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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 09 月 30 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)优势市场迎春风优势市场迎春风,多轮驱动后劲足,多轮驱动后劲足 中游制造/建筑钢铁 目标估值:11.29 元 当前股价:8.2 元 省内路桥工程施工龙头,优质资产不断注入:省内路桥工程施工龙头,优质资产不断注入:公司始建于 1948 年,品牌底蕴深厚,是山东省内规模最大、实力最强的路桥工程施工企业。公司以路桥施工为主,建筑业务占总营收的比例基本保持在 95%以上。高速集团是公司的控股股东,持股 55.69%。公司近年对集团的利润贡献逐年持续升高。2020年高速集团与齐鲁高速联合
2、重组后,原齐鲁交通板块下属单位业务与公司存在业务重合的部分,有望作为优质资产注入。优势市场迎春风,顺势而上正当时:优势市场迎春风,顺势而上正当时:公司立足于以高速公路施工为主的路桥建设业务。交通强国的背景下,相关政策暖风频吹。山东省十四五规划雄心勃勃。集团公司联合重组后,成为唯一省属高速公路建设主体。公司为其旗下施工业务承建的主体。十三五期间,来自于高速集团的关联交易总额约占公司销售总额的 51%。高速集团计划,十四五新建、续建高速公路重点项目40 个左右,总投资 5200 亿元。根据我们预测,十四五期间,来自集团的总关联收入有望超过 2000 亿元。未来,来自大股东的关联销售绝对值,将有望依
3、托省内高速公路投资增长而不断成长,成为稳定的利润增量。在下游市场景气度高的时候锦上添花,下游市场不景气的时候雪中送炭。疾驰路上,多轮驱动再助一臂之力:疾驰路上,多轮驱动再助一臂之力:除了立足于传统的省内路桥市场,近年来,不断外延并购,开拓第二成长曲线。在市场方面,公司不断拓宽省外市场,在四川、云南等地业务取得突破性进展。业务方面,公司积极布局拓展 1)公路养护:根据我们预测,2021-2025 年,全国收费公路的总养护市场在 3500亿元左右,来自集团内的总养护收入有望突破百亿;2)基建领域其他二级分项业务,如在城市升级改造中潜力巨大的市政工程、水利工程等业务:公司近年加快了外延并购相关领域的
4、步伐,根据我们计算,2021 这些公司约贡献27%的营业收入,19%的净利润。此外,伴随着公司业务规模提升,资金需求量也逐步增大。公司充分利用了融资渠道优势,积极实施各种融资手段,以提高公司的资金实力。今年拟发行 50 亿元可转债。投资建议:投资建议:公司立足路桥施工业务,在当前政策暖风频吹,大股东重组合并的背景下,省内订单有望成为稳定利润增量。此外,近年公司向省外及其他基建领域扩张的步伐加快,非传统业务项目增加。两个逻辑叠加,公司未来营收有望在高基数下保持较高增速持续增长。综上,预计公司 22-24 年 EPS为 1.75、2.24、2.87 元/股,给予公司 PE 为 6.48 倍,对应
5、2022 年目标价为11.29 元/股,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:基建投资不及预期、疫情反复影响、业务扩张不及预期、回款风险基建投资不及预期、疫情反复影响、业务扩张不及预期、回款风险 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)34437 57522 69895 86054 106562 同比增长 48%67%22%23%24%营业利润(百万元)1822 3394 4215 5355 6955 同比增长 71%86%24%27%30%归母净利润(百万元)1339 2135 2737 3495
6、 4472 同比增长 116%59%28%28%28%每股收益(元)0.86 1.37 1.75 2.24 2.87 PE 9.6 6.0 4.7 3.7 2.9 PB 1.5 0.9 0.8 0.7 0.6 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(万股)156057 已上市流通股(万股)145747 总市值(亿元)128 流通市值(亿元)120 每股净资产(MRQ)9.2 ROE(TTM)16.6 资产负债率 77.4%主要股东 山东高速集团有限公司 主要股东持股比例 49.76%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-9 4 35 相对表现-2 11 57 资料来源
7、:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 岳恒宇岳恒宇 S02 唐笑唐笑 S01 贾宏坤贾宏坤 S01 -50050100150Sep/21Jan/22May/22Sep/22(%)山东路桥沪深300山东路桥山东路桥(000498.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、省内路桥工程施工龙头,优质资产不断注入.5 1、品牌底蕴深厚,路桥工程施工稳坐省内第一把交椅.5 2、股权结构稳定,未来有资产注入预期.6 二、优势市场迎春风,顺势而上正当时.7 1、全国来看:交通强国下,高速公路有望托底高增.7 2
8、、省内来看:交通投资保五争先,省内订单有望成为稳定增量.8(1)交通规划彰显雄心,公路主导趋势不改.8(2)强者恒强,大股东重组合并为唯一省属高速公路建设主体.9 3、依赖程度降低,省内订单有望成为稳定增量.10 三、疾驰路上,多轮驱动再助一臂之力.11 1、省外订单持续高增,西南地区首当其冲.11 2、布局公路养护多年,新增多个养护布点彰显决心.12 3、外延并购开拓业务增量.13 四、多元化融资渠道助力,拟发行可转债.15 1、资金需求随业务攀升.15 2.充分结合利用多种融资工具,票据债券融资成本持续下行.16 五、业绩乘势飞,资产负债结构不断向好.17 1、新签增长势头强劲,在手订单充
9、裕.17 2、营收高增,上半年毛利率小幅承压.18 3、期间费用率持续上行,净利润大幅增长.19 4、现金流承压,有息负债率处于行业低位.20 5、股权激励激发内生动力.21 六、盈利预测与公司估值.21 1、盈利预测.21 2、公司估值.23 七、投资建议.23 八、风险提示.23 图表图表目录目录 RVdYuYaXeZmZoOoOmObR9R9PnPrRoMnPeRoPmMlOrRvM6MrQmMNZmMnPuOmQoO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 1 公司发展历程.5 图 2 公司主营业务收入(亿元,左轴)、同比增长.5 图 3 公司建筑业务-细分情况(亿元).5 图
10、4 公司股权架构(截至 6 月 31 日).6 图 5 公司占母公司营收及利润占比.6 图 6 高速集团架构.6 图 7 完成交通固定资产投资子项投资金额(亿元,左轴)、完成交通固定资产投资增速(右轴).7 图 8 高速固定资产投资(亿元,左轴)、占比(右轴).7 图 9 高速公路里程(左轴)、增速(右轴).8 图 10 十四五期间高速公路预计里程(万公里,右轴)、高速公路投资(亿元,左轴).8 图 11 山东省交通投资情况(左轴)、公路占比(右轴).9 图 12 2021 年各省交通投资情况(亿元).9 图 13 2021 年山东交通投资细分占比.9 图 14 山东省高速公路里程(左轴)、增
11、速(右轴).9 图 15 高速集团十四五高速公路投资(左轴)、增速(右轴).10 图 16 山东省十四五高速公路建设规划.10 图 17 公司新签订单(亿元,左轴)、省内新签占比(右轴).10 图 18 公司来自大股东的关联交易(亿元,左轴)、占年度销售总额比例(右轴).10 图 19 公司毛利率情况.11 图 20 关联交易毛利(亿元,左轴)、占当年毛利的比例.11 图 21 省外新签合同金额(亿元,左轴)、增速(右轴).12 图 22 公司分地区营收(亿元,左轴)、增速(右轴).12 图 23 全国收费公路里程(左轴,万公里)、占总公路里程的比例.12 图 24 全国收费公路养护支出(左轴
12、)、养护支出单价(右轴).12 图 25 山东收费公路里程(左轴,万公里)、占山东公路里程的比例.13 图 26 山东收费公路养护支出(左轴)、养护支出单价(右轴).13 图 27 山东省高速养护集团有限公司营业收入(亿元,左轴)、净利率(右轴).13 图 28 不同合同模式下施工工程收入(亿元)、融资合同模式下收入的占比.15 图 29 公司重大合同分类别情况(亿元).15 图 30 公司筹资分项金额(亿元,左轴)、筹资总额增速(右轴).16 图 31 2013 至 2022-09-20 年公司累计筹资占比.16 图 32 公司新签金额(亿元,左轴)、增速(右轴).18 敬请阅读末页的重要说
13、明 4 公司深度报告 图 33 公司已签约未完工订单(亿元,左轴)、增速(右轴).18 图 34 公司营业收入(亿元,左轴)、同比增长(右轴).18 图 35 公司毛利(亿元,左轴)、毛利率(右轴).18 图 36 公司营业收入(亿元,左轴)、同比增长(右轴).19 图 37 公司分地区毛利率.19 图 38 公司各项费用率.19 图 39 公司财务费用 利息费用及收入情况(亿元).19 图 40 公司有效税率(左轴)、研发加计扣除及子公司使用不同税率的影响.20 图 41 公司归母净利润(亿元,左轴)、增长(右轴).20 图 42 公司收、付现比.20 图 43 公司现金流情况(亿元).20
14、 图 44 公司资产负债率.21 图 45 公司及可比公司带息负债率.21 表 1:十四五各项交通运输子项的完成交通固定资产的增速情况.7 表 2:山东省十四五综合交通运输发展规划-关键指标情况.8 表 3:十四五关联交易收入弹性测算.11 表 4:公司一级子公司:西南地区.12 表 5:公司 2017-2021 年重大长期股权投资.14 表 6:公司拥有的资质情况.14 表 7:重要的近年外延并购的公司情况.14 表 8:重要的近年外延并购的公司营收、利润情况(亿元).15 表 9:截至 2022 年上半年,公司在手大型投融资项目情况(亿元).16 表 10:公司 2017-2021 年融资
