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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)港股通港股通 受益受益于于中部崛起,中部崛起,路网贯通提振车流路网贯通提振车流 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):8.50 2022 年 9 月 30 日中国香港 公路运输公路运输 路网路网贯通贯通将提振车流量将提振车流量,高股息有较强吸引力高股息有较强吸引力 公司旗下收费公路为连通长三角与中部地区的重要通道。短期看,宁宣杭全线贯通以及合宁改扩建全线完工将产生路网贯通效应,有望带动车流量大幅提
2、升。当前客/货车流量均处于偏低位置,若未来疫情好转、经济复苏,将有望带动车流量增长。长期看,公司受益于制造业向中西部转移红利以及“长三角一体化”战略。我们预计 2022/2023/2024 年归母净利润为人民币14.39/17.18/18.68 亿元,预计股息率为 11.0%/13.1%/14.2%(假设分红率60%),股息率显著高于 2011-1H22 的历史均值(6%)。我们使用 DDM 估值法,基于 CAPM 计算折现率 Ke=8.9%以及港币兑人民币汇率 0.92,测算公司目标价为 8.50 港元。首次覆盖给予“买入”评级。聚焦于收费公路主业,改扩建有望延长聚焦于收费公路主业,改扩建有
3、望延长收费期收费期 公司聚焦于收费公路运营业务,资产结构清晰。2021 年,通行费收入占总收入的 95%;特许经营权占总资产的 66%,银行存款占 21%。公司核心路产为合宁/高界/宣广广祠高速,分别贡献 2021 年总收入的 29%/22%/20%,其中合宁已完成改扩建、宣广广祠正在改扩建。当前路产按权益里程加权平均剩余收费期限为 10.9 年(基期为 2021 年末),但通过改扩建重新核期以及宁宣杭狸宣段正式核期有望提升至 18.1 年。其他路产收费到期时间集中在 2029-2032 年,但随着车流量水平提高,亦有望通过改扩建延长收费期。中部崛起受益标的,分享长三角一体化红利中部崛起受益标
4、的,分享长三角一体化红利 公司运营路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线,连通长三角与中部地区,地理位置优势突出。例如,合宁高速连通合肥与南京,亦是 G40 沪陕高速(上海至西安)的组成部分;高界/宣广/广祠高速是 G50 沪渝高速(上海至重庆)的重要组成部分。伴随“长三角一体化”和“长江经济带”战略的实施,公司有望受益于制造业向中西部转移红利。安徽省客车保有量基数较低,城镇化以及消费升级或将推动客车保有量快速增长。催化剂催化剂:宁宣杭高速全线贯通宁宣杭高速全线贯通、合宁合宁改扩建改扩建全线完工全线完工 宁宣杭高速有望在年底全线贯通,并成为连接南京与杭州的重要通道,“断头路”打通后车流量有望大幅
5、增长。合宁高速南京段/滁河大桥改扩建于去年年底/今年 7 月完工,全线完工有望促进车流量增长。合安高速改扩建二期即将完工,或对相连的高界高速产生利好。安庆长江公路大桥通过财政补贴形式对本地小客车减免通行费,有利于刺激车流量提高。宣广高速正在改扩建,施工对车流量有负面影响,但改扩建完通车后车流量有望恢复增长。整体看,我们认为公司 2022-2024 年路网呈现正面变化。风险提示:出行意愿下降,路网变化超预期,资本开支超预期,费率下调。研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究员 林霞颖林霞颖 SAC No
6、.S0570518090003 SFC No.BIX840 +(86)755 8249 2388 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据基本数据 目标价(港币)8.5 收盘价(港币 截至 9 月 27 日)5.46 市值(港币百万)9,056 6 个月平均日成交额(港币百万)10.03 52 周价格范围(港币)4.30-8.15 BVPS(人民币)6.74 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)2,714 4,029 6
7、,775 7,118 7,301+/-%(41.51)48.46 68.13 5.06 2.58 归属母公司净利润(人民币百万)916.10 1,512 1,439 1,718 1,868+/-%(15.94)65.06(4.81)19.35 8.77 EPS(人民币,最新摊薄)0.55 0.91 0.87 1.04 1.13 ROE(%)8.29 13.30 12.31 13.88 14.13 PE(倍)8.64 5.24 5.50 4.61 4.24 PB(倍)0.70 0.69 0.66 0.62 0.58 EV EBITDA(倍)4.91 3.71 4.83 4.60 4.63 资料来
8、源:公司公告、华泰研究预测 (13)(5)4132134678Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(港币)安徽皖通高速公路相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)正文目录正文目录 投资摘要投资摘要.3 股价催化剂.3 如何给估值.3 不同于市场的观点.3 聚焦收费公路主业,资产结构清晰聚焦收费公路主业,资产结构清晰.4 中部崛起受益标的,分享长三角一体化红利中部崛起受益标的,分享长三角一体化红利.6 疫情产生短期扰动,但不改长期增长趋势疫情产生短期扰动,但不改长期增长趋势.9 2020 年至
9、今:出行意愿受损.9 2016-2019 年:ETC 优惠与道路施工拖累净利.10 催化剂:宁宣杭断头路打通,合宁改扩建全线贯通催化剂:宁宣杭断头路打通,合宁改扩建全线贯通.12 合宁高速:南京段改扩建已完工,促进全线车流量提升.12 宁宣杭:省际“断头路”开通后,车流量有望大幅提升.12 高界高速:受益于合安高速改扩建后的贯通效应.13 宣广&广祠高速:正在改扩建,短空长多.13 公司现金流充沛,分红率高达公司现金流充沛,分红率高达 60%.15 盈利预测与估值盈利预测与估值.16 关键假设.16 盈利预测.17 估值分析.18 风险提示.20 RUgU8ZiYwV8VqXtYbRdN6Mm
10、OnNoMnPkPrRwPiNmPpPbRpPzQMYsQrMMYnOxO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)投资摘要投资摘要 股价催化剂股价催化剂 短期:短期:1)路网贯通效应有望带动车流量提升。近期正面路网变化包括:宁宣杭高速省际“断头路”预计在年底打通(安徽交通厅)、合宁高速改扩建在 7 月全线完工、与高界高速相邻的合安高速预计在年底完成改扩建(安庆市政府)。2)若未来疫情好转、经济复苏,将有望带动客货车流量增长。长期长期:公司旗下路产为连通长三角与中部地区的重要过境通道,未来有望受益于制造业向中西部转移以及长
11、三角一体化红利。如何给估值如何给估值 股息率是投资高速公路股票的重要指标股息率是投资高速公路股票的重要指标。公司 2011 年至 2022 年上半年的股息率中枢为 6%,在中枢上加/减 1 倍标准差构成的股息率区间为 4.2%-7.9%。我们预计公司 2022/2023/2024年股息率为 11.0%/13.1%/14.2%(假设分红率维持 60%),股息率显著高于历史 1 倍标准差区间上限(7.9%)。高股息率具备较强吸引力。我们使用 DDM 估值法,基于折现率 Ke=8.9%以及港币兑人民币汇率 0.92,测算公司目标价为 8.50 港元。首次覆盖给予“买入”评级。不同于市场的观点不同于市
