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1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 白酒白酒 证券证券研究报告研究报告 2023 年年 09 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 白酒-行业深度研究:徽酒升级扩容加 速，次 高 端 乘 风 破 浪 正 当 时 2023-02-20 2 白酒-行业深度研究:行业专题研究：五转轮回尽有时，破浪启赋再出发 2023-02-09 3 白酒-行业点评:老白干酒：22

2、Q3实现归母净利 1.71 亿同增 36.56%，不断优 化 产 品 结 构，深 化 市 场 建 设 2022-11-09 行业走势图行业走势图 板块强韧性尽显，区域酒表现亮眼板块强韧性尽显，区域酒表现亮眼 白酒板块回顾：区域酒业绩弹性尽显，高端酒表现稳定白酒板块回顾：区域酒业绩弹性尽显，高端酒表现稳定 收入收入/净利润净利润端：端：区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现。23Q2 白酒板块收入/归母净利润分别 825.88/301.27 亿元（同比+17.66%/+19.73%），其中收入增速分别同比/环比提升 7.10/1.92pct，净利润增速分别同

3、比/环比提升 6.82/0.62pct。23Q2 有10 家酒企利润增速高于收入增速，板块利润增速仍高于收入增速显示结构升级趋势延续。分档次看：高端酒延续强劲表现；区域酒受益于大众价位+婚宴价位带表现持续向好，同时大众价位内部升级趋势延续赋予利润端弹性；次高端酒保持整体高增则主因 23Q2 占次高端酒收入比 69.65%的山西汾酒业绩超预期，同时舍得/水井核心成熟产品亦保持稳健增长。盈利能力盈利能力端：端：利润率持续向上，区域酒盈利表现居前利润率持续向上，区域酒盈利表现居前。23Q2 白酒毛利率/净利率同比提升 1.40/0.43pct 至 79.98%/37.55%，其中：区域酒毛利率提升幅

4、度最大主因其结构向上趋势显著，而由于销售费用率较去年同期提升（洋河股份/今世缘 Q2 销售费用率均较去年同期上行）导致净利率提升幅度略低；次高端酒虽因结构短期承压导致毛利率偏低，但因山西汾酒销售费用率同比下降 4.85pct 使得净利率表现居前；高端酒盈利端表现稳定向好。费用率端：费用率端：费用改革持续进行，使用率普遍提升。费用改革持续进行，使用率普遍提升。23Q2 白酒行业销售费用率同比变动-0.06pct 至 11.13%，在费用改革下（费用从渠道端逐步转移至消费者端），主要酒企销售费用使用效率均有所提升；23Q2 白酒行业管理费用率同比变动-0.27pct至 5.16%，23Q2 天佑德

5、酒、洋河股份等酒企管理费用率降幅最大。合同负债端：合同负债端：蓄水池表现分化加大，整体保持稳定蓄水池表现分化加大，整体保持稳定。23Q2 末白酒行业合同负债同比/环比变动-19.47/-46.30 亿元，蓄水池整体略下行。环比角度看：次高端（+14.62亿）三四线（-3.15 亿）高端酒（-26.75 亿）区域酒（-31.02 亿），次高端合同负债环比/同比提升最显著或主因山西汾酒合同负债同比/环比分别+9.09/15.81 亿元（位居板块第二/一）；业绩增速最快的区域酒合同负债则表现落后。经营性现金流端：经营性现金流端：酒企经营性现金流同比提升，部分酒企由负转正酒企经营性现金流同比提升，部分

6、酒企由负转正。23Q2 酒企经营性现金流净额同比增长 116.86%至 330.11 亿元，酒企经营性现金流同比提升，其中有 10 家酒企经营性现金流为正。思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行 1）挤压式增长下，行业集中提升速度加快：挤压式增长下，行业集中提升速度加快：23Q2 大众价位占比高的酒企市占率加速提升，强公司有望实现行业排位再进一步。2）大众价位带升级强劲，次高端仍）大众价位带升级强劲，次高端仍略有压力略有压力。3）基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改：）基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改：无论是采取扎根基地市场战略，还是采

