市场投资风格相对谨慎，更加注重稳健性及确定性。我们认为最大的预期差还在全国次高端下沿 300-400

33、元价位带，经过近几年的培育这一价位带已成熟，需求更偏向刚需，水晶剑的稳定表现是个例证。本轮调整较大的主要集中在 600-800 元价位，主要受影响的还是酱酒板块，其他香型在此价位带放量者少。酱酒热来势猛，形成一定短期库存，当前批价回落放量是好事，我们预计明年中下旬酱酒库存合理后，酱酒批价回暖将带动次高端价位量价齐升。全国化与消费升级仍是未来的行业大趋势，没有卖不掉的酒，只有不合适的价格，我们相信，白酒行业同样可以借助价格调整供需出清，厂家阶段性的放缓增长节奏有助于渠道良性发展，根据白酒属性，当价格回升时，一定伴随销量的增长。兼顾长期空间和短期景气度的投资标的：贵州茅台贵州茅台、五粮五粮液液、泸

34、州老窖泸州老窖、山西汾酒山西汾酒、古井贡酒古井贡酒等。长期逻辑仍在，短期受疫情反复影响带来的弹性机会：舍得酒业舍得酒业、酒鬼酒酒鬼酒。改革预期标的：金种子金种子等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9图图 3：今年以来区域龙头及高端酒的股价表现更稳今年以来区域龙头及高端酒的股价表现更稳数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：截至2022年9月2日图图 4：白酒行业白酒行业23 年估值情况年估值情况数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：选用2022年9月2日Wind一致预测值重点公司：重点公司：贵州茅台：新供给创造新需求。贵州茅台：新供给创造新需求。上半年公司营业总收入 594

35、.44 亿元，同比增长 17.2%；归母净利润297.94 亿元，同比增长 20.85%。其中有两大亮点：（1）22Q2 直销收入占比提升至 39.81%，整个上半年直销占比 36.39%，提升幅度显著，主要系非标酒打款方式变化及 i茅台的贡献；（2）上半年基酒产量大幅提升，茅台酒、系列酒基酒产量分别为4.25 万吨、1.7 万吨，同比增长 12.4%、36%，产能释放进一步加快。我们认为，上半年公司业绩的高质量增长与新供给创造的新需求密不可分，随着茅台1935、茅台冰淇淋、非标新品的推出，茅台酒正在布局实现更大收益的新供给、新应用。而茅台冰淇淋销售及i 茅台平台的运营，也吸引了一批尚未接触过

36、茅台酒的年轻消费群体，并培养其成为潜在消费人群，创造新的消费需求。五粮液：平稳放量，砥砺前行。五粮液：平稳放量，砥砺前行。上半年公司营收412.22 亿元，同比增长 12.16%；归母净利润 150.99 亿元，同比增长 14.39%。其中 22Q2，公司营收 136.74 亿元，同比增长 10.03%，归母净利润42.76 亿元，同比增长 10.32%，顺利实现双位数增长目标。（1）五粮液产品：上半年收入319.73 亿元，同比增长 17.82%，其中销量增长15.13%，吨价增长 2.33%，贡献稳定增长，即便受到二季度华东疫情的影响，在华东和华南市场均取得较快增长，分别同比增长 14.6

37、7%和 29.61%，品牌力持续提升。（2）系列酒产品：上半年收入 65.4 亿元，同请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10比下滑6.09%，其中销量下滑 47.76%，吨价增长 79.75%，主要系五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，同时受国内疫情多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高综合影响所致。泸州老窖：步伐坚定，奋力追赶。泸州老窖：步伐坚定，奋力追赶。上半年实现营收 116.64 亿元，同比增长 25.19%；归母净利润55.32 亿元，同比增长 30.89%。其中 22Q2 公司营收53.52 亿元，同比增长24.09%，归母净利润26.56 亿元，同比增长

38、28.97%，在疫情影响下表现出较强成长性，超越市场预期。目前公司坚定走“回归中华名酒价值”的发展道路，聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖 1573 稳居中国高端白酒阵营；泸州老窖 1952 以价格和形象高度担负起引领泸州老窖系列品牌复兴的使命；特曲和窖龄酒注重协同发展，站稳关键价格带；头曲实现价格、配额、品牌等运营升级，黑盖启动核心城市布局和品鉴推广，筑牢泸州老窖发展塔基；创新产品不断探索新模式，实现新突破，加快开辟核心市场，打开局面。山西汾酒：掌控市场节奏，保持发展定力。山西汾酒：掌控市场节奏，保持发展定力。上半年公司营收153.34 亿元，同比增长26.53%；归母净利润 50.1

39、3 亿元，同比增长 41.46%。其中 22Q2，公司营业收入 48.04 亿元，同比增长 0.36%，归母净利润 13.03 亿元，同比减少 4.33%，主要系二季度受疫情扰动，青花系列产品价盘出现波动，公司主动控货，调节了发货节奏。上半年，汾酒系列实现收入 141.96亿元，同比增长 28.7%，其中青花系列产品实现销售收入 61 亿元，同比增长 56%，占比约43%，产品结构升级趋势显著。我们认为，在以玻汾建立起塔基的基础上，青花系列的向上延伸将更加稳健，全国已逐步形成起清香消费氛围。舍得酒业：良性发展，滔滔不绝。舍得酒业：良性发展，滔滔不绝。上半年公司营收 30.25 亿元，同比+26

40、.51%，归母净利润8.36 亿元，同比+13.60%；其中 22Q2，公司实现营收 11.41 亿元，同比-16.27%，归母净利润3.05 亿元，同比-29.67%。二季度业绩下滑主要系疫情影响下，公司秉持“利他”思想，保持渠道良性发展，不压货给经销商。我们认为稳定的战略+激励理顺+厂商利益平衡是白酒经营的关键，公司稳健经营的思路可以有效抵抗市场风险，稳定经销商信心是核心。目前品味舍得动销尚可，批价稳定，后面还有换代预期，渠道对舍得信心仍在，经销商普遍认为公司近两年发展是回归正途。并且随着实控人逐步介入管理，将推动舍得营销组织进一步变革。水井坊：面对挑战，坚定发展。水井坊：面对挑战，坚定发

41、展。上半年公司营收 20.74 亿元，同比增长 12.89%；实现归母净利润 3.7 亿元，同比下降 2%。22Q2，公司营业收入 6.59 亿元，同比增长 10.36%；归母净利润0.07 亿元，同比增长 116.9%。受疫情影响，公司营收增速有所放缓，但新井台换代工作与典藏运作仍按计划执行。新井台于今年 4 月通过线上发布会上市，定位 500-600 元次高端上沿价位，目前已导入3000家门店，渠道批价提升明显；典藏上半年动销增长 36%，市场运作顺利。22Q2，公司围绕体育营销，深入打造圈层培育，持续在品牌价值提升上投入。面对行业挑战，公司不改全年目标，坚持高端化品牌塑造及高端消费者培育

42、，坚定发展信心。酒鬼酒：促销投入增加，内参降速稳价。酒鬼酒：促销投入增加，内参降速稳价。上半年实现营收 25.37 亿元，同比增长 48.04%，归母净利润 7.18 亿元，同比增长 40.68%。其中 22Q2 营收 8.49 亿元，同比增长 5.26%，归母净利润1.97 亿元，同比下滑18.74%。一方面是去年同期市场扩张较快，费用摊薄效应强，归母净利率基数水平较高，而今年二季度受疫情影响，公司回款节奏相对放缓，同时为加快渠道动销，促销费用投放大幅增长；另一方面，今年内参批价有所波动，发货较为克制，降速明显，内品等低价位产品放量明显，22Q2 毛利率同比-3.39pct 至 77.8%，

43、归母净利率同比-6.86pct 至 23.21%。我们认为，公司正不断在文化属性上强化内参酒价值，打造沉浸式体验圈层营销，坚定高端品牌价值塑造。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11洋河股份：梦想引领，焕发活力。洋河股份：梦想引领，焕发活力。上半年公司实现营收 189.08 亿元，同比增长 21.65%；归母净利润68.93 亿元，同比增长21.76%。其中22Q2实现营收 58.82 亿元，同比增长17.10%；归母净利润19.08亿元，同比增长6.07%；扣非后归母净利润 17.45亿元，同比增长28.56%。围绕“营销总部管总、事业部管战”，公司正全面激发营销组织活力；推行轮

44、岗机制，实现干部队伍年轻化、知识化、专业化；团队业务能力更加扎实，厂商关系更加和谐，以“梦想文化”为领航，公司正逐步释放“二次创业”的势能。古井贡酒：势头强劲，加速向上。古井贡酒：势头强劲，加速向上。上半年实现营收 90.02 亿元，同比增长 28.46%；归母净利润 19.19 亿元，同比增长39.17%。其中 22Q2 公司营收37.28 亿元，同比增长29.55%；归母净利润 8.20 亿元，同比增长 45.32%。分产品结构来看，22H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现营收 67.05/9.01/6.31 亿，同比+32%/+12%/+9%，年份原浆系列持续表现亮眼，并拉动毛利率提

