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1、证券研究报告|行业深度|白酒 http:/ 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 白酒 报告日期：2022 年 10 月 27 日 外资对白酒板块影响大吗？板块迎拐点催化有哪些？外资对白酒板块影响大吗？板块迎拐点催化有哪些？18-19 年年白酒行业调整期对当下行业白酒行业调整期对当下行业发展的启示发展的启示 报告导读报告导读 近期白酒板块下跌主因(市场对疫情影响/经济政策等方面不确定)+(市场担忧下调 23 年盈利预测等)多重因素演绎，情绪面/资金面均短期承压；参照 18-19 年板块表现，我们认为：宏观政策/资金面边际变化为助力板块强势回升重要驱动力，历史上每次行业调整期都蕴含着下一波

2、配置机会，随着板块估值性价比&边际变化显现，强业绩确定性/具备超预期可能的标的仍值得重点关注。主要内容主要内容 历史复盘历史复盘 1818-1919H1H1：情绪因素主导板块下跌，：情绪因素主导板块下跌，政策政策/资金面资金面助推助推其强势其强势回升回升 我们在此前发布的近三年白酒行业调整期复盘深度：共性与个性，背后暗喻了过去和未来基础上，进一步深入分析与当下调整情形更为相似的 18-19H1 白酒板块表现：1818 年板块估值回落至年板块估值回落至 1 18 8-19X19X：受宏观因素（中美贸易战/发改委限价/政府重点提及房地产调控/消费税征收等方面）+板块内部因素（18H1 贵州茅台批价

3、存在波动/高基数下业绩超预期存不确定性/18Q2 贵州茅台预收不及预期/淡季表现平淡/18Q3 贵州茅台业绩不及预期/秋糖反馈负面等方面）影响，市场对于白酒板块后续成长性存疑，因此18H2 板块估值从年中的 30-34X 调整至年末的 18-19X，而外资占食饮板块流通市值比从年中的 5.5%提升至年末的 6.3%，但占白酒板块比有所下降；1919 年中板块估值回升至年中板块估值回升至 3 35X5X：随着年初宽信用托底经济，资金面（MSCI 比例放开等）及基本面（迎开门红+19Q1 业绩表现亮眼等）向好驱动白酒估值重构，板块（特别是高端酒）迎来优异表现，板块估值从年初的 18-19X 提升至

4、 19H1 的 35X，外资占食饮板块流通市值比从 18Q4 的 6.3%提升至 19Q2 的 6.5%，同时占白酒板块比亦提升。基于以上，我们认为：基于以上，我们认为：1）基本面来看：短暂的经济波动不改优质酒企业绩长期稳定向好趋势；2）情绪面来看：市场对宏观（经济政策/行业政策等）以及板块内部预期负面变化（批价/库存/业绩增速预期等）敏感度高，当估值随情绪下杀到性价比位置后，边际变化（/）的显现利于估值快速抬升，因此性价比&边际变化为调整期触底抬升条件；3）资金面来看：内资仍主导板块估值定价，从往年情况来看，白酒每轮周期中均出现了多次持仓明显下降，但随着周期继续确认，持仓亦重新回升并创新高；

5、在内资+外资共同流出情况下，由于外资流向可观测性强，市场往往会放大外资影响。异同分析：当前宏观政策异同分析：当前宏观政策&资金面为短期压制板块主要因素，仍资金面为短期压制板块主要因素，仍积极积极看看好板块弹性好板块弹性 资金面来看：资金面来看：区别于 18-19 年外资占比持续抬升（占食饮板块流通市值比从 18 年 1 月的 5.1%提升至 18 年底的 7.2%，继而提升至 19 年 3 月的 7.6%）；今年以来外资整体呈小幅稳步流出态势（占比从年初的 5.9%下降至 10 月 27 日的 5.1%），外资占白酒流通市值比从 10 月初的 5.5%下降至 10 月 27 日的 4.2%。当

6、前市场担心外资持续流出会对板块估值造成压制，我们认为：依然看好白酒景气周期持续背景下行情的持续，考虑到外资并非配置主导且占比并未发生大幅度变化&板块强业绩确定性&板块估值已显性价比，资金的再次流入有望助推板块迎来强弹性机会；宏观面来看：宏观面来看：当前宏观层面与 18-19 年差异较大，就当下而言，在经济增速较上年放缓背景下，CPI-PPI 剪刀差已回正，消费仍弱复苏途中，PIM 回到扩张区间，经济景气度仍在抬升过程中。当前市场认为经济政策/增速的不确定或对酒企动销造成影响；我们认为：22-23 年消费复苏主线将持续演绎，积极关注经济政策面变化。多因素扰动下仍能表现稳定的白酒有望随着经济上扬进

7、一步实现集中式/结构式发展，强者恒强仍为长期主线，优质酒企仍值得重点持续关注；行业面来看：行业面来看：虽当前市场情绪表现特征以及阶段性酒企增速变化与 18 年相似度高，但行业景气度/基本面发展趋势等方面有较大差别。在消费升级速度趋缓的当前，市场仍担心 23 年酒企开门红/全年业绩增速表现情况；我们认为：12 月初板块库存可以前瞻观测 23 年开门红;另外，就市场最关心的 23 年板块增速预期看，乐观假设下，受益于 行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：杨骥分析师：杨骥 执业证书号：S03 分析师：张潇倩分析师：张潇倩 执业证书号：S01 相关

8、报告相关报告 1 白酒国庆系列专题&22Q3业绩前瞻：关于国庆背后表现的三点思考（20221009）2022.10.09 2 白酒中秋国庆系列专题（四）：中秋行业表现平稳，结构性繁荣趋势延续（20220912）2022.09.12 3 坚持 3 大投资主线，解密 6大关注点22H1&22Q2 白酒行业业绩总结 2022.09.03 4 近三年白酒行业调整期复盘深度：共性与个性，背后暗喻了过去和未来21.08.11 行业深度 http:/ 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 消费复苏主线兑现，预计酒企业绩增速中枢可达 20%+；中性假设来看，基于主要酒企股权激励目标底线，预计 23 年酒

9、企业绩增速中枢仍可达 15%；悲观假设下，若 12 月酒企库存消化度不及预期，市场仍面临下调 23Q1&23 年全年盈利预测风险。投资建议投资建议 当前板块压制因素：当前板块压制因素：资金面压力持续存在/情绪面压力，包括：尚未有明显边际变化（受疫情影响不确定+短期消费数据压力+明年经济增速/消费表现不确定性等）；板块自身缺乏拐点性边际变化(担忧 10-12 月行业去库存情况，担忧需下调 23Q1/23 盈利预测等）。潜在推升板块表现催化剂潜在推升板块表现催化剂：22Q3 酒企业绩超预期/年底行业库存消化情况超预期/酒企自身存明显向好边际变化/经济提速预期加强/消费数据积极向好等。投资建议：投资

10、建议：历史上每次行业调整期也是洗牌期，蕴含着下一波配置机会,我们对板块未来发展仍保持乐观。从确定性视角，我们最看好有业绩确定或超预期，再有改革和事件催化标的，比如：1）强者恒强（贵州茅台/泸州老窖/古井贡酒等）；2）低估值&确定性（五粮液/洋河股份等）。风险提示：风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、高端酒批价上涨不及预期。PZdYkWjW9YmWrR0UnUuXbR8QbRpNpPmOmOfQoPpPfQmPmN9PpOrQxNrQoPwMrRyR行业深度 http:/ 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.复盘复盘 18-19H1：情绪主导下跌，政策：情

11、绪主导下跌，政策/资金面助推板块回升资金面助推板块回升.6 1.1 18Q2：多维度边际变化缓解市场悲观情况，末期再次下跌.7 1.2 18Q3：市场过度悲观导致前期仍下跌，中秋节渠道反馈平稳.8 1.3 18Q4：茅台 Q3 业绩预期不及预期叠加秋糖负反馈为调整导火索.10 1.4 19Q1：资金面变化重构白酒估值体系，外资持股比例增加显著.11 1.5 19Q2：优异业绩提振市场信心，外资流入大趋势不改.15 2 异同分析：当前宏观政策面异同分析：当前宏观政策面&资金面为短期压制因素资金面为短期压制因素.17 2.1 资金面分析：白酒仍为外资重点持仓赛道，但外资流向不同.17 2.2 宏观

12、面分析：当前经济处于弱复苏状态，消费向好趋势不改.18 2.3 行业面分析：酒企增速均短期受宏观层面影响，整体确定性强.21 3.现况简析：虽近期板块波动较大，中长期向好趋势不改现况简析：虽近期板块波动较大，中长期向好趋势不改.22 4 投资建议投资建议.23 5 风险提示风险提示.23 行业深度 http:/ 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：18 年为近年来板块面临的明显调整之一.6 图 2：18Q3 白酒板块整体收入及利润增速均出现放缓，18H2 板块进入调整期.6 图 3：18H1 贵州茅台批价稳定度在逐步提升.7 图 4：18H1 次高端/区域酒归

13、母净利润增速表现亮眼.7 图 5：18H1 起板块涨幅收窄，悲观导致 18H2 下跌.8 图 6：贵州茅台 18Q1-Q2 预收下降明显.8 图 7：18 年起烟酒消费零售额阶段性有所下滑.8 图 8：18 年 6 月必选消费指数高于可选消费指数.8 图 9：18Q3 白酒收入利润增速出现回落.10 图 10：18Q3 酒企业绩增速及环比变动.10 图 11：18Q2-Q4 白酒板块配置比例下降.11 图 12：19 年社会融资规模稳定增长.13 图 13：人民币存款准备金率持续下调.13 图 14：19 年北向资金成交净买入额逐步走高.13 图 15：19Q1 贵州茅台净买入额维持高位.13

14、 图 16：19 年以来高端酒批价表现稳定趋势向上.14 图 17：19 年 5 月社零数据环比回升.16 图 18：17 年至今外资占 A 股流通市值比例及估值.17 图 19：17 年至今外资占食饮板块流通市值比例.17 图 20：17 年至今白酒板块估值走势一览.18 图 21：22 年以来贵州茅台外资持股及估值变化.18 图 22：22 年以来五粮液外资持股及估值变化.18 图 23：22 年以来泸州老窖外资持股及估值变化.18 图 24：A 股市场风险偏好变化情况一览.19 图 25：17 年至今 CPI 和 PPI 变化（%）.19 图 26：17 年至今社会融资规模同比增速情况.