7、取全国化的酒企，强公司渠道经营质量均持续向上。4）费用改）费用改革持续，革持续，C 端培育至关重要：端培育至关重要：挤压式竞争下，将费用大量投向渠道端效能已逐步减弱，更重要的是消费者的主动选择/复购，因此关于“C 端的争夺战役”已拉开序幕。5）优质酒企预收款）优质酒企预收款/回款表现优异，回款表现优异，看好看好 23Q3 业绩：业绩：优质酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提升，或为 23Q3 蓄力。6）当前行业库存仍处正常水平，行业价格）当前行业库存仍处正常水平，行业价格管控度较好：管控度较好：预计中秋国庆旺季期间部分核心单品或面临短期批价下跌可能，但后期有望依托酒企强实现修复上行；预计中秋

8、国庆后强/强动销酒企库存仍有望保持在正常平稳水平。投资建议：建议关注估值切换主线投资建议：建议关注估值切换主线 短期看，在经济持续修复阶段，强动销&低库存类型酒企后续业绩弹性或更强；中长期看，考虑到行业升级趋势不改，高端&次高端酒仍为扩容速度最快的赛道，我们依然看好具备高端化&全国化&强品牌力的酒企。我们认为当前应关注两条投资主线：享受估值切换红利主线，对应标的：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/迎驾贡酒/今世缘等；强强弹性主线，对应标的：五粮液/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊等。风险风险提示提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧。重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股

9、票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2023/9/16 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 1,781.99 买入 49.93 59.37 69.55 80.97 35.69 30.01 25.62 22.01 000858.SZ 五粮液 159.71 买入 6.88 8.48 9.88-23.21 18.83 16.16 -000568.SZ 泸州老窖 226.60 买入 7.04 8.47 10.17-32.19 26.75 22.28 -600809.SH

10、 山西汾酒 252.55 买入 6.64 8.59 10.76 13.51 38.03 29.40 23.47 18.69 603198.SH 迎驾贡酒 74.49 买入 2.13 2.73 3.4 4.16 34.97 27.29 21.91 17.91 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%-012023-05白酒沪深300 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.基本面：区域酒业绩弹性尽显，高端酒表现稳定基本面：区域酒业绩弹性

11、尽显，高端酒表现稳定.4 1.1.收入端：区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现.4 1.2.利润端：大众价位升级趋势不改，区域酒利润端呈强弹性.7 1.3.利润率：利润率持续向上，区域酒盈利表现居前.9 1.4.合同负债：蓄水池表现分化加大，整体保持稳定.15 1.5.经营性现金流：酒企经营性现金流同比提升，部分酒企由负转正.16 2.思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行.17 2.1.思考 1：挤压式增长下，行业集中提升速度加快.18 2.2.思考 2：大众价位带升级强劲，次高端仍略有压力.19 2.3.思考 3：基地市场仍为业绩驱动力，

12、全国化趋势不改.19 2.4.思考 4：费用改革持续，C 端培育至关重要.20 2.5.思考 5：优质酒企预收款/回款表现优异，看好 23Q3 业绩.21 2.6.思考 6：当前行业库存仍处正常水平，行业价格管控度较好.22 3.投资建议：建议关注估值切换主线投资建议：建议关注估值切换主线.22 4.风险提示风险提示.22 图表目录图表目录 图 1：23H1 白酒行业营业收入同比增速为 16.48%.4 图 2：23Q2 白酒行业营业收入同比增速为 17.66%.4 图 3：23H1 区域龙头酒营业收入同比增速最快，为 20.93%.5 图 4：23Q2 区域龙头酒营业收入同比增速最快，为 2

13、3.17%.5 图 5：23H1 白酒行业净利润同比增速为 19.33%.8 图 6：23Q2 白酒行业净利润同比增速为 19.73%.8 图 7：23H1 区域龙头酒净利润同比增速最快，达 22.22%.8 图 8：23Q2 次高端酒酒净利润同比增速最快，达 35.99%.8 图 9：23H1 白酒行业毛利率及净利率情况.10 图 10：23Q2 白酒行业毛利率及净利率情况.10 图 11：23H1 各类型酒企毛利率情况.10 图 12：23H1 各类型酒企净利率情况.10 图 13：23Q2 各类型酒企毛利率情况.11 图 14：23Q2 各类型酒企净利率情况.11 图 15：23H1 销