15、(亿元)、融资成本情况.16 表 11:可转债计划.17 表 12:公司股权激励实施情况.21 表 13:分业务营业收入预测.22 表 14:费用率预测表.22 表 15:利润表预测.22 表 16:估值对比表.23 附:财务预测表.24 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、省内路桥工程施工龙头,优质资产不断注入省内路桥工程施工龙头,优质资产不断注入 1、品牌底蕴深厚,品牌底蕴深厚,路桥工程施工稳坐省内第一把交椅路桥工程施工稳坐省内第一把交椅 山东省路桥集团有限公司(以下简称“公司”)山东省路桥集团有限公司(以下简称“公司”)是山东省内规模最大、实力最强的路桥工程施工企业,是山东
16、省内规模最大、实力最强的路桥工程施工企业,具有多年路桥具有多年路桥项目承揽、施工的业务经验,具备科研、设计、施工、养护、投融资等完善的业务体系和管理体系,是全领域、全产项目承揽、施工的业务经验,具备科研、设计、施工、养护、投融资等完善的业务体系和管理体系,是全领域、全产业链的工程建设服务商。业链的工程建设服务商。公司始建于 1948 年,前身为山东省公路运输总局工程处,2012 年借壳重组上市,主营业务以公路、桥梁、隧道、等工程施工为主;2018 年收购齐鲁建设全部股权,拓展房屋建筑装修等施工业务领域;2020年公司大股东山东高速集团(以下简称“高速集团”)与齐鲁交通发展集团有限公司(以下简称
17、“齐鲁高速”)联合重组,同年公司收购滨州交发、山东外经、尼罗公司等,业务扩张稳步推进。图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告、公司官网、公司宣传视频、公司年报、招商证券 按行业情况分类,公司的主营业务可分为建筑业、商品混凝土加工及材料销售、租赁和设计咨询。按行业情况分类,公司的主营业务可分为建筑业、商品混凝土加工及材料销售、租赁和设计咨询。其中,建筑业务占公司总营收的比例,除 2020 或受疫情影响外,基本保持在 95%以上,近年实现高速增长,2021 年公司实现建筑业务营收 550.26 亿元,大幅同增 71%,占总营收的 95.66%。进一步看公司建筑业务,可分为路桥施工业
18、务和养护工程施工业务,其中路桥施工占建筑业营收的比例在 90%以上,2021 年实现营收 518.66 亿元,同增 74.32%;养护工程施工业务营收占比目前在 5%-10%浮动,但绝对值方面持续增长,2021 年实现营收 31.60 亿元,同增 29.99%。图图 2 公司主营业务收入(亿元,左轴)、同比增长公司主营业务收入(亿元,左轴)、同比增长 图图 3 公司建筑业务公司建筑业务-细分情况(亿元)细分情况(亿元)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 0%20%40%60%80%00500600700200202021建
19、筑业商品混凝土加工及材料销售租赁设计咨询营收增速00500600200202021路桥施工养护工程施工 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 2、股权结构稳定,未来有资产注入预期、股权结构稳定,未来有资产注入预期 高速集团高速集团是公司的控股股东,持股是公司的控股股东,持股 55.69%(直接持股(直接持股 49.76%,间接持股,间接持股 5.93%)。)。高速集团是山东省基础设施领域的国有资本投资公司,由山东省国资委控股,持股 70%。因此,山东省国资委是公司的实际控制人。此外,公司的第二大股东为山东铁路发展基金,持股 7.88%。今年 7
20、月 12 日,铁发基金通过大宗交易方式减持公司股份 1560 万股,占公司总股本的 1%,当前持股比例为 6.88%。图图 4 公司股权架构(截至公司股权架构(截至 6 月月 31 日)日)资料来源:公司年报、公司半年报、招商证券 利润贡献不断攀升,利润贡献不断攀升,优质资产优质资产有望有望注入。注入。整体来看,近年公司占高速集团的营收占比维持在稳定水平,基本在 20%-30%的区间浮动。但公司的利润贡献逐年持续升高。去年归母净利润占集团的 48.27%,今年上半年稍有回落,但仍显著超过较前几年 20%左右的占比,为 41.57%。展望未来,高速集团与齐鲁高速联合重组后,原齐鲁交通板块下属的山
21、高交建、日照建设、港通建设及其下属单位业务与公司存在部分业务重合。去年底,控股股东高速集团已出具关于避免同业竞争的承诺函,承诺将在 36 个月内启动注入山东路桥的程序,有望增厚公司业绩。图图 5 公司占公司占母公司母公司营收及利润占比营收及利润占比 图图 6 高速集团架构高速集团架构 资料来源:iFinD、招商证券 注:2020 年或受联合重组影响,高速集团归母净利润为负,山东路桥归母净利润为 13.39 亿元 资料来源:2022 年第二期高速集团公司债券募集说明书、招商证券 注:仅展示部分较为重要的公司、未展示完全 0%10%20%30%40%50%60%2002020
22、212022H1营业总收入归母净利润 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二、二、优势市场迎春风,优势市场迎春风,顺势而上正当时顺势而上正当时 公司立足于以高速公路施工为主的路桥建设业务。交通强国的背景下,相关政策暖风频吹公司立足于以高速公路施工为主的路桥建设业务。交通强国的背景下,相关政策暖风频吹。公司的传统优势市场,。公司的传统优势市场,山山东东省,省,作为基建大省,十四五规划雄心勃勃作为基建大省,十四五规划雄心勃勃,规划投资金额再创新高,叠加高速集团的联合重组,公司未来省内市场,规划投资金额再创新高,叠加高速集团的联合重组,公司未来省内市场旷阔旷阔,将助力将助力公司营收公司营收持续
23、高速增长。持续高速增长。1、全国来看:全国来看:交通强国下,高速公路有望托底交通强国下,高速公路有望托底高增高增 2019 年 9 月国务院印发了交通强国建设纲要,提出从 2021 年到本世纪中叶,分两个阶段推进交通强国建设。其中,到 2035 年,要基本建成交通强国。紧接着,2021 年底,国务院印发十四五现代综合交通运输体系发展规划。对比十四五和十三五期间各子项的增长情况,预计十四五期间完成交通固定资产投资将有所放缓,我们简单预测了十四五各项交通运输子项的完成交通固定资产的增速情况。表表 1:十四五各项交通运输子项的完成交通固定资产的增速情况:十四五各项交通运输子项的完成交通固定资产的增速
24、情况 十三五实际增长十三五实际增长 规划完成率规划完成率 十四五规划增长十四五规划增长 十三五投资十三五投资复合复合增速增速 十四五预计投资十四五预计投资复合增速复合增速 铁路(万公里)2.5 97.33%1.9-1.04%-1.50%其中:高速铁路 1.9 126.67%1.2-公路(万公里)61.8 103.96%30.2 9.41%5.00%其中:高速公路 3.7 107.33%2.9 11.14%10.00%水运-1.81%0%其中:内河高等级航道里程(万公里)0.25 94.15%0.24-航运-其中:民用运输机场数(个)34.0 92.69%29.0-资料来源:十四五现代综合交通运
25、输体系发展规划、iFinD、招商证券 注:计算采用 2015、2020 年数据 具体来看,铁路投资持续下行,建设或已达到饱和,主受高铁建设推动。虽然水运和民航投资建设近年增速较快,但整体来看体量较小,浮动较大,受宏观调控及地方政府建设意愿影响。稳增长背景下,2022 年或实现较快增长,之后增速将逐步恢复正常,十四五期间整体增长推测应小于十三五。十三五期间累计完成交通固定资产投资接近 16 万亿元,15-20 年投资复合增速为 5.45%。考虑到交通强国下,频出的各项推动扩大交通运输有效投资的通知,十四五考虑到交通强国下,频出的各项推动扩大交通运输有效投资的通知,十四五整体投资有望突破整体投资有
26、望突破 20 万亿元,万亿元,20-25 年投资复合增速有望达到年投资复合增速有望达到 8%。图图 7 完成交通固定资产投资子项投资金额(亿元完成交通固定资产投资子项投资金额(亿元,左轴)、左轴)、完成交通固定资产投资增速(右轴)完成交通固定资产投资增速(右轴)图图 8 高速固定资产投资(亿元高速固定资产投资(亿元,左轴)左轴)、占比(右轴)、占比(右轴)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 0%5%10%15%010,00020,00030,00040,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公路铁路水运民航完成
27、交通固定资产投资增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000200021完成交通固定资产投资-高速公路占完成交通固定资产投资比 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 公路公路投资是交通投资的主体,投资是交通投资的主体,而而高速公路高速公路又又是公路投资的重点是公路投资的重点。2015 年高速公路投资约占总交通投资的 30%,2021年攀升至 42%,十三五期间整体占比约 33.09%。2021 年高速公路投资约 1.52 万亿元
28、,较上年增长了 1672 亿元,而同期整体交通投资和公路投资仅分别增长了 1468、112 亿元。高速公路投资的增长不但弥补了其他部分的下行,还逆势大幅拉升了全社会公路、交通投资。十四五规划提出,到十四五规划提出,到 2025 年高速公路建成里程要达到年高速公路建成里程要达到 19 万公里,但考虑到十三五高速公路超规划建成,万公里,但考虑到十三五高速公路超规划建成,实际建成实际建成里程或达到里程或达到 20 万公里,万公里,20-25 年里程复合增速达到年里程复合增速达到 4%。投资增速方面,根据我们预测,20-25 年投资复合增速将达到 10%,21-25 年整体高速公路投资有望超过 9 万
29、亿元,较 16-20 年约总体增加 4 万亿元,2025 年投资金额有望超过 2 万亿元,详见我们于今年 6 月发布的建筑行业 2022 年中期投资策略暨基建研究方法论:基建细分领域景气度分析与预测深度报告。图图 9 高速高速公路公路里程里程(左轴)(左轴)、增速增速(右轴)(右轴)图图 10 十四五期间高速公路预计里程(万公里十四五期间高速公路预计里程(万公里,右轴)、高右轴)、高速公路投资速公路投资(亿元(亿元,左轴)左轴)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 2、省内来看、省内来看:交通投资交通投资保五争先保五争先,省内订单省内订单有望成为稳定增量有望成为稳定增