15、19 图 27：17 年至今信贷环境变化情况.19 图 28：不同白酒景气周期的 GDP 增速变化.19 图 29：不同白酒景气周期的工业企业利润增速变化.19 图 30：不同白酒景气周期的房地产投资增速变化.21 图 31：不同白酒景气周期的房屋新开工面积增速变化.21 图 32：19 年末起社零总额与烟酒零售额变化情况一览.21 图 33：18-19 年单季度白酒行业收入/净利润增速表现.22 图 34：21-至今单季度白酒行业收入/净利润增速表现.22 表 1：18-19 年内资仍为主导板块估值变化主要资金.7 表 2：18Q2 酒企业绩呈现加速态势.9 表 3：18 年高端酒预收表现一

16、览.9 表 4：18 年酒企业绩预告和实际完成对比.12 表 5：19 年酒企经营计划或业绩考核标准.12 行业深度 http:/ 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：18 年贵州茅台/五粮液多举并措下业绩超预期.14 表 7：18-19Q1 酒企业绩收入/净利润增速表现优异，高端/次高端酒集中度提升趋势不改.15 表 8：19 年酒企提价情况梳理.16 表 9：18/19/22 年宏观经济表现.20 行业深度 http:/ 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.复盘复盘 18-19H1：情绪主导：情绪主导下跌，下跌，政策政策/资金资金面面助推板块回升助推板块回升 2

17、2年初至今（10月27日），申万食品饮料指数下跌-28.97%，其中白酒指数下跌-31.29%，部分个股如水井坊、酒鬼酒、顺鑫农业、金徽酒、舍得酒业、口子窖等跌幅超 40%；金种子酒涨幅超过 25%，仍取得超额收益。在 22Q2 疫情多点散发的背景下，市场对白酒行业动销&景气度持悲观态度，导致板块阶段性连连下跌。在此前 近三年白酒行业调整期复盘深度：共性与个性，背后暗喻了过去和未来 报告基础上，我们认为：当前板块情绪情况与 18 年有相似之处，但是基本面&资金面等角度有较大差别，亦是这些差别或导致后续板块表现与19 年初或将有所差异。本文将对 18-19H1 进行复盘和对比分析，希望能对当前白

18、酒行业投资提供一定参考。图 1：18年为近年来板块面临的明显调整之一 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/10/27 图 2：18Q3 白酒板块整体收入及利润增速均出现放缓，18H2 板块进入调整期 资料来源：Wind，浙商证券研究所 总结来看总结来看：1818 年来看，年来看，受宏观因素（中美贸易战/发改委限价/政府重点提及房地产调控/消费税征收等方面）+板块内部因素（18H1 贵州茅台批价存在波动/高基数下业绩超预期存不确定性/18Q2 贵州茅台预收不及预期/淡季表现平淡/18Q3 贵州茅台业绩不及预期/秋糖反馈负面等）影响，18 年市场对于白酒板块后续成长性存疑，但后

19、期酒企用业绩显示其强韧性，18 年底高端酒表现优异，全年来看，白酒板块整体处于波动期；1919 年来看，年来看，随着 19年初宽信用托底经济，资金面（MSCI 比例放开等）及基本面（迎开门红+19Q1 业绩表现亮眼）短暂调整期一短暂调整期二短暂调整期三短暂调整期四-100%0%100%200%300%400%500%600%02000040000600008000001400-------04

20、-----10白酒指数涨跌幅（%，右轴）0%20%40%60%80%100%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4营业收入增速(%)归母净利润增速(%)行业深度 http:/ 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 驱动外资加速流入&白酒估值重构，板块迎来优异表现。在这一过程中，我们认为：从历史上看，板块配置比重与行业景气度呈高度相关性，市

21、场会在行业周期过程中不断质疑、确认、再质疑，伴随的也是持仓和股价变化。基于上，我们认为 18 年白酒板块的波动主要受到宏观环境/板块情绪影响，而资金面/政策面以及业绩面的变化为开启新一轮上升周期的重要催化剂。表1：18-19 年内资仍为主导板块估值变化主要资金 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.1 18Q2：多维度边际变化缓解市场悲观情况，多维度边际变化缓解市场悲观情况，末期再次下跌末期再次下跌 4 4 月：市场担忧情绪重，仍较为悲观。月：市场担忧情绪重，仍较为悲观。虽 18Q1 以及 4 月板块受市场风格向成长转换、发改委限价举措影响情绪、中美贸易战影响持续发酵、高基数下业绩难超预期、

22、贵州茅台批价波动等因素影响表现欠佳，但进入 18Q2 后市场对白酒板块态度逐步转向乐观；5 5 月：月：1818Q1Q1 酒企业绩超预期酒企业绩超预期/限价政策存边际变化限价政策存边际变化/高端酒批价稳定等多重利好释放，推动板高端酒批价稳定等多重利好释放，推动板块取得明显涨幅。块取得明显涨幅。5 月板块取得明显涨幅，主因：1）4 月五粮液定增完成提振高端酒板块投资信心+贵州茅台稳价政策执行良好/批价稳定旺季缺货+帝亚吉欧溢价要约收购水井坊；2）多家酒企发布超预期 18Q1 业绩（次高端酒/地产酒业绩普遍超预期为最大亮点，其中次高端酒连续 5 个季度利润增速30%,且预收蓄水池明显），其中 13

23、 家酒企收入增速超 10%（17Q1为 9 家），助推板块情绪回暖；3）多家酒企提价频频预示 1 月底发改委限价举措逐步放松，同时停货潮利好中秋旺季放量（五粮液部分渠道停货；汾酒对青花全面停货等，看似渠道被动停货挺价，实则为淡季停货挺价正常节奏）。与此同时贵州茅台批价波动仍使得市场对白酒板块景气度有隐隐担忧。图 3：18H1 贵州茅台批价稳定度在逐步提升 图 4：18H1 次高端/区域酒归母净利润增速表现亮眼 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6 6 月：月：贸易战加剧叠加贸易战加剧叠加贵州茅台贵州茅台预收不及预期等再次引发板块大跌，但仍以相对收益收官。预

24、收不及预期等再次引发板块大跌，但仍以相对收益收官。6 月板块补跌幅度较大，其中舍得酒业/泸州老窖跌幅最大，同时表现强势的山西汾酒/古井贡酒急速补跌，主因：市场情绪逐步走向悲观，导火索为贵州茅台预收款下跌明显+贸易战白酒PE（TTM）环比变动（%）贵州茅台PE（TTM）环比变动（%）五粮液PE（TTM）环比变动（%）泸州老窖PE（TTM）环比变动（%）外资占食饮流通市值比（%）环比环比变动变动外资占白酒流通市值比（%）环比环比变动变动2018Q1末27.9-11.9%32.2-15.9%30.7-15.5%34.8-15.6%4.5%0.4%1.7%-0.1%2018Q2末32.917.8%30

25、.4-5.4%24.8-19.2%27.3-21.5%5.5%1.0%2.2%0.5%2018Q3末21.5-34.6%26.6-12.8%19.8-20.2%20.9-23.4%6.0%0.6%2.1%-0.1%2018Q4末18.6-13.6%23.8-10.5%15.8-20.4%17.2-17.6%6.3%0.3%1.9%-0.2%2019Q1末29.659.5%30.929.9%29.184.5%3074.2%7.1%0.8%2.3%0.4%2019Q2末34.817.3%33.17.3%33.816.4%31.55.1%6.5%-0.6%2.9%0.5%50070090011001

26、3000茅台批价（散瓶）-100%-50%0%50%100%150%200%2017Q12017Q32018Q12018Q3高端酒次高端酒区域龙头三四线酒行业深度 http:/ 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 加剧提升悲观预期（对未来需求的不看好），此时市场开始逐步下调 19 年全年盈利预测（最低预期为个位数，并普遍认为增速不会出现下滑）图 5：18H1 起板块涨幅收窄，悲观导致 18H2 下跌 图 6：贵州茅台 18Q1-Q2 预收下降明显 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1818Q2Q2 板块资金面表现：白酒板块资金

27、面表现：白酒 1 18 8Q Q2 2 超配加大，北上资金仍偏爱绝对龙头。超配加大，北上资金仍偏爱绝对龙头。基金对于食品饮料行业整体配置在经历了 18Q1 的回调后，二季度略回升至 6.8%（重仓比例），其中白酒持仓 4.9%，环比上升 1.2 个百分点，白酒重仓比重 4.9%，环比提升 1.2 个百分点。18Q2 末外资持食饮板块流通市值比 5.5%（环比提升 1.0 个百分点），外资持白酒板块流通市值比提升 0.5 个百分点至 2.2%；18Q2 贵州茅台、五粮液、泸州老窖北上资金持股比例分别提升 1.2、2.5、0.4 个百分点。1818Q2Q2 板块估值面表现：板块估值面表现：白酒板块

28、 PE（ttm，下同）从 28X 提升至 33X，提升幅度为 17.8%，其中贵州茅台/泸州老窖/五粮液 PE 分别从 32X、31X、35X 下降至 30X、25X、27X。1.2 18Q3：市场过度悲观导致前期仍下跌，中秋节渠道反馈平稳：市场过度悲观导致前期仍下跌，中秋节渠道反馈平稳 7 7-8 8 月：市场过度悲观导致白酒仓位下降，高端酒基本面仍表现平稳。月：市场过度悲观导致白酒仓位下降，高端酒基本面仍表现平稳。市场过度悲观（仍担心中美贸易战影响+政府重点提及房地产调控+淡季基本面表现平淡+机构持仓相对集中+7 月个别零售数据大幅下滑导致市场对整体需求降速持悲观态度等）导致板块超跌，同时

29、 6 月可选消费品/必选消费品增速(-0.3%、11.9%)表现差异引发“消费降级开始被频频讨论。在白酒仓位较重下仍以降仓位为主线（与 18 年年初较为相似），回归到基本面看，高端酒表现仍平稳，同时贵州茅台/五粮液/国窖批价仍在回升验证需求端表现稳定，一二线龙头估值普遍回到 20X 左右，部分优质个股估值不足 20X，出现明显超跌。图 7：18 年起烟酒消费零售额阶段性有所下滑 图 8：18 年 6 月必选消费指数高于可选消费指数 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 40.10%44.31%7.67%-24.92%-30%-20%-10%0%10%20%30

