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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 南京国资券商,深度布局江苏及宁夏市场南京国资券商,深度布局江苏及宁夏市场 南京证券(601990.SH)首次覆盖报告2022.10.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S101051
2、3110006 南京证券依托南京国资背景与江苏深厚客户资源,持续深耕江苏市场。同时通南京证券依托南京国资背景与江苏深厚客户资源,持续深耕江苏市场。同时通过控股宁夏股权交易中心等方式,完善对西部地区零售客群和小微企业的金融过控股宁夏股权交易中心等方式,完善对西部地区零售客群和小微企业的金融服务,有望打造以长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点的战略服务,有望打造以长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点的战略发展格局发展格局。短期来看,南京证券受益于。短期来看,南京证券受益于业绩排名提升,有望维持当前估值水平;业绩排名提升,有望维持当前估值水平;长期来看,预计长期来看,预计 PB
3、估值将向行业均值靠拢。估值将向行业均值靠拢。深度布局江苏及宁夏市场深度布局江苏及宁夏市场,近两年近两年 ROE 低于行业平均水平低于行业平均水平。南京证券当前综合实力位于行业 40 名左右。南京证券依托南京国资背景与江苏深厚客户资源,持续深耕江苏市场。同时通过控股宁夏股权交易中心等方式,完善对西部地区零售客群和小微企业的金融服务,有望打造以长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点的战略发展格局。盈利层面,2019 年-2022H1 证券行业近三年一期 ROE 分别为 6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%,同期南京证券 ROE 分别为 6.55%、6.74%、6.06%和 2.
4、16%,近两年 ROE 不及行业平均水平。经纪业务:经纪业务:收入占比小幅下滑,深度布局江苏及宁夏地区收入占比小幅下滑,深度布局江苏及宁夏地区。2021 年和 2022H1,南京证券经纪业务手续费净收入分别为 7.12 和 2.53 亿元。近五年经纪业务收入占营业收入的比重由 2017 年的 34%下降至 2022H1 的 26%,收入占比小幅下滑。其中,股票代理买卖为经纪业务收入主体,2022H1 股票代理买卖收入(2.00亿元)占经纪业务总收入的 79.4%。渠道方面,江苏和宁夏为南京证券布局重点。截至 2021 年末南京证券 104 家营业部中,51 家位于江苏,15 家位于宁夏,合计占
5、总分支机构数的 63.46%。信用业务:公司核心收入来源,信用减值风险稳定可控。信用业务:公司核心收入来源,信用减值风险稳定可控。2021 年和 2022H1 南京证券利息净收入分别为 9.86 和 4.45 亿元,占总收入 36%和 46%,是公司最重要的收入来源。其中,2022H1 融资融券和股权质押业务利息收入分别为 2.39和 0.28 亿元。2022H1 末,南京证券融资融券业务余额为 74.35 亿元,同比下降 12.31%;股票质押余额 8.69 亿元,同比下降 27.52%。风险层面,截至 2022H1末,南京证券融资融券平均维持担保比例为 281.10%,股权质押履约保障比例
6、为 447.00%,均大幅领先行业平均水平,信用风险稳定可控。投资业务:固收业务为主导,投资业务:固收业务为主导,自营业务规模持续扩容。自营业务规模持续扩容。2021 年和 2022H1,南京证券投资收益+公允价值变动损益分别为 6.10 和 1.37 亿元,收入占比分别为22%和 14%,近五年投资收益占比总收入的比重保持在 20%左右。南京证券证券投资板块中固收业务占据绝对主导。2022H1 末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为 5.02%和 178.13%,较2021 年末增长 1.38 和 13.74 个百分点,自营业务规模保持扩容趋势。投行业
7、务:投行业务:践行“根据地”战略,完善江苏市场深度布局。践行“根据地”战略,完善江苏市场深度布局。2021 年和 2022H1,南京证券投行手续费收入分别为 3.46和0.83亿元,收入占比分别为 13%和9%,近三年投行收入占比保持在 10%左右。发展层面,南京证券坚定实施“根据地”战略,加强江苏渠道建设,着力打造区位优势。股权融资方面,2022H1 南京证券完成 1 单 IPO 项目联席主承销股权承销规模为 2.04 亿元;债券融资方面,南京证券 2022H1 完成 16 单债券主承销项目,承销金额为 51.77 亿元。资管业务:收入占比逐渐下滑,持有富安达基金资管业务:收入占比逐渐下滑,
