《红星美凯龙-家居龙头提效降本、调整再启航-221011(21页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《红星美凯龙-家居龙头提效降本、调整再启航-221011(21页).pdf(21页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)港股通港股通 家居龙头,提效降本、调整再启航家居龙头,提效降本、调整再启航 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):3.05 2022 年 10 月 11 日中国香港 零售零售 秉承一体两翼战略,践行提效降本,秉承一体两翼战略,践行提效降本,H 股首予“买入”评级股首予“买入”评级 公司是家居卖场第一龙头(据沙利文,按 2021 年零售额计),2021 年开始进行战略调整,提出“轻资产、重运营、降杠杆”战略,
2、重点打造家居家装一体化、线上线下一体化新零售模式。受疫情冲击,22H1 公司委管等业务开展受限,业绩承压,但在逆境中公司仍保持较高运营质量,自营/委管卖场出租率均超 90%,分别储备 19/323 家卖场项目。伴随公司继续推动一体两翼战略落地,践行提效降本,我们认为公司盈利有望逐步修复。我们预计公司2022-2024 年营收达 145.0、160.4、173.5 亿元,归母净利分别为 21.2、26.0、29.5 亿元。参考 Wind A 股可比公司 2022 年一致预期 12xPE,考虑 AH 同时上市以来 H/A 价格平均为 47%,给予公司 H 股 53%折价,对应 2022 年5.6x
3、PE、目标价 3.05 港元,首次覆盖给予“买入”评级。疫情加速家居零售优胜劣汰,龙头渐显疫情加速家居零售优胜劣汰,龙头渐显 据沙利文,2021 年家居零售市场规模超 3 万亿元,呈典型的“大行业、小公司”特征。疫情背景下劣势家居卖场、建材街、街边店加速出清,行业集中度不断提升,未来家居品牌与龙头渠道商相互依赖程度将进一步提升,虽然短期地产保交楼对未来 3-5 年产业链影响相对明显,但后周期行业中具备戴维斯双击机会,在行业磨底的过程中,行业龙头践行数字化转型,推进业态融合,汇聚线上线下流量,逐渐显现。公司销售公司销售/管理费用率持续优化,财务杠杆快速下降管理费用率持续优化,财务杠杆快速下降 2
4、022H1 公司将主力品类持续延伸至十大品类,加速主题馆打造,并且实现期间费用率 34.6%,同比下降 4.8pct,其中销售/管理费用率分别同比降低2.4pct/3.0pct。通过向轻资产、重运营战略的转型以及投资规模的控制,公司快速降低有息负债规模,截至 22H1,计息负债规模为 371 亿元,较 20年末的 454 亿元有一定改善。家居卖场龙头市占率有望在逆势下进一步提升家居卖场龙头市占率有望在逆势下进一步提升 疫情背景下,行业加速出清劣势家居卖场、建材街、街边店,行业集中度不断提升。美凯龙作为家居卖场第一龙头有望受益。我们预计公司 2022-2024年营收达 145.0、160.4、1
5、73.5 亿元,归母净利分别为 21.2、26.0、29.5亿元。参考 Wind A 股可比公司一致预期 12xPE,考虑到 A/H 股流动性有差异,且 AH 同时上市以来 H/A 价格平均为 47%,我们给予公司 H 股 53%折价,对应 2022 年 5.6xPE、目标价 3.05 港元,H 股首次覆盖给予买入评级。风险提示:疫情扰动、房地产调控趋严、开店速度不及预期。研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8321 3674 研究员 张诗宇张诗宇 SAC No.S0570522080001 SFC No.BSF308
6、 +(86)755 2399 3346 基本数据基本数据 目标价(港币)3.05 收盘价(港币 截至 10 月 10 日)2.20 市值(港币百万)9,580 6 个月平均日成交额(港币百万)2.11 52 周价格范围(港币)2.02-4.76 BVPS(人民币)12.45 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)14,236 15,513 14,499 16,043 17,354+/-%(13.56)8.97(6.54)10.65 8.17 归属母公司净利润(
7、人民币百万)1,731 2,047 2,124 2,604 2,949+/-%(61.37)18.31 3.72 22.61 13.26 EPS(人民币,最新摊薄)0.40 0.47 0.49 0.60 0.68 ROE(%)4.04 3.80 3.88 4.59 5.01 PE(倍)5.01 4.23 4.08 3.33 2.94 PB(倍)0.16 0.16 0.16 0.15 0.14 EV EBITDA(倍)10.07 8.93 9.12 7.17 6.72 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (9)(3)39152.002.753.504.255.00Oct-21Feb-22Jun-2
8、2Oct-22(%)(港币)红星美凯龙相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 与市场不同的观点.3 家居卖场龙头,战略调整、再启远航家居卖场龙头,战略调整、再启远航.4 一体:卖场“自营+委管”双轮驱动,践行精细化管理.5 两翼:推动家居家装、线上线下一体化.7 股权结构稳定,员工持股与股权激励彰显信心.8 疫情大浪淘沙,家居卖场龙头渐显疫情大浪淘沙,家居卖场龙头渐显.10 卖场收入贡献稳健,降杠杆有望释放利润空间卖场收入贡献稳健,降杠杆有望释放利润空间.12 卖场主业表现稳健,
9、贡献主要营收.12 22H1 销售与管理费用率改善,财务费用率伴随降杠杆仍有改善空间.13 盈利预测盈利预测.15 风险提示.17 UZlZ9YlXMBcZsZsZ8OdN7NnPpPoMpNjMrQmMeRmNtR6MoOuNwMtOtRxNsOvN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)核心观点核心观点 红星美凯龙是我国中国家居卖场第一龙头,市占率领先。红星美凯龙是我国中国家居卖场第一龙头,市占率领先。据沙利文,2021 年公司占中国家居装饰及家具商场行业市场份额达 17.5%。截至 2022H1,公司共经营 94 家自营卖场
10、、280家委管卖场,通过战略合作经营 10 家家居卖场。并以特许经营模式授权 59 家特许经营家居建材项目,包括 475 家家居建材店/产业街,经营规模/卖场数量在行业领先。疫情虽对卖场经营造成负面影响,但也使得行业加速出清,疫情虽对卖场经营造成负面影响,但也使得行业加速出清,美凯龙美凯龙市场份额市场份额有望有望进一步提进一步提升升。家具卖场行业呈典型的“大行业、小公司”特征,但零售因具备“规模、效率、品牌”三方面的壁垒,集中度不断提升。疫情进一步加速行业的优胜劣汰,美凯龙作为龙头抗风险能力更强,市场份额有望进一步提升。公司储备项目充足,行业景气复苏时公司储备项目充足,行业景气复苏时委管业务收