30、%40%50%2017H12017H22018H12018H2区间涨跌幅（%）-100%0%100%200%300%400%500%050100150200预收款项（亿元）yoy（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%---------12零售额:烟酒类:当月同比30003500400045005000550060006500可选消费指数必选消费指数行业深度

31、 http:/ 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 9 月：白酒中秋节渠道反馈平稳，名酒月：白酒中秋节渠道反馈平稳，名酒 Q Q2 2 业绩加速增长提升旺季动销期待值。业绩加速增长提升旺季动销期待值。从业绩角度看，18Q2 白酒板块延续加速增长势头，预收如市场预期下行（贵州茅台和五粮液预收款分别为 99.4、44.2 亿元，同比下降 44.1%、19.8%，贵州茅台主要是打款周期缩短所致，五粮液主要是去年四季度提价后年初集中打款所致）。同比数据来看，收入实现正增长的酒企个数在增加，一二线酒企普遍实现 30%以上增长，三线白酒继续分化。环比数据来看，一二线以及三线区域强势酒企业绩继续

32、环比加速增长；从双节反馈来看，整体白酒需求端表现平稳，其中贵州茅台节后批价稳中有降，库存新低；五粮液批价稳定在 810-820 元。表2：18Q2 酒企业绩呈现加速态势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表3：18 年高端酒预收表现一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1818Q3Q3 板块资金面表现：白酒板块持仓环比回落，外资持股占比下降。板块资金面表现：白酒板块持仓环比回落，外资持股占比下降。食品饮料行业整体配置延续了二季度提升的趋势；18Q3 末外资持食饮板块流通市值比 6.0%（环比提升 0.6 个百分点），外资持白酒板块流通市值比下降 0.1 个百分点至 2.1%；陆股通配置来

33、看，10 月开始外资白酒持股占比下降，贵州茅台、五粮液分别环比降 0.7/0.9 个百分点，水井坊 Q3 下降最为明显。1818Q3Q3 板块估值面表现：板块估值面表现：白酒板块 PE（ttm）从 33X 下降至 22X，下降幅度为 35%，其中贵州茅台/泸州老窖/五粮液 PE 分别从 30X、25X、27X 下降至 27X、20X、21X。2018Q2环比变动环比变动2018Q22018Q2环比变动环比变动贵州茅台46.40%15.16%41.53%2.60%五粮液37.73%0.93%55.20%16.85%泸州老窖24.73%-1.47%35.67%2.93%山西汾酒45.30%-3.2

34、6%69.50%17.68%舍得酒业10.05%-11.90%286.81%184.26%酒鬼酒36.60%-9.52%13.55%-55.34%水井坊33.03%-54.70%404.01%336.00%洋河股份26.97%1.29%120.61%78.11%古井贡酒48.50%30.70%40.50%28.04%今世缘30.36%-0.75%31.28%4.59%口子窖27.51%6.49%43.15%5.95%迎驾贡酒8.88%-2.99%40.50%28.04%顺鑫农业20.52%17.15%103.98%9.36%金徽酒19.06%13.61%29.40%22.77%老白干酒75.0

35、5%68.91%1058.63%977.66%伊力特36.30%27.67%88.12%79.71%金种子酒7.30%18.94%-13.51%-30.63%天佑德酒2.96%-2.08%-66.54%-51.61%营业收入营业收入yoy（%）归母净利润归母净利润yoy（%）2018Q1YOY(%)2018Q2YOY(%)2018Q3YOY(%)2018Q4YOY(%)贵州茅台131.72-30.63%99.40-44.09%111.68-36.08%135.77-5.91%五粮液57.72-7.46%44.19-19.81%24.40-50.47%67.0744.36%泸州老窖13.8866

36、.43%10.9434.40%14.12-1.60%16.04-18.04%预收款项（亿元）预收款项（亿元）行业深度 http:/ 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 18Q4：茅台茅台 Q3 业绩预期不及预期叠加秋糖负反馈为调整导火索业绩预期不及预期叠加秋糖负反馈为调整导火索 1 10 0月：月：贵州茅台贵州茅台 2 22Q32Q3业绩预期不及预期叠加秋糖负反馈为调整导火索，板块增速预期换挡。业绩预期不及预期叠加秋糖负反馈为调整导火索，板块增速预期换挡。板块因月初消费税征收话题再提+18Q3 酒企业绩增速环比下降+秋糖反馈低于预期+市场一致下修板块盈利预测引发回调。具体来看

37、，白酒行业增速环比有所回落，主因：1）17Q3 高基数效应；2）宏观经济波动导致终端需求增长不达预期；3）白酒厂商平衡增长速度与增长质量控制发货节奏。虽行业整体增速有所放缓，但 18Q3 白酒厂商多数仍能维持 20%以上增长水平，而贵州茅台业绩的不及预期为再次引发市场担忧情绪的导火索（与 17Q3 高基数有关）；秋糖反馈方面，多口径均呈现对未来经济增速不确定性表行业增长或放缓的预期，秋糖整体反馈低于预期为另一导火索。对名酒增速持续性过高预期叠加持仓集中为 9 月盘面下调明显根本原因。图 9：18Q3 白酒收入利润增速出现回落 图 10：18Q3 酒企业绩增速及环比变动 资料来源：Wind，浙商

38、证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1111 月：北上资金加仓高端酒显著，悲观预期下降估值持续修复中。月：北上资金加仓高端酒显著，悲观预期下降估值持续修复中。在春节备货行情临近下酒企积极备战（比如：贵州茅台批价略回升；五粮液采取控盘分利模式，以 1618 位代表的非标产品有提价预期、普五预期 19 年升级工作被明确；国窖提出 19 年目标百亿）、中美贸易摩擦暂缓（停止升级关税等贸易限制措施等）背景下，市场悲观情绪逐步回落，北上资金继续增持前期超跌的高端酒（五粮液、贵州茅台持股比例提升居前）推动板块估值逐步修复，此时白酒板块估值仍处于中枢以下水平，品牌力优秀的白酒已被频频提及“值得标

39、配”。1 12 2 月：经销商大会、年度营销工作会议传达积极信息，整体预期平稳。月：经销商大会、年度营销工作会议传达积极信息，整体预期平稳。主要酒企认为 19 年仍可实现双位数增长，积极信息边际变化维稳板块情绪，具体来看：1）贵州茅台董事长在12 月 21 日举办的酱香酒联谊会上表示：“行稳才能致远，19 年酒企实现 10%-20%的业绩增长都非常难得，也可能是未来的新常态”；2）五粮液公司在 1218 经销商会提出，19 年股份公司收入计划突破 500 亿，五粮液投放量 2.3 万吨，据此推算，19 年收入目标可实现双位数增长；3）泸州老窖在 12 月 19 日的投资者交流会上表达了对相对谨

40、慎的态度；4）山西汾酒12 月 13 号推出了股票激励方案，根据考核目标推算，19-21 年收入复合增速 18%以上，其中19 年收入需增 25%以上。1818Q4Q4 板块资金面表现：白酒板块配置比例下降，仍处超配状态。板块资金面表现：白酒板块配置比例下降，仍处超配状态。18Q4 食品饮料行业基金重仓持股比例环比下降，处于小幅超配状态，持仓下降主要系投资者对后周期属性下 19 年业绩下修的担忧，年底基金流动性要求以及外资回撤等影响；18Q4 白酒板块配置系数为 1.9，环比回落 0.5 个百分点，并且低于 2009 年以来均值继续超配，但超配比例下行（茅五泸洋顺鑫仓位均下降）；18Q4 末外

41、资持食饮板块流通市值比 6.3%（环比0%20%40%60%80%100%营业总收入yoy（%）归母净利润yoy（%）20182018Q Q3 3营业总收营业总收入同比增速入同比增速（%）20182018Q Q3 3收入增速收入增速环比环比（pctpct）20182018Q Q3 3归母净利归母净利润同比增速润同比增速（%）20182018Q Q3 3净利润增净利润增速环比速环比（pctpct）贵州茅台3.81%-41.742.71%-38.82五粮液23.17%-14.5719.61%-35.59泸州老窖31.36%6.6345.49%9.82山西汾酒30.58%-14.7260.24%-9

42、.26舍得酒业56.77%46.72223.55%-63.26酒鬼酒30.81%-5.7938.46%24.91水井坊27.21%-5.8251.56%-352.45古井贡酒18.25%-30.2546.14%-74.47迎驾贡酒13.50%4.6218.04%-22.46洋河股份20.11%-6.8621.53%-9.75今世缘35.49%5.2035.45%4.24口子窖8.15%-19.358.77%-34.38老白干酒56.22%-18.8341.42%-1017.21金种子酒-3.44%-10.74-3912.87%-3899.36伊力特9.47%-26.83-21.83%-109.

