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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年1010月月2323日日超配超配白酒行业专题研究白酒行业专题研究 1 1长坡厚雪好赛道,底部静待价值回归长坡厚雪好赛道,底部静待价值回归核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题食品饮料食品饮料白酒白酒超配超配维持评级维持评级证券分析师:张向伟证券分析师:张向伟证券分析师:李文华证券分析师:李文华021-S0980523090001S0980523070002联系人:张未艾联系人:张未艾021-市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告白酒 2023 年中秋展望-预计平稳落地、分
2、化延续,是验证优秀公司的关键节点 2023-09-132023 年白酒行业三季报业绩前瞻-周期底部,蓄能未来,积极看好四季度行情 2023-10-15食品饮料行业 3 月月报-需求稳健复苏,3 月动销有望持续回暖 2023-03-09速冻面米行业专题-新兴面米行业成长正当时,优质龙头高成长可期 2023-03-09食品饮料行业周专题(2022 年第 52 周)-春节白酒表现值得期待 2022-12-26板块回顾板块回顾:极具韧性极具韧性、分化延续分化延续、强者恒强强者恒强。中秋节白酒市场动销整体平稳落地,节奏相比于去年略慢,分化趋势延续,大众价位表现突出,量在价先。1)品牌分化:消费者追求性价
3、比,强品牌、强渠道的产品动销较快;2)区域分化:安徽、江苏、四川等地白酒消费氛围较好,或与区域经济增速呈现相关性;3)终端分化:烟酒店盈利空间随供给增加而逐步摊薄,同时品牌集中度提升,终端议价能力逐步降低,资源或将向优质终端集中。白酒行业在中长期将社会财富内化为产品价格的能力较强白酒行业在中长期将社会财富内化为产品价格的能力较强。我们提炼白酒行业价格升级的路径:“社会财富效应具备-龙头公司大单品放量-竞争生态优化-价位升级形成”。供给端看,行业竞争格局的改善促使龙头公司具备向上培育产品的意愿和能力。需求端看,白酒的社交属性加速单品传播速度、具备消费刚性。该路径在特定区域和产品中持续演绎,如古井
4、引领安徽白酒价位升级,汾酒青花20、25 反映省内外价位升级。复盘历次周期复盘历次周期:经济增速放缓经济增速放缓(或叠加产业政策和需求压制因素或叠加产业政策和需求压制因素)引发调整引发调整,消费升级支撑行业趋势向上消费升级支撑行业趋势向上。2000 年至今白酒行业共经历四次完整周期,经济增速放缓是行业调整的主因,外部突发性事件或政策约束进一步加大调整幅度,而政策刺激后经济活跃度增加,行业基本面向好,驱动板块估值扩张。当前处于本轮周期的中偏后阶段,疫情对场景的压制基本解除,行业仍受经济周期的影响;当前积极性政策组合拳为经济筑底,酒企价盘环比稳定、库存小幅下降,行业基本面逐步修复,底部静待价值回归
5、。优质公司已浮出水面,或将获取更大的增长空间。优质公司已浮出水面,或将获取更大的增长空间。历次周期中茅台、洋河、老窖、汾酒通过改革积累竞争优势,当行业需求扩容时,公司已具备产品储备、管理经验和渠道基础,率先实现增长。本轮周期中优质公司的选择标准一以贯之,品牌力、管理力向上的公司有望率先复苏:如茅台、汾酒品牌壁垒深厚,产品具备高周转率和高利润率;老窖管理禀赋突出,控盘分利能力强;区域酒龙头在需求收缩的过程中对渠道利润的保护能力仍优于竞对。风险提示:风险提示:需求复苏不及预期;行业竞争加剧;产业政策风险等。投资建议:坚持好公司重仓位原则。投资建议:坚持好公司重仓位原则。推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州
6、老窖、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等,也建议关注具有改革预期的五粮液等。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价总市值总市值归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)P/EP/E代码代码名称名称评级评级(元)(元)(亿元)(亿元)2023E2023E2024E2024E2023E2023E2024E2024E600519.SH贵州茅台买入1,63020,47675587929x25x000858.SZ五粮液买入1445,59929633220 x18x000568.SZ泸州老窖买入1982,91213116023x19x600809.SH山西汾酒买入2
7、242,73310513127x21x002304.SZ洋河股份买入1161,74810812717x14x000799.SZ酒鬼酒买入7223581132x25x600702.SH舍得酒业买入1x18x600779.SH水井坊买入56275121424x20 x000596.SZ古井贡酒买入2561,180435532x26x603589.SH口子窖买入48287192216x14x603198.SH迎驾贡酒买入69552222626x21x603369.SH今世缘买入54680324022x18x资料来源:资料来源:WindWind、国信证券经济研究所预测、国信证券经
8、济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录1 1 板块回顾:极具韧性、延续分化、强者恒强板块回顾:极具韧性、延续分化、强者恒强.5 51.1 与增长速度相比,资本市场更加关注白酒行业的发展质量.51.2 白酒中秋旺季总结:顺利通过压力测试,整体平稳落地,品牌、区域、终端极致分化.51.3 复盘 2023 年:白酒板块抗风险能力强,龙头公司业绩和股价仍有超额.92 2 底层逻辑:白酒优质赛道、发展螺旋式上升底层逻辑:白酒优质赛道、发展螺旋式上升.11112.1 白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强.112.2 证据一:安徽是白酒行业区
9、域发展的缩影.132.3 证据二:白酒行业发展的主要逻辑在某些单品中仍在演绎.153 3 复盘周期:复盘周期:经济增速放缓(或叠加产业政策和需求压制因素)引发调整,消费升级支撑行经济增速放缓(或叠加产业政策和需求压制因素)引发调整,消费升级支撑行业趋势向上业趋势向上.17173.1 产业政策和外部需求压制加剧白酒行业调整的幅度和时间.173.2 复盘周期:至暗时刻不会持久延续,政策为经济筑底,上行阶段迎来基本面与估值共振.183.3 当前研判:政策底已现,基本面将随经济活跃度提升而改善.204 4 强者恒强:优质公司在上行阶段跑赢板块的确定性强强者恒强:优质公司在上行阶段跑赢板块的确定性强.2
10、2224.1 上行阶段中,外部环境与内部管理匹配的优质公司涨幅更大.224.2 底部蓄能,优质公司或已浮出水面.264.3 盈利预测与投资建议.285 5 风险提示风险提示.2929请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:2023 年白酒行业热词梳理,市场多关注库存、价格、经销商等.5图2:2023H1 泸州老窖窖龄酒增速较快.7图3:2023Q1 丛台酒收入增速超过 40%.7图4:山西、安徽省人均 GDP 增速高于全国平均水平,区域白酒动销表现较好.8图5:苏酒、徽酒龙头产品渠道利润率较高.9图6:2012-2022 年全国烟酒店存量注册
11、企业增加 273 万家.9图7:2023 年白酒指数走势及分月份复盘,相比沪深 300 仍有超额.10图8:白酒具有投资、社交、消费需求.11图9:白酒价格与库存周期曲线存在不一致性.11图10:白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强.11图11:茅台仍受优质酱酒产能的约束.12图12:2008 年飞天茅台出厂价超过普五.12图13:茅台提价打开价位带发展空间,是白酒行业基业长青的重要因素.12图14:2016 年以来价增成为白酒行业增长的主要贡献.13图15:白酒吨价增速跑赢通货膨胀率(CPI、PPI).13图16:安徽省固定资产投资完成额增速高于全国.13图17:安徽省人均可支配收入增
12、速高于全国.13图18:古井贡酒年份原浆系列提价卡位升级价格带.14图19:古井贡酒“三通工程”强化深度分销.15图20:古井贡酒合肥公司构建了五大销售渠道.15图21:白酒战略大单品发展周期分为四个阶段,渗透率在 10-30%时产品具有自然动销势能.15图22:预计 2023 年青花 25 收入增速超过 30%.16图23:预计 2023 年青花 20 收入增速超过 20%.16图24:产业政策或外部需求压制因素加剧行业调整幅度.18图25:2006-2009 年白酒板块估值与业绩走势.19图26:2016-2019 年白酒板块估值与业绩走势.19图27:2000-2005 年白酒板块估值与
13、业绩走势.20图28:2010-2015 年白酒板块估值与业绩走势.20图29:2020 年-2023.10.18 白酒板块估值与业绩走势.20图30:2022Q2-2023Q2 白酒上市公司分价格带收入/净利润增速.20图31:2008-09 年、2018-19 年周期中“政策底”和“最后一跌”相隔 1 个季度左右.21图32:优质公司内部管理匹配外部环境,实现业绩、股价上涨.22图33:茅台较早开启渠道改革,对经销商掌控能力强.23图34:2000-2008 年贵州茅台收入、净利润快速增长.23图35:洋河“4x3”营销模式加强厂家对渠道的控制力.24图36:洋河股份 2002-2012
14、年收入高速增长.24图37:高度国窖 1573 渠道利润较高.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:国窖品牌专营公司模式下厂家对渠道掌控力强.25表1:2023 年中秋主流白酒上市公司动销总结,整体节奏略慢.6表2:2023 年双节旺季部分区域动销情况总结,安徽、江苏、四川等表现较好.7表3:2023H1 优质公司业绩增长超过 20%,2023Q1-3 茅台、老窖和地产酒龙头股价跑赢沪深 300.9表4:2000 年至今白酒行业共历经四次完整周期.17表5:历次周期上行阶段,茅台、洋河、老窖、汾酒内部管理与外部环境匹配,业绩、股价上涨.23表6:20
15、17-2018 年汾酒进行组织改革,提高销售团队积极性,全国化加速推进.26表7:2019-2021 年汾酒股权激励计划落地,进一步激发公司经营活力.26表8:不同经济增速假设下,主流酒企增长工具的敏感性分析.26表9:重点公司 2023-2024 年盈利预测及估值.28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51 1 板块回顾板块回顾:极具韧性极具韧性、延续分化延续分化、强者恒强强者恒强1.11.1 与增长速度相比,资本市场更加关注白酒行业的发展质量与增长速度相比,资本市场更加关注白酒行业的发展质量我们总结市场上白酒相关新闻,从我们总结市场上白酒相关新闻,从 20
