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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 践行一带一路,践行一带一路,基建与锂电双擎基建与锂电双擎 科达制造(600499.SH)投资价值分析报告2022.10.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 机械行业首席分析师 S11 纪敏纪敏 制造产业首席分析师 S02 公司是公司是我国建陶机械我国建陶机械龙头,海内外双轮驱动熨平周期。公司探索通用设备逐步龙头,海内外双轮驱动熨平周期。公司探索通用设备逐步贡献增量;外延瓷砖业务,享受非洲十亿人口城镇化红
2、利,建材巨人雏形渐显;贡献增量;外延瓷砖业务,享受非洲十亿人口城镇化红利,建材巨人雏形渐显;前瞻布局锂电业务,碳酸锂、负极材料产能持续爬坡,项目陆续进入收获期。前瞻布局锂电业务,碳酸锂、负极材料产能持续爬坡,项目陆续进入收获期。建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长,公司成长确定性较高。建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长,公司成长确定性较高。通过分部估值,我们认为公司合理市值为通过分部估值,我们认为公司合理市值为 420 亿元亿元(建材机械(建材机械 100 亿亿+非洲建非洲建材材 130 亿亿+锂电材料锂电材料 30 亿亿+蓝科蓝科锂业锂业股权股权 160 亿亿元元)
3、,对应目标价为,对应目标价为 22 元,元,当前配置风险收益比较高,首次覆盖,予以“买入”评级。当前配置风险收益比较高,首次覆盖,予以“买入”评级。陶机陶机巨人出海,跨界布局锂电巨人出海,跨界布局锂电。公司成立于 1992 年,是我国建陶机械龙头,通过海内外双轮驱动降低基建周期影响。2016 年公司外延业务至下游瓷砖,享受非洲十亿人口城镇化红利,收入快速放量;2017 年前瞻布局盐湖提锂和负极材料,受益于新能源高景气,业绩进入收获期。当前建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长,公司成长确定性较高。建材机械:海内外双轮驱动,横向布局通用设备建材机械:海内外双轮驱动,横向布局通用设备。公
4、司深耕建材机械 30 年,核心产品包括建陶机械、墙材机械等。通过自身发展积淀和外延收购恒力泰、Welko,已成为亚洲第一、全球第二的建陶机械龙头,产品销往 60 多个国家和地区。公司 2021 年建材设备营收达 59 亿元,同比增长 53%。为打开营收空间,公司发力耗材&配件业务,有望依托成熟渠道快速起量;底层技术相通,布局通用机械设备,下游客户包括苏泊尔、爱仕达和永兴特钢等行业龙头。海外建材:海外建材:走进非洲,一带一路践行受益走进非洲,一带一路践行受益。近年非洲经济快速发展,叠加人口大幅增长,基建建材需求庞大;但工业水平落后,瓷砖供需偏紧,需要通过进口补缺。公司携手老牌建材贸易商森大集团,
5、在非洲当地自建产能发展瓷砖业务。2021 年陶瓷收入达到 23.5 亿元,同比增长 44%,2018-2021 年 CAGR达 43%,营收实现快速增长。未来公司将拓展业务边界,推出洁具、浮法玻璃等关联家居产品,充分享受十亿人口城镇化红利。锂电生态:前瞻投资蓝科锂业,顺势切入锂电材料。锂电生态:前瞻投资蓝科锂业,顺势切入锂电材料。公司持有蓝科锂业 44%股权,受益于锂价高景气,公司投资收益暴增,2022H1 投资收益达 17.9 亿元,同比增长 16 倍,考虑到锂盐供需偏紧的局面短期难以缓解,预计未来两年锂价仍有望保持相对强势,贡献可观收益。公司还布局了负极材料业务,一期“年产 4 万吨石墨化
6、2 万吨人造石墨”项目产线陆续投产,并启动二期 5 万吨负极材料一体化项目,预计 2023 年年中产能开始落地,或带来持续业绩增量。风险因素:风险因素:中国、欧洲地产超预期下行;非洲建材市场竞争加剧;碳酸锂价格超预期下行;技改/新项目建设进度不及预期;原材料价格超预期上行。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长,公 司 成 长 确 定 性 较 高。预 计 公 司 2022-2024 年 净 利 润 预 测 为47.3/51.55/54.13 亿元。估值方面:1)建材机械业务:公司为亚洲第一、全球第二的建陶机械龙头,营收稳定增长,业绩端持续修复
7、。考虑到可比公司 2023年平均 PE 为 17X,且公司该业务未来三年业绩 CAGR 预计超 23%,给予一定安全边际进行估值,予以其 2023 年 15X PE,对应估值约为 100 亿元。2)海外建材业务:公司为非洲瓷砖龙头,享受非洲十亿人口城镇化红利,行业空间可观,业绩增长动能较强。考虑到公司该业务未来三年业绩 CAGR 预计超 24%,予以其 0.7PEG,即 2023 年 18X PE,对应估值约为 130 亿元。3)负极材料业务:随着石墨化-人工石墨产能陆续落地,公司营收有望快速增长,且随着石墨化自供比例提升,盈利能力或快速修复。贝特瑞、杉杉股份、璞泰来三家负极材料可比公司 20
8、22E/2023E/2024E 的平均 PE 估值为 18.1X、13.2X、10.1X,考虑到公司负极材料业务成长性较高,予以公司负极业务 2023 年 15X PE,对 科达制造科达制造 600499.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 16.74元 目标价 22.00元 总股本 1,948百万股 流通股本 1,637百万股 总市值 326亿元 近三月日均成交额 784百万元 52周最高/最低价 26.02/12.16元 近1月绝对涨幅-8.02%近6月绝对涨幅-5.86%近12月绝对涨幅-0.21%科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告202
9、2.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 应估值为 30 亿元。4)锂盐投资:可比公司天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份、西藏矿业 2022E/2023E/2024E 平均 PE 估值为 11.3X、9.5X、7.3X,2022E、2023E、2024E 预期业绩增长仅中个位数,与蓝科锂业预测增速相似。考虑到一定安全边际(2023/2024 年锂价或有超预期下行风险),予以公司锂盐投资2023 年 4X PE,对应估值约为 160 亿元。通过分部估值,我们认为公司合理市值为 420 亿元(建材机械 100 亿+非洲建材 130 亿+锂电材料 30 亿+蓝科锂业股权 160 亿元),对应
10、目标价 22 元,当前配置风险收益比较高,首次覆盖,予以“买入”评级 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,390 9,797 11,972 14,506 17,321 营业收入增长率 YoY 15.1%32.6%22.2%21.2%19.4%净利润(百万元)284 1,006 4,730 5,155 5,413 净利润增长率 YoY 138.4%253.5%370.3%9.0%5.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.15 0.52 2.43 2.65 2.78 毛利率 23.1%26.0%28.3%29.1%29.4%净资产收益率
11、 ROE 4.8%14.7%37.9%32.1%27.4%每股净资产(元)3.05 3.52 6.40 8.25 10.15 PE 114.7 32.4 6.9 6.3 6.0 PB 5.5 4.8 2.6 2.0 1.6 PS 4.4 3.3 2.7 2.2 1.9 EV/EBITDA 57.3 31.9 8.7 8.2 7.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 10 月 9 日收盘价 RUgU9YnVwVbWsZrW9PcMbRmOpPnPmOfQrQqQiNoPxO8OpPyRvPrNqQxNoMsO 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报
12、告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:践行一带一路,建材锂电双轮驱动公司概况:践行一带一路,建材锂电双轮驱动.6 股权结构:无控股股东,重视激励绑定人才股权结构:无控股股东,重视激励绑定人才.7 经营总览:经营总览:2022H1,前期布局迎来收获期,前期布局迎来收获期.8 建材机械:海内外双轮驱动,横向布局通用设备建材机械:海内外双轮驱动,横向布局通用设备.10 国内:建材需求平稳,以结构性增量为主.10 海外:出海寻找增量市场,收购唯高打通渠道.13 横向布局:拓展业务边界,打开营收天花板.14 海外建材:走进非洲,一带一路践行受
13、益海外建材:走进非洲,一带一路践行受益.15 非洲:迎来发展窗口期,城镇化正当时.15 科达:深耕非洲广阔天地,建材领域大有可为.17 锂电生态:前瞻投资蓝科锂业,顺势切入锂电材料锂电生态:前瞻投资蓝科锂业,顺势切入锂电材料.22 资源端:持有蓝科锂业 44%股权,高景气下投资收益可观.22 材料端:负极一体化落地,项目产能持续扩张.24 风险因素风险因素.26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.27 基本假设.27 估值评级.29 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1
