1、2025 年代运营预计为公司提供20 亿以上收入。假设十四五期间碳汇单价达50-90 元/吨，公司代运营林地面积达 5000 万亩，叠加公司自有林地碳汇开发，则2025 年公司碳汇收入可达 25.6 亿元。此外，碳汇业务成本增量有限，主要包括人工成本、挂牌交易成本等，预计利润率较高。计算方法为(假设2021 年CCER 交易上线)：公司林业碳汇收入=自有林地碳汇收入+代运营碳汇收入。自有林地碳汇收入=自由林地面积自有林地碳汇开发比例单位面积碳汇量碳汇交易单价。代运营碳汇收入=林地代运营面积单位面积碳汇量碳汇交易单价抽成比例。自有林地碳汇开发比。

2、高端化进程加速，渠道多元化趋势显著国内市场日趋成熟，行业增速趋缓但产品高端化是趋势。国内生活用纸市场规模已突破千亿，近年来增速放缓，行业增长趋于稳健，市场逐渐成熟。生活用纸虽然抗周期性属性较强，但也面临成本端的周期波动和消费者需求更加细分多样的考验。聚焦高端化和产品升级便成了头部纸企心照不宣的打法。高端化既可以提高毛利改善业绩，又能满足消费者的精细化需求。产品原材料升级是高端化的重要表现之一。生活用纸的品质主要取决于产品原材料中的木浆含量，木浆占比高的产品普遍具有韧性、吸水不易破、厚实绵密等优势。

3、严格计提拨备，融资租赁业务风险快速降低融资租赁业务&高负债是过往压制晨鸣估值的重要因素。公司2014年开展融资租赁业务，2017年底融资租赁资产规模达到最高峰，超过330亿的体量。虽然前期大幅贡献利润，但后期受宏观环境影响，融资租赁风险扩大，导致公司近几年净利润受资产减值影响较大。同时，融资租赁业务占用公司较多资本金，导致公司资产负债率持续上行。2018年4月开始公司决定回归主业，坚决压缩融资租赁规模。从此融资租赁业务只收不放(对优质资产会进行展期)，进行持续压缩规模。到2020年底融资租赁规模降至 100亿。存在风险的。

4、股权激励聚焦盈利能力考核，明确公司中期发展路径。2020 年3 月，晨鸣纸业拟向公司高管及核心技术骨干共120 人实施股权激励计划。限制性股票解除限售业绩条件为：2021-2023 年净资产收益率分别不低于 5.5%/ 6%/ 6.5%，销售毛利率分别不低于 22%/ 23%/ 24%，主营业务收入占营业收入比重不低于 90%。此次股权激励聚焦于对企业盈利能力的考核，将更加充分调动员工积极性，释放运营潜力。文化纸需求边际向好+产业链补库驱动2021 吨盈利上行。3 月教材招标+党政印刷需求（预计增量6%-8%）催化短期景气度抬升，当前双胶纸均价较1 月初提涨2000 。

5、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 原材料原材料 | 造纸印刷造纸印刷 推荐推荐（维持维持） 暖阳虽拂面，春寒惊旅人暖阳虽拂面，春寒惊旅人 2020年年03月月23日日 轻工制造专题：出口回落与纸品需求轻工制造专题：出口回落与纸品需求 上证指数上证指数 2660 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 61 1.6 总市值（亿元） 3432 0.6 流通市值 （亿元） 2694 0.6 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.7 -2.3 -7.4 相对表现 6.2 4.9 -2.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 招商证券消费的方向03。

6、2020年年3月月17日日 轻工制造行业疫情影响专题轻工制造行业疫情影响专题 纸品纸品Q1向好，关注行业新趋势下的向好，关注行业新趋势下的 配置价值配置价值 中信证券研究中信证券研究部部 李鑫李鑫 首席首席轻工分析轻工分析师师 肖昊肖昊 轻工分析师轻工分析师 1 1 核心观点核心观点 纸品纸品（生活用纸生活用纸、工业纸工业纸）整体受疫情影响较小整体受疫情影响较小，随着国内疫情控制随着国内疫情控制，轻工行业的驱动因素从防疫轻工行业的驱动因素从防疫&必需消费需求转向可选必需消费需求转向可选 消费需求：消费需求： 卫生用品：抢。

7、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 “浆纸+生态”双核驱动，百年岳纸焕发新生 岳阳林纸(600963) 老牌纸企，焕发新生老牌纸企，焕发新生 岳阳林纸前身为岳阳造纸厂，成立于 1958 年。千禧年后的短短 几年时间内，公司先后兼并原沅江造纸厂、岳阳市木材总公司 等六家企业，形成了较完整的造纸生产链和强大的纸业区域辐 射，并于 2004 年在 A 股正式挂牌上市。2010 年中国诚通控股 集团有限公司与湖南省国资委等七家股东共同签署协议，重组 泰格林纸集团，自此，公司的实际控制人变更为中国诚通控 股。公司秉承“浆纸+生态”双核驱动战。

8、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 27 日 岳阳林纸岳阳林纸（600963.SH） 浆纸生态产业龙头浆纸生态产业龙头，双轮驱动，双轮驱动加速成长加速成长 行业盈利修复，行业盈利修复， 2019Q4 业绩增长强劲业绩增长强劲。 2019 年公司实现收入 71.06 亿元， 同比+1.33%；实现归母净利润 3.13 亿元，同比-14.4%；实现扣非归母净 利润 2.52 亿元，同比-13.5%；其中 2019Q4 实现收入 21.99 亿元，同比 +9.3%；实现归母净利润 1.98 亿元，同比+697.8%，环比+130.2%。文化 纸行业 2019Q1 盈利见底， 随后原材料价格逐季下跌， 成品纸价格。

9、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 深耕高端深耕高端市场的纸品龙头市场的纸品龙头，产能产能产品产品持续扩张持续扩张 买入买入（首次） 中顺洁柔中顺洁柔（002511002511）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 06 月 30 日 报告报告关键要素关键要素: : 公司是国内首家 A 股上市的生活用纸企业,主营产品包括生活用纸、个 人护理两大类别，品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、 棉花柔巾、个人护理产品七大类。公司股权结构较为稳定，邓氏父子控 制公司 50.01%股份。公司是。