16、222022 年中秋节至今,库存水平一直是渠道调年中秋节至今,库存水平一直是渠道调研时市场关注的重点问题。研时市场关注的重点问题。2022 年 9-10 月疫情的不确定性影响消费场景复苏,库存水位上升;2023Q2 经济增速放缓,酒企渠道动销压力进一步增加。白酒行业对库存关注度较高库存关注度较高,主要因为库存周期影响白酒价盘主要因为库存周期影响白酒价盘,进而影响公司业绩增长质进而影响公司业绩增长质量量:1)在行业需求不确定性下,库存通过供需关系预期来影响批价水平,进而影响公司长期发展质量;2)为加快动销,酒企加大渠道/终端费用投入,增投费用或进一步影响价盘;3)厂商关系上,经济承压下低库存和高
17、渠道利润是经销商追求的两个重要指标。从上市公司看,第八代普五的量价关系是今年市场关注焦点。图1:2023 年白酒行业热词梳理,市场多关注库存、价格、经销商等资料来源:酒说,酒业家,云酒头条,糖酒快讯,国信证券经济研究所整理1.21.2 白酒中秋旺季总结白酒中秋旺季总结:顺利通过压力测试顺利通过压力测试,整体平稳落地整体平稳落地,品品牌、区域、终端极致分化牌、区域、终端极致分化白酒市场整体表现符合我们此前预期白酒市场整体表现符合我们此前预期,整体平稳整体平稳,但呈现极致分化但呈现极致分化。今年中秋国庆超长假期,国内旅游收入恢复至 2019 年同期 101.5%,客单价恢复至 2019 年同期 9
18、7.5%,环比五一提升 13.0pcts。今年双节返乡人口较多,增量集中于低线市场,大众价位表现突出,量在价先,率先修复。分场景看:宴席场景补偿性需求仍然存在,表现突出,略超节前市场预期宴席场景补偿性需求仍然存在,表现突出,略超节前市场预期1,预计同比增长 15%左右,剑南春等宴席用酒增长明显,部分次高端酒和地产酒相对受益,200 元和 400 元价格带表现最好,其中迎驾洞藏 6&9、今世缘淡雅&对开&四开、古 8&16、金徽柔和、舍之道等动销超过 20%。高端礼品反映对明年高端礼品反映对明年的的经济预期经济预期,需求稍弱需求稍弱,预计高端白酒动销同比增长5-10%左右,其中飞天需求较为稳定,
19、非标类弱于飞天,如年份酒等;普五受益于华东宴席需求,虽然渠道利差极薄,但动销仍有接近双位数增长;国窖通过秋收行动已在淡季锁定部分销量,双节期间动销如常慢于普五。1婚宴场景有部分将明年的需求前移至今年,主因 2024 年为盲年(农历年中没有立春),我国部分地区民间习俗认为盲年不适宜婚嫁因而将婚宴提前至今年举办。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6 商务宴请复苏最慢商务宴请复苏最慢,次高端次高端酒酒动销仍有压力动销仍有压力,且且分化明显分化明显,剑南春、臻酿八号等宴席占比较高的品种相对受益,汾酒处于高势能期,动销增长超过 20%。双节期间公司按动销排序双节期间公司
20、按动销排序:迎驾迎驾、今世缘今世缘、汾酒汾酒、古井古井、剑南春剑南春、金徽酒金徽酒、洋河洋河、口子窖、五粮液、茅台、老窖(国窖系列口子窖、五粮液、茅台、老窖(国窖系列)、水井坊、舍得、酒鬼酒。、水井坊、舍得、酒鬼酒。1)回款节奏看,相较于 2022 年整体偏慢,但茅台/汾酒/古井/迎驾回款、发货已追平去年同期。2)库存水平看,强品牌力的产品延续畅销,茅五汾库存同比去年下降;区域龙头酒企保持在健康合理水平;次高端大单品库存水位较高,但节后小幅下降。3)批价水平看,今年中秋节主流全国化大单品相比于去年有一定压力,但厂家价格管控能力有所提高,飞天茅台节后批价回落,跌幅相较于 2019-21 年缩小,
21、散飞稳定在 2700 元左右,普五/国窖分别在 925/880 元左右,上半年价格稍有压力的汾酒青花系列批价有所回升,其他次高端酒、地产酒大单品批价逐步企稳。表1:2023 年中秋主流白酒上市公司动销总结,整体节奏略慢公司公司20232023 年中秋动销情况年中秋动销情况回款进度回款进度发货进度发货进度库存水平库存水平批价水平批价水平2022 年2023 年2022 年2023 年2022 年2023 年2022 年2023 年贵州贵州茅台茅台高端礼品动销表现较平淡,飞天整体回飞天整体回款、发货进度与去年款、发货进度与去年基本基本持平持平;非标茅台需求表现略弱,价格略有回落打款到9月份中秋已完
22、成10 月回款9 月配额打完,全年70%9 月发货量占全年 10%+,陆续发 10 月货经销商 1-2周,终端 15天以内1M 以内节后飞天箱/散 3060/2750节后飞天箱/散2980/2730五粮五粮液液普五动销量预期预期 5-10%5-10%增长增长;批价略有下滑 5 元至 925 元全国范围回款 90%+整体 85%:河南 70%,华东80%,四川基本完成发货 75%+,大商9月底前完成全年任务整体 75-80%:四川 80%,河南按月发货,浙江 70%-75%经销商1.5M,终端1-1.5M1.5-2M普五 970 元普五 925 元,节后下降 5 元泸州泸州老窖老窖高度国窖库存高
23、于竞品,但渠道对公司渠道对公司的信心仍然较高的信心仍然较高整体 95%整体 90%:广东 75%、四川100%节前到货70%左右发货略慢于回款2M+,终端1.5-2M2M+高度国窖900 元高度国窖880 元山西山西汾酒汾酒公司公司 7-87-8 月控货,目前批价有所上涨。月控货,目前批价有所上涨。青 20 省外反馈较好,批价上涨 5-10 元;复兴版强化费用改革,批价回升 5-10 元9 月下旬完成90%整体 85-90%,同比增长20%+接近 85%85%+,公司控制发货节奏青花 20 在2M 左右,玻汾 0.5-1M省内 1M,省外1.5-2M青花 20350-360 元青花 20350
24、-360 元洋河洋河股份股份回款进度较为顺利,省内宴席市场出现一定补偿;公司双节继续控费用挺价继续控费用挺价省内一批商回款超过 90%省外完成80-90%整体 85-90%,略慢于去年85%-90%约 80%M6+省内1.5-2M,省外 2-3M3MM6+570 元水晶梦 400 元M6+560 元水晶梦 390 元古井古井贡酒贡酒动销相较去年同期有有 10-20%10-20%增长增长;古 16在宴席市场表现较为突出基本完成全年任务基本完成全年任务75%+基本完成全年任务古 16 在 2M左右省内 2M,省外 3M古 8 220 元古 16 320 元古 20 520 元(省内调货)古 8 2
25、20 元古 16 315 元古 20 450-480(省外货较多)迎驾迎驾贡酒贡酒在合肥等地反馈较为突出,预计动销增合肥等地反馈较为突出,预计动销增长长 20%+20%+;洞 6 自点率明显增长,洞 9/16等批价出现 5-10 元的上行80%+省内回款基本完成,部分渠道超额70%左右近 80%2M1.5-2M洞 6 批价 110元,洞 9 批价185 元洞 6 批价 106元,洞 9 批价190 元今世今世缘缘回款进度较为顺利,中秋国庆反馈偏中性,宴席明显增长,库存略有增加但仍宴席明显增长,库存略有增加但仍良性良性80%+省内回款基本完成,快于去年,四开进度 90%80%+发货 75-80%
26、南京四开2.5M 左右2.5M国缘 4 开410 元国缘 4 开380-400 元口子口子窖窖老品在安庆淮北等基地市场动销明显,新品在合肥等地仍需时间验证仍需时间验证75%省内 70%,合肥区域回款进度略弱70-75%发货和回款差不多2M1.5-2M口子 5/6/10年批价78/105/220口子 6/10 年批价 78/100/215舍得舍得酒业酒业舍之道动销增长明显,整体库存略有抬整体库存略有抬升升;回款进度 9 月出现明显加速舍得系列大商回款 80%整体进度60-70%,四川进度压力大75%+发货略慢于回款2.5M 左右3M品味舍得330 元品味舍得325-335 元水井水井坊坊8 8
27、号受益于宴席需求号受益于宴席需求,出现一定增长;公司三季度开始进入补库周期新财年回款40%80%+发货略慢于回款1M 左右2-3M臻酿 8 号315 元8 号 310 元井台 430 元酒鬼酒鬼酒酒回款进度较慢,红坛在省内宴席相对受红坛在省内宴席相对受益,省外市场仍处于调整中益,省外市场仍处于调整中整体回款/发货 85%整体进度50%+,酒厂并未施加过多压力整体回款/发货 85%发货和回款差不多省内 2M 左右,河南/江苏 1M2-3M内参780-790 元内参 770 元(环比回升)资料来源:酒说,酒业家,云酒头条,糖酒快讯,国信证券经济研究所整理1.2.11.2.1 品牌极致分化:消费者追
28、求性价比,份额向极个别产品集中品牌极致分化:消费者追求性价比,份额向极个别产品集中消费者追求性价比,强品牌、强渠道的品种动销较好。消费者追求性价比,强品牌、强渠道的品种动销较好。在弱复苏背景下,渠道终端对于周转率和现金诉求进一步提升,动销呈现强者恒强趋势,各价位带高性价比单品对竞品挤压明显,如普五、青花 20/25、剑南春水晶剑、古 16(宴席市场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7流行度增加)、洞 6(自点率提升填补毛利率下滑)等大单品。品牌分化来自消费场景的品牌分化来自消费场景的 K K 型复苏型复苏。1)高端礼赠需求符合预期(中秋礼品市场比较平淡,白酒表
29、现稍好于月饼、大闸蟹等)。2)上半年婚喜宴回补需求基本结束,双节表现平稳但略超市场预期,婚宴场景表现突出,家宴需求占比提升,因此大众价格带(100-300 元)延续上半年景气趋势,尤其是宴席升级需求下 200 元价格带出现一定供需缺口,名优酒企该价位产品实现高增,如泸州老窖窖龄 30年、舍得舍之道,非上市区域酒企凭借大单品也获得了市场份额的提升,如丛台窖龄 9/10 年消费基础扎实,今年逐步缩小与老白干酒的差距。图2:2023H1 泸州老窖窖龄酒增速较快图3:2023Q1 丛台酒收入增速超过 40%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,公司官网,国信证券经济研究所整理;
30、注:其中丛台酒收入为销售口径,老白干系列收入为报表口径1.2.21.2.2 区域极致分化:区域酒企与区域经济息息相关,强者恒强区域极致分化:区域酒企与区域经济息息相关,强者恒强从从区域区域白酒消费氛围看白酒消费氛围看,安徽安徽 江苏江苏 四川四川 河南河南 山东山东 浙江浙江 河北等河北等。安徽、江苏、四川等区域动销相对较好,其中安徽省古井回款进度、动销量、库存水平均较为稳定;迎驾洞藏系列势能延续,洞 6/9 消费者自点率提升,合肥区域动销增长超过 20%;口子窖老品在淮北基地市场保持增长势头,新品在合肥培育仍需一定时间。河北、天津、浙江等区域反馈消费氛围平淡,尤其政商务场景压力较大,多数品牌
31、动销形势一般。表2:2023 年双节旺季部分区域动销情况总结,安徽、江苏、四川等表现较好区域区域整体情况整体情况分品牌分品牌表现表现安徽省安徽省节奏比较滞后节奏比较滞后,但动销环比端午情况提升;经销商备货比较谨慎,整体库存水平健康经销商备货比较谨慎,整体库存水平健康;宴席/政务/送礼场景占比 40%/20%/20%宴席消费升级,过去 200 元占比 70%,今年200-300 元增速较去年更快,300300 元占比元占比 15%15%;中秋走亲访友送礼的需求比春节小,以名酒为主,徽酒占比较小古井量最大古井量最大,主推古 20,古 16 势能延续,销售增速 20-30%;各方面销售任务完成,打款