45、升。展望后续，短期中秋回款预计受到疫情的影响小，高蓄水池奠定全年业绩高增长基调。中长期，安徽省内消费升级趋势显著，古井作为徽酒龙头，古 8 精准卡位200-300 元的价位带，市场基础好，预计持续受益，古16+古20 当前聚焦宴席和商务消费，持续拔高品牌势能，重塑古井老八大名酒的品牌地位可期。迎驾贡酒：洞藏放量，持续升级。迎驾贡酒：洞藏放量，持续升级。上半年实现营收 25.30 亿元，同比增长 20.38%；实现归母净利润 7.79 亿元，同比增长 32.30%。其中 22Q2 公司营收 9.54 亿元，同比增长 1.78%；实现归母净利润 2.29 亿元，同比增长 2.95%。分产品来看，2

46、2H1 中高档酒/普通白酒分别实现营收18.50/5.26 亿元，同比+33.68%/-6.58%，中高档酒快速增长主要系洞藏系列快速放量拉动，推动公司产品升级、毛利率提升。短期来看，安徽省内受疫情影响相对小，当前洞 6+9 卡位省内主流价位带，下半年中秋和国庆宴席等消费场景持续恢复下，公司有望表现较好。中长期来看，洞 6+9 在省内本轮消费升级红利中有望快速放量，临近省市在省内消费辐射下，后续亦有望通过产品升级实现提速。中端价位带白酒竞争要义更重渠道，洞藏渠道利润更厚预计加速洞藏放量。金种子：华润入驻，改善可期。金种子：华润入驻，改善可期。上半年公司实现营收6.02 亿元，同比增长10.39

47、%；实现归母净利润-0.55 亿元，较上年同期减亏 4263.94 万元。其中 22Q2 实现营收 2.57 亿元，同比增长 2.57%；实现归母净利润-0.43 亿元，较上年同期减亏 653.81 万元。上半年白酒业务实现营收 3.66 亿元，同比+11.11%，利润端减亏明显，华润入驻后，下半年业绩有望获得边际改善。分产品来看，22H1 中高档酒/普通白酒分别实现 2.27/1.39 亿元，同比+118.9%/-38.4%，金种子/馥合香等中高档白酒增速较快。产品升级推动下，22H1 销售毛利率同比提升7.63pct至33.25%。展望后续，华润入驻后已开始全面梳理金种子内部管理。短期来看

48、，内部管理理顺后，公司内部运营效应有望提升，业务亏损的局面有望得到扭转。中期来看，200 元以下的白酒竞争更重渠道推力，华润“啤白模式融合”有望逐步落地，渠道赋能金种子发展。长期来看，次高端产品馥合香系列差异化竞争，内部管理理顺后+持续进行市场培育，长期有望在中高端价位带获得一定市场份额。2.啤酒：经营环比改善明显，利润增速好于预期2.1 产品结构升级趋势不变，利润增速好于预期提价兑现提价兑现+产品结构提升带动千升酒收入高增。产品结构提升带动千升酒收入高增。从销量来看，受Q2 全国疫情反复的影响，2022H1 华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒分别同比-0.7%、-1.0%、+6.4%。在Q2 啤酒

49、行业至暗时刻下，主要酒厂的千升酒收入增速表现亮眼，主要受益于去年年底到今年年初提价后在业绩端的兑现以及产品结构的不断优化，2022H1 华润啤酒千升酒收入 yoy（+7.7%）青岛啤酒（+6.7%）重庆啤酒（+4.5%）。而千升酒升入的高增都在不同程度上消化了原材料成本上涨的压力，青啤毛利率改善好于华润啤酒和重庆啤酒，2022H1请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12毛利率同比变动程度青岛啤酒（+0.2pct）华润啤酒（+0.0pct）重庆啤酒（-0.3pct）。表表 11：啤酒行业：啤酒行业22H1 营业收入和利润增速营业收入和利润增速22Q2 营收营收-百万百万同比同比22H1

50、 营收营收-百万百万同比同比22Q2 归母归母净利润净利润-百百万万同比同比22H1 归母归母净利润净利润-百百万万同比同比华润啤酒华润啤酒-214966.8%-3802-11%百威亚太百威亚太106141.1%23208-1.0%191729.6%419524.3%青岛啤酒青岛啤酒100657.5%192735.4%172624%285218%重庆啤酒重庆啤酒41036.1%793611.2%38718%72817%燕京啤酒燕京啤酒38077.5%69089.3%350-12%35122%珠江啤酒珠江啤酒15608.0%24329.7%2431%3141%惠泉啤酒惠泉啤酒186-4.7%31

51、4-0.8%1814%1639%*ST 西发西发73-22.0%185-2.4%-10145%-1875%兰州黄河兰州黄河72-15.0%144-22.4%26-468%231802%数据来源：Wind，信达证券研发中心费用收缩下，利润增速好于预期费用收缩下，利润增速好于预期。在上半年成本上涨+疫情外部事件冲击下，主要啤酒厂商对销售费用都有一定的收缩，从H1 销售费用率同比变动程度来看，华润啤酒（-1pct）青岛啤酒（-0.8pct）重庆啤酒（-0.3pct）。管理费用率方面，三大酒厂降本增效有明显的效果，2022H1 管理费用率变动华润啤酒（-1.9pct）青岛啤酒（-0.2pct)重庆啤酒

52、（-0.1pct）。在毛利率持平或略有提升+费用收缩情况下，三大酒厂盈利能力皆有不错的改善，2022H1 归母净利率同比变动华润啤酒（+2.7pct）青岛啤酒（+1.6pct）重庆啤酒（+0.5pct）。表表 12：22H1 啤酒行业头部玩家盈利能力提升啤酒行业头部玩家盈利能力提升22Q1同比同比22Q2同比同比22H1同比同比毛利率毛利率华润啤酒-42%+0.0pct百威亚太51%-1.8pct50%-4.6pct51%-3.2pct青岛啤酒38%0.3pct38%+0.8pct38%+0.2pct重庆啤酒48%-0.2pct50%-0.3pct49%-0.3pct燕京啤酒35%0.0pct

53、44%-0.9pct40%-0.4pct销售费用率销售费用率华润啤酒-15.3%-1.0pct百威亚太-7.7%+0.4pct青岛啤酒14.2%-1.2pct8.1%-1.7pct11.0%-0.8cpt重庆啤酒13.7%+0.6pct15.3%-1.2pct14.6%-0.4pct燕京啤酒11.9%-1.8pct11.1%+2.3pct11.5%+0.5pct管理费用率管理费用率华润啤酒-6.4%-1.7pct百威亚太-6.4%0.0pct青岛啤酒3.9%+0.1pct3.5%-0.5pct3.7%-0.2pct重庆啤酒3.4%-0.8pct3.2%+0.5pct3.3%-0.1pct燕京啤

54、酒13.3%-1.1pct10.9%+1.2pct12.0%+0.2pct归母净利率归母净利率华润啤酒-18.1%+2.7pct百威亚太18%+4.0pct18%+3.4pct18%+3.7pct青岛啤酒12%+0.8pct17%+2.3pct15%+1.6pct重庆啤酒9%-0.1pct9%+1.0pct9%+0.5pct燕京啤酒0%+3.9pct9%-2.0pct5%+0.5pct数据来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/132.2 投资建议与重点公司受旺季到来受旺季到来+疫情防控催化，啤酒疫情防控催化，啤酒 5 月中旬率先启动行情。月中旬率先启动行

55、情。整体来看，啤酒板块年初至今股价表现较为一般，主要是 3 月开始的全国疫情反复下、市场对啤酒销量预期不佳，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒年初至今涨跌幅分别为-8%、+5%、-2%。但是具体来看，由于啤酒板块是疫情向好后最先受益板块，弹性相对其他食饮标的较大，Q2 股价均有不错的涨幅，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒分别上涨 21%、27%、33%，悲观预期有所修复。短期来看，包材价格环比下降，若下半年以及明年成本下降，啤酒行业盈利能力还有改善的空间，而长期来看，我们看好当下高端化逻辑在业绩端的兑现。图图5：啤酒板块：啤酒板块Q2 股价均有不错的涨幅股价均有不错的涨幅数据来源：Wind，信达证券研发

56、中心注：截至2022 年9月2 日图图6：啤酒板块：啤酒板块22 年估值大概在年估值大概在30 倍左右倍左右数据来源：Wind，信达证券研发中心注：截至2022 年9月2 日，22年PE皆为万得一致预测重点公司：重点公司：华润啤酒：营收增长稳健，利润增速超出预期。华润啤酒：营收增长稳健，利润增速超出预期。2022H1 华润啤酒营业收入同比+7%，销量受上半年 3-4 月全国疫情反复影响同比-0.7%，在上半年华东疫情比较严重的情况下，公司能够实现销量基本持平、略微负增长，实属不易。而千升酒收入3338 元，同比+7.7%，超过去年同期增速7.5%，其中提价有2-3%的贡献，产品结构有3-5%的

57、贡献，次高端及以上啤酒销量同比+10.0%，喜力增长超过 30%。展望下半年和全年，我们预计千升酒收入保持高个位数增长，SuperX 和纯生全年高个位数增长。从费用投放来看，公司 Q3 有可能增投费用以匹配旺季销售，但是从长期来看，考虑到公司已经过了费用密集投放期间，销售费用率有望持平甚至小幅下降。随着公司 2022 年进入第二个三年“决战高端、质量发展”的最后一年，我们坚定看好公司产品重塑+品牌重塑+渠道重塑后在业绩端的兑现。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14青岛啤酒：主品牌增长稳定，第二成长市场华北高增。青岛啤酒：主品牌增长稳定，第二成长市场华北高增。2022Q2 青岛啤酒