14、售及管理费用率同比变动-0.37/-0.45pct.11 图 16：23Q2 销售及管理费用率同比变动-0.06/-0.27pct.11 图 17：23H1 白酒行业经营性现金流净额同比.16 图 18：23Q2 白酒行业经营性现金流净额同比.16 图 19：23Q2 贵州茅台收入占比提升明显.18 图 20：23Q2 山西汾酒收入占比提升明显.18 eZmNzQuNoNbU6MdN7NnPmMsQnOjMrRvMlOmNxP6MnMrRwMrNnQMYpMqM 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：23Q2 酒企合同负债/收入比及合

15、同负债同比增速情况一览.21 图 22：23Q2 酒企回款/收入比及回款同比增速情况一览.21 表 1：次高端酒及区域龙头酒收入及净利润占比正不断攀升.6 表 2：23H1 有 8 家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速.8 表 3：23Q2 有 10 家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速.9 表 4：23H1 在销售/管理费用率双降背景下，主要酒企毛利率及净利率均实现同比提升 11 表 5：23Q2 主要酒企毛利率实现同比提升.12 表 6：23H1 泸州老窖、金种子酒经营税金率同比提升幅度居前.14 表 7：23Q2 洋河股份、金种子酒经营税金率同比提升幅度居前.14 表 8：23Q2

16、酒企合同负债同比/环比情况一览.15 表 9：23Q2 酒企现金回款同比/环比情况一览.16 表 10：23H1 及 23Q2 酒企经营性现金流情况一览.17 表 11：23H1 及 23Q2 酒企样本公司业绩全景一览.17 表 12：23Q2 区域酒收入/净利润占比均加速提升.18 表 13：次高端价位带增速放缓.19 表 14：主要酒企省内收入占比及具体渠道/市场情况分析一览.19 表 15：酒企采取逆向红包方式进行 C 端培育.21 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.基本面：基本面：区域酒区域酒业绩弹性尽显，高端酒表现稳定业绩弹性

17、尽显，高端酒表现稳定（注：注：若无特别说明，报告括号中增速数据均代之同比增速）若无特别说明，报告括号中增速数据均代之同比增速）成成熟核心单品熟核心单品&基地市场驱动收入增长，吨价提升仍为基地市场驱动收入增长，吨价提升仍为 23Q2 板块业绩板块业绩驱动力。驱动力。23Q2 白酒板块收入/归母净利润分别 825.88/301.27 亿元（同比+17.66%/+19.73%），其中收入增速分别同比/环比提升 7.10/1.92pct，净利润增速分别同比/环比提升 6.82/0.62pct，净利润增速-收入增速分别同比/环比下降 0.28/1.30pct 至 2.07%，利润增速仍高于收入增速显示结

18、构升级趋势延续。23Q2 白酒板块收获高质量报表白酒板块收获高质量报表，看好后续板块业绩。看好后续板块业绩。净利润/收入增速保持正向剪刀差显示行业结构升级趋势延续，其中区域酒（尤其是徽酒）业绩表现最强劲（销售费用率普遍也同比提升+合同负债下降幅度较高），高端酒表现最稳健&富弹性（业绩略差的五粮液也有强合同负债表现，留有余力），次高端酒业绩仍有压力（汾酒业绩增速强劲带动板块增速上行，同时汾酒优秀的合同负债使得次高端酒整体合同负债表现较好），我们认为随着消费加速修复，价升驱动力有望持续修复，行业集中度持续提升利于上市公司可持续发展，且较高位的合同负债为后续板块业绩奠定基础，白酒行业后续业绩仍具备强

19、弹性，建议持续关注具备潜在向上&拥有诸多强酒企&估值具备性价比的白酒板块。1.1.收入端：区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现收入端：区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现 区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现。区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现。23H1 白酒行业营业收入同比增长 16.48%至2131.06 亿元，其中 23Q2 白酒行业营业收入同比增长 17.66%至 825.88 亿元。具体看：高端酒整体延续强劲表现，其中茅台酒&国窖系列表现优秀推升吨价，五粮液虽业绩略低于预期量增为主但合同负债表现优秀；区域酒受益于大众价位+婚宴价位带表现持续向好，大众价位内部升级趋势延续赋予

20、利润端弹性，徽酒利润端多有超预期表现；次高端酒保持整体高增则主因 23Q2 占次高端酒收入比 69.65%（23Q2 较 22Q2 占比提升 5.20pct）的山西汾酒业绩超预期，同时舍得/水井核心产品亦保持稳健增长。分档次看：1）23H1 营业收入增速：区域龙头（20.93%）高端酒（17.35%）次高端酒（11.49%）三四线酒（4.25%）；2）23Q2 营业收入增速：区域龙头（23.17%）次高端酒（21.93%）高端酒（17.64%）三四线酒（-2.42%）。图图 1：23H1 白酒行业营业收入同比增速为白酒行业营业收入同比增速为 16.48%图图 2：23Q2 白酒行业营业收入同比