32、、发货完成;今年库存同比去年下降;迎驾增速最快迎驾增速最快,洞 16 受益于洞 9 消费升级,单个产品利润较高,合肥地区洞 9/16 增速预计在 40%+;整体洞 16/20 增速快;口子窖新品兼系列不及预期,主要还是卖老品,价盘稳定度不够;三家公司都没有大力的渠道费用政策,避免其他酒企加码江苏省江苏省双节动销和节前备货同步双节动销和节前备货同步,节前备货意愿不是很强烈,实际动销也跟预期差不多苏南经济水平较好,大商、代理多品牌的经销经济水平较好,大商、代理多品牌的经销商备货积极性较高商备货积极性较高,小商打款不积极,核心终端从 8 月下旬开始备货;分渠道看,团购符合预期,外企超预期,民营企业低
33、于预期洋河梦系列动销最好,海天增速有所放缓;今世缘国缘整体的动销是同价位表现最好的,库存、动销、消费者反馈都好;苏南高端延续稳健增长态势,婚宴基本以飞天、五粮液、M6+为主;400400 元价格带:元价格带:水晶梦和四开直面竞争,南京市场四开稍优,今世缘以团购和流通双线渠道运作;洋河以深度分销为主;600600 元价格带:元价格带:M6+比 V3 势头更足,洋河上半年 M6+调整逐步到位河南省河南省酱酒氛围浓厚酱酒氛围浓厚,20222022 年酱香占比年酱香占比 40%+40%+,今年预今年预计超过浓香份额计超过浓香份额;趋势是向名酒集中,向名酒集中,头部品牌逐渐抢占份额,茅系仍是最大头剑南春
34、宴席场景占比剑南春宴席场景占比 80-90%80-90%,政策是消费者 30 元、终端 15 元的奖金;酒鬼酒酒鬼酒年初目标 5 亿元,今年预计实现 2.5 亿元,今年经销商费用减少,增加一些直面增加一些直面消费者的促销活动消费者的促销活动,全系列产品经销商利润空间 5-10 元,库存主要在红坛和黄坛;舍得舍得河南地区今年目标 6800 万,中秋后预计完成 4500-5000 万,6 月公司开始做平台公司改革,近期增设第二批股东店,计划 40 家,目前推进一半左右;水井坊水井坊河南地区消费氛围平淡,8 号总代无库存、井台库存很低,整体库存水平很低,批价略有下滑但整体可控,费用上没有政策支持(往
35、年有相关促销政策)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8区域区域整体情况整体情况分品牌分品牌表现表现四川省四川省宴席景气,婚宴宴席景气,婚宴&家宴国庆期间基本预定完毕家宴国庆期间基本预定完毕;成都地区高端酒送礼需求旺盛;商务交流场景环比 8 月份热度回升;团购恢复团购恢复到去年到去年 80-90%80-90%,企事业单位团购有降级现象企事业单位团购有降级现象,内部接待依次从国窖-特曲 60 版-品味舍得-舍之道等,但茅台和五粮液需求刚性五粮液完成全年打款五粮液完成全年打款,发货 80%左右,中秋批价有略微上涨中秋批价有略微上涨(945945 元左右元左右),主因
36、厂家供给端管控+动销需求旺盛;国窖完成全年回款,厂家要求增量国窖完成全年回款,厂家要求增量 20%20%,批价略微上涨(批价略微上涨(900900 元)元),主因跟随普五上涨,动销增速不错但不如普五;剑南春剑南春完成全年回款,中秋厂家没有明显增加发货,批价稳定在 400 元左右;舍得舍得双节控价整体稳健,批价 360 元;四川地区动销上除了往年的常规红包还有其他奖励,促进了动销山西省山西省整体中秋动销氛围整体中秋动销氛围平稳,平稳,汾酒省内增长势能很高,拉动省内动销,库存去化较快;双节期间宴请场景很多,其次受益于返乡高潮,居民自饮/聚饮需求增加;节后逐步进入白酒消费旺季,目前已有势头汾酒省内表
37、现很好,整个双节期间同比增长双节期间同比增长 22-23%22-23%,结构也进一步优化,青花 20/25 是增速最快的产品,同增 35-40%;汾酒青花提价基本成功传导到终端,批价稳中有涨,今年厂商费用投放明显缩减,经销商和市场也不敢低价出浙江省浙江省中秋动销整体中秋动销整体不是很乐观不是很乐观,3Q 延续消化库存为主,节前备货谨慎,商务消费明显下降,销售档次降低,礼品市场较淡;主流酒企库存水平偏高主流酒企库存水平偏高,国窖 3-4M,汾酒 3-4M;除了茅台、五粮液以外,代理其他品牌的终端回款不是很积极茅台茅台销售销售节奏最正常节奏最正常,任务完成确定性较大;五粮液回款五粮液回款 80-8
38、5%80-85%,发货 70-75%左右,批价 920-930 元;国窖回款国窖回款 70%70%左右左右,杭州高度偏多,其他地区低度偏多;高度批价 890-900 元,低度批价 650-660 元汾酒完成任务确定性强,青 20 预计 10 月底逐步消化完,1/3 在 4Q 发完山东省山东省中秋酒水销售表现平淡销售表现平淡,尤其是销量不及预期尤其是销量不及预期,同比去年有明显下降,中低端白酒-30%左右具有品牌力的茅台、汾酒销售稳定,普五/国窖价格倒挂(今年消费者对价格下降的感受较明显);酱酒品牌动销量不及预期,珍酒库存比较正常,价格有所上涨;剑南春、水井坊和去年持平(略微下降),酒鬼酒同比下
39、降河北省河北省高端整体动销比去年好转,但是未恢复到 2 年前的水平,政务消费渠道压力比较大政务消费渠道压力比较大;分场景看,婚宴市场恢复较好,同比好于往年;商务恢复速度较慢,不及往年国窖低度优于高度低度优于高度,低度 1573 增速 20%左右,因为全年任务上涨 20%;高度酒基本以返利形式给经销商折扣维持动销;五粮液批价 920/930 元,国窖 880/890 元,两者相差 50 元左右;受益于婚宴高速回补,次高端舍得等表现较好资料来源:酒说,酒业家,云酒头条,今日酒价,百荣酒价,国信证券经济研究所整理白酒作为经济的润滑剂白酒作为经济的润滑剂,区域白酒发展或与当地的经济增速区域白酒发展或与
40、当地的经济增速、产业结构有较大关产业结构有较大关联。联。不同省市间经济发展水平方差较大,经济增速较快的地区中白酒行业仍有较好的增长:1)安徽过去几年高新技术企业推动经济高质量增长,徽酒仍受益于省内需求扩容、消费升级红利;2)山西、甘肃、内蒙古等地区资源驱动经济增长,商务场景恢复优于全国,省内龙头品牌产品结构如期升级,如金徽酒的 200 元产品柔和 H6 上半年在甘肃商务场景快速放量;3)四川、湖南、湖北以消费内循环拉动经济增长,仍是比较活跃的白酒市场;4)浙江、河北、山东等地经济增速放缓,尤其政商务场景恢复较慢,需求收缩下白酒整体动销表现一般。图4:山西、安徽省人均 GDP 增速高于全国平均水
41、平,区域白酒动销表现较好资料来源:wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告91.2.31.2.3 终端极致分化:各终端动销情况差异较大,资源或将向优质终端店集中终端极致分化:各终端动销情况差异较大,资源或将向优质终端店集中不同终端旺季动销体感方差较大,调研获得正反馈的难度增加。不同终端旺季动销体感方差较大,调研获得正反馈的难度增加。1)烟酒店大幅度增加:过去几年大量资金涌入烟酒店赛道,数据显示 2012-2022 年烟酒店数量增加 273 万家,随着终端店供给增加,终端利润逐步摊薄。2)强品牌弱渠道的结果:品牌诉求提升下,各价格带份额
42、不断向名优白酒集中,而同时名酒白酒议价能力强,终端从名酒大单品上挣钱的能力逐步下降。3)白酒价位升级的过程中,终端店覆盖的资源逐步缩小:中小终端销售非常依赖于自身固有的资源、消费群体,随着行业产品结构的升级和市场竞争的变化,未能开发新客户、新圈层、新渠道的终端将面临出清风险。图5:苏酒、徽酒龙头产品渠道利润率较高图6:2012-2022 年全国烟酒店存量注册企业增加 273 万家资料来源:wind,京东,国信证券经济研究所整理;注:渠道利润包括经销商和终端资料来源:天眼查,国信证券经济研究所整理1.31.3 复盘复盘 20232023 年:白酒板块抗风险能力强,龙头公司业绩和股年:白酒板块抗风
43、险能力强,龙头公司业绩和股价仍有超额价仍有超额20232023 年至今白酒板块股价略微跑赢沪深年至今白酒板块股价略微跑赢沪深 300300,仍是优质的抗风险资产仍是优质的抗风险资产。2023H1 白酒上市公司收入/净利润同比增长 17.6%/19.9%,年初至 9 月底白酒指数涨跌幅高于沪深 300 约 2%,茅台、老窖及主流区域酒龙头获得股价超额收益。2023 年年初受益于场景复苏和需求回补,春节行业如期实现开门红,市场信心有所提振,板块跑出一定超额。2023Q2 经济增速放缓,酒企经营管理、渠道动销面临压力,厂家以价换量积极去库存,价盘有所收缩,指数震荡下行。7 月底以来政策持续刺激经济,
44、市场情绪面有所改善;同时上市公司中报业绩兑现,整体实现超预期或符合预期,优质公司浮出水面,收入/净利润增速超过 20%,基本面支撑逻辑下,股价持续跑赢沪深 300。表3:2023H1 优质公司业绩增长超过 20%,2023Q1-3 茅台、老窖和地产酒龙头股价跑赢沪深 300(亿元)(亿元)2023H12023H1 业绩情况业绩情况2023Q1-32023Q1-3 股价涨跌幅股价涨跌幅证券代码证券代码证券简称证券简称收入收入yoyyoy净利润净利润yoyyoy股价涨跌幅股价涨跌幅相较于沪深相较于沪深 300300 超额超额全国化高端600519.SH贵州茅台709.8719.4%359.8020
45、.8%5.7%10.4%000858.SZ五粮液455.0610.4%170.3712.8%-11.6%-6.9%000568.SZ泸州老窖145.9325.1%70.9028.2%-1.6%3.1%全国化次高端600809.SH山西汾酒190.1124.0%67.6735.0%-14.6%-9.9%002304.SZ洋河股份218.7315.7%78.6214.1%-17.2%-12.5%600779.SH水井坊15.27-26.4%2.03-45.2%-27.8%-23.1%600702.SH舍得酒业35.2916.6%9.2010.1%-20.6%-15.9%000799.SZ酒鬼酒15
46、.41-39.2%4.22-41.2%-35.2%-30.5%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10地产酒000596.SZ古井贡酒113.1025.6%27.7944.9%3.1%7.8%603369.SH今世缘59.7028.5%20.5026.7%16.8%21.5%603198.SH迎驾贡酒31.4324.2%10.6436.5%19.5%24.2%603589.SH口子窖29.1226.8%8.4814.6%-7.8%-3.1%600559.SH老白干酒22.3210.2%2.17-40.2%-14.8%-10.1%600197.SH伊力特12.21
47、7.7%1.7637.4%-4.6%0.2%600199.SH金种子酒7.6827.6%-0.3831.3%-12.0%-7.3%603919.SH金徽酒15.2324.2%2.5420.1%7.3%12.0%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理;注:股价相较于沪深 300 超额计算方式为个股区间涨跌幅与沪深 300 区间涨跌幅的差值图7:2023 年白酒指数走势及分月份复盘,相比沪深 300 仍有超额1月2月3月4月5月6月7月8月9月板块涨跌6.78%-2.10%-0.46%-0.54%-5.72%1.16%4.48%-4.80%-2.23%国内疫情管控全面解除,经济经济强复苏预期大