30、量(1)交通规划交通规划彰显彰显雄心,雄心,公路公路主导趋势不改主导趋势不改 山东省响应交通强国号召,于 2018 年 9 月出台了山东省综合交通网中长期发展规划(2018-2035 年),提出至本世纪中叶,全面构建陆、海、空立体交通运输通道,形成科学合理的综合交通网络布局。此外,山东省十四五综合交通运输发展规划指出,到 2025 年,交通强省建设取得重大突破,山东在交通强国建设新征程中走在全国前列。表表 2:山东省十四五:山东省十四五综合交通运输发展规划综合交通运输发展规划-关键指标情况关键指标情况 单位单位 2020 2025 变化值变化值 属性值属性值 铁路里程 公里 7061 9700
31、 2639 预期性 高速(城际)铁路里程 公里 2110 4400 2290 预期性 公路里程 万公里 28.7 29.7 1 预期性 高速公路里程 公里 7473 10000 2527 预期性 内河高等级航道里程 公里 281 500 219 约束性 通用机场个数 个 13 30 17 预期性 城市轨道交通里程 公里 339 700 361 约束性 资料来源:山东省“十四五”综合交通运输发展规划、招商证券 十三五期间,山东省全省交通固定资产累计完成 8147 亿元,约占全国投资的 5.14%。其中,六条高铁建成通车,高速铁路里程达到 2110 公里,居全国第三位;37 条新建、改扩建高速公路
32、建成通车,高速公路通车里程达到了 7473公里,居全国第五位;民航运输机场达到 10 个;城市轨道交通里程达到 339 公里。20 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%055200620072008200920000022E2023E2024E2025E高速公路里程(万公里)增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,000高速公路完成固定投资(亿元)增速 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告
33、 图图 11 山东省山东省交通投资情况(左轴)、公路占比(右轴)交通投资情况(左轴)、公路占比(右轴)图图 12 2021 年各省年各省交通投资情况(亿元)交通投资情况(亿元)资料来源:山东交通运输厅、公司公告、招商证券 注:未找到 2022 年预计公路投资占比数据;每年披露数据加总与山东省公布的十三五整体投资金额有差距,或因总结统计时口径发生变化 资料来源:中国公路、各省交通运输厅、招商证券 完成投资金额方面,十三五期间,山东省公路累计投资约占交通投资的 64.84%,虽然占比逐年下降,但整体保持在50%以上。2021 年,山东省完成交通投资 2655 亿元,据不完全统计,位于已披露当前交通
34、投资的 25 个省的第四位,走在全国前列,远超平均投资金额。就 2021 年交通投资细分领域来看,其中公路投资为 1310.6 亿元,约占全部交通投资的 50%,占比最大;铁路投资为 515 亿元,约占 19.40%,占比第二。图图 13 2021 年山东交通投资细分年山东交通投资细分占比占比 图图 14 山东省高速公路里程(左轴)、增速(右轴)山东省高速公路里程(左轴)、增速(右轴)资料来源:山东交通运输厅、招商证券 资料来源:高速集团公告、公司公告、招商证券 十三五期间,山东省高速公路里程约增加 2125 公里,15-20 年里程复合增速约 6.92%,累计增加里程约占全国总增量 3.75
35、 万公里的 6%。十三五末,全省高速公路通车里程达到 7,473 公里,跃居全国第五位。今年山东省高速公路里程有望达到 7800 公里。根据十四五规划,到 2025 年将达到 10000 公里,20-25 年高速公路里程将累计增加 2527公里。增加里程的绝对值较十三五有所提升。(2)强者恒强,强者恒强,大股东重组合并为唯一省属高速公路建设主体大股东重组合并为唯一省属高速公路建设主体 十三五十三五期间,期间,山东省的高速山东省的高速公路建设公路建设和运营和运营主要由齐鲁交通和高速集团主要由齐鲁交通和高速集团承担承担。建设方面,齐鲁交通负责承建的高速公路建设规模约 2100 公里,总投资额 20
36、00 亿元;高速集团承担了 13 条,总里程 1165 公里、总投资 1290 亿元的高速公路建设任务。运营方面,以 2019 年为例,当年齐鲁交通及其下属公司运营管理的高速公路里程为 3523 公里,约占当时全省高速公路通车里程的 60%;同期,高速集团及其子公司运营管理的高速公路、桥梁里程达到 2917 公里,我们剔除了省外及非高速公路的里程,发现当年高速集团运营管理的省内高速里程约为 1870 公里,约占当时全省高速公路通车里程的 33%。两者约承担当年高速运营里程的 93%。2020 年年 9 月,高速集团与齐鲁交通签署了合并协议,吸收合并齐鲁交通。月,高速集团与齐鲁交通签署了合并协议
37、,吸收合并齐鲁交通。合并完成后,齐鲁交通解散并注销,山东高速作为合并后公司继续存续。合并完成后,高速集团注册资本变更为 459 亿元。高速集团联合重组后,其成为山东高速集团联合重组后,其成为山东0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000200021 2022E全省交通投资(亿元)公路占比0500025003000350040004500广西云南浙江山东四川广东江苏湖北河南湖南福建甘肃重庆安徽贵州江西山西新疆陕西吉林内蒙古辽宁青海海南宁夏20212
38、021平均投资金额2021计划投资公路铁路港航城市轨道交通场站机场0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,00010,00012,000山东省:高速公路里程(公里)增速 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 省内唯一省属高速公路建设投资运营主体省内唯一省属高速公路建设投资运营主体。其中,合并后,高速集团控股运营收费公路通车里程在 2020 年 9 月末增至 7267.38 公里,所管辖的路产里程占省内通车里程 83%。图图 15 高速集团十四五高速公路投资(左轴)、增速(右轴)高速集团十四五高速公路投资(左轴)、增速(右轴)图图 16 山东省
39、十四五高速公路建设规划山东省十四五高速公路建设规划 资料来源:公司公告、高速集团官网、招商证券 资料来源:高速集团官网、招商证券 2022 年,山东省计划完成交通固定资产投资 2700 亿元,其中高速集团计划完成 4 条高速通车,9 条高速实质性开工,全年计划实现 861.5 亿元的投资。就占比来看,约占整体交通投资的 1/3。十四五期间,高速集团计划新建、续建高速公路重点项目 40 个左右,总长约 3200 公里、总投资 5200 亿元,助力全省通车里程突破 10000 公里。根据我们测算,2025 年,集团高速投资将接近 1500 亿元,复合增速约 18%。3、依赖程度降低,省内订单有望成
40、为稳定增量依赖程度降低,省内订单有望成为稳定增量 根据高速集团披露,其旗下根据高速集团披露,其旗下的施工业务主要由公司负责。的施工业务主要由公司负责。通过观察公司新签订单的结构可以发现,省内新签订单近年高速增长。2017 年到 2021 年来自省内的订单累计金额约 1698 亿元,占整体新签订单的比例约 68%,占比呈 V 形波动。2021 年来自省内的合同金额约 747 亿元,约占整体新签的 74%,有所上升。若观察公司的关联交易情况,十三五期间,公司来自于母公司高速集团及其子公司的关联交易总额约 475 亿元,占年度销售总额的比例约 51%。观察近年来的波动趋势可以发现,关联交易占比逐年下
41、降。公司开拓其他市场的能力变强,对母公司的依赖程度降低。2021 年来自高速集团的营收约 256.16 亿元,虽或因得益于大股东重组合并,大幅同增约 65%,但占总营收的比例与上年持平,约 45%。图图 17 公司新签订单公司新签订单(亿元,左轴)(亿元,左轴)、省内新签占比(右轴)、省内新签占比(右轴)图图 18 公司来自大股东的关联交易(亿元公司来自大股东的关联交易(亿元,左轴,左轴)、占年度占年度销售总额比例(右轴)销售总额比例(右轴)资料来源:公司公告、高速集团公告、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 观察公司关联交易与非关联交易的毛利率与行业平均毛利率情况发现,公司关联交易的毛利
42、率在 2020 年有较大的提升,2020-2021 年整体高于非关联与同行业的毛利率,但 2022 年第一季度,关联交易的毛利率回落较大,低于后两者。下降或因山东加速推动高速公路建设,项目结转滞后。通过用关联交易营收压乘关联交易毛利率,对比公司整体毛利情况可以发现,高速集团贡献的毛利占比逐渐下降,2021 年毛利贡献率已不到 50%。整体来看,关联交易毛利整体来看,关联交易毛利率未显著高于行业情况,且有与后者逐渐靠拢的趋势率未显著高于行业情况,且有与后者逐渐靠拢的趋势;虽然公司的关联交易毛利润绝对值不断增长,但公司对其利润;虽然公司的关联交易毛利润绝对值不断增长,但公司对其利润0%5%10%1
43、5%20%25%30%0200400600800022023E2024E2025E山东高速-高速投资情况(亿元)增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800720021省内新签省外新签海外新签省内新签占比0%10%20%30%40%50%60%70%05003002001920202021山东高速集团有限公司及其子公司占年度销售总额比例 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 贡献贡献的的依赖依赖程度逐程度逐渐下降。渐下降
44、。图图 19 公司公司毛利率情况毛利率情况 图图 20 关联交易毛利(亿元,左轴)、占当年毛利的比例关联交易毛利(亿元,左轴)、占当年毛利的比例 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司年报、公司公告、招商证券 整体来看,公司正逐步脱离对高速集团的依赖,独立拿单能力逐步加强。整体来看,公司正逐步脱离对高速集团的依赖,独立拿单能力逐步加强。大股东重组合并后,来自大股东的关联销售绝对值,将有望依托省内高速公路投资增长而不断成长,成为稳定的利润增量。在下游市场景气度高的时候锦上添花,下游市场不景气的时候雪中送炭。十四五大股东计划投向高速公路建设的金额为5200亿元。2020年,合并后高速集团总完