11、入委管业务收入有弹性有弹性。尽管疫情影响下,22H1 公司委管业务(包括项目前期品牌咨询委托管理服务、工程项目商业管理咨询费、商业咨询费及招商佣金)收入下滑幅度较大。但公司在手项目充足,截至 22H1,公司共有 323 家准备中的委管家居卖场签约项目(已取得土地使用权/获得地块)。伴随疫情影响消除,委管卖场展店回暖,收入弹性有望释放。H/A 股折价较高,估值具备较高吸引力股折价较高,估值具备较高吸引力。AH 股同时上市以来 H/A 价格平均达 46%。且截至 9 月 22 日,公司 H 股收盘价为 2.36 港元,对应我们预计的 2022 年 EPS 0.49 元(0.56港元),PE 仅为
12、4.3x,估值已具备较高吸引力。与市场不同的观点与市场不同的观点 市场认为公司杠杆率较高,高额财务费用拖累公司盈利能力。公司有息负债规模已在较快下降,截至 22H1,计息负债规模为 371 亿元,较 20 年末的 454 亿元有一定改善,公司财务费用率也由 2020 年的 17.3%优化至 16.9%。我们认为公司降杠杆战略下,通过租金收入/PE 项目退出/减少投资规模等举措进行偿付,有息负债规模有望进一步下降;融资结构也可通过优质物业抵押融资/发行低利率债券等方式进行优化。公司的财务费用有望进一步优化,提升公司盈利能力。市场认为公司处于家居零售环节,受房地产景气拖累。但我们认为:首先,公司自
13、营卖场以租金收入为主/委管卖场主要包括管理咨询等服务费收入,收入与家居销售的关联性不高;其次,公司一二线城市卖场布局完善,大量存量房家居消费需求可对新房需求进行补充;最后,尽管地产后周期整体景气下滑,但公司凭借重运营策略落地,运营质量不断提升,展现出强于行业整体的。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)家居卖场龙头,战略调整、再启远航家居卖场龙头,战略调整、再启远航 红星美凯龙是我国中国家居卖场红星美凯龙是我国中国家居卖场龙头。龙头。公司最早可追溯至 1994 年,前身红星家具城通过租赁厂房开设第一代家具商场。1996 年首创“市
14、场化经营、商场化管理”平台模式,并于 2000年以“红星美凯龙”品牌在上海设立了第一家家居商场。历经 20 余年耕耘,美凯龙已成为中国领先的家居装饰及家具商场运营商。图表图表1:红星红星美凯龙发展历程美凯龙发展历程 发展阶段发展阶段 时间时间 里程碑事件里程碑事件 起步阶段 1986 年 创始人车建新创办家具作坊 1996 年 首创“市场化经营、商场化管理”的平台模式 2000 年 上海真北商场设立,该商场为“红星美凯龙”品牌下第一个商场 2007 年 公司前身上海红星美凯龙家居家饰品有限公司成立,同年开设第一家委管商场 2009 年 公司累计开设家居卖场数量达 50 家 高速扩张 2010
15、年 委管商场数量首次超过自营商场,轻资产模式得到市场广泛认可 2012 年 开设第 100 家家居卖场,为行业首家 2015 年 公司于香港联交所主板挂牌上市 2016 年 开设第 200 家家居卖场 2018 年 公司于上海交易所挂牌上市,成为首家同时在 A 股和 H 股上市的家居零售企业 战略转型 2019 年 引入阿里作为战投,开展同城站新零售业务;同年成立装修产业集团,旨在打造第二增长曲线 2021 年 提出“轻资产、重运营、降杠杆”战略,重点打造家居家装一体化、线上线下一体化新零售模式 资料来源:公司公告、公司官网,华泰研究 公司公司经营规模与市场份额在业内保持领先。经营规模与市场份
16、额在业内保持领先。截至 2022H1,公司共经营 94 家自营卖场、280家委管卖场,通过战略合作经营 10 家家居卖场。并以特许经营模式授权 59 家特许经营家居建材项目,包括 475 家家居建材店/产业街。据公司 2021 年年报,2021 年公司占中国连锁家居卖场市场份额 17.5%,占家居卖场(包括连锁与分连锁)市场份额 7.4%,均为同业第一。图表图表2:红星美凯龙商场数量及总经营面积红星美凯龙商场数量及总经营面积 图表图表3:红星美凯龙市场份额红星美凯龙市场份额 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 2021 年年公司公司提出“轻资产、重运营、降杠杆”的经营战
17、略,调整再启航提出“轻资产、重运营、降杠杆”的经营战略,调整再启航。轻资产指的是卖场主业以委托管理与特许加盟模式进行快速扩张;重运营指的是坚持“一体两翼”策略(一体指线下卖场,两翼指家居家装一体化和线上线下一体化),提升运营效率;降杠杆指的是通过丰富资本结构、减少资本开支,保持财务稳健与现金流充沛。公司的核心竞争力在于品牌知名度、规模优势以及精益化的运营能力公司的核心竞争力在于品牌知名度、规模优势以及精益化的运营能力。公司的核心竞争力也在公司的重运营战略中体现,即“基于红星美凯龙品牌的知名度和遍布全国的连锁网络,通过精细化的运营能力,提升公司全家居产业(产业链纵深,由零售向家装布局)、全渠道(
18、线上线下融合)的市场份额。050300350400200020202122H1(百万平)(家)商场数量总经营面积(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000202021占连锁家居卖场占家居卖场 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)图表图表4:公司遍布全国的卖场网络(截至公司遍布全国的卖场网络(截至 2022H1)资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表5:公司及其他家居零售
19、业态的竞争力分析公司及其他家居零售业态的竞争力分析 全国性综合卖场(以美凯龙为代表)全国性综合卖场(以美凯龙为代表)区域性家居卖场区域性家居卖场 品牌独立店品牌独立店 海外家居卖场海外家居卖场 优势 1)品类覆盖广,满足消费者一站式购物需求;2)品牌供给丰富;3)运营管理经验丰富,组织营销能力强;4)优先布局线上化,数字化赋能能力强;5)铺设全国网络,帮助 B 端商家拓展市场,建立 C 端消费者心智 1)区域深耕,更熟悉当地消费者,在当地有一定口碑;2)品类相对丰富;3)区域化管理成本效率较优 1)自有品牌属性强,便于多店联动;2)灵活营销策略,经营更加自由 1)品牌口碑好,管理体系完善;2)
20、产品性价比高;3)设立样板间,购物动线联动性强;4)全链条控制能力强 劣势 1)自建商场须重资金投入,限制了规模化复制;2)委管商城,重管理、重参与模式限额了开店速度;3)特许经营模式下缺少管控力度 1)市场覆盖范围小、业态单一;2)线上布局相对落后;3)卖场管理体系不成熟;4)难以协调渠道内品牌打破地域市场局限 1)品类单一,无法满足消费者多样性需求;2)到店流量存不确定性;3)运营成本高,消费者触达场景单一 1)统一物流仓储,难以全国覆盖;2)风格相对单一 资料来源:艾瑞咨询2022 年中国家居零售新业态市场研究报告,华泰研究 一体:卖场“自营一体:卖场“自营+委管”双轮驱动,践行精细化管