8、持有富安达基金 49%股权。股权。2021 和 2022H1,南京证券资管手续费收入分别为 0.25 和 0.09 亿元,近五年资管收入占比持续下滑,由 2017 年的 6%下降至 2022H1 的 0.9%。2022H1 末,南京证券资产管理业务管理总规模 103.84 亿元,其中集合、单一和专项资管规模分别为 42.24、44.97 和 16.62 亿元。同时,南京证券通过全资子公司巨石创投和参股子公司富安达基金经营私募股权和公募基金业务。2022H1,巨石创投和富安达基金分别 南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条
9、款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 实现净利润 0.04 亿元和-0.14 亿元,净利润贡献率分别为 1.11%和-1.91%。风险因素:风险因素:信用业务风险暴露,代理成交额下滑,投资业务亏损,财富管理市场发展低于预期,区域竞争加剧。投资建议:投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业集中度有望提升。南京证券深耕江苏及宁夏市场,已形成一定区位竞争力。通过深耕两地优质客户资源,南京证券有望以长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点,形成新的差异化竞争力。短期来看,南京证券受益于业绩排名提升,有望维持当前估值水平;长期来看,预计 PB 估值
10、将向行业均值靠拢。预计 2022/23/24年其 BVPS 分别为 4.53/4.68/4.87 元。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,365.00 2,742.00 2,189.66 2,667.75 2,990.47 增长率 YoY(%)7%16%-20%22%12%净利润(百万元)810.00 977.00 734.19 924.59 1,012.60 增长率 YoY(%)14%21%-25%26%10%EPS(元)0.22 0.27 0.20 0.25 0.27 BVPS(元)4.28 4.46 4.53 4.68 4.8
11、7 ROE(%)5.13%5.94%4.40%5.36%5.64%PB(A 股)1.80 1.73 1.70 1.65 1.58 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 9 月 29 日收盘价 南京证券南京证券 601990.SH 当前价 7.70元 总股本 3,686百万股 流通股本 3,620百万股 总市值 284亿元 近三月日均成交额 393百万元 52周最高/最低价 10.19/7.2元 近1月绝对涨幅-8.33%近6月绝对涨幅-3.44%近12月绝对涨幅-21.19%VYlZcVlXNAbWrWpU7N8QbRpNqQtRmOeRmNqQiNoPnMbRpO
12、oPwMpPmMuOrNoO 南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析:革故鼎新,商业模式重定位行业分析:革故鼎新,商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展,证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况:南京国资券商,重点布局江苏及宁夏公司概况:南京国资券商,重点布局江苏及宁夏.9 发展历程:南京市国资背景,重点布局江苏及宁夏.9 公司治理:南京市国资委为实控人,管理层主要来自公司内部.10 盈利能力:重资产业务占主导,业绩边际
13、改善显著.11 行业地位:处于行业中游,以区位优势构筑差异化竞争力.13 经营分析:证券经纪和证券投资业务为核心经营分析:证券经纪和证券投资业务为核心.14 证券经纪:公司收入核心来源,信用减值风险可控.14 证券投资:固收业务为主导,自营业务规模持续扩容.15 投行&资管:投行深耕区域市场,资管收入占比呈下滑趋势.16 风险因素风险因素.17 估值评级及投资建议估值评级及投资建议.18 南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:沪深两市投资者数量(亿户).5 图 2:高质量客户占比.