58、营业收入同比+7.5%，销量同比+0.4%，基本符合市场预期。和华润啤酒相比，青岛啤酒千升酒收入增速表现一样亮眼，2022Q2 同比+7%，产品里主品牌同比+0.4%、副品牌同比+0.4%，主要系主品牌现饮场景更多、疫情扰动下增速与副品牌持平。销售费用端，青岛啤酒与其他酒厂都有在 Q2 收缩费用以应对外部冲击，我们预计 Q3 销售费用率相比于 Q2 有可能小幅增加、但是全年看基本持平。展望长期，在聚焦沿黄市场的战略下，我们认为公司在山东省内和华北区域的产品结构升级释放出的利润弹性将会继续超出市场预期，业绩确定性较强。重庆啤酒：乌苏和重庆啤酒：乌苏和 1664 短期承压，短期承压，Q2 盈利势头

59、向好。盈利势头向好。2022Q2 重庆啤酒营业收入同比+6.1%，销量同比+1.8%，低于市场预期，主要系华东疫情对公司销量增长有较大的影响。在销量增长低于市场预期的情况下，公司利润同比+18.4%，好于市场预期，主要系销售费用收缩。市场最关注的大单品乌苏来看，乌苏上半年销量 50 万千升，同比+6.4%，凯旋1664 个位数增长，两大明星单品增速不及预期致使市场对其成长性产生分歧。我们认为，乌苏和凯旋 1664 短期看承压明显，主要系两大产品比较依赖于现饮渠道、尤其是凯旋1664 面向夜场渠道，近段时间全国疫情散发下，乌苏和凯旋 1664 动销或将受阻。展望未来，明星单品开熏啊1664 品牌

60、调性鲜明，若是后面全国放量起势，有望超出市场预期。3.乳制品：疫情干扰需求，龙头表现稳健3.1 疫情干扰需求，龙头表现依旧稳健疫情干扰需求，龙头营收稳健。疫情干扰需求，龙头营收稳健。2022 年上半年，受疫情及人口结构影响，乳制品行业增速出现承压趋势，全国乳制品产量为 1510.9 万吨，同比增长 1.4%。分品类看，液态乳整体销售额同比增长 1.0%，而奶粉行业销售额同比下降 4.0%。从公司营收端看，龙头公司表现依旧稳健。伊利/蒙牛/光明/妙可蓝多/新乳业/飞鹤/澳优/嘉必优 22H1 营收增速分别达+12.3%/+4.0%/+1.0%/+25.5%/+10.8%/-16.2%/-15.0

61、%/+4.9%,其中飞鹤和澳优由于清理渠道库存而导致出厂端销售额下滑，但零售端市占率并无明显变化。原材料费用涨跌互现，龙头利润进一步提升。原材料费用涨跌互现，龙头利润进一步提升。从毛利端看，原材料价格走势涨跌不一。国内方面，国内原奶价格同比去年下降，同比从年初的-0.2%扩大至6 月的-3.5%；国外方面，新西兰大包粉价格在上半年同比有大个位数上涨，而全球奶酪平均价格出现同比超 20%的大幅上涨。这些涨跌幅使得伊利、蒙牛这类以液奶为主的公司毛利率波动较小，分别同比+1.7pct（剔除会计政策调整）和-1.7pct；而使以海外原料为主的公司毛利率波动较大，如妙可蓝多，毛利率下降 3.4pct。费

62、用端看，多数公司上半年以控制费用为主，伊利/蒙牛/光明/妙可蓝多/新乳业/飞鹤销售费用率同比+0.9pct（剔除会计政策调整）/-1.4pct/-6.3pct/-1.0pct/0pct/+3.6pct。综合来看，多数公司净利润率仍有上升，伊利/蒙牛/光明/新乳业净利润率同比+0.3pct/+1.0pct/+1.1pct/+0.2pct；部分公司净利润率产生下滑，妙可蓝多/飞鹤/澳优同比-0.3pct/-9.1pct/-7.7pct。多数公司归母净利润录得正增长，伊利/蒙牛/光明/妙可蓝多/新乳业同比+15.2%/+27.3%/+7.8%/+18.0%/+29.4%，飞鹤和澳优则因清理渠道库存而

63、录得同比-39.7%/-62.6%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15表表 13：乳制品乳制品龙头表现依然稳健龙头表现依然稳健22Q2 营收营收（百万）（百万）同比同比22H1 营收营收（百万）（百万）同比同比22Q2 归母净利归母净利润（百万）润（百万）同比同比22H1 归母净利归母净利润（百万）润（百万）同比同比伊利股份3230011.2%6321312.3%26144.9%613315.2%蒙牛乳业-477224.0%-375127.3%妙可蓝多130817.2%259425.5%58-26.7%13218.0%嘉必优9613.4%1714.9%27-20.7%50-26

64、.0%中国飞鹤-9673-16.2%-2256-39.7%澳优-3630-15.0%-222-62.6%贝因美80044.2%161443.9%2320.0%4328.0%H&H国际控股-59559.8%-475-5.2%光明乳业7164-1.6%144111.0%116-28.5%2817.8%新乳业24637.0%478010.8%14624.6%18929.4%三元股份2106-1.3%42626.5%51-49.6%93-36.3%皇氏集团7546.9%13190.9%20264.2%96813.6%燕塘乳业512-6.7%899-5.2%38-51.1%58-48.2%庄园牧场253

65、2.4%4963.3%-2-207.7%9-60.3%熊猫乳品185-4.5%378-3.1%11-49.4%23-37.3%天润乳业69016.5%123316.9%7352.0%10832.9%一鸣食品607-0.2%11645.7%-26-152.6%-66-210.3%数据来源：Wind，信达证券研发中心表表 14：乳制品乳制品龙头表现依然稳健龙头表现依然稳健22Q1同比同比22Q2同比同比22H1同比同比毛利率伊利股份34.3%-3.3pct32.4%-4.5pct33.5%-3.9pct蒙牛乳业-36.6%-1.7pct妙可蓝多38.8%+0.1pct33.9%-6.7pct36.

66、3%-3.4pct嘉必优47.4%-5.7pct43.9%-14.6pct45.5%-10.5pct中国飞鹤-67.6%-5.7pct澳优-47.1%-3.0pct贝因美38.4%-14.5pct37.7%-16.7pct38.0%-15.6pctH&H 国际控股-62.0%-1.1pct光明乳业19.8%-2.7pct18.4%-7.4pct19.1%-5.1pct新乳业24.0%-1.3pct26.2%-0.2pct25.1%-0.7pct三元股份26.5%-0.3pct27.2%+1.2pct26.9%+0.5pct皇氏集团18.1%-4.3pct22.6%+1.2pct20.7%-1.

67、2pct燕塘乳业24.7%-4.9pct23.8%-7.8pct24.2%-6.5pct庄园牧场22.5%-10.6pct20.0%-9.2pct21.2%-9.9pct熊猫乳品20.5%-2.9pct21.0%-6.7pct20.8%-4.8pct天润乳业17.2%-1.8pct18.9%+1.4pct18.1%0.0pct一鸣食品30.8%-6.1pct28.9%-2.4pct29.8%-4.0pct销售费用率伊利股份18.1%-3.4pct18.5%-3.9pct18.4%-3.7pct蒙牛乳业-26.6%-1.4pct妙可蓝多24.8%-1.2pct22.0%+1.0pct23.4%-

68、1.0pct嘉必优9.0%+3.7pct6.1%-0.3pct7.4%+1.5pct中国飞鹤-32.5%+3.6pct澳优-30.3%+4.1pct贝因美25.6%-10.5pct25.9%-3.5pct25.8%-7.0pctH&H 国际控股-40.9%+0.8pct请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16光明乳业13.3%-4.0pct11.0%-8.5pct12.2%-6.3pct新乳业14.6%-0.6pct14.1%+0.6pct14.3%0.0pct三元股份17.9%-1.3pct15.4%+0pct16.7%+0.5pct皇氏集团11.6%+3.0pct9.1%-0.2

69、pct10.1%+1.2pct燕塘乳业11.5%-1.9pct8.9%-1.8pct10.0%-1.8pct庄园牧场6.0%-2.9pct5.2%-3.0pct5.6%-2.9pct熊猫乳品6.7%-1.0pct6.8%-3.5pct6.7%-2.2pct天润乳业6.2%-1.1pct5.0%+0.9pct5.6%0.0pct一鸣食品31.2%5.6pct28.7%+8.9pct29.9%+7.5pct管理费用率伊利股份3.3%-1.0pct4.4%-0.2pct3.9%-0.6pct蒙牛乳业-4.2%+0.6pct妙可蓝多6.7%-0.1pct6.2%-1.4pct6.5%-0.8pct嘉必