21、理委管”双轮驱动,践行精细化管理 公司开创业内“自营公司开创业内“自营+委管”扩张模式先河。委管”扩张模式先河。自营模式下公司将获取的经营性物业对外招商,为入驻商户提供综合性服务并收取固定的租赁及管理费用;委管模式下经营性物业归合作方所有,公司派出管理人员提供全面的咨询与委管服务,收取商业咨询等系列服务费用。自营商场通过自有自营商场通过自有/租赁租赁/合营联营方式获得物业,合营联营方式获得物业,三种方式下三种方式下日常经营管理日常经营管理无明显差异无明显差异。自有、租赁、合营联营三方方式区别主要在于:项目公司股权结构、经营物业权属、收入成本确认口径的差别,日常经营管理均由美凯龙方负责。图表图表
22、6:自营商场自有自营商场自有/租赁租赁/合营模式主要区别合营模式主要区别 商场类型商场类型 日常经营管理日常经营管理 经营物业权属经营物业权属 收入构成收入构成 成本费用构成成本费用构成 自有 公司全权独立负责 全资或控股子公司 租赁及管理及其他业务收入 经营所产生的一切成本、费用、税收 租赁 公司全权独立地负责 出租方(或自最终产权人)租赁及管理及其他业务收入 经营所产生的一切成本、费用、税收,包括经营物业租金等,无经营物业折旧 合营 联营 公司负责,并与合营、联营方分担风险 合营联营公司 按净额法计入应占合营/联营企业利润 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的
23、一部分,请务必一起阅读。6 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)与自营模式联动,公司通过委管在三线及其他城市快速布局与自营模式联动,公司通过委管在三线及其他城市快速布局。委管模式下,公司无需承担大量资本开支,只需提供店址选定、商场设计、商场装修和整修、商场管理等服务,收取对应的管理费与咨询费。通过自营、委管模式联动,公司快速在全国范围内布局家居卖场。截至 22H1,公司卖场覆盖我国 30 个省、直辖市、自治区的 224 个城市。图表图表7:公司委管业务模式公司委管业务模式 服务内容服务内容 收费标准收费标准 收入项目收入项目 收入构成收入构成 收入取得对象收入取得对象 收入确认阶段收入确认阶
24、段 向委管合作方提供各项专业咨询服务及商场开业前招商服务,并授权项目使用红星美凯龙及其旗下无形资产品牌 根据项目所在城市级别、商场规模及商场位置等多项因素确定 项目前期冠名咨询委托管理服务收入 项目冠名咨询费、招商佣金 委管商场合作方 商场开业前、开业时 下属管理公司的专业团队在委托经营管理期限内实施经营管理,负责商场的布局、策划、招商、租赁、企划、广告、运营和售后服务等,并授权项目持续使用红星美凯龙及其旗下无形资产品牌 根据项目所在城市级别、商场规模及商场位置等多项因素确定固定金额以及超额租金收益的递增提成 项目年度冠名咨询委托管理服务收入 年度管理费 委管商场合作方 商场开业后委托经营管理
25、期间 根据管理公司在委托经营管理期限内发生的商场日常运营管理的相关成本费用确定收费金额 委托经营管理收入 向建设施工单位提供经营物业的规划、设计、建筑安装方案的咨询服务,并负责在建设过程中的现场协调和监督 根据项目所在城市级别、商场规模及商场位置等多项因素确定 工程项目商业管理咨询费收入 商业管理咨询费 委管商场建设施工单位 商场开业时 资料来源:公司公告,华泰研究 多店态布局,打造“超级百多店态布局,打造“超级百 Mall”。22 年 1 月,公司启动“超级百 Mall”布局,打造“9家至尊 Mall+32 家一号店+59 家标杆商场”,分别覆盖高端、中高端、大众消费客群。据红星美凯龙家居集
26、团官方公众号,公司未来每年计划升级 10-20 家传统卖场为标杆商场,并且每年有 2-5 家标杆商场升级为 1 号店和至尊 Mall。图表图表8:美凯龙百美凯龙百 Mall 战略战略 资料来源:公司公告,华泰研究 以场景运营以场景运营 9 大主题馆,提升用户体验的同时,提升大主题馆,提升用户体验的同时,提升流量的转化效率流量的转化效率。9 大主题馆包括智能电器生活馆、睡眠生活馆、高端定制馆、进口国际馆、系统门窗馆、潮流家具馆、精品卫浴馆、设计客厅馆和软装陈列馆。通过主题馆的运营,提升消费体验的同时,可引导形成关联销售,提升流量的转化率。积极拓展中高频商品,提升租赁面积占比积极拓展中高频商品,提
27、升租赁面积占比。此前高端电器为红星美凯龙卖场中的附属品类,从 2020 年 10 月开始,公司将其提升至第一战略品类,并在全国范围内布局智能电器生活馆,结合丰富的营销活动以及场景式的消费者触达,提升了消费者的转化率和客单价。从而,公司吸引了更多的品牌商与经销商入驻卖场,提升了相关品类的租赁面积。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)尽管尽管受疫情影响,委管卖场拓展受限受疫情影响,委管卖场拓展受限。2016-2019 年,凭借委管业务的较快发展,委管卖场贡献营收占比均保持在 30%上下。疫情发生后,公司委管业务拓展受负面影响,22H
28、1收入录得13.0亿元,同比下滑22.7%,收入占比也由2019年的28.6%下滑至22H1的18.6%。图表图表9:公司分业务收入公司分业务收入 图表图表10:公司分业务收入占比公司分业务收入占比 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 但精益运营下,但精益运营下,自营与委管卖场均保持较高的运营质量与相对充沛的卖场储备自营与委管卖场均保持较高的运营质量与相对充沛的卖场储备,自营卖场,自营卖场营收也恢复了正增长营收也恢复了正增长。22H1,公司自营卖场出租率达 92.1%,委管卖场略低于自营,但也保持了 90.1%的高出租率。截至 22H1,公司共有 19 家筹备中的自营家
29、居卖场与 323 家准备中的委管家居卖场签约项目(已取得土地使用权/获得地块)。自营卖场收入也自 2021 年开始重回正增长,2021 年营收录得 80.9 亿元,同比增长 21.1%,较 2019 年增长 3.8%;22H1 营收同比增长 6.0%至 41.5 亿元。图表图表11:红星美凯龙卖场出租率红星美凯龙卖场出租率 资料来源:公司公告,华泰研究 两翼:推动家居家装、线上线下一体化两翼:推动家居家装、线上线下一体化 2019 年以来,公司不断加码家装业务的战略布局。年以来,公司不断加码家装业务的战略布局。2019 年,公司成立装修产业集团,加速布局家装业务。公司制定了“新零售变革增强主业
30、竞争力,家装业务打造第二增长曲线”的战略部署。2020 年,车建新在投资者开放日活动上,强调将家装打造成第一大业务,将传统的家居卖场转变为家居家装一体化的新零售卖场。截至 2021,公司依托线下实体网络,已开设 253 家家装门店。02040608002002122H1(亿元)自营卖场委管卖场建筑施工及设计家装及商品销售0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002H1自营卖场委管卖场建筑施工及设计家装及商品销售86%88%90%92%94%96%98%10
