《银泰黄金-成本优势突出驶入发展快车道-220920(30页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《银泰黄金-成本优势突出驶入发展快车道-220920(30页).pdf(30页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级:买入(首次)买入(首次)市场价格:市场价格:1 12.2.9999 元元 分析师:分析师:谢鸿鹤谢鸿鹤 执业证书编号:执业证书编号:S0740517080003 Email: 分析师:分析师:郭中伟郭中伟 执业证书编号:执业证书编号:S0740521110004 Email: 分析师分析师:安永超安永超 执业证书编号:执业证书编号:S0740522090002 Email: 联系人:联系人:于柏寒于柏寒 Email: 联系人:联系人:陈沁一陈沁一 Email: Table_Profit 基本状况
2、基本状况 总股本(百万股)2,777 流通股本(百万股)2,446 市价(元)12.99 市值(百万元)36,070 流通市值(百万元)31,776 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 1金价底部或已探明,高成长黄金股将进一步重估20220811 2 黄 金,还 有 多 少 空 间?20220411 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,906 9,040 9,265 11,966 12,223 增长
3、率 yoy%54%14%2%29%2%净利润(百万元)1,242 1,273 1,405 2,342 2,514 增长率 yoy%44%2%10%67%7%每股收益(元)0.45 0.46 0.51 0.84 0.91 每股现金流量 0.87 0.74 0.08 1.26 1.45 净资产收益率 11%10%11%15%14%P/E 29.0 28.3 25.7 15.4 14.3 P/B 3.6 3.4 3.2 2.8 2.4 备注:股价取自于 2022 年 9 月 20 日 报告摘要报告摘要 掌握优质掌握优质资源的黄金矿业新星。资源的黄金矿业新星。2016 年开始,公司通过收购转型为黄金为
4、主的矿业企业,目前已形成具备 4 座金矿矿山与 1 座铅锌银多金属矿山,拥有金金属量170.45 吨,银 7,154.06 吨,铅和锌 107.64 万吨。公司旗下金矿均为大型且品位较高的矿山,黄金矿山平均品位 3.6 克/吨,2021 年合并摊销前克金生产成本 117.83 元/克,玉龙矿业合并摊销前克银生产成本 1.31 元/克,成本均处于同行领先水平。黄金板块:扩产与增储齐头并进,持续给公司黄金板块:扩产与增储齐头并进,持续给公司带来带来业绩增量。业绩增量。现有矿山矿产金产量稳步提升,增储潜力巨大。公司旗下东安、白山、青海大柴旦三座高品位优质黄金矿山,合计金金属量 99.78 吨,此外三
5、座矿山共有 9 宗金矿探矿权证,勘探范围 116.79 平方公里,增储潜力较大,其中吉林板庙子自投产以来,保持了良好的探采平衡,保有资源持续稳定,青海大柴旦成矿条件优越,采矿权周边多处物化探异常,找矿潜力巨大,为公司持续生产奠定良好基础。新并购云南芒市金矿,有望显著增加公司矿产金产量。2021 年公司新并购云南华盛金矿,根据 SRK 出具的报告,华盛金矿控制+推断金金属量 70.67 吨,华盛金矿属于类卡林型金矿,采用堆浸工艺生产,成本优势突出,类比美国卡林型金矿,芒市金矿深部或具备较强增储潜力。铅锌银板块铅锌银板块:采采选选系统改造系统改造完成完成,生产能力,生产能力大幅提升大幅提升。202
6、1 年开始,公司推进玉龙矿业 2000 吨/日的选矿厂保温技术改造工作,同时推进原有 1400 吨/日的选矿厂改扩建工程,生产能力提升至 3000 吨/日,随着采选系统升级完成,22 年玉龙矿业将具备5000 吨/天选厂的全面全年生产能力,实现公司玉龙矿业项目生产能力的大幅提升。金价底部或已探明金价底部或已探明,高成长标的将进一步重估。,高成长标的将进一步重估。我们认为美国经济回落难以避免,当前 3%左右的远端名义利率离经济底部对应的 1.5%左右仍有较大回落空间,对金价形成良好支撑;根据我们对不同通胀回落速度的测算,金价底部或在 1700 美元/盎司左右,而当通胀韧性较强时,金价更有冲击历史
7、新高的可能。随着金价预期的由弱转稳,板块内成长优势突出标的将会率先被重估,高成长标的投资价值凸显。盈利预测及投资评级:盈利预测及投资评级:我们预计 22-24 年公司黄金产量为 8.7/13.7/14.2 吨,白银产量为 182/330/314 吨,锌精矿产量 1.3/2.7/2.7 万吨,铅精矿产量 1.1/2.2/2.2 万吨。假设 22-24 年 金 价 为 380/390/400 元/克,预 计 公 司 22-24 年 实 现 营 业 收 入92.65/119.66/122.23 亿元,实现归母净利润 14.05/23.42/25.14 亿元,目前股价12.99 元,对应 PE 为 2
8、6/15/14X,给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观经济政策波动风险、疫情反复风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险以及研报使用信息更新不及时风险等。成本优势突出,驶入发展快车道成本优势突出,驶入发展快车道 银泰黄金(000975.SZ)/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 09 月 20 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%------052022-0
9、--082022-09银泰黄金沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 虽然短期内,美元指数持续强势与海外加息预期持续,使得黄金价格有所承压,我们认为美国经济回落难以避免,当前 3%左右的远端名义利率离经济底部对应的 1.5%左右仍有较大回落空间,对金价形成良好支撑;根据我们对不同通胀回落速度的测算,金价底部或在 1700 美元/盎司左右,而当通胀韧性较强时,金价更有冲击历史新高的可能。随着金价预期的由弱转稳,板块内成长优势突出标的将会率先被
10、重估,高成长标的投资价值凸显。投资逻辑投资逻辑 黄金板块黄金板块扩产与增储齐头并进,扩产与增储齐头并进,铅锌银板块铅锌银板块采矿系统技术改造项目陆续落地,采矿系统技术改造项目陆续落地,内生外内生外扩扩下公司业绩下公司业绩将显著将显著增长。增长。黄金板块:银泰黄金作为黄金矿业新星,资源优势突出,并且公司金矿品位处于行业领先水平,黄金业务毛利率高于其他同业上市公司,低成本高品位的金矿资源或将给予公司充分的利润回报。另外,黄金板块扩产与增储工程齐头并进,其中芒市华盛金矿扩产项目,细晶沟与金龙沟金矿探转采项目,或将进一步给予公司未来业绩增量。银铅锌板块:玉龙矿业 2019-2020 年受到内蒙古生产安
11、全整顿、新冠疫情、以及以前年度的矿产资产补偿费及滞纳金的影响,造成产量和利润不及预期,2021 年恢复正常生产。随着采矿系统技术改造项目陆续落地,并且生产周期提升至全年生产,我们预计 2023 年公司在玉龙矿业的采矿能力将突破 150 万吨。或将稳步扩大生产能力。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 价格方面,我们认为全球经济承压,黄金中长期有支撑,短期美国高通胀仍难以明显缓解,支撑金价维持高位。我们假设 2022-2024 年黄金价格为 380/390/400 元/克,白银价格为 4800/4800/4800 元/公斤。产量方面:芒市金矿投产及玉龙矿业选厂升级改造将显著提升公司未
12、来矿产金及矿产银等产品产量,预计 22-24 年公司黄金产量为8.7/13.7/14.2 吨,白银产量为 182/330/314 吨,锌精矿产量 1.3/2.7/2.7 万吨,铅精矿产量 1.1/2.2/2.2 万吨。预计公司 22-24 年实现营业收入 92.65/119.66/122.23 亿元,实现归母净利润 14.05/23.42/25.14 亿元,目前股价 12.99 元,对应 PE 为 26/15/14X,给予公司“买入”评级。QViW8ZnVzWdYrWqX9PdNaQnPpPoMsQjMqQvMfQsQsR9PmMvMMYmRqOMYrQsQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请
13、务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 黄金业务为主,助力跻身行业前列黄金业务为主,助力跻身行业前列.-6-多次转型,外延并购驱动可持续发展.-6-布局矿山开采和金属贸易,股权结构稳定.-7-黄金开采为主业,业绩逐年攀升.-8-黄金板块:百尺竿头,更进一步黄金板块:百尺竿头,更进一步.-9-黑河银泰:转为地下开采,积极推进改扩建工程.-11-吉林板庙子:勘探成效显著,保持良好的探采平衡.-12-青海大柴旦:生产与勘探齐头并进,未来可期.-14-华盛金矿:优质类卡林型金矿,增储空间广阔.-15-铅锌银板块:玉龙矿业选厂升级,增量可期铅锌银板块:玉龙矿业选