12、场的观点 1)市场对)市场对车流量车流量预期过于悲观。预期过于悲观。诚然,上半年车流量受损影响较大,但 7 月长三角城市群交通量已恢复至去年同期的 97%(交通部规划院)。公司货车收入占比高,而货车流量与制造业景气度相关,导致货车流量具有一定周期性。当前公路货运处于周期底部位置,1-7 月安徽公路货运量同比降低 3.2%,弱于安徽工业增加值表现(同比增长 5.3%)(Wind)。未来随着制造业景气度回升,公司货车收入有较大增长潜力。2)市场对路网贯通的正面影响认知不足。)市场对路网贯通的正面影响认知不足。市场对安徽省高速公路网规划的研究不足,对路网变化(即竞争格局变化)的认知不足。我们结合安徽
13、省“十四五”规划,对公司主要路产未来的路网变化进行了详细分析。我们认为,公司 2022-2024 年整体路网变化影响偏正面。尽管宣广广祠高速改扩建对短期车流量有负面影响,但长期对公司产生利好。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)聚焦收费公路主业,资产结构清晰聚焦收费公路主业,资产结构清晰 公司主要公司主要从事从事收费收费公路公路运营运营业务业务,核心路产位于安徽省。,核心路产位于安徽省。公司控股 10 个收费公路项目,运营公路里程达到 609 公里,包含 9 条高速公路、1 条一级公路(2022 年中报)。路段均为穿越
14、安徽地区的过境国道主干线,地理优势突出。随着“长三角一体化”和“长江经济带”发展战略的实施,安徽路网经济效益将更加凸显。此外,公司受托代管大股东安徽交控所辖高速公路,代管里程达到 3963 公里(2022 年中报)。公司下辖和代管的高速公路里程约占安徽省总里程的九成。实际控制人为安徽省国资委。实际控制人为安徽省国资委。公司第一大股东为安徽交控集团(持股 31.63%),第二大股东为招商公路(001965 CH)(持股 29.94%)。皖通高速为 A+H 两地上市公司,除第一和第二大股东外的其他 A 股股东持股 14.28%、其他 H 股股东持股 24.15%。图表图表1:皖通高速皖通高速-股权
15、结构图(股权结构图(2022 年年中中报)报)资料来源:公司公告、华泰研究 聚焦收费公路主聚焦收费公路主业业,资产结构清晰。,资产结构清晰。公司收入和利润主要来自收费公路,2021 年通行费收入约占总收入的 95%。在公司总资产中,66%为收费公路的特许经营权,21%为银行存款。核心路产为合宁高速、高界高速、宣广广祠高速,分别贡献 2021 年总收入的 29%、22%、20%。图表图表2:皖通高速皖通高速-收入结构(收入结构(2021 年年)图表图表3:皖通高速皖通高速-资产结构(资产结构(2021 年年)资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 路产平均路产平均剩余收费期限
16、剩余收费期限约约 10.9 年年,但,但有望提升至有望提升至 18.1 年年。截至 2021 年末,公司旗下路产按权益里程加权平均剩余收费期约 10.9 年,其中合宁/宣广-广祠/宁宣杭高速的收费期有望延长。1、合宁高速、合宁高速 合宁高速安徽段在 2019 年底完成改扩建,收费期暂定为 5 年,实际期限待批复;但据公司2020 年报,公司已按预计 25 年进行摊销。2、宣广、宣广-广祠广祠高速高速 宣广-广祠高速正在实施改扩建,亦有望延长收费期。据政府披露的改扩建 PPP 项目合同,改扩建完工后项目的新收费期限为 30 年。3、宁宣杭高速、宁宣杭高速 宁宣杭高速狸宣段自开通后收费期暂定为 5
17、 年,尽管正式期限尚待批复,但其相邻的宣宁段和宁千段都已获得 30 年收费期批复,公司已按开通后 30 年收费期对狸宣段进行摊销。合宁高速公路29%高界高速公路22%宣广广祠高速公路20%其他收费公路25%建造服务3%其他业务1%特许经营权66%银行存款21%固定资产6%投资性房地产2%长期股权投资1%其他金融资产2%其他2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)假设合宁高速改扩建工程获得 25 年收费期、宣广-广祠高速改扩建工程与宁宣杭高速狸宣段均获得30年收费期,公司路产的平均剩余收费期将提升至18.1年(基期为20
18、21/12/31)。其他路产收费到期时间集中在 2029-2032 年,但随着道路车流量水平提升,亦有机会实施改扩建并延长收费期。图表图表4:皖通高速皖通高速-路产剩余收费期限(基期为路产剩余收费期限(基期为 2021/12/31)资料来源:公司公告、华泰研究 图表图表5:皖通高速皖通高速-路产详情路产详情(2021 年年)项目名称项目名称 级别级别 权益权益 比例比例 里程里程(公里)(公里)车道车道 数量数量 客货车客货车 比例比例 折算全程日均折算全程日均车流量车流量(辆)(辆)通行费通行费收入收入(人民币人民币百万元)百万元)收费权期限收费权期限 合宁高速公路 高速公路 100%134
19、 8 70:30 36,141 1,200 1996.08.16-2031.08.15,正式期限待批复 205 国道天长段新线 一级公路 100%30 4 36:64 6,415 64 1997.01.01-2026.12.31 高界高速公路 高速公路 100%110 4 54:46 23,999 893 1999.10.01-2029.09.30 宣广高速公路 高速公路 55.47%84 4 68:32 30,190 677 1998.7.25-2028.7.24(其中南环段自 2002.3.27-2027.7.24)连霍公路安徽段 高速公路 100%54 4 67:33 17,854 26
20、0 2003.01.01-2032.06.30 广祠高速公路 高速公路 55.47%14 4 69:31 38,350 142 2004.07.20-2029.07.20 宁淮高速公路天长段 高速公路 100%14 6 80:20 40,823 114 2006.12.18-2032.06.17 宁宣杭高速公路安徽段 高速公路 51%117 4 75:25 4,537 114 宣城至宁国段 2013.9.8-2043.9.7 宁国至千秋关段 2015.12.19-2045.12.18 狸桥至宣城段 2017.12-2022.12.9(暂定),正式期限待批复 岳武高速公路安徽段 高速公路 100
21、%46 4 62:38 7,698 132 2015.12.31-2045.12.30 安庆长江公路大桥 桥梁 100%6 4 64:36 27,584 351 2004.12.26-2033.12.25 资料来源:公司公告、华泰研究 图表图表6:公司公司高速公路收费标准(除宁淮高速公路天长段)高速公路收费标准(除宁淮高速公路天长段)客车客车 类别 车辆类型 核定载人数 收费标准(元/车公里)1 类 微型、小型 9 0.45 2 类 中型 10-19 0.8 乘用车列车-0.8 3 类 大型 39 1.1 4 类 大型 40 1.3 货车货车 车型分类 JT/T4892019 分类标准 收费标
22、准(元/车公里)1 类 2 轴,车长小于 6000mm 且最大允许总质量小于 4500kg 0.45 2 类 2 轴,车长不小于 6000mm 或最大允许总质量不小于 4500kg 0.90 3 类 3 轴 1.35 4 类 4 轴 1.70 5 类 5 轴 1.85 6 类 6 轴 2.20 六轴以上的货车,在第 6 类货车收费标准的基础上,每增加一轴,按 1.1 倍系数确定收费标准;10 轴及以上货车收费标准按 10轴货车标准执行。注:宁淮高速公路天长段按江苏省收费标准执行 资料来源:公司公告、华泰研究 5.0 6.6 7.6 7.8 9.6 10.5 10.5 12.0 17.0 24.