70、优11.2%+4.2pct9.7%+3.9pct10.4%+4.0pct中国飞鹤-6.8%+1.6pct澳优-10.5%+2.7pct贝因美5.9%-1.8pct4.5%-2.7pct5.2%-2.3pctH&H 国际控股-5.3%-0.4pct光明乳业2.6%0.0pct2.8%-0.3pct2.7%-0.1pct新乳业5.3%-1.0pct5.1%-0.5pct5.2%-0.7pct三元股份4.5%-0.5pct4.2%+0.6pct4.4%+0.1pct皇氏集团6.1%+0.2pct4.7%-0.6pct5.3%-0.3pct燕塘乳业4.7%0.0pct3.6%-0.2pct4.1%-0

71、.1pct庄园牧场9.3%-1.7pct9.3%+0.2pct9.3%-0.7pct熊猫乳品4.5%+1.0pct6.3%+1.4pct5.4%+1.2pct天润乳业3.3%0.0pct2.6%0.0pct2.9%0.0pct一鸣食品6.3%-0.6pct2.8%-0.2pct4.5%0.0pct归母净利率伊利股份11.4%+1.0pct8%-0.5pct9.7%+0.2pct蒙牛乳业-7.9%+1.4pct妙可蓝多5.7%+2.3pct4%-2.7pct5.1%-0.3pct嘉必优30.7%-12.1pct28%-12.1pct29.2%-12.2pct中国飞鹤-23.3%-9.1pct澳优

72、-6.1%-7.8pct贝因美2.5%0.0pct3%-0.6pct2.7%-0.3pctH&H 国际控股-8.0%-1.3pct光明乳业2.3%+0.9pct2%-0.6pct2.0%+0.1pct新乳业1.9%+0.4pct6%+0.8pct4.0%+0.6pct三元股份1.9%-0.4pct2%-2.3pct2.2%-1.5pct皇氏集团13.5%+12.7pct3%+1.8pct7.3%+6.5pct燕塘乳业5.2%-3.4pct7%-6.7pct6.4%-5.4pct庄园牧场4.6%-4.2pct-1%-1.7pct1.8%-2.9pct熊猫乳品6.1%-1.3pct6%-5.3pc

73、t6.0%-3.3pct天润乳业6.5%-0.7pct11%+2.5pct8.8%+1.1pct一鸣食品-7.2%-9.2pct-4%-12.5pct-5.7%-11.1pct数据来源：Wind，信达证券研发中心3.2 投资建议与重点公司估值接近底部，期待催化反转。估值接近底部，期待催化反转。受疫情影响，多数公司上半年未达到预期，平均涨幅为-16.6%，估值接近历史低位，伊利、蒙牛、妙可蓝多、新乳业等龙头均处于其历史估值区间请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1725%分位以下。下半年伴随疫情稳定，消费需求逐步释放，乳制品行业多数公司将迎来业绩相对改善。伴随国内散发疫情逐步获得控制，

74、需求端有望获得一定程度恢复。我们推荐具有生物科技基因的成长标的嘉必优嘉必优、价值龙头伊利股份伊利股份、奶酪成长股妙可蓝多妙可蓝多。图图7：乳制品行业多数公司年初至今下跌乳制品行业多数公司年初至今下跌数据来源：WIND，信达证券研发中心注：截至2022年9月2日图图8：乳制品行业多数公司乳制品行业多数公司22 年估值已非常便宜年估值已非常便宜数据来源：WIND，信达证券研发中心注：截至2022年9月2日，22年PE皆为万得一致预测重点公司：重点公司：伊利股份：伊利股份：Q2Q2 稳健增长，把握长线良机稳健增长，把握长线良机。公司Q2正式并表澳优，并在上半年整个乳制品行业增长偏弱的情况下取得稳健增

75、长，剔除澳优后归母净利润同比+15%左右。分产品看，22H1 公司实现液体乳营收 428.92 亿元，同比+1.14%；受二季度疫情影响，22Q2 液体乳营收达205.74 亿元，同比-4.51%。在婴配粉全行业收缩的情况下，公司 22H1 实现奶粉及奶制品营收 120.71 亿元，同比+58.28%。剔除澳优后，营收达 101.84 亿元，同比+33.54%。受益于今年天气及市场集中度的相对提升，22H1 公司实现冷饮营收 72.95 亿元，同比+31.71%，其中 Q2 同比+29.46%。公司当前估值接近历史底部，短期疫情使消费者进入超市购物的频次降低，但中期战略业务奶粉市占率节节攀升，

76、长期的人均乳制品消费量仍有较大空间，我们持续推荐。蒙牛乳业：上半年营收稳健，下半年展望积极。蒙牛乳业：上半年营收稳健，下半年展望积极。在国内疫情反复之下，公司 2022H1 收入为477.22 亿元，同比+4.0%。归母净利润在剔除一次性收益后则同比接近持平。分品类看，公司液态奶收入达396.65 亿元，同比+0.6%；冰淇淋持续增长，上半年收入达39.04 亿元，同比+29.9%；奶粉业务上半年受出生人口减少及疫情相关的影响，录得营收 18.94 亿元，同比-25.6%。据公司业绩会介绍，公司 7 月份整体业务增速达到双位数。公司预计下半年请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18营

77、收增速同比将达到双位数，而经营利润率将有望提升20-30bp。妙可蓝多：营收持续增长，利润短期承压。妙可蓝多：营收持续增长，利润短期承压。在上半年受疫情影响的大环境下，公司营收增速依然强劲，Q2 仍然维持 17.17%的增速。根据凯度数据，公司 2022 年上半年奶酪市场占有率达 35.5%，较 2021 年末的 30.8%提升 4.7pct，奶酪棒市场占有率更超过 40%，稳居行业第一并不断扩大领先优势。分产品看，22H1 奶酪营收20.42 亿元，同比+34.11%；液态奶营收1.82 亿元，同比-14.73%；乳制品贸易营收3.65 亿元，同比+11.11%。受制于海外原材料价格上涨，公

78、司毛利率上半年同比-3.4%，拖累公司净利润增速。渠道方面，公司线下覆盖网点数持续增加，上半年末已达 70 万家。下半年，公司将继续向 60 亿营收的目标前进。嘉必优：业绩符合预期，改善即将到来。嘉必优：业绩符合预期，改善即将到来。我国上半年婴配粉市场呈同比收缩态势，公司通过海外市场的发力，实现同比增长 4.93%的营收。公司毛利率同比有所下降，但环比去年下半年已呈企稳态势。费用端看，公司多项业务的同时发展使得费用率有所上升。销售费用率方面，公司为开拓动物营养业务，加大市场投入，22H1 销售费用率达 7.41%，同比+1.54pct 管理费用率方面，由于公司年初实施股权激励计划，股权摊销费用

79、使得 22H1 管理费用率达 10.36%，同比+3.98pct。下半年看，在婴配粉新国标注册方面，截至 7 月 31日，全市场已经通过注册的符合新国标的配方超过 120 款产品、超过 40 个系列，自上半年末起注册进程呈现加速趋势。在国际市场开拓方面，国际大客户订单持续增长，多家 国际大客户开发已进入商业谈判阶段。在SA 方面，截至 7 月29 日，有 6 个品牌的 8 款添加燕窝酸原料的化妆品产品在国家药监局备案，正在陆续上市销售，另有多家公司正在开发。在 HMO 方面，公司 2-FL 已完成中试，获得 96%纯度的产品，正在进行法规许可申报；3-SL 正在进行中试前准备。伴随各项业务的加

80、速推进及婴配粉渠道库存当前的良性水平，公司下半年业绩有望迎来改善，我们持续推荐。4.休闲食品：疫情反复，业绩承压4.2 经销业态有所恢复，连锁业态仍承压经销为主的业态恢复明显，连锁业态经销为主的业态恢复明显，连锁业态 Q2 疫情反复持续承压疫情反复持续承压。在疫情导致商超客流量下滑的背景下，以商超流通等经销渠道为主的盐津铺子、洽洽食品、劲仔食品、甘源食品主动求变、积极拥抱新渠道，加速布局零食店、便利店，并进一步渗透 BC 渠道，Q2 营收增速亮眼，利润端恢复明显，主要系费用控制及提价等拉动。偏零售的零食企业如三只松鼠、良品铺子、来伊份，收入端线上业务普遍呈下滑趋势，渠道布局均衡的良品铺子表现相

81、对好。绝味食品、煌上煌、巴比食品等连锁业态 Q2 营收增长受疫情影响大，疫情扰动下门店关闭较多，高势能门店人流量降低，单店收入出现不同程度下滑。连锁业态盈利能力下降明显，主要系原材料价格上涨、加盟商补贴等费用投放增加的影响。表表15：Q2 商超流通渠道商超流通渠道的多家企业呈双位数增长的多家企业呈双位数增长2022Q2 营收营收同比同比2022H1 营收营收同比同比2022Q2 归母净利润归母净利润同比同比2022H1 归母净利润归母净利润同比同比洽洽食品洽洽食品1,24624%2,67812%14310%3517%甘源食品甘源食品29443%61413%19-4111%劲仔食品劲仔食品361

82、46%62031%3785%5738%有友食品有友食品222-31%489-19%40-43%61-53%盐津铺子盐津铺子63535%1,21014%67-129165%桃李面包桃李面包1,7549%3,2069%200-3%358-3%桂发祥桂发祥40-63%109-51%-26-301%-45-307%西麦食品西麦食品28211%63215%18-32%46-42%西王食品西王食品1,5847%2,920-4%6-87%-15-111%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19三只松鼠三只松鼠1,025-36%4,114-22%-79-316%82-77%良品铺子良品铺子1,953