43、95顺鑫农业-14.34%-34.8699.25%-4.73金徽酒-22.83%-41.88-91.92%-121.33天佑德酒-4.85%-7.81-128.53%-61.99行业深度 http:/ 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 提升 0.3 个百分点），外资持白酒板块流通市值比下降 0.2 个百分点至 1.9%；陆港通配置方面：18Q4 陆港通持股比例前 5 中包括水井坊、五粮液、贵州茅台，持股比例 6-10 中包括洋河股份、顺鑫农业，其中顺鑫农业为新晋前十，增持 3.8%。1818Q4Q4 板块估值面表现：板块估值面表现：白酒板块 PE（ttm）从 22X 下降至 19X

44、，下降幅度为 14%，其中贵州茅台/泸州老窖/五粮液 PE 分别从 27X、20X、21X 下降至 24X、16X、17X。图 11：18Q2-Q4 白酒板块配置比例下降 资料来源：Wind，浙商证券研究所 【总结 18 年】18 年，白酒板块仅顺鑫农业一家上市公司实现股价的正增长（+66.8%），主因其发挥低价酒龙头优势，推进全国化进程；今世缘/贵州茅台位居其后（-5.4%/-14.2%），主因今世缘收购山东景芝部分股权，产品体系进一步完善；贵州茅台出厂价提升带动业绩达到新高点；舍得酒业/伊力特/老白干酒为白酒板块跌幅前三位（-51.0%/-43.8%/-43.8%）。估值层面看，18 年下

45、半年白酒行业板块估值回调明显，板块整体动态市盈率（历史 ttm）从年中的 30-34X 下调到年末的 18-19X，同时外资占白酒板块流通市值亦在下移。重点公司方面，一线品牌贵州茅台的动态市盈率从年初的 38 倍左右下调到年底的 22 倍左右；而五粮液和泸州老窖的动态市盈率由年初的 36/40 倍左右，下调至年底的 16/17 倍左右。1.4 19Q1：资金面变化重构白酒估值体系，外资持股比例增加显著：资金面变化重构白酒估值体系，外资持股比例增加显著 1 1 月：宽信用托底经济，资金面及基本面表现优异驱动白酒估值重构，板块迎来优异表现。月：宽信用托底经济，资金面及基本面表现优异驱动白酒估值重构

46、，板块迎来优异表现。板块表现优秀，主因：1）18 年酒企业绩捷报频传；2）12 月社零增速回暖，白酒旺季行情预期提升。从 12 月食品饮料行业社零数据来看，12 月烟酒类增速 8.4%，环比提升 5.3 个百分点，增速回归至全年较高水平，主因春节时间错位、备货时间提前所致，同时高端酒批价稳定向上显现强需求潜力，进而提升市场对春节旺季的预期；3）资金面逐步宽松，外资加大流入/加速增持白酒引发市场对白酒估值重构的讨论，具体来看，资金面宽松包含三个方面：1、货币政策出现调整，1 月中下旬存款准备金率的下调和 2 月公布的 1 月社融数据均强化了市场对流动性宽松的预期，市场的风险偏好回升明显；2、国务

47、院批准 QFII 额度扩大到3000 亿美元，由于外资倾向配置食品饮料板块，因此随着 MSCI 比例逐渐放开以及 A 股国际化不断推进，板块有望持续享受外资流入红利预期提升；3、北上资金持续流入，自 1 月 1 日以来北上资金持续买入，贵州茅台为北上资金加仓重点标的等。19 年 1 月北上资金净流入606.9 亿元，创沪港通开通以来单月新高，其中白酒为北上资金集中加仓赛道之一。0%1%2%3%4%5%6%7%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4白酒板块配置比例行业深

48、度 http:/ 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：18 年酒企业绩预告和实际完成对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表5：19 年酒企经营计划或业绩考核标准 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司公司2018年业绩预告2018年业绩预告2018年实际业绩2018年实际业绩是否达标是否达标贵州茅台计划实现营业收入较上年度增长15%左右。公司实现营业收入771.99亿元，同比上升26.43%；归属于母公司净利润352.04亿元，同比上升30.00%；利润总额508.28亿元，同比上升31.20%。达标五粮液力争实现营业总收入26%的增长。公司实现营业收入400.30亿元

49、，同比上升32.61%；归属于母公司净利润133.84亿元，同比上升38.36%。达标泸州老窖根据董事会审议通过的2018年生产经营计划大纲，将力争实现营业收入同比增长25%。公司实现营业收入130.55亿元，同比上升25.60%；归属于母公司净利润34.86亿元，同比上升36.27%。达标山西汾酒计划实现营业收入同比增长40%以上。公司实现营业收入93.82亿元，同比上升47.48%；归属于母公司净利润14.67亿元，同比上升54.01%。达标古井贡酒2计划现营业收入79.65亿元，较上年增长14.31%；计划实现利润总额19.39亿元，较上年增长20.30%。公司实现营业收入86.86亿元

50、，同比上升24.65%；归属于母公司净利润16.95亿元，同比上升47.57%；实现利润总额23.69亿元，同比上升46.94%。达标洋河股份力争实现营业收入同比增长20%以上。公司实现营业收入241.60亿元，同比上升21.30%；归属于母公司净利润81.15亿元，同比上升22.45%。达标今世缘公司2018年经营目标是实现营业收入35亿元左右、净利润10亿元左右。公司实现营业收入37.36亿元，同比上升26.55%；归属于母公司净利润11.51亿元，同比上升28.45%。达标伊力特2018年公司争取实现营业收入22亿元(合并报表)，争取实现利润总额5亿元(合并报表)。公司实现营业收入21.

51、24亿元，同比上升10.70%；归属于母公司净利润4.28亿元，同比上升21.10%；实现利润总额5.76亿元，同比上升18.21%。营业收入未达标金徽酒2018年公司预计实现营业收入15亿元，比上年增长12.54%;预计实现归属于上市公司股东的净利润2.8亿元，比上年增长10.69%。公司实现营业收入14.62元，同比增长9.72%;实现归属于上市公司股东的净利润 2.59万元，同比增长2.24%。未达标公司公司2019年经营计划或业绩考核标准2019年经营计划或业绩考核标准贵州茅台根据省国资委关于茅台集团主要负责人2018年度经营业绩责考核和薪酬宙核结果的通知省国资委关于2018年度茅台集

52、团团负责人薪酬审核意见和有关事项的通知及省国资委关于兑现监管企业负责人2015-2017任期激励收入的通知文件，结合公司年度经营状况和业绩考评结果来确定高级管理人员的报酬。五粮液2019年，公司预计实现营业业总收入500亿元，保持25%左右的增长。山西汾酒2019年确保营业收入实现 20%以上增长。公司将继续推行组阁聘任制和经理人招聘工作，优化权责管理，切实将责任落实到人、权利 下放到位、激励约束匹配，有力提升营销单位的办事效率和决策能力。建立健全体现岗位价值和业绩导向的员工薪酬体系，合理调整各类人员之间的收入分配关系，完善绩效工资浮动机制，并继续推动上市公司股权激励工作。舍得酒业董事会薪酬与

53、考核委员严格将高级管理人员的薪酬收入与年度经营业绩紧密挂钩，通过对高级管理人员具休分工的职责履行情况，结合年度个人考核测评，对高级管理人员的年度工作进行考核，充分调动和激发了高级管理人员的积极性、创造力。水井坊公司对高级管理人员实行公司绩效与个人绩效相结合的线绩效考核模式，将高级管理人员的薪酬收入与公司经营业绩紧密挂钩，充分调动和激发了高级管理人员的积极性、创造力。同时，报告期内公司对标外部市场实施了限制性股票激励计划接替递延奖金激励制度，以更好地倡导高层管理团队关注并致力于公司中长期战略目标的等实现以及公司可持续健康发展，并与个人激励紧密结合，实现公司和股东价值最大化;同时实现吸引和保留优秀

54、人才的目的。古井贡酒公司建立了高级管理人员的薪酬与公司绩效挂钩的绩效考核与激励约束机制。经营层采用年薪与公司经营指标、管理业绩相结合的考核激励办法，公司每年年初定出考核指标，签订经营目标责任书，年终根据高级管理人员个人工作绩效和公司经营效益目标完成情况来决定薪酬并给与奖惩。迎驾贡酒2019 年，面对白酒行业发展情况，公司将秉承“脚踏实地，开拓创新，勤于学习，善于研究”的企业精神，把握高质量发展，全面推行组织架构变革，完善分配机制，突出“标准、流程、表 单”等“十六字”管理方针过程管控，提升品牌力和渠道力，实现经营业绩稳步增长。董事会根据年度经营情况对高级管理人员进行绩效评估考核，有效调动公司高

55、管人员的积极性和创造力，使其能更好为公司发展做出贡献。今世缘2019 年的经营目标是：营业收入48.5亿元（增长30%左右）、净利润14.3亿元（增长25%左右）。公司发布2020年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予1250万份股票期权。口子窖1、拓展市场：以苏沪豫浙鲁为重点，板块化布局西北，点状化发展重点市场，稳步推进口子窖销售网络的全国化布局。2、持续完善产能：2019 年全面推进东山厂区项目建设，力争酿酒系统全面投产。3、强化内部管理：深入开展管理规范年活动，全面规范公司各部门生产经营行为，推动公司管理手段 改进、管理水平提升。着力推动企业在管理模式、业务流程、组织结构和薪酬绩效

56、等方面有明显 改进、提高和创新。伊力特2019 年公司争取实现营业收入 23 亿元(合并报表)，争取实现利润总额 5.5 亿元(合并报表)。金徽酒面对当前行业发展形势和市场竞争环境，结合公司长远发展规划，2019 年公司将围绕“量质并举，挖潜降耗，以服务促管理，加快公司高质量发展”的总体工作思路做好各项工作。2019 年 公司预计实现营业收入 15.67 亿元，比上年增长 7.15%;预计实现归属于上市公司股东的净利润 2.72 亿元，比上年增长 5.18%。公司实施非公开发行股票构建了员工、优秀经销商长期激励约束，并通过签订业绩目标及奖惩方案之协议使高级管理人员薪酬与公司业绩深度绑定，同时全

57、 面启动内部改革，不断激发全员活力，挖潜降耗、提质增效天佑德酒2019年继续推进营销人员绩效考核模式优化及探索工作:开展超额提成、月度奖励等多样化激励模式;扩大并完善年度目标责任状机制。为进一步优化薪酬模式，将薪酬向绩优者倾斜。公司人力资源中心分别组织开展营销人员分级评定 与酿造工分级评定工作。根据评定结果，对相关员工薪级工资和技能工资进行调整，整体的薪酬体系较之前更为完善。行业深度 http:/ 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：19 年社会融资规模稳定增长 图 13：人民币存款准备金率持续下调 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图

58、 14：19 年北向资金成交净买入额逐步走高 图 15：19Q1 贵州茅台净买入额维持高位 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 2 月：春节表现略超预期叠加利好政策拼出，市场向好情绪延续。月：春节表现略超预期叠加利好政策拼出，市场向好情绪延续。2 月利好 A 股政策频出，比如：科创板落地、取消 130%两融平仓线和鼓励券商买 A 股等重要举措推出利于改善市场预期/提升资金流入量，进而带动了板块表现。春节跟踪方面，19 年春节表现整体符合/略超预期，市场情绪较 18 年中秋节前后改善明显，除贵州茅台一直处于供需紧俏状态外，五粮液节前动销超部分经销商预期，批