21、增速为白酒行业营业收入同比增速为 17.66%资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 一、高端酒：贵州茅台一、高端酒：贵州茅台/泸州老窖利润端表超预期，五粮液量升驱动业绩增长泸州老窖利润端表超预期，五粮液量升驱动业绩增长 1）贵州茅台：茅台酒增速表现超预期。）贵州茅台：茅台酒增速表现超预期。23H1 公司总营业收入/营业收入分别为709.87/695.76 亿元（同比+19.42%/+20.76%）；23Q2 公司总营业收入/营业收入分别为316.08/308.2 亿元（同比+20.38%/+21.72%）。产品结构看，23Q2 茅台酒/系列酒收入分别-20%0

22、%20%40%60%0500025002010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入（亿元）yoy（右轴，%）-20%0%20%40%60%02004006008001000收入（亿元）yoy（右轴，%）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 同比+21.09%/+21.32%，系列酒收入占比环比/同比分别变动+3.58/+0.03pct：茅台酒：23Q2 在飞天投放总量较去年微增背景下，茅台酒收入保

23、持优异增长主因公司非标产品收入占比提升；系列酒：系列酒 23Q2 同比增速环比 23Q1 放缓，系列酒收入占比环比实现稳步上行。2）五粮液：量升为主要驱动力，收入端略低于预期。五粮液：量升为主要驱动力，收入端略低于预期。23H1 年公司收入 455.1 亿元（+10.4%）；23Q2 公司收入 143.7 亿元（+5.1%）。23H1 五粮液/其他酒收入分别+10.0%/+2.7%，量价角度看：23H1 酒类量/价分别+29.0%/-15.7%，其中五粮液量/价分别同比+15.8%/-5.0%（宴席政策加大下，我们预计 1618+低度等放量），其他酒量/价分别同比+33.7%/-23.2%。3

24、）泸州老窖：收入端表现稳健，结构上行推升吨价。）泸州老窖：收入端表现稳健，结构上行推升吨价。2023H1 年公司收入 145.93 亿元（+25.11%）；23Q2 公司收入 69.83 亿元（+30.46%）。23H1 公司利润率提升（吨价上行）或主因国窖 1573 占比仍在稳步提升：量价方面：中高档酒（国窖系列为主）价升驱动业绩增长。23H1 酒类销量/价分别+10.45%/+13.75%，其中中高档酒类/其他酒类销量分别-3.00%/+21.20%，吨价分别+29.11%/+6.62%。增速方面：中高档酒保持高增长。23H1 实现酒类收入 145.11 亿元（+25.64%），其中中高档

25、酒类/其他酒类分别实现收入 129.90/15.21亿元（+25.24%/+29.23%），其中中高档酒类收入占比+0.1pct 至 89.02%。图图 3：23H1 区域龙头酒营业收入同比增速最快，为区域龙头酒营业收入同比增速最快，为 20.93%图图 4：23Q2 区域龙头酒营业收入同比增速最快，为区域龙头酒营业收入同比增速最快，为 23.17%资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 二、次高端：动销端仍处恢复阶段，山西汾酒业绩表现优秀二、次高端：动销端仍处恢复阶段，山西汾酒业绩表现优秀 1）山西汾酒：青花系列占比持续提升，收入端表现优秀。）山西汾酒：青花系

26、列占比持续提升，收入端表现优秀。23H1 公司收入 190.11 亿元（+23.98%）；23Q2 公司收入 63.29 亿元（+31.75%）。具体产品看，23Q2 中高价酒类（每升130元以上产品）/其他酒类分别实现营收44.99/17.66亿元（中高价产品营收占比71.81%），提价红利释放下，中高端产品实现弹性增长：预计 H1 青花系列占比 45%+（增速或达 40%）。2）舍得酒业：大众酒延续优异表现，收入端符合预期。）舍得酒业：大众酒延续优异表现，收入端符合预期。23H1 年公司营业收入 35.29 亿元（+16.64%），扣除夜郎古酒庄公司收入，23H1 公司营业收入 34.54