31、0%2002H1自营卖场委管卖场 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)图表图表12:红星美凯龙家装门店数量红星美凯龙家装门店数量 资料来源:公司公告,华泰研究 依托家装抓取家居装饰和家具市场的全端流量,反哺家居卖场主业依托家装抓取家居装饰和家具市场的全端流量,反哺家居卖场主业。公司通过家居全品类运营能力、供应链整合能力与全国范围的卖场门店,打造面向不同人群的差异化家装品牌矩阵“更好家”、“美凯龙家装”、“振洋”等。公司家装业务以用户为中心,为其提供设计、选材、施工、家居采购等一站式服务
32、,实现家居家装一体化。图表图表13:红星美凯龙家装业务为家居业务导流红星美凯龙家装业务为家居业务导流 资料来源:公司公告,华泰研究 线上线下一体化也是公司近年发力的主要方向之一线上线下一体化也是公司近年发力的主要方向之一。公司联合战略投资方阿里巴巴对线下卖场进行数字化的升级,建立天猫“线上同城站”,并赋能线下经销商,帮助商家有效将线上流量精准转化至线下卖场进行消费。公司也在营销活动上不断创新,积极探索除天猫外更多触达消费者的线上新零售渠道公司也在营销活动上不断创新,积极探索除天猫外更多触达消费者的线上新零售渠道。22H1,公司开展“天猫团新家”活动:周一至周五通过天猫及微信双触达消费者,周末通
33、过线下商场团购活动,完成流量的转化。除天猫外,公司还复用线上运营能力及资源,给予短视频与直播完成新的流量池的沉淀。股权结构稳定,员工持股与股权激励彰显信心股权结构稳定,员工持股与股权激励彰显信心 实控人持股集中实控人持股集中,高管经验丰富,高管经验丰富。创始人车建兴为公司实控人,截至 22H1,车建兴与其妹车建芳通过红星持股间接持股 39.78%。包括车建兴在内的高管团队在家居零售行业拥有超过 20 年的经验,平均任期均超 10 年,具备出色的家居行业运营能力。364000300200202021(个)免责声明和披露以及分析师声
34、明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)图表图表14:红星美凯龙股权结构(截至红星美凯龙股权结构(截至 22H1)资料来源:公司公告,华泰研究 2019-2021 年推出三期员工持股计划与一期股权激励计划,激发公司经营活力年推出三期员工持股计划与一期股权激励计划,激发公司经营活力。19 年 1 月、19 年 5 月、21 年 3 月,公司推出三期员工持股计划,各期持股计划约占总股本的 0.4-0.5%。20 年 5 月,公司发布首次股权激励计划,对 982 名公司核心骨干授予股票期权,约占总股本的 0.71%。股权激励计划考核目标以 19 年合并营业收入为基
35、数,要求 20、21 年合并营业收入(剔除疫情影响)同比增长率不低于 15%/10%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)疫情大浪淘沙,家居卖场龙头渐显疫情大浪淘沙,家居卖场龙头渐显 家居零售是超家居零售是超 3 万亿的大市场万亿的大市场,行业发展稳健。行业发展稳健。据沙利文,2021 年我国家居市场销售额为5.1 万亿元,2017-2021 年市场复合增速为 5.4%。其中,家居零售市场销售额达 3.5 万亿元,2017-2021 年市场复合增速为 6.0%,略快于家居整体。行业发展趋于稳健,据沙利文预计,2022-2026
36、 年家居零售市场销售额复合增速为 5.9%。图表图表15:中国家居市场销售额中国家居市场销售额 图表图表16:中国家居零售市场销售额中国家居零售市场销售额 资料来源:沙利文,华泰研究 资料来源:沙利文,华泰研究 家居零售市场中有超一半是商场业态家居零售市场中有超一半是商场业态,连锁化连锁化商场商场表现要强于非连锁表现要强于非连锁。据沙利文,2021 年我国家居卖场市场规模达 1.85 万亿元,占家居零售市场的 53.2%。其中连锁化卖场表现要强于非连锁,2017-2021 年零售额复合增速分别为 5.6%、1.9%。据沙利文预计,连锁家居卖场占卖场份额将由 2021 年的 42.3%提升至 2
37、026 年 46.9%。图表图表17:中国家居卖场市场规模中国家居卖场市场规模 图表图表18:中国家居连锁卖场市场规模中国家居连锁卖场市场规模 资料来源:沙利文,华泰研究 资料来源:沙利文,华泰研究 连锁卖场集中度呈提升趋势,美凯龙、居然之家位列前二连锁卖场集中度呈提升趋势,美凯龙、居然之家位列前二。据沙利文,我国连锁家居卖场 CR5 2021 年市场份额分别为 35.7%,同比提升 0.8pct,行业集中度呈提升趋势。美凯龙、居然之家领跑行业,2021年销售额占连锁卖场销售总额分别为17.5%、13.3%,较2017年的13.5%、9.4%市占率由明显提升。(20)(15)(10)(5)05
38、10152001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002002E23E24E25E26E(%)(十亿元)市场规模YoY(右轴)(25)(20)(15)(10)(5)0501,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002E23E24E25E26E(%)(十亿元)市场规模YoY(右轴)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0501,0001,5002,0002,5003,
39、0002002E23E24E25E26E(%)(十亿元)市场规模YoY(右轴)(30)(20)(10)0006008001,0001,2002002E23E24E25E26E(%)(十亿元)市场规模YoY(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)图表图表19:美凯龙美凯龙/居然之家市占率(销售额居然之家市占率(销售额/连锁卖场销售连锁卖场销售总额)总额)资料来源:公司公告、沙利文,华泰研究 疫情下,行业强者愈强趋势明
40、显,龙头市占率受益于劣势门店出清“被动”提升。疫情下,行业强者愈强趋势明显,龙头市占率受益于劣势门店出清“被动”提升。以我国销售额前 50 强家居卖场(单店)为例,据中建协家居市场委,2021 年前 50 强家居门店销售总额达 647.0 亿元,同比下滑 6.5%;占全国卖场总销售额的 8.5%,同比提升 1.6pct;前 50 强平均单店坪效为 10043 元/年,同降 10.7%。综合来看,前 50 强销售额同比下滑、单店坪效同比下滑,但占卖场销售额比重却有所提升,表明了家居卖场行业已进入优胜劣汰阶段,龙头品牌集中度提升、强者愈强的趋势更加明显。02468020172
41、0021(%)美凯龙居然之家 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)卖场收入贡献稳健,降杠杆有望释放利润空间卖场收入贡献稳健,降杠杆有望释放利润空间 卖场主业表现稳健,贡献主要营收卖场主业表现稳健,贡献主要营收 疫情反复,公司处于疫情反复,公司处于营收营收修复阶段修复阶段。疫情前,公司凭借自营与委管卖场双轮驱动,及家装业务的发力,收入处于增长区间。2019 年实现营收 164.7 亿元,同比增长 15.7%。疫情发生后,公司委管门店拓展与家装等业务拓展受阻,且公司 2020 年主动对部分商户进行免租,202