83、6%4,89511%10011%1931%来伊份来伊份99713%2,31210%18-36%1112%绝味食品绝味食品1,6481%3,3366%10-96%99-80%煌上煌煌上煌640-20%1,182-16%43-48%80-47%巴比食品巴比食品37610%68515%116-41%118-44%数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：营收单位-百万，“-”为可比期归母净利润为负。原材料价格压力大，原材料价格压力大，Q2 盈利能力仍承压盈利能力仍承压。通胀压力下原材料价格处于高位，大多休闲食品公司毛利率同比有所下降。经销业态为主的休闲食品企业 Q2 归母净利率环比有所下滑，主要与

84、Q2 初疫情反复叠加原材料价格上升有关。Q2 归母净利率同比恢复明显，经销为主的业态积极拥抱线下渠道变革，线下渠道变革影响边际降低。偏零售业态的公司良品铺子同比/环比均有所提升，经营情况稳健。连锁业态的绝味食品、煌上煌、巴比食品归母净利率同比下滑明显，主要系原材料价格成本提升、疫情影响下加盟商补贴等费用提升明显，对于连锁业态的盈利能力有所稀释。表表 16：休闲食品整体：休闲食品整体Q2 毛利率毛利率下降下降Q2 毛利率毛利率同比同比Q2 毛销差毛销差同比同比Q2 归母净利率归母净利率环比环比同比同比洽洽食品洽洽食品27.5%-2.9pct18.9%-2.38pct11.5%-3.01pct-1

85、.45pct甘源食品甘源食品29.1%-4.68pct13.1%+9.23pct6.3%-0.70pct+8.34pct劲仔食品劲仔食品28.3%+1.76pct17.1%+3.35pct10.2%2.41pct+2.15pct有友食品有友食品31.0%-1.37pct23.4%-3.51pct17.8%9.76pct-3.82pct盐津铺子盐津铺子36.5%+0.41pct18.8%+17.92pct10.6%-0.07pct+17.70pct桃李面包桃李面包24.7%-1.83pct17.1%-0.63pct11.4%0.51pct-1.41pct桂发祥桂发祥19.1%-26.70pct-

86、41.8%-62.16pct-63.3%-35.15pct-74.77pct西麦食品西麦食品41.3%-1.61pct9.3%-6.99pct6.4%-1.69pct-4.08pct西王食品西王食品17.4%-9.59pct7.8%-3.11pct0.4%1.90pct-2.68pct三只松鼠三只松鼠22.8%-7.78pct-3.6%-6.49pct-7.7%-12.97pct-10.05pct良品铺子良品铺子29.2%-3.71pct10.7%+0.79pct5.1%1.97pct+0.27pct来伊份来伊份43.3%-2.31pct18.6%+8.58pct1.8%-5.23pct-1.

87、36pct绝味食品绝味食品25.7%-9.04pct16.0%-11.76pct0.6%-4.70pct-15.66pct煌上煌煌上煌27.5%-2.21pct17.1%-5.00pct6.8%0.02pct-3.56pct巴比食品巴比食品29.5%+3.15pct24.0%+2.80pct31.0%30.50pct-26.72pct数据来源：Wind，信达证券研发中心4.2 投资建议与重点公司整体来看，经销业态的休闲食品公司营收端逐步进入上行期，通过积极拥抱零食店等新渠道，线下渠道变革对于盐津铺子、甘源食品等企业的边际影响在降低，低基数下 22H1 营收增长恢复明显，利润端仍受到部分原材料价

88、格上涨的影响。对于连锁业态而言，疫情反复对于单店和经销商开店信心影响大，导致公司经营承压，估值上也将风险及悲观预期体现的较为充分。推荐卤味连锁龙头且在能力全范围内布局更多消费业态的绝味食品绝味食品，拥有强大供应链和渠道适应能力的零食品牌盐津铺子盐津铺子、产品进入新周期的专家型公司甘源食品甘源食品、大包装放量兼顾核心市场开拓的劲仔食品、劲仔食品、瓜子品类龙头洽洽食品洽洽食品。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20图图9：盐津铺子、来伊份等盐津铺子、来伊份等4 家家公司年初至今股价涨幅较大公司年初至今股价涨幅较大数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：截至2022年9月2日图图10：

89、大部分公司大部分公司23PE 预测值为预测值为 20-30 倍倍数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：截至2022年9月2日，22年PE皆为万得一致预测重点公司：重点公司：绝味食品：开店速度不减，砥砺前行。绝味食品：开店速度不减，砥砺前行。疫情影响下，单店收入下滑、加盟商补贴等费用增加导致公司业绩承压，但开店速度不减，短期经历业绩阵痛，长期竞争优势在增强。展望后续，下半年公司注重单店运营，星火燎原与海纳百川在下半年有望贡献门店增量，全年净开店数量有望创近年新高。下半年原材料压力有望环比降低，上半年加盟商补贴及股权激励费用多，下半年我们预计公司业绩有望环比改善。长期来看，绝味在疫情期间开店速

90、度不减，在连锁业态中表现优秀，费用补贴锚定加盟商长期共进退信心，渠道管控的竞争优势在增强。短期疫情影响，公司经历阵痛，长期经销商粘性增强，策略拿店提升市占率，长期坚定看好。洽洽食品：洽洽食品：短期业绩放缓，环比加速可期。短期业绩放缓，环比加速可期。短期原材料价格压力下，公司利润端增速有所放缓。后续来看，短期公司对瓜子进一步提价，并对坚果降规格实现变相提价，有望缓冲原材料价格压力，下半年盈利有望环比恢复。长期来看，洽洽坚果契合人们的健康需求，有望打造为业绩第二增长曲线。盐津铺子：盐津铺子：Q3 预告显信心，乘势向上预告显信心，乘势向上。22H1 业绩增长符合预期，季度环比增长，充分表明公司已调整

91、到位，业绩逐步进入上行周期。商超人流量下滑的宏观背景下，公司积极拥抱零食很忙等新兴渠道，电商和经销商渠道增速亮眼。展望后续，公司进行全渠道覆盖，在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、戴永红等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，拼多多请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21爆款出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道，我们预计其全年将圆满完成股权激励业绩目标，中长期来看，公司产品核心打造高性价比优势，渠道空白点仍多，未来可期。甘源食品甘源食品：新品进入放量周期，利润率环比提升可期。新品进入放量周期，利润率环比提

92、升可期。公司近期进行渠道调整，积极拥抱零食店、便利店等渠道，产品逐步导入预计贡献增量。Q2 利润率由于新厂爬坡未能完全释放，在 7 月份安阳新品包装换新、价格调整突出性价比等举措下，安阳新品后续发展有望加速放量，叠加棕榈油价格恢复因素，净利率有望环比改善。长期来看，新兴渠道增长空间大，甘源产品储备充足，产品力有亮点，未来放量可期。劲仔劲仔食品：食品：大包装发力，第二大单品未来可期大包装发力，第二大单品未来可期。公司 H1 大包装增长亮眼，利润端原材料价格相对平稳，毛利率提升显著。展望后续，短期来看，现代渠道产品陈列更加凸显，品牌势能有望提升，全年贡献业绩增量可期。盈利端，原材料价格目前走势平稳

93、，全年费用率亦有望保持平稳，盈利能力有望持续维持在相对好的水平。中长期来看，劲仔目前在现代渠道占比较低（22H1 约为 25-30%），未来现代渠道占比有望提升至 50%，放量可期。劲仔在小鱼品类证明过自己打造大单品的能力，肉干/鹌鹑蛋等第二品类亦有望打造成功。5.调味品：营收同比改善，业绩弹性兑现5.1 低基数下，营收和归母净利润同比改善22Q2 酱油品类公司营收酱油品类公司营收和归母净利润增速明显改善和归母净利润增速明显改善。21Q2 社区团购对传统渠道的冲击较大，海天味业、中炬高新和千禾味业等酱油品类公司营收和业绩均有不同程度下滑。在低基数下，同时社区团购冲击减弱，22Q2 海天味业、中

94、炬高新和千禾味业营收增速同比和环比均有改善。由于原材料价格持续上涨，海天味业归母净利润增速会慢于营收增速表现。千禾味业由于广告费用投入较同期明显减少，归母净利润增速弹性较大。复调复调 BC 端端企业分化较大，企业分化较大，C 端改善，端改善，B 端承压端承压。复调行业竞争情况缓和，天味食品内部管理改善，精准投放费用，22Q2 毛销差同比提升 14.6 pct。22Q2 由于局部地区疫情出现反复，日辰股份下游餐饮客户的需求受到影响，整体营收出现下滑。此外，低毛利产品占比提升，日辰股份22Q2 毛销差同比下降6.3 pct。成本端，涪陵榨菜和安琪酵母出现分化。成本端，涪陵榨菜和安琪酵母出现分化。涪