59、价保持稳定，国窖销量稳增，停货后价格渐有抬升。3 3 月：春糖反馈积极正面，茅五业绩表现超预期月：春糖反馈积极正面，茅五业绩表现超预期进一步推升市场细心进一步推升市场细心。糖酒会方面，19 年春糖热度略超市场预期，各家公司和渠道普遍反馈动销情况好于去年中秋国庆旺季，重点品牌批价，如贵州茅台、五粮液等批价也较春节前回升明显，经销商及投资者信心恢复明显，同时多家厂商宣布重要战略（比如：贵州茅台的 19 年被定义为营销体系的破局之年，直营化工作快速推进，系列结构提升为重点工作；五粮液明确第八代五粮液的导入规划，还将进一步清理品牌；泸州老窖制定了国窖、泸州老窖“双百亿”、博大公司两年冲击 50 亿的目

60、标；山西汾酒再度强调加速省外战略布局，与华润的协同开始落实）；业绩方面，贵州茅台和五粮液年报均超预期，提振板块信心。6%8%10%12%14%16%18%03--------10社会融资规模存量（万亿元）社会融资规模存量同比（%，右轴）05101520----072

61、-----07人民币存款准备金率:中小型机构（%）人民币存款准备金率:大型机构（%）-800-600-600800北向资金成交净买入额（亿元）-10-50510---------11贵州茅台净买入额（亿元）行业深度

62、 http:/ 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：19 年以来高端酒批价表现稳定趋势向上 资料来源：酒价网，浙商证券研究所，注：时间截止 22/10/23 表6：18 年贵州茅台/五粮液多举并措下业绩超预期 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1919Q1Q1 板块资金面表现：白酒配置比例显著提升，北上资金加仓高端酒明显。板块资金面表现：白酒配置比例显著提升，北上资金加仓高端酒明显。19Q1 食品饮料基金重仓持股比例环比大幅回升，且创 2013 年以来新高，其中在宽信用托底经济，个人所得税下降、促销费等政策提振消费举措下，高端消费明显回暖并加速向大众品传导，相应的，白酒配

63、置比例环比提升约 2 个百分点，除了洋河、水井坊、迎驾贡持有基金数量下降，其余酒企均被增持，五粮液增持最为明显。19Q1 末外资持食饮板块流通市值比 7.1%（环比提升 0.8 个百分点），持白酒板块流通市值比提升 0.4 个百分点至 2.3%；陆港通持股比例方面，主要标的一季度末持仓比例（及环比提升比例）分别50060070080090002500300035004000450018-11-0819-01-0819-03-0819-05-0819-07-0819-09-0819-11-0820-01-0820-03-0820-05-0820-07-

64、0820-09-0820-11-0821-01-0821-03-0821-05-0821-07-0821-09-0821-11-0822-01-0822-03-0822-05-0822-07-0822-09-08飞天（原箱）（元）飞天（散瓶）（元）普五（右轴，元）国窖1573（右轴，元）分类分类2018年业绩超预期原因2018年业绩超预期原因贵州茅台贵州茅台公司实现营业收入771.99亿元，同比上升26.43%；归属于母公司净利润352.04亿元，同比上升30.00%；实现利润总额508.28亿元，同比上升31.20%。产品本期销量增加及主导产品茅台酒价格上调，产品结构持续提升。厂商通过主推次

65、高端、高端及以上产品，引导消费习惯持续升级。渠道公司抢抓新零售机遇，线上、线下互通共融，不断拓展市场。扩大各省直销，加强与商超、知名电商合作等方式增加直销比例，投向国内重点城市机场、高铁站经销点。品牌品牌集中度越来越高，品牌名酒的市场份额不断扩大，名酒企业活力的释放与增长，成为驱动行业经济增长的重要因素。加强品牌建设：2018年集团公司全面停止包括茅台酒在内的各子公司定制、贴牌和未经审批产品业务，已停止定制酒、白金酒公司业务。五粮液五粮液公司实现营业收入400.30亿元，同比上升32.61%；归属于母公司净利润133.84亿元，同比上升38.36%；实现利润总额186.07亿元，同比上升38.

66、94%。产品1、公司酒类产品量价齐升。公司主要产品“五粮液酒”是我国浓香型白酒的典型代表，同时，公司根据不同层次消费者需求，开发了五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄等品类齐全、层次清晰的系列酒产品。2、五粮液“1+3”产品体系得到进一步确立和完善，市场竞争力得到进一步提升。公司对“普五”精益求精的包装升级按计划推进:开发了高端窖池系列产品，重塑高端白酒价值体系。3、2018年公司强化过程管理，提质增效成效明显，在坚持产品标准的同时，主要通过优化管理平台、强化过程管理、提升专业认知、加强内部挖潜等途径来提升核心产品的产量、提质增效成效显著。渠道以数字化转型为改革切入点，不断推进公司全方位改革创

67、新，公司确定了数字化转型战略，完成五粮液整体数字化转型蓝图规划:在管理流程咨询基础上，开展营销前、中、后台数字化系统建设:启动五粮液产品全生命周期溯源项目:中国酒业大数据中心挂牌成立，开展中国酒业生态、营销和生产二个方面大数据建设:在中酒协的指导下，提出了酒业诚信体建设方案。品牌1、公司开源节流双驱动。2、公司实施全新的品牌价值定位，稳步启动数字化转型，重构核心产品体系，积极传播好五粮液-大国浓香、“天地精华、民族精神、世界精彩”的独特文化内涵，核心竞争力不断提升。3、公司围绕“三性一度”(即:确保五粮液的纯工 E性、一致性、等级性，提高品牌的辨识度)，不断优化产品结构，创新品牌传播方式，积极

68、参加中国国际酒西业博览会、首届中国国际进口博览会、博鳌论坛首尔会议、捷克中国投资论坛等国际国内重大活动，不断提升品牌影响力；居世界品牌实验室发布的2018年“中国500最具价值品牌”第20位，“世界品牌500强”第326位，较2017年上升12位，排名增速居食品饮料行业入选企业第一位;位居BrandZ发布“2018最具价值中国品牌100强”榜单第 46位。科创2018年，公司科技创新成果丰硕，新获授权专利197项，获省市科技进步奖9项;国家级酒类检测公 共平台一国家白酒产品质量监督检验中心顺利通过现场审核，落户五粮液工业园区;“全国浓香型白酒酿 造及酒类包装产业知名品牌创建示范区”顺利通过专家

69、评审:“五粮液窖池群及酿酒作坊”荣获国家工业遗产称号。公司顺利通过 2018 年度相关体系认证宙核，并荣获“2018年全国质量标杆”。公司2018年呈现出经济指标持续向好、发展效益持续提高、市场布局持续完善、品牌表现更加突出的特点，国内外品牌影响力稳定提高。2018年期间，公司抢抓发展机遇，不断深化改革，优化产品体系，强化品牌营销，进一步提高品牌价值，巩固了浓香型高端白酒市场的龙头地位。行业深度 http:/ 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为：贵州茅台 9.4%（+1.6 个百分点）、五粮液 7.8%（+0.9 个百分点）、泸州老窖 3%（+0.4个百分点）。1919Q1Q1

70、板块估值面表现：板块估值面表现：白酒板块 PE（ttm）从 19X 提升至 30X，提升幅度为 60%，其中贵州茅台/泸州老窖/五粮液 PE 分别从 24X、16X、17X 提升至 31X、29X、30X。1.5 19Q2：优异业绩提振市场信心，外资流入大趋势不改：优异业绩提振市场信心，外资流入大趋势不改 4 4 月：月：1818 年年报和年年报和 1919 年酒企业绩表现优秀提振市场信心。年酒企业绩表现优秀提振市场信心。具体来看，大部分酒企普遍收入和利润增速在 20%-30%以上，19Q1 虽然各个价格带的收入利润增速均有所放缓，但依然呈现出两个特征：高端、次高端酒的收入利润增速表现优异，品

71、牌化趋势延续；高端酒/大众高端酒增速下降幅度相对较小，需求刚性。表7：18-19Q1 酒企业绩收入/净利润增速表现优异，高端/次高端酒集中度提升趋势不改 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 5 月：月：贵州茅台贵州茅台集团成立营销公司扰动市场情绪，造成北上资金撤出明显。集团成立营销公司扰动市场情绪，造成北上资金撤出明显。板块下跌主因贵州茅台集团成立营销公司扰动白酒市场表现（市场担忧控股股东独资营销公司会与上市公司争利，侵蚀上市公司利润，损害中小股东权益），这也是导致北上资金月内流出较多的原因，虽月底贵州茅台股东大会上传递出正面反馈（因此月底最后一周贵州茅台表现有所回暖），但沪港通数据显示沪

72、港通仍然是净卖出状态，说明内外资对于贵州茅台集团营销公司态度上出现一定分歧。6 6 月：多项利好信息释放，外资持续流入推升板块估值。月：多项利好信息释放，外资持续流入推升板块估值。专项债政策利好基建投资进而提升白酒需求抬升预期+5 月社零数据环比回升+酒企频频提价叠加高端酒批价稳定，向市场传递积极信号+五粮液三大系列酒公司合为一家，开启全面改革+外资持续流入白酒板块推高估值逻。2018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q42019Q12019Q12018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q420

73、19Q12019Q1贵州茅台31.2%46.4%3.2%35.7%23.9%38.9%41.5%2.7%47.6%31.9%五粮液36.8%37.7%23.2%31.3%26.6%38.3%55.2%19.6%43.6%30.3%泸州老窖26.2%24.7%31.4%21.8%23.7%32.7%35.7%45.5%31.1%43.1%山西汾酒48.6%45.3%30.6%63.8%20.1%51.8%69.5%60.2%38.2%22.6%舍得酒业22.0%10.0%56.8%57.7%34.1%102.5%286.8%223.5%42.9%21.5%酒鬼酒46.1%36.6%30.8%30

74、.6%30.5%68.9%13.5%38.5%3.3%16.2%水井坊87.7%33.0%27.2%17.9%24.2%68.0%404.0%51.6%26.7%41.2%古井贡酒17.8%48.5%18.3%18.4%43.3%42.5%120.6%46.1%25.1%34.8%迎驾贡酒11.9%8.9%13.5%10.2%2.7%12.5%40.5%18.0%17.5%9.0%洋河股份25.7%27.0%20.1%5.1%14.2%26.7%31.3%21.5%3.0%15.7%今世缘31.1%30.4%35.6%3.2%31.1%31.8%31.2%35.5%3.6%26.0%口子窖21

75、.0%27.5%8.2%19.6%9.0%37.2%43.2%8.8%84.0%21.4%老白干酒6.1%75.1%56.2%43.0%55.8%81.0%1058.6%41.4%126.8%57.1%金种子酒-11.6%7.3%-3.4%12.5%-6.1%17.1%-13.5%-3912.9%3024.3%21.5%伊力特8.6%36.3%9.5%-1.1%0.1%8.4%88.1%-21.8%42.8%23.8%顺鑫农业3.4%20.5%-14.3%-0.5%19.9%94.6%104.0%99.2%25.1%17.2%金徽酒5.4%19.1%-22.8%27.1%5.5%6.6%29.