45、成高速公路投资703.7亿元。合并前,根据山东省政府新闻办于当年 7 月披露,当年原高速集团计划投资 286 亿元、齐鲁交通计划投资 412 亿元,两者总计划投资为 698 亿元。2020 年来自高速集团及其子公司的关联交易收入约 155 亿元,约占当年原高速集团计划投资的 54%。考虑到合并后整体投资体量的加大,以 40%的比例估算,2021-2025 年,来自集团的总关联收入有望超过 2000 亿元。表表 3:十四五:十四五关联关联交易收入弹性测算交易收入弹性测算 交由公司施工的比例交由公司施工的比例 60%50%40%30%20%关联交易收入(亿元)3120 2600 2080 1560
46、 1040 资料来源:公司公告、山东发布、招商证券 三、三、疾驰路上,多轮驱动再助一臂之力疾驰路上,多轮驱动再助一臂之力 作为山东省内规模最大、实力最强的路桥工程施工企业,公司具备独立、完整的业务系统。除了立足于传统的省内路作为山东省内规模最大、实力最强的路桥工程施工企业,公司具备独立、完整的业务系统。除了立足于传统的省内路桥市场,近年来,不断外延并购,开拓第二成长曲线。桥市场,近年来,不断外延并购,开拓第二成长曲线。在市场方面在市场方面,公司不断拓宽省外市场,开拓其他市场业务;,公司不断拓宽省外市场,开拓其他市场业务;业业务方面务方面,公司积极布局拓展,公司积极布局拓展 1)公路养护公路养护
47、,2)基建领域其他二级分项业务,如基建领域其他二级分项业务,如在城市升级改造中潜力巨大的市政在城市升级改造中潜力巨大的市政工工程程、水利工程、水利工程等等业务业务。1、省外省外订单订单持续高增持续高增,西南地区首当其冲西南地区首当其冲 公司近年不断通过统筹市场资源,在全国基建重点区域设立了区域总部,大力进行业务外拓,在四川、云南等地业务公司近年不断通过统筹市场资源,在全国基建重点区域设立了区域总部,大力进行业务外拓,在四川、云南等地业务取得突破性进展。取得突破性进展。近年来,公司近年来,公司省外订单持续增长,省外订单持续增长,2020 年增速为近年最高,达到了年增速为近年最高,达到了 157%
48、。就订单金额增长绝对值来看,2021 年首次突破 200 亿元,同增 61%。从营业收入来看,公司加速在华东以外地区的布局,2021 年实现非华东地区营收共计124 亿元,突破百亿大关,同增 54%。具体来看,西南地区占比最大,2021 年实现营业收入 73 亿元。西南地区中,云南、四川是交通投资大省,2021 年分别完成交通固定资产投资 3878、2158 亿元。当前,公司下属 17 家一级子公司中,有 7 家为设立于四川、云南的区域公司。未来,公司有望主要依托西南地区,同时扩张其他省外区域,实现业绩快速增长。0%2%4%6%8%10%12%14%16%20022年1-
49、3月关联毛利率非关联毛利率同行业毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%0920202021关联交易毛利(亿元)占当年毛利的比例平均占比 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 表表 4:公司一级子公司:公司一级子公司:西南地区:西南地区 公司名称公司名称 主要经营地主要经营地 四川鲁桥乐夹大道建设管理有限公司 四川省内 四川鲁桥石棉渡建设管理有限公司 四川省内 四川鲁桥夹木路建设管理有限公司 四川省内 四川鲁桥千佛岩隧道建设管理有限公司 四川省内 攀枝花市鲁桥炳东线建设管理有限公司 四川省 山东高速西部建设投资有限公司 四川省 云南山高鲁通建设管理有限公
50、司 云南省 资料来源:公司年报、招商证券 图图 21 省外新签合同金额(亿元省外新签合同金额(亿元,左轴)、增速(右轴),左轴)、增速(右轴)图图 22 公司分地区营收(亿元,左轴)、增速(右轴)公司分地区营收(亿元,左轴)、增速(右轴)资料来源:公司公告、高速集团公告、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 2、布局公路养护多年布局公路养护多年,新增多个养护布点彰显决心,新增多个养护布点彰显决心 中国公路建设经历了十数年的持续大规模投入,目前国家公中国公路建设经历了十数年的持续大规模投入,目前国家公路网络已基本形成。路网络已基本形成。按照交通部公路沥青路面设计规范 JTG D502017,
51、我国各级公路沥青路面设计年限分别为:高速公路、一级公路 15 年,二级公路 12 年,三级公路10 年,四级公路 8 年。全国公路运量、公路拥挤度逐年上升,因公路等级低且公路载荷压力大,过去十年投资建设的公路将逐步进入大修期。全国公路养护里程从 2001 年的 159.90 万公里增加到 2021 年的 525 万公里,占当年公路总里程 528.07 万公里的 99.45%。当前我国公路养护工作完成程度较高,市场广阔。此外,五年一度的“国检”压力也将在小周期内催化养护需求。图图 23 全国收费公路里程全国收费公路里程(左轴(左轴,万公里,万公里)、)、占总公路里程的占总公路里程的比例比例 图图
52、 24 全国全国收费公路养护支出(左轴)、养护支出单价(右收费公路养护支出(左轴)、养护支出单价(右轴)轴)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 2020 年,我国收费公路总里程约年,我国收费公路总里程约 18 万公里,约占当年全国总公路里程的万公里,约占当年全国总公路里程的 3.4%。通过观察近年收费公路里程与全国公路里程的关系发现,收费公路的整体增速与公路里程增速的关联性较小。从增加幅度来看,十三五期间,收费公路累计增加约 1.48 万公里。考虑到十四五的公路里程增长目标较十三五大幅减少。保守估计,假设十四五期间,收费0%20%40%60%80%100%120%1
53、40%160%180%0500200202021省外新签省外合同增速0%50%100%150%200%250%005006007002001920202021华东地区非华东地区海外地区非华东地区增速3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%700020收费公路:里程:合计收费公路占全国公路里程的比例00020040060080042001820192
54、020收费公路:年经营支出:养护经费(亿元)养护支出(万元/公里)敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 公路里程维持 2020 年的水平。再观察收费公路的养护支出,每年支出有所波动,或因每条公路运营期不同,而养护又可主要分为预防性工程(一般每年实施)和中修工程(一般运营期的第五年和第九年实施),根据安徽省交通运输厅印发的安徽省普通国省干线公路养护工程省级补助资金管理办法推测,前者每当量公里的成本约 60 万元,后者约 15 万元。观察往年情况,采取。观察往年情况,采取 40 万元万元/当量公里估算,当量公里估算,2021-2025 年,全国收费公路的总养护市场年,全国收费公路的总养护市场
55、在在 3500 亿亿元元左右。左右。2020 年,山东收费公路总里程约 8347 公里,约占当年山东总公路里程的 2.9%。十三五期间的某些年份,山东收费公路里程有所下降,与省内总公路里程的增长情况关联小。因此,假设十四五期间,山东省收费公路里程与 2020 年持平,采用 40 万元/当量公里的养护成本估算,2021-2025 年山东省收费公路的总养护市场约 170 亿元。2020 年高年高速集团运营的公路里程约占省内里程的速集团运营的公路里程约占省内里程的 83%,我们假设,我们假设 70%的养护订单交由公司承担十四五期间,来自集团内的的养护订单交由公司承担十四五期间,来自集团内的总总养护收
56、入有望突破百亿。养护收入有望突破百亿。图图 25 山东收费公路里程(左轴,万公里)、占山东公路里山东收费公路里程(左轴,万公里)、占山东公路里程的比例程的比例 图图 26 山东收费公路养护支出(左轴)、养护支出单价(右轴)山东收费公路养护支出(左轴)、养护支出单价(右轴)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 公司公司布局布局公路养护公路养护时间较早,时间较早,虽然虽然当前当前养护工程施工业务营收占比较小,但绝对值方面持续增长,养护工程施工业务营收占比较小,但绝对值方面持续增长,2021 年实现营收年实现营收31.60 亿元,同增亿元,同增 29.99%。近三年,我们识
57、别出公司共新成立了 11 家绿色养护布点,从新增布点来看,或主要承担山东省内业务,但有向其他公路大省,如江苏进军的举动。此外,通过观察山东省高速路桥养护有限公司的营收和净利润变化情况,发现公司养护净利率近年来有较大的提升,从 2019 年不到 3%,提升至 2021 年的 5.9%,已超过以传统路桥施工业务为代表的子公司,彰显了公司不断精进养护技术和设备,从而提高养护业务盈利能力的决心。图图 27 山东省高速养护集团有限公司山东省高速养护集团有限公司营业收入(亿元,左轴)、净利率营业收入(亿元,左轴)、净利率(右轴)(右轴)资料来源:公司年报、招商证券 3、外延并购开拓业务增量外延并购开拓业务
58、增量 除了早已布局的养护工程业务,公司近年来不断通过外延并购,吸纳主营以市政工程、水利工程、房建业务及设计咨除了早已布局的养护工程业务,公司近年来不断通过外延并购,吸纳主营以市政工程、水利工程、房建业务及设计咨询为主的子公司,开拓其他基建二级分项的相关业务。询为主的子公司,开拓其他基建二级分项的相关业务。2021 年,公司来自非路桥传统板块的中标项目占 40%。通过分析公司 2017-2021 年重大的股权投资情况,并剔除增资及不同年报重复披露的公司发现,公司外延并购的步伐加2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%65007000750080008500
59、2001820192020山东:收费公路:里程:合计收费公路占山东公路里程的比例055402001820192020山东:收费公路:年经营支出:养护支出(亿元)养护支出(万元/公里)0%1%2%3%4%5%6%7%055201920202021营业收入净利率 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 快。其中,2019-2020 年设立了多个以市政工程等非传统优势领域的子公司。1 表表 5:公司:公司 2017-2021 年重大长期股权投资年重大长期股权投资 2017 2018 20