14、5 图 3:世界主要地区 IPO 企业数量(家).6 图 4:两融规模及市值占比.6 图 5:证券行业股票质押融资余额(亿元).6 图 6:证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7:证券行业整体情况(亿元).7 图 8:中外券商在国内市场能力对比.7 图 9:上交所各类型投资者持仓市值(万亿).8 图 10:重仓股票占持仓市值比例(2021).8 图 11:金融期货持仓规模(万手).8 图 12:场外衍生品月末未了结初始名义本金规模(亿元).8 图 13:中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14:南京证券发展历程.10 图 15:南京证券股权架构.11 图 16:2021 南京证券收入结
15、构.12 图 17:南京证券加权平均 ROE 情况(%).12 图 18:南京证券公司架构.13 图 19:2022H1 中型证券公司净利润(亿元).14 图 20:2022H1 中型证券公司净资产(亿元).14 图 21:南京证券经纪业务收入及占比(亿元).15 图 22:南京证券经纪业务收入结构(亿元).15 图 23:南京证券利息净收入及占比(亿元).15 图 24:南京证券信用业务规模及风控水平(亿元).15 图 25:南京证券投资收益及收入占比(亿元).16 图 26:南京证券自营业务资产占净资本比重.16 图 27:南京证券投行收入及占比(亿元).17 图 28:南京证券投行业务融
16、资结构(亿元).17 图 29:南京证券资管业务收入及占比(亿元).17 图 30:富安达基金利润及贡献率(亿元).17 图 31:南京证券与可比券商 PB 估值.19 表格目录表格目录 表 1:南京证券主要高管履历.11 表 2:公司主要财务数据与盈利预测.19 南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析:行业分析:革故鼎新,商业模式重定位革故鼎新,商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务:互联网释放成长潜力,高质量客户占比下滑。经纪业务:互联网释放成长潜
17、力,高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面,释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末,A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万户,增长 209%。其中,近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右,呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计,2015 年至 2022年6月末,持仓投资者占投资者总数从41%降到26%,信用投资者占比从4.0%降到3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑,体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务:注册制带来行业结构变化,股权融资总量受制于市场流动性。投行业务:注册制带来行业结构变化,股权融资总量
18、受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据,2021 年,APAC 地区(东亚、东南亚及澳洲)IPO 数量占全球 48%,上交所以 172 家 IPO 的数量,居全球交易所的第三位。中长期看,大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看,股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看,A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地,对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高,必然会导致投行业务格局进一步集中,核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务:需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务:需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务,截至
19、2022 年 6 月末,A 股市场两融余额为 16033 亿元,占比流通市值比例为 2.27%,未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出,融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务,2018 年质押风险暴露之后,监管引导券商收缩股票质押业务,预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下,是小而精的模式,而非大规模的交易型信贷业务。图 1:沪深两市投资者数量(亿户)图 2:高质量客户占比 资料来源:中国结算,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部(注:2019 年后持仓投资者数据根据中信证券渠道调研数据估算)0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.0
20、60.00.51.01.52.02.52000022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2000022H1两融投资者占比持仓投资者占比 南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3:世界主要地区 IPO 企业数量(家)图 4:两融规模及市值占比 资料来源:WFE,中信证券