14、:科达制造发展历史(1992-2022).6 图 2:2017-2021 公司机械设备营收&同比情况.10 图 3:公司核心产品产销情况(台).10 图 4:2010-2021 年国内固定资产投资完成额及同比.10 图 5:2014-2021 年全国建筑陶瓷产量&同比情况.10 图 6:岩板兼具颜值&性能,深受消费者喜爱.11 图 7:2017-2021H1 我国陶瓷岩板产线情况(条,%).11 图 8:公司第三代工业设计高颜值科达窖炉.12 图 9:公司获得“岩板技术研发金奖”.12 图 10:装配式建筑具备建造能耗低、使用&维护成本低等优势.12 图 11:我国装配式建筑渗透率及预期.12
15、 图 12:公司受邀参加“2019 世界制造业大会”论坛.13 图 13:安徽科达机电墙材业务营收同比(亿元,%).13 图 14:公司建立了多层次的产品矩阵,服务于全球客户.13 图 15:科达收购老牌意大利陶瓷机械企业唯高(Welko).14 图 16:中国陶机品牌在欧洲首个正式投产的辊道窑项目“MASPE”.14 图 17:疫情期间公司科学防疫.14 图 18:疫情下公司海外机械收入逆势增长.14 图 19:公司持续拓展建陶耗材产品线.15 图 20:公司在印度建立的配件仓.15 图 21:撒哈拉以南非洲经济总量快速提升.16 图 22:亚撒哈拉人口增长率远高于其他地区/国家.16 图
16、23:亚撒哈拉人口快速增长.16 图 24:非洲人口结构年轻化(2019 年).16 图 25:亚撒哈拉城镇化率.17 图 26:2021 年主要国家/地区城镇化率.17 图 27:亚撒哈拉城镇化率.17 图 28:亚撒哈拉居民消费支出及同比(万亿美元,%).17 图 29:非洲发展水平较为落后,地产基建基础薄弱.18 图 30:2020 年各地区人均陶瓷消费量情况(m).18 图 31:加纳工业发展较为薄弱.18 图 32:非洲陶瓷产品供需偏紧.18 图 33:非洲陶瓷业务股权结构.19 图 34:公司深耕非洲大地并持续投资建厂.19 图 35:塞内加尔总统出席特福陶瓷厂的开工典礼并剪彩.1
17、9 图 36:“Twyford”瓷砖在非洲部分国家市占率.20 图 37:2020-2024E 科达产能建设.20 图 38:科达非洲瓷砖产量及行业占比.21 图 39:公司非洲陶瓷基本实现满产满销.21 图 40:公司海外建材业务发快发展.21 图 41:公司海外建材整体产能布局.21 图 42:新能车销量持续超预期.22 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:锂业龙头净利润大幅提升(亿元).22 图 44:蓝科锂业股权结构.23 图 45:蓝科锂业设计产能和实际产量.23 图 46:碳
18、酸锂价格持续上行.24 图 47:科达在蓝科锂业的投资收益大幅提升(亿元).24 图 48:负极材料出货量持续高速增长(万吨,%).25 图 49:2021 年我国负极材料出货格局(%).25 图 50:负极材料成本拆分(%).25 图 51:2020.1.1 至今负极材料价格变化(万元/吨).25 图 52:安徽科达新材料、福建科华石墨股权情况.26 表格目录表格目录 表 1:科达制造核心高管团队介绍.7 表 2:岩板各项性能优越.11 表 3:非洲建材业务产能推进表.20 表 4:科达投资蓝科锂业股权始末.22 表 5:负极材料参数对比.24 表 6:负极材料项目建设进度.26 表 7:2
19、0202024E 科达核心业务营收预测(亿元).27 表 8:20202024E 建材机械业务经营数据预测(亿元).28 表 9:20202024E 非洲建材业务经营数据预测.28 表 10:20202024E 蓝科锂业经营数据预测.29 表 11:20202024E 锂电材料业务经营数据预测.29 表 12:可比建材机械公司估值水平情况.30 表 13:可比负极公司估值水平情况.30 表 14:可比锂盐公司估值水平情况.30 表 15:20202024E 年科达制造盈利预测及估值水平.31 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅
20、读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:践行一带一路,建材锂电双轮驱动践行一带一路,建材锂电双轮驱动 图 1:科达制造发展历史(1992-2022)资料来源:公司官网,公司招股说明书,中信证券研究部 陶陶机机龙头龙头深度出海深度出海,锂电打开第二增长曲线锂电打开第二增长曲线。公司成立于 1992 年,现已成为建材&锂电双轮驱动的制造业巨人,公司发展历程可以分为三阶段:1.陶机国产化突围;2.巩固陶机龙头地位;3.业务多元化拓展,每个阶段大致在十年。具体来看:1.1992-2002 年,受益于中国城镇化浪潮下的建材需求,公司通过自研陶瓷机械,在外资主导的陶机行业成功国产化突围,营收实
21、现快速增长,并通过改制理顺激励方式,于2002 年在上交所上市。2.2002-2012 年,公司不断拓宽产品线,涵盖墙材设备和清洁环保设备等,2011 年并购竞争对手“恒力泰”,成为国内第一、全球第二的陶机龙头,2021 年陶机收入达 58亿元,YoY+53%,全球市占率接近 30%。3.2013 年至今,“一带一路”契机下,公司进军非洲建陶市场并快速发展,2022H1 营收达 15.2 亿元,同比增长 44%,深度受益非洲城镇化。此外,公司跨界锂电行业,布局锂盐&锂电材料业务,产能持续释放,有望贡献长期发展动能。图 2:公司营收历史表现:2002-2021(年报,亿元)资料来源:Wind,中
22、信证券研究部 图 3:2022H1 净利润构成:按业务板块(含投资收益)资料来源:Wind,中信证券研究部产业调研 -40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120营业收入(亿元)YoY12%12%2%74%建材机械海外建材锂电材料蓝科锂业 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 股权结构:无控股股东,重视激励绑定人才股权结构:无控股股东,重视激励绑定人才 图 4:科达制造股权结构 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:1)数据截至 2022.7.25;2)仅列出持
23、股大于 3%的法人/自然人;3)持股公司不限于表中四个;4)花旗持股为 GDR(瑞交所股份)多轮募资股权有所分散,董事长持股多轮募资股权有所分散,董事长持股 5.07%。为保障陶机、建材和锂电业务拓展所需资金,公司自 2017 年起先后三次通过定增/二次上市,合计募资约 33 亿元,导致公司股权较为分散、无控股股东,董事长边程持股约 5.07%。但新进入主要股东以财务投资为主,原管理层经营仍有较强独立性。高管团队术业专攻高管团队术业专攻,重视激励绑定人才重视激励绑定人才。公司组织架构合理,董事长边程负责集团层面战略制定,董事杨学先、沈延昌、张仲华依托各自领域专业积累,分管陶机、海外建材、锂电业
24、务的经营和决策,高管各司其职,推动公司发展行稳致远。公司注重股权激励,2012年来共进行 4 轮股权激励,最新一期限制性股份达 4300 万股,覆盖包括核心高管在内的155 名业务骨干。表 1:科达制造核心高管团队介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 持股持股数量数量 边程 董事长 1964 年出生,工商管理硕士,高级经济师;1998 年加入公司,至 2012 年 8 月任公司董事及总经理;2012 年 8 月至今任公司董事长,负责制定集团远期发展战略等 9870 万 杨学先 董事,总经理 1969 年出生,焊接工艺及设备本科,机械高级工程师 1992 年加入佛山陶瓷机械制造总厂,历任恒力泰机械
25、销售部经理,营销总监,总经理 2020 年 4 月、5 月其至今任公司总经理、董事,主持陶机板块的经营决策 3 万 沈延昌 董事 1973 年出生,工商管理硕士 曾就职于黑龙江国防经济技术开发中心,尼日利亚通用钢铁,广州奥柯耶,广州市森大贸易 2018 年 9 月至今任公司董事,现兼任森大集团董事长,主持海外建材板块的经营决策-张仲华 董事 1962 年出生,系统分析专业,硕士研究生;曾就职于国家发展与改革委员会,壳牌(中国),重庆东银,启迪桑德环境资源 2020 年 5 月至今任公司董事,兼任安徽科达机电、蓝科锂业董事长,主持锂电板块的经营决策-曾飞 副总裁,财务总监 1975 年出生,中国
26、注册会计师;2002 年加入公司,曾任公司董事会秘书 2009.8-2018.9、2020.9 至今任公司财务负责人,主持公司日常财务管理与分析、筹资方略 21 万 周鹏 副总裁 男,1963 年出生,工学博士 2002 年加入公司,曾任公司董事长助理,深加工事业部总经理,董事,董事会秘书 现任公司副总裁,兼任安徽科达新材料董事,福建科达新能源董事 205 万 李跃进 董事会秘书,战投总监 1986 年出生,理学硕士;曾任北大纵横咨询集团高级咨询顾问,雅士利董事会秘书及投资负责人-科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的
27、免责条款和声明 8 姓名姓名 职务职务 简介简介 持股持股数量数量 2017 年加入公司,现任董事会秘书,战略投资总监,主持公司资本市场交流和对外投资 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:职务和股权数据截至 2022 年半年报 经营总览:经营总览:2022H1,前期布局迎来收获期,前期布局迎来收获期 业务边界不断外延,业务边界不断外延,建材建材&锂电双轮驱动锂电双轮驱动。公司深耕建材机械业务 30 年,今年在宏观经济承压的背景下,营收逆势增长;并以此为基础,纵向布局海外建材业务,依托非洲城镇化红利,瓷砖业务迅速放量。此外受益于锂价高景气,蓝科锂业贡献投资收益可观,22H1投资收益达 17.