27、 亿元（+14.16%）；23Q2公司收入 15.08 亿元（+32.10%）。具体产品看：普通白酒：23Q2 延续 Q1 强劲增长势头（或主受益于舍之道/T68 等产品增速亮眼），收入同比变动+34.41%至 2.77 亿元（占比+0.43pct 至 20.32%）；中高档白酒：23Q2 收入同比+30.83%至 10.87 亿元，其中核心单品品味舍得受益于 4 月提价&商品折扣缩量&成立三级经销商顾问委员会/联盟体委员会&成立平台公司等举措，批价&库存表现健康。3）酒鬼酒：控货下业绩短期承压，收入端符合预期。）酒鬼酒：控货下业绩短期承压，收入端符合预期。2023H1 年公司收入 15.41

28、 亿元（-39.24%）；23Q2 公司收入 5.77 亿元（-32.02%）。分产品看，23H1 内参系列/酒鬼系列/湘 泉 系 列/其 他 系 列 分 别 实 现 收 入4.41/8.46/0.36/2.14亿 元（-31.67%/-42.46%/-76.69%/-17.15%），酒类销量/吨价同比-44.07%/+8.67%，其中：内参系列：23H1 量/价分别-26.23%/-7.38%，内参占营收比+3.17pct 至 28.64%，费用改革下内参批价保持稳定，动销仍处于修复过程中；酒鬼系列：23H1 量/价分别-28.83%/-19.16%；-50%0%50%100%0500100

29、01500高端酒次高端酒区域龙头三四线高端酒yoy(右轴，%）次高端酒yoy(右轴，%）区域酒yoy(右轴，%）三四线yoy(右轴，%）-50%0%50%100%150%00500600高端酒次高端酒区域龙头三四线高端酒yoy(右轴，%）次高端酒yoy(右轴，%）区域酒yoy(右轴，%）三四线yoy(右轴，%）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 湘泉系列：23H1 量/价分别-80.9%/+22.03%，受益于内部结构改善，吨价实现上行。4）水井坊：收入恢复正增长，表现符合预期。）水井坊：收入恢复正增长，表现符合预期。2

30、3H1 公司营业收入 15.27 亿元（-26.38%）；23Q2 公司营业收入 6.73 亿元（+2.22%）。分产品看：23Q2 高档/中档产品收入分别同比变动 0.61%/102.91%至 6.27/0.40 亿元（高档产品收入占比减少 2.95pct 至 93.97%）；量/价分别同比变动 18.01%/-12.07%；毛利率分别同比变动-1.92/-4.01pct 至 83.25%/63.06%。受整体消费环境仍在复苏阶段影响，中档酒需求端表现优异，因此量仍为 23Q2 业绩核心驱动力，高档酒中，会战模式持续落地下臻酿八号亦有优异表现（23 年 6 月上调了终端价）。表表 1：23Q

31、2 次高端酒及区域龙头酒收入及净利润占比正不断攀升次高端酒及区域龙头酒收入及净利润占比正不断攀升 收入增速收入增速（%）收入占比收入占比（%）收入占比同比变化收入占比同比变化(%)2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 高端酒高端酒 贵州茅台 20.76%21.72%32.65%37.32%1.2%1.2%五粮液 10.39%5.07%21.35%17.40%-1.2%-2.1%泸州老窖 25.11%30.46%6.85%8.46%0.5%0.8%次高端酒次高端酒 山西汾酒 23.98%31.75%8.92%7.66%0.5%0.8%舍得酒业 16.

32、64%32.10%1.66%1.83%0.0%0.2%酒鬼酒-39.24%-32.02%0.72%0.70%-0.7%-0.5%水井坊-26.38%2.22%0.72%0.82%-0.4%-0.1%区域龙头酒区域龙头酒 洋河股份 15.68%16.06%10.26%8.27%-0.1%-0.1%今世缘 28.47%30.64%2.80%2.62%0.3%0.3%古井贡酒 25.64%26.78%5.31%5.72%0.4%0.4%口子窖 26.79%34.03%1.37%1.60%0.1%0.2%迎驾贡酒 24.25%29.48%1.47%1.49%0.1%0.1%三四线酒三四线酒 金种子酒