95、陵榨菜的主要原材料青菜头采购价格回落，但安琪酵母的主要原材料糖蜜价格继续攀高。22Q2 涪陵榨菜毛销差提升 14.3 pct，而安琪酵母毛销差下滑2.7 pct。表表17：Q2 调味品行业的多家企业业绩环比改善调味品行业的多家企业业绩环比改善单位：百万单位：百万2022Q2 营收营收同比同比2022H1 营收营收同比同比2022Q2 归母归母净利润净利润同比同比2022H1 归母归母净利润净利润同比同比海天味业海天味业6,32222.2%13,5329.7%1,56411.8%3,3931.2%中炬高新中炬高新1,30524.0%2,65214.5%15547.6%31311.9%千禾味业千禾

96、味业53330.5%1,01514.6%64145.3%11980.6%恒顺醋业恒顺醋业61118.0%1,18314.3%514.3%1280.4%加加食品加加食品42828.8%94312.0%2109.0%3-83.5%天味食品天味食品58518.2%1,21419.4%661554.3%166119.6%日辰股份日辰股份70-7.2%145-0.4%12-38.1%26-24.9%安记食品安记食品1283.2%237-6.9%7-47.7%10-63.3%仲景食品仲景食品21817.4%4176.1%4661.9%63-8.6%莲花健康莲花健康4431.6%8601.2%17-1.6%

97、3211.7%数据来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22表表18：Q2 调味品行业的多家企业毛利率同比下降调味品行业的多家企业毛利率同比下降Q2 毛利率毛利率同比同比Q2 毛销差毛销差同比同比Q2 归母净利率归母净利率环比环比同比同比海天味业海天味业37.1%-2.2 pct31.9%-1.7 pct24.7%-0.6 pct-2.3 pct中炬高新中炬高新32.7%-1.1 pct24.6%-0.5 pct11.9%+0.1 pct+1.9 pct千禾味业千禾味业40.9%-5.2 pct13.5%+8.7 pct11.9%+0.5 pct+5.6

98、 pct恒顺醋业恒顺醋业37.0%-3.7 pct21.7%-4.1 pct8.3%-5.2 pct-1.1 pct加加食品加加食品20.6%-0.1 pct4.3%+4.6 pct0.5%+0.3 pct+7.9 pct天味食品天味食品30.7%+3.9 pct1.9%+14.6 pct11.2%-4.7 pct+12.1 pct日辰股份日辰股份44.7%-5.6 pct37.8%-6.3 pct17.0%-1.2 pct-8.5 pct安记食品安记食品21.6%-5.3 pct15.5%-4.8 pct5.4%+2.7 pct-5.2 pct仲景食品仲景食品39.1%-1.6 pct23.

99、6%-1.4 pct21.3%+12.8 pct+5.8 pct莲花健康莲花健康13.5%-0.6 pct11.2%-2.1 pct3.9%+0.4 pct-0.1 pct数据来源：Wind，信达证券研发中心5.2 投资建议及重点公司在消费需求疲软和原材料涨价的在消费需求疲软和原材料涨价的影响下，年初至今影响下，年初至今调味品调味品板块股价整体回调较多板块股价整体回调较多。22Q2 调味品企业在低基数效应下，营收增速同比明显改善。成本方面，涪陵榨菜的原材料成本下降，但其他企业成本端压力仍大。为应对需求疲软和成本上涨的双重压力，企业积极开拓新渠道，精准投放营销费用。外部环境的压力不改企业长期的竞

100、争力，我们仍旧看好具有规模优势和渠道优势的龙头企业海天味业海天味业、安琪酵母安琪酵母。图图 11：年初以来年初以来涨幅靠前的涨幅靠前的梅花生物、天味食品和中炬高新梅花生物、天味食品和中炬高新数据来源：Wind，信达证券研发中心整理注：截至2022年9月2日图图 12：调味品板块调味品板块22 年预测年预测PE 均值为均值为40 倍倍数据来源：Wind，信达证券研发中心整理注：截至2022年9月2日，恒顺醋业、仲景食品、梅花生物22年PE为万得一致预测，其余为信达证券研发中心预测重点公司：重点公司：请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/23海天味业：海天味业：积极应对，稳中有进积极应对，

101、稳中有进。22Q2 营收增长超预期，利润端仍承压。分品类来看，22Q2 酱油/调味酱/蚝油同比增长分别为17.1%/3.9%/12.0%，酱油和蚝油品类表现相对较强，调味酱品类增长仍然乏力。分渠道来看，22Q2 线上和线下渠道收入同比增长分别为19.4%/57.5%，线上渠道高增长主要由于公司积极发展新零售渠道。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部区域同比增长分别为5.9%/27.3%/20.9%/28.1%/19.6%，东部区域增速较慢，主要由于受到疫情影响。22Q2 毛利率为 34.9%，同比下降 2.2 pct，我们预计主要由于原材料成本上涨。单二季度看，销售费用率为 4.7%，同比

102、下降 0.5 pct，我们预计主要由于疫情期间广告宣传投入和人工成本减少。毛销差为 30.2%，同比下降 1.7 pct。管理费用率为1.6%，同比下降 0.3 pct，主要由于规模效应提升。研发费用率为 3.2%，同比增长0.8 pct，主要由于加大研发投入。归母净利率为24.7%，同比下降2.3 pct。千禾味业：千禾味业：控本降费，盈利改善。控本降费，盈利改善。22Q2 营收增长符合预期，22Q2 缩减费用投入，利润端超预期。由于社区团购渠道的冲击，21Q2 公司营收同比下滑 7.2%。在低基数下，22Q2 营收增速达到 30.5%。分产品来看，22Q2 酱油/食醋营收增长同比分别为 2

103、4.2%/39.2%，食醋业务基数较低，收入增幅较大。分地区来看，22Q2 东部/南部/中部/北部/西部区域营收增长分别为28.2%/5.7%/47.9%/45.2%/28.7%。截止2022 年6 月末，公司经销商数量为 1,903家，环比净增加 4 家。22Q2 公司毛利率 35.7%，同比下滑 5.2 pct，主要仍是由于原材料价格上涨。单二季度看，销售费用率为 13.6%，同比下降 13.8 pct，主要由于减少电视广告宣传费用投入，以及采取降低费比、提高人效等措施。22Q1 毛销差为 22.2%，同比提升 8.7 pct。管理费用率为3.2%，同比下降0.7 pct，主要由于减少信息

104、技术服务费投入和股权支付费用。研发费用率为 3.1%，同比提升 1.1 pct，主要由于加大研发投入。全资子公司丰城恒泰暂时停产，公司计提资产减值准备 1,352 万元，影响归母净利润 1,149 万元。归母净利率为11.9%，同比增加5.6 pct，同比明显改善。天味食品：天味食品：收入稳增长，利润高弹性收入稳增长，利润高弹性。22Q2 营收保持稳健增长，符合预期。分产品来看，22Q2 火锅调料和中式菜品调料营收增长同比分别为29.4%和7.4%。火锅调料收入增长较快，主要由于基数较低，同时季末备货增加。分地区来看，22Q2 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南营收增长分别为 30.3%

105、/-14.0%/59.1%/2.2%/-5.4%/22.4%/22.0%，西南和华东市场基数低，增长较快。分渠道来看，22Q2 经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸渠道营收同比增长分别为 21.8%/-24.7%/105.2%/161.0%/1.2%，经销渠道增长稳健，受疫情影响 B 端渠道下滑，C 端渠道增长较快。竞争格局改善，费用投入缩减，业绩弹性兑现。22H1 公司毛利率35.3%，还原运输费用后，同比提升 4.1 pct，主要由于竞争格局改善，促销减少，同时内部管理优化成本费用。22Q2 销售费用率为 18.0%，同比下降 10.7 pct，主要由于广告宣传费用投入减少，以及规模效应

106、提升。22Q2 管理费用率为 5.7%，同比提升 0.9 pct，主要由于员工薪酬，咨询、服务费用增加。22Q2 净利率 11.2%，同比增加 12.1 pct，净利率同比明显改善。日辰股份：日辰股份：立足长远，储备发展动能立足长远，储备发展动能。22Q2 营收增长符合预期，产品结构变化导致毛利率下滑。分产品来看，22Q2 酱汁类/粉体类/食品添加剂分别实现收入同比增长分别为-14.2%/14.0%/-3.4%。分渠道来看，22Q2 餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销渠道实现收入同比增长分别为-41.1%/-8.9%/138.7%/7.2%/-48.2%/164.5%。受疫情影

107、响，连锁餐饮渠道收入同比下降较大，但公司不断加大品牌定制业务布局，收入同比增长较好。公司谋划启动非公开发行股票项目，拟募集资金总额不超过8 亿元，用于实施 4 个新项目，涉及预制菜、预拌粉等品类，为未来发展进一步打开空间。22Q2 公司毛利率为39.1%，同比下降 4.5 pct，主要由于毛利率较低的品牌定制渠道占比提升、毛利率较高的连锁餐饮渠道占比下降，同时部分原材料、物流运输等成本上涨。销售费用率为 5.9%，同比下降 1.0请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/24pct，主要由于差旅费用减少。管理费用率为 11.1%，同比提升 2.8 pct，主要由于股份支付费用增加。22Q2