28、9 亿元,YoY+1570%;公司切入锂电材料,一体化负极产能持续释放。当前建材&锂电板块增长动能强劲,有望贡献长期业绩增量。图 5:科达制造业务布局:建材&锂电 双轮驱动 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 6:2017-2022H1 公司营收和归母利润情况(亿元,%)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 7:2017-2022H1 公司国内外营收和同比情况(亿元,%)资料来源:Wind,中信证券研究部 6%6%15%33%24%-223%120%139%254%418%-400%-200%0%200%400%600%-2002040608001820192020
29、202122H1营业收入(亿元)归母利润(亿元)营收yoy利润yoy0%10%20%30%40%50%0020020202122H1国内营收(亿)国外营收(亿)国内营收yoy国外营收yoy 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 前期布局迎来收获期,企业发展迈入快车道前期布局迎来收获期,企业发展迈入快车道。公司 2022H1 营收达 57 亿元,同比增长 24%,2020H1-2022H1 CAGR 为 35%,增长动能明显提升。利润端受益于蓝科投资收益,2
30、022H1 归母净利润达 21 亿元,同比增长 418%,剔除蓝科收益后,同比增长 68%,主要系传统业务盈利能力改善和海外建材业务快速放量,企业发展驶进快车道。机械产品贡献主要营收,建陶、锂电业务持续发力机械产品贡献主要营收,建陶、锂电业务持续发力。公司做陶瓷机械起家,陶瓷机械是公司营收基本盘,占据主导地位;但近年来,建筑陶瓷和锂电材料业务收入增速可观,2022H1 建材机械/海外建材/锂电材料收入分别为 30 亿/15 亿/6 亿元,同比增长 2%/44%/273%。盈利能力持续修复,费用率管控得当。盈利能力持续修复,费用率管控得当。公司毛利率持续修复,净利率大幅提升系投资收益影响。具体到
31、细分业务:1.海外建材因下游需求旺盛,毛利稳步提升,盈利能力较强;2.受益于石墨高景气,锂电材料业务毛利显著改善;3.机械产品在行业景气下行期,盈利水平阶段性承压,未来中枢有望上行。公司费用管控得当,费用率总体呈下降趋势,其中财务费用率下降明显,主要系前期募集资金到位,置换部分债务。图 8:2017-2022H1 公司各业务板块营收(亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 注:因“融资租赁”、“其他业务”营收占比过低,故表中暂不陈列相关数据 图 9:2017-2021 年公司各业务板块毛利率(%)资料来源:Wind,中信证券研究部 注:因“融资租赁”、“其他业务”营收占比过低,故表中暂不陈列
32、相关数据 图 10:2017-2022H1 公司综合毛利率&净利率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 11:2017-2022H1 公司期间费用率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0070机械产品 建筑陶瓷 锂电材料 清洁设备 其他装备主要业务其他20020202122H120%45%15%11%25%0%10%20%30%40%50%机械产品 建筑陶瓷 锂电材料 环保设备 其他装备主要业务其他20020202121%21%23%23%26%29%9%-8%4%6%15%45%-20%-10%0%10%20%3
33、0%40%50%20020202122H1毛利率净利率0%2%4%6%8%10%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 建材机械建材机械:海内外双轮驱动海内外双轮驱动,横向布局通用设备横向布局通用设备 深耕建材机械,深耕建材机械,终成全球龙头终成全球龙头。公司深耕建材机械领域三十年,核心产品包括建陶机械、墙材机械等,以建陶机械为主。通过自身发展积淀和外延收购恒力泰、唯高,公司已成为亚洲
34、第一、全球第二的建陶机械企业,旗下品牌包括科达、恒力泰、德力泰和 Welko等,产品销往 60 多个国家和地区。2021 年公司机械设备营收 59 亿元,同比增长 53%;其中海外收入占比约 40%。据产业调研,我们判断公司核心建陶机械产品在国内市占率超 50%,全球范围内接近 30%。展望未来,随着公司品牌力和渠道布局日臻完善,我们认为公司在全球范围市占率仍有进一步提升空间,未来增长确定性较高。图 2:2017-2021 公司机械设备营收&同比情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 3:公司核心产品产销情况(台)资料来源:公司公告,中信证券研究部 国内:建材需求平稳,以结构性增量为主国
35、内:建材需求平稳,以结构性增量为主 固定资产投资见顶,下游需求逐步回落。固定资产投资见顶,下游需求逐步回落。我国固定资产投资绝对额于 2017/2018 年达到 64 万亿元的高峰,随之中枢微幅下行,稳定在 55 万亿元。上下。陶瓷产量作为下游建材的关联指标之一,也呈现出类似的趋势性变化,2021 年我国陶瓷产量为 82 亿元,同比下滑 4%;行业产量总体保持平稳。图 4:2010-2021 年国内固定资产投资完成额及同比 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 5:2014-2021 年全国建筑陶瓷产量&同比情况 资料来源:中国建筑卫生陶瓷协会,中信证券研究部-30%-20%-10%0%10
36、%20%30%40%50%60%0070200202021机械设备营收(亿)yoy(%)00500600压机生产压机销售窑炉生产窑炉销售20021-20%-10%0%10%20%30%0070固定资产投资完成额(万亿元)YoY102 102 103 102 90 82 86 82-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国建筑陶瓷产量(亿平方米)产量yoy 科达制造(科达制造(600
37、499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 结构性增量一:结构性增量一:岩板元年到来,拉动上游陶建设备岩板元年到来,拉动上游陶建设备 岩板是天然原料经过大吨位压机压制、高温烧结而成的兼具颜值&性能的新型陶质材料,可替代石材、石英和玻璃等建材,2019 年来开始受到消费者的喜爱。除建材用途外,岩板可以应用到家居场景,从而打开陶建产业下游空间。头部建陶玩家如宏宇陶瓷、新明珠和马可波罗等企业抓住行业机遇,部署岩板智能生产线,进而拉动上游陶建机械的需求。2020 年我国大规格岩板产线达 68 条,同比增长 224%。表 2:岩板各项性能
38、优越 性能性能 人造石人造石 石英石石英石 岩板岩板 成分及工艺成分及工艺 树脂,铝粉,色料 天然石英,树脂,色料,挤压成型 二氧化硅,无机粘土,长石粉,烧制+辊压 外观外观 触感单一颜色较多 颜色尚可,纹理较少 颜色纹理及触感多样 防火防火 B1 明火燃烧有气味 A2,B1 明火燃烧有漆味 A1 明火燃烧无味无色 拼缝拼缝 无缝拼接 有缝拼接 有缝拼接 耐高温耐高温 高温变色 高温变色 高温无色变 耐刮磨耐刮磨 不耐刮,难保养 尚可 极佳 耐污性能耐污性能 易渗色变色 尚佳 极佳 抗腐蚀性能抗腐蚀性能 UA,ULB 日用洗剂 ULA 轻浓度酸碱 UHA 耐高浓度酸碱 全方位应用全方位应用 不
39、能 不能 表现卓越 资料来源:公司官方微信公众号,中信证券研究部 图 6:岩板兼具颜值&性能,深受消费者喜爱 资料来源:公司官方微信公众号,中信证券研究部 图 7:2017-2021H1 我国陶瓷岩板产线情况(条,%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 技术技术&渠道渠道底蕴深厚,强势进入岩板市场底蕴深厚,强势进入岩板市场。岩板属于高端建陶产品,生产时对压机的吨位、窑炉的能耗、效率都有严格要求,行业准入门槛较高。公司凭借多年来积淀的技术底蕴,迅速推出岩板生产设备,及时匹配下游需求,并获得“岩板技术研发金奖”荣誉;同时依托长期的客户积累,公司设备在下游行业得到广泛应用。截至 2020 年底,国内
40、已建和在建岩板产线中,高达 70%产线使用了科达制造的成型、抛光设备,公司在业内的市场地位较为强势。5721689240%200%224%35%0%50%100%150%200%250%00708090201920202021H1国内大规格岩板生产线数量yoy 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 8:公司第三代工业设计高颜值科达窖炉 资料来源:公司官方微信公众号 图 9:公司获得“岩板技术研发金奖”资料来源:公司官方微信公众号 结构性增量二:装配式
41、建筑风起,墙材行业迎来机遇结构性增量二:装配式建筑风起,墙材行业迎来机遇 装配式建筑相较于传统现浇建筑,能在建造阶段降低能耗,并减少后期使用和维护成本,因而得到国家的大力推广。根据“十四五”规划等文件,我国装配式建筑渗透率有望在 2025 年提升至 30%,2030 年提升至 40%,装配式建筑之风起。对标西方主要国家 70%以上的渗透率,增长动能可观。新型墙体材料因可广泛应用于绿色及建筑、装配式建筑,从而打开增量空间,迎来高速发展机遇。图 10:装配式建筑具备建造能耗低、使用&维护成本低等优势 资料来源:装配式建筑摄影优秀作品欣赏https:/ 图 11:我国装配式建筑渗透率及预期 资料来源
42、:住建部,“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划(2025年规划数据),城乡建设领域碳达峰实施方案(2030 年规划数据),中信证券研究部 墙材业务快速发展,子公司墙材业务快速发展,子公司即将即将分拆上市。分拆上市。经过多年布局,公司墙材机械业务快速发展,稳居业内第一梯队,受邀参加“2019 世界制造业大会”等论坛,下游客户遍布全球,包括俄罗斯、印度、东南亚和南美等地。墙材机械业务 2021 年营收为 5.7 亿元,同比增长 28%,2019-2021 年 CAGR 达 24%,增速环比提升。根据公司最新公告,为加强公司墙材机械业务的品牌、市场影响力,以及拓宽企业融资渠道,科达筹划将墙材业务子公