21、研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 5:证券行业股票质押融资余额(亿元)图 6:证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源:中国证券业协会,中信证券研究部 资料来源:中国证券业协会,中信证券研究部 高质量发展,证券业亟待突破高质量发展,证券业亟待突破 证券行业总量繁荣,但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣,但边际效率出现下滑。2016-2021 年,中国证券行业营收增长 53%,净利润增长 55%,净资产增长 57%,总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧,行业净资产回报率出现下滑,从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致,这是传统业务进入稳定期之后的必然结果
22、。2022 年上半年,证券行业净资产回报率为 3.09%,同比下滑 0.68 个百分点。展望未来,证券行业已进入准入放开的新周期,竞争压力不容忽视。展望未来,证券行业已进入准入放开的新周期,竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开,现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验,外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革,金融管制进一步放松,新业务和新产品层出不穷,这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业,本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。9
23、28202003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)832612279010
24、0020003000400050006000700080009000200202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%202182017 南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7:证券行业整体情况(亿元)图 8:中外券商在国内市场能力对比 资料来源:中国证券业协会,中信证券研究部(注:2022ROE 为年化数据)资料来源:中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新
25、能力的检验,包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策:鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策:鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月,证监会提出“深化资本市场改革十二条”,从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划,再加上新证券法的落地,一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策,到延续既定改革,再到寻求新突破,证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场:机构化大幕开启,业务重心再调整。市场:机构化大幕开启,业务重心再调整。20
26、21 年末与 2007 年对比,上交所散户投资者(持股 10 万以下)持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿元。同期,专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下,A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中,证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制:衍生品发展和多空机制完善。交易机制:衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场,50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势,后续随着中证 1000股指期货和期权的推出,市场品类
27、将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面,融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革有望向主板和创业板推广,险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源,更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求,融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021 2022H1营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资
28、投行中资券商 南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9:上交所各类型投资者持仓市值(万亿)图 10:重仓股票占持仓市值比例(2021)资料来源:上交所年鉴,中信证券研究部 资料来源:上交所年鉴,中信证券研究部 图 11:金融期货持仓规模(万手)图 12:场外衍生品月末未了结初始名义本金规模(亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:中国证券业协会,中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局,国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格
29、局,国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响,仍是分散格局,2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中,主要由以下三项因素促成:1.牌照红利消失,缺乏竞争力的公司退出市场;2.头部公司借助资本扩张,扩大领先优势;3.并购整合补齐业务短板,扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升,依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期,证券行业已进入供给侧改革时段,财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应,将加速证券行业集中