23、0 055205国道天长段新线宣广高速公路广祠高速公路高界高速公路合宁高速公路宁淮高速公路天长段连霍公路安徽段安庆长江公路大桥宁宣杭高速公路安徽段岳武高速公路安徽段(年)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)中部崛起中部崛起受益标的,分享长三角一体化红利受益标的,分享长三角一体化红利 公司路产为公司路产为连通长三角与中部地区连通长三角与中部地区的重要的重要过境通道过境通道。例如,合宁高速连通合肥与南京,为G40 沪陕高速(上海至西安)的组成部分;高界高速、宣广高速、广祠高速均为 G50 沪渝高速(上
24、海至重庆)的组成部分,其中,高界高速是合肥至南昌的最短路段组成部分,宣广、广祠高速是合肥至杭州的途径路段;连霍公路安徽段属于 G30 国道主干线,为江苏连云港至新疆霍尔果斯的安徽境内段。依靠依靠上述地理优势上述地理优势,公司有望,公司有望受益于制造业受益于制造业向中西部向中西部转移转移以及以及长三角一体化长三角一体化红利红利。图表图表7:皖通高速皖通高速-路网位置路网位置 资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)安徽省安徽省高速公路高速公路建造成本建造成本低于低于周边周边大多数大多数省份省份,
25、具备比较优势具备比较优势。“十三五”期间,安徽/江苏/浙江省高速公路平均建造成本为 0.72/1.34/1.86 亿元/公里,临省湖北/河南/江西省建造成本为 0.99/0.94/0.61 亿元/公里,而全国均值为 1.04 亿元/公里(2016-2020 年收费公路统计公报)。安徽建造成本大幅低于长三角,也低于相邻的湖北省与河南省,主要因为:1)安徽平原面积占比高达 55%,有地形优势;2)作为经济欠发达地区,征地拆迁成本较低。公司运营路产的平均建造成本约为 0.38 亿元/公里,公司近期建造的合宁改扩建项目(周庄至陇西立交段)成本约为 0.45 亿元/公里(公司 2021 年报)。当前货车
26、收入处于周期底部,未来随着经济回暖,货车收入有较大增长潜力。当前货车收入处于周期底部,未来随着经济回暖,货车收入有较大增长潜力。公司控股路产的货车流量占比平均约为 36%(公司 2021 年报),该比例略高于全国高速公路网均值 4个百分点(交通部规划院)。考虑货车行驶距离比客车更长、货车收费标准比客车更高,我们测算公司货车收入占比约为 61%。货车流量与经济周期关联性强。在经济上行周期,公路货运量增速高于工业增加值增速;在下行周期,公路货运量增速低于工业增加值增速;二者的差异对应库存周期变化。当前处于经济下行阶段,1-7 月安徽公路货运量同比降低3.2%,弱于安徽工业增加值表现(同比增长 5.
27、3%)。我们认为,未来随着制造业景气度回升,公司货车收入有较大增长潜力。图表图表8:皖通高速皖通高速-主要路产客车流量占比主要路产客车流量占比 资料来源:公司公告、华泰研究 图表图表9:安徽省公安徽省公路货运量路货运量 vs 工业增加值工业增加值累计同比增速累计同比增速 资料来源:Wind、华泰研究 安徽省客车保有量较低安徽省客车保有量较低,消费升级或促进保有量快速提升。消费升级或促进保有量快速提升。在 2015-2020 年期间,安徽省载客汽车人均保有量增速与城镇居民可支配收入增速的弹性系数为 1.9 倍。安徽省 2020 年客车人均保有量水平与浙江省 2013 年和江苏省 2015 年相当
28、。参考浙江省 2013-2018 年和江苏省 2015-2020 年的情况,安徽省 2020-2025 年弹性系数(客车增速/收入增速)可能回落至 1.2-1.3 倍,即客车保有量增速仍有望高于居民收入增速。7068806975675436626400708090合宁高速宣广高速宁淮天长段广祠高速宁宣杭高速连霍安徽段高界高速205国道天长段安庆大桥岳武安徽段2021年2011年(%)(20)(10)002012 2012 2013 2013 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2019 2019 2020
29、2020 2021 2022安徽公路货运量累计同比安徽工业增加值累计同比(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)未来客车收入占比未来客车收入占比有望有望提高提高,收入,收入波动性或随之下降波动性或随之下降。与 2011 年相比,公司 2021 年控股路段的客车流量占比平均提高约 5个百分点,主要因为消费升级带动客车保有量大幅提升。我们预计客车流量占比将在“十四五”期间继续提升。因为客车流量的波动性比货车流量小,随着客车占比的提高,我们预计公司未来收入的波动性或随之下降。图表图表10:各省民用载客汽车人均拥有量各省民用
30、载客汽车人均拥有量 vs 城镇居民人均可支配收入(城镇居民人均可支配收入(2000-2020 年年)资料来源:Wind、华泰研究 江苏,2015年浙江,2013年湖北,2020年安徽,2020年全国均值,2020年0500300010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000民用载客汽车人均拥有量(辆/千人)城镇居民人均可支配收入(元)江苏浙江湖北安徽全国均值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)疫情产生短期疫情产生短期扰动扰动,但不改长期增长趋势
31、但不改长期增长趋势 2020 年至今年至今:出行意愿出行意愿受损受损 回顾回顾 2021 年年:公司 2021 年收费公路业务收入达到人民币 38.66 亿元,同比增长 58%,较2019 年增长 39%;归母净利 15.12 亿元,同比增长 65%,较 2019 年增长 39%。净利同比大幅增长主要因为:1)2020 年免费政策导致业绩基数低;2)合宁高速安徽段于 2019年底完成改扩建,车辆持续回流;3)安徽货运需求强劲。公司在 2021 年末收购安庆大桥公司,剔除安庆大桥公司后,公司收费公路业务收入较 2019 年增长 22%。安庆大桥公司2021 年贡献净利 1.23 亿元,占公司归母
32、净利的 8.1%。同时,公司 2021 年财务费用同比增加 0.8 亿元。综合看,收购事项对公司有小幅正面影响。回顾今年上半年回顾今年上半年:公司 2022 年上半年实现收费公路业务收入 18.04 亿元,按重述后口径同比下降 5%;归母净利 6.68 亿元,按重述后口径同比下降 13%。分季度看,公司 1Q/2Q 归母净利同比变化+6%/-32%(重述后口径),主因 3-5 月出行意愿下降,使路网车流量下降,同时成本相对刚性,造成 2Q 盈利大幅下滑。尽管疫情产生短期尽管疫情产生短期扰动扰动,但并未改变公司长期增长趋势。,但并未改变公司长期增长趋势。三季度以来,高速公路车流量快速回升。7 月
33、长三角城市群交通量恢复至去年同期的 97%,而在疫情最严重的 4 月,交通量仅为去年同期的 63%(交通部规划院)。据交通部,全国高速公路货车流量已基本恢复,而客车流量同比略有下降,客车仍受到疫情零星散发的影响。2020 年以来,在每轮疫情过后,高速公路车流量都恢复到甚至超过疫情前水平;在受疫情影响最小并且出行信心较高的时期,如 2021 年 5 月,全国高速公路车流量较 2019 年同期增长 10%(交通部规划院)。图表图表11:全国高速公路客车流量全国高速公路客车流量 图表图表12:全国高速公路货车流量全国高速公路货车流量 资料来源:交通部规划院、华泰研究 资料来源:交通部规划院、华泰研究