43、司安徽科达机电分拆上市,从而推动业务更好更快地发展。3%5%5%6%10%13%21%25%30%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 12:公司受邀参加“2019 世界制造业大会”论坛 资料来源:公司官方微信公众号,中信证券研究部 图 13:安徽科达机电墙材业务营收同比(亿元,%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 海外:海外:出海寻找增量市场,收购唯高打通渠道出海寻找增量市场,收购唯高打通渠道 全球化全球化思维思维布局,布局,涓
44、滴汇聚成河涓滴汇聚成河。公司早在 2002 年,就开始向海外输出建材机械产品,经过 20 年的市场培育和渠道积淀,在亚洲、非洲、欧洲均建立了子公司,纳入其事业版图,并形成了多层次的产品矩阵和客户群。1.在发展中国家市场,公司将欧洲的智能化、柔性自动化生产与中国制式大产量、定制化融合斩获土耳其 70%的整线项目订单;凭借非洲陶瓷厂的精品整线工程案例,公司承接了赞比亚、津巴布韦等国家的陶瓷整线工程。图 14:公司建立了多层次的产品矩阵,服务于全球客户 资料来源:公司官方微信公众号,中信证券研究部 2.在欧美高端市场,公司与意大利著名瓷砖企业 Saxa Gres 签署陶瓷设备研发和供应的战略合作协议
45、;在美国为其全球最大陶瓷生产企业莫霍克工业集团提供集中管控智能抛磨整线产品;在韩国,与本地龙头企业 SAM YOUNG 合作的新墙地砖陶瓷产线已经投入运营,实现多个地区零的突破。收购唯高打通渠道,降低欧洲进入壁垒收购唯高打通渠道,降低欧洲进入壁垒。意大利、西班牙作为建陶机械产品起源地,3.7 4.4 5.7 21%28%0%5%10%15%20%25%30%00202021营业收入(亿)yoy 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 其工艺及设计水平相对优异,有一定技术壁垒(现
46、已平齐);同时由于品牌认同和使用习惯,欧洲地区更倾向使用本土品牌,外来品牌进入阻力较大。公司 2018 年通过收购老牌意大利建陶机械龙头 Welko,既可借鉴意大利工艺构建“中国制式”、“意大利制式”、“中意制式”三种类型的产品矩阵,同时获得品牌通道,降低欧洲高端市场的进入壁垒。2021年,公司研发建造“MASPE 厚砖生产线”顺利投产,标志着公司作为首家中国企业成功进入欧洲核心市场,为未来进一步拓展欧美市场提供了强有力支撑。图 15:科达收购老牌意大利陶瓷机械企业唯高(Welko)资料来源:公司官方微信公众号,中信证券研究部 图 16:中国陶机品牌在欧洲首个正式投产的辊道窑项目“MASPE”
47、资料来源:公司官方微信公众号,中信证券研究部 图 17:疫情期间公司科学防疫 资料来源:公司官方微信公众号,中信证券研究部 图 18:疫情下公司海外机械收入逆势增长 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 疫情下逆势增长,多市场获得突破。新冠疫情以来,欧洲地区因疫情防控政策等原因,生产和物流受到扰动,2020 年意大利陶机全行业营收同比下降 15%。公司则凭借科学且有执行力的抗疫举措,有效保障了供应链安全,份额实现逆势增长。据我们测算,公司2020/2021年海外机械产品收入达 16.7/22.7亿元,同比增长 16%/36%,在海外空白市场、新兴市场和欧美高端市场均开创了发展新局面。横向布局
48、:横向布局:拓展拓展业务边界,打开营收天花板业务边界,打开营收天花板 切入切入耗材市场耗材市场,依托产品渠道有望快速放量。依托产品渠道有望快速放量。根据公司 22H1 财报业绩交流会,陶瓷机械行业市场空间约 200 亿元,而相关配件&耗材体量在 300 亿元,高于前者。为此公司制定了“装备+耗材配件+服务”的产品策略,除整机装备销售外,还提供包括陶瓷墨水、14.3 16.7 22.7 16%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05920202021海外机械收入(亿)YoY(%)科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告20
49、22.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 陶瓷釉料和研磨介质在内的配件&耗材,并通过全球 80 多个配件仓实现原装配件的及时交付。2021 年公司耗材配件收入约为 5 亿元,市占率仍处低位。随着公司战略层面的重视和资源投入,耗材产品线有望持续完善,并通过整机配套销售快速起量,公司未来耗材&服务业务增长空间可观,长期而言收入体量有望向整机业务看齐。图 19:公司持续拓展建陶耗材产品线 资料来源:公司官方微信公众号,中信证券研究部 图 20:公司在印度建立的配件仓 资料来源:公司官方微信公众号,中信证券研究部 底层技术互通,横向探索底层技术互通,横向探索通用设备通用设备。公司持续
50、深耕陶机领域同时,并不断利用陶机领域的技术优势及经验积累进行横向的产品跨界探索,已实现多领域产品突破:1.压机方面,公司压机已经延伸至炊具压制生产、金属锻压、铝型挤压成型等领域,截至 2021 年累计销量 180+台;2.窑炉方面,已应用于耐火材料、锂电池、固废处理等行业。目前开拓的下游客户包括爱仕达、苏泊尔和永兴特钢等行业龙头。海外建材:海外建材:走进非洲走进非洲,一带一路践行受益一带一路践行受益 公司借助陶机方面设备及制造优势将业务往下游建筑陶瓷延伸,目前已在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚共 5 国建设并运营 6 家陶瓷厂,建成建筑瓷砖生产线达 14 条,在当地具有较高的市场
51、占有率。基于非洲城镇化和工业化的发展阶段,公司着眼于大建材领域,将建筑陶瓷的成功经验复制到洁具、家用玻璃等其他品类中。科达在非洲的定位也将从原来建筑陶瓷供应商变为国际建材集团。非洲非洲:迎来发展窗口期,城镇化正当时迎来发展窗口期,城镇化正当时 亚撒哈拉亚撒哈拉经济经济快速快速发展发展,人口红利保障动能人口红利保障动能。撒哈拉以南的非洲区域近十年经济发展迅速,2021年GDP总量达4.8万亿国际元,2010-2021年CAGR达4.7%,同期全球CAGR仅 3.4%。背后是远高于世界主要经济体的人口增长率,以及近十亿年轻人口作为劳动力保障。根据联合国预测,2050 年非洲人口将达到 25 亿,届
52、时将远高于印度和中国。科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 21:撒哈拉以南非洲经济总量快速提升 资料来源:世界银行,中信证券研究部 图 22:亚撒哈拉人口增长率远高于其他地区/国家 资料来源:世界银行,中信证券研究部 注:1)亚撒哈拉指撒哈拉以南的非洲部分,发展较为落后;2)拉丁美洲包括加勒比海 图 23:亚撒哈拉人口快速增长 资料来源:世界银行,中信证券研究部 图 24:非洲人口结构年轻化(2019 年)资料来源:PopulationPyramid,中信证券研究部 城镇化率城镇化率仍处仍处
53、低位低位,未来未来提升空间可观提升空间可观。亚撒哈拉近十年来城镇化率稳步提升,但截至 2021 年城镇化率仅为 41.8%,不仅与发达国家/地区差距巨大,也落后于中国和世界平均水平。考虑到非洲发展起步时间较晚,人力资源和原材料资源丰富,当前发展动能充足,未来提升空间巨大。随着非洲经济持续腾飞,该地区城镇化水平也有望进一步深化。-2%0%2%4%6%8%10%00千亿(国际元)YoY(%)-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%200001920202021亚撒哈拉拉丁美洲中国北美欧
54、盟2.5%2.6%2.6%2.7%2.7%2.8%2.8%020406080100120140亚撒哈拉总人口(千万)YoY28.2%22.2%16.7%32.9%09岁1019岁2029岁29岁 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 25:亚撒哈拉城镇化率 资料来源:世界银行,中信证券研究部 图 26:2021 年主要国家/地区城镇化率 资料来源:世界银行,中信证券研究部 总人口提升叠加城镇化总人口提升叠加城镇化进程进程,城市人口增长迎来双击。,城市人口增长迎来双击。在非洲总人口持续提升、区域
55、城镇化水平不断加深的背景下,亚撒哈拉城镇人口增长迎来双击。2021 年亚撒哈拉城镇人口达 4.87 亿,同比增长 3.9%,2010-2021 年 CAGR 为 4.1%,较 2010 年增长 56%。城市人口迅速增长的同时,经济体量也有望大幅提升,进而产生庞大的消费需求。图 27:亚撒哈拉城镇化率 资料来源:世界银行,中信证券研究部 图 28:亚撒哈拉居民消费支出及同比(万亿美元,%)资料来源:世界银行,中信证券研究部 科达:科达:深耕非洲广阔天地深耕非洲广阔天地,建材建材领域领域大有可为大有可为 人均陶瓷消费人均陶瓷消费尚处尚处低位低位,提升提升空间空间较为可观较为可观。当前非洲处于发展初
56、期,基建投资和地产消费位于导入阶段。根据公司 GDR(瑞士交易所)上市招股书,2020 年非洲人均建筑陶瓷消费量约为 0.8m,且内部发展不均衡,年消费量约 11 亿 m(当前非洲 13 亿人口)。考虑到现阶段中国/亚洲(不含中国)/欧洲的人均陶瓷消费量约 6/2/2 m(中国尚处高峰的初步回落阶段,稳态水平或接近欧洲),保守假设 2025 年非洲人均瓷砖消费量提升至1.3 m,则其年消费量有望提升至 20 亿 m(假设届时非洲 15 亿人口,年增 4%),提升空间较为可观,公司望充分享受非洲成长的时代红利。33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%91.5%83.0%
57、75.2%62.5%56.6%41.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%123456亚撒哈拉城市人口(亿)YoY(%)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6居民消费支出(万亿美元)YoY(%)科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 29:非洲发展水平较为落后,地产基建基础薄弱 资料来源:网易号”旅途君”,中信证券研究部 图 30:2020 年