14、厂升级,增量可期.-19-玉龙矿业:勘探深入,资源潜力显现.-19-选厂升级,增量可期.-20-金价底部或已探明金价底部或已探明.-22-10 年期美债真实收益对金价具有较强的解释力.-22-高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因.-22-当前金价走势取决于通胀和经济之间的赛跑.-23-投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测.-26-关键假设及盈利预测.-26-可比公司估值.-27-风险提示风险提示.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表目录目录 图表图表1:公司发展历程:公司发展历程.-6-图表图表2:公司股权结
15、构(截至:公司股权结构(截至2022.08.29).-7-图表图表3:公司近年营业收入情况:公司近年营业收入情况.-8-图表图表4:公司近年归母净利润情况:公司近年归母净利润情况.-8-图表图表5:2022年年H1公司营收结构公司营收结构.-8-图表图表6:2022年年H1公司毛利结构公司毛利结构.-8-图表图表7:公司:公司2017年以来费用率变化情况年以来费用率变化情况.-9-图表图表8:公司债务规模维持稳定(亿元):公司债务规模维持稳定(亿元).-9-图表图表9:吉林板庙子、黑河银泰及华盛金矿生产工艺:吉林板庙子、黑河银泰及华盛金矿生产工艺.-9-图表图表10:青海大柴旦的生产工艺:青海
16、大柴旦的生产工艺.-9-图表图表11:公司旗下在产、待产黄金矿山资源情况:公司旗下在产、待产黄金矿山资源情况.-10-图表图表12:同业公司金矿平均品位对比(含存货矿石量):同业公司金矿平均品位对比(含存货矿石量).-10-图表图表13:2021年同业公司单位成本对比(元年同业公司单位成本对比(元/克)克).-11-图表图表14:同业公司黄金业务毛利率对比:同业公司黄金业务毛利率对比.-11-图表图表15:东:东安金矿加工车间输送矿石安金矿加工车间输送矿石.-11-图表图表16:黑河银泰东安金矿交通位臵示意图:黑河银泰东安金矿交通位臵示意图.-11-图表图表17:黑河银泰保有资源量变动情况:黑
17、河银泰保有资源量变动情况.-12-图表图表18:黑河银泰矿石处理量(万吨):黑河银泰矿石处理量(万吨).-12-图表图表19:板庙子金英金矿交通位臵示意图:板庙子金英金矿交通位臵示意图.-12-图表图表20:吉林板庙子现场概览:吉林板庙子现场概览.-12-图表图表21:吉林板庙子矿石处理量(万吨):吉林板庙子矿石处理量(万吨).-13-图表图表22:2018-2021年吉林板庙子贡献营收(亿元)年吉林板庙子贡献营收(亿元).-13-图表图表23:吉林板庙子保有资源量变动情况:吉林板庙子保有资源量变动情况.-14-图表图表24:吉林板庙子:吉林板庙子2019年以来资本勘探投资与新增资源年以来资本
18、勘探投资与新增资源.-14-图表图表25:滩间山金矿交通位臵示意图:滩间山金矿交通位臵示意图.-14-图表图表26:青龙沟金矿交通位臵示意图:青龙沟金矿交通位臵示意图.-14-图表图表27:青海大柴旦保有资源量变动情况:青海大柴旦保有资源量变动情况.-14-图表图表28:公司在青海大柴旦资本化勘探投资额(万元):公司在青海大柴旦资本化勘探投资额(万元).-14-图表图表29:青海大柴旦矿石处理量(万吨):青海大柴旦矿石处理量(万吨).-15-图表图表30:青海大柴旦贡献营收(亿元):青海大柴旦贡献营收(亿元).-15-图表图表31:芒市华盛金矿交通位臵示意图:芒市华盛金矿交通位臵示意图.-15
19、-图表图表32:华盛金矿现场概览:华盛金矿现场概览.-15-图表图表33:芒市华盛金矿资源情况:芒市华盛金矿资源情况.-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表34:堆浸工:堆浸工艺流程图艺流程图.-16-图表图表35:1#-6#堆浸场现场概览堆浸场现场概览.-17-图表图表36:华盛金矿与国内:华盛金矿与国内2017年以来部分上市公司黄金矿业境内收购案例年以来部分上市公司黄金矿业境内收购案例.-18-图表图表37:上芒岗金矿床矿区地质简图:上芒岗金矿床矿区地质简图.-18-图表图表38:羊石山金矿区地质简图:羊石山金矿区
20、地质简图.-18-图表图表39:上:上芒岗与美国模式卡林金矿对比芒岗与美国模式卡林金矿对比.-18-图表图表40:玉龙矿业现场:玉龙矿业现场.-19-图表图表41:玉龙矿业生产工艺示意图:玉龙矿业生产工艺示意图.-19-图表图表42:玉龙矿业采矿证内白银资源量变化(吨):玉龙矿业采矿证内白银资源量变化(吨).-20-图表图表43:玉龙矿业探矿权内白银资源量变化(吨):玉龙矿业探矿权内白银资源量变化(吨).-20-图表图表44:2021年玉龙矿业采矿证内资源情况年玉龙矿业采矿证内资源情况.-20-图表图表45:2017-2021年玉龙矿业银金属产量(吨)年玉龙矿业银金属产量(吨).-21-图表图
21、表46:玉龙矿业贡献营业收入情况:玉龙矿业贡献营业收入情况.-21-图表图表47:矿山技改前后对比:矿山技改前后对比.-21-图表图表48:玉龙矿业矿区功能结构规划图:玉龙矿业矿区功能结构规划图.-21-图表图表49:十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性:十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性.-22-图表图表50:十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度:十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度.-22-图表图表51:金价大幅偏离远端美债真实收益率水平:金价大幅偏离远端美债真实收益率水平.-23-图表图表52:美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因:美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因.-23-
22、图表图表53:高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值(美元:高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值(美元/盎司)盎司).-23-图表图表54:美国:美国CPI远超通胀目标,并再创新高(远超通胀目标,并再创新高(%).-24-图表图表55:能源价格开始呈现回落趋势:能源价格开始呈现回落趋势.-24-图表图表56:美国:美国GDP连续两个季度环比负增(连续两个季度环比负增(%).-24-图表图表57:PMI逼近荣枯线逼近荣枯线.-24-图表图表58:消费者信心:消费者信心指数持续下降指数持续下降.-24-图表图表59:美国失业率处于历史低位:美国失业率处于历史低位.-24-图表图表60:持续加
23、息下,远端利率已不跟随上行(:持续加息下,远端利率已不跟随上行(%).-25-图表图表61:历史高通胀下,通胀预期有望维持高位:历史高通胀下,通胀预期有望维持高位(%).-25-图表图表62:真实收益率的定价模型下,金价的弹性空间测算:真实收益率的定价模型下,金价的弹性空间测算.-25-图表图表63:主营业务核心假设拆分:主营业务核心假设拆分.-26-图表图表64:公司产量变动敏感性分析公司产量变动敏感性分析.-27-图表图表65:可比公司估值情况:可比公司估值情况.-27-图表图表66:公司财务情况及预测:公司财务情况及预测.-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声
24、明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 黄金业务为主,助力跻身行业前列黄金业务为主,助力跻身行业前列 多次转型,外延并购驱动可持续发展多次转型,外延并购驱动可持续发展 银泰黄金股份有限公司是一家主要从事贵金属和有色金属矿采选及金属贸易的上市公司,2000 年于深圳证券交易所挂牌上市。目前共拥有 5个矿山子公司,分别为内蒙古玉龙矿业、青海大柴旦矿业、吉林板庙子矿业、黑河银泰矿业和芒市华盛金矿,其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山,其余四座矿山均为金矿矿山。1999-2002 年:前身创立于重庆,主营水力发电及售电。年:前身创立于重庆,主营水力发电及售电。1999 年,公司前身乌江电力股份有限公司于重
25、庆成立,主要从事水利发电及售电。2000 年,公司于深圳证券交易所挂牌上市。2002 年,广州凯得控股有限公司收购原第一大股东重庆乌江电力集团 53.20%国有股份,公司主营业务发生第一次变更,转变为城市公用事业的投资和管理。2007-2013 年:控股股东变更,进军有色金属矿年:控股股东变更,进军有色金属矿山开山开采行业。采行业。2007 年,公司原第一大股东广州凯得转让 29.90%股份给中国银泰投资有限公司,银泰投资成为第一大股东,暂时以酒店餐饮业为过渡经营。2013 年,公司完成重大重组,收购玉龙矿业 49%股权,公司持股比例增加至 76.67%,进一步增强对子公司控制权。公司转向有色