34、 图表图表13:皖通高速皖通高速-主要路产日均车流量增速主要路产日均车流量增速 资料来源:公司公告、华泰研究 05,00010,00015,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2022年2021年2020年2019年(辆/日)2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2022年2021年2020年2019年(辆/日)(20)(10)0220001920202021合宁高速高界高速宣广高速连霍
35、安徽段广祠高速安庆大桥(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)2016-2019 年年:ETC 优惠与道路施工拖累净利优惠与道路施工拖累净利 车流量车流量:公司 2016-2019 年车流量 CAGR 达到 7%,总体实现稳健增长。车流量 CAGR 略低于同期安徽省 GDP CAGR 1pp,主要因为合宁改扩建施工导致路段车流量下滑。如果剔除合宁高速,公司其他路段的车流量 CAGR 达到 9%,略高于安徽省 GDP 增速 1pp。通行费收入:通行费收入:公司 2016-2019 年通行费收入 CAGR 达到 4%,
36、低于公司 7%的车流量 CAGR,主要因为:1)货车采用通行费优惠政策;2)单价较低的客车流量占比提高。在“十三五”期间,安徽启用较多的“降本”措施,包括:1)2016 年 7 月起,持有安徽交通卡的货车享有 85 折通行费优惠;2)2019 年 7 月起,使用 ETC 的客车享有 95 折优惠。2021年,两项优惠金额达到 2.46 亿元,占公司实收通行费收入的 6%(公司 2021 年报)。净利润净利润:公司 2016-2019 年归母净利润 CAGR 达到 4%,与通行费收入增速持平,主要因为宁宣杭高速开通初期产生较大亏损。如果剔除宁宣杭公司,其他项目净利润 CAGR 达到7%。此外,合
37、宁高速因改扩建施工,其 2019 年毛利润较 2015 年减少 21%,对公司净利润也有负面影响。综上综上:在 2016-2019 年,公司运营路段车流量享有较高的内生增速。但是合宁改扩建施工、ETC 通行费优惠、宁宣杭开通初期产生亏损,使得这个阶段利润增长乏力。目前,合宁改扩建已完工、宁宣杭断头路即将打通、通行费优惠保持平稳,前期利空因素都已消除甚至出现反转。图表图表14:皖通高速皖通高速-营业收入营业收入 图表图表15:皖通高速皖通高速-收费公路业务收入收费公路业务收入 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 图表图表16:皖通高速皖通高速-收入结构(收入结构(2021
38、 年年)图表图表17:皖通高速皖通高速-毛利结构(毛利结构(2021 年年)资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 (50)(40)(30)(20)(10)0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211H22营业收入同比增速(右轴)(百万元)(%)(20)(10)007005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002012 2013
39、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211H22收费公路业务收入同比增速(右轴)(百万元)(%)合宁高速公路29%高界高速公路22%宣广高速公路16%安庆大桥9%连霍高速公路安徽段6%广祠高速公路3%岳武高速公路3%宁淮高速公路天长段3%宁宣杭高速公路3%205国道天长段新线2%建造服务3%其他业务1%合宁高速公路33%高界高速公路31%宣广高速公路23%安庆大桥13%其他业务0%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)图表图表18:皖通高速皖通高速-毛利润毛利润 图表图表19:皖通
40、高速皖通高速-归母净利润归母净利润 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 图表图表20:皖通高速皖通高速-经营成本及行政费用结构(经营成本及行政费用结构(2021 年年)图表图表21:皖通高速皖通高速-毛利率、毛利率、净利净利率率、EBITDA 利润率利润率 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 图表图表22:皖通高速皖通高速-主要路产毛利润与主要路产毛利润与毛利率毛利率(2021 年年)资料来源:公司公告、华泰研究 (40)(20)02040608010005001,0001,5002,0002,5002012 2013 2014 2015 201
41、6 2017 2018 2019 2020 20211H22毛利润同比增速(右轴)(百万元)(%)(20)(10)007002004006008001,0001,2001,4001,6002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211H22归母净利润同比增速(右轴)(百万元)(%)折旧及摊销50%员工薪酬21%公路养护费用14%建造服务成本6%税金及附加2%其他成本7%007080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22毛利率
42、净利率EBITDA利润率(%)(150)(100)(50)050100(200)(100)00500600700800合宁高速高界高速宣广高速安庆大桥广祠高速连霍安徽段宁淮天长段205国道天长段岳武高速宁宣杭高速毛利润毛利率(百万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)催化剂:宁宣杭断头路打通,合宁改扩建全线贯通催化剂:宁宣杭断头路打通,合宁改扩建全线贯通 合宁合宁高速:高速:南京段南京段改扩建改扩建已已完工完工,促进全线车流量提升促进全线车流量提升 合宁合宁高速南京段改扩建高速南京段改扩
43、建完工通车,有望提振全线完工通车,有望提振全线车流量。车流量。合宁高速是连接合肥与南京的最重要通道。公司运营其中的安徽段,该项目2021年贡献毛利润7.21亿元,占总毛利的31%。安徽段已于 2019 年底完成改扩建,路况质量大幅提升,吸引了周边车辆回流,其 2021 年通行费收入较 2019 年提升 42%。南京段改扩建于 2021 年底完工,皖苏交界的滁河大桥改扩建于 2022 年 7 月完工,路况进一步改善,有望继续促进车辆增长。合宁高速 2022 年 1Q通行费收入同比增长 6%,表现好于公司其他路段收入表现(同比-2%),体现出南京段改扩建完工产生利好。待疫情消退后,合宁改扩建全线完
44、工的利好有望进一步兑现。图表图表23:合宁高速合宁高速-收入收入 图表图表24:合宁高速合宁高速-毛利润毛利润 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 宁宣杭宁宣杭:省际省际“断头路”开通后,车流量有望大幅提升“断头路”开通后,车流量有望大幅提升 宁宣杭高速有望在年底全线打通,届时宁宣杭高速有望在年底全线打通,届时车流量有望车流量有望提升,项目公司有望逐步减亏提升,项目公司有望逐步减亏。宁宣杭高速是连接南京与杭州的通道之一。长远来看,宁宣杭高速增长潜力尚待释放。公司运营的安徽段起自皖苏交界,途径安徽宣城、宁国,止于皖浙交界。由于安徽段建设时间较早,而江苏段和浙江段在 202