58、各地区人均陶瓷消费量情况(m)资料来源:意大利陶瓷机械协会,中信证券研究部 本土工业体系落后,本土工业体系落后,建筑建筑陶瓷供需偏紧陶瓷供需偏紧。非洲工业基础薄弱,现阶段主要以服务业为主。以加纳为例,其工业增加值占比长期处于 30%以下,因此本土厂商难以满足日益增长的瓷砖需求,产能相对紧俏。根据世界陶瓷评论数据,非洲每年从海外进口瓷砖超 2亿 m,价值约 10 亿美元,产能缺口明显。图 31:加纳工业发展较为薄弱 资料来源:世界银行,中信证券研究部 图 32:非洲陶瓷产品供需偏紧 资料来源:世界陶瓷评论,中信证券研究部 借助一带一路契机借助一带一路契机,进军非洲建材,进军非洲建材市场市场。非洲
59、人力成本较低,原材料丰富廉价,陶瓷产业主要受制于资金和技术。在国家“一带一路”政策号召下,公司前瞻抓住非洲国家经济相对落后、基础设施建设亟待改善的市场机会,主动将业务延伸至下游建筑陶瓷领域,与老牌国际建材贸易企业森大集团成立合资子公司,科达持股 51%,占据控股地位。公司主营瓷砖等建材业务,品牌名为“Twyford”。公司在肯尼亚、加纳等多个国家设立基地并自建陶瓷产线,并依托森大在非洲 3500 多个网点组成的销售网络,实现非洲瓷砖市场的全覆盖。01234567非洲欧洲亚洲中国20%28%46%0%20%40%60%80%100%农业占比(%)工业占比(%)服务业占比(%)其他7.0 7.2
60、7.6 9.2 9.2 9.3 10.0 11.2 02468820192020非洲陶瓷产量(亿m)非洲陶瓷消费量(亿m)科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 33:非洲陶瓷业务股权结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 34:公司深耕非洲大地并持续投资建厂 资料来源:公司官方微信公众号,中信证券研究部 图 35:塞内加尔总统出席特福陶瓷厂的开工典礼并剪彩 资料来源:公司官方微信公众号,中信证券研究部 市场地位强势市场地位强势,产能持续扩张。,产能持续扩张。经过多年
61、运营和发展,“Twyford/”已成为非洲地区主要的陶瓷品牌,2020 年在陶瓷产区市占率达到 50%以上,部分地区市占率超 70%。在满足当地需求的基础上“Twyford/特福”向周围国家不断辐射,通过本土化供应链逐步替代非洲各国原有的进口瓷砖份额。公司不断扩充产能,以满足非洲日益增长的瓷砖需求。截至 2021 年末,公司瓷砖产能为 9100 万 m,同比增长超 30%;我们预计 2024 年瓷砖产能超 2 亿 m,2021-2024E 复合增速超 30%,未来海外建材业务增长动能充足。科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正
62、文之后的免责条款和声明 20 图 36:“Twyford”瓷砖在非洲部分国家市占率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 37:2020-2024E 科达产能建设 资料来源:公司公告,中信证券研究部产业调研、预测 表 3:非洲建材业务产能推进表 品种品种 地点地点 投产时间投产时间 主要产品主要产品 2021 年产量年产量(千万(千万m)(红色表示尚未投产)(红色表示尚未投产)陶瓷厂 Keda 肯尼亚 一期 2016 年 11 月 彩釉 2.16 二期 2018 年 3 月 彩釉、瓷片、水晶砖 Keda 肯尼亚基苏木 一期 2022 年 6 月 瓷片、彩釉砖-Keda 加纳 一期一线 201
63、7 年 6 月 彩釉、耐磨砖 2.75 一期二线 2017 年 8 月 抛釉、渗花、仿古砖 二期三线 2019 年 9 月 瓷片、彩釉砖 三期四线 2021 年 5 月 耐磨砖 四期五线 2022 年 6 月 小地砖-五期 2023 年内 Keda 坦桑尼亚 一线 2017 年 11 月 彩釉、耐磨砖、瓷片 1.4 二线 2018 年 3 月 抛釉、渗花、仿古砖 Keda 塞内加尔 一线 2019 年 7 月 彩釉、耐磨砖 2.19 二线 2019 年 9 月 瓷片 二期 2023 年内 Keda 赞比亚 一线 2021 年 4 月 瓷片、地砖 0.59 二线 2021 年 4 月 Keda
64、喀麦隆 一线 2023 年内 -二线 2023 年内 瓷片、彩釉、亮光釉 Keda 科特迪瓦 一期一线 2024 年内 瓷片、耐磨地砖-洁具厂 肯尼亚基苏木 一期 2023 年内 洁具 260 万套(设计产能)加纳 一期 2023 年内 洁具 玻璃厂 坦桑尼亚 一期 2023 年内 浮法玻璃 资料来源:公司公告,中信证券研究部 营收持续高增营收持续高增,非洲建材巨头雏形,非洲建材巨头雏形渐显渐显。随着前期产能快速释放,公司行业市占率稳步提升,2021 年公司瓷砖产量占比达到全非洲的 10.2%。凭借优秀的产品力和深厚的渠道底蕴,公司陶瓷基本实现满产满销,2021 年陶瓷收入达到 23.5 亿元
65、,同比增长 44%,0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%肯尼亚加纳坦桑塞内加尔20%5%10%15%20%25%30%35%05020212022E2023E2024E瓷砖产能(千万m)YoY 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 2018-2021 年 CAGR 达 43%。随着各基地二期项目产能的释放,公司有望打通非洲东西部的陶瓷生产、销售“走廊”,同时拓展业务边界,推出洁具、浮法玻璃等关联家居产品,抢占发展先机,非洲建材巨头雏
66、形渐显。图 38:科达非洲瓷砖产量及行业占比 资料来源:公司公告,世界陶瓷评论,中信证券研究部 图 39:公司非洲陶瓷基本实现满产满销 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 40:公司海外建材业务发快发展 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 图 41:公司海外建材整体产能布局 资料来源:公司官方微信公众号,中信证券研究部 规模效应规模效应、精益精益管理叠加供需偏紧管理叠加供需偏紧,建材业务建材业务盈利能力持续提升盈利能力持续提升。公司 2021 年毛利率/净利率为 45%/35%,同比提升 7pcts/12pcts,盈利能力大幅提升。我们分析,原因系:1.主要陶瓷厂基本建成,新落地产线边
67、际折旧&摊销较少;同时通过集中谈判和采购,降低单位原材料和能源成本,规模效应显现。2.深耕产品品牌、持续品类创新;因地制宜打造精益生产体系,减低破损率和生产成本;3.本土疫情、海运费高企使得瓷砖供应疲软,公司产品供不应求,有一定议价权。第一、二点系公司勤练内功,属于长期因素,因此我们判断,公司盈利中枢有望长期保持在较高水位。0%2%4%6%8%10%12%0070809020202021非洲(千万m)科达(千万m)产量占比(%)020021产量(千万m)销量(千万m)0%5%10%15%20%25%30%3
68、5%40%0020022E 2023E 2024E陶瓷业务收入(亿)YoY(%)科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 锂电锂电生态生态:前瞻投资蓝科锂业前瞻投资蓝科锂业,顺势切入锂电材料顺势切入锂电材料 资源端:持有蓝科锂业资源端:持有蓝科锂业 44%股权,高景气下投资收益可观股权,高景气下投资收益可观 供需偏紧支撑锂价高位供需偏紧支撑锂价高位,产业链利润产业链利润流动至上游锂矿流动至上游锂矿。受益于 2020 年以来新能源产业(新能车、储能)发展持续超
69、预期,全球锂需求持续快速扩容。而受制于供给端的产能释放进度相对迟缓,锂价进入较长的景气周期,大宗价格持续保持高位。从最新数据来看,2022/9/20,澳大利亚皮尔巴拉矿业锂辉石精矿拍卖最终成交价为 6988 美元/吨,对应的碳酸锂含税成本约为 51 万元/吨,接近历史新高;国内电池级碳酸锂均价超 51 万吨,超历史新高,锂电产业链利润向上游锂矿企业不断集中。图 42:新能车销量持续超预期 资料来源:中国汽车共轭协会,中信证券研究部 图 43:锂业龙头净利润大幅提升(亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 前瞻投资前瞻投资提锂提锂盐湖盐湖,持有持有蓝科蓝科 44%股权股权。蓝科锂业主营碳酸锂产
70、品,是我国卤水提锂领域领军企业,拥有国内锂资源储量最高盐湖-察尔汗盐湖(锂储量约 1200 万吨,位居中国第一、全球第四)63%面积的采矿权;以及独特的锂镁分离技术,提锂成本较低。公司于 2017 年先后通过 4 轮股权收购,以现金方式共支付 13.4 亿,合计持有蓝科锂业 43.6%的股权、48.6%的投票权。表 4:科达投资蓝科锂业股权始末 时间时间 具体事件具体事件 合计耗资合计耗资(亿元)(亿元)合计持有蓝科锂业合计持有蓝科锂业股权份额股权份额 2017.1.科达以 3.10 亿受让青海佛照锂 62%股权,间接获得蓝科锂业 10.5%股权;科达以 1.64 亿受让青海威力 54%股权,
71、间接获得蓝科锂业 5.8%股权 4.7 16.3%2017.6 科达以 1.9 亿受让青海佛照锂 38%股权,间接获得蓝科锂业 6.4%股权 6.6 22.7%2017.8 科达以 1.27 亿受让钟永晖、钟永亮合计持有的蓝科锂业 4.24%股权 7.9 26.9%2017.10 科达向芜湖基石支付 3.6 亿,直接获得蓝科锂业 10.8%股权;科达向芜湖领航支付 1.9 亿,直接获得蓝科锂业 5.9%股权 13.4 43.6%资料来源:公司公告,中信证券研究部 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500300350400中国新能
72、车销量(万台)YoY(%)-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-5060708090天齐锂业净利润(亿元)YoY 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 44:蓝科锂业股权结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 提锂产能持续提锂产能持续爬坡爬坡,2023 年年名义产能名义产能有有望提升至望提升至 4 万吨万吨。蓝科锂业原有工业级碳酸锂 1 万吨,2018 年开工建设 2 万吨电池级碳酸锂项目,2021 年项目试车并先行释放工业级碳酸锂