60、19 2020 2021 重大的长期股权投资 7 13 21 60 121 新设公司数 11 12 10 26 10 收购公司数 -2 8-资料来源:公司年报、招商证券 具体来看,2019 年,公司收购齐鲁建设。齐鲁建设具有丰富的房屋建筑施工经验以及建筑装修装饰项目经验,拥有的建筑机电安装工程专业承包壹级、电子与智能化工程专业承包贰级等资质弥补了公司相关领域资质空白。2020 年,公司收购中铁隆。中铁隆具有工程设计市政行业轨道交通工程专业甲级、市政公用工程施工总承包壹级、市政公用工程监理甲级、铁路工程施工总承包贰级等资质,填补了公司资质空白,为开发市政工程尤其是轨道交通、地铁等工程业务增添助力
61、,有力提升了公司在工程施工领域的竞争优势。同年,公司收购的子公司绿建发展具有钢结构制造特级资质、钢结构工程专业承包一级资质,为公司进军钢结构领域打下了基础。表表 6:公司拥有的资质情况:公司拥有的资质情况 资质类型资质类型 施工资质 公路工程施工总承包特级 市政公用工程施工总承包特级 房屋建筑工程施工总承包壹级 桥梁工程专业承包壹级 路面工程专业承包壹级 路基工程专业承包壹级 钢结构工程专业承包壹级 交通工程专业承包交通安全设施分项资质 隧道工程工程专业承包贰级 设计资质 公路行业甲级 市政行业甲级 其他 对外援助成套项目总承包企业资格 资料来源:公司官网、招商证券 我们筛选出了 8 家重要的
62、投资并购的子公司。具体来看,不考虑持股比例的情况下,他们 2021 年总贡献超过 5 亿元的净利润;考虑持股比例的情况下,总贡献约 4 亿元的净利润,约占 2021 年归母净利润的 19%。虽因受制于披露限制,无法计算出 2021 年总营收贡献的情况,但若使用已披露年份的净利率估算,2021 年他们整体约贡献营收接近160 亿元,占总营业收入的 27%。此外,他们的成长性较好,利润增速较快。表表 7:重要的近年外延并购的公司情况:重要的近年外延并购的公司情况 取得时点取得时点 被购买方名称被购买方名称 主营业务主营业务 股权股权 取得成本取得成本 股权股权 取得比例取得比例 备注备注 2019
63、 齐鲁建设 房屋建筑施工 4.02 100.00%业绩承诺:2019-2021 年实现的净利润累计数达到 6,374.64 万元 2020 山东外经 许可证规定范围内的因私出入境中介服务等 17.34 100.00%业绩承诺:2020-2022 年实现的净利润累计数达到 22,115.07 万元 2020 尼罗公司 公路工程建筑 1.61 100.00%业绩承诺:2020-2022 年实现的净利润累计数达到 3,800 万元 2020 中铁隆 城市轨道交通工程、市政、水环境改造工程施工 3.56 49.82%纳入合并报表范围 2020 绿建发展 建筑工程设计、施工、钢结构工程、金属结构制作安装
64、等 3.52 51.00%1 2021 年公司投资金额达到了 121 亿元,主因设置区域公司,开展投融资施工相关业务 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 取得时点取得时点 被购买方名称被购买方名称 主营业务主营业务 股权股权 取得成本取得成本 股权股权 取得比例取得比例 备注备注 2021 滨州交发 工程施工 3.61 51.00%2021 宁夏公路 工程施工 2.81 51.00%2021 中工武大 专业技术服务业 1.78 51.00%资料来源:公司年报、公司公告、招商证券 注意:公司于 21 年转让 35%的齐鲁建设股权 表表 8:重要的近年外延并购的公司营收、利润情况(亿元):
65、重要的近年外延并购的公司营收、利润情况(亿元)2019 2020 2021 营业收入 净利润 营业收入 净利润 营业收入 净利润 齐鲁建设 8.26 0.21 12.50 0.42-0.26 山东外经 14.76 0.25 13.55 0.61-1.96 尼罗公司 1.23 0.01 4.23 0.20-0.58 中铁隆 17.15 0.31 4.13 0.13 23.32 0.56 绿建发展-24.82 0.55 滨州交发-34.27 0.75 宁夏公路-9.38 0.41 中工武大-2.92 0.20 合计合计 41.40 0.78 34.40 1.36 94.71 5.28 资料来源:公
66、司年报、公司公告、招商证券 四、多元化四、多元化融资渠道融资渠道助力助力,拟发行可转债,拟发行可转债 伴随着省内伴随着省内订单升高订单升高、外延并购、外延并购加快等一系列因素加快等一系列因素带来的业务规模提升,公司的资金需求量也逐步带来的业务规模提升,公司的资金需求量也逐步增大增大。公司充分利。公司充分利用了融资渠道优势,积极实施各种融资手段,以提高公司的资金实力。用了融资渠道优势,积极实施各种融资手段,以提高公司的资金实力。1、资金需求随业务攀升资金需求随业务攀升 具体来看,由于以高速公路为主的交通项目,普遍体量较大,引入各方资金参与项目投资的需求不断增强。在此背景下,单纯依靠工程承包模式难
67、以满足工程类企业快速发展的需要,投融资结合施工模式成为工程类企业做大业务的重要途径。公司也在传统工程承包业务基础上,逐步参与到投融资类工程项目中,采取包括 PPP、投资施工相结合等业务模式拓展业务,向发包人提供工程施工和融资服务,负责工程建设施工并提供融资,同时获得工程施工收入和投融资收益。图图 28 不同合同模式下施工工程收入(亿元)、融资合同模不同合同模式下施工工程收入(亿元)、融资合同模式下收入的占比式下收入的占比 图图 29 公司重大合同分类别情况(亿元)公司重大合同分类别情况(亿元)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 注:已签订的重大销售合同、重大采购合同的履
68、行情况。2018-2019 年公司投融资模式下的收入占比接近 40%,虽然 2020 年的前四个月投融资模式的收入占比大幅增加,但0%10%20%30%40%50%60%0500201820192020 年 1-4 月承包模式下收入投资施工结合项目PPP 项目融资模式下收入占比0200400600800920202021投融资项目金额承包项目金额 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 猜测主因单个项目体量大,或有项目集中回款导致,工程承包类项目工程承包类项目仍占仍占主导地位主导地位。将当期已竣工验收项目及未竣工项目结合来看发现,2019-202
69、1 年单个投融资项目的金额在逐年上升,2021 年平均金额接近 14 亿元。工程施工类项目金额基本保持稳定,平均金额在 2 亿元以内。就分类项目整体金额来看,2021 年承包类项目金额约 1063 亿元;投融资类约 593 亿元,分别同增 71%、24%。其中承包类项目数量为 582 个,较去年同期增加了 141 个。大幅增长大幅增长的承包工程及资金需求量大的投融资模式使公司亟需调动不同融资工具,为项目提供保障。的承包工程及资金需求量大的投融资模式使公司亟需调动不同融资工具,为项目提供保障。表表 9:截至截至 2022 年上半年,公司年上半年,公司在手在手大型投融资项目大型投融资项目情况情况(
70、亿元)(亿元)项目名称项目名称 2022H1 投入金额投入金额 累计实际投入金额累计实际投入金额 资金来源资金来源 项目进度项目进度 孟加拉达卡高架高速路(FDEE)PPP 项目 3.91 11.29 自有资金及贷款融资 42.00%波黑塞族共和国巴尼亚卢卡至普里耶多尔高速公路项目 0.01 0.79 自有资金及贷款融资 4.17%塞尔维亚贝尔格莱德地下停车场 PPP 项目 0.02 0.12 自有资金及贷款融资 3.23%郑州至济南铁路山东段ZJTLSG-1 标项目 0 3.77 自有资金及贷款融资 92.00%合计合计 3.95 15.97-资料来源:公司半年报、招商证券 2.充分结合利用
71、多种融资工具充分结合利用多种融资工具,票据债券融资成本持续下行,票据债券融资成本持续下行 通过研究公司历年的融资情况发现,公司近年的筹资总额在 2018 年后开始随着业务规模的增长而攀升。筹款方式不断丰富。2020 年公司的筹资总额为近年来的最高水平,达到 47.26 亿元。其中,通过增发融资 20.75 亿;通过发行公司债券融资 5 亿元,银行借款 21.52 亿元。具体来看,2020 年的增发主要用于 PPP 项目建设及收购路桥集团的剩余股权。其中高密城建 PPP 已完成 92%的投放;兴山县古夫绕城、昭君绕城及 S287 百果园至水月寺公路改建工程PPP 项目已投入 88%的计划投入募资
72、。图图 30 公司筹资分项金额(亿元,左轴)、筹资公司筹资分项金额(亿元,左轴)、筹资总额增速(右总额增速(右轴)轴)图图 31 2013 至至 2022-09-20 年公司累计筹资占比年公司累计筹资占比 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 将公司 2013 年至 2022 年 9 月的筹资总额加总并分析占比发现,长期借款的增量不断上升,占整体融资体量的 33%;股权融资的增量占比为 27%,位居第二;短期借款增量最小,不到 15%。通过观察公司 2017-2021 年融资成本变化发现,公司银行贷款成本有增加趋势;票据及债券融资成本有所下降。2021 年公司发行永续
73、债,向百瑞信托申请信托资金永续债权投资,未行使还款权时,利率跳升次数有限,最高票息限制为 9%。表表 10:公司公司 2017-2021 年年融资融资(亿元)、融资(亿元)、融资成本情况成本情况 2017 2018 2019 2020 2021 备注备注 银行贷款 30.35 39.72 53.48 79.09 111.04 平均融资成本 3.9%-4.9%3.9%-4.9%3.9%-5.95%4.38%4.48%-500%0%500%1000%1500%(20)(10)002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
74、股权融资债权融资短期借款长期借款筹资总额增速长期借款增量股权融资债权融资短期借款增量 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 2017 2018 2019 2020 2021 备注备注 票据 3.20 6.20 6.20 6.20 8.20 平均融资成本 5.56%5.56%5.50%-5.56%5.53%4.67%债券 5.00 5.00 10.00 15.00 18.00 平均融资成本 5.05%5.05%3.98%-5.05%3.69%3.71%权益融资-40.00 平均融资成本 5.22%-超短融-5.00-平均融资成本 2.50%-其他 1.00 6.00 15.17 6.86