26、金属采选,主要业务为银、铅和锌矿开采及销售,有色金属业务产量达 3.32 万吨。2016-至今:逐渐转变为“黄金开采”为主的采矿企业。至今:逐渐转变为“黄金开采”为主的采矿企业。2016 年,公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司在国内的 4 个采矿权和 9 个探矿权,并以此为契机,将黄金开采变为主要业务。2020 年玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子选厂改造完成,其中玉龙矿业实现全年生产,黑河银泰生产规模提升至 37.5 万吨/年,吉林板庙子 80 万吨采矿权证换证完成。2021 年,公司以 10.37 亿元收购云南芒市华盛金矿 60%股权,矿区金金属储量达 70.67 吨。截至 2021 年底,公司金
27、金属量约 170 吨,银金属量约 7155 吨;2021 年公司合质金产量达 7.2 吨,矿产品银产量达 178.4 吨,铅精矿产量达 10536.6 吨,锌精矿产量达 13230.8 吨,铜精矿产量达 201.3 吨。图表图表1:公司发展历程公司发展历程 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源:公司官网、公司公告、中泰证券研究所 布局矿山开采和金属贸易,股权结构稳定布局矿山开采和金属贸易,股权结构稳定 公司股权结构稳定,沈国军公司股权结构稳定,沈国军先生先生为实际控制人。为实际控制人。截至 2022 年中报,沈国军先生持有公司股
28、东中国银泰投资有限公司 92.5%的股权,银泰投资持有公司 14.44%股份,沈国军先生通过直接或间接方式共持股20.93%,为公司实际控制人。公司通过子公司上海盛蔚矿业投资有限公司、内蒙古玉龙矿业股份有限公司、芒市华盛金矿开发有限公司和银泰盛鸿供应链管理有限公司,控制着五个矿山和一家贸易公司,形成从矿山开采到贵金属及有色金属贸易的多元化布局。图表图表2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至2022.08.29)来源:wind、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 黄金开采为主业,业绩逐年攀升黄金开采为主业,
29、业绩逐年攀升 2017 年以来,公司营业收入实现年以来,公司营业收入实现跨越跨越式提升。式提升。2017 年主营产品锌铅的市场价格大幅上涨,带动公司营收迅速上涨。2018 年,新收购三座金矿纳入公司合并报表后,公司营收达 48.26 亿元,同比上升 116.7%。2019-2021 年,公司矿山换证扩产,产金产银量快速上升,叠加金价上涨,公司营收再上新台阶,2021 年公司营收达 90.4 亿元,同比增长14.4%,3 年营收 CAGR 为 21.0%。业绩整体保持高速增长,三年归母净利润业绩整体保持高速增长,三年归母净利润 CAGR 为为 13.8%。2021 年公司归母净利润达 12.73
30、 亿元,同比增长 2.49%;2022 年 H1,公司营收持续保持高增长,同比增长 14.53%,但归母净利润出现短期下滑,同比下降 15.03%,主要因为吉林板庙子受疫情影响销量同比下降,以及玉龙矿业受冬奥会和冬残奥会影响复工较晚。图表图表3:公司公司近年营业收入情况近年营业收入情况 图表图表4:公司公司近年归母净利润情况近年归母净利润情况 来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 合质金合质金业务业务是公司是公司主要利润主要利润来源来源。2017 年,含银铅精矿及锌精矿为公司主要产品,收入占比达 66%;2018 年,随着新收购的矿山正式并表注入公司,合质金产品成为公
31、司主产品,收入占比达 28%,金属贸易收入占比增加至 54%,铅锌精矿含银收入占比压缩至 17%。2022 年 H1,公司在合质金上的营业收入为 14.90 亿元,占公司营业总收入的 37.32%。毛利结构方面,合质金是公司毛利的主要来源。2022 年 H1,合质金毛利为 8.52 亿元,占公司毛利总额的 85.56%。图表图表5:2022年年H1公司营收结构公司营收结构 图表图表6:2022年年H1公司毛利结构公司毛利结构 来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%0070809010020172
32、00212022H1营业收入(亿元)yoy(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246800212022H1归母净利润(亿元)yoy(右轴)合质金,37.32%铅锌精矿含银,3.85%其他金属矿采选业,3.78%商品贸易及其他,55.05%合质金,85.56%铅锌精矿含银,6.60%其他金属矿采选业,6.94%商品贸易及其他,0.91%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 费用管控能力较为成熟,费用管控能力较为成熟,资产负债率资产负债率处
33、于处于较低较低水平水平。公司三费相对稳定。2022 年 H1,公司三项费用总额达 1.09 亿元,同比回落 24.42%,其中财务费用为-0.22 亿元,同比减少220.68%,主要由于 2022 年上半年汇兑损益增加。费用率方面,销售费用率与财务费用率稳定低于 1%,管理费用率从 2017 年的14.76%下降至 2022 年 H1 的 3.25%,主系于 2016 年 8 月新设立的银泰盛鸿新增商品贸易业务带来的营收增加所致。2017 年以来,公司资产负债率有所上升,2022 年 H1 达到25.60%,相比于行业内其他同业,公司资产负债率处在同业公司较低水平,彰显公司较为稳健的资本结构。
34、图表图表7:公司公司2017年以来费用率变化情况年以来费用率变化情况 图表图表8:公司债务规模维持稳定(亿元)公司债务规模维持稳定(亿元)来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 黄金板块:百尺竿头,更进一步黄金板块:百尺竿头,更进一步 根据公司 2021 年报,公司在黄金矿山上拥有黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦以及华盛金矿这 4 座金矿矿山,其中华盛金矿为公司 2021年 9 月收购的矿山,为停产待恢复矿山,另外 3 座为在产矿山。吉林板庙子、黑河银泰和青海大柴旦均为黄金矿山,吉林板庙子和黑河银泰为地下开采矿山,青海大柴旦既有露天开采又有地下开采。图表图表9:吉林板庙
35、子、黑河银泰及华盛金矿生产工艺吉林板庙子、黑河银泰及华盛金矿生产工艺 图表图表10:青海大柴旦的生产工艺青海大柴旦的生产工艺 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 0%5%10%15%20%25%30%02468820022H1长期借款 短期借款及长期借款当期到期部分 资产负债率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 旗下金矿资源
36、储量丰富。旗下金矿资源储量丰富。截至 2021 年底,不包含地表存矿,公司合计保有矿石资源量 4633.05 万吨,金金属量 167.85 吨,权益金金属量132.15 吨,金矿平均品位为 3.62 克/吨。2021 年公司旗下原有的 3 家在产金矿合计保有资源量矿石量达2310.55 万吨,金金属量达 97.18 吨,平均品位为 4.21 克/吨,另有存货矿石量总计 72.70 万吨,金金属量 2.45 吨。2021 年公司收购芒市华盛金矿 60%股权,华盛金矿 2016 年以来基本停产,目前正在办理资源储量核实报告的重新编制以及生产规模变更的相关手续。该矿保有资源量矿石量达 2322.50
37、 万吨,金金属量达 70.67 吨,平均品位为 3.04 克/吨。图表图表11:公司旗下在产、待产黄金矿山资源情况公司旗下在产、待产黄金矿山资源情况 持股比持股比例例 矿石资源量矿石资源量(万吨)(万吨)金金属量金金属量(吨)(吨)金品位金品位(克(克/吨)吨)权益金金属权益金金属量(吨)量(吨)其他其他 在产金矿在产金矿 黑河银泰 100%132.15 11.40 8.63 11.40 含有银金属量 92.26 吨,另有存货矿石量 16.70万吨,金金属量 0.89 吨 吉林板庙子 95%553.37 22.96 4.15 21.81 青海大柴旦 90%1625.03 62.82 3.87
38、56.54 另有堆存矿石量 56 万吨,金金属量 1.56 吨 待产金矿待产金矿 华盛金矿 60%2322.50 70.67 3.04 42.40 2016 年以来基本停产,目前正在办理资源储量核实报告的重新编制以及生产规模变更的相关手续。合计合计 4633.05 167.85 3.62 132.15 来源:公司公告、中泰证券研究所 对比同业公司,公司金矿品位行业领先。对比同业公司,公司金矿品位行业领先。截至 2021 年年末,包括新收购的芒市华盛金矿,公司整体矿山平均品位为 3.6 克/吨,相比于同行处于较高水平,旗下黑河银泰金矿平均品位处于同行主要矿山的最高水平。图表图表12:同业公司金矿