30、度提升,中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。01234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构0070----------032021-1
31、2上证50中证500沪深30002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13:中日美三国证券行业业务集中度 资料来源:中国证券业协会,日本证券业协会,SIFMA 公司概况公司概况:南京南京国资券商,国资券商,重点布局江苏及宁夏重点布局江
32、苏及宁夏 发展历程:发展历程:南京市南京市国资背景,国资背景,重点布局江苏及宁夏重点布局江苏及宁夏 南京市国资背景,净资本排名行业第南京市国资背景,净资本排名行业第 33 位位。南京证券成立于 1990 年,由中国人民银行南京分行发起设立。1995 年,南京证券划归南京市国资管辖并延续至今。南京证券于2015 年完成股转系统挂牌,并于 2018 年在上交所主板上市。上市完成后,南京证券定向增发等形式持续补充公司资本。截至 2021 年,公司净资本规模为 141.67 亿元,排名行业第 33 位。业务体系多元,业务体系多元,重点布局江苏及宁夏重点布局江苏及宁夏。业务层面,南京证券在 1995、2
33、011、2012、2015 和 2019 年设立或参股宁证期货、富安达基金、巨石创投、宁夏股权交易中心和蓝天投资,逐步完善公司在期货、公募、PE、股权托管和另类投资等领域的布局。2021-2022年,南京证券先后获得基金投资顾问、证券投资基金托管等新的业务资格,完整的服务链条有望推动南京证券打开新的发展空间。南京证券区域布局以江苏和宁夏为重点。截至 2021 年末南京证券 104 家营业部中,51 家位于江苏,15 家位于宁夏,合计占总分支机构数的 63.46%。南京证券依托南京国资背景与江苏深厚客户资源,持续深耕江苏市场。同时通过控股宁夏股权交易中心等方式,完善对西部地区零售客群和小微企业的
34、金融服务。持续打造以长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点的战略发展格局。中信证券,12%国泰君安,8%华泰证券,7%其他,73%中国(2021)野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本(2021)高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美国(2021)南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14:南京证券发展历程 资料来源:公司官网,中信证券研究部 公司治理:公司治理:南京市南京市国资委为实控人,管理层国资委为实控人,管理层主要来自公司内部主要来自公司内部 南京市国资委为实控
35、人南京市国资委为实控人。截至 2022H1,南京紫金投资集团持有南京证券 25.01%的股权,为公司第一大股东。南京新工投资和南京交投控股分别持有公司 7.01%和 6.53%的股权,分列第二和第三大股东。除上述三股东外,其余股东持股比例均在 5%以下。目前南京市国资委是南京证券的实际控制人,通过南京紫金投资、南京新港开发等子公司或孙公司共持有南京证券 29.94%的股权。董事会 11 名非独立董事中,董事长李剑锋来自公司内部,副董事长陈铮来自股东方南京紫金。其他董事中,3 人来自股东方南京紫金,2 人来自公司内部,4 人来自其他江苏地方国资机构。管理层主要来自公司内部管理层主要来自公司内部。
36、公司主要高管团队共 11 人,其中 9 人来自公司内部。董事长李剑锋来自公司内部,先后任职于经纪、投资、研究和公募业务线。总裁夏洪建同样来自公司内部,先后任职于经纪、资管和投资业务线。其余高管中,副总裁邱楠、蒋晓刚、张兴旭、高金余均来自公司内部,分别分管 PE、公募、经纪和投行业务。首席风险官赵贵成、董事会秘书徐晓云和首席信息官江念南来自公司内部,合规总监校坚来自同业机构,财务总监刘宁来自南京市审计局。南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15:南京证券股权架构 资料来源:Wind,中信证券研究部 表
37、 1:南京证券主要高管履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 分管领域分管领域 李剑锋 董事长 2020-03-07 57 夏宏建 总裁 2020-03-07 49 邱楠 副总裁 2016-05-12 55 PE 蒋晓刚 副总裁 2020-06-12 54 公募 张兴旭 副总裁 2020-06-12 40 经纪 高金余 副总裁 2021-07-30 51 投行 赵贵成 首席风险官 2016-05-12 58 风控 刘宁 财务总监 2016-05-12 55 财务 徐晓云 董事会秘书 2019-01-21 45 IR 江念南 首席信息官、总工程师 2016-05-12 57 IT
38、校坚 合规总监 2016-05-12 49 合规 资料来源:公司财报,中信证券研究部 盈利能力:盈利能力:重资产业务占主导,重资产业务占主导,业绩边际改善显著业绩边际改善显著 2022Q2 业绩边际改善显著业绩边际改善显著。2021 年,南京证券实现营业收入 27.42 亿元,同比增长15.91%。2019-2021 年,南京证券归母净利润规模从 9.54 亿增长至 12.75 亿元,年均复合增长率为 15.6%,增速低于行业平均水平(42.12%)。2022Q1,受股票市场波动影响,投资收益回撤较为明显,南京证券实现归母净利润 1.26 亿元,同比下降 29.14%;二季度公司投资收益大幅改
39、善,实现归母净利润 2.36 亿元,环比提升 87.3%。经纪和投资板块为业绩驱动引擎经纪和投资板块为业绩驱动引擎。南京证券拥有证券经纪、证券投资、投资银行和投资管理四大业务板块。其中,证券经纪和证券投资板块是主要收入和利润来源。证券经纪板块主要经营证券代理买卖、期货 IB、融资融券、约定式购回、股票质押式回购、商品期货经纪和金融期货经纪业务。证券投资板块主要经营权益类证券投资、债券及相关衍生品投资和权益类衍生品投资业务。2022H1,证券经纪和证券投资板块分别实现营业收入 6.20和 4.51 亿元,合计收入贡献率为 91.23%;分别实现营业利润 3.23 和 4.30 亿元,合计利润贡献