76、4%-91.9%28.7%-9.9%天佑德酒5.0%3.0%-4.8%3.6%-23.0%-14.9%-66.5%-128.5%110.2%-41.8%32.9%41.1%10.2%32.8%25.0%38.3%43.6%7.7%45.6%32.2%49.8%35.4%33.4%49.6%22.8%58.4%112.4%69.2%29.8%24.9%23.4%30.3%19.1%10.5%19.2%28.6%39.7%22.6%17.5%18.8%3.5%25.5%-0.2%9.0%17.0%38.0%121.1%-2.9%263.2%11.3%区域龙头三四线酒分档次看分档次看区域龙头三四线酒

77、营业收入同比增速（%）营业收入同比增速（%）高端酒次高端酒归母净利润同比增速（%）归母净利润同比增速（%）高端酒次高端酒行业深度 http:/ 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：19 年 5 月社零数据环比回升 资料来源：酒价网，浙商证券研究所 1919Q2Q2 板块资金面表现：白酒板块配置比重持续提升，白酒龙头持仓大幅回升，外资占比板块资金面表现：白酒板块配置比重持续提升，白酒龙头持仓大幅回升，外资占比略降。略降。19Q2 基金对于食品饮料行业的配置比重大幅提升，其中白酒板块配置比重环比提升约 3 个百分点，茅五泸重仓比均环比持续提升。18Q4 末外资持食饮板块流通市值

78、比 6.5%（环比下降 0.6 个百分点），但持白酒板块流通市值比提升 0.5 个百分点至 2.9%；19Q2 食品饮料龙头陆港通持股比例多略有下降，主要标的二季度末持仓比例（及环比变动比例）分别为：贵州茅台 8.4%（-1.2 个百分点）、五粮液 7.2%（-2.5 个百分点）、泸州老窖 2.7%（1 个百分点）。1919Q2Q2 板块估值面表现：板块估值面表现：白酒板块 PE（ttm）从 30X 提升至 35X，提升幅度为 17%，其中贵州茅台/泸州老窖/五粮液 PE 分别从 31X、29X、30X 提升至 33X、34X、32X。表8：19 年酒企提价情况梳理 资料来源：公司公告，浙商证

79、券研究所 0000040000500-----------12社会消费品零售总额（亿元）公司公司提价情况提价情况贵州茅台贵州茅台2019年茅台出厂均价（不含税）约217万元/吨，相较2000年上涨约5.65倍，年复合上涨约10.5%。主导产品53度飞天茅台酒2000年出厂价为178元/瓶（含

80、税），2019年为969元/瓶（含税），上涨了4.44倍，年复合上涨约9.3%，剔除增值税率下降影响，报表均价（不含税）年复合上涨约9.5%。五粮液五粮液2019年八代推出、出厂价889元，较七代出厂价789元提升100元/瓶（第七代经典五粮液计划内出厂价739元，计划外出厂价839元，平均出厂价789元），随着第七代普五停产和收藏版的发售，2019年以来五粮液批价显著提升，下半年批价一度提升至960元以上，Q4受到部分渠道经销商误读公司发货政策影响回落至920元上下，但亦站稳900元价格带。泸州老窖泸州老窖国窖1573先后进行控量提价，2019Q4多款国窖1573数次提价，同时定价相对更高的

81、特曲十代产品逐渐打开市场。按照最新的销售政策，国窖1573于2020年1月10日全面停货，一直到2月底，并提价20元，渠道力量保障新价格稳步落地，价盘稳定。山西汾酒山西汾酒2019年7月，青花30在全控价模式下，开票价从488元/瓶拉升至558元/瓶，青花30（53）/青花30（48）建议零售价攀升。调整53玻汾在河南地区的销售价格，供烟酒店指导价为40元/瓶，烟酒店建议成交价为45元/瓶，终端标牌价为58元/瓶。舍得酒业舍得酒业2019年3月品味舍得执行全新价格体系，取消随货配赠政策。52度品味舍得名烟名酒店、便利店等终端团购价468元，KA、餐饮的售价498元，终端零售指导568元/瓶。酒

82、鬼酒酒鬼酒2019年内参经销价提升20元，提价更多考虑的是对标高端系列白酒，目前终端成交价高于国窖及五粮液，约为900-1000元水井坊水井坊2019年11月，52度典藏大师上涨60元/瓶，52度臻酿八号、52度臻酿八号禧庆版、52度鸿云装上涨20元/瓶。洋河股份洋河股份海之蓝、天之蓝、梦之蓝、双沟、珍宝坊的供货指导价提价，最高上涨幅度超20%，其中海之蓝涨价近百元/箱，天之蓝和M3、M6每箱涨价百元以上，M9更是达到了千元/箱。古井贡酒古井贡酒公司提价频率也领跑徽酒，2014-2019年每年都有提价动作。古5零售价从14年100元左右上行至19年150元左右，古8/古16/古20价格也逐年上

83、行，整个产品线售价上移趋势明显。献礼终端零售价不得低于90元/瓶；古5终端零售价不得低于125元/瓶；古8终端零售价不得低于240元/瓶。今世缘今世缘2019年将原国缘V9升级为国缘V9清雅酱香,国缘品牌部分主导产品出厂价统一上调，同步调整终端供货价、零售价及团购价，其中四开国缘上调30元/瓶；对开国缘上调20/瓶。迎驾贡酒迎驾贡酒2019年，提价产品为生态洞藏6/9/16/20/30，洞藏6/9/16每瓶有5-20元小幅提价。洞藏20/30提价幅度较大，洞藏30每瓶提价95元。老白干酒老白干酒十八酒坊20年供货价及零售价在原有基础上每瓶上涨25元；衡水老白干五星和衡水老白干二十年供货价及零售

84、价在原有基础上每件（规格1*4）上调20元、30元。顺鑫农业顺鑫农业2019年5月低价桶装产品上调2元/瓶；光瓶酒系列上调0.5元/瓶；52度100ml上调0.2元/瓶；52度精品3元/瓶;11月，42度陈酿出厂价上调0.5元/瓶；珍品陈酿系列出厂价上调1元/瓶；80%产品上调0.5-1元/瓶。行业深度 http:/ 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 异异同分析：同分析：当前宏观政策面当前宏观政策面&资金面为短期压制因素资金面为短期压制因素 我们认为宏观政策/资金面等边际变化为助力板块强势回升重要驱动力，历史上每次行业调整期都蕴含着下一波配置机会，随着板块估值性价比&边际变化显

85、现，板块有望迎来强反弹行情，强业绩确定性/具备超预期可能的标的仍值得重点关注。2.1 资金面分析：白酒仍为外资重点持仓赛道，但外资流向不同资金面分析：白酒仍为外资重点持仓赛道，但外资流向不同 相较于相较于 1818-1919 年，资金面最大差异为外资流入方面，当前受国内外宏观变化影响，外资年，资金面最大差异为外资流入方面，当前受国内外宏观变化影响，外资整体持流出。整体持流出。在 19 年初货币政策宽松叠加国务院批准 QFII 额度扩大到 3000 亿美元背景下，北上资金开始持续流入推升部分板块估值，其中备受外资青睐的具备中国特色&业绩确定性强量的白酒板块为外资偏好板块之一，全年外资亦整体呈流入

86、状态。外资占 A 股流通市值比例：从 18 年 1 月的 1.5%提升至 18 年底的 2.1%，继而提升至 19 年 3 月的 2.4%，于 19 年末突破 3.0%，并于 21 年 1 月突破 4.0%；外资占食饮板块流通市值比例：从 18 年 1 月的5.1%提升至 18 年底的 7.2%，继而提升至 19 年 3 月的 7.6%，并于 19 年 2 月出现近年高点值7.9%；外资占白酒板块流通市值比例：从 18Q4 的 1.9%抬升至 19Q2 的 2.9%，此后持续上行。当前受国内外宏观环境影响，22 年以来外资总体呈流出状态，其中外资占食饮板块流通市值比例从年初的 5.9%下探至当

87、前（10 月 27 日）的 5.1%（已接近 18 年 1 月水平）；外资占白酒流通市值比从 10 月初的 5.5%下降至 10 月 27 日的 4.2%，对应的，贵州茅台/五粮液/泸州老窖外资当前持股比亦较年初下降 0.6/2.6/4.0/4.8 个百分点至 6.5%/4.6%/3.1%/2.3%。另外，从外资占比&个股估值角度看，两者具备弱相关性。图 18：17 年至今外资占 A 股流通市值比例及估值 图 19：17 年至今外资占食饮板块流通市值比例 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/10/24 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/10/24 国庆

88、后外资持续减持白酒板块，但考虑到外资并非配置主导国庆后外资持续减持白酒板块，但考虑到外资并非配置主导&板块强业绩确定性板块强业绩确定性&估值性估值性价比，后续外资回流对板块估值抬升或有一定的推动作用价比，后续外资回流对板块估值抬升或有一定的推动作用。1818-1919 年：年：在外资表现优异背景下，白酒板块 PE（TTM）从 18 年末的 19X（估值水平合理偏低）抬升至 19Q1 的 30X，并于 19Q2 提升至 35X，考虑到：1）国际比较来看，海外食饮公司业绩增速确定性较弱&烈酒公司（帝亚吉欧等）估值水平较业绩增速看性价比较低；2）国内板块来看，白酒板块具备行业壁垒高、发展潜力大、周期

89、明确、龙头公司稳定性强等特点，对外资来说，稳定&健康的竞争格局+规律性的行业周期=稳定投资收益+低研究投入，因此外资在板块估值具性价比背景下，对板块中优质标的进行增资建仓概率高。站在当前：站在当前：虽国庆后外资流出食品饮料板块加速，但考虑到：1）整体持仓比例未发生大幅变动；2）内外资配比来看，内资仍为主导资金；3）当前板块 PE（ttm）已从 22Q2 高点的 40X 逐步回落至 30X，对应 23 年估值中枢不足 30X，性价比已逐步凸显；4）从历史上看，05101520250.01.02.03.04.05.---0