48、幅强复苏预期大幅升温,升温,市场情绪乐观美联储继续加美联储继续加息:息:美联储2月议息会议宣布加息25bp中国央行年内中国央行年内首次降准:首次降准:中国央行于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点我国3月出口我国3月出口金额同比大幅增金额同比大幅增长11.4%,长11.4%,显示出口高景气度房地产市场再降温,4月商品商品房销售面积同比房销售面积同比降幅进一步扩大降幅进一步扩大至11.8%,房企至11.8%,房企拿地亦持续低迷拿地亦持续低迷中国央行降中国央行降息:息:央行于6月13日降低7天期逆回购利率10bp;央行于6月15日降低MLF利率10bp我国二季度GDP增速6.3%,略
49、低于市场预期中国龙头房企债务风险有所暴露,对市场预期造成负面影响中央编办正式批复在国家发展改革委内部设立民营经济发展局民营经济发展局北向资金大幅净买入A股资产,沪深港通资金月净流入额创近年来新高美国1月季调后非农就业人数大超市场预期,1月通胀数据略高于市场预期中国3月制造业PMI环比有所回落但仍在荣枯线之上我国一季度GDP增速达到4.5%,高于市场预期五一假期出行人次超疫情前水平,但人均消费人均消费较疫情前仍有缺较疫情前仍有缺口,口,反映居民消费能力有所减弱美联储暂缓加美联储暂缓加息:息:美联储6月议息会议宣布维持联邦基金利率在当前水平724政治局会724政治局会议议部署“加强逆加强逆周期调节
50、周期调节和政策储备”,指出“适时调整优化房适时调整优化房地产政策”地产政策”,本次会议政策基调积极,提振市场信心中国央行降中国央行降息:息:央行于8月15日降低7天天期逆回购利率10bp;央行于8月15日降低MLF利率15bp市场监管总局发布市场监管部门促进民营经促进民营经济发展的若干举济发展的若干举措措,优化民营经济发展环境、提升发展质量美联储继续加美联储继续加息:息:美联储2月议息会议宣布加息25bp4月政治局会议判断经济恢复式增长好于预期但需求仍有不足,政策表述偏温和,未有超预期政策提出5月以来人民5月以来人民币汇率持续走贬币汇率持续走贬美联储重启加美联储重启加息:息:美联储7月议息会议
51、宣布加息25bp证监会四箭齐证监会四箭齐发:发:8月28日起证券交易印花税减半征收、阶段性收紧IPO节奏、规范股份减持行为、降低融资保证金比例9月15日下调下调金融机构存款准金融机构存款准备金率备金率0.25个百分点;本次下调后,金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%白酒公司茅台“巽风”“巽风”数字世界举行发布会,卯兔生肖酒亮相“茅五泸汾河”入选全球品牌价值500强,茅台位列21春节动销良春节动销良好,经销商信心好,经销商信心修复,主流酒企修复,主流酒企发货进度较慢于发货进度较慢于去年去年统计局发布,2022年白酒产量产量同比下滑5.6%同比下滑5.6%水晶剑单瓶价格上涨20元;泸州老窖老字
52、号特曲、1952提价,实行价格双轨制+配额制洋河停止接受M6+订单酱香型白酒标准意见稿发布,贵州省发改委拟投资茅台等多个酱酒品牌、开发怀仁等酱酒产区品味舍得终端售价上调20元/瓶;泸州老窖38度国窖经销商结算价上调30元/瓶珍酒李渡于港股上市上市白酒企业公布2022&1Q23业绩,整体实现开门红整体实现开门红第108届春糖会召开,是后疫情时代首次举办五一动销出现五一动销出现分化分化,宴席场景复苏较好,商务商务交流场景修复交流场景修复慢慢;整体发货慢于去年,次高端次高端去库存压力较大去库存压力较大白酒企业陆续召开2022年业绩说明会/股东大会汾酒内部人事异动泸州老窖停止接受国窖订单;水井坊臻酿8
53、号系列上调零售价30元/瓶顺鑫农业公告拟剥离房地产业务酒鬼酒停止接受内参订单;今世缘淡雅国缘开票价上调3元/瓶上海市酒类商品经营许可整合纳入食品经营许纳入食品经营许可范围可范围,不再单独审核资质茅台发布1H23业绩预告,略超预期,飞天提价飞天提价预期大预期大;多家酒企发布上半年业52度国窖1573经销商结算价上涨至980元/瓶茅台节气秋系列上线大部分酒企开启双节备货双节备货,头部酒企回款进度均已达70%左右中秋国庆双节中秋国庆双节平稳落地,整体平稳落地,整体进度慢于去年进度慢于去年,头部酒企回款进度90-100%泸州老窖窖龄酒系列、52度特曲60版全年任务完成宏观层面资料来源:wind,公司公
54、告,国信证券经济研究所整理;注:数据截止 2023.9.30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告112 2 底层逻辑底层逻辑:白酒优质赛道白酒优质赛道、发展螺旋式上升发展螺旋式上升2.12.1 白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强需求场景的分化决定白酒行业兼具消费品属性和弱周期属性需求场景的分化决定白酒行业兼具消费品属性和弱周期属性。白酒本质上是广泛流通于各社交需求下的可选消费品,按照消费场景划分,白酒需求可分为投资需求(少量,以茅台为主)、礼品需求、商务消费、宴席消费和自饮消费等。其中,商务需求与宏观经济具有较强
55、相关性,同时产品供需的阶段性错配形成了价格和库存的波动,因此白酒行业和公司业绩也呈现出一定的周期属性。图8:白酒具有投资、社交、消费需求图9:白酒价格与库存周期曲线存在不一致性资料来源:国信证券经济研究所整理资料来源:国信证券经济研究所整理我们认为白酒周期属性在弱化我们认为白酒周期属性在弱化,酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。白酒行业已历经四个完整周期,酒企总结经验、不断提升经营管理能力,品牌壁垒深厚、管理水平突出的优质酒企穿越周期的能力在逐步增强,也使得行业整体的业绩周期性逐渐弱化。中长期看中长期看,白酒行业的底层逻辑依然扎实白酒行业的底层逻辑依然扎实:白
56、酒将社会财富效应内化为产品价格白酒将社会财富效应内化为产品价格的能力较强。的能力较强。居民收入增加促进消费场景和需求扩容,社交氛围使特定单品流行度增加,对应公司品牌势能扩大、市场份额提升。竞争格局优化下,龙头公司具有进一步向上培育单品的能力和意愿,也是新一轮价格带跃迁的起点。图10:白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强资料来源:wind,公司公告,国信证券经济研究所整理;注:竞争格局口径为公司营业总收入请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12价位升级驱动利润提升价位升级驱动利润提升,白酒仍是优质的消费品赛道白酒仍是优质的消费品赛道。2016 年以来白酒产销
57、量见顶回落,均价提升成为行业增长的主要贡献;量减价增驱动盈利能力提升,也是行业基业长青的重要原因。短期经济增速放缓,酒企的价盘管控和业绩增长面临一定压力,市场担心行业出现消费降级现象。我们认为白酒独特的社交需求刚性仍在,价位/区域割据的竞争格局没有恶化,长期价格升级的趋势具有确定性。供给端看供给端看,价位带由品牌供给稀缺性价位带由品牌供给稀缺性、龙头担当等因素共同塑造龙头担当等因素共同塑造。一方面,时间价值和产能约束塑造了品牌供给的稀缺性,进一步夯实龙头公司的议价能力,因此白酒行业相对于其他消费品赛道竞争格局更加稳定。另一方面,中国白酒企业更有行业担当,龙头酒企在地位确立后主导提价,是行业长期
58、价位升级的重要因素;2000 年至今白酒行业龙头历经从五粮液到茅台的更替,当前茅台、五粮液大单品分别主导超高端和千元价位,是引领行业下一轮周期价位扩容的关键。图11:茅台仍受优质酱酒产能的约束图12:2008 年飞天茅台出厂价超过普五资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图13:茅台提价打开价位带发展空间,是白酒行业基业长青的重要因素资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 需求端看需求端看,白酒是经济和生活的润滑剂白酒是经济和生活的润滑剂,消费具有一定刚性消费具有一定刚性。白酒根植于我国独特的民族文化内涵,代际传承能力更强,消费习惯具有棘轮效应
59、,产品或价位升级后难于向下调整。社交需求进一步加强了单品在某种特定场景下的流行性和交互性,加速传播、营造氛围,一定程度上形成消费刚性,支撑白酒行业吨价增速得以持续跑赢通货膨胀率。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图14:2016 年以来价增成为白酒行业增长的主要贡献图15:白酒吨价增速跑赢通货膨胀率(CPI、PPI)资料来源:国家统计局,中国酒业协会,国信证券经济研究所整理;注:量增贡献口径为销售量,价增贡献口径为白酒市场规模/销售量资料来源:wind,国家统计局,中国酒业协会,国信证券经济研究所整理综上,我们认为白酒行业在供给端竞争格局和需求端社交属性的
60、支撑下白酒行业在供给端竞争格局和需求端社交属性的支撑下,将社会将社会财富内化为产品价格的底层逻辑具备可持续性财富内化为产品价格的底层逻辑具备可持续性,并可从特定区域和特定价位的大单品中窥见一斑;尤其在每轮周期调整的尾部和复苏的前期,行业对经济环境变化的敏感性较大,机会多来自于特定区域和细分价格带。我们将从安徽省白酒产安徽省白酒产业发展业发展和汾酒青花系列升级汾酒青花系列升级两个角度切入进行论证。2.22.2 证据一:安徽是白酒行业区域发展的缩影证据一:安徽是白酒行业区域发展的缩影安徽省经济增长势能向上安徽省经济增长势能向上,徽酒具备持续消费升级的动力徽酒具备持续消费升级的动力。近年来,安徽政府
61、颁布多项高新产业支持政策,合肥政府建立基金平台,投资打造新能源汽车基地等多项高新产业集群,成为安徽省经济高速增长的强大驱动力。高新产业的发展推动安徽经济的高质量发展,一方面增加了经济活跃度和消费场景(2017-2022 年安徽省固定资产投资完成额 CAGR 为 8.8%,高于全国水平 4.0pcts),另一方面促进了居民人均收入水平和消费能力的提升(安徽省人均可支配收入增速高于全国),是安徽省白酒行业发展的基础,徽酒有望受益于区域经济势能,持续享受消费升级的红利。图16:安徽省固定资产投资完成额增速高于全国图17:安徽省人均可支配收入增速高于全国资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来
62、源:国家统计局,wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14古井贡酒:古井贡酒:20122012 年以来坐稳徽酒龙头,具备培育省内年以来坐稳徽酒龙头,具备培育省内 400+400+元价格带的意愿和能元价格带的意愿和能力。力。公司凭借年份原浆、三通工程、高举高打的费用投放抢占终端和渠道资源,坐稳徽酒头把交椅并逐步扩大份额优势;随着古 8 趋于成熟、古 16 引领宴席升级,迎驾洞藏系列也迎来增长提速期,省内竞争生态逐步丰富,古井重心逐步倾斜古20,更加具备培育次高端的能力和意愿。产品上以年份原浆系列迭代产品上以年份原浆系列迭代,找到合适的
63、吨价提升路径找到合适的吨价提升路径:古井在产品培育上能够前瞻卡位升级价格带,不同阶段侧重点不同,古 5/古 8/古 16/古 20 分别定位 100+/200+/300+/500+元价格带。其中古 8 于 2008 年推出,2012 年导入团购渠道重点运作,逐步抢占客户资源;在 2018 年省内主流价位跃迁至 200 元后,公司集中人员和销售资源运作古 8,最终在安庆、马鞍山等薄弱市场成功突围,古古 8 8 份额超过口子窖份额超过口子窖 1010 年并逐步扩大差距,获得年并逐步扩大差距,获得 200200 元价位定价权,元价位定价权,完成省内竞争格局的优化完成省内竞争格局的优化。2022 年以