33、27.63%30.52%0.36%0.41%0.0%0.0%老白干酒 10.19%9.99%1.05%1.49%-0.1%-0.1%伊力特 7.71%-5.57%0.57%0.58%0.0%-0.1%顺鑫农业-4.72%-18.70%2.91%2.57%-0.6%-1.1%金徽酒 24.25%21.05%0.71%0.76%0.0%0.0%天佑德酒 10.95%52.98%0.31%0.32%0.0%0.1%分档次看分档次看 高端酒 17.35%17.64%60.85%63.17%0.5%0.0%次高端酒 11.49%21.93%12.02%11.00%-0.5%0.4%区域龙头酒 20.93

34、%23.17%21.21%19.70%0.8%0.9%三四线酒 4.25%-2.42%5.92%6.13%-0.7%-1.3%归母净利润增速归母净利润增速（%）归母净利润占比归母净利润占比（%）归母净利率占比同比变化归母净利率占比同比变化(%)2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 高端酒高端酒 贵州茅台 20.76%21.01%43.01%50.40%0.5%0.5%五粮液 12.83%5.11%20.37%14.92%-1.2%-2.1%泸州老窖 28.17%27.16%8.48%11.21%0.6%0.7%次高端酒次高端酒 山西汾酒 35.00

35、%49.57%8.09%6.47%0.9%1.3%舍得酒业 10.07%14.83%1.10%1.16%-0.1%0.0%酒鬼酒-41.23%-38.19%0.50%0.40%-0.5%-0.4%水井坊-45.15%508.87%0.24%0.14%-0.3%0.1%区域龙头酒区域龙头酒 洋河股份 14.06%9.86%9.40%6.96%-0.4%-0.6%今世缘 26.70%29.13%2.45%2.64%0.1%0.2%古井贡酒 44.85%47.52%3.32%4.02%0.6%0.8%行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 口子窖 14

36、.64%22.78%1.01%1.04%0.0%0.0%迎驾贡酒 36.53%60.94%1.27%1.21%0.2%0.3%三四线酒三四线酒 金种子酒 31.35%107.87%-0.05%0.01%0.0%0.2%老白干酒-40.17%18.50%0.26%0.38%-0.3%0.0%伊力特 37.41%39.81%0.21%0.09%0.0%0.0%顺鑫农业-302.54%-535.78%-0.10%-1.36%-0.2%-1.1%金徽酒 20.06%53.74%0.30%0.24%0.0%0.1%天佑德酒-2.65%290.28%0.12%0.06%0.0%0.1%分档次看分档次看 高

37、端酒 19.20%18.36%71.86%76.53%-0.1%-0.9%次高端酒 19.84%35.99%9.94%8.18%0.0%1.0%区域龙头酒 22.22%24.83%17.46%15.86%0.4%0.7%三四线酒-20.55%-463.80%0.75%-0.57%-0.4%-0.8%资料来源：Wind，天风证券研究所 三、区域酒：大众价位扩容趋势持续，徽酒表现亮眼三、区域酒：大众价位扩容趋势持续，徽酒表现亮眼 1）洋河股份：收入端符合预期。洋河股份：收入端符合预期。23H1公司收入增速+15.68%；23Q2公司收入增速+16.06%。23H1 白酒仍以量为主要驱动力。23H1

38、 白酒销量/吨价分别+8.69%/+6.88%，其中：中高档/普通酒分别实现收入 190.51/24.06 亿元（+17.60%/+3.80%），中高档收入占比+1.30pct至 88.79%。健康度看，当前库存&批价均保持稳定健康。我们认为 23Q2 库存总体良性，批价表现稳定，回款进度表现优秀（当前进度约 60%+）。2）今世缘：大众价位产品表现优秀，收入端符合预期。）今世缘：大众价位产品表现优秀，收入端符合预期。2023H1 年公司收入为 59.69 亿元（+28.47%）；2023Q2 公司收入为 21.67 亿元（+30.61%）。分产品看，23Q2 特 A+类产品（Q2 收入+26

39、.53%）收入占比-1.87pct 至 64.61%，特 A 类产品（Q2 收入+41.79%）收入占比提升 2.46pct 至 30.08%。具体单品看：预计 23H1 淡雅/单开增速 40%-50%，对开/四开延续25%增长，V 系列增速约 100%，大众价位持续放量，整体结构持续优化。3）古井贡酒：年份原浆系列占比提）古井贡酒：年份原浆系列占比提升，收入端符合预期。升，收入端符合预期。2023H1 公司实现营收 113.10亿元（+25.64%）；23Q2 实现营收 47.26 亿元（+26.78%）。23H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入增速分别+30.67%/+23.26%/