75、6.47 平均融资成本 4.51%4.51%-6.5%3.92%-6.50%6.41%6.15%-资料来源:公司年报、iFinD、招商证券 注:其他融资工具包括融资租赁、信托融资等融资方式 公司计划今年发行可转债,拟募集 50 亿元资金,其中拟投入 35 亿元供支持项目:23 亿元支持投融资模式下的 PPP项目,12 亿元用于支持 EPC 项目建设;剩余 15 亿元拟用于偿还银行贷款和补充流动资金。当前公司可转债已获证监会受理,今年底有望成功发行。表表 11:可转债计划:可转债计划 项目名称项目名称 拟投资拟投资 总额总额 拟用投入拟用投入募集资金募集资金 项目类型项目类型 公司持股公司持股比
76、例比例 项目项目 回报机制回报机制 项目项目 合作期合作期 S242 临商线聊城绕城段改建工程 17.55 7.00 EPC S246 临邹线聊城绕城段改建工程 14.42 5.00 EPC 国道 212 线苍溪回水至阆中 PPP 项目 14.00 6.00 BOT 可行性缺口补助 18=3+15 石城县工业园建设 PPP 项目 10.26 7.00 DBFOT 95%可行性缺口补助 15=3+12 会东县绕城公路、城南新区规划区道路工程项目、老城区道路改造工程 PPP 项目 7.95 5.00 BOT 95%可行性缺口补助 12=2+10 莱阳市东部城区基础设施建设 PPP 项目 6.49
77、5.00-90%可行性缺口补助 20=3+17 偿还银行贷款 5.00 5.00 补充流动资金 10.00 10.00 合计合计 85.68 50.00 资料来源:公司公告、招商证券 五五、业绩乘势飞,资产负债结构不断向好业绩乘势飞,资产负债结构不断向好 1、新签增长势头强劲新签增长势头强劲,在手订单充裕在手订单充裕 由于公司承建部分订单的业主单位或存在内部审批流程缓慢,由于公司承建部分订单的业主单位或存在内部审批流程缓慢,所以所以公司的部分业务存在已进场施工,但无法及时签订公司的部分业务存在已进场施工,但无法及时签订合同的情况。合同的情况。因此,因此,可通过可通过观察观察累计累计新签订单量与
78、新签订单量与当期当期已中标尚未签约的订单量之和已中标尚未签约的订单量之和,来判断公司的订单情况。,来判断公司的订单情况。整体来看,近年公司的新签订单合同呈高速增长态势。2021 年,公司累计新签订单为 1010 亿元,四季度末累计已中标尚未签约合同订单约 364 亿元,整体订单量之和为 1374 亿元,同增约 50%。2022 年上半年,公司累计新签订单为 220亿元,同减 55%,已中标未签约合同为 412 亿元,整体小幅同降 3.7%。此外,公司在手订单充裕。截至 2021 年底,公司已签约未完工订单约 969 亿元,同增 72%。2022 年上半年,约 992 亿元,同增 11%。敬请阅
79、读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 32 公司新签金额(亿元公司新签金额(亿元,左轴)、增速(右轴)左轴)、增速(右轴)图图 33 公司已签约未完工订单(亿元公司已签约未完工订单(亿元,左轴)、增速(右轴)左轴)、增速(右轴)资料来源:公司公告、招商证券 注:此处年度累计数据采用分季度披露数据加总,存在与年度公布总金额加总不符的情况,或因后续订单金额调整叠加海外订单存在汇率波动原因 资料来源:公司公告、招商证券 下半年,新增专项债券已基本发行完毕,预计将在下半年陆续形成实物工作量。此外,新一轮稳增长措施陆续推出,包括增加 3000 亿元以上政策性开发性金融工具额度用于项目资本金、10
80、月前需发行完毕的 5000 亿元专项债结存限额,将大幅利好基础设施建设。同时,9 月发改委再次强调“将以十四五规划 102 项重大工程以及十四五现代综合交通运输体系发展规划等项目清单为重点,坚持适度超前推进重大工程建设”。几个逻辑叠加,公司下半年新签订单有几个逻辑叠加,公司下半年新签订单有望高速增长。望高速增长。2、营收营收高增高增,上半年毛利率小幅承压上半年毛利率小幅承压 近年来,在中标金额大幅增长的背景下,公司营收也持续高增。近年来,在中标金额大幅增长的背景下,公司营收也持续高增。2021 年公司实现营业收入 575 亿元,大幅同增 67%。2022 年上半年,公司实现营业收入 288 亿
81、元,同增 30%。公司 2022 年的营收目标约 661 亿元,上半年完成比例为44%。以 2021 年的完成情况来看,去年上半年完成比例为 43%,年末实际超额完成目标的 110%,预计下半年营业收入有望持续增长,全年有望完成营收目标。图图 34 公司营业收入(亿元,左轴)、同比增长(右轴)公司营业收入(亿元,左轴)、同比增长(右轴)图图 35 公司毛利(亿元,左轴)、毛利率(右轴)公司毛利(亿元,左轴)、毛利率(右轴)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 毛利率方面,公司近年的毛利率变动呈毛利率方面,公司近年的毛利率变动呈 V 字曲线。字曲线。2019 年前整体呈
82、下降态势,年前整体呈下降态势,2019 年后整体呈上升态势。年后整体呈上升态势。根据我们分析,2019 年前的毛利率下降主要由于 1)水泥、砂石料等建筑施工主要原材料价格上涨,拖累传统建筑业的毛利率 2)为响应业主方进度要求,部分项目加快施工进度导致项目劳务成本上涨,项目毛利率有所下。其中,路桥集团母公司受影响最严重,其济青六标主体工程(历城及章丘段)项目毛利率低于 2%。此情况反映在了分地区毛利率情况上,优势地区华东地区毛利率下降显著。2019 年后,毛利率上升主因公司于 2020 年开始加强标前测算,中标价更趋于合理。虽然华东地区毛利率持续下降,但来自华东地区的毛利贡献大幅萎缩,由 201
83、9 年的 90.23%降低到2020 年的 66.13%。-100%0%100%200%300%400%500%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002018Q12018H12018Q320182019Q12019H12019Q320192020Q12020H12020Q320202021Q12021H12021Q320212022Q12022H1已中标尚未签约合同订单累计新签订单累计同比(%)-100%-50%0%50%100%150%200%-200 400 600 800 1,000 1,2002018Q12018H12018Q320182019Q12019
84、H12019Q320192020Q12020H12020Q320202021Q12021H12021Q320212022Q12022H1累计已签约未完工订单增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007002002020212022H1营业收入营收增速0%2%4%6%8%10%12%14%0070802002020212022H1毛利毛利率 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 2022 年上半年公司综合毛利率年上半年公司综合毛利率 11.10%,小幅同降,小幅同降 0.0
85、5 个百分点,或受上游原材料价格波动影响。个百分点,或受上游原材料价格波动影响。但长期来看,随着公司标前管控持续推行,公司整体毛利率有望持续上行。分业务来看,2020-2021 年,公司养护业务毛利率整体高于施工业务 3 个百分点,当前养护业务占比仍然较小,随着未来养护业务持续发展,有望小幅拉高公司整体毛利率。今年下半年,延续适度超前推进交通重大工程建设下,可能存在部分项目加快施工,导致项目毛利率有所下降。全年全年毛利率或小幅下滑。毛利率或小幅下滑。图图 36 公司营业收入(亿元,左轴)、同比增长(右轴)公司营业收入(亿元,左轴)、同比增长(右轴)图图 37 公司分地区毛利率公司分地区毛利率
86、资料来源:iFinD、招商证券 注:2022 年上半年未披露养护业务的毛利率 资料来源:iFinD、招商证券 注:2022 年上半年未披露西南地区毛利率 3、期间费用率持续上行期间费用率持续上行,净利润大幅增长,净利润大幅增长 公司的期间费用率整体呈上升态势公司的期间费用率整体呈上升态势。2021 年公司期间费用率未 5.45%,同增 0.37 个百分点。其中,公司此前并未计提销售费用,21 年因新并购企业发生销售费用,计提销售费用约 1123 万元,销售费用率为 0.02%;管理费用率未2.40%,同增约 1 个百分点,主因经营规模不断扩大,差旅费、职工薪酬等支出提升;财务费用率为 0.85
87、%,同增0.24 个百分点,主因融资规模增加,利息费用大增;研发费用率为 2.19%,同增 0.02 个百分点,研发支出不断增多。2022 年上半年公司期间费用率为 4.73%,基本与去年同期持平。整体来看,公司销售费用率占比较小;随着公司经营规模不断扩大,管理费用将随之增长,同时资金需求也将处于高位,财务费用将不断增加。此外,公司的研发支出也有望持续上升。但考虑到,公司营收未来将保持一定比例的但考虑到,公司营收未来将保持一定比例的高基高基数数增长,期间费用率增长,期间费用率或将有所下降或将有所下降。图图 38 公司各项费用率公司各项费用率 图图 39 公司财务费公司财务费用用 利息费用及收入
88、情况(亿元)利息费用及收入情况(亿元)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 公司有效税率公司有效税率近年整体呈近年整体呈降低降低态势态势。2021 年有效税率为 18.89%,与去年同期基本持平;2022 年上半年公司有效税率为 22.79%,小幅同增 0.84%。具体来看,自 2020 开始公司新设立的享有优惠税率的子公司增加,使其对降低有效税率的影响逐步加大,研发费用加计扣除的影响降低。但就绝对值来看,2021 年公司研发费用较 2020 年多增加了 约 2922 万元。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022H
89、1建筑业路桥施工养护工程施工0%5%10%15%20%25%200022H1华东地区西南地区0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-8-6-4-2024200212022H1利息费用利息收入 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 40 公司公司有效税率(左轴)、研发加计扣除及子公司使用不有效税率(左轴)、研发加计扣除及子公司使用不同税率的影响同税率的影响 图图 41 公司归母净利润(亿元,左轴)