39、平均品位对比同业公司金矿平均品位对比(含存货矿石量)(含存货矿石量)来源:各公司公告、中泰证券研究所 公司黄金业务毛利率公司黄金业务毛利率稳定,且领先于同业水平稳定,且领先于同业水平。2017 年公司产金单位8.12.73.12.92.43.34.24.53.98.64.13.83.03.60.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0赤赤峰峰黄黄金金山山东东黄黄金金中中金金黄黄金金西西部部黄黄金金金金银银泰泰黄黄金金金金 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 成本约为 153.7 克/元,毛利率约为 44%,而后 2
40、018-2019 年,产金单位成本及毛利率一再提升,2019 年达到最低的 90 元/克。2020 年-2021 年,黑河银泰由露天转为地下开采,单位成本有所上升,从2020 年的 132.9 元/克升至 2021 年的 148.9 元/克,但仍领先于其他同业公司。2021 年同业其他公司受到内部或外部因素干扰,毛利率不及预期,但相比于同行,公司黄金业务毛利率为 60%,持续保持行业领先水平。图表图表13:2021年同业公司单位成本对比(元年同业公司单位成本对比(元/克)克)图表图表14:同业公司黄金业务毛利率对比同业公司黄金业务毛利率对比 来源:各公司公告、wind、中泰证券研究所 来源:各
41、公司公告、wind、中泰证券研究所 黑河银泰:转为地下开采,积极推进改扩建工程黑河银泰:转为地下开采,积极推进改扩建工程 黑河银泰采选作业矿山为东安金矿,是国内少有的品位较高、易选冶的浅埋藏低温热液型金矿,是国家级绿色矿山。东安金矿位于黑龙江省黑河市逊克县,1998 年由黑龙江省有色金属地质勘查 707 队发现,2003年 12 月 25 日国土资源部出具了储量评审备案证明。2009 年,埃尔拉多购买东安金矿后,黑河洛克(黑河银泰矿业的前身)开始东安金矿的矿山建设,但是一直未能办理采矿权证。2012 年 7 月由于审批原因,项目建设停止。2016 年 11 月 22 日,公司通过子公司上海盛蔚
42、,完成黑河洛克东安金矿的 100%控制权的收购,随后办理采矿证并于 2017年 9 月 29 日正式生产,主要产品为高银合质金。图表图表15:东安金矿加工车间输送矿石东安金矿加工车间输送矿石 图表图表16:黑河银泰东安金矿交通位臵示意图黑河银泰东安金矿交通位臵示意图 0500300350200202021中金黄金 山东黄金 赤峰黄金 西部黄金 银泰黄金 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021西部黄金 中金黄金 赤峰黄金 山东黄金 银泰黄金 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声
43、明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源:黑河市人民政府官网、中泰证券研究所 来源:东安金矿采矿权评估报告、中泰证券研究所 截至 2021 年底,黑河银泰保有资源量矿石量 132.15 万吨,金金属量11.40 吨,银金属量 92.26 吨。另有存货矿石量 16.70 万吨,金金属量0.89 吨,银金属量 12.92 吨。同时东安金矿外围及深部也有进一步找矿的可能,有望逐步扩大矿山资源量。2018 年-2020 年,黑河银泰矿石处理量维持在 20-24 万吨之间。2021年,黑河银泰的选矿量增长至 33.70 万吨,同比增长 41.52%,产能利用率为 89.85%。根据公司 2017
44、年披露的采矿权评估报告,东安金矿生产规模为露采 24.75 万吨/年(750 吨/日)、地采 49.50 万吨/年(1500 吨/日)。2019 年下半年,东安金矿露天采矿工作结束,顺利转入地下开采。2020 年 9 月,黑河银泰东安金矿的 1,250 吨/日的选厂改扩建工程全部完工。2020 年 12 月,黑龙江省自然资源厅为黑河银泰东安金矿颁发了新的采矿许可证,生产规模由原来的 14.85 万吨/年提升至 37.5 万吨/年。图表图表17:黑河银泰保有资源量变动情况黑河银泰保有资源量变动情况 图表图表18:黑河银泰矿石处理量(万吨)黑河银泰矿石处理量(万吨)2018 年年 2019 年年
45、2020 年年 2021 年年 矿石量(万吨)210.70 195.35 173.98 132.15 金金属量(吨)19.06 17.45 15.09 11.40 银金属量(吨)151.38 139.59 125.87 92.26 金品位(克/吨)9.05 8.93 8.67 8.63 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 吉林板庙子:吉林板庙子:勘探成效显著勘探成效显著,保持良好的探采平衡,保持良好的探采平衡 吉林板庙子位于位于吉林省白山市浑江区板石街道吊水壶三队,为国家级绿色矿山。1998 年吉林省通化地质矿产勘查开发院在进行松花石砚普查时发现板庙子金矿,之后陆续
46、开展金矿勘查工作。吉林板庙子的金英金矿于 2007 年开始基础建设,2008 年 4 月获得采矿证,2009 年 1月开始试生产,主要产品为低银合质金。2016 年,公司通过子公司上海盛蔚,完成吉林板庙子矿业的收购工作。图表图表19:板庙子金英金矿交通位臵示意图板庙子金英金矿交通位臵示意图 图表图表20:吉林板庙子现场概览吉林板庙子现场概览 0554020021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源:金英金矿采矿权评估报告、中泰证券研究所 来源:公司官网、中泰证券研究所 2018 年
47、-2021 年,吉林板庙子的矿石处理量维持在 60 万吨以上。2021 年,吉林板庙子的选矿量为 66.20 万吨,同比减少 8.98%,产能利用率为 82.78%。根据长春黄金设计院的设计报告,金英金矿设计采选矿石规模 66万吨/年(2000 吨/日)。2018 年吉林板庙子完成了尾矿库加高工程和生产能力扩增到 80 万吨/年的资源开发利用方案,新尾矿坝施工工程和井下三期工程完成验收,井下开拓工程的延伸使得金英金矿的采选规模得以提升。2019 年吉林板庙子采矿许可证生产规模扩产到了 80 万吨/年。吉林板庙子 2019 年受外部因素采矿证延期影响,采矿权证未能如期接续而导致矿石处理量同比减少
48、 20.79%。2018-2021 年,吉林板庙子整体矿石处理量有所回落,但随着金价走高,营收依然保持增长,2021 年营收达 8.3 亿元,三年 CAGR 为 7.9%。图表图表21:吉林板庙子矿石处理量(万吨)吉林板庙子矿石处理量(万吨)图表图表22:2018-2021年吉林板庙子年吉林板庙子贡献贡献营收(亿元)营收(亿元)来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 持续勘探保持较好探采平衡,板石沟矿或将成为未来增量来源。持续勘探保持较好探采平衡,板石沟矿或将成为未来增量来源。吉林板庙子在投产以来,持续进行的生产勘探成效显著,公司保持了良好的探采平衡,保有资源稳定。截至
49、 2021 年底,吉林板庙子保有资源量矿石量 553.37 万吨,金金属量 22.96 吨。2019-2021年,公司在吉林板庙子资本化勘探投资累计 1531.18 万元,累计007080200210.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 新增矿体矿石资源量 95.99 万吨,累计新增金金属资源量 2.812 吨。板石沟金及多金属矿探矿权成功转到控股子公司银泰盛鑫名下,2021 年发现了重要的具有工业
50、价值的铜金矿矿体。图表图表23:吉林板庙子保有资源量变动情况吉林板庙子保有资源量变动情况 图表图表24:吉林板庙子吉林板庙子2019年以来资本勘探投资与新增资源年以来资本勘探投资与新增资源 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 矿石量(万吨)683.02 683.71 617.87 553.37 金金属量(吨)28.54 29.12 25.07 22.96 金品位(克/吨)4.18 4.26 4.06 4.15 2019 年年 2020 年年 2021 年年 资本化勘探投资(万元)381.81 755.00 394.37 勘探新增矿石资源量(万吨)9.05 33.00
51、 3.00 生产勘探新增矿石资源量(万吨)50.94 勘探新增金金属量(吨)0.632 0.30 0.16 生产勘探新增金金属量(吨)1.72 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 青海大柴旦:青海大柴旦:生产生产与与勘探勘探齐头并进,未来可期齐头并进,未来可期 青海大柴旦位于青海省海西州大柴旦行委,矿业权区域位于柴北缘成矿带内,拥有青龙沟、滩间山 2 个采矿权,青龙山、细晶沟、金龙沟、青山 4 个探矿权,属于省级绿色矿山。2016 年,公司通过子公司上海盛蔚,完成青海大柴旦的收购工作。图表图表25:滩间山滩间山金矿交通位臵示意图金矿交通位臵示意图 图表图表26:青龙
52、沟金矿交通位臵示意图青龙沟金矿交通位臵示意图 来源:滩间山金矿采矿权评估报告、中泰证券研究所 来源:青龙沟金矿采矿权评估报告、中泰证券研究所 2018 年以来,公司持续对青海大柴旦进行资本化勘探,从而进一步挖掘矿山内的黄金资源。截至 2021 年底,青海大柴旦采矿权范围内累计保有矿石量为 936.04 万吨,金金属量为 32.48 吨;探矿权范围内累计查明保有矿石量为 688.99 万吨,金金属量为 30.34 吨。合计保有矿石量为 1,625.03 万吨,金金属量为 62.82 吨。另有堆存矿石量 56 万吨,金金属量 1.56 吨。2019-2021 年,公司在青海大柴旦进行资本化勘探累计