64、来随着合肥地区宴席消费水平进一步提升,古 16 承接升级需求,增长提速。图18:古井贡酒年份原浆系列提价卡位升级价格带资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理 营销上深耕营销上深耕“三通工程三通工程”,提升资源掌控力提升资源掌控力:路路通、店店通、人人通要求在选中的小区域内集中资源,建立规划、执行、督导三位一体的执行体系,通过精细化的网点建设和核心消费者心智的培养,达到小区域、高占有;在当时省内以经销商代理为主的粗放式营销体系下,古井“三通工程”对渠道资源的开拓和利用具有系统性、精细化、易复制的特点,快速收获了县级及以下市场份额,在每轮消费升级中助推产品放量。渠道上强调深度分销渠道上强调深度
65、分销、厂家主导厂家主导、控价销售控价销售:厂家主导费用投放和终端推广等市场运作工作,直接触达终端和消费者,而经销商更多充当仓配配送和资金的角色;厂家主导的深度分销模式实现了对经销商和价盘的强掌控,整体渠道推力优于竞品,加速了产品从导入市场到形成流行度的过程,也使其主导省内价位升级的效率提升。合肥公司运作模式领先合肥公司运作模式领先,一线人员激励更加充分一线人员激励更加充分:古井在合肥、郑州等 5 大市场成立地区销售中心,采取费用直投、深度分销、人员薪酬市场化考核的运作方式。该模式释放了公司组织管理灵活性,充分提高了渠道费用兑付效率和前线销售团队的积极性,成为公司拓展重要市场的有效手段。以合肥公
66、司为例,主营年份原浆系列,构建了流通、酒店、商超、团购、专卖店五个销售平台,销售团队规模超过 1000 人(其中促销人员 600 人),地推积极性高。新周期内股权激励计划落地,进一步激发经营活力:新周期内股权激励计划落地,进一步激发经营活力:2022 年底古井设立员工持股平台(持股比例为 10%),股权激励绑定集团管理层和核心员工利益;此外,销售团队激励持续加大,考核指标也更注重产品动销和市场良性发展,公司经营活力得到进一步释放。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图19:古井贡酒“三通工程”强化深度分销图20:古井贡酒合肥公司构建了五大销售渠道资料来源:公
67、司公告,酒业家,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2.32.3 证据二:白酒行业发展的主要逻辑在某些单品中仍在演绎证据二:白酒行业发展的主要逻辑在某些单品中仍在演绎假设区域中某场景的竞争格局遵循三四规则矩阵假设区域中某场景的竞争格局遵循三四规则矩阵,根据产品的渗透率水平根据产品的渗透率水平,我们我们将酒企战略大单品发展周期分为四个阶段,本质是渠道利润率和周转率的变化将酒企战略大单品发展周期分为四个阶段,本质是渠道利润率和周转率的变化:在第二、三阶段产品已具备流行度,高周转率与消费者需求相互促进、实现正向循环,产品自然动销的势能较强,销售不依赖于公司管理能力;而在第
68、一、四阶段,产品销售高度依赖于公司对渠道利润的保护能力。图21:白酒战略大单品发展周期分为四个阶段,渗透率在 10-30%时产品具有自然动销势能资料来源:国信证券经济研究所整理;注:三四规则矩阵是由波士顿咨询集团提出,用于分析一个成熟市场中企业的竞争格局,即在一个稳定的竞争市场中,市场竞争的参与者一般分为三类:领先者、参与者、生存者。其中领先者数量不超过 3 个,且其市场份额不超过生存者的 4 倍。第一阶段第一阶段(渗透率渗透率 10%10%及以下及以下):产品处于市场导入阶段,需要快速提升能见度、抢占消费者心智,该过程高度依赖于公司组织渠道能力和经销商资源;公请务必阅读正文之后的免责声明及其
69、项下所有内容证券研究报告证券研究报告16司通常采取加大费用投放、举办终端营销活动等方式给予渠道充足的利润,以加强产品销售推力。第二阶段(渗透率第二阶段(渗透率 10-20%10-20%):):产品在市场中已形成一定消费基础,社交需求刚性进一步提升其传播速度;该阶段产品逐步累积起自然动销的势能和品牌流行度,对公司渠道管理能力和经销商资源的依赖性逐步减弱。第三阶段(渗透率第三阶段(渗透率 20-30%20-30%):):该阶段中产品品牌势能加速辐射,动销已不需要渠道费用投入、经销商资源等作支撑,消费者圈层中的口碑裂变和快速传播带动产品自然具有渠道和终端的高周转率。此时产品在该区域特定场景中的渗透率
70、会惯性提升至 30-40%,公司可最大程度享受到品牌流行度的红利,也是投资的最佳阶段。第四阶段第四阶段(渗透率超过渗透率超过 40%40%):随着市场渗透率进一步提升,产品进入生命周期的成熟阶段,渠道、终端利润降低是市场买卖双方不断向均衡点靠近的结果;因此产品的销售推力逐渐下降,此时公司需要通过深度直分销的形式加强控盘分利,以保障渠道利益,具有管理禀赋的酒企有望胜出。如泸州老窖在今年外部环境承压的情况下,坚持优势区域精耕、保存量的策略,不断尝试探索新渠道模式和数字化,不同产品在各自优势区域延续亮眼表现。以山西汾酒为例,青花系列反映白酒价位升级。以山西汾酒为例,青花系列反映白酒价位升级。青花 2
71、0/25 分别处于产品生命周期的第二/三阶段,青花 25 省内承接商务场景升级需求、青花 20 省外向下渗透宴席场景,推动全年青花系列的高增趋势。青花 25 定位 400+元价格带,切入省内商务场景,其成交价高于巴拿马 20 约30-40 元,但青花品牌势能更强;今年青花 25 在山西省内充分享受巴拿马升级红利,预计全年增速超过 30%。青花 20 前期聚焦运作省外市场商务场景、培育清香型消费习惯,已累积起一定的品牌流行度;在今年行业商务场景降频的过程中,青花 20 品牌势能凸显,周转率高于竞品,进一步收割市场份额。今年公司逐步往宴席场景导入青花20,品质为基、品牌流行度辐射,产品销售起量基本
72、不需要运作成本,预计今明两年青花 20 收入增速超过 20%;另一方面随着市场体量逐步扩大,公司今年重点强化青花 20 的批价管控,以保护品牌形象和渠道利润。图22:预计 2023 年青花 25 收入增速超过 30%图23:预计 2023 年青花 20 收入增速超过 20%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告173 3 复盘周期复盘周期:经济增速放缓经济增速放缓(或叠加产业政策和或叠加产业政策和需求压制因素)引发调整,消费升级支撑行业趋需求压制因素)引发调整,消费升级支撑行业趋势
73、向上势向上3.13.1 产业政策和外部需求压制加剧白酒行业调整的幅度和时间产业政策和外部需求压制加剧白酒行业调整的幅度和时间复盘白酒行业,共经历四次完整周期,分别是复盘白酒行业,共经历四次完整周期,分别是 2000-2000-20200 05 5 年、年、2002006 6-20092009 年、年、-2015 年、年、-2019 年年。从白酒指数表现上看,下行阶段延续 2-10 个季度不等,指数跌幅在 40-61%;上涨阶段延续 6-16 个季度不等,指数涨幅在 50-1380%。从调整原因上看,经济增速放缓是历次行业调整的主因,而不利的突
74、发事件(外部压制)、产业政策等会进一步加剧调整幅度和时间;宏观经济向好,外部压制解除(或减弱),行业基本面边际改善,驱动板块估值和股价进入上行通道。表4:2000 年至今白酒行业共历经四次完整周期周期周期2000.1-2005.122006.1-2009.122010.1-2015.122016.1-2019.122020 年年至今至今板块板块上涨上涨6 个季度,上涨约 50%16 个季度,上涨约 1380%14 个季度,上涨约 215%10 个季度,上涨约 421%9 个季度,上涨约 384%调整日期调整日期20012001 年年 7 7 月月20072007 年年 1212 月月20122
75、012 年年 7 7 月月20182018 年年 6 6 月月20212021 年年 2 2 月月板块板块下跌下跌约 10 个季度,下跌约 50%约 4 个季度,下跌约 61%约 5 个季度,下跌约 60%约 2 个季度,下跌约 40%已 11 个季度,下跌 33%PEPE(TTM)(TTM)21-44X,中枢 32X21-112X,中枢 44X8-46X,中枢 26X9-41X,中枢 23X18-63X,中枢 37X大众主流价位大众主流价位30-50 元50-80 元80-100 元80-150 元150-200 元调整原因调整原因1)2001 年 5 月白酒从量税出台;2002 年取消所得
76、税优惠,白酒行业利润受到侵蚀;2)2002 年底非典,白酒需求阶段性速冻20082008 年美国次贷危机年美国次贷危机影响全球经济,我国出口受损,企业盈利降低白酒需求受到政策影响出白酒需求受到政策影响出现速冻现速冻,如 2011 年 5 月 1日酒驾入刑、2012 年 12月限三公消费、2012 年 11月 19 日酒鬼酒塑化剂、酒鬼酒塑化剂、20122012 年的八项规定出台年的八项规定出台政策:政策:17 年从价税基由50%-70%调整为 60%;原因:原因:中美贸易战,且持续升级,市场担忧白酒需求受损;催化剂:催化剂:茅台反腐发货减缓 3Q 不及预期原因:原因:估值偏高、疫情扰动、经济增
77、速放缓、俄乌冲突等;政策:政策:市场预期消费税等政策调整上行原因上行原因1)2004 年积极财政政策刺积极财政政策刺激(基建)激(基建),商务场景快速增加;2)非典疫情消失,消费税影响弱化;3)茅五提价,板块随之迎来第一次消费升级1)09 年起实施积极的财政货币政策:提出 4 万亿计划,货币政策由“从紧”转向“适度宽松”;2)居民/企业消费信心持续修复,开启第二次消费升级2014 年起国家逐渐放松房地产政策,15-17 年年棚户区棚户区改造改造计划计划顺利进行,驱动政商务交流正常化和第三次消费升级1)18 年底习主席召开民营民营企业家座谈会企业家座谈会,2019 年起经济活跃度增加;2)4Q1
78、8 茅台业绩回归正常增速,2019 年普五成功换代升级1)2022 年底疫情防控政策放开,消费场景解除压制,宴席场景率先回暖;2)2023 年 7 月政治局会议基调向上,预计下半年下半年“稳稳增长增长”加码加码,利好顺周期板块景气度向上时实景气度向上时实现超额的公司现超额的公司/贵州茅台:贵州茅台:股价+3216%,EPS+63%,PE(TTM)+456%洋河股份:洋河股份:股价+274%,EPS-14%,PE(TTM)+56%金种子:金种子:股价+1221%,EPS+1559%,PE-TTM-60%泸州老窖:泸州老窖:股价+249%,EPS+17%,PE(TTM)+117%山西汾酒:山西汾酒
79、:股价+1472%,EPS+343%,PE(TTM)+239%股价走势股价走势估值估值和和 EPSEPS资料来源:wind,公司公告,国信证券经济研究所整理;注:上涨阶段的时长和涨幅以上一个周期最低点为基准;本轮周期数据截止 2023.10.18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18我们将白酒行业调整原因分为两类:我们将白酒行业调整原因分为两类:有产业政策或者外部需求压制因素参与的调整有产业政策或者外部需求压制因素参与的调整(下图灰色曲线):如 2001-2005年、2010-2015 年周期,疫情、限“三公消费”等导致白酒消费场景阶段性缺位,消费税导致酒企盈