90、1外资占流通A股市值(%)A股PE（右轴）000.02.04.06.08.010.---01外资占食饮板块市值(%)食饮PE（右轴）行业深度 http:/ 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 板块配置比重与行业景气度呈高度相关性，市场会在行业周期过程中不断质疑、确认、再质疑，伴随的也是持仓和股价变化。白酒每轮周期中也出现了至少多次持仓明显下降，但随着周期的继续确认，持仓亦重新回升并创新高。我们依然看好白酒景气周期的持续背景下行情的持续，短期持仓调整下，估值性价比的凸显利于后期板块更持续健

91、康的发展。图 20：17 年至今白酒板块估值走势一览 图 21：22 年以来贵州茅台外资持股及估值变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/10/24 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/10/24 图 22：22 年以来五粮液外资持股及估值变化 图 23：22 年以来泸州老窖外资持股及估值变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/10/24 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/10/24 2.2 宏观面分析：当前经济处于弱复苏状态，消费向好趋势不改宏观面分析：当前经济处于弱复苏状态，消费向好趋势不改 1818-1

92、919 年：经济增速整体保持平稳，年：经济增速整体保持平稳，CPICPI-PPIPPI 剪刀差逐步扩大剪刀差逐步扩大。15 年底开启的“三去一降一补”（即：去产能、去库存、去杠杆，降成本、补短板）成为 16-18 年宏观经济运行的主要特征。具体到 18 年来看，18 年从宽货币到宽信用遭遇一定阻力，消费增速略下行，全年经济增速表现平稳，PPI 高于 CPI 且剪刀差较小（PPI 整体呈下降态势），在 PPI 整体表现强势下工业企业利润表现优异；19 年整体经济增速表现平稳，后期增速放缓，CPI 高于 PPI且剪刀差触底回升逐步加大，下游受成本约束企业迎来转机，具体政策来看：1）年初央行货币政策

93、在边际上有所放松；2）贷款利率下行推动信贷增加；3）基建投资保持上升趋势；4）年末经济增速放缓背景下，国家出台系列政策稳消费。当前：经济仍处弱复苏状态，消费数据向好趋势不改。当前：经济仍处弱复苏状态，消费数据向好趋势不改。1）CPI-PPI 剪刀差反转为正：8月经济边际回暖，基建和制造业投资较强，社零同比增速有所改善，同时，自 8 月起 CPI 减PPI 已反转为正，9 月 CPI-PPI 月差值为 1.9（CPI 为 2.8；PPI 为 0.90），剪刀差环比提升；2）消费支出预期积极提升，社零复苏：社会消费品零售总额增速自 6 月开始回正，且保持在 2.5%增速以上（其中 8 月/9 月分

94、别同比增长 5.4%/2.5%，其中 9 月增速环比回落或因技术原因），消费数据中长期向好趋势不改。我们认为随着常态化核酸检测稳步开展，消费场01020304050白酒板块估值005.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%外资持股比例（%）PE（右轴）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%外资持股比例（%）PE（右轴）000.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%外资持股比例（%）PE（右轴）行业深度 http:/ 19/24 请务必阅读正文之

95、后的免责条款部分 所稳定营业率逐步提升，后续经济有望进入供需双向扩张的新常态；且根据 2022 年财政预算案报告，今年财政向科教文卫和社保就业领域的预算支出安排新增超过 1 万亿元，对于三驾马车中的最终消费支出有积极带动作用；3)基建有望发力：4 月 26 日中财委明确提出推进现代化基础设施体系建设，在十四五规划的基础上对各个领域的基建发展提出了具体要求，并对制度安排、资金保障、发力方向等方面进行细化要求；4）PMI 回到扩张区间，经济景气度进一步改善：9 月中采制造业 PMI 指数录得 50.1%，较前值回升 0.7 个百分点，PMI 回到扩张区间，经济景气度进一步改善；9 月 PMI 数据

96、回升幅度较大，与 6 月情形类似。结合其他宏观指标，我们认为：结合其他宏观指标，我们认为：消费复苏主线将持续演绎，抗压性强的白酒有望随着经济 上扬进一步实现集中式/结构式发展，强者恒强仍为长期主线。图 24：A 股市场风险偏好变化情况一览 图 25：17 年至今 CPI 和 PPI 变化（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/10/21 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/09 图 26：17 年至今社会融资规模同比增速情况 图 27：17 年至今信贷环境变化情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/09 资料来源：Wind，浙商证

97、券研究所，注：时间截止 22/08 图 28：不同白酒景气周期的 GDP 增速变化 图 29：不同白酒景气周期的工业企业利润增速变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/09 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/08 0204060800040005000申万A股指数美国:中国ETF波动率指数（右轴）-15-10-50510152017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-520

98、22-9CPI:当月同比PPI:当月同比CPI-PPI剪刀差0%5%10%15%20%01002003004-------06社会融资规模存量社会融资规模存量:同比（%，右轴）0%5%10%15%20%050000000020000002500000300000035000----12202

99、0---012022-06国内信贷（亿元）yoy（%，右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%--------032021-07GDP:不变价:当季同比-100%-50%0%50%100%150%200%----

100、----022021-06工业企业:利润总额:累计同比行业深度 http:/ 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：18/19/22 年宏观经济表现 资料来源：Wind，浙商证券研究所 从宽货币到宽信用遭遇阻力从信用供给角度看，2018 年二季度以来银行的资产质量有所下降，导致银行用投放行为趋于谨慎，当然，决策层也出台政策鼓励银行增加对民营企业的信贷投放。从信用需求角度看，需求主体为居民、企业和政府，居民主要是信贷需求住房抵押贷款，一方面 2016-2017 年居民信贷爆发式增长，基数已较为庞大，另一方

101、面房地产政策处于收紧状态，居民信贷扩张受限，居民新增信贷占比较高，其扩张乏力将对信贷整体增速带来明显影响；民营企业产能扩张意愿不强，融资需求不旺；在隐性债务约束和融资渠道切 换下，融资平台信贷融资将会下降，专项债融资将会增长。从需求的角度可以发现，信用扩张的乏力是周期性和政策性因素共同作用所致。信贷供需矛盾可能引发贷款期限进一步短期化。地产投资增速维持高位2018 年房地产投资增速整体仍维持高位，主要是受土地购置费支撑，截止到 9 月土地购置费累计增速为 66%，房地产建安投资增速为-4.1%，2018 年房地产投资增速尚无明显压力。消费增速下行，政策舒缓部分压力2018 年社会消费平零售总额

102、延续下滑趋势，不论商品零售还是服务业餐饮收入增速均下滑。按照企业规模来看，限额以上企业零售商品总额（目前占社会消费品零售总额的比例大约为 38%）增速目前为 6.6%，较年初的高点下降 2个百分点。CPI 前高后低，中枢 2.2%2018 年 1-10 月，CPI 呈“高-低-高”之 V 型走势，中枢 2.1%。下半年 CPI 同比涨幅超市场预期，食品项方面，非洲猪瘟疫情扩散以及八月寿光水灾导致猪肉价格触底回升，蔬菜价格短期内涨幅较快；非食品项受原油价格上涨影响，亦维持相对高位。PPI 持续回落，中枢-0.3%2018 年 1-10 月，PPI 走势较为平稳，5-8 月略有走高，中枢 3.9%

103、。央行货币政策在边际上有所放松2018 年 4 月至今2019年底：2018 年中美贸易战不确定性提升，经济面临下行压力，央行货币政策在边际上有所放松，以结构性宽松的货币政策应对国外冲击，缓解经济下行压力。2019 年 8 月 16 日 LPR 形成机制改革，LPR 利率=MLF+成本与利润加点，MLF 操作成为央行引导市场 LPR 利率的风向标。2019 年 11 月 5 日，央行自上一轮 MLF升息周期后首次下调MLF 利率，在国内 CPI 面临结构性通胀风险的背景下，向市场传达货币政策不会边际收紧的政策信号。政策谨慎宽松期2018 年 4 月至今2019年底：债券收益率震荡下行，截至 2

104、019 年 11 月 8 日，1 年期国债收益率从 3.00%降至2.66%，10 年期国债收益率从 3.62%降至 3.28%，回落 34BP。金融机构人民币贷款利率亦随之下行，截至 2019 二季度末，贷款利率从5.91%降至 5.66%，降低 25BP。随后央行推出 LPR 体系，引导贷款利率继续下行。非标融资持续明显收缩，票据融资也持续下降，贷款和债券融资成为主体融资渠道2018 年以来，一方面宏观经济景气度回落，企业融资不旺，另一方面，受金融“去杠杆”和整顿地方政府融资机制、限制地方隐性债务过快、无序膨胀，引导融资方式表外转表内、非标转标准。信贷和社融呈现一些新的特征：信贷方面，居民

105、信贷占比达到半壁，且扩张显著；企业中长期贷款呈现弱势。社融方面，受监管政策加强限制，非标融资持续明显收缩，受经济景气度和政策管理影响，票据融资也持续下降，贷款和债券融资成为主体融资渠道，地方政府专项债融资扩张明显。信贷增加2019 年 1-10 月，新增人民币贷款 14.3 万亿，较2018年同期小幅增加 3.62%。前 10 个月情况从分项来看，新增实体企业贷款 8.35 万亿（占比 58%），较2018年同期增长 15.01%，特别是 7-9 月新增实体企业中长期贷款回升明显。MPA 考核亦将制造业中长期贷款纳入考核框架。LPR 改革后，商业银行预期后续信贷利率下降，也加快了后续项目审批进

106、度；新增居民贷款 6.1 万亿（占比 42.6%）。基建投资保持升势固定资产投资中，基建、房地产、制造业三大行业投资总额占固定资产投资的比例大约为 75%，各自占比分别约为 27%、17%、31%（2018 年）。政策鼓励支持、下游需求、利润增速、融资条件逐步有所改善下，基建投资保持升势，长效调控机制保楼市平稳发展。消费增速止跌回暖自 2018 年底国家出台了一系列的政策稳消费，从顶层设计到具体实施方案，旨在刺激国内消费活力。物价分化，PPI 向下、CPI 向上地缘政治冲突导致全球供应链紧张，能源、金属价格持续位于高位，不过随着全球逆周期政策渐次退出，海外经济动能向下，需求扩张速度变慢，PPI