42、0 年公司营收同降 13.6%至 142.4 亿元。2021 年,得益于品类调整、租金上涨、出租率回暖,公司营收同增 9.0%至 155.1 亿元。22H1 疫情反复,公司委管业务、家装及商品销售业务受限,营收同比下滑 7.3%。疫情影响下业务开展受限,非经常损益也对公司疫情影响下业务开展受限,非经常损益也对公司 2021 年年盈利造成一定拖累盈利造成一定拖累。2020 年公司归母净利同降 61.4%至 17.3 亿元,主要原因系疫情影响下,公司针对部分自营商场给予租金优惠、品牌咨询委管及建造施工推进受限、投资性房地产公允价值评估放缓所致。2021年归母净利同比增长转正,但仍未恢复至 2019
43、 年的 50%,除业务开展受限,也与公司对使用权资产进行资产减值及信用减值有关。22H1,公司归母净利同比下滑 32.1%至 10.3亿元,主要系委管及家装业务因疫情受限所致。图表图表20:公司营业收入公司营业收入 图表图表21:公司归母净利公司归母净利 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告:华泰研究 毛利率波动主要系公司收入结构变化,也毛利率波动主要系公司收入结构变化,也因因疫情影响下多业务毛利率下滑有关。疫情影响下多业务毛利率下滑有关。2016-2019年,公司毛利率不断下滑,主要系低毛利率的商品销售及家装、工程施工建设业务收入占比提升所致。2020 年后,疫情对除自营卖场以外
44、的其他业务造成负面影响,盈利能力均出现一定程度减弱。22H1,公司毛利率继续下滑,同降 1.3pct。图表图表22:公司营业收入拆分公司营业收入拆分 图表图表23:公司营业收入占比公司营业收入占比 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 (20)(15)(10)(5)05502040608002002122H1(%)(亿元)营业收入YoY(右轴)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0520253035404550200192
45、020202122H1(%)(亿元)归母净利YoY(右轴)02040608002002122H1(亿元)租赁及管理委管业务商品销售及家装工程施工建设其他业务0%20%40%60%80%100%120%2002H1租赁及管理委管业务商品销售及家装工程施工建设其他业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)图表图表24:公司毛利率公司毛利率 图表图表25:公司分业务毛利率公司分业务毛利率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来
46、源:公司公告,华泰研究 22H1 销售与管理费用率改善,财务费用率伴随降杠杆仍有改善空间销售与管理费用率改善,财务费用率伴随降杠杆仍有改善空间 22H1 销售与管理费用率同比改善。销售与管理费用率同比改善。公司卖场运营继续提质,2022 年上半年公司将主力品类持续延伸至十大品类,加速主题馆打造,并且实现期间费用率 34.6%,同比下降 4.8pct,其中销售/管理费用率分别同比降低 2.4pct/3.0pct。拆分Q2单季度,公司期间费用率33.3%,同比下降 5.7pct,销售/管理费用率分别同比降低 2.2pct/4.7pct。降杠杆战略落地,有息负债规模下降,现金流量有所改善降杠杆战略落
47、地,有息负债规模下降,现金流量有所改善。公司持续提升卖场运营质量,2021 年经营性净现金流同比增长 29.4%;投资性现金流得益于处置投资项目,2021 年净流出大幅缩窄。图表图表26:公司期间费用率公司期间费用率 图表图表27:公司现金流情况公司现金流情况 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 通过对卖场运营的优化以及投资规模的控制,公司快速降低有息负债规模通过对卖场运营的优化以及投资规模的控制,公司快速降低有息负债规模。公司一方面通过经营性现金流对债务进行偿付,另一方面通过控制投资规模及 PE 投资退出优化投资性现金流。截至22H1,计息负债规模为371亿元,较20
48、年末的454亿元有明显改善。截至22H1,公司资产负债率为 57.0%,仍处于较高位置。未来伴随杠杆继续下降以及资本结构的进一未来伴随杠杆继续下降以及资本结构的进一步优化,公司财务费用率仍有较大改善空间步优化,公司财务费用率仍有较大改善空间。565860626466687072742002H1(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002H1自营委管商品销售及家装工程施工建设其他业务0246802002H1(%)销售
49、费用率管理费用率财务费用率(120)(100)(80)(60)(40)(20)0204060802002H1(亿元)经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)图表图表28:公司资产负债率公司资产负债率 资料来源:公司公告,华泰研究 短期兑付无虞,充沛的短期兑付无虞,充沛的 PE 项目储备项目储备/优质的一二线物业资源优质的一二线物业资源为公司为公司长期长期降杠杆降杠杆与调节资本与调节资本结构结构提供有力支持提供
50、有力支持。具体看公司有息负债结构,1 年内到期的长期债券中,有 3 亿美元债已于 9 月 21 日完成兑付,剩余 10 亿元人民币债券公司自有资金基本可满足兑付需求。其余借款除常规的续期外,我们认为公司可通过四种方式进行兑付:1)租金收入;2)PE 投资项目退出;3)发行新的债券,9 月 25 日公司公告拟发行 2022 年第一期中期票据,募资不超过 30 亿元;4)围绕优质物业进行融资。图表图表29:公司有息负债结构(截至公司有息负债结构(截至 22H1)期末余额期末余额 期末余额期末余额 短期借款 21 长期借款 235 长期借款 47 应付债券 0 应付债券 30 长期应付-融资租赁 1
51、 长期应付融资租赁款 2 其他非流动负债 27 商业地产抵押贷款支持证券-本金 6 1 年以上到期年以上到期 264 1 年内到期年内到期 106 合计合计 371 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表30:公司公司 PE 投资项目储备相对充足(截至投资项目储备相对充足(截至 22H1)资料来源:公司公告,华泰研究 444648505254565860622002H1(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)盈利预测盈利预测 自营卖场自营卖场开店假设开店假设:2020、2021 年