80、利受损。压制因素解除(或效果弱化)是白酒行业进入向上通道的必要条件,而行业复苏后大概率会迎来一次明显的价位升级。无产业政策或者外部需求压制因素参与的调整无产业政策或者外部需求压制因素参与的调整(下图黑色实线):如 2006-2009年、2016-2019 年周期,由于没有消费场景缺失和产业政策参与调整,行业增长趋势并未实质性受损,当经济预期向上,行业景气度回归、基本面向好,板块估值也迎来修复。图24:产业政策或外部需求压制因素加剧行业调整幅度资料来源:国信证券经济研究所整理3.23.2 复盘周期复盘周期:至暗时刻不会持久延续至暗时刻不会持久延续,政策为经济筑底政策为经济筑底,上行上行阶段迎来基
81、本面与估值共振阶段迎来基本面与估值共振3.2.13.2.1 无产业政策或外部突发事件下的调整:无产业政策或外部突发事件下的调整:-09 年、年、-19 年年 -2009 年:次贷危机扰动经济,年:次贷危机扰动经济,4 4 万亿财政刺激后行业迎来消费升级。万亿财政刺激后行业迎来消费升级。1)调整原因:2006-2007 年国内经济过热、通胀压力大,白酒板块估值偏高(2007年高端白酒 PE 超过 100 倍),宏观政策处于偏紧状态;2007 年底美国次贷危机影响全球经济,中国出口受到影响,公司业绩受挫,板块估值大幅回调。2)基
82、本面改善:2008 年 11 月国务院常务会议宣布财政政策从“稳健”到“积极”,随后出台 4 万亿刺激政策,货币政策由“从紧”转向“适度宽松”,居民/企业消费信心恢复,白酒行业开启第二次消费升级,公司业绩自 2009 年恢复高增势能。-2019 年:贸易摩擦短暂扰动板块,座谈会后民企经济恢复。年:贸易摩擦短暂扰动板块,座谈会后民企经济恢复。1)调整原因:2017-2018 年国内加强土地供应管理,住建部开展房产整治,同时随着棚户区改造计划接近尾声,房地产对经济增速的贡献减小;2018 年 7 月中美贸易请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报
83、告19争端升温,出口增速放缓、外资出逃,引发板块估值中枢迅速回调。酒企业绩表现看,贸易争端并未对上市公司经营产生直接影响,2018Q3 收入、净利润放缓主因高基数下回调和部分公司暴雷,茅台展开渠道反腐、洋河进入全面调整阶段。2)基本面改善:2018 年 11 月习总书记召开民营企业家座谈会,给民营企业家吃了“定心丸”,2019 年初开始国内经济活跃度有所增加,白酒行业需求回补,板块指数开启高增;公司端看,茅台 2018Q4 业绩回归正常增速,2019年五粮液普五成功换代升级进一步提振了投资信心。图25:2006-2009 年白酒板块估值与业绩走势图26:2016-2019 年白酒板块估值与业绩
84、走势资料来源:wind,公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,公司公告,国信证券经济研究所整理3.1.23.1.2 有产业政策或外部突发事件下的调整:有产业政策或外部突发事件下的调整:-03 年、年、-15 年年 -2005 年年:消费税和疫情致行业调整消费税和疫情致行业调整,压制弱化后行业恢复增长压制弱化后行业恢复增长,茅台穿茅台穿越周期。越周期。1)调整原因:一方面,2001-2002 年宏观经济短暂变差,CPI、PPI和房价快速回落;另一方面,2001 年 5 月白酒从量税政策出台,当时主流价位30-50
85、 元的酒企盈利能力受到影响,2002 年 11 月非典疫情冲击消费场景,行业收入承压。2)基本面改善:2023Q2 起疫情得到控制,同时伴随茅五引领提价,国窖、洋河等纷纷走上高端化,消费税影响逐步弱化;宏观经济层面基建规模扩大下商务场景快速扩容,2004 年行业利润高增,板块震荡上行。-2015 年年:政商务消费受限政商务消费受限,行业进入深度调整期行业进入深度调整期,棚改货币化驱动第三棚改货币化驱动第三次消费升级。次消费升级。1)调整原因:一方面,2009-2010 年房地产市场过热,国家开始收紧房地产政策,M2、CPI、PPI 增速持续走低,2012 年房价出现负
86、增长;另一方面,2012 年限制三公消费政策、八项规定陆续实施,政商务消费场景受损,高端、次高端酒企首当其冲,同年酒鬼酒塑化剂事件进一步影响市场信心,白酒行业开启深度调整阶段。2)基本面改善:2014 年起国家放松房地产政策,2015-2017 年目标完成改造 1,800 万套棚户区,国内各项工程积极开工,带动白酒行业需求上行;同时 2015 年起外部政策的影响逐步弱化,商务交流基本正常化,行业基本面和板块估值进入上行通道。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图27:2000-2005 年白酒板块估值与业绩走势图28:2010-2015 年白酒板块估值与业绩
87、走势资料来源:wind,公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,公司公告,国信证券经济研究所整理3.33.3 当前研判当前研判:政策底已现政策底已现,基本面将随经济活跃度提升而改善基本面将随经济活跃度提升而改善本轮周期本轮周期(20202020 年至今年至今):外部疫情对场景的压制基本结束外部疫情对场景的压制基本结束,经济增速放缓是行经济增速放缓是行业仍在调整的主要原因业仍在调整的主要原因。2021 年以来疫情反复、国际地缘冲突等外部突发因素扰动,国内宏观经济增速下行,酒企基本面在需求缺失下面临压力。2022 年 11 月疫情防控政策转向放松,宴席场景快速回补;但白酒商务交流场景恢
88、复较慢,上市公司业绩表现延续分化态势。图29:2020 年-2023.10.18 白酒板块估值与业绩走势图30:2022Q2-2023Q2白酒上市公司分价格带收入/净利润增速资料来源:wind,公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21本轮周期自本轮周期自 20212021 年年 2 2 月至今已调整月至今已调整 1111 个季度、板块指数回调个季度、板块指数回调 33%33%。相较于此前四轮周期,本轮调整时间较长主因经济下行与外部突发因素共同作用,调整原因与市场走势与 2001-2005
89、年周期类似,但本次跌幅更小。外部消费场景压制解除后行业需求回补,指数有所上涨,但经济周期对行业的影响仍在,春节后板块再次下跌,至今约 3 个季度,指数回调幅度为 7.2%。短期看宏观经济活跃度提升是行业基本面向好的必要条件,参考短期看宏观经济活跃度提升是行业基本面向好的必要条件,参考 -2009 年年、-2019 年调整阶段年调整阶段(无产业政策或外部突发事件无产业政策或外部突发事件),“政策底政策底”和和“市场底市场底”相隔约相隔约 1 1 个季度。个季度。1)2008 年次贷危机影响国内经济增速和市场信心,11 月国常会提出 4 万亿计划
90、刺激经济,2009 年 2 月白酒板块迎来“最后一跌”;2)2018年 7 月中美贸易争端影响国内出口,板块估值中枢回调,11 月民营企业座谈会可视作“政策底”,2019 年 1 月板块再度探底,而后迎来上涨。图31:2008-09 年、2018-19 年周期中“政策底”和“最后一跌”相隔 1 个季度左右资料来源:wind,国信证券经济研究所整理本轮周期本轮周期“政策底政策底”已现,已现,“市场底市场底”加速确认。加速确认。今年 7 月底政治局会议明确提出加强逆周期调节和政策储备,本轮“政策底”初立;8 月出台恢复和扩大消费20 条措施;9 月证监会“四箭齐发”、央行降准降息,政策组合拳密集落
91、点,不断推动经济运行持续好转和高质量发展。1)从经济环境看,虽然市场预期依旧偏弱,但经济复苏的信号不断增多;2)从白酒行业基本面看,双节整体平稳落地,回款节奏比去年略慢但进度正常;上半年整体价格水平下滑较多,目前逐步企稳,渠道库存环比二季度高位亦有所下降,底部信号逐步具备;回款完成度与渠道健康度为全年业绩及 2024 年春节开门红确定性提供保障。未来一段时间内或将看到白酒行业基本面稳步修复与市场情绪波动交织的状态,但不必过分悲观。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告224 4 强者恒强强者恒强:优质公司在上行阶段跑赢板块的优质公司在上行阶段跑赢板块的确定性强确定
92、性强4.14.1 上行阶段中上行阶段中,外部环境与内部管理匹配的优质公司涨幅更大外部环境与内部管理匹配的优质公司涨幅更大我们总结历次周期上行阶段中率先跑出股价超额的优质公司我们总结历次周期上行阶段中率先跑出股价超额的优质公司,核心是外部环境与核心是外部环境与内部管理匹配从而获得增长机会内部管理匹配从而获得增长机会。公司通过内部改革积累竞争优势,在场景扩容、需求增长、竞争改善的环境下,公司的产品储备、管理经验、渠道基础恰好匹配,市场份额提升,从而实现业绩和股价的增长。具体来看:1)行业中特定区域或细分价位处于粗放式发展阶段,产品销售依赖于渠道费用,市场中经销商话语权较高,竞争格局比较分散;2)公
93、司通过内部管理改革,提前布局和培育战略大单品、提升组织积极性、渠道建立深度分销模式、加强控盘分利等,构筑竞争壁垒,为长期发展奠定基础;3)伴随经济活跃度增加,消费场景和需求快速扩容,公司前期改革红利释放,产品和管理周期向上,快速收割市场份额,业绩高质量增长,股价率先跑出。图32:优质公司内部管理匹配外部环境,实现业绩、股价上涨资料来源:国信证券经济研究所整理四轮周期中,茅台四轮周期中,茅台/洋河洋河/老窖老窖/汾酒实现外部环境与内部管理的共振,在景气度汾酒实现外部环境与内部管理的共振,在景气度上行阶段中股价跑赢行业。上行阶段中股价跑赢行业。-2007 年年:受益于大基
94、建政策,高端茅台依靠政商务意见领袖培育和市场化改革,站稳老大地位,实现行业价位引领,期间股价上涨 3216%,其中 EPS增长 63%,估值上升 456%。-2012 年年:受益于 4 万亿的财政刺激计划,区域酒企洋河依靠领先的营销模式和组织优势,100 元价格带海之蓝快速获得下沉市场份额,顺势实现全国化,期间股价上涨 274%,其中 EPS 增加 95%,估值下降 22%。区域酒企金种子受益于安徽经济发展,大单品柔和在阜阳等市场快速放量,股价上涨 1221%,其中 EPS 增长 1559%,估值下降 60%。20152015 年至今:年至今:八项规定对行业的需求压制
95、效果逐步弱化,商务交流成为高端白酒主力场景,高端泸州老窖深度改革成果收效,国窖 1573 拿到千元价格带门票,2015H2-2017 年期间股价上涨 119%,其中 EPS 增长 150%,估值下降 14%。20172017 年至今:年至今:受益于棚户区改造,次高端汾酒依靠全国化品牌基础和彻底的市场化改革,实现玻汾全国化和青花泛全国化扩张,2017-2020 年间股价上涨1472%,其中 EPS 增长 343%,估值上升 239%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23表5:历次周期上行阶段,茅台、洋河、老窖、汾酒内部管理与外部环境匹配,业绩、股价上涨周期向上
96、阶段周期向上阶段-2007 年年2009- 年年20152015 年至今年至今20172017 年至今年至今公司公司名称名称贵州茅台洋河股份泸州老窖山西汾酒股价走势图股价走势图区间股价涨跌区间股价涨跌3216.2%274.4%118.6%1471.8%PE(TTM)PE(TTM)增速增速456.2%-21.6%-14.1%238.7%EPS(TTM)EPS(TTM)增速增速62.8%95.2%149.8%342.9%外部环境白酒黄金十年间,我国固定资产投资增加,推动政商务交流场景推动政商务交流场景爆发式增长爆发式增长江苏及全国县级层面 100