107、 向下趋势不变，但回落幅度放缓；CPI 方面，消费需求回暖带动核心 CPI 修复，CPI 保持向上态势。总体看，PPI 向下、CPI 向上。着眼当前数据来看，自8月起CPI减PPI已反转为正，9月CPI-PPI月差值为1.9（CPI为2.8；PPI为0.90），剪刀差环比提升。疫情反复仍是消费复苏的最大掣肘2021 年以来，我们先后经历了至少4 轮局部的疫情反复，动态清零要求下，涉疫城市采取了严格的静态管理，限制聚集和限制出行等措施使得消费活动被动降温。通过常态化核酸检测，消费场所能够稳定营业，消费者能够安心消费，经济进入“消费复苏企业盈利上升就业形势好转、员工收入上升消费复苏”的正向循环，消

108、费将进入供需双向扩张的新常态。且根据 2022 年财政预算案报告，今年财政向科教文卫和社保就业领域的预算支出安排新增超过 1 万亿元，对于三驾马车中的最终消费支出有积极带动作用。基建投资和制造业投资累计同比震荡下行，基建发力提振经济2021 年中央经济工作会定调稳增长后，基建作为重要的逆周期抓手，一季度实现 8.8%的快速增长，面对疫情冲击次生伤害，4 月26 日中财委明确提出推进现代化基础设施体系建设，在十四五规划的基础上对各个领域的基建发展提出了具体要求，并对制度安排、资金保障、发力方向等方面进行细化要求。下半年货币政策各项最终目标走势存在多重不确定性货币政策工具仍将以结构性调控为主，财政

109、政策适应经济发展与疫情防控PMI回到扩张区间，经济景气度改善9月中采制造业PMI指数录得50.1%，较前值回升0.7个百分点，PMI回到扩张区间，经济景气度进一步改善。其中，生产指数大幅提升1.7个百分点至51.5%，工业生产恢复势头良好，产能利用率进一步提振。9月PMI数据回升幅度较大，与6月情形类似。2018年年2019年年2022年年行业深度 http:/ 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 30：不同白酒景气周期的房地产投资增速变化 图 31：不同白酒景气周期的房屋新开工面积增速变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/09 资料来源：Wind，浙商证

110、券研究所，注：时间截止 22/09 图 32：19 年末起社零总额与烟酒零售额变化情况一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：时间截止 22/09 2.3 行业面分析行业面分析：酒企增速均短期受宏观层面影响，整体确定性强酒企增速均短期受宏观层面影响，整体确定性强 当前市场情绪表现以及阶段性酒企增速变化与当前市场情绪表现以及阶段性酒企增速变化与 1 18 8 年相似度高。当前我们在与市场沟通年相似度高。当前我们在与市场沟通过程中，市场频频将过程中，市场频频将 1 18 8 年情况与当前情况做对比年情况与当前情况做对比，因此我们通过复盘过去，来更好的着眼，因此我们通过复盘过去，来更好的着眼当

111、下当下：1 1）市场情绪：板块情绪向下多基于宏观政策不确定）市场情绪：板块情绪向下多基于宏观政策不确定/酒企增速放缓预期酒企增速放缓预期 1818-1919H H1 1：1）市场情绪：18H1 受个别酒企批价/库存波动、宏观经济增速放缓预期（中美贸易战等）、秋糖专家发表负面言论加剧市场对白酒行业未来景气度担忧等情绪层面影响，板块估值持续下跌；2）业绩波动：受宏观经济叠加个股报表确认节奏因素影响，18Q3 贵州茅台业绩不及预期使得市场对白酒行业基本面稳定性信心产生轻微动摇，下调 19 年全年酒企盈利预测观点甚嚣尘上。后期随着资金面改善+酒企迎来开门红，行业景气度开始进入新一轮上行周期。当前：当前

112、：1）市场情绪：在经济增速放缓+疫情仍持续背景下，市场对酒企批价上行速度慢/库存较往年高、宏观经济增速预期不稳定等影响信心等方面负面反应均仍在演绎；2）业绩波动：受疫情影响，22Q2 酒企增速普遍放缓，且 22Q3 贵州茅台业绩在高预期下的“不及预期”使得市场开始下修 22Q3 酒企业绩（但收入增速仍有 15%），后续。资金面/宏观层面/白酒行业发展趋势等维度呈现明显不同。宏观/资金层面区别我们已在上文进行了详细论述。白酒行业发展趋势来看：-20%0%20%40%60%80%----062010

113、-----06房地产开发投资完成额:累计同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%--------022021-06房屋新开工面积:累计同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

114、-------------------08零售额:烟酒类:当月同比（%）社会消费品零售总额:当月同比（%，右轴）行业深度 http:

115、/ 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2）行业景气度：当前行业景气度较）行业景气度：当前行业景气度较 1 18 8-1919 年略弱，但价升趋势不改推动景气度年略弱，但价升趋势不改推动景气度周期延周期延续。续。1818-1919 年：年：行业仍处于景气周期，消费升级加速；当前：当前：弱景气周期下，集中度提升核心主线不改。在我们此前报告白酒行业 22 年度投资策略：五大周期论为纲，紧握三大动态投资主线中，我们已详细阐述为何当前白酒行业景气度较 17-21 年弱核心原因（价升趋势放缓），但在这一过程中，集中化趋势不改；3 3）基本面发展趋势：均曾担忧来年基本面增速，预计强抗压性保证

116、业绩确定性）基本面发展趋势：均曾担忧来年基本面增速，预计强抗压性保证业绩确定性&弹性。弹性。1 18 8-1919 年：年：除 18Q3 因经济原因短暂波动外，整体实现稳定高速增长；当前：当前：酒企业绩确定性强，12 月酒企库存未观测 23 年开门红/23 年全年业绩增速预期重要指标。22 年来看：基于当前主要酒企回款进度均达到/超越去年同期水平、全年业绩目标不改、库存仍处健康水平、批价整体稳定且部分产品批价双节后呈上行态势等因素（具体内容可参见白酒行业中秋国庆系列专题（五）：关于国庆背后表现的三点思考），我们认为即使面对局部疫情影响，22Q3&22 年全年酒企业绩确定性强（分化加大，具备刚性

117、消费属性的高端酒&拥有基地市场且基地市场受疫情影响小的区域性酒企&不以招商为主要驱动力的全国性次高端酒拥有较强抗压能力，优质酒企即使在不利环境中亦享受到了行业持续扩容&结构升级红利，强者恒强更为显著）；23 年来看，乐观假设下，消费复苏主线兑现，预计酒企业绩增速中枢可达 20%+；中性假设来看，基于主要酒企股权激励目标底线，预计 23年酒企业绩增速中枢仍可达 15%；悲观假设下，若 12 月酒企库存消化度不及预期，市场面临下调 23Q1&23 年全年盈利预测风险。图 33：18-19 年单季度白酒行业收入/净利润增速表现 图 34：21-至今单季度白酒行业收入/净利润增速表现 资料来源：Win

118、d，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.现况简析：现况简析：虽近期板块波动较大，中长期向好趋势不改虽近期板块波动较大，中长期向好趋势不改 自 10 月至今（10 月 27 日），白酒板块整体涨跌幅为-22.9%，板块回调明显，其中 10 月24 日单日白酒板块跌幅达-6.99%，贵州茅台股价收于 1501.28 元/股(10 月 24 日净卖出179.12 亿元，贵州茅台净卖出 43.67 亿元)。当前板块表现压制因素分析当前板块表现压制因素分析：当前市场仍处于调整期，主因：0%10%20%30%40%50%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4营

119、收yoy（%）归母净利润yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%21Q121Q221Q321Q422Q122Q2营收yoy（%）归母净利润yoy（%）行业深度 http:/ 23/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1）资金面压力持续存在：A 股来看，10 月 25 日外资持股市值较 9 月底下降 1133.4 亿元至 21771.4 亿元，占流通 A 股市值从 3.6%下降至 3.4%，其中 10 月 24 日北上资金单日净卖出 179 亿（上一次连续快速流出是 3 月 2 日-3 月 29 日疫情爆发期），累计净卖出 620 亿，单日净卖出最大 160 亿（3 月 15 日）

120、。食饮板块来看，基于海外投资者对汇率/经济政策不确定等因素影响，食饮板块外资持股占流通 A 股市值自 8 月以来呈下降态势（从 8 月的 5.8%下降至 10 月 27 日的 5.1%），且仍呈流出态势。2）消费数据压力：近日发布的 9 月社零数据增速环比下降，其中烟酒类同比变动-8.8%。3）情绪层面压力：当前板块面临较大情绪面压力：1）尚未有明显边际变化（疫情等方面影响仍在持续）；2）板块自身缺乏拐点性边际变化(担忧 10-12 月行业去库存情况，担忧需下调 23Q1/23 盈利预测等)。潜在推升板块表现催化剂：潜在推升板块表现催化剂：22Q3 酒企业绩超预期/年底行业库存消化情况超预期/

121、酒企自身存明显向好边际变化/疫情影响预期转小/经济提速预期加强/消费数据积极向好等。4 投资建议投资建议 虽短期板块多层面承压，我们仍保持乐观，主因：虽短期板块多层面承压，我们仍保持乐观，主因：（1）以 19 年以来的 1112 家白酒企业为样本趋势确定，并明显优于其他消费品。（2）疾风知劲草，行业集中化加剧在今年真正发生，头部企业享受集中化红利和价位段红利，决定了其健康可持续增长和明后年增速仍然确定。（3）22Q3 酒企业绩确定性强，未来两月库存消化情况为观测 23Q1 业绩核心点。投资建议投资建议 历史上每次行业调整期也是洗牌期，蕴含着下一波配置机会,我们对板块未来发展仍保持乐观。从确定性

122、视角，我们最看好有业绩确定或超预期，再有改革和事件催化标的，比如：1）强者恒强（贵州茅台/泸州老窖/古井贡酒等）；2）低估值&确定性（五粮液/洋河股份等）。5 风险提示风险提示 1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、高端酒批价上涨不及预期。行业深度 http:/ 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪

123、深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声

124、明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本

125、报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/