73、产能,2022.6 电池级碳酸锂项目正式全线试车。当前蓝科的碳酸锂名义年产能达3 万吨,名义日产量约在 100 吨(每年大概春节时间,提锂设备需停产检修两周);通过技改等方式,蓝科实际产能有望上行 20%,据我们的产业调研,2022 年 7 月蓝科锂业实际产量超 3300 吨,每天产量在 105 吨甚至更高。在锂价高景气的背景下,公司未来或通过技改进一步提高碳酸锂产能,2023 年名义产能有望提升至 4 万吨/年,实际产量或更高。图 45:蓝科锂业设计产能和实际产量 资料来源:公司公告,中信证券研究部产业调研、预测 锂价中枢或保持高位锂价中枢或保持高位,蓝科蓝科投资收益可观投资收益可观。在新能
74、车需求持续超预期的背景下,锂价迎来上行周期。安泰科数据显示,电池级碳酸锂价格从 2020 年 9 月的 4.0 万/吨,持续上涨至 2022 年 9 月的 49.7 万/吨,两年间涨幅超 10 倍。而蓝科的提锂成本约 3.2 万/吨(后续产能主要通过技改实现,平均成本或进一步下行),业务利润空间巨大,22H1 公司净利3.0 4.0 4.0 3.5 4.3 4.8 0%20%40%60%80%100%120%140%160%00212022H12022E2023E2024E碳酸锂产能(万吨)碳酸锂产量(万吨)产能利用率 科达制造(科达制造(60049
75、9.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 率达 70%。尽管锂价高位期间需要收取一定盐田维护费,但因征收比例较低,因此影响较为有限。2022H1 公司在蓝科的投资收益达 17.9 亿元,YoY+1570%,实现指数型增长。随着蓝科产能持续释放,未来蓝科锂业有望持续贡献可观收益。图 46:碳酸锂价格持续上行 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 47:科达在蓝科锂业的投资收益大幅提升(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 材料端:材料端:负极一体化落地负极一体化落地,项目项目产能产能持续持续扩张扩张 负极负极材料以材料以天然石
76、墨天然石墨/人人造造石墨为主石墨为主,硅基或成下一代应用,硅基或成下一代应用。石墨材料成本较低,且首次效率和安全性指标较好,因此在行业导入期市场份额较高;其中人造石墨因循环寿命和安全性能更佳,逐渐占据主导地位。GGII 数据显示,2021 年我国人工石墨/天然石墨/硅基材料出货占比为 84%/15%/1%,人造石墨占据大部分市场。硅基负极能量密度较高,电池容量理论上接近石墨 10 倍,有望成为下一代负极材料;但因成本等问题等待解决,目前尚未实现大规模商用。表 5:负极材料参数对比 类型类型 天然石墨天然石墨 人造石墨人造石墨 硅基材料硅基材料 原材料 鳞片石墨 石油焦、沥青焦、针状焦等 硅粉、
77、石墨粉、二氧化硅等 实际容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 1000-4000mAh/g 首次效率 93%93%77%循环寿命 一般 较好 较差 安全性 较好 较好 一般 倍率性 一般 一般 较好 成本 较低 较低 较高 优点 能量密度高,加工性能好 膨胀低,循环性能好 能量密度高 缺点 电解液相容性较差,膨胀较大 能量密度低,加工性能差 膨胀大、首次效率低、循环性能差 资料来源:贝瑞特招股说明书,中信证券研究部 负极需求快速增长,负极需求快速增长,行业竞争较为充分行业竞争较为充分。GGII 预测,2022 年我国负极材料出货量有望超 120 万吨,同比增长 67%,20
78、17-2022 年 CAGR 为 52%。考虑到下游新能车、储能需求持续旺盛,在建产能庞大,未来负极增长动能强劲。从格局而言,目前行业竞争较为充分,第二梯队内部差异较小。考虑到行业供需偏紧,下游电池厂商为确保供应链安全,或优先与具备“石墨化-人工石墨”一体化生产的企业合作,市场格局或呈集中态势。00Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22电池级碳酸锂价格(万元/吨)(10)00201720
79、0212022H1营收(亿元)归母利润(亿元)科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 48:负极材料出货量持续高速增长(万吨,%)资料来源:GGII(含预测),中信证券研究部 图 49:2021 年我国负极材料出货格局(%)资料来源:GGII,中信证券研究部 需求景气叠加能耗双控需求景气叠加能耗双控,石墨价格,石墨价格保持高位保持高位。石墨化属于高能耗产品,据我们的产业调研,每吨石墨化产能耗电量达 1-1.5 万度,电费约占石墨化成本 5 成。在各地限产限电的政策下,石墨化
80、产能建设及投放进度放缓,供需呈紧平衡态势,石墨产品价格维持高位。Wind 产业数据显示,当前中端天然石墨/人工石墨每吨价格为 5.1/5.3 万元,同比增加42%/26%。高景气之下,低成本石墨化厂商盈利能力较强。图 50:负极材料成本拆分(%)资料来源:翔丰华招股说明书,中信证券研究部 图 51:2020.1.1 至今负极材料价格变化(万元/吨)资料来源:wind,中信证券研究部 负极龙头负极龙头入股加强入股加强业务协同业务协同,员工持股绑定员工持股绑定核心核心人才。人才。2021 年锂电业务子公司福建科达新能源引入全球负极龙头贝瑞特作为股东和战略合作伙伴,间接进入宁德时代供应链。2022
81、年设立四个员工持股平台,参与者包括董事和高管在内共计 142 人,通过增资合计持有福建科华石墨 15.88%股权,间接持有安徽科达新材料 8.1%股权。公司通过股权绑定核心人才,推动公司发展行稳致远。0%20%40%60%80%100%120%02040608002020212022E负极材料出货量(万吨)YoY(%)23%14%13%12%8%8%6%16%贝特瑞杉杉股份璞泰来凯金能源尚太科技中科电气翔丰华其他59%50%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019直接材料石墨化加工费其他3.03
82、.54.04.55.05.56.0Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22天然石墨(万元/吨)人造石墨(万元/吨)科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 52:安徽科达新材料、福建科华石墨股权情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:数据截至 2022 年中报 布局布局一体化产业链,一体化产业链,负极负极产能持续扩张产能持续扩张。
83、公司重视构建“石墨化-人造石墨-硅碳负极”一体化的产业链,保障石墨化自给率从而提高盈利能力。目前福建、安徽基地正积极构建“4 万吨/年石墨化-2 万吨/年人造石墨-1000 吨/年硅碳负极”的一期产能,预计年内建设完毕;并同步启动二期 5 万吨负极材料一体化项目(5 万吨石墨化+5 万吨人工石墨)的产能建设,预计 2023 年年中产能陆续落地。考虑到福建三明绿电指标相对充裕,能耗双控政策对公司石墨化产能暂无实质影响,从而保障低成本人工石墨的稳定出货。三期、四期负极材料一体化项目正在规划途中,有望贡献远期增长动能。表 6:负极材料项目建设进度 地点地点 项目建设项目建设 达产时间达产时间 安徽
84、年产 1 万吨人造石墨 2021 年底 福建 一期项目,年产 4 万吨石墨化+年产 1 万吨人造石墨 2022 年底 福建 二期项目,年产 5 万吨石墨化+年产 5 万吨人造石墨一体化 2023 年中陆续爬坡 待定,或在海外 三、四期项目 2024 年 资料来源:公司公告,产业调研,中信证券研究部 风险因素风险因素 1)中国及欧洲地产下行风险:公司主营产品陶瓷机械受地产周期影响较大,若地产下行超预期将会影响公司陶瓷机械销售,带来不利影响。2)非洲建材市场竞争加剧:目前非洲陶瓷市场竞争对手较多,如果竞争对手营销策略改变或产品迭代速度加快,市场竞争进一步加剧,可能导致公司市场份额减少。3)碳酸锂价
85、格超预期下行:蓝科锂业主要产品为碳酸锂,行业需求低于预期或超预期供给等因素会对碳酸锂价格产生下行压力,从而可能影响公司盈利情况。科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 4)技改/新项目建设不及预期:目前公司碳酸锂和负极材料均有在建项目或技术改造,如果新项目/技术改造达产进度不及预期,可能会对公司业绩产生负面影响。5)原材料价格超预期上行:公司机械设备中原材料成本占较高,若原材价格料持续上行,可能会对公司经营业绩产生不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 基本假设基本假设 公司是我国建材机械龙
86、头,海内外双轮驱动熨平周期。公司探索通用设备逐步贡献增量;外延瓷砖业务,享受非洲十亿人口城镇化红利,建材巨人雏形渐显;前瞻布局锂电业务,碳酸锂、负极材料产能持续爬坡,项目陆续进入收获期。建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长,公司成长确定性较高。表 7:20202024E 科达核心业务营收预测(亿元)分业务分业务 2020 2021 2022E 2023E 2024E 机械产品机械产品 3760 5764 6110 6599 7127 YoY 53%6%8%8%建筑陶瓷建筑陶瓷 1789 2345 3374 4344 5370 YoY 31%44%29%24%锂电池材料锂电池材料 4
87、35 432 1170 2180 3440 YoY -1%171%86%58%其他其他 1406 1255 1318 1384 1384 YoY -11%5%5%0%合计合计 7390 9797 11974 14508 17322 YoY 33%22%21%19%分区域分区域 2020 2021 2022E 2023E 2024E 国内国内 39.4 51.4 55.4 65.4 77.5 YoY 30%8%18%19%海外海外 34.5 46.6 64.3 79.7 95.7 YoY 35%38%24%20%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 1)建材机械业务:建材机械业务:国内机械方面
88、,公司市占率提升,叠加岩板、装配式墙材结构性增量,对冲受地产下行周期影响,预计收入有望保持平稳,未来 2022-24 年 CAGR 约为-5%。海外机械方面,公司前期布局开花结果,产品在空白市场、新兴市场和欧美市场持续突破,营收或实现快速增长,预计 2022-24 年收入 CAGR 约为 23%。耗材方面,随着公司将该业务提升到战略层面,后续产品线或不断完善,并借助渠道底蕴有望快速起量,为国内外机械业务贡献增量。综合来看,未来三年公司建材机械业务收入有望实现 8%的复合增长;利润端随着内 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正