108、归母净利率17.0%，同比减少8.5 pct。涪陵榨菜涪陵榨菜：坚定拓品类，降费增业绩坚定拓品类，降费增业绩。22Q2 营收增长符合预期，品宣费用收缩，业绩表现超预期。疫情对榨菜的消费有促进作用，居家隔离增加了榨菜的消费场景。单二季度看，产品提价对榨菜销量增长的冲击已明显减弱。公司 7 月加大费用投放力度，我们预计公司Q3 市场动销情况仍将改善。Q2 公司针对下饭菜的试吃活动有所增加，22H1 泡菜/萝卜品类收入增长分别达到26.8%/37.0%，表现亮眼。22Q2 公司毛利率为57.7%，环比提升5.3 pct，主要由于公司于 5 月开始使用低价的青菜头原料；毛利率同比下降 1.2 pct，

109、主要由于 2021年底开始将运输费作为合同履约成本由销售费用调整计入主营业务成本。若不考虑运输费用调整，我们预计22Q2 毛利率同比提升 1.6 pct。21 年公司青菜头成本为1,100 元/吨左右，22 年青菜头收购总体价格控制在 800 元/吨左右，青菜头成本有大幅下降。22Q2 销售费用率仅为 10.8%，同比下降 15.5 pct，主要由于受疫情影响公司梯媒广告投入缩减。22H1 公司品牌宣传费用率仅为 2.2%，同比下降了 10.2 pct。22Q2 管理费用率为 2.8%，同比下降0.3 pct。22Q2 净利率为41.2%，同比提升14.1 pct。安琪酵母安琪酵母：经营环比改

110、善，业绩符合预期经营环比改善，业绩符合预期。22Q2 营收增长符合预期，海外业务保持高增长。分业务看，22Q2 酵母系列/包装类/制糖/其他分别实现收入 21.8/1.4/2.3/4.9 亿元，同比增长分别为 8.7%/32.6%/18.2%/98.4%。单二季度看，在竞争对手提价逐步到位后，国内经营情况环比已有改善。22Q2 低毛利率的制糖业务收入占比为 7.5%，环比下降 4.6 pct。分区域看，22Q2 年国内/国外分别实现收入 19.4/10.8 亿元，同增 4.5%/52.2%，我们认为人民币汇率贬值以及产品提价对海外收入增长贡献较大。22Q2 利润端表现符合预期，财务费用贡献较大

111、。22Q2 公司毛利率为 26.8%，同比下降 3.7 pct，主要由于糖蜜等原材料价格上涨，以及产品结构的变化；毛利率环比提升0.1 pct，略有改善。单二季度看，销售费用率为5.5%，同比下降0.9 pct，主要由于人效提升、差旅费和房屋租赁费用减少；管理费用率为 3.2%，同比下降0.4 pct；研发费用率为 5.4%，同比提升 1 pct，主要由于加大研发投入以及股份支付费用增加。22Q2 财务费用为-0.46 亿元，同比减少 0.68 亿元，主要由于美元和卢布升值产生汇兑收益所致。22Q2归母净利率11.6%，同比减少3.4 pct，但环比提升1.6 pct。6.速冻食品：BC 渠道

112、分化，成本压力缓解6.1 C 端企业受益，B 端承压受疫情影响受疫情影响，C 端表现端表现较为亮眼。较为亮眼。安井食品作为行业龙头，BC 渠道兼顾，渠道优势明显，22Q2营收增速环比改善。公司菜肴制品业务高增长，一方面由于并表新宏业带来的增量，另一方面冻品先生基数较低。同时 22Q2 公司加强费用管控，利润端表现超预期。三全食品主要为零售渠道，受益于居家消费场景增加，业绩表现较好。受疫情影响，千味央厨和立高食品由于下游餐饮和烘焙渠道需求下滑，营业增速环比下降。此外，油脂类原材料大幅上涨，利润端承压。表表19：Q2 安井食品和安井食品和三全食品三全食品业绩业绩环比改善环比改善单位：百万单位：百万

113、2022Q2 营收营收同比同比2022H1 营收营收同比同比2022Q2 归母归母净利润净利润同比同比2022H1 归母归母净利润净利润同比同比安井食品安井食品2,93646.1%5,27535.5%24943.0%45330.3%立高食品立高食品6943.1%1,3245.8%30-52.2%70-48.5%千味央厨千味央厨3018.0%64914.2%172.4%4625.4%三全食品三全食品1,47813.0%3,8215.0%17066.7%43155.1%数据来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/25表表20：Q2 三全食品三全食品和和千味央厨

114、毛利率同比改善千味央厨毛利率同比改善Q2 毛利率毛利率同比同比Q2 毛销差毛销差同比同比Q2 归母净利率归母净利率环比环比同比同比安井食品安井食品20.0%-1.8pct14.3%-0.1 pct8.5%-0.3 pct-0.2 pct立高食品立高食品29.4%-6.0 pct17.7%-3.2 pct4.4%-2.0 pct-5.1 pct千味央厨千味央厨22.5%+1.0 pct19.3%+1.1 pct7.1%-1.2 pct+0.6 pct三全食品三全食品28.1%+4.5 pct16.9%+1.4 pct11.5%+0.4 pct+3.7 pct数据来源：Wind，信达证券研发中心油

115、脂类价格已高位回落，猪肉价格小幅反弹油脂类价格已高位回落，猪肉价格小幅反弹。油脂是烘焙类和油炸类产品的主要原材料，22Q2 油料油脂价格指数处于高位，目前已有所回落，展望 22Q3，我们认为立高食品成本端压力将会缓解。安井食品主要使用鱼糜和鸡肉，对猪肉的采购较少，价格小幅反弹，我们预计对成本的影响有限。从需求端看，猪肉价格上涨，反而可能会促进火锅料的需求。图图 13：鱼肉：鱼肉和和鸡肉价格鸡肉价格仍在低位，猪肉价格小幅反弹仍在低位，猪肉价格小幅反弹图图 14：油料油脂油料油脂价格价格指数已从高位回落指数已从高位回落数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心6.2

116、投资建议及重点公司在疫情反复以及原材料涨价的在疫情反复以及原材料涨价的影响下，年初至今影响下，年初至今速冻速冻食品板块股价整体回调较多。食品板块股价整体回调较多。股价表现相对较好的主要为海欣食品和惠发食品，其次是安井食品和三全食品。安井食品在渠道上做到 BC 兼顾，因此疫情对其冲击较小，同时鱼糜等原材料价格稳中有降，成本端压力不大。三全食品受益于疫情对 C 端消费的刺激，同时优化产品结构，业绩表现较好。万物皆可速冻，预制菜空间广阔，推荐具有规模和渠道优势的安井食品安井食品。餐饮后厨工业化趋势明显，推荐深耕餐饮渠道的千味央厨千味央厨。冷冻烘焙行业渗透率低，推荐具有先发优势的立高立高食品食品。图图

117、 15：重点公司重点公司年初以来年初以来涨跌幅涨跌幅请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26数据来源：Wind，信达证券研发中心整理注：截至2022年9月2日图图 16：速冻食品板块速冻食品板块22 年预测年预测PE 均值为均值为39 倍倍数据来源：Wind，信达证券研发中心整理注：截至2022年9月2日，味知香和三全食品22年PE为万得一致预测，其余为信达证券研究开发中心预测重点公司：重点公司：安井食品：安井食品：菜肴制品高增长，管控费用放利润菜肴制品高增长，管控费用放利润。22Q2 菜肴制品业务高增，营收增长超预期。分业务看，22Q2面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现收

118、入6.36/4.88/8.74/8.74 亿元，同比增长分别为 30.4%/-0.3%/15.1%/232.8%。单二季度看，由于疫情对 C 端销售有促进，但对 B 端销售有压制，因此主食类的面米制品表现较好，肉制品和鱼糜制品等火锅料增长相对乏力，但整体看主业增长稳健。菜肴制品业务高增长，一方面由于并表新宏业带来的增量，另一方面冻品先生基数较低，收入增速高。22Q2 公司加强费用管控，利润端表现超预期。22Q2 公司毛利率为 20.0%，同比下降 1.8 pct，主要由于低毛利率的菜肴制品业务占比提升。单二季度看，销售费用率为 5.7%，同比下降 1.7 pct，主要由于公司通过减少促销员、压

119、缩广告投入等措施加强费用管控。管理费用率为 4.0%，同比增加 1.0 pct，主要由于新宏业的投资协议对超额完成的业绩计提奖励金所致；研发费用率为 1.0%，同比下降 0.3pct。财务费用为-0.25 亿元，同比减少0.23 亿元，主要由于定增资金带来的利息收入增加。22Q2 归母净利率8.5%，同比减少0.2 pct。立高食品：立高食品：成本边际改善，期待需求复苏成本边际改善，期待需求复苏。22Q2 营收增长符合预期。分业务看，22H1 冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料同比增长分别为 9.0%/14.7%/-9.6%/-10.6%。22Q2 冷冻烘焙食品/烘焙原料同比增长分别为 7.3