45、2 年前未开通,使得安徽段暂为断头路,经济效益较差。2021 年宁宣杭公司录得亏损 3.54 亿元,公司按 51%股比应占净亏损近 1.80 亿元,占公司归母净利润的 12%。今年 9 月,江苏段(高淳至宣城)正式开通。据人民日报,杭州段有望在今年年底开通。在项目全线通车后,车流量有望大幅增长,安徽段扭亏可期。图表图表25:宁宣杭高速宁宣杭高速-收入收入 图表图表26:宁宣杭高速宁宣杭高速-毛亏损毛亏损、净亏损、净亏损 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 (20)(10)02004006008001,0001,2001,4002012 2013 2
46、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入同比增速(右轴)(百万元)(%)50525456586062646668005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利毛利率(右轴)(百万元)(%)(40)(20)0204060806080001920202021收入同比增速(右轴)(百万元)(%)(400)(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50
47、)020001920202021毛亏损净亏损(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)高界高界高速高速:受益于合安高速改扩建后的贯通效应:受益于合安高速改扩建后的贯通效应 合安高速改扩建二期即将完工,将对高界高速产生利好。合安高速改扩建二期即将完工,将对高界高速产生利好。高界高速是 G50 沪渝高速的组成部分,属于安徽省东西向重要过境通道,同时也是合肥至南昌的最短路段组成部分。高界高速 2021 年贡献毛利润 6.81 亿元,占总毛利的 30%。与高界高速相连的合安高速
48、正在实施改扩建,其中方兴大道至马堰段已于 2019 年底完成改扩建,马堰至桐城段将于 2022 年底完成改扩建工程。受合安改扩建分段完工通车与制造业景气上行的影响,高界高速 2021年通行费收入较 2019 年增长 24%。我们预计,合安高速改扩建全线完工通车后,对高界高速将产生利好。图表图表27:高界高速高界高速-收入收入 图表图表28:高界高速高界高速-毛利润毛利润、毛利率、毛利率 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 宣广宣广&广祠广祠高速高速:正在改:正在改扩建,扩建,短空长多短空长多 宣广宣广&广祠广祠高速高速改改扩建扩建,短期对车流量有负面影响,但长期是利好。
49、,短期对车流量有负面影响,但长期是利好。宣广&广祠高速是 G50沪渝高速的组成部分,是安徽省东西向的重要过境通道。皖通高速公司持有宣广&广祠高速55.47%股权,应占净利润为 2.51 亿元(2021 年),占公司归母净利润的 17%。宣广&广祠高速计划在 2022-2024 年实施改扩建,工程估算约 138 亿元(公司 2021 年报)。短期看短期看,宣广高速采用“原路两侧拼宽”+“局部单侧另辟新线”方案扩建,施工期间虽然保证整体四车道通行,但限速和交通导改短期仍会影响车流量;改扩建完工后,因为折旧费用较高,可能需要运营一段时间才能增厚盈利。但长期长期看看,宣广&广祠高速地理位置优越,我们预
50、计扩建通车后车流量强劲增长,待项目逐步归还贷款,财务费用也有望好转。参考合宁改扩建案例,合宁高速在 2017-2019 年实施改扩建,2017 年车流量受影响较小,但道路施工使 2018/2019 年车流量同比下降 9%/2%,在改扩建完成后,其 2020/2021 年车流量同比增长 32%/13%(公司 2017-2019 年报)。宣广/广祠高速 2021 年折合全程日均车流量为 3.02/3.84 万辆次,高于合宁高速改扩建前 2016 年车流量水平(2.52 万辆次)。参考合宁高速情况,宣广/广祠高速改扩建完工后车流量有望大幅增长。改扩建改扩建将延长核心将延长核心路产的收费路产的收费期限
51、,期限,巩固主业巩固主业基础基础。根据收费公路管理条例修订征求意见稿(2018 年),实施收费高速公路改扩建工程,增加高速公路车道数量,可重新核定经营期限。合宁高速安徽段于 2019 年 12 月完成改扩建,在 2021 年初拿到暂定延长 5 年的政府批文,但实际上会计核算按照新给 25 年收费期计算摊销费用。宣广高速通过改扩建亦有望延长收费年限。根据政府披露的 PPP 项目信息,宣广&广祠改扩建 PPP 项目中标收费期限为 30 年。(30)(20)(10)00005006007008009001,0002012 2013 2014 2015 20
52、16 2017 2018 2019 2020 2021收入同比增速(右轴)(百万元)(%)50556065707580005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利毛利率(右轴)(百万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)图表图表29:宣广宣广高速高速-收入收入 图表图表30:宣广宣广高速高速-毛利润毛利润、毛利率、毛利率 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 图表图表31:广祠高速
53、广祠高速-收入收入 图表图表32:广祠高速广祠高速-毛利润毛利润、毛利率、毛利率 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究(60)(40)(20)020406080003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入同比增速(右轴)(百万元)(%)556065707580005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利毛利率(右轴)(百万元)(%)(20)(10)010203040
54、5002040608002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入同比增速(右轴)(百万元)(%)6065707580859002040608012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利润毛利率(右轴)(百万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)公司公司现金流充沛现金流充沛,分红率高达,分红率高达 60%高股息具有吸引力。高股息具有吸引力。公司 202
55、1-2023 年度股东回报规划约定每年现金分红率不低于 60%。我们预计公司 2022/2023/2024 年股息率为 11.0%/13.1%/14.2%(假设分红率维持 60%;取 2022/9/28 收盘价与港币兑人民币汇率 0.92)。经营经营活动现金流充沛活动现金流充沛,能,能满足宣广改扩建资本开支满足宣广改扩建资本开支。在收购安庆大桥公司后,公司 2021 年经营活动现金流达到人民币 16.04 亿元,减去资本支出人民币 0.67 亿元后的自由现金流为人民币 15.37 亿元。公司在 1H22 的资产负债率达到 44%,接近高速公路上市公司平均值。公司已披露的重大资本开支项目为宣广高
56、速改扩建。项目工程估算约 138 亿元,工期为2022-2024 年。公司持有宣广高速公司与广祠高速公司 55.47%股权。根据公司公告,公司2022/2023/2024 年需要为改扩建投入的资本金为人民币 5.49 亿/5.79 亿/3.86 亿元,公司经营活动现金流能够满足资本金要求。图表图表33:皖通高速皖通高速-每股股利与分红率每股股利与分红率 图表图表34:皖通高速皖通高速-资产负债率资产负债率 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 图表图表35:皖通高速皖通高速-经营活动现金经营活动现金流与资本支出流与资本支出 图表图表36:皖通高速皖通高速-ROE 与与 R