40、率为 93.66%。其他业务板块中,投资银行板块主要经营股权融资、债券销售、债券及结构化融资、南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 以及财务顾问业务;投资管理板块主要经营集合资产管理、定向资产管理、专项资产管理和私募基金管理业务。2022H1,两板块分别实现营业收入 0.83 和 0.20 亿元,分别实现营业利润 0.46 和 0.05 亿元。重资产业务收入占主导,重资产业务收入占主导,ROE 水平仍有待提升。水平仍有待提升。2021 年,南京证券实现手续费收入11.25 亿元(其中股票经纪 7.12 亿
41、、投行业务 3.46 亿、资管业务 0.25 亿元),利息净收入 9.86 亿元,投资收益+公允价值变动损益 6.10 亿元。如其他业务收入按净额计算,重资产业务收入占比 59%,重资产业务收入占主导。2019 年-2022H1,证券行业近三年一期ROE分别为6.30%、7.27%、7.83%和3.03%,同期南京证券ROE分别为6.55%、6.74%、6.06%和 2.16%,近两年 ROE 不及行业平均水平。图 16:2021 南京证券收入结构 图 17:南京证券加权平均 ROE 情况(%)资料来源:公司财报,中信证券研究部(其他业务收入按净额计算,归入投资部分)资料来源:Wind,中信证
42、券研究部 经纪经纪26%投行投行13%资管资管1%利息利息36%投资投资23%其他其他1%4.422.326.556.746.062.2002020212022H1 南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18:南京证券公司架构 资料来源:公司财报,中信证券研究部绘制 行业地位:行业地位:处于行业中游,处于行业中游,以区位优势构筑差异化竞争力以区位优势构筑差异化竞争力 行业排名第行业排名第 40 名左右,名左右,2022H1 利润行业排名有所上升利润行业排名有
43、所上升。2021 年,南京证券净资产161.49 亿元,行业排名第 41;实现归母净利润 9.77 亿元,行业排名第 40。从总资产、净资产、营收和净利润指标看,南京证券整体各项指标排名较为均衡,近三年公司整体净利润行业排名由 2019 年的第 35 名下降至 2021 年的第 41 名,行业排名出现一定下滑。2022H1,南京证券实现归母净利润 3.60 亿元,排名上市券商第 31 位,较 2021 年上升 3位。处于行业中游,处于行业中游,以区位优势构筑差异化竞争力以区位优势构筑差异化竞争力。2021 年,11 家券商归母净资产规模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元,组成第一梯队。
44、东方证券等 12 家券商净利润突破20 亿,归母净资产突破 200 亿元,整体位于行业中上游。随着证券行业马太效应不断加大,中型券商需提升细分领域专业能力,寻找自身差异化、特色化竞争点。南京证券深耕江苏及宁夏市场,已形成一定区位竞争力。通过深耕两地优质客户资源,南京证券有望以长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点,形成新的差异化竞争力。南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19:2022H1 中型证券公司净利润(亿元)图 20:2022H1 中型证券公司净资产(亿元)资料来源:Wind,中信证
45、券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 经营分析:经营分析:证券经纪和证券投资业务为核心证券经纪和证券投资业务为核心 证券经纪证券经纪:公司收入公司收入核心来源核心来源,信用减值风险可控信用减值风险可控 经纪业务:经纪业务:收入占比收入占比小幅下滑小幅下滑,深度深度布局布局江苏及宁夏地区江苏及宁夏地区。2021 和 2022H1,南京证券经纪业务手续费净收入分别为 7.12 和 2.53 亿元。近五年经纪业务收入占营业收入的比重由 2017 年的 34%下降至 2022H1 的 26%,收入占比小幅下滑。其中,股票代理买卖为经纪业务收入主体,2022H1 股票代理买卖收入(2.00 亿元
46、)占经纪业务总收入的 79.4%。财富管理方面,2022H1南京证券实现代销金融产品净收入2572.72万元,同比减少8.38%,财富管理转型有待持续推进。渠道方面,江苏和宁夏为南京证券布局重点。截至 2021 年末南京证券 104 家营业部中,51 家位于江苏,15 家位于宁夏,合计占总分支机构数的63.46%。信用业务:信用业务:公司公司核心核心收入收入来源,来源,信用减值信用减值风险风险稳定稳定可控可控。收入及规模层面,2021 和2022H1 南京证券利息净收入分别为 9.86 和 4.45 亿元,占总收入 36%和 46%,是公司最重要的收入来源。其中,2022H1 融资融券和股权质
47、押业务利息收入分别为 2.39 和 0.28亿元。2022H1 末,南京证券融资融券业务余额为 74.35 亿元,同比下降 12.31%;股票质押余额 8.69 亿元,同比下降 27.52%。风险层面,截至 2022H1 末,南京证券融资融券平均维持担保比例为 281.10%,股权质押履约保障比例为 447.00%,均大幅领先行业平均水平,信用风险稳定可控。0123456中银证券国联证券长城证券南京证券西部证券红塔证券山西证券华西证券第一创业华林证券东兴证券财达证券国海证券东北证券0500300西部证券东兴证券红塔证券华西证券长城证券国海证券东北证券山西证券国联证券南京证
48、券中银证券第一创业财达证券华林证券 南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21:南京证券经纪业务收入及占比(亿元)图 22:南京证券经纪业务收入结构(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 23:南京证券利息净收入及占比(亿元)图 24:南京证券信用业务规模及风控水平(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 证券投资证券投资:固收业务为主导,固收业务为主导,自营自营业务规模持续扩容业务规模持续扩容 固收业务为主导,年内固收
49、业务为主导,年内自营自营业务规模持续扩容业务规模持续扩容。2021 和 2022H1,南京证券投资收益+公允价值变动损益分别为 6.10 和 1.37 亿元,收入占比分别为 22%和 14%,近五年投资收益占比总收入的比重保持在 20%左右。结构层面,南京证券证券投资板块中固收业务占据绝对主导。2022H1 末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为 5.02%和 178.13%,较 2021 年末增长 1.38 和 13.74 个百分点,自营业务规模保持扩容趋势。南京证券固收业务在贡献投资收益的同时也产生了较高的利息收入。2021 和 2022H1,南京证