53、投资额达到 2.19 亿元,其中 2021 年勘探新增资源量矿石量272.35 万吨,金金属量 10.87 吨。图图表表27:青海大柴旦保有资源量变动情况青海大柴旦保有资源量变动情况 图表图表28:公司在青海大柴旦资本化勘探投资额(万元)公司在青海大柴旦资本化勘探投资额(万元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 采矿权范围采矿权范围 矿石量(万吨)405.38 624.59 713.69 936.04 金金属量(吨)17.77 29.12 23.35 32.48 金品
54、位(克/吨)4.38 4.66 3.27 3.47 探矿权范围探矿权范围 矿石量(万吨)883.2 615.83 688.99 688.99 金金属量(吨)35.28 23.72 30.34 30.34 金品位(克/吨)3.99 3.85 4.40 4.40 合计合计 矿石量(万吨)1288.58 1240.42 1402.68 1625.03 金金属量(吨)53.05 52.842 53.69 62.82 金品位(克/吨)4.12 4.26 3.83 3.87 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 2018 年,青海大柴旦因采矿系统由露天转地下开采,系统进行基建工程
55、的原因,青海大柴旦暂时停产,于 2019 年 4 月 26 日正式复工生产。青海大柴旦生产规模为 100 万吨/年,其中青龙沟金矿 40 万吨/年,滩间山金矿 60 万吨/年。2020 年-2021 年,青海大柴旦的矿石处理量维持在 80 万吨以上。2021 年,青海大柴旦选矿量为 84.64 万吨,同比增加 3.33%,产能利用率为 84.64%。图表图表29:青海大柴旦矿石处理量(万吨)青海大柴旦矿石处理量(万吨)图表图表30:青海大柴旦贡献营收(亿元)青海大柴旦贡献营收(亿元)来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 华盛金矿华盛金矿:优质优质类卡林型金矿类卡林型金
56、矿,增储空间广阔增储空间广阔 华盛金矿位于云南省德宏州芒市三台乡,目前采矿权面积 0.6338 平方公里,采矿权内有果园、麦窝坝两个矿段,华盛金矿主营业务为合质金采选冶炼,2016 年,因股东资金问题,华盛金矿基本处于停产状态,一直持续至今。2021 年 9 月 14 日,银泰黄金以 10.37 亿元自有资金收购张辉持有的华盛金矿 60%股权,成为其控股股东,银泰黄金具备拥有大型矿山运营和复产经验,并且具备充裕的资金储备,为后续芒市金矿的顺利复产创造了良好条件。图表图表31:芒市华盛金矿交通位臵示意图芒市华盛金矿交通位臵示意图 图表图表32:华盛金矿现场概览华盛金矿现场概览 010002000
57、30004000500060007000800090002019年 2020年 2021年 00708090200210.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源:芒市金矿采矿权评估报告、中泰证券研究所 来源:公司官网、中泰证券研究所 华盛金矿是类卡林型金矿,华盛金矿是类卡林型金矿,资源优势突出资源优势突出,属于国内稀有的优质矿山。,属于国内稀有的优质矿山。截至 2021 年年底,芒市华盛金矿控制范
58、围内的矿石资源量为 1627.5万吨,金金属量为 50.62 吨,平均品位为 3.1 克/吨;推断矿产资源量为 695.0 万吨,金金属量为 20.1 吨,平均品位为 2.9 克/吨。合计矿石资源量总量 2,322.50 万吨,金金属量 70.67 吨,平均品位 3.04g/t。图表图表33:芒市华盛金矿资源情况芒市华盛金矿资源情况 矿产资源量(万吨)矿产资源量(万吨)金金属量(吨)金金属量(吨)平均品位(克平均品位(克/吨)吨)控制范围内 1627.5 50.6 3.11 推断 695.0 20.1 2.89 合计合计 2322.5 70.7 3.04 权益资源量权益资源量 1393.5 4
59、2.402 3.04 来源:公司公告、中泰证券研究所 华盛金矿采用堆浸工艺。华盛金矿采用堆浸工艺。华盛金矿采用堆浸工艺,工艺流程主要为“筑堆喷淋浸出吸附堆浸废渣消毒”。一般堆浸提金生产工艺主要由堆浸场地的修筑、矿石的预处理、筑堆、喷淋浸出、含金贵液中金的回收等工序以及废矿堆的消毒等几部分组成。华盛金矿堆浸提金主要产品是载金炭,同时堆浸渣堆不卸堆。堆浸提金是指将低品位金矿石在底垫材料上筑堆,通过氰化钠溶液循环喷淋,使矿石中的金溶解出来。含金贵液用活性炭吸附回收金。图表图表34:堆浸工艺流程图堆浸工艺流程图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司
60、深度报告 来源:田雨川、邢晨、影响金矿堆浸工艺的因素与优化研究、中泰证券研究所 华盛金矿目前共形成 6 个堆浸场,分为 1#、2#、3#、4#、5#和6#堆浸场。其中 1#、2#、3#、4#堆浸场位于麦窝坝矿区范围外东北侧的大岗河沟谷内,5#和 6#堆浸场位于麦窝坝矿区范围外北侧。图表图表35:1#-6#堆浸场现场堆浸场现场概览概览 来源:芒市华盛金矿年产 10 万吨金矿石采选项目竣工环境保护验收调查报告、中泰证券研究所 华盛金矿成本相对较低,固定资产单位投资额较小华盛金矿成本相对较低,固定资产单位投资额较小。根据公司披露,请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -1
61、8-公司深度报告公司深度报告 参考国内 2017 年以来部分上市公司黄金矿业境内收购案例,华盛金矿为露天开采、采用全泥氰化工艺,浸出回收率高,芒市金矿的单位总成本费用在 270 元/吨左右,显著低于同行水平。另外,华盛金矿的固定资产单位投资额为 402 元/吨,远低于其他黄金上市公司的固定资产单位投资额。图表图表36:华盛金矿华盛金矿与国内与国内2017年以来部分上市公司黄金矿业境内收购案例年以来部分上市公司黄金矿业境内收购案例 公司公司简称简称 标的矿权标的矿权 评估基准日评估基准日 评估利用资评估利用资源储量金金源储量金金属量(吨)属量(吨)黄金基准价黄金基准价格(元格(元/克)克)矿权评
62、估结矿权评估结果(亿元)果(亿元)吨金评估结果吨金评估结果(万元(万元/吨)吨)单位总成本费单位总成本费用(元用(元/吨)吨)固定资产单位投固定资产单位投资额(元资额(元/吨)吨)银泰黄金 华盛金矿采矿权 2020/12/31 47.84 301.77 22.23 4,646.43 269.92 401.68 湖南黄金 万古金矿采矿权 2017/12/31 23.06 260.15 7.86 3,408.93 573.35 1,416.01 山东黄金 朱郭李家金矿采矿权 2021/5/31 106.87 314.43 33.22 3,108.87 一期 399.86,二期 421.10 887
63、.53 山东黄金 纱岭金矿采矿权 2021/5/31 262.36 314.43 66.96 2,552.40 一期 305.89,二期 393.40 767.94 来源:公司公告、中泰证券研究所 华盛金矿具备华盛金矿具备较强较强增储潜力增储潜力。华盛金矿的采矿权主要为麦窝坝和果园两个矿段,隶属于上芒岗金矿床,成矿单元隶属于三江成矿带南段,位于龙陵-瑞丽大断裂南东侧的北东向上芒岗次级断裂北东端。在这两个采矿权矿段的西南方向另外存在羊石山、上芒岗等几个矿段,未来有望成为公司进一步横向整合的方向。图表图表37:上芒岗金矿床矿区地质简图上芒岗金矿床矿区地质简图 图表图表38:羊石山金矿区地质简图羊石
64、山金矿区地质简图 来源:云南省上芒岗金矿成矿规律研究及找矿预测、中泰证券研究所 来源:云南芒市羊石山金矿地质特征及找矿标志、中泰证券研究所 另外,类比美国卡林型金矿,芒市金矿深部或具备较强增储潜力。芒市金矿隶属的上芒岗金矿床在地质特征等方面与美国的卡林型金矿具有很强的相似性。根据滇西潞西上芒岗卡林型金矿,参考美国卡林型金矿矿体分布特征、规律、构造等特征,认为前期露天开采的矿体仅属于上部氧化带矿石,而卡林型金矿的主矿体在地表以下 200-250 米之间,芒市金矿在深部找矿上具备较好的增储潜力。图表图表39:上芒岗与美国模式卡林金矿对比上芒岗与美国模式卡林金矿对比 请务必阅读正文之后的重要声明部分
65、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 上芒岗上芒岗(以上部氧化带为主以上部氧化带为主),云南云南 卡林卡林,阿利盖特山金矿阿利盖特山金矿,美国美国 赋矿地层 下二叠统上侏罗统 志留系泥盆系 含矿岩系 裂陷槽沟泻湖相沉积 含碳酸盐的浊流沉积岩系 近矿围岩 纹层状泥灰岩、砂泥质岩、白云质灰岩 粉砂岩、白云质灰岩、泥灰岩 岩浆活动 矿区内有岩浆活动 矿区内有岩浆活动 控矿构造 逆冲断层与次级断层交汇 大的逆断层与高角度正断层交汇 矿体形态 似层状和透镜状 似层状和透镜状 矿石类型 上部氧化带:淋滤矿石和未淋滤矿石。下部未氧化带:硅质-似碧玉岩型、黄铁矿型、富砷型矿石(毒