89、文之后的免责条款和声明 28 部提效降本落地,净利率中枢有望提升至 10%,业绩有望实现 23%的复合增长。表 8:20202024E 建材机械业务经营数据预测(亿元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 机械产品营收 38 58 61 66 71 YoY 53%6%8%8%国内 20.9 34.9 30.6 29.7 29.2 YoY 67%-13%-3%-2%海外 16.7 22.7 30.6 36.3 42.0 YoY 36%35%19%16%毛利率 22.4%20.5%22.0%23.0%24.0%净利率 6.0%7.0%9.0%10.0%10.5%净利润(亿元)2.
90、3 4.0 5.5 6.6 7.5 YoY 79%36%20%13%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:1)毛利率、净利率均为我们预测数据。2)海内外机械产品营收为我们假设拆分数据。2)海外建材海外建材业务:业务:公司发挥比较优势,与老牌建材贸易商森大集团成立合资子公司,借助其渠道底蕴布局非洲建材业务。我们判断,非洲瓷砖本土供应能力短期难以应对当期高速增长的基建需求,公司业绩有望跟随产能释放进度而快速增长;此外,公司拓展业务边界,布局洁具、玻璃等关联品类,从而贡献新的业绩增量。利润端,随着海运费的下行推动行业竞争,短期净利率或微幅回落,但考虑到公司的品牌知名度和非洲资金回报率水平,净利
91、率中枢有望保持在 25%以上。表 9:20202024E 非洲建材业务经营数据预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 陶瓷产量(千万平方米)7.4 8.9 13.2 16.5 20 YoY 68%20%48%25%21%单价(元/平方米)24.2 26.3 25.6 26.3 26.9 YoY 0%9%-3%3%2%海外建材收入(亿元)17.9 23.4 33.8 43.4 53.8 YoY 31%44%28%24%毛利率(%)38%45%45%42%40%净利率(%)23%35%33%31%29%净利润(亿元)4.1 8.2 11.2 13.5 15.6 公司归母净利润
92、(亿元)2.1 4.2 5.7 6.9 8.0 YoY 99%36%21%16%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:1)非洲建材业务控股子公司,科达持股 51%。2)毛利率、净利率均为我们预测数据。3)锂电生态业务:锂电生态业务:锂盐方面,公司 2017 年前瞻投资盐湖提锂,持有 44%蓝科锂业股权。随着技改持续落地,碳酸锂产能不断提升,预计蓝科 2022/2023/2024 年产能为 3 万/4 万/4 万吨(年底产能),通过技改等方式,实际产量或为 3.5 万/4.3 万/4.8 万吨。考虑到锂盐供需偏紧短期 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告
93、2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 难以趋势性反转,假设碳酸锂 2022H2/2023/2024 年每吨均价为 47 万/33 万/27 万元。负极材料方面,公司安徽子公司年产 1 万吨人造石墨产线去年落地,福建子公司一期年产 4 万吨石墨化+1 万吨人造石墨的项目预计年底达产,二期年产 5 万吨负极材料一体化项目(5 万吨石墨化+5 万吨人工石墨)预计将于明年年中产能开始落地,年底完全达产。考虑到负极材料供需缓解还需一定时间,假设人造石墨 2022/2023/2024 年每吨均价为 5.2 万/4.2 万/4.2 万元,石墨化 2022/2023/2024 年每吨
94、均价为 2.6 万/2.5 万/2.5 万元。预计今后三年公司负极材料业务收入或明显增长。表 10:20202024E 蓝科锂业经营数据预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司碳酸锂销售均价(万元/吨)3 10 41 33 27 年底产能(万吨)1 2 3 4 4 年底产量(万吨)1.4 2.3 3.3 4.2 4.8 营业收入(亿元)4 19 135 139 130 提锂成本(万元/吨)3.2 3.1 3.1 3 3 营业成本(亿元)4.5 7.1 10.2 12.6 14.4 毛利润(亿元)-1 11 125 126 115 扣费扣税后净利润(亿元)101 102
95、 93 扣除维护费用后的净利润(亿元)9 91 92 86 归属于科达制造的净利润(亿元)4 40 40 38 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:1)盐湖股份会根据锂价变化按梯度比例收取盐田维护费;2)科达权益利润为 43.85%蓝科锂业净利润;3)销售均价、年底产量和提锂成本均为分析师/研究员预测数据 表 11:20202024E 锂电材料业务经营数据预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 锂电材料营收(亿元)4.3 4.3 11.7 21.8 34.4 YoY -1%171%86%58%毛利率 5%15%27%25%24%净利率 3%11%14%13%净利润
96、(亿元)0.1 1.3 3.1 4.5 归母净利润(亿元)0.1 0.9 1.8 2.7 YoY 561%114%47%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:1)毛利率、净利率均为我们预测数据。2)2022 年公司净利率较低主要系支付股权激励费用 4800 万。估值评级估值评级 由于公司业务跨度较大,由于公司业务跨度较大,各板块成长性不一各板块成长性不一。为了更好。为了更好地地定量分析公司的合理价值,定量分析公司的合理价值,因此采用分部估值法。因此采用分部估值法。建材机械业务建材机械业务:公司为亚洲第一、全球第二的建陶机械龙头,营收稳定增长,业绩端持续修复。考虑到可比公司 2023 年平
97、均 PE 为 17X,且公司该业务未来三年业绩 CAGR预计超 23%,给予一定安全边际,予以其 2023 年 15X PE,预计建材机械业务 2023E 净利润 6.6 亿元,对应估值约为 100 亿元。科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 12:可比建材机械公司估值水平情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002006.SZ 精功科技 25 0.24 0.95 1.38 1.81 104
98、.2 26.3 18.1 13.8 002651.SZ 利君股份 6.29 0.19 0.25 0.32 0.43 33.1 25.2 19.7 14.6 300823.SZ 建科机械 16.26 0.97 1.12 1.23 1.39 16.8 14.5 13.2 11.7 平均 51.3 22.0 17.0 13.4 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 注:收盘价为 2022 年 10 月 9 日;精功科技和利君股份的 EPS 预测为 Wind 90 天一致预期,建科机械的 EPS 预测为 Wind 180 天一致预期。海外建材业务海外建材业务:公司为非洲瓷砖龙头,享受非洲十亿人口城镇
99、化红利,行业空间可观,业绩增长动能较强。考虑到公司该业务未来三年业绩 CAGR 预计超 24%,按 0.7PEG 的安全边际进行估值,予以其 2023 年 18X PE,预计海外建材业务 2023E 净利润 6.9 亿元,对应估值约为 130 亿元。负极材料业务负极材料业务:随着石墨化-人工石墨产能陆续落地,公司营收有望快速增长,且随着石墨化自供比例提升,盈利能力或快速修复。贝特瑞、杉杉股份、璞泰来三家负极材料公司 2022E/2023E/2024E 的平均 PE 估值为 18.1X、13.2X、10.1X。考虑到科达制造负极材料业务的成长性较高,予以其负极业务 2023 年 15X PE,预
100、计负极材料业务 2023E 净利润 1.8 亿元,对应估值为 30 亿元。表 13:可比负极公司估值水平情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 835185.BJ 贝特瑞 46.99 1.41 3.14 4.26 5.71 49.9 15.0 11.0 8.2 600884.SH 杉杉股份 20.85 1.56 1.51 1.95 2.4 13.4 13.8 10.7 8.7 603659.SH 璞泰来 55.8 2.52 2.18 3.12 4.15 22.1 25.6 17.9 13.4
101、平均 28.5 18.1 13.2 10.1 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 注:收盘价为 2022 年 10 月 9 日;负极材料公司的 EPS 预测为 Wind 90 天一致预期。锂盐投资锂盐投资:可比公司天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份、西藏矿业 2022E/2023E/2024E平均 PE 估值为 11.3X、9.5X、7.3X,2022E、2023E、2024E 预期业绩增长仅中个位数,与蓝科预测增速相似。考虑到一定安全边际(2023/2024 年锂价或有超预期下行风险),予以公司锂盐投资(公司持有蓝科锂业 44%股权,预计蓝科锂业未来三年归母利润分为40/40/38 亿元)20
102、23 年 4X PE,对应估值约为 160 亿元。表 14:可比锂盐公司估值水平情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002466.SZ 天齐锂业 100.40 1.41 12.99 14.02 14.89 71.2 7.7 7.2 6.7 002460.SZ 赣锋锂业 74.84 3.64 8.45 9.58 10.96 20.6 8.9 7.8 6.8 000792.SZ 盐湖股份 23.88 0.82 3.17 3.22 3.53 29.1 7.5 7.4 6.8 000762.SZ