97、100 元元价位价位带带白酒粗放式发展白酒粗放式发展,竞争格局较为分散限限三公消费对消费场景的压制逐三公消费对消费场景的压制逐步解除步解除,政商务场景增加,高端白酒迎来红利期消费升级下次高端价位迎来快速次高端价位迎来快速扩容扩容,全国化次高端/地产酒/酱酒龙头培育 200/400 元价位逐步收效通过改革提高通过改革提高经营管理水平经营管理水平营销上营销上,茅台将红色基因+产区稀缺性+时间价值结合宣传,同时支持党政军交流互访,率先覆盖高端消费群体,培养了核心意见领袖;渠道上渠道上,茅台重塑经销商体系,较早开启扁平化变革,同时大力开发团购渠道、建立专卖店产品上,产品上,推出“蓝色经典”系列,开创绵
98、柔香型先河,配合高举高达的营销模式,品牌力与日俱增;营销模式上营销模式上,2003-06 年通过盘中盘模式抢占核心终端,从酒店到消费者,成功打造南京样板市场;2007-12 年厂商 1+1 模式深度分销,全国化扩张提速;组织上,组织上,引入战投和管理层持股,激发公司经营活力产品上,产品上,聚焦资源打造国窖,大力削减中低端 SKU,通过停货、回购等为渠道纾压;营销模式上营销模式上,优化柒泉,首创品牌专营公司模式,提高渠道掌控力度;费用直投终端,通过模糊返利、入股分红等方式实现控盘分利,保障经销商利润组织上组织上,引入华润战投,股权激励进一步激发经营活力;产品上产品上,系统性培育青花、玻汾两大系列
99、,2020 年进一步聚焦青花品牌,其中青花 20 借助玻汾全国化渠道体系,主攻次高端商务场景,在省外快速收割 200 元清香红利;青花 25 享受山西省内 400 元价位红利资料来源:wind,公司公告,国信证券经济研究所整理;注:老窖/汾酒的股价走势图时间区间为 2H15-2017 年/2017-2020 年(一)(一)-2007 年:政务场景快速扩容,贵州茅台提早进行渠道变革和意见领年:政务场景快速扩容,贵州茅台提早进行渠道变革和意见领袖的培育,抓住增长机遇袖的培育,抓住增长机遇外部环境:大基建政策下,高端白酒需求高增。外部环境:大基建政策下,高端白酒需求高增。1
100、998-2004 年财政政策采取增发国债、加大基建力度等措施扩大内需,2004 年我国固定资产投资规模增速达到26.8%,对经济增长贡献率约 50%,政商务交流场景快速扩容,迎来消费升级。公司改革公司改革:茅台受益于前期精细化的渠道改革和意见领袖的掌握茅台受益于前期精细化的渠道改革和意见领袖的掌握,业绩快速增长业绩快速增长。1)营销上,茅台将红色基因+产区稀缺性+时间价值结合宣传,率先覆盖高端消费群体,培养核心意见领袖。2)渠道上,公司重塑经销商体系,较早开启扁平化变革、采用小商制,同时大力开发团购渠道、建立专卖店,对渠道和终端的掌控力逐步增强;在 2001 年调整阶段中,公司在全国主要城市发
101、力拓展“国酒茅台专卖店”,年末对全国地级以上城市基本完成覆盖,终端价格得到较好控制。2004 年起茅台产品、渠道适配政务需求扩容,实现快速增长。图33:茅台较早开启渠道改革,对经销商掌控能力强图34:2000-2008 年贵州茅台收入、净利润快速增长资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24(二(二)-2012 年年:政策驱动下白酒行业迎来价位升级和格局向上集中的机遇政策驱动下白酒行业迎来价位升级和格局向上集中的机遇,洋河股份凭借营销、渠道优势,快速收获低
102、线市场份额洋河股份凭借营销、渠道优势,快速收获低线市场份额外部环境:受益于外部环境:受益于“四万亿计划四万亿计划”,白酒行业量价齐升。,白酒行业量价齐升。1)2001 年从量消费税政策出台后,低价低质的小酒厂面临出清,2000-2005 年我国规模以上白酒企业数量年平均下降 8.7%,行业份额加速向经营管理质量高的公司集中。2)2008 年11 月政府出台“四万亿经济刺激政策”,2009-2012 年我国 M2 年复合增速达 16.9%,各类核心资产价格上涨,白酒各价格带迎来量价齐升。公司改革公司改革:洋河营销模式创新洋河营销模式创新,奠定厂家直达消费者的营销基调奠定厂家直达消费者的营销基调。
103、1)2003-2006年,从“酒店盘中盘”到“消费者盘中盘”,抢占省内核心终端:公司首先突破省会南京市的高档餐饮酒店,用高于主流价位的海之蓝切入,大手笔买断核心终端;而后公司灵活调整将核心终端从酒店前移至消费者,开创“4x3”营销模式,发力公关核心意见领袖。2)2007-2012 年,深度分销放大消费升级红利,全国化提速:2007 年公司开创厂商 1+1 深度分销模式,厂家直接向终端市场投入资源,经销商负责物流和资金周转,极度推进了渠道扁平化和下沉的进度。快速收获县级以下市场份额快速收获县级以下市场份额,获得获得 100+100+元定价权元定价权。2009 年起公司将“4x3”、“1+1”模式
104、复制运用于省外,开启泛全国化运作,2010 年公司经销商团队基本覆盖到省外大部分区域。洋河营销模式的创新降低了对经销商的依赖,率先抢占终端消费者心智,提高厂商定价权,但同时稳定的渠道价差仍然保障了经销商利润和积极性。2009-2012 年我国白酒行业量价齐升,但多数县级以下市场 100 元价位处于粗放式发展阶段,洋河深度分销的营销模式配合大单品海之蓝,迅速完成低线市场 100 元价位份额的收割,截止 2012 年公司在绝大部分省份销售超过亿元,重点省份超 5 亿元。图35:洋河“4x3”营销模式加强厂家对渠道的控制力图36:洋河股份 2002-2012 年收入高速增长资料来源:公司公告,国信证
105、券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理(三(三)20152015 年至今年至今:商务需求驱动高端白酒景气度提升商务需求驱动高端白酒景气度提升,泸州老窖具备组织泸州老窖具备组织、营营销、渠道优势,国窖享受增长红利销、渠道优势,国窖享受增长红利外部环境:棚改货币化驱动经济增长,高端白酒商务需求快速扩容。外部环境:棚改货币化驱动经济增长,高端白酒商务需求快速扩容。1)2012 年限三公消费政策出台,政务场景迅速冻结,高端白酒需求收缩;2)2014 年国家逐步放松地产政策,开启棚改货币化,2015-2018 年棚户区改造量每年在 600 万套以上,同期商品房销售均价 CAGR 为
106、14%,居民人均可支配收入 CAGR 为 12%,投资消费需求快速增加,商务场景替代政务需求,逐步成为高端白酒的主力消费场景,限三公消费政策的影响效果变弱,高端白酒景气度不断提高。公司改革公司改革:泸州老窖于行业深度调整期间泸州老窖于行业深度调整期间“刮骨疗毒刮骨疗毒”,品牌专营模式助力国窖品牌专营模式助力国窖重回高端。重回高端。行业深度调整期间公司错判需求,国窖逆势挺价,渠道利润受损,公请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25司自此开展组织、产品、渠道等全方位调整。产品上,聚焦资源打造国窖大单品,产品价盘经历阵痛后逐步理顺。营销模式上,延续柒泉的经销商入股模式
107、绑定其利益,但削减渠道层级,采用扁平化的深度分销模式,加强对渠道的掌控力度。公司的组织和渠道优势在调整阶段构筑,打造控盘能力更强、积极性更高的直分销体系,保证渠道推力:1)营销团队快速扩张,人员考核和激励更加市场化,形成强大的地推队伍;2)模糊返利的形式调动经销商积极性,并以控盘分利+返点等保障高渠道利润;3)坚定实施价格熔断机制和终端配额制度,厂商对终端话语权进一步提升;4)三级联盟体系下费用投放效率提升,培育核心消费群体。2015年起政策对需求的影响逐步减弱,茅台出现断货,批价快速回升,后五粮液价格回暖;国窖调整到位后,享受高端扩容红利,批价随之上涨,站稳千元竞争格局。图37:高度国窖 1
108、573 渠道利润较高图38:国窖品牌专营公司模式下厂家对渠道掌控力强资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理(四(四)20172017 年至今年至今:400400 元价位迎来快速发展阶段元价位迎来快速发展阶段,山西汾酒组织改革激发经营山西汾酒组织改革激发经营活力,凭借强大的品牌力和产品力在下行周期中收获份额活力,凭借强大的品牌力和产品力在下行周期中收获份额外部环境:次高端白酒中外部环境:次高端白酒中 400400 元价位迎来快速增长。元价位迎来快速增长。1)2015 年起高端白酒扩容带动了次高端价位的快速增长,2015-2019 年次高端白酒规模由
109、300 亿元增长到750 亿元,CAGR 为 26%(增速高于其他价格带),我国主流消费价位从 80-120 元跃迁至 150-200 元。2)本轮周期中 400 元价位迎来快速发展,主因兼具商务场景的存量需求和部分地区宴席场景的增量需求,享受价位扩容红利。公司改革公司改革:山西汾酒二次改革激发组织活力山西汾酒二次改革激发组织活力,全国化加速推进全国化加速推进。我们认为汾酒近年来取得高速增长的关键在于公司在具备了品牌积淀、优质产品(增长抓手)的基础上,进一步释放了组织团队的经营活力,配称以精细化的渠道打法,加速品牌势能累积。2017 年董事长李秋喜与山西省国资委签订经营目标责任书,同时国资委向
110、集团下发 8 项自主经营权利,销售公司大胆地采用组阁聘任制和模拟职业经理人制,构建能上能下的市场化营销队伍;2018 年引入华润战投,赋能内部管理和渠道体系,股权激励方案落地进一步激发管理层经营活力。在市场扩张策略上,汾酒用玻汾开拓省外渠道,采用一地一策的模式培育清香型消费群体,顺势导入青花 20,主攻商务场景,配称以控价、配额、小步提价的动作,保证渠道利润和终端推力。青花 20 受益于差异化香型和产品品牌优势,省外加速起量,2019 年公司省外市场收入占比超过省内。品牌品牌、产品优势突出产品优势突出,公司快速获得公司快速获得 400400 元价位增长红利元价位增长红利。彼时 400 元发展初
111、期酒企经营质量较低,产品销售依靠渠道费用和广告营销驱动;伴随白酒行业步入调整阶段,需求承压、价盘收缩,品牌力弱、渠道利润薄的产品逐步被淘汰,汾酒厚植的品牌根基和产品基础仍是其核心竞争壁垒。当前青花 20 在长江以北优势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26地区实现动销高惯性,长江以南市场处于产品势能上升周期;青花 25 在省内充分享受巴拿马升级红利,公司整体在 300-400 元价位中份额快速提升。表6:2017-2018 年汾酒进行组织改革,提高销售团队积极性,全国化加速推进时间时间山西汾酒组织改革山西汾酒组织改革事件事件2017.3汾酒集团董事长李秋喜与山
112、西省国资委签订了三年任期经营目标责任书三年任期经营目标责任书,汾酒集团国改正式开启,业绩考核指标为:汾酒集团2017-2019 年酒类收入增长目标为 30%/30%/20%,三年酒类利润增长目标均为 25%2017.6销售公司召开党员干部大会,宣布解聘销售公司经理层、部门负责人等副处级以上领导干部的职务,采用组阁聘任的用人机制2017 年省内开拓一千多个空白社区或乡镇市场,渠道下沉到县级和乡镇级,晋中、晋南进一步稳定,晋北快速恢复;省外试行“千店联盟”,加强对终端的掌控2018.2引入战略投资者,汾酒集团转让 11.45%股份至华创鑫睿华创鑫睿(华润创业控股子公司华润创业控股子公司)2018.