57、OA 资料来源:Wind、华泰研究 注:1H22 为半年数值 资料来源:Wind、华泰研究 007000.10.20.30.40.50.62012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021每股股利分红率(右轴)(元)(%)0554045502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22资产负债率(%)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
58、 2019 2020 2021 1H22经营活动现金流量资本支出(百万元)024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22ROEROA(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设关键假设 1)收费标准收费标准 2016 年 7 月起,持安徽交通卡的货运车辆享受 85 折优惠政策;2019 年 7 月起,使用 ETC支付的车辆享有 95 折优惠政策。在降低社会物流成本的背景下,我们假设两项优惠政策将长期
59、执行。国务院常务会议要求 4Q22 收费公路货车通行费减免 10%。综上,我们假设 2022年 1-3Q、2023-2024 年收费标准与 2021 年持平,4Q22 货车收费标准同比降低 10%、客车则同比持平。2)车流量)车流量 我们假设公司 2022 年车流量同比下降 4.6%,主要考虑疫情对出行的影响;假设 2023 年车流量同比增长 5.0%,综合考虑宁宣杭全线开通的正面影响以及宣广-广祠改扩建施工的负面影响;假设 2024 年车流量同比增长 3.4%,主要考虑宣广-广祠改扩建施工的负面影响。3)通行费收入)通行费收入 综上1)和2),我们预计公司2022/2023/2024年通行费
60、收入同比变化-3.4%/+9.1%/+4.5%。4)运营成本)运营成本 我们假设 2022-2024 年收费公路业务折旧及摊销费用与 2021 年基本持平,假设运营付现成本年均增长 2.8%。5)管理费用和财务费用)管理费用和财务费用 我们预计 2022-2024 年管理费用率均值为 2.1%,略低于 2019-2021 年 3.1%的均值,主要因为宣广改扩建期间建造服务收入高,但该业务并不影响管理费用。随着公司逐步归还银行贷款,我们预计财务费用率 2021 年的 6.3%降低至 2022-2024 年的 5.1%(因收购安庆大桥公司,2021 年财务费用率较 2018-2020 年的均值 3
61、.4%有所提高)。6)毛利率和净利率)毛利率和净利率 公司毛利率受到“建造服务科目”的扰动。受宣广广祠高速改扩建的影响,我们预计公司2022/2023/2024 年建造服务收入占比为 44%/42%/41%,但该业务毛利率为零。我们预计公司 2022/2023/2024 年收费公路业务毛利率为 58%/61%/62%。综上,我们预计公司2022/2023/2024 年总毛利率为 32%/35%/36%。建造服务收入占比高但其净利率为零,对公司总净利率也产生扰动。除建造服务科目外,我们预计公司 2022/2023/2024 年其他业务的净利率为 38%/42%/43%。综上,我们预计公司 202
62、2/2023/2024 年总净利率为 21%/24%/26%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)盈利预测盈利预测 我们对各业务板块的预测如下:图表图表37:皖通高速皖通高速-假设简表假设简表 单位:人民币单位:人民币 百万元百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 4,640 2,714 4,029 6,775 7,118 7,301 同比增速(%)19.7 (41.5)48.5 68.1 5.1 2.6 归母净利润归母净利润 1,090 916 1,512 1,
63、439 1,718 1,868 同比增速(%)(2.3)(15.9)65.1 (4.8)19.3 8.8 各项收入各项收入 合宁高速 832 840 1182 1185 1338 1396 高界高速 707 592 878 907 986 1029 宣广高速 531 452 657 570 530 519 其他高速 710 557 1149 1071 1220 1313 建造服务 1694 82 109 2985 2985 2985 其他业务 166 190 55 56 58 60 收入占比收入占比(%)合宁高速 17.9 31.0 29.3 17.5 18.8 19.1 高界高速 15.2
64、21.8 21.8 13.4 13.9 14.1 宣广高速 11.5 16.7 16.3 8.4 7.4 7.1 其他高速 15.3 20.5 28.5 15.8 17.1 18.0 建造服务 36.5 3.0 2.7 44.1 41.9 40.9 其他业务 3.6 7.0 1.4 0.8 0.8 0.8 收入增速收入增速(%)合宁高速 (5.2)1.0 40.7 0.2 12.9 4.3 高界高速 4.5 (16.2)48.2 3.3 8.7 4.3 宣广高速 0.5 (14.9)45.2 (13.3)(7.0)(2.0)其他高速 10.6 (21.6)106.1 (6.7)13.9 7.6
65、 建造服务 86.4 (95.2)32.8 2,650.9 -其他业务 (31.5)14.5 (71.1)2.2 3.0 3.0 各项各项毛利毛利 合宁高速 482 448 721 737 886 942 高界高速 531 430 681 707 783 822 宣广高速 369 302 514 424 382 369 其他高速 237 86 399 291 432 517 建造服务 -其他业务 22 41 (9)(5)(7)(7)毛利毛利率率(%)合宁高速 57.9 53.3 61.0 62.2 66.2 67.5 高界高速 75.1 72.7 77.6 77.9 79.4 79.9 宣广高
66、速 69.4 66.7 78.3 74.4 72.1 71.0 其他高速 33.4 15.4 34.7 27.2 35.4 39.4 建造服务 -其他业务 13.1 21.4 (15.9)(8.3)(11.4)(12.2)期间费用率期间费用率(%)4.7 8.2 9.7 6.3 7.1 8.2 销售费用率 -管理费用率 2.1 3.8 3.4 2.2 2.0 2.1 研发费用率 -财务费用率 2.6 4.4 6.3 4.1 5.1 6.1 净利率 22.7 31.8 38.3 20.9 24.0 25.7 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起
67、阅读。18 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)估值分析估值分析 我们使用 DDM 估值法,基于折现率 Ke=8.9%以及港币兑人民币汇率 0.92,测算公司目标价为 8.50 港元。首次覆盖给予“买入”评级。图表图表38:股权资本成本股权资本成本 Ke 测算表测算表 指标指标 数据数据 备注备注 无风险收益率 Rf 4.0%美国十年期国债收益率 个股 Beta(含杠杆)0.44 在剔除杠杆的行业平均 beta 基础上,通过调整公司杆杠计算得出 市场风险溢价 Rm-Rf 11.2%Bloomberg 香港市场风险溢价 股权资本成本 Ke 8.9%CAPM 模型测算 Ke=Rf+Be