103、西藏矿业 41.73 0.27 1.97 2.68 4.67 154.6 21.2 15.6 8.9 平均 68.9 11.3 9.5 7.3 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 注:收盘价为 2022 年 10 月 9 日;锂盐公司的 EPS 预测为 Wind 90 天一致预期。科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 综上,在拆分公司四项主要业务盈利预测和估值判断后,我们认为科达制造合理市值为420亿元(建材机械100亿+非洲建材130亿+锂电材料30亿+蓝科锂业股权160亿元),对应目标价为
104、 22 元,当前配置有一定性价比。需要注意的是,由于各业务使用可比公司横向估值,当前市场风险溢价偏低,因此各行业所处历史估值分位数也在低位,以致公司当前各业务线估值水平偏低。如若未来市场风险溢价提升,公司向上修复估值的动能可观。表 15:20202024E 年科达制造盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,390 9,797 11,972 14,506 17,321 营业收入增长率 YoY 15.1%32.6%22.2%21.2%19.4%净利润(百万元)284 1,006 4,730 5,155 5,413 净利润
105、增长率 YoY 138.4%253.5%370.3%9.0%5.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.15 0.52 2.43 2.65 2.78 毛利率 23.1%26.0%28.3%29.1%29.4%净资产收益率 ROE 4.8%14.7%37.9%32.1%27.4%每股净资产(元)3.05 3.52 6.40 8.25 10.15 PE 114.7 32.4 6.9 6.3 6.0 PB 5.5 4.8 2.6 2.0 1.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:收盘价为 2022 年 10 月 9 日 科达制造(科达制造(600499.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告
106、2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,390 9,797 11,972 14,506 17,321 营业成本 5,683 7,252 8,583 10,286 12,226 毛利率 23.1%26.0%28.3%29.1%29.4%税金及附加 47 47 75 84 97 销售费用 436 507 623 740 849 销售费用率 5.9%5.2%5.2%5.1%4.9%管理费用 501 647 778 914 1,091 管理费用率 6.8%6.6%6.5%6.
107、3%6.3%财务费用 189 97 14(92)(176)财务费用率 2.6%1.0%0.1%-0.6%-1.0%研发费用 316 302 359 435 520 研发费用率 4.3%3.1%3.0%3.0%3.0%投资收益 307 462 4,000 4,000 3,800 EBITDA 817 1,471 5,372 5,747 5,904 营业利润率 7.89%15.15%47.11%43.11%38.23%营业利润 583 1,484 5,639 6,254 6,622 营业外收入 9 27 16 17 20 营业外支出 122 19 50 64 44 利润总额 470 1,492 5
108、,606 6,208 6,598 所得税 41 29 350 349 304 所得税率 8.7%2.0%6.2%5.6%4.6%少数股东损益 145 457 526 703 881 归属于母公司股东的净利润 284 1,006 4,730 5,155 5,413 净利率 3.8%10.3%39.5%35.5%31.3%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,447 1,961 5,843 9,717 13,432 存货 2,463 3,262 3,914 4,592 5,511 应收账款 1,150 1,442 2,230 2
109、,365 2,866 其他流动资产 2,028 1,844 2,106 2,495 2,661 流动资产 7,089 8,508 14,092 19,169 24,471 固定资产 2,539 2,937 3,279 3,565 3,822 长期股权投资 1,359 2,092 2,092 2,092 2,092 无形资产 424 871 871 871 871 其他长期资产 1,973 1,715 1,867 2,019 2,172 非流动资产 6,295 7,615 8,109 8,547 8,957 资产总计 13,384 16,123 22,201 27,716 33,427 短期借款
110、 1,030 912 0 0 0 应付账款 1,938 1,911 2,728 3,163 3,623 其他流动负债 2,636 3,566 3,593 4,375 5,035 流动负债 5,604 6,389 6,321 7,538 8,657 长期借款 799 1,535 1,535 1,535 1,535 其他长期负债 214 204 204 204 204 非流动性负债 1,013 1,739 1,739 1,739 1,739 负债合计 6,617 8,128 8,060 9,277 10,396 股本 1,888 1,888 1,948 1,948 1,948 资本公积 1,895
111、 1,904 3,074 3,074 3,074 归属于母公司所有者权益合计 5,937 6,852 12,472 16,066 19,778 少数股东权益 830 1,144 1,669 2,372 3,253 股东权益合计 6,767 7,995 14,141 18,438 23,031 负债股东权益总计 13,384 16,123 22,201 27,716 33,427 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 429 1,463 5,255 5,858 6,294 折旧和摊销 303 339 278 334 363 营运资
112、金的变化 531-329-863 17-468 其他经营现金流-80-185-3,980-4,094-3,974 经营现金流合计 1,184 1,288 690 2,116 2,214 资本支出-307-549-720-720-720 投资收益 307 462 4,000 4,000 3,800 其他投资现金流-60-1,096-53-53-53 投资现金流合计-60-1,183 3,227 3,227 3,027 权益变化 1,252 160 1,230 0 0 负债变化-1,963 766-912 0 0 股利支出 0-189-340-1,561-1,701 其他融资现金流-236-348
113、-14 92 176 融资现金流合计-947 389-36-1,469-1,526 现金及现金等价物净增加额 177 494 3,882 3,874 3,715 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 15.1%32.6%22.2%21.2%19.4%营业利润 136.4%154.7%279.9%10.9%5.9%净利润 138.4%253.5%370.3%9.0%5.0%利润率(利润率(%)毛利率 23.1%26.0%28.3%29.1%29.4%EBITDA Margin 11.1%15.0%44.9%39.6%
114、34.1%净利率 3.8%10.3%39.5%35.5%31.3%回报率(回报率(%)净资产收益率 4.8%14.7%37.9%32.1%27.4%总资产收益率 2.1%6.2%21.3%18.6%16.2%其他(其他(%)资产负债率 49.4%50.4%36.3%33.5%31.1%所得税率 8.7%2.0%6.2%5.6%4.6%股利支付率 66.4%33.8%33.0%33.0%33.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行
115、人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中
116、信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的
117、表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行
118、、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 1
119、2 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评
120、级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中
121、信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:19870375
122、0W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Kore
123、a Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章
124、)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收
125、者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者
126、、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何
127、禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAP
128、L 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(
129、印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。