52、,公司净开自营卖场 5、3 家,自营卖场营收同比-14.3%、+21.1%。22H1,公司自营门店净关 1 家,营收同增 6.2%至 43.1 亿元。考虑到疫情反复影响以及公司践行轻资产战略,我们预计公司 2022-2024 年自营卖场净开-1/1/1 家。自营卖场单店运营假设自营卖场单店运营假设:1)关于单店经营面积,公司 22H1 关闭一家 4.9 万平的租赁卖场、面积相对平均水平小,2022 年平均单店面积预计有所增长,后伴随公司进行自营展店,单店面积被进一步摊薄,因此预计 2022-2024 年分别为 8.9、8.7、8.8 万平;2)关于店出租率,22H1 疫情反复,出租率为 92.
53、1%,伴随疫情影响逐步消除,聊出租率稳步回暖,预计2022-2024 年出租率分别为 92.0%、92.5%、93.0%;3)关于单位面积经营收入:重运营策略下公司经营效率提升,预计单位面积创收增长,预计 2022-2024 年每月租金分别为 91.6、98.6、104.4 元/平。同时考虑到公司对部分自营卖场中的商户计划进行免租,我们预计 2022-2024 年公司自营卖场营收分别为 80.5、89.8、98.1 亿元,同比增速分别为-0.5%/11.6%/9.2%。图表图表31:公司自营卖场运营情况及预测公司自营卖场运营情况及预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 20
54、24E 自营卖场数量 87 92 95 94 95 96 单店面积(平方米)77,020 80,366 86,487 88,929 87,328 87,651 门店出租率 93.40%92.10%94.10%92.00%92.50%93.00%单位面积经营收入(元/平/月)103.8 81.8 87.2 91.6 98.6 104.4 资料来源:公司公告,华泰研究预测 委管卖场委管卖场开店假设开店假设:22H1,公司委管卖场净开门店门店 2 家,委管业务营收同降 22.7%至13.0 亿元。截至 22H1,公司 323 家准备中的委管家居卖场签约项目,考虑 2022 年疫情反复,我们预计 20
55、22-2024 年委管商场净开 5、10、10 家。委管委管卖场业务收入假设:卖场业务收入假设:存量商场方面,项目年度品牌咨询委管服务收费相对固定,考虑到伴随委管卖场的经营提效,我们预计收费稳步增长,2022-2024 年单店年度品牌咨询收入分别提升至 834、859、885 万元。增量商场方面,疫情影响下业务开展受限,22H1 项目前期品牌咨询、工程商业管理咨询、商业咨询及佣金收入同比下滑 63.8%、73.5%、90.4%,考虑到疫情影响逐步消除,我们预计 2022-2024 年业务逐步回暖,增速表现如下表:图表图表32:公司委管业务收入预测公司委管业务收入预测 2019 2020 202
56、1 2022E 2023E 2024E 委管卖场数量 250 273 278 283 293 303 单店年度品牌咨询(万元)916 788 810 834 859 885 项目前期品牌咨询收入 YoY-16.2%-39.8%-15.4%-40.0%20.0%5.0%工程商业管理咨询收入 YoY-54.8%30.1%-79.1%-50.0%50.0%20.0%商业咨询及招商佣金收入 YoY 131.3%-45.4%-45.1%-50.0%50.0%15.0%资料来源:公司公告,华泰研究预测 综上,我们预计公司 2022-2024 年委管卖场营收分别为 29.2、32.2、34.5 亿元,同比增
57、速分别为-10.4%/10.4%/7.1%,其中 2022 年主要考虑到委管卖场中的项目前期品牌咨询、工程商业管理咨询、商业咨询业务及招商佣金业务因疫情开展受限。建造施工及设计、家装及商品销售建造施工及设计、家装及商品销售:22H1,公司建造施工及设计、家装及商品销售业务营收同比下滑 4.3%、56.3%。考虑到疫情影响,我们预计 2022 年两项业务继续承压,2023年开始有望恢复,建造施工及设计、家装及商品销售业务 2022-2024 年营收分别同比-5%/10%/10%,-40%/20%/10%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 红星美凯龙红星美凯龙(15
58、28 HK)图表图表33:公司主要业务营收预测公司主要业务营收预测(百万元)(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入 14236.5 15512.8 14498.6 16042.7 17353.7 YoY-13.6%9.0%-6.5%10.7%8.2%自营卖场 6682.4 8094.8 8051.1 8981.2 9807.1 YoY-14.3%21.1%-0.5%11.6%9.2%委管卖场 3580.5 3256.2 2918.9 3223.1 3451.1 YoY-23.9%-9.1%-10.4%10.4%7.1%建筑施工及设计 1668.2 1498
59、.6 1423.7 1566.1 1722.7 YoY-25.9%-10.2%-5.0%10.0%10.0%家装及商品销售 1224.0 1395.6 837.3 1004.8 1105.3 YoY 115.1%14.0%-40.0%20.0%10.0%资料来源:华泰研究预测 毛利率毛利率:22H1 疫情影响下,公司除自营卖场业务各项业务毛利率均承压,整体毛利率同降1.3pct。22H1 自营毛利率同比增长 0.5pct 至 76.5%,假设 2022 年受免租政策影响毛利率继续下滑,2023 年开始逐步恢复,我们预计 2022-2024 年自营卖场毛利率分别为 76.4%、77.6%、77.
60、8%。委管卖场 22H1 毛利率为 46.7%,同比下滑 11.1pct。伴随疫情影响减弱,我们预计委管业务毛利率逐步回暖,预计 2022-2024 年毛利率分别为 49.3%、50.9%、51.3%。建筑加工及设计 22H1 毛利率同比下滑 18.9pct 至 18.0%,伴随疫情消除预计毛利率有一定回暖,但考虑疫情反复,保守预计 2022-2024 年毛利率均为 20.0%。家装及商品销售 22H1毛利率同增 1.4pct 至 16.4%(H2 是装修旺季、通常毛利率高于 H1),逆境下表现稳健,但考虑疫情反复,保守预计 2022-2024 年均保持 20.5%。综上,我们预计公司 202
61、2-2024 年公司综合毛利率分别为 61.2%、62.1%、62.2%。具体业务毛利率预测如下:图表图表34:分业务预测公司毛利率分业务预测公司毛利率 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 自营卖场 78.8%76.6%77.1%76.4%77.6%77.8%委管卖场 65.5%59.8%52.4%49.3%50.9%51.3%建筑施工及设计 35.1%32.7%27.3%20.0%20.0%20.0%家装及商品销售 22.6%21.9%20.5%20.5%20.5%20.5%综合毛利率 65.2%61.5%61.7%61.2%62.1%62.2%资料来源:公司公