90、、增长(右轴)公司归母净利润(亿元,左轴)、增长(右轴)资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 综上,2021年公司实现归母净利润21.35亿元,同增59.48%。2022年上半年实现归母净利润10.33亿元,同增32.43%。实现扣非归母净利润 9.63 亿元,同增 28.99%。虽公司期间费用率整体呈上升状,但公司在手订单充裕,新签订单带动营收增长,毛利率稳中有升,有效税率持续下行,公司归母净利润有望持续高增。4、现金流承压现金流承压,有息有息负债负债率处于行业低位率处于行业低位 自公司业务开始不断扩张以来,公司的收付现比皆呈下降态势。自公司业务开始不断扩张以来,公司
91、的收付现比皆呈下降态势。2021 年公司收现比为 0.6161,同降 7.74 个百分点;付现比为 0.6563,同减 3.01 个百分点。2022 年上半年,公司收现比为 0.6786,回升 3.07 个百分点;付现比为 0.8265,同增 5.57 个百分点。2021 年公司经营活动现金流净流出 24 亿元,较上年同期多流出 33 亿元;投资活动现金流净流出 29 亿元,较去年同期多流出 6 亿元。整体来看,公司 2021 年除筹资活动外,现金流净流出 53 亿元,较去年同期多流出 39 亿元。2022 年上半年,公司经营活动现金流净流出 7 亿元,多流出 29 亿元;投资活动现金流净流出
92、 29亿元,少流出 17 亿元。整体来看,除筹资活动外,上半年较去年同期多流出 12 亿元。公司 2021 年及今年上半年经营活动现金流恶化主因在手项目增多,营收规模增加,业主存在通过商业汇票支付合同价款的情形,叠加已完工未计量资产增多,应收账款增加。公司 2021 年投资活动现金流流出增大主因投资施工一体化项目资金及投资收益等投资资金与支付投资施工一体化项目及取得子公司投资资金收支差异。2021 年公司子公司年公司子公司路桥投资出资设立山高保理公司,持股路桥投资出资设立山高保理公司,持股 45%。公司于今年。公司于今年 8 月发布公告,授权山高保理,开展应收账款保理业务,月发布公告,授权山高
93、保理,开展应收账款保理业务,拟授权保理业务总额度不超过拟授权保理业务总额度不超过 3 亿元,公司现金流有望改善。亿元,公司现金流有望改善。图图 42 公司收、付现比公司收、付现比 图图 43 公司现金流情况公司现金流情况(亿元)(亿元)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 公司资产负债率公司资产负债率较高较高,有息负债率有息负债率处处于行业低位于行业低位。近年公司资产负债率较高,超过 75%。今年上半年,公司资产负债率为 77.42%,小幅同降 0.35 个百分点,持续下行。但公司有息负债率处于行业低位,今年上半年,有息负债率为23.60%,同降 6.3 个百分点。公
94、司今年拟发行 50 亿元,其中拟投入 10 亿元补充流动资金,5 亿元偿还银行贷款,其余资金作为资本金投入公司参建项目中。当前公司可转债已获证监会受理,若于今年底成功发行,未来若转股将进-20%0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%30%200212022H1有效税率研发加计扣除的影响子公司使用不同税率的影响-20%0%20%40%60%80%100%120%140%057200212022H1归母净利润净利润增长0.000.200.400.600.801.001.202002
95、020212022H1收现比付现比-35-30-25-20-15-10-505820022H1经营活动产生的现金流净额投资活动产生的现金流净额 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 一步优化公司资产负债结构。图图 44 公司资产负债率公司资产负债率 图图 45 公司及可比公司带息负债率公司及可比公司带息负债率 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 5、股权激励、股权激励激发内生动力激发内生动力 公司于 2017 年底公布股权激励草案,提出 2018-2020 年的业绩考核目标。以 2014-2016 年净利润平均数为基
96、数,2018、2019、2020 年的净利润增长率分别不低于 50%、55%、60%,同时主营业务收入占营业总收入的比例不低于90%。股权激励成功激发公司内生动力,三个行权期均超额完成目标。在当前政策暖风频吹,大股东重组合并,省内订单有望成为稳定利润增量,叠加多轮驱动发展稳步推动的背景下,公司有望推出第二期股权激励计划,进一步激发公司活力。表表 12:公司股权激励实施情况:公司股权激励实施情况 归母净利归母净利润(万元)润(万元)净利润增净利润增长率长率 每股收益每股收益 主营业务主营业务收入占营收入占营业总收入业总收入符合行权符合行权条件的激条件的激励对象励对象 期权数量期权数量 行权价格行
97、权价格 授予时间授予时间 2018-第一个行权期 67,056.52 79.94%0.59 97.37 118 3,380,000 6.52 2020 2019-第二个行权期 62,422.92 67.51%0.55 96.34 109 2,271,000 6.44 2021 2020-第三个行权期 134248.08 260.25%1.12 93.46 106 2,208,000 6.34 2022 资料来源:公司公告、招商证券 六六、盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值 1、盈利、盈利预测预测 我们对公司的营业收入及毛利率情况预测如下:1)销售收入预测:2022 年公司传统路桥施工业务有望
98、保持 20%的增速增长,未来考虑到前期基数较大,因此每年增速有所下降,但仍在 15%以上。今年上半年,公司的养护业务增速在 59%,保守估计全年增速或在 30%左右,此后,随着公司新增的养护布局逐渐产生营收,有望保持 50%左右的增速。此外,公司的工程设计施工业务,在前文的分析中,增速较好,预计未来保持较高增速增长。综上,我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 21.51%、23.12%、23.83%。2)毛利率预测:我们预测公司 2022 年的综合毛利率有 0.31 个百分点的下降,主受施工业务赶进度导致项目毛利率下降的影响。未来,随着公司关联业务毛利率和行业平均毛利率靠拢,公司
99、施工业务毛利率或有小幅下滑。此外,71%72%73%74%75%76%77%78%2002020212022H120%25%30%35%40%45%50%55%60%2002020212022H1四川路桥安徽建工浙江交科重庆建工山东路桥 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 随着工程设计业务中,随着盈利能力稍弱的市政工程业务,毛利率或有逐步下降的趋势,但考虑到他们过往整体毛利率高于施工业务,仍对整体毛利率有拉动作用。综上,我们预测公司2022-2024年的综合毛利率分别为11.42%、11.73%和 12.04%。表表 13:分业务营业收入预测
100、:分业务营业收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 路桥施工路桥施工 销售收入 297.54 518.66 619.80 731.36 848.38 YoY 40%74%20%18%16%毛利率 10.03%11.22%10.50%10.30%10.10%周转材料及设备租赁周转材料及设备租赁 销售收入 7.90 7.29 14.58 29.16 58.32 YoY 86%-8%100%100%100%毛利率 19.24%32.24%30.00%30.00%30.00%养护工程施工养护工程施工 销售收入 24.31 31.60 41.08 61.62 92.43 YoY
101、 117%30%30%50%50%毛利率 12.79%13.73%13.50%13.00%12.50%商品混凝土加工商品混凝土加工 销售收入 13.59 11.29 10.73 12.87 15.44 YoY 244%-17%-5%20%20%毛利率 6.70%-0.62%3.00%5.00%5.00%工程设计咨询工程设计咨询 销售收入 1.02 6.38 12.76 25.52 51.04 YoY 209%525%100%100%100%毛利率 32.35%45.30%35.00%32.00%25.00%合计合计 销售收入销售收入 344.37 575.22 698.94 860.53 1,
102、065.62 YoY 48%67%21.51%23.12%23.83%毛利率毛利率 10.37%11.77%11.42%11.73%12.04%资料来源:iFinD、招商证券 3)费用率预测:公司销售费用整体占比较小,未来预计在 0.02-0.03%左右;管理费用虽预计将随公司业务增长而增长但考虑到营收基数较高,整体比例或有下行;公司未来研发费用预计将持续增长;2022 年公司财务费用率或因发行可转债补充流动资金及偿还银行贷款下降。表表 14:费用率预测表:费用率预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.00%0.02%0.03%0.03%0.03%管理费
103、用率 2.30%2.40%2.30%2.29%2.28%研发费用率 2.17%2.19%2.17%2.22%2.24%财务费用率 0.61%0.85%0.77%0.72%0.69%资料来源:iFinD、招商证券 表表 15:利润表预测利润表预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 34437 57522 69895 86054 106562 营业成本 30865 50753 61916 75964 93735 营业税金及附加 75 129 140 172 213 营业费用 0 11 21 26 32 管理费用 794 1380 1608
104、 1971 2430 研发费用 747 1257 1517 1910 2387 财务费用 210 488 541 616 737 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产减值损失(62)(275)(150)(210)(252)公允价值变动收益 15(14)0 0 0 其他收益 12 12 12 10 11 投资收益 108 166 200 160 168 营业利润 1822 3394 4215 5355 6955 营业外收入 4 12 15 13 5 营业外支出 8 14 10 12 15 利润总额 18