113、12引入限制性股票激励计划限制性股票激励计划,业绩考核以 2017 年业绩为基数,2019/2020/2021 年营收增速不低于 90%/120%/150%2018 年加速省外扩张,经销商数量和终端网点加速增长资料来源:公司公告,云酒头条,国信证券经济研究所整理表7:2019-2021 年汾酒股权激励计划落地,进一步激发公司经营活力解除限售期解除限售期年份年份业绩考核目标业绩考核目标12019ROEROE22%22%,且不低于同行业对标企业 75 分位值水平;以 2017 年业绩为基数,2019/2020/2021 年营业收入增速90%/120%/150%(即 115/133/151115/1
114、33/151 亿元亿元),且不低于同行业对标企业 75 分位值水平,其中主营业务收入占比90%2202032021资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理4.24.2 底部蓄能,优质公司或已浮出水面底部蓄能,优质公司或已浮出水面站在当前时点站在当前时点,未来宏观经济仍有不确定性未来宏观经济仍有不确定性,公司基本面仍是选择优质公司的最公司基本面仍是选择优质公司的最佳标准佳标准,我们对不同经济假设下公司收入增长的抓手以及保护渠道利润的能力作我们对不同经济假设下公司收入增长的抓手以及保护渠道利润的能力作定性分析:定性分析:贵州茅台贵州茅台、山西汾酒山西汾酒:公司品牌力突出,在经济下行阶段中基本面确
115、定性仍然很强,其中飞天茅台、汾酒青花 20/25、玻汾渠道周转率很高,历次周期已经验证产品穿越周期的能力。泸州老窖泸州老窖:组织管理优势赋能其灵活调整策略以应对外部环境,二季度外部超预期的经济变化中公司通过春雷行动等顺利渡过,管理禀赋再次得到验证;三季度秋收行动有序开展,高度国窖在淡季锁定部分销量,增长稳健,低度国窖、特曲 60 版、窖龄酒仍具有高增势能,全年业绩目标达成确定性强。五粮液五粮液:公司仍处于改革初期阶段,普五承担主要增长压力,短期受经济因素影响业绩承压;我们认为市场赋予公司过高的管理权重,五粮液品牌力优势在终端仍然突出,伴随经济活跃度增加,业绩和估值有望率先回暖。表8:不同经济增
116、速假设下,主流酒企增长工具的敏感性分析公司名称公司名称增长工具增长工具收入增长的收入增长的依赖因素依赖因素保护渠道利润的工具保护渠道利润的工具经济假设经济假设上行中性下行贵州茅台飞天茅台对外部经济依赖度较弱外部经济依赖度较弱;即使在行业下行阶段,公司可以选择牺牲一点价盘实现放量保证业绩增长(飞天价格需求弹性很高)飞天成交价 3000 元左右,本身具有高渠道利润,高周转高周转+高毛利高毛利保证渠道推力非标茅台对外部经济依赖度较强外部经济依赖度较强,即依赖于飞天茅台即依赖于飞天茅台的价盘水平的价盘水平:在飞天价格没有明显下挫的时候,非标系列具有保价放量的能力,但在飞天价格下跌的情况下,非标增长亦具
117、有压力高渠道毛利(影响增长质量和估值水平)五粮液第八代普五依赖于宏观经济环境宏观经济环境+公司管理水平公司管理水平,二者之一得到解决就能突破普五当前的量价困境:宏观经济回暖带动需求量增加,公司管理水平提高有利于控价盘+做经典五粮液等二增曲线目前可持续的渠道利润工具,短期通过费费用用、奖金奖金等方式加快动销节奏,同时提升了价盘管理难度-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27公司名称公司名称增长工具增长工具收入增长的收入增长的依赖因素依赖因素保护渠道利润的工具保护渠道利润的工具经济假设经济假设上行中性下行泸州老窖52 度国窖 1573成交价 1000 元左右,增长
118、依赖于全国经济增长依赖于全国经济发展发展、千元价位竞争格局千元价位竞争格局以及管理能力以及管理能力(权重较小)目前价格倒挂,公司通过模糊返利、费用(奖金)、分红、品鉴会等形势反哺渠道反哺渠道,提价后渠道利润仍被较好保护提价后渠道利润仍被较好保护-38 度国窖 1573成交价 700 元左右,增长依赖于区域经济发区域经济发展和公司管理水平展和公司管理水平,低度国窖在华北等优势区域具有较好的群众基础具有渠道利润+费用(奖金)特曲 60 版成交价 400 元左右,经济关联性较高经济关联性较高;产品最初从团购渠道运作,对商务交流场景依赖度高,流通渠道运作有一定价格管理的难度,短期放量可能性不高费用(奖
119、金),价盘稳定下渠道有一定利润空间-特曲老字号成交价 300 元左右,高度依赖外部经济高度依赖外部经济-窖龄 30 年成交价 200 元左右,短期发展不依赖于经济短期发展不依赖于经济环境环境;大众消费需求刚性,消费升级下今年200200 元出现供需缺口元出现供需缺口,今年窖龄 30 增长很快产品质量好+群众基础,需求量大山西汾酒青花 30 复兴版 千元价位,高度依赖于外部经济高度依赖于外部经济渠道倒挂,仍处在核心消费圈层培育阶段青花 20对经济依赖度较低经济依赖度较低,成交价 350 元左右,处于商务场景的地板商务场景的地板,同时受益于宴席需求升级;对公司管理依赖度逐步降低,已通过清香品牌力实
120、现穿越周期渠道利润 15%左右+费用政策,周转率高玻汾抗周期抗风险能力最强抗周期抗风险能力最强,深度全国化品牌基因+优质的产品基础渠道利润 20%+,周转率高洋河股份M6+高度依赖于全国宏观经济高度依赖于全国宏观经济,尤其是商务交流场景恢复较慢下,省内外放量都有一定压力仍处在培育消费者阶段,渠道费用支持;费用长期会反映在价格上,今年公司停货2 个月控量稳价水晶梦依赖于省内经济增长省内经济增长,江苏省经济实力较强,今年水晶梦受益于省内宴席升级需求增速 20%+厂商关系调整为“一商为主,多商为辅”,对经销商因地制宜柔性考核,厂商关系得到显著改善-天之蓝依赖于宏观经济宏观经济+公司管理公司管理,省外
121、市场宴席需求升级下天之蓝今年增速 20%+,省外增速高于省内;盘子做大以后增长也依赖于公司管理能力费用倾斜终端,短期扫码红包绑定消费者,减少窜货现象海之蓝依赖于公司管理,当前海之蓝实现“全国一盘棋”,需要配合渠道费用政策以保证省内渠道费用政策以保证省内外价格一致外价格一致费用较为理性以保证价盘一致,周转率比较高今世缘国缘V3高度依赖于省内及全国经济发展省内及全国经济发展,在 M6+M6+向上打开省内发展空间后,V3 也能获得增长体量较小,费用政策支持国缘四开对省内经济依赖度较低内经济依赖度较低,仍是江苏省宴席场景流通大单品,需求基础较好;价盘管理依赖于管理能力渠道费用投放力度较大,今年动销势能
122、强,中长期费用或影响价盘-国缘淡雅不依赖于外部经济不依赖于外部经济,大众消费需求刚性,公司省内优势地区品牌势能较强,经济下行阶段仍能放量古井贡酒古 20高度依赖于全国及省内宏观经济高度依赖于全国及省内宏观经济,省内主要受制于政商务交流场景,省外拓展依赖环安徽地区的经济公司买断合肥市区 80%的酒店,深度绑定终端需求公司渠道管控较严格,前几年严查渠道窜货,处罚力度大古 16依赖于省内经济增长省内经济增长,安徽省经济发展优于全国市场,古 16 今年逐步成为宴席场景主流产品,自然动销势能较好今年费用收缩,古 20 主要控库存控量以稳价盘,古 16 今年需求好渠道有利润-古 8对经济依赖度较低经济依赖
123、度较低,仍具备自然增长的能力;也依赖于公司管理能力大众消费价位需求基础扎实,随着产品成熟,渠道利润在逐步收缩古 5/献礼版对经济和公司管理的依赖程度均较低对经济和公司管理的依赖程度均较低迎驾贡酒洞 16&20依赖于省内经济增长省内经济增长,古 20&16 向上发展打开洞 16&20 的增长空间经销商一体化平台,精细化渠道价格、库存管理;小商制+渠道下沉+多渠道模式,推进渠道扁平化和终端掌控力洞 6&9对经济和公司管理的依赖程度均较低经济和公司管理的依赖程度均较低公司整体费用投放较为理性和保守,洞6&9 需求大,具备自然增长能力酒鬼酒内参只依赖于公司管理能力依赖于公司管理能力,当前核心问题是渠道
124、中库存太多,产品出清后或得到发展;短期仍处于经济下行阶段,公司管理的边际作用不大费用改革,倾斜终端:内参加大团购和圈层开发,加大省内宴席市场费用投入加快动销红坛对经济的依赖度高于对管理的依赖度对经济的依赖度高于对管理的依赖度,公司加大宴席市场投入,红坛省内品牌力较强,恢复快于省外舍得酒业品味舍得对经济环境和管理能力的依赖度都比较高经济环境和管理能力的依赖度都比较高费用投入加大,促进动销和库存去化-舍之道不依赖于经济不依赖于经济或或管理管理,成交价 200 元左右,需求基础好,今年增长很快请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28公司名称公司名称增长工具增长工具收入
125、增长的收入增长的依赖因素依赖因素保护渠道利润的工具保护渠道利润的工具经济假设经济假设上行中性下行水井坊典藏&井台高度依赖经济环境高度依赖经济环境,商务场景恢复偏慢情况下,典藏&井台增长压力较大渠道库存、费用投入相对理性,为渠道积极纾压;6 月八号提价后渠道价值链改善,产品有一定推力臻酿八号对经济环境的依赖度大于对管理经济环境的依赖度大于对管理,宴席市场较快增长下,臻酿八号增长稍优于整体-天号陈对经济经济&管理依赖度较低管理依赖度较低,大众消费需求刚性,今年需求量大,增长快于整体需求基础大,具备自然动销的能力珍酒李渡珍十五如酱酒行业发展的第一阶段一样,目前公司公司发展并不依赖于自身的管理和精细化
126、的渠发展并不依赖于自身的管理和精细化的渠道结构道结构渠道促销转为消费者红包,全面实施控盘分利、导向 C 端的营销策略;开展系列礼赠、答谢宴等活动,发力团购渠道资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理;注:表示该种经济假设下产品增长快速,表示不及预期,-表示表现一般;其中珍酒李渡未覆盖 区域区域龙头龙头酒企酒企普遍具有不依赖经济增长普遍具有不依赖经济增长驱动驱动的大单品的大单品,渠道利润较好保护下增渠道利润较好保护下增长势能延续长势能延续:地产酒的核心优势是在经济增速放缓、全国白酒需求收缩的过程中,公司通过规模化的产品销售、精细化的渠道运作,实现对经销商等渠道利润的保护,从而实现业绩增长的稳定
127、性。地产酒产品结构抗风险能力强,主力产品定位大众消费场景,受众基础扎实,对外部经济变化的敏感性较低;安徽、江苏等地区经济增长势能较高,龙头公司大单品仍受益于省内消费升级逻辑,如古井古 16、洋河水晶梦、今世缘四开、迎驾洞 9 今年增速预计高于公司整体,因此地产酒在外部环境承压下业绩增长确定性仍然很强。全国化次高端对外部宏观经济活跃度依赖度较高全国化次高端对外部宏观经济活跃度依赖度较高:今年次高端酒企的主旋律是积极去库存,渠道包袱减轻后公司或将得到一定发展。珍酒李渡主力产品受益于酱酒行业的成长红利,公司精细化的渠道管理能力并不是约束业绩增长的核心,预计今明两年仍可以持续获得酱酒次高端的份额。外部
128、经济环境仍有压力下,我们认为次高端公司保存量市场优先于做业绩增量,渠道健康、业务人员积极性高、坚定大单品的公司或有机会穿越本轮周期的阵痛。舍得的舍之道、水井坊的中档酒受益于大众价格带增长红利,预计今年增速高于公司整体;酒鬼酒坚守长期品牌价值,短期业绩仍有压力。4.34.3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议白酒行业优质赛道白酒行业优质赛道,当前股价反映市场担忧当前股价反映市场担忧(三季度业绩表现三季度业绩表现、需求复苏需求复苏、渠道渠道库存等因素),市场底加速确认;底部蓄能,我们坚定库存等因素),市场底加速确认;底部蓄能,我们坚定“好公司重仓位好公司重仓位”原则原则,持续推荐品牌力深厚、产品
129、体系抗周期的贵州茅台、山西汾酒,管理禀赋突出、灵活应对环境变化的泸州老窖,继续受益于地方经济发展和消费升级逻辑的区域龙头酒企洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘;五粮液等处于改革初期,短期积极去化渠道包袱,若经济上行需求逐步复苏,改革成功的概率也会增加。表9:重点公司 2023-2024 年盈利预测及估值股票代码股票代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级收盘价收盘价总市值总市值总收入(亿元)总收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)P/EP/E2023/10/19(亿元)2023E增速2024E增速2023E增速2024E增速2023E2024E600519.SH 贵州茅台买入1,6
130、3020,4761,50518.0%1,73515.3%75520.3%87916.4%27.1x23.3x000858.SZ五粮液买入1445,59981510.2%90410.9%29610.9%33212.0%18.9x16.9x000568.SZ 泸州老窖买入1982,91230923.0%37120.2%13126.6%16021.6%22.2x18.2x600809.SH 山西汾酒买入2242,73332122.3%38620.4%10529.6%13125.1%26.0 x20.8x002304.SZ 洋河股份买入1161,74834916.0%40616.2%10814.7%1
131、2717.9%16.2x13.8x000799.SZ酒鬼酒买入7223533-18.1%4021.7%8-20.2%1125.6%28.1x22.4x600702.SH 舍得酒业买入1063527117.5%8620.5%1913.3%2320.8%18.4x15.3x600779.SH水井坊买入5627545-3.1%5215.9%12-2.1%1419.2%23.1x19.4x000596.SZ 古井贡酒买入2561,18020522.9%24620.0%4337.8%5525.9%27.2x21.6x603589.SH口子窖买入482876221.5%7216.2%1919.9%2217
132、.9%15.4x13.1x603198.SH 迎驾贡酒买入695526822.7%8120.1%2230.0%2619.5%24.9x20.8x603369.SH今世缘买入5468010026.1%12626.7%3226.4%4026.2%21.5x17.0 x请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理5 5 风险提示风险提示宏观经济增速下行,需求恢复不及预期。宏观经济增速下行,需求恢复不及预期。若未来经济活跃度继续降低,政商务交流场景修复不及预期,大众价格带消费升级趋势缓慢,白酒消费需求降低,2024年春节动销平淡,公
133、司销售、经营压力进一步加大,业绩兑现风险加大。食品安全风险。食品安全风险。若酒企生产经营不规范,导致食品安全问题,板块整体将受到突发事件的扰动,股价有下降风险。行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。若行业竞争加剧,主流白酒公司为抢夺市场份额恶化竞争格局,价格增长逻辑难以持续的风险。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投
134、资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%
135、以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一
136、切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做
137、出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分
138、析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032