120、%/-3.1%。受疫情冲击，下游烘焙行业需求疲软，公司营收增长相对乏力。奶油业务我们预计由于经销商季末备货增加，收入增长较快。22Q2 原材料价格上涨和产能利用率下降拖累毛利率。22Q2 公司毛利率为 29.4%，同比下降 6.0 个百分点，我们认为主要由于油脂类原材料价格上涨以及产能利用率下降。单二季度看，销售费用率为 11.7%，同比下降 2.9 pct，主要由于职工薪酬、广宣费用和业务宣传费用减少。毛销差为 17.7%，同比减少 3.2 pct。管理费用率为 8.3%，同比增加 2.8 pct；还原股份支付费用后的管理费用率为 5.5%，同比减少 0.1 pct；研发费用率为 3.9%，

121、同比持平。22Q2 剔除股份支付费用后归母扣非净利润为0.49 亿元，同比增长-16.7%，环比有改善。千味央厨千味央厨：产品结构升级，经销表现亮眼产品结构升级，经销表现亮眼。22H1 经销渠道表现亮眼，营收增长符合预期。分业务看，22H1油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其他分别实现收入3.15/1.33/1.12/0.85 亿元，同比增长分别为 3.6%/6.0%/13.0%/135.0%。油炸类产品增幅较低，主要是公司主动减少一些低毛利的芝麻球和地瓜丸产品，油条产品的整体增幅为7.4%，除第一大客户外，公司油条产品的增幅为 27.3%。菜肴类及其他收入增长快，主要由于公司重点打造的蒸煎饺单

122、品增幅为202.8%。分渠道看，22H1 直营/经销分别实现收入 2.22/4.24 亿元，同比增长分别为-请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/274.6%/27.4%。受疫情影响，大客户部分门店不能正常开业，同时上新节奏也受到影响，因此直营渠道略有下滑。22H1 公司对第一大客户的销售额下滑 1,760 多万元，影响最大，其他直营客户有不同程度的增长。公司上半年继续加大经销商渠道建设力度，在人员、政策、市场策略等多个方面服务核心经销商，同时合并小经销商。22H1 公司前 20 经销商的销售额为 1.19 亿元，同比增幅为 60.4%。22Q2 产品结构升级提升毛利率，管理费用增加影

123、响净利率。22Q2公司毛利率为 22.4%，同比提升1.5 pct，主要由于公司减少低毛利油炸类产品，产品结构有升级，有效对冲了原材料成本的上涨。单二季度看，销售费用率为 3.1%，同比下降 0.5pct，主要由于业务宣传费减少。管理费用率为10.7%，同比增加 2.6 pct，主要由于员工薪酬和折旧摊销费用增加所致。22Q2 净利率5.7%，同比减少0.1pct，表现相对平稳。7.行业观点 白酒板块：白酒板块：短期存在宏观大环境影响及疫情反复的扰动，市场投资风格相对谨慎，更加注重稳健性及确定性。我们认为最大的预期差还在全国次高端下沿300-400 元价位带，经过近几年的培育这一价位带已成熟，

124、需求更偏向刚需，水晶剑的稳定表现是个例证。本轮调整较大的主要集中在 600-800 元价位，主要受影响的还是酱酒板块，其他香型在此价位带放量者少。酱酒热来势猛，形成一定短期库存，当前批价回落放量是好事，我们预计明年中下旬酱酒库存合理后，酱酒批价回暖将带动次高端价位量价齐升。全国化与消费升级仍是未来的行业大趋势，没有卖不掉的酒，只有不合适的价格，我们相信，白酒行业同样可以借助价格调整供需出清，厂家阶段性的放缓增长节奏有助于渠道良性发展，根据白酒属性，当价格回升时，一定伴随销量的增长。兼顾长期空间和短期景气度的投资标的：贵州茅台贵州茅台、五粮液五粮液、泸州老窖泸州老窖、山西汾酒山西汾酒、古井贡酒古

125、井贡酒等。长期逻辑仍在，短期受疫情反复影响带来的弹性机会：舍得酒业舍得酒业、酒鬼酒酒鬼酒。改革预期标的：金种子金种子等。啤酒板块：啤酒板块：从今年 3 月开始全国疫情反复，现饮场所关闭对啤酒行业有较大的冲击，但是随着 5 月底全国疫情好转、6 月进入消费旺季，主要酒企 Q2 业绩表现都超出了市场的预期。从成本端来看，今年 Q1 包材和大麦价格普涨，而华润啤酒和青岛啤酒通过提价和产品结构优化基本消化了成本压力，可以看出随着竞争格局好转，头部啤酒企业的成本管控能力有明显的提升。从费用端来看，在成本上涨和疫情冲击下，头部酒厂在一定程度上收缩了费用以保证充足的现金流。短期来看，包材价格环比下降，若下半

126、年以及明年成本下降，啤酒行业盈利能力有改善的空间，而长期来看，我们看好当下高端化逻辑在业绩端的兑现。推荐高端化空间广阔的华润啤酒华润啤酒、利润弹性有望超出市场预期的青岛啤酒青岛啤酒。乳制品板块：乳制品板块：2022H1，受疫情及人口结构影响，乳制品行业增速出现承压趋势，全国乳制品产量为1510.9 万吨，同比增长 1.4%，而龙头在营收和利润端表现仍然稳健，婴配粉头部企业由于清理渠道库存而导致出厂端销售额下滑，但零售端市占率并无明显变化。展望下半年，伴随国内原奶价格持续下行、海外大包粉和奶酪价格的回落，海外原料占比较高的公司成本压力将逐步缓解。伴随国内散发疫情逐步获得控制，需求端也将获得一定程

127、度恢复。我们推荐具有生物科技基因的成长标的嘉必优嘉必优、价值龙头伊伊利股份利股份、奶酪成长股妙可蓝多妙可蓝多。休闲食品板块：休闲食品板块：整体来看，经销业态的休闲食品公司营收端逐步进入上行期，通过积极拥抱零食店等新渠道，线下渠道变革对于盐津铺子、甘源食品等企业的边际影响在降低，低基数下 22H1 营收增长恢复明显，利润端仍受到部分原材料价格上涨的影响。对于连锁业态而言，疫情反复对于单店和经销商开店信心影响大，导致公司经营承压，请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/28估值上也将风险及悲观预期体现的较为充分。推荐卤味连锁龙头且在能力全范围内布局更多消费业态的绝味食品绝味食品，拥有强大供应

128、链和渠道适应能力的零食品牌盐津铺子盐津铺子、产品进入新周期的专家型公司甘源食品甘源食品、大包装放量兼顾核心市场开拓的劲仔食品、劲仔食品、瓜子品类龙头洽洽食品洽洽食品。调味品板块：调味品板块：22Q2 调味品企业在低基数效应下，营收增速同比明显改善。成本方面，涪陵榨菜的原材料成本下降，但其他企业成本端压力仍大。为应对需求疲软和成本上涨的双重压力，企业积极开拓新渠道，精准投放营销费用。外部环境的压力不改企业长期的竞争力，我们仍旧看好具有规模优势和渠道优势的龙头企业海天味业海天味业、安琪酵母安琪酵母。速冻食品板块：速冻食品板块：受疫情影响，BC 渠道分化较大。三全食品主要为零售渠道，受益于居家消费场

129、景增加。安井食品 BC 渠道兼顾，疫情对其冲击有限。安井食品依照“自产+并购+OEM”的策略继续深化预制菜领域布局，预制菜第二曲线可期。千味央厨和立高食品由于下游需求疲软，营业增速环比下滑。当前油脂类原材料价格已从高位回落，千味央厨和立高食品的成本端压力边际改善，若疫情得到缓解，我们认为千味央厨和立高食品的业绩弹性较大。万物皆可速冻，预制菜空间广阔，推荐具有规模和渠道优势的安井食品安井食品。餐饮后厨工业化趋势明显，推荐深耕餐饮渠道的千味央厨千味央厨。冷冻烘焙行业渗透率低，推荐具有先发优势的立高食品立高食品。风险因素疫情反复风险：疫情反复风险：受境外病例输入及病毒变异、潜伏期变长影响，国内疫情时

130、而出现反复，对居民消费活动产生限制。食品安全风险：食品安全风险：食品安全事故可能对公司乃至行业产生不利影响。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/29研究团队简介研究团队简介马铮，马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7 年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015 年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020 年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。娄青丰，娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2 年食品饮料研究经验，2 年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）

131、、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。程丽丽程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2 年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。赵丹晨，赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2 年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。张伟敬，张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在

132、高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局赵雷，赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后 2 年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1 年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优等）。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/30机构销售联系人机构销售联系人区域区域姓名姓名手机手机邮箱邮箱全国销售总监韩秋月华北区销售总监陈明真华北区销售副总监阙嘉程华北区销售祁丽媛华北区销售陆禹舟华北区销售魏冲华北区销售樊荣华北区销售章嘉婕华北区销售秘侨华东区

133、销售总监杨兴华东区销售副总监吴国华东区销售国鹏程华东区销售李若琳华东区销售朱尧华东区销售戴剑箫华东区销售方威华东区销售俞晓华东区销售李贤哲华东区销售孙僮华东区销售贾力华东区销售石明杰华东区销售曹亦兴华南区销售总监王留阳华南区销售副总监陈晨华南区销售副总监王雨霏华南区销售刘韵华南区销售胡洁颖华南区销售郑庆庆请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/31分析师声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的

134、任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制

135、，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工

136、具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由

137、私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明投资建议的比较标准投资建议的比较标准股票投资评级股票投资评级行业投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。