62、告,华泰研究预测 期间费用率期间费用率:伴随公司重运营战略进一步落地,公司期间费用率有望进一步优化。预计2022-2024年公司销售费用率为13.3%、13.2%、13.1%,管理费用率分别为12.9%、12.7%、12.6%。图表图表35:公司期间费用率公司期间费用率 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 13.9%11.9%13.3%13.3%13.2%13.1%管理费用率 10.6%11.8%12.9%12.9%12.7%12.6%财务费用率 13.7%17.3%15.9%13.4%11.3%9.9%资料来源:公司公告,华泰研究预测 综上,我们预计
63、公司 2022-2024 年营收达 145.0、160.4、173.5 亿元,归母净利分别为 21.2、26.0、29.5 亿元。公司股价与估值均处于历史较低位置,当前估值具备较大吸引力。截至2022 年 10 月 10 日,公司收盘价 2.20 港币,对应 PE(TTM)为 5.2x,处于上市以来的 29.1%分位。参考 Wind A 股可比公司一致预期 2022 年 12xPE,考虑上市以来(2018 年 1 月 7日-2022 年 9 月 30 日)H/A 价格平均为 47%,给予 53%折价,对应 2022 年 5.6xPE、目标价 3.05 港元,首次覆盖港股给予“买入”评级。免责声
64、明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)图表图表36:可比公司可比公司 PE 估值情况(截至估值情况(截至 2022/10/10)公司代码公司代码 公司名称公司名称 总市值(亿元)总市值(亿元)2022E 2023E 2024E 002572 CH 索菲亚 149.0 11.5 9.6 8.1 002818 CH 富森美 94.0 9.4 8.7 8.1 603008 CH 喜临门 120.6 17.2 13.2 10.3 000785 CH 居然之家 246.1 9.3 9.3 7.3 平均 11.8 10.2 8.5 资料来源:Wi
65、nd、彭博,华泰研究 图表图表37:公司上市公司上市至今至今股价股价及及 PE(TTM)资料来源:Wind,华泰研究 风险提示风险提示 疫情扰动:家居卖场为线下零售商业模式,若疫情反复,将对公司日常经营造成显著负面影响。房地产调控趋严:家居零售为房地产后周期环节,若房地产调控继续趋严,或进一步使得家居零售行业经营承压。开店速度不及预期:家居卖场为公司主要业务,若门店开设速度放缓,将对公司业绩增长造成负面影响。图表图表38:红星美凯龙红星美凯龙 PE-Bands 图表图表39:红星美凯龙红星美凯龙 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 024681012024
66、6810122015-06-262015-09-262015-12-262016-03-262016-06-262016-09-262016-12-262017-03-262017-06-262017-09-262017-12-262018-03-262018-06-262018-09-262018-12-262019-03-262019-06-262019-09-262019-12-262020-03-262020-06-262020-09-262020-12-262021-03-262021-06-262021-09-262021-12-262022-03-262022-06-262022
67、-09-26(倍)(港币)收盘价PE(TTM)010203040Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)红星美凯龙5x10 x15x20 x25x035810Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)红星美凯龙0.1x0.2x0.3x0.4x0.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度
68、(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,236 15,513 14,499 16,043 17,354 EBITDA 6,107 6,230 6,059 6,831 7,260 销售成本(5,480)(5,946)(5,628)(6,088)(6,554)融资成本 2,464 2,461 1,948 1,807 1,713 毛利润毛利润 8,756 9,566 8,871 9,955 10,799 营运资本变动(903.68)404.41(2,161)4,706(2,150)销售及分销成本(1,694)(2,064)(1,928)(2,1
69、18)(2,273)税费(750.07)(612.98)(716.83)(909.54)(1,039)管理费用(1,681)(2,004)(1,870)(2,037)(2,187)其他(2,758)(3,102)(2,985)(2,827)(2,760)其他收入/支出(413.45)(504.88)(471.87)(522.12)(564.79)经营活动现金流经营活动现金流 4,160 5,381 2,144 9,608 3,023 财务成本净额(2,464)(2,461)(1,948)(1,807)(1,713)CAPEX(2,897)(2,388)(29.13)(383.59)(286.3
70、1)应占联营公司利润及亏损 44.96 45.19 102.84 82.68 68.92 其他投资活动(1,955)2,261 717.86(697.70)(456.14)税前利润税前利润 2,814 2,802 3,024 3,763 4,309 投资活动现金流投资活动现金流(4,852)(126.81)688.74(1,081)(742.45)税费开支(750.07)(612.98)(716.83)(909.54)(1,039)债务增加量 6,353(1,097)(2,335)837.59(1,156)少数股东损益 333.50 141.60 183.90 249.69 321.70 权益
71、增加量 355.00 449.73 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 1,731 2,047 2,124 2,604 2,949 派发股息 0.00 0.00(435.47)(108.87)(136.09)折旧和摊销(938.86)(960.42)(1,081)(1,255)(1,231)其他融资活动现金流(6,890)(4,406)(950.66)(6,355)60.88 EBITDA 6,107 6,230 6,059 6,831 7,260 融资活动现金流融资活动现金流(181.90)(5,054)(3,721)(5,626)(1,231)EPS(人民币,基本)0.44 0.4
72、7 0.49 0.60 0.68 现金变动(875.03)196.92(888.61)2,901 1,049 年初现金 6,776 5,901 6,904 6,015 8,916 汇率波动影响(1.06)(3.30)-资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 5,901 6,098 6,015 8,916 9,965 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 328.30 329.09 233.68 375.11 280.34 应收账款和票据 1,935 2,044 2,000 2,140 2,107 现金及现金等价物 6,511 6,