40、+1.63%，其中年份原浆收入占比提升至 79.79%。量价端看，23H1 年份原浆系列（销量+24.73%/吨价+4.76%）、古井贡酒系列（销量+9.87%/吨价+12.19%）量价齐升，其中年份原浆系列毛利率提升 0.75pct 至 85.15%，结构上行趋势不改。4）迎驾贡酒：洞藏系列量价齐升，收）迎驾贡酒：洞藏系列量价齐升，收入端符合预期。入端符合预期。23Q2 白酒业务收入 11.49 亿元（yoy：+31.47%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入 8.55/2.94 亿元（yoy：+39.57%/+12.46%），其中中高档收入占比变动+4.32 个百分点至 74.43%。产

41、品结构方面，23H1 公司在保证老产品稳定增长的同时，通过推行演唱会模式+深化团购模式+组织架构实现裂变等方式主推洞16/20/大师版，主销洞 6/9，洞察占比或呈上升态势。5）口子窖：兼香系列铺货进行中，收入端超预期。口子窖：兼香系列铺货进行中，收入端超预期。2023H1 公司收入为 29.12 亿元（+26.79%）；2023Q2公司收入为13.21亿元（+34.03%）。23Q2公司白酒业务收入12.96亿元（+34.95%），其中：高档/中档/低档酒分别实现营收 12.61/0.12/0.23 亿元（+36.45%/-40.75%/+45.82%），高档产品占比变动+1.07pct 至

42、 97.26%，两头增长良好。1.2.利润端：利润端：大众价位升级趋势不改，区域酒利润端呈强弹性大众价位升级趋势不改，区域酒利润端呈强弹性 大众价位升级趋势不改，区域酒利润端呈强弹性。大众价位升级趋势不改，区域酒利润端呈强弹性。23H1白酒行业归母净利润同比增长19.33%至 836.48 亿元；23Q2 白酒行业归母净利润分别为 301.27 亿元，同比增长 19.73%。具体看：区域酒内部结构升级趋势延续，古井/迎驾/今世缘等酒企利润表现超预期推升板块利润整体表现，次高端酒利润高增主因汾酒表现超预期，高端酒延续稳健高增态势。具体档次看：行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读

43、正文之后的信息披露和免责申明 8 1）23H1 净利润增速分别为：区域龙头（22.22%）次高端酒（19.84%）高端酒（19.20%）三四线酒（-20.52%）；2）23Q2 净利润增速分别为：次高端酒（35.99%）区域龙头（24.92%）高端酒（18.36%）三四线酒（-464.43%）。图图 5：23H1 白酒行业净利润同比增速为白酒行业净利润同比增速为 19.33%图图 6：23Q2 白酒行业净利润同比增速为白酒行业净利润同比增速为 19.73%资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：23H1 区域龙头酒净利润同比增速最快，达区域龙头酒净利润

44、同比增速最快，达 22.22%图图 8：23Q2 次高端酒净利润同比增速最快，达次高端酒净利润同比增速最快，达 35.99%资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 23Q2 有有 10 家酒企利润增速高于收入增速，结构升级趋势仍延续。家酒企利润增速高于收入增速，结构升级趋势仍延续。23H1 伊力特、古井贡酒、迎驾贡酒等 8 家酒企净利润增速超收入增速；23Q2 水井坊、天佑德酒、金种子酒、伊力特等 10 家酒企净利润增速超收入增速，其中区域酒以及次高端酒利润增速最快，且内部分化加速。我们认为：在消费升级持续演绎背景下，白酒行业的结构升级仍为未来行业发展主调，长期

45、来看优质酒企净利润提升幅度将持续高于行业平均水平，同时行业整体利润增速将继续高于收入增速。表表 2：23H1 有有 8 家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速 证券简称证券简称 营业收入同比增速（营业收入同比增速（%）净利润同比增速（净利润同比增速（%）23H1 净利润增速净利润增速-收入增速（收入增速（%）20H1 21H1 22H1 23H1 20H1 21H1 22H1 23H1 伊力特伊力特-15.60 29.85 9.96 7.71-27.54 45.04-39.46 37.41 29.70 古井贡酒古井贡酒-7.82 26.96 28.46 2