66、砂)上部氧化带:淋滤矿石和未淋滤矿石。下部未氧化带:正常型、硅质-似碧玉岩型、黄铁矿型、碳质型和富砷型矿石 围岩蚀变 硅化-似碧玉岩化、黄铁矿化、毒砂化、辉锑矿-辰砂化、碳酸盐化、粘土化和重晶石化 硅化-似碧玉岩化、黄铁矿化、雄黄化、辉锑矿-辰砂化、碳酸盐化和重晶石化 共生矿物 自然金、黄铁矿、毒砂、辉锑矿、辰砂 自然金、黄铁矿、雄黄、辉锑矿、辰砂、毒砂少见 自然金粒度 显微金和次显微金 显微金和次显微金 共生元素 Au、Hg、As、Sb、Ba Au、Hg、As、Sb、Ti、Ba 成矿时代 燕山期至喜山期 燕山期至第三纪 来源:王学武、杨世瑜、滇西潞西上芒岗卡林型金矿、中泰证券研究所 华盛金矿
67、具备快速复产条件,华盛金矿具备快速复产条件,采矿证已解除查封。采矿证已解除查封。2019 年,华盛金矿因无法如期偿还四川信托有限公司债务,被四川省攀枝花市中级人民法院查封了芒市金矿采矿权。公司本次收购交易完成后,向控股子公司华盛金矿有偿提供足额借款,用于华盛金矿专项偿还四川信托有限公司债务。2022 年 1 月采矿证已解除查封,并且四川省攀枝花市中级人民法院做出结案通知书,通知相关判决已执行完毕,现已结案。华盛金矿现有采矿许可证生产规模 10 万吨/年,公司计划将其产能提升至 120 万吨/年。2022 年 1 月采矿证已解除查封,公司目前正积极推进办理华盛金矿生产规模变更相关手续。铅锌银板块
68、:玉龙矿业选厂升级,增量可期铅锌银板块:玉龙矿业选厂升级,增量可期 玉龙矿业:勘探深入,资源潜力显现玉龙矿业:勘探深入,资源潜力显现 玉龙矿业为国家级矿山,位于西乌珠穆沁旗巴彦花镇,主要产品为铅精矿粉(含银)和锌精矿粉。玉龙矿业共拥有 2 个采矿权及 4 个探矿权,其中采矿权主要为花敖包特银铅矿和花敖包特山矿段,探矿权分别为118 高地、花敖包特外围区、花敖包特南山和 1038 高地。玉龙矿业采用地下开采方式,目前主要采矿方法为浅孔留矿法、中深孔爆破空场法、分段空场嗣后充填采矿法等工艺。图表图表40:玉龙矿业现场玉龙矿业现场 图表图表41:玉龙矿业生产工艺示意图玉龙矿业生产工艺示意图 请务必阅
69、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 来源:公司官网、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 玉龙矿业整体资源量玉龙矿业整体资源量较好较好。截至 2021 年底,采矿权内共有保有资源量矿石量 3107.7 万吨,银金属量 4809.9 吨,铅金属量 47.6 万吨,锌金属量 66.7 万吨,探矿权范围内探明矿石资源量 2380.8 万吨,银金属量2239.0 万吨,铅金属量 14.9 万吨,锌金属量 41.5 万吨,铜金属量 6.4万吨,锡(伴生)金属量 1.8 万吨,金金属量 152.0 千克。图表图表42:玉龙矿业采矿证玉龙矿业
70、采矿证内白银内白银资源量资源量变化(吨)变化(吨)图表图表43:玉龙矿业探矿权玉龙矿业探矿权内白银内白银资源量资源量变化(吨)变化(吨)来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表44:2021年玉龙矿业采矿证内资源年玉龙矿业采矿证内资源情况情况 采矿权内矿区采矿权内矿区 保有矿石资源量(万吨)保有矿石资源量(万吨)银金属量(吨)银金属量(吨)铅金属量(万吨)铅金属量(万吨)锌金属量(万吨)锌金属量(万吨)花敖包特银铅矿 2595.8 4329.5 42.6 57.3 花敖包特山矿段 511.9 480.4 4.9 9.4 合计合计 3107.7 4809.9 47
71、.6 66.7 来源:公司公告、中泰证券研究所 选厂升级,增量可期选厂升级,增量可期 选矿厂改造落地,选矿厂改造落地,2022 年增量可期。年增量可期。2017-2021 年玉龙金属银产量整体稳定在 150 吨上下,2019 年受同地区其它矿山矿难影响,开工时间推迟,产量不及预期,下跌至 126 吨。2021 年玉龙生产设备得到提升,050002500300035004000200202020020002500300035004000200202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重
72、要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 根据公司披露,选矿厂于 2021 年末完成主体设备安装,2022 年 5 月份将完成水处理、采暖等辅助设施建设,2022 年将具备全年生产能力,产量有望得到进一步提升。玉龙矿业营收能力强,助力公司业绩提升。玉龙矿业营收能力强,助力公司业绩提升。2018-2020 年玉龙矿业受到外部因素干扰,营收不及预期。2018 年,受金融去杆杠和中美贸易争端持续升级影响,有色金属价格下跌,公司主要产品矿产银销售价格下跌 8.1%,至 2.6 元/克;2019 年,同区域矿难导致矿山开工推迟,营收同比下降 38%;2020 年,新冠疫情爆发,矿山开工再次延期,加上
73、玉龙矿业补缴了矿产资产补偿费及滞纳金,再次造成营收不及预期。整体来看,玉龙矿业展现了极强的营收能力,2021 年营收达 10.4 亿元,9 年营收 CAGR 为 6.5%。图表图表45:2017-2021年玉龙矿业银金属产量年玉龙矿业银金属产量(吨)(吨)图表图表46:玉龙矿业玉龙矿业贡献贡献营业收入营业收入情况情况 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 选矿厂技改项目逐步落地,全年生产或将给予公司产量增量。选矿厂技改项目逐步落地,全年生产或将给予公司产量增量。2019 年之前,花敖包特拥有 1400 吨/日与 2000 吨/日的选矿厂,分别于 2006年 5 月与
74、2010 年 8 月建成投产。2015 年,玉龙矿业通过建设大竖井工程从而解决深部采矿的生产与安全等问题,该项目建设规模 3000 吨/日,并于 2020 年验收,形成了主副竖井+辅助斜坡道联合开拓系统。2020 年 11 月,2000 吨/日的选矿厂完成保温技术改造工作,生产周期由原来的 7-8 个月提升至全年生产,进一步提升全年生产规模。2021年 4 月,1400 吨/日的选矿厂改扩建工程开工建设,建设完成后,生产能力将提升至 3000 吨/日,预计选矿厂改扩建工程将于 2023 年正式投产,届时公司将具备 5000 吨/日的选矿能力,全年生产的情况下年矿石处理量或将提升至 150 万吨
75、。图表图表47:矿山技改前后对比矿山技改前后对比 图表图表48:玉龙矿业矿区功能结构规划图玉龙矿业矿区功能结构规划图 00201920202021-60%-40%-20%0%20%40%60%0246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入(亿元)同比增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 来源:长沙矿山研究院官网、中泰证券研究所 来源:公司官网、中泰证券研究所 金价底部或已探明金价底部或已探明 10 年期美
76、债真实收益对金价具有较强的解释力年期美债真实收益对金价具有较强的解释力 10 年期美债实际收益率与金价呈强负相关性。年期美债实际收益率与金价呈强负相关性。按照我们的金价分析框架:美债的远端真实收益率对金价的长期趋势有很好的解释力。因为持有黄金不能产生利息收入,因此不能用贴现模型反映投资需求变化,我们需要用另一个思路,也即找到一种和黄金安全性较为接近的金融资产,用这种金融资产的实际收益率来衡量持有实物黄金的机会成本,进而反映黄金投资需求变化。通过回溯发现,历史上远端美债真实收益率同金价具备较好的趋势相关性,真实收益率的变化很好解释了金价的变动趋势,两者线性拟合优度达到 85%。图表图表49:十年
77、期美债真实收益率和金价的趋势相关性十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性 图表图表50:十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度 来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 高通胀是美债收益率定价模型偏差增大高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因的重要原因 实际利率为名义利率与通胀预期的差值,而金价与实际利率呈现强负相关性,金价走势实际上是与名义利率“赛跑”,名义收益率与通胀预期050002500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.520072008200920102011
78、20000212022美国:国债实际收益率:10年期(逆序)期货收盘价(连续):COMEX黄金 y=-318.94x+1483.8R=0.8462050002500-2.00-1.000.001.002.003.004.00 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 共同驱动金价走势。真实收益率定价模型依然有效,高通胀为致使偏离主要因素。真实收益率定价模型依然有效,高通胀为致使偏离主要因素。近期实际金价走势大幅高出美债实际收益率决定的水平,根据我们测
79、算,最新的预测偏差值达到历史两倍标准差附近的历史极端水平,回顾历史,2011 年在油价快速上行的背景下,随着美国通胀数据快速走高,定价模型的预测偏差也达到过同样的历史极值水平。同时比较美国 CPI 和残差项关系发现,两者也具备较好的相关性。我们认为通胀的异常是导致定价模型偏差变化的重要原因究其原因,通胀是衡量美元信用水平的重要变量,而美元相对于黄金信用水平的稳定是真实收益率定价模型的前提。图表图表51:金价大幅偏离远端美债真实收益率水平金价大幅偏离远端美债真实收益率水平 图表图表52:美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因 来源:wind、中泰证券研究所 来源:w