68、ta x(Rm-Rf)资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测 图表图表39:DDM 测算结果测算结果 单位:单位:人民币人民币百万元百万元 2023E 2024E 2025E 2026E 至收费期末至收费期末 上一年归母净利润(1)1,439 1,718 1,868 上一年分红率(2)60%60%60%当年支付的分红(1)*(2)867 1,035 1,126 贴现率 0.92 0.84 0.77 贴现后的分红 796 872 871 10,378 NPV 12,917 资料来源:华泰研究预测 敏感性分析:敏感性分析:1)车流量:如果 2023 年起各路段车流量高于/低于我们预期
69、 10%,则公司 NPV 将提高/降低 12%。2)收费标准:如果货车通行费降低 10%的政策不仅在 4Q22 执行,而是长期持续执行,则公司 NPV 将降低 7%。公司 2022E PE 为 5.5 倍(2022/9/28 收盘价),低于 2011-1H22 的 7.5 倍的中枢。我们预计公司 2022E 股息率为 11%,高于 2011-1H22 的 6%的中枢。公司 2022E PB 为 0.66 倍,低于 2011-1H22 的 0.85 倍的中枢。PE、股息率、PB 指标均显示,公司估值具有吸引力。图表图表40:皖通高速皖通高速:PE bands 图表图表41:皖通高速皖通高速:PB
70、 bands 资料来源:Wind,华泰研究预测 资料来源:Wind,华泰研究预测 2022E,5.5x024681 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022+1SD=9.3x-1SD=5.8x(x)Avg=7.5x2022E,0.66x0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82001720192021+1SD=1.09x-1SD=0.62x(x)Avg=0.85x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(
71、995 HK)图表图表42:皖通高速皖通高速:股息率股息率 图表图表43:皖通高速皖通高速:PB vs ROE 资料来源:Wind,华泰研究预测 资料来源:Wind,华泰研究预测 公司 2022E PE 为 5.5 倍(2022/9/28 收盘价),低于可比公司的 6.6 倍的均值。公司 2022E PB 为 0.66 倍,接近可比公司的 0.65 倍的均值,但公司 2022E ROE 12.3%高于可比公司10.1%的均值。我们预计公司 2022E 股息率为 11%,高于可比公司的 9.7%的均值。与可比公司相比,PE、PBvsROE、股息率指标均显示,公司估值具有吸引力。图表图表44:皖通
72、高速的可比公司情况皖通高速的可比公司情况 公司名称公司名称 股票代码股票代码 PE(x)PB(x)ROE(%)股息率股息率(%)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 浙江沪杭甬 576 HK 4.60 6.05 4.63 0.81 0.74 0.67 17.54 12.20 14.44 7.44 7.54 7.74 深高速 548 HK 4.90 4.30 4.46 0.55 0.54 0.51 11.22 12.60 11.44 11.40 12.87 11.86 越秀交通基建 1052
73、 HK 3.40 6.77 4.97 0.43 0.43 0.39 12.73 6.39 7.75 16.77 7.94 10.62 湾区发展 737 HK 7.87 9.45 7.87 0.88 0.87 0.88 11.18 9.20 11.18 12.70 10.59 12.70 平均值 5.19 6.64 5.48 0.67 0.65 0.61 13.17 10.10 11.21 12.08 9.73 10.73 注:取彭博一致预期,收盘价取 2022/9/28 资料来源:彭博,华泰研究预测 2022E,11%024681012142011 2012 2013 2014 2015 20
74、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022+1SD=7.9%-1SD=4.2%(%)Avg=6.0%78950.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022PBROE(rhs)(x)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)风险提示风险提示 1)出行意愿下降出行意愿下降 疫情对居民出行意愿有影响。高速公路客车流量受此影响较大,货车流量受此影响相对
75、较小。据交通部规划院,在出行受损最严重的 4 月,全国高速公路客车/货车流量同比下降49%/11%;而在出行基本恢复的 7 月,客车/货车流量同比下降 4%/0%。2)路网变化超预期)路网变化超预期 据安徽省交通运输“十四五”发展规划,安徽省高速公路通车里程将从 2020 年的 4904公里提升 39%至 2025 年的 6800 公里,出现较多加密线。基建提速可能对存量项目产生分流影响,特别是合滁高速合肥段即将开工建设,项目建成后可形成合肥至滁州、扬州、泰州、南通、上海的第二通道,届时可能对合宁高速产生小幅分流影响。宣广-广祠改扩建施工期间,车流量可能也受到拖累;宣广改扩建完工通车后,车流量
76、可能受益。路网贯通对车流量的诱增效应也可能超预期。无岳高速预计在 2023 年开通,将打通岳武高速断头路,有望带动岳武通行费增长。2022 年 1 月起,安庆大桥采用政府按年支付财政补贴的形式对本地小客车减免通行费,有利于刺激车流量提高。3)资本开支高于预期)资本开支高于预期 宣广广祠高速正在实施改扩建,由于建筑材料价格上涨,建造成本可能高于预期;若征地拆迁成本过高也可能导致投资支出高于预期。4)收费标准下调)收费标准下调 收费公路的收费标准由政府主导制定。如果政府降低收费标准,对公司盈利有负面影响。图表图表45:安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路 PE-Bands 图表图表46:安徽皖通高速公
77、路安徽皖通高速公路 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 010203040Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(港币)安徽皖通高速公路5x10 x15x20 x25x035810Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(港币)安徽皖通高速公路0.5x0.6x0.7x0.8x1.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)
78、2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,714 4,029 6,775 7,118 7,301 EBITDA 2,117 3,305 3,155 3,591 3,875 销售成本(1,408)(1,722)(4,621)(4,641)(4,658)融资成本 119.34 254.81 278.66 362.08 444.75 毛利润毛利润 1,306 2,307 2,154 2,477 2,643 营运资本变动(251.06)(743.56)(1,085)3.42 5.