50、券其他债权投资利息收入(非净收入)分别为 8.44 和 3.99亿元,占利息收入(非净收入)的 48.9%和 50.5%。另类投资子公司另类投资子公司 2022H1 同比由盈转亏同比由盈转亏。子公司层面,南京证券通过全资子公司蓝天投资经营另类投资业务。2022H1,南京蓝天实现营业收入-0.53 亿元,实现净利润-0.42亿元,同比由盈转亏,主要因跟投项目市场波动导致公允价值变动收益同比下降导致。截至 2022H1 末,蓝天投资科创板累计跟投规模为 1 亿元,主要涉及南微医学及诺泰生物两0%5%10%15%20%25%30%35%40%0720021
51、2022H1经纪业务收入收入占比000212022H1股票经纪席位租赁代销产品期货经纪0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024688201920202021 2022H1利息净收入收入占比0%100%200%300%400%500%600%020406080202020212022H1两融业务规模股质业务规模两融维持担保比例质押履约保障比例 南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 单科创板项目
52、。2022H1,两跟投项目亏损金额为 0.39 亿元;2022Q3,两跟投项目单季度亏损额在 0.19 亿左右。图 25:南京证券投资收益及收入占比(亿元)图 26:南京证券自营业务资产占净资本比重 资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 投投行行&资管资管:投行深耕区域市场,资管收入占比呈下滑趋势投行深耕区域市场,资管收入占比呈下滑趋势 投行业务:践行“根据地”战略,完善江苏市场深度布局投行业务:践行“根据地”战略,完善江苏市场深度布局。2021 和 2022H1,南京证券投行手续费收入分别为 3.46 和 0.83 亿元,收入占比分别为 13%和 9%,近三
53、年投行收入占比保持在 10%左右。发展层面,南京证券坚定实施“根据地”战略,加强江苏渠道建设,深入挖掘和储备业务资源,着力打造区位优势,近三年股债承销规模呈稳步上市趋势。股权融资方面,2022H1 南京证券完成 1 单 IPO 项目联席主承销,并有 1 单科创板 IPO 项目通过上市委审核,股权承销规模为 2.04 亿元;债券融资方面,南京证券 2022H1 完成16 单债券主承销项目,承销金额为 51.77 亿元。资管业务:收入占比逐渐下滑,持有富安达基金资管业务:收入占比逐渐下滑,持有富安达基金 49%股权股权。2021 和 2022H1,南京证券资管手续费收入分别为 0.25 和 0.0
54、9 亿元,近五年资管收入占比持续下滑,由 2017年的 6%下降至 2022H1 的 0.9%。2022H1 末,南京证券资产管理业务管理总规模 103.84亿元,较 2021 年末增长 2.79%。其中,集合、单一和专项资管规模分别为 42.24、44.97和 16.62 亿元。同时,南京证券通过全资子公司巨石创投和参股子公司富安达基金经营私募股权和公募基金业务。2022H1,巨石创投和富安达基金分别实现净利润 0.04 亿元和-0.14 亿元,净利润贡献率分别为 1.11%和-1.91%,对利润影响较为有限。0%5%10%15%20%25%020
55、0212022H1投资收益+公允价值变动损益收入占比05002020212022H1自营权益类证券及证券衍生品/净资本(%)自营非权益类证券及其衍生品/净资本(%)南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 27:南京证券投行收入及占比(亿元)图 28:南京证券投行业务融资结构(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 29:南京证券资管业务收入及占比(亿元)图 30:富安达基金利润及贡献率(亿元)资料来源:公司财报,中信证
56、券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 风险因素风险因素 信用业务风险暴露:利息收入是南京证券的最重要的收入来源,2021 年收入占比为36%。2022 年以来,A 股波动加大了市场信用风险,融资融券维持担保比例出现下滑。2022H1,南京证券两融维持担保比例和质押履约保障比例分别为 281%和 447%。整体保障比例虽在行业当中保持较高水平,但个体交易违约风险仍存。代理成交额下滑:经纪业务是南京证券另一重要收入来源,2021 年收入占比为 26%,成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入,并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。投资业务亏损风险:投资交易业务是南京证券的盈利波动点,
57、2021 年收入占比为 23%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.533.54200202021 2022H1投行业务收入收入占比02040608000022H1股权承销规模债券承销规模0%1%2%3%4%5%6%7%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92002020212022H1资管业务收入收入占比-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-0.200.20.40.60.811.2200202021
58、2022H1富安达基金净利润利润贡献率 南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 2022 年,股债市场波动加大,券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大,为公司整体业绩带来不确定性。财富管理市场发展低于预期:财富管理业务是南京证券业绩的潜在增长点。财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑,基金投顾规模萎缩,降低南京证券发展潜力,影响公司估值区间。区域竞争加剧:江苏地区为南京证券核心收入与利润来源。江苏地区证券行业竞争激烈,除华泰、东吴、东海和国联等本地券商外,头部证券公司如国君、海通也在加速江苏省内布局,