80、ind、中泰证券研究所 图表图表53:高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值(美元高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值(美元/盎司)盎司)来源:wind、中泰证券研究所 当前金价走势取决于通胀和经济之间的赛跑当前金价走势取决于通胀和经济之间的赛跑 通胀水平位于高位,后续存在回落动力,残差项下行压力增加,这会通胀水平位于高位,后续存在回落动力,残差项下行压力增加,这会-4-20246810-400-300-3004005006----
81、------11模型预测残差(美元/盎司)美国当月CPI同比(右,%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 抑制金价。抑制金价。目前美国通胀水平维持于 70 年代后最高水平。2021 年,随着“helicopter money”的推进,美国资产负债表总规模达到一度达到 9万亿美元的最高水平。2022 年,俄乌战争推动全球能源品价格迅速上涨,进一步推动美国通胀。随着美联储加息节奏提升,6 月份再次加息75b
82、p,对全球大宗商品价格造成较大压制,预计后续核心商品及耐用品成本有所下降。同时,能源价格持续回落将有望降低通胀,以油价为例,目前 8 月初布伦特原油价格较 6 月峰值价格已下降 25%左右,天然气价格亦有约 10%左右降幅。图表图表54:美国美国CPI远超通胀目标,并远超通胀目标,并再创新高再创新高(%)图表图表55:能源价格能源价格开始开始呈呈现现回落趋势回落趋势 来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 与此同时,美国经济处于回落通道当中,美国衰退预期有所增强,与此同时,美国经济处于回落通道当中,美国衰退预期有所增强,7 月月以来远端国债利率已明显走低。以来远端国债利
83、率已明显走低。22 年美国自 3 月份开始已经加息三次,分别为 25bp、50bp、75bp。在高频率的加息次数下,美国经济及消费均呈现一定的下滑趋势。根据公布数据显示,美国经济从 4 月到 6 月连续第二个季度萎缩,第一季度 GDP 下降了 1.6%,第二季度下降了 0.9%。制造业方面,美国 PMI 在 5 月份后下滑明显加速,制造业 PMI由 56.1 降至 52.8;制造业新订单分项短短两月已经由 55.1 降至 48,表明目前制造业需求较为疲弱,行业新增订单不足。同时消费者信心不振,消费者信心指数进一步下滑。若后续失业率水平提升,美国进入实质性衰退的预期大概率将被坐实。图表图表56:
84、美国美国GDP连续两个季度环比负增(连续两个季度环比负增(%)图表图表57:PMI逼近荣枯线逼近荣枯线 来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 图表图表58:消费者信心指数持续下降消费者信心指数持续下降 图表图表59:美国失业率处于历史低位美国失业率处于历史低位-2.00.02.04.06.08.010.---------072019-012
85、---012022-07美国CPI同比美国核心CPI同比美联储通胀目标00204060801001201----------08布伦特原油(美元/桶)NYMEX天然气(美元/百万英热单位,右轴)0070802010-0120
86、10---------052022-01制造业PMI:新订单 非制造业PMI 制造业PMI 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 图表图表60:持续加息下,远端利率已不跟随上行(持续加息下,远端利率已不跟随上行(%)图表图表61:历史高通胀下,通胀预期有望维持高位历
87、史高通胀下,通胀预期有望维持高位(%)来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果。最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果。一方面,当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素,通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化,金价将向真实收益率预测的结果回归,另一方面,通胀回落并不是孤立事件,通常伴随着美国经济的衰退,在通胀预期处于高位的时期,通常对应真实收益率的下行,这对金价形成支撑,因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑。我们认为美国经济周期性回落趋势确立
88、,通过比较前几轮经济周期,除了 20 年疫情之外,经济周期底部时,十年期美债名义收益率在 1.5%左右,在美国经济回落至周期底部时,我们对通胀回落速度做出三种场景假设,分别对金价做相应分析。乐观场景:美国通胀具备较强韧性,在高通胀支撑下,代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位,但美国经济下行至周期底部,对应名义利率回落至库存周期底部水平。中性场景:美国通胀数据回落缓慢,代表风险溢价的残差项回落至中位水平,美国经济下行至周期底部,对应名义利率回落至库存周期底部水平。悲观场景:美国通胀和经济同步回落,随着通胀回归 2%目标,代表风险溢价的残差项进一步回落,同时美国经济下行至周期底部,对应名义利率回落
89、至库存周期底部水平。图表图表62:真实收益率的定价模型下,金价的弹性空间测算真实收益率的定价模型下,金价的弹性空间测算-2.00.02.04.06.08.010.0美国:CPI:当月同比通胀预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 情形假设情形假设 十年期美债名义收十年期美债名义收益率益率 通胀预通胀预期期 真实收益真实收益率率 风险溢价风险溢价($/oz)测算目标金测算目标金价价 目标金价对应人目标金价对应人民币民币 ($/oz)(元元/克克)2022/8/5 2.83%2.46%0.37%426 1792 386 乐观情形 1
90、.50%2.40%-0.90%400 2171 468 中性情形 1.50%2.20%-0.70%250 1957 422 悲观情形 1.50%2.00%-0.50%100 1743 376 来源:wind、中泰证券研究所,注:汇率假设 1:6.7,1 盎司金31.1 克 金价底部或已探明。金价底部或已探明。我们认为当前金价的走势取决于通胀和经济衰退之间的赛跑,美国经济持续回落的背景下,叠加 CPI 拐头向下,美联储货币政策重心有望从控通胀适度转向稳经济,市场对金价的预期也将由之前的单边下跌转向震荡企稳,我们认为当前金价下行空间有限。投资建议投资建议与盈利预测与盈利预测 关键假设及盈利预测关键
91、假设及盈利预测 我们认为美国经济回落难以避免,当前 3%左右的远端名义利率离经济底部对应的 1.5%左右仍有较大回落空间,对金价形成良好支撑;根据我们对不同通胀回落速度的测算,金价底部或在 1700 左右,金价底部或已探明,而当通胀韧性较强时,金价有冲击历史新高的可能。我们假设 2022-2024 年黄金价格分别为 380/390/400 元/克。根据公司的经营情况作出以下核心假设:黄金板块,我们预计黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦提供较为稳定的黄金产量,青海大柴旦的金龙沟与细晶沟探转采工程持续推进,细晶沟 60 万吨采矿规模项目预计 2024 年底建成投产,未来有望成为新的业绩增量。另外,芒
92、市华盛金矿 120 万吨采选产能扩产项目建成投产后,产能或将逐步释放。我们预计 2022-2024年公司黄金产量为 8.7/13.7/14.2 吨。铅锌银板块:玉龙矿业选矿厂改造于 2021 年 4 月份开工,预计2023 年公司在玉龙矿业的采矿能力将突破 150 万吨。我们预计2022-2024 年公司白银产量为 182/330/314 吨,锌精矿产量1.3/2.7/2.7 万吨,铅精矿产量 1.1/2.2/2.2 万吨。图表图表63:主营业务核心假设拆分主营业务核心假设拆分 2021 2022E 2023E 2024E 合质金 产量(吨)7.2 8.7 13.7 14.2 黑河银泰 2.9
93、 3.2 3.2 3.2 吉林板庙子 2.2 2.4 2.5 2.7 青海大柴旦 2.1 2.8 3.0 3.3 华盛金矿 0.0 0.3 5.0 5.0 收入(亿元)收入(亿元)26.72 31.45 50.67 53.86 成本(亿元)成本(亿元)10.60 12.34 17.06 17.79 毛利率 60%61%66%67%含银业务 产量(吨)178.4 181.9 329.7 314.2 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 铅锌精矿含银 162.6 164.3 312.1 296.5 合质金含银 15.8 17.6 17.