79、57 销售及分销成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 税费(382.16)(573.08)(531.15)(604.38)(645.34)管理费用(102.62)(137.29)(149.19)(144.16)(150.56)其他(266.07)(639.71)(512.14)(704.36)(911.50)其他收入/支出 162.49 200.16 238.11 346.42 472.38 经营活动现金流经营活动现金流 1,337 1,604 1,305 2,648 2,768 财务成本净额(119.34)(254.81)(278.66)(362.08)(444.75)CA
80、PEX(505.90)(422.25)(3,123)(3,124)(3,057)应占联营公司利润及亏损(1.56)(0.09)(13.40)0.03 0.83 其他投资活动(387.85)977.85 66.70 77.44 78.08 税前利润税前利润 1,246 2,116 1,950 2,315 2,519 投资活动现金流投资活动现金流(893.75)555.60(3,057)(3,047)(2,979)税费开支(382.16)(573.08)(531.15)(604.38)(645.34)债务增加量 142.66 826.82 1,947 2,032 1,913 少数股东损益 52.2
81、9(31.15)20.91 6.97(5.47)权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 916.10 1,512 1,439 1,718 1,868 派发股息(523.10)(494.65)(912.24)(867.18)(1,035)折旧和摊销 750.00 933.77 912.89 913.46 911.55 其他融资活动现金流 0.00(1,105)241.05 256.40 288.18 EBITDA 2,117 3,305 3,155 3,591 3,875 融资活动现金流融资活动现金流(380.44)(772.84)1,276 1,422 1,
82、166 EPS(人民币,基本)0.55 0.91 0.87 1.04 1.13 现金变动 62.75 1,386(475.85)1,022 955.73 年初现金 1,905 1,974 3,360 2,884 3,906 汇率波动影响(0.25)(0.07)0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,968 3,360 2,884 3,906 4,862 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 6.16 5.40 5.48 5.55 5.60 应收账款和票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0
83、.00 现金及现金等价物 1,968 3,360 2,884 3,906 4,862 其他流动资产 1,590 1,119 1,114 1,127 1,134 总流动资产总流动资产 3,564 4,484 4,004 5,039 6,001 业绩指标业绩指标 固定资产 1,165 1,233 4,104 6,977 913.33 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 10,620 13,208 12,548 11,885 20,094 增长率增长率(%)其他长期资产 937.65 1,040 1,041 1,045 1,049 营业收入(41
84、.51)48.46 68.13 5.06 2.58 总长期资产总长期资产 12,722 15,481 17,693 19,907 22,056 毛利润(20.36)76.62(6.63)14.97 6.72 总资产总资产 16,286 19,965 21,696 24,946 28,058 营业利润(17.92)73.48(5.47)19.43 10.68 应付账款 954.74 743.33 755.18 763.52 770.91 净利润(15.94)65.06(4.81)19.35 8.77 短期借款 587.48 348.93 355.73 475.14 594.55 EPS(15.9
85、4)65.06(4.81)19.35 8.77 其他负债 582.15 1,705 508.52 514.99 518.64 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 2,124 2,797 1,619 1,754 1,884 毛利润率 48.12 57.25 31.80 34.79 36.20 长期债务 1,642 4,726 6,759 8,672 10,466 EBITDA 77.99 82.02 46.56 50.45 53.07 其他长期债务 568.35 462.35 412.35 362.35 312.35 净利润率 33.75 37.53 21.25 24.14 25
86、.59 总长期负债总长期负债 2,210 5,189 7,171 9,034 10,778 ROE 8.29 13.30 12.31 13.88 14.13 股本 1,659 1,659 1,659 1,659 1,659 ROA 5.68 8.34 6.91 7.37 7.05 储备/其他项目 9,656 9,766 10,293 11,144 11,977 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 11,314 11,425 11,952 12,802 13,636 净负债比率(%)4.77 10.60 28.23 32.52 35.80 少数股东权益 637.19 555.17 953.99 1
87、,356 1,760 流动比率 167.78 160.33 247.23 287.32 318.52 总权益总权益 11,952 11,980 12,906 14,158 15,396 速动比率 167.14 159.54 245.85 286.05 317.33 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.17 0.20 0.31 0.29 0.26 估值指标估值指标 应收账款周转天数 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 276.78 177.45 58.38 58.90 59.
88、29 PE 8.64 5.24 5.50 4.61 4.24 存货周转天数 1.51 1.21 0.42 0.43 0.43 PB 0.70 0.69 0.66 0.62 0.58 现金转换周期(275.27)(176.24)(57.95)(58.47)(58.86)EV EBITDA 4.91 3.71 4.83 4.60 4.63 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)4.82 11.52 10.95 13.07 14.21 EPS 0.55 0.91 0.87 1.04 1.13 自有现金流收益率(%)13.31 39.52(21.32)(2.91)0.78 每股净资产 6.82
89、6.89 7.21 7.72 8.22 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,沈晓峰、林霞颖,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及
90、其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是
91、FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的
92、关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报
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95、资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(995 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限
96、公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有
97、限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈晓峰、林霞颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究
98、所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级
99、增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(
100、995 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019
101、 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼(纽约 10001)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司