73、904 6,015 8,916 9,965 其他流动资产 6,363 6,376 5,606 6,566 5,788 总流动资产总流动资产 15,137 15,653 13,854 17,997 18,141 业绩指标业绩指标 固定资产 2,819 2,744 2,589 2,693 2,765 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 343.77 125.19 115.32 104.15 90.91 增长率增长率(%)其他长期资产 113,249 116,666 115,802 116,227 116,374 营业收入(13.56)8.97(
74、6.54)10.65 8.17 总长期资产总长期资产 116,411 119,535 118,506 119,024 119,229 毛利润(18.42)9.25(7.27)12.22 8.48 总资产总资产 131,548 135,188 132,360 137,021 137,370 营业利润(52.46)(2.84)8.26 23.54 14.73 应付账款 2,085 2,410 1,845 2,757 2,198 净利润(61.37)18.31 3.72 22.61 13.26 短期借款 3,448 2,957 3,264 3,223 3,148 EPS-其他负债 26,105 26
75、,765 24,912 25,105 24,022 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 31,639 32,132 30,021 31,086 29,368 毛利润率 61.51 61.67 61.18 62.05 62.23 长期债务 22,212 21,606 18,964 19,843 18,761 EBITDA 42.90 40.16 41.79 42.58 41.83 其他长期债务 26,599 23,918 23,972 23,945 23,959 净利润率 14.50 14.11 15.91 17.79 18.85 总长期负债总长期负债 48,811 45,525
76、 42,936 43,788 42,720 ROE 4.04 3.80 3.88 4.59 5.01 股本 3,905 4,355 4,355 4,355 4,355 ROA 1.57 1.62 1.74 2.08 2.38 储备/其他项目 43,658 49,627 51,315 53,810 56,623 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 47,563 53,982 55,670 58,165 60,977 净负债比率(%)80.33 62.43 59.60 46.38 43.47 少数股东权益 3,535 3,549 3,733 3,983 4,305 流动比率 0.48 0.49 0.
77、46 0.58 0.62 总权益总权益 51,098 57,531 59,403 62,148 65,282 速动比率 0.37 0.39 0.37 0.48 0.52 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.11 0.12 0.11 0.12 0.13 估值指标估值指标 应收账款周转天数 47.29 45.17 49.13 45.44 43.05 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 116.99 135.80 135.80 135.80 135.80 PE 5.01 4.23 4.08 3.33 2.94 存货周转天数 21
78、.65 19.90 18.00 18.00 18.00 PB 0.16 0.16 0.16 0.15 0.14 现金转换周期(48.04)(70.73)(68.66)(72.36)(74.75)EV EBITDA 10.07 8.93 9.12 7.17 6.72 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 5.03 1.26 1.57 1.96 EPS 0.44 0.47 0.49 0.60 0.68 自有现金流收益率(%)18.86 51.92 31.04 113.18 38.90 每股净资产 12.18 12.40 12.78 13.36 14.00 资料来源:公司公告、华泰研
79、究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,林寰宇、张诗宇,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本
80、公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/
81、不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺
82、也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门
83、可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内
84、使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有
85、任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经
86、纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何
87、证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、张诗宇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/
88、衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持
89、:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 红星美凯龙红星美凯龙(1528 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券
90、投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:8
91、6 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼(纽约 10001)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司