59、未来区域竞争压力可能增大,经纪业务和信用业务市场份额可能受到较大冲击。估值评级估值评级及投资建议及投资建议 经纪业务方面,受代理成交额下滑影响,预计 2022 年南京证券经纪业务收入同比下滑 22.49%。投行业务方面,受股债承销规模萎缩影响,预计 2022 年投行业务收入同比下滑 43.81%。资管业务方面,受资管新规去通道化业务影响,预计 2022 年资管手续费收入同比下滑 15.17%。投资业务方面,受股债市场波动影响,投资收益率可能下滑较为明显,预计投资收益+公允价值变动损益同比下降 45.34%。基于上述情况我们预测 2022/23/24年营业收入为 22/27/30 亿元,归属母公
60、司净利润为 7.3/9.3/10.1 亿元。考虑净资产规模、业务体量和净利润情况,我们选取东吴证券、西部证券、财通证券和浙商证券为南京证券的可比公司。目前,东吴证券 PB 为 0.83 倍,西部证券为 0.97 倍,财通证券为 1.00 倍,浙商证券为 1.47 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.07 倍 PB,位于2018 年以来的 0%分位数,估值位于绝对低位。南京证券当前 PB 为 1.73 倍,估值高于可比公司,主要得益于业绩排名较 2021 年出现提升。随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业集中度有望提升。南京证券深耕江苏及宁夏市场,已形成一定区位竞争力。通过深耕两地优质客户
61、资源,南京证券有望以长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点,形成新的差异化竞争力。短期来看,南京证券受益于业绩排名提升,有望维持当前估值水平;长期来看,预计 PB 估值将向行业均值靠拢。南京证券(南京证券(601990.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 31:南京证券与可比券商 PB 估值 资料来源:Wind,中信证券研究部 表 2:公司主要财务数据与盈利预测 百万元(除特殊说百万元(除特殊说明)明)2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要
62、资产负债表摘要 手续费及佣金收入 998 1,125 873 945 1,025 主动性货币资金 2,167 1,133 2,149 1,639 585 其中:经纪业务 659 712 552 582 614 交易性金融资产 5,053 6,645 5,648 5,930 6,227 投行业务 258 346 194 227 266 可供出售金融资产 1,757 1,928 1,388 1,180 1,003 资管业务 49 25 21 23 26 主动性总资产 33,562 39,288 42,270 43,432 44,727 利息净收入 906 986 953 1,071 1,204 股
63、本 3,686 3,686 3,686 3,686 3,686 总投资收益 446 610 353 618 714 归属母公司所有者净资产 15,786 16,444 16,685 17,241 17,959 营业收入 2,365 2,742 2,190 2,668 2,990 财务指标 业务及管理费 1,200 1,386 1,150 1,380 1,588 营业收入增长率 7.40%15.94%-20.14%21.83%12.10%营业利润 1,047 1,275 965 1,208 1,320 净利润增长率 14.08%20.62%-24.85%25.93%9.52%归属母公司所有者净利
64、润 810 977 734 925 1,013 管理费用率 50.74%50.55%52.54%51.75%53.09%每股指标及估值 营业利润率 44.27%46.50%44.06%45.28%44.16%EPS(元)0.22 0.27 0.20 0.25 0.27 ROE 5.13%5.94%4.40%5.36%5.64%BVPS(元)4.28 4.46 4.53 4.68 4.87 ROA*2.41%2.49%1.74%2.13%2.26%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 01234562018-01-022019-01-02
65、2020-01-022021-01-022022-01-02南京证券东吴证券西部证券财通证券浙商证券 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of compan
66、ies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中
67、信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控
68、制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直
69、接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数
70、为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本
71、报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Austr
72、alia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-2284027
73、1;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明
74、 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易
75、法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或
76、与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/
77、2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利
78、亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries
79、 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。