105、17 3392 4220 5356 6945 所得税 342 641 799 987 1355 少数股东损益 137 616 684 874 1118 归属于母公司净利润 1339 2135 2737 3495 4472 EPS(元)0.86 1.37 1.75 2.24 2.87 资料来源:iFinD、招商证券 2、公司估值、公司估值 我们选取地方路桥产业链上与公司主营业务较为相似的五家公司作为可比公司。从行业中位数来看,2022-2024 年的PE 分别为 6.48、5.35、4.47 倍,对应 2022 年目标价约为 11.29 元/股。表表 16:估值对比表:估值对比表 公司名称公司名
106、称 PE 2022E 2023E 2024E 四川路桥 6.93 5.79 4.96 上海建工 6.81 5.47 4.96 安徽建工 6.48 5.35 4.47 中国交建 5.55 4.93 4.45 隧道股份 5.30 5.41 4.86 中位数中位数 6.48 5.35 4.47 资料来源:iFinD、招商证券 注:同业公司 PE 预测取自 iFinD 一致预期 七七、投资建议、投资建议 公司立足路桥施工业务,在当前政策暖风频吹,大股东重组合并的背景下,省内订单有望成为稳定利润增量。此外,近年公司向省外及其他基建领域扩张的步伐加快,非传统业务项目增加。两个逻辑叠加,公司未来营收有望在高
107、基数下保持较高增速持续增长。综上,预计公司 22-24 年 EPS 为 1.75、2.24、2.87 元/股,给予公司 PE 为 6.48 倍,对应 2022 年目标价为 11.29 元/股,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。八八、风险提示、风险提示 1、基建投资规模不及预期:基建投资规模不及预期:公司业务主要依赖于山东省内及全国其他地区交通基础设施的固定资产投资规模,若基础设施投资规模不及预期,将对公司业务发展有较大影响。2、疫情反复影响:疫情反复影响:若疫情反复,影响施工进程,存在工程不能按期建成交付的风险。3、业务扩张不及预期业务扩张不及预期:公司近年开始外延并购,在区域上向省外拓展,在业务
108、上向市政工程等领域扩张。若业务扩张不及预期,将影响公司经营业绩。4、回款风险回款风险:公司承建项目体量大,业务扩张对资金要求高,若应收账款回款不及时,将对公司业务开展产生不利影响。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 40222 61668 73460 90208 112109 现金 7394 7305 6722 8066 10420 交易性投资 23 10 10 10 10 应收票据 1013 1349 1639 2018 2499 应收款项 61
109、79 8628 11157 13737 17011 其它应收款 2352 2471 3003 3697 4578 存货 1671 2498 3038 3727 4599 其他 21590 39406 47891 58954 72992 非流动资产非流动资产 14859 21719 22464 23072 23568 长期股权投资 2579 4898 4898 4898 4898 固定资产 2319 3237 4070 4754 5316 无形资产商誉 272 586 527 475 427 其他 9689 12998 12969 12945 12926 资产总计资产总计 55081 83387
110、 95924 113280 135677 流动负债流动负债 35114 55534 64649 78458 96313 短期借款 3609 4491 6197 7759 10120 应付账款 22398 37253 45447 55758 68803 预收账款 1490 1864 2274 2790 3442 其他 7617 11926 10731 12152 13948 长期负债长期负债 7072 7840 7840 7840 7840 长期借款 4524 5299 5299 5299 5299 其他 2548 2541 2541 2541 2541 负债合计负债合计 42186 63374
111、 72489 86298 104153 股本 2148 2150 2150 2150 2150 资本公积金 1238 4172 4172 4172 4172 留存收益 5259 7204 9941 12615 16038 少数股东权益 4249 6488 7172 8046 9164 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 8646 13525 16262 18936 22359 负债及权益合计负债及权益合计 55081 83387 95924 113280 135677 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金
112、流 974(2356)1779 2467 3017 净利润 1476 2751 3421 4369 5590 折旧摊销 345 591 668 806 918 财务费用 341 638 541 616 737 投资收益(108)(166)(212)(170)(179)营运资金变动(1078)(6069)(2651)(3165)(4062)其它(1)(101)12 12 13 投资活动现金流投资活动现金流(2330)(2945)(1205)(1247)(1238)资本支出(471)(533)(1417)(1417)(1417)其他投资(1859)(2412)212 170 179 筹资活动现金流
113、筹资活动现金流 4028 4978(1158)125 576 借款变动 2242 2626(617)1562 2361 普通股增加 437 1 0 0 0 资本公积增加 1272 2934 0 0 0 股利分配 0 0 0(821)(1049)其他 77(583)(541)(616)(737)现金净增加额现金净增加额 2672(323)(583)1344 2354 利润表利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 34437 57522 69895 86054 106562 营业成本 30865 50753 61916 75964 937
114、35 营业税金及附加 75 129 140 172 213 营业费用 0 11 21 26 32 管理费用 794 1380 1608 1971 2430 研发费用 747 1257 1517 1910 2387 财务费用 210 488 541 616 737 资产减值损失(62)(275)(150)(210)(252)公 允 价 值 变 动 收 益 15(14)0 0 0 其他收益 12 12 12 10 11 投资收益 108 166 200 160 168 营业利润营业利润 1822 3394 4215 5355 6955 营业外收入 4 12 15 13 5 营业外支出 8 14 1
115、0 12 15 利润总额利润总额 1817 3392 4220 5356 6945 所得税 342 641 799 987 1355 少数股东损益 137 616 684 874 1118 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1339 2135 2737 3495 4472 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 48%67%22%23%24%营业利润 71%86%24%27%30%归母净利润 116%59%28%28%28%获利能力获利能力 毛利率 10.4%11.8%11.4%11.7
116、%12.0%净利率 3.9%3.7%3.9%4.1%4.2%ROE 18.9%19.3%18.4%19.9%21.7%ROIC 9.1%11.5%11.4%12.9%14.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 76.6%76.0%75.6%76.2%76.8%净负债比率 16.2%14.5%12.0%11.5%11.4%流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 速动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 营运能力营运能力 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 存货周转率 5.4 24.3 22.4 22.5 22.5 应收账款周转率 5.1 6.7 6.1 6.0 6
117、.0 应付账款周转率 1.9 1.7 1.5 1.5 1.5 每股资料每股资料(元元)EPS 0.86 1.37 1.75 2.24 2.87 每股经营净现金 0.62-1.51 1.14 1.58 1.93 每股净资产 5.54 8.67 10.42 12.13 14.33 每股股利 0.00 0.00 0.53 0.67 0.86 估值比率估值比率 PE 9.6 6.0 4.7 3.7 2.9 PB 1.5 0.9 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 40.4 20.7 16.7 13.4 10.5 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 分析师分
118、析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。唐笑:唐笑:12 年证券从业研究经验,曾任职于广发证券、天风证券担任建筑行业首席分析师,2021 年加入招商证券,现为建筑和钢铁首席分析师。岳恒宇:岳恒宇:CPA 非执业会员,对外经济贸易大学会计硕士,7 年建筑工程行业研究经验,2021 年加入招商证券,研究建筑工程和钢铁行业。贾宏坤:贾宏坤:CFA,FRM,同济大学工学硕士,曾就职于天风证券,2021 年加入招商证券,研究建筑工程和钢铁行业。评级
119、评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准
120、指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。