94、6 17.6 收入(亿元)收入(亿元)7.71 6.55 12.82 12.22 成本(亿元)成本(亿元)3.34 3.12 5.70 5.43 毛利率 57%52%56%56%锌精矿 产量(万吨)1.3 1.3 2.7 2.7 收入(亿元)收入(亿元)1.92 1.91 3.88 3.88 成本(亿元)成本(亿元)0.86 0.87 1.73 1.73 毛利率 55%55%55%55%铅精矿 产量(万吨)1.1 1.1 2.2 2.2 收入(亿元)收入(亿元)1.41 1.29 2.69 2.68 成本(亿元)成本(亿元)0.62 0.63 1.25 1.25 毛利率 56%51%53%53
95、%来源:wind、中泰证券研究所 我们预计公司 22-24 年实现营业收入 92.65/119.66/122.23 亿元,实现归母净利润 14.05/23.42/25.14 亿元,目前股价 12.99 元,对应 PE 为26/15/14X,给予公司“买入”评级。图表图表64:公司产量变动敏感性分析公司产量变动敏感性分析 来源:wind、中泰证券研究所,股价取自于 2022 年 9 月 21 日 可比公司估值可比公司估值 从可比公司估值情况来看,从黄金板块上市公司来看,按照 2022 年 9月 21 日收盘价计算,黄金板块上市公司 2022-2024 年 PE 均值为27/23/20X,而根据我
96、们测算,银泰黄金 2022-2024 年对应 PE 为26/15/14X,估值处于行业低位。图表图表65:可比公司估值情况可比公司估值情况 日期:日期:2022/9/21 EPS(摊薄)(摊薄)PE 公司公司 代码代码 股价股价(元元)总市值总市值(亿元亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 山东黄金 600547.SH 17.62 732(0.04)0.49 0.52 0.54 (407)36 34 33 赤峰黄金 600988.SH 21.80 363 0.35 0.77 1.13 1.43 43 28 19 15 湖南黄金 002
97、155.SZ 13.61 164 0.30 0.53 0.65 0.86 34 26 21 16 中金黄金 600489.SH 7.46 362 0.35 0.42 0.46 0.49 24 18 16 15 平均估值平均估值 33 27 23 20 银泰黄金 000975.SZ 12.99 361 0.46 0.51 0.84 0.91 28 26 15 14 来源:wind、中泰证券研究所 注:赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金为 wind 一致预期,股价取自于 2022 年 9 月 21 日,2021 年 PE 平均值剔除了山东黄金 -20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%1
98、0%10%20%20%-20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%20%20%黄金产量黄金产量10.910.912.312.313.013.013.713.714.414.415.015.016.416.410.910.912.312.313.013.013.713.714.414.415.015.016.416.423E16.219.821.623.425.327.230.9222白银产量白银产量263.8263.8296.8296.8313.3313.3329.7329.7346.2346.2362.7362.7395.7395.7263.8
99、263.8296.8296.8313.3313.3329.7329.7346.2346.2362.7362.7395.7395.723E22.723.023.223.423.623.824.2515单位:吨单位:吨产量变动后公司利润(亿元)产量变动后公司利润(亿元)产量变动后对应的PE产量变动后对应的PE 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 宏观经济政策波动风险宏观经济政策波动风险。宏观经济波动会对公司经营带来一定冲击,特别是黄金、白银、铅锌等金属价格的波动对公司业绩造成较大影响,进而影响公
100、司盈利水平。疫情反复风险疫情反复风险。国内疫情目前得到逐步控制,但考虑到疫情的复杂性,未来仍然存在反复的风险。项目建设不及预期风险项目建设不及预期风险。公司目前通过扩建、技改等项目增加公司的生产能力,项目均在进行当中,未来存在进度低于预期的风险。生产安全检查生产安全检查力度超预期力度超预期风险风险。公司主营业务为矿山开采与利用,存在区域内存在矿山安全事故导致安全生产检查力度显著提升,而形成被动的减产、停产等结果,影响公司经营业绩。研报使用信息更新不及时风险研报使用信息更新不及时风险等等。研报使用数据基于当前所能获得的最新数据,部分数据存在变动的可能,但由于更新频率等原因影响,当部分数据变动时,
101、报告存在不能及时更新的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表图表66:公司财务情况及预测公司财务情况及预测 来源:wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金1,4561,4921,9272,209营业收入营业收入9,0409,26511,96612,223应收票据0000营业成本6,7716,9497,8347,880
102、应收账款40415354税金及附加4预付账款43444950销售费用891212存货1,0281,0551,1901,197管理费用265255290287合同资产0000研发费用0000其他流动资产2,2713,0563,3423,796财务费用67486630流动资产合计4,8385,6886,5617,305信用减值损失-2000其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益21212121固定资产2,8092,9173,0743,274投资收益91919191在建工程425525525425其他收益6000无形资产7,1127,307
103、7,7158,392营业利润营业利润1,8651,9303,6363,880其他非流动资产7507578311,230营业外收入4444非流动资产合计11,09611,50612,14413,321营业外支出24242424资产合计资产合计15,93315,93317,19417,19418,70618,70620,62620,626利润总额利润总额1,8451,9103,6163,860短期借款6822,6001,7481,000所得税423382724772应付票据1,7净利润净利润1,4221,5282,8923,088应付账款8少数股东损益1
104、48123550574预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润1,2741,4052,3422,514合同负债16162122NOPLAT1,4741,5662,9453,112其他应付款2EPS(按最新股本摊薄)0.460.510.840.91一年内到期的非流动负债60101010其他流动负债234223219206主要财务比率主要财务比率流动负债合计3,0893,6032,7801,968会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款000200成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率14.3%2.5
105、%29.2%2.1%其他非流动负债506273271271EBIT增长率5.9%2.4%88.1%5.7%非流动负债合计506273271471归母公司净利润增长率2.5%10.3%66.7%7.3%负债合计负债合计3,5953,5953,8763,8763,0513,0512,4392,439获利能力获利能力归属母公司所有者权益10,46611,32213,10915,068毛利率25.1%25.0%34.5%35.5%少数股东权益1,8721,9952,5463,119净利率15.7%16.5%24.2%25.3%所有者权益合计所有者权益合计12,33913,31815,65518,187
106、ROE10.3%10.5%15.0%13.8%负债和股东权益负债和股东权益15,93315,93317,19417,19418,70618,70620,62620,626ROIC17.9%14.8%25.0%24.5%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率22.6%22.5%16.3%11.8%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比10.1%21.6%13.0%8.1%经营活动现金流经营活动现金流2,0432183,4884,016流动比率1.61.62.43.7现金收益2,2992,5944,0094,226速动比率1.
107、21.31.93.1存货影响-1-27-134-7营运能力营运能力经营性应收影响-8-2-18-1总资产周转率0.60.50.60.6经营性应付影响1,314-1,34328-51应收账款周转天数2212其他影响-1,561-1,003-397-150应付账款周转天数8988投资活动现金流投资活动现金流-805-1,317-1,578-2,600存货周转天数55545255资本支出-2,855-1,422-1,615-1,884每股指标(元)每股指标(元)股权投资0000每股收益0.460.510.840.91其他长期资产变化2,05010537-716每股经营现金流0.740.081.261
108、.45融资活动现金流融资活动现金流-9341,135-1,475-1,134每股净资产3.774.084.725.43借款增加3211,868-851-548估值比率估值比率股利及利息支付-1,007-738-1,356-1,412P/E28261514股东融资0000P/B3332其他影响-2485732826EV/EBITDA54493129单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨
109、幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以
110、三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的
111、授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。