46、5.64-17.89 34.53 39.17 44.85 19.21 迎驾贡酒迎驾贡酒-27.32 52.46 20.38 24.25-25.14 77.63 32.30 36.53 12.28 山西汾酒山西汾酒 7.80 75.51 26.53 23.98 33.05 117.54 41.46 35.00 11.02-40-2002040608002004006008001000归母净利润（亿元）yoy（右轴，%）-40-200204060800500300350归母净利润（亿元）yoy（右轴，%）-02000200400600800次高端酒

47、区域三四线酒区域龙头酒高端酒次高端酒yoy（右轴，%）区域三四线酒yoy（右轴，%）区域龙头酒yoy（右轴，%）高端酒yoy（右轴，%）-600--00次高端酒区域三四线酒区域龙头酒高端酒次高端酒yoy（右轴，%）区域三四线酒yoy（右轴，%）区域龙头酒yoy（右轴，%）高端酒yoy（右轴，%）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 金种子酒金种子酒-19.09 32.98 10.39 27.63-71.05-79.75 43.63 31.35 3.71 泸州老窖泸州老窖-4.72 22.04 2

48、5.19 25.11 17.12 31.23 30.89 28.17 3.07 五粮液五粮液 13.32 19.45 12.17 10.39 16.28 21.60 14.38 12.83 2.44 贵州茅台贵州茅台 11.31 11.68 17.38 20.76 13.29 9.08 20.85 20.76 0.01 洋河股份-16.06 15.75 21.65 15.68-3.24 4.82 21.76 14.06-1.62 今世缘-4.65 32.20 20.66 28.47-4.92 30.92 21.22 26.70-1.77 酒鬼酒 1.87 137.31 48.04-39.24

49、18.42 176.55 40.68-41.23-1.98 金徽酒-12.67 36.59 26.13 24.25-10.93 55.89 13.06 20.06-4.18 舍得酒业-15.95 133.09 26.51 16.64-11.45 347.94 13.60 10.07-6.57 口子窖-35.12 42.90 2.42 26.79-45.65 41.34 7.58 14.64-12.15 天佑德酒-34.65 63.61 2.81 10.95-256.20 314.49 32.27-2.65-13.60 水井坊-52.41 128.44 12.89-26.38-69.64 266

50、.01-2.00-45.15-18.78 老白干酒-23.79 10.61 22.65 10.19-39.55 6.10 191.43-40.17-50.36 顺鑫农业 13.12-3.46-29.07-4.72-15.36-13.27-91.60-302.54-297.82 白酒行业 2.12 21.57 15.85 16.48 7.91 20.92 21.12 19.33 2.85 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 3：23Q2 有有 10 家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速 证券简称证券简称 营业收入同比增速（营业收入同比增速（%）净利润

51、同比增速（净利润同比增速（%）23Q2 净利润增速净利润增速-收入增速（收入增速（%）20Q2 21Q2 22Q2 23Q2 20Q2 21Q2 22Q2 23Q2 水井坊水井坊-90.08 691.49 10.36 2.22-172.59 52.05 116.88 508.87 506.65 天佑德酒天佑德酒-14.03 32.34-13.64 52.98-8.40 112.43-367.57 290.28 237.30 金种子酒金种子酒-0.72 15.85 2.57 30.52 30.93-74.30 13.32 107.87 77.35 伊力特伊力特 51.78-24.07 4.70-

52、5.57 163.08-41.53-75.18 39.81 45.37 金徽酒金徽酒 22.70 25.60 12.23 21.05 141.69 15.58-34.50 53.74 32.69 迎驾贡酒迎驾贡酒-17.30 57.07 0.09 29.48 9.40 122.30 4.13 60.94 31.46 古井贡酒古井贡酒-3.51 28.56 29.55 26.78-16.51 45.39 45.32 47.52 20.74 山西汾酒山西汾酒 18.44 73.23 0.35 31.75 16.11 239.43-4.33 49.57 17.82 老白干酒老白干酒-9.04 21.

53、77 24.57 9.99-32.65 32.48 41.60 18.50 8.52 五粮液五粮液 10.13 18.02 10.04 5.07 10.16 23.03 10.30 5.11 0.04 贵州茅台 9.55 11.61 16.06 21.72 8.92 12.53 17.29 21.01-0.71 今世缘 3.81 27.32 14.02 30.64 1.91 20.52 16.30 29.13-1.51 泸州老窖 6.20 5.67 24.09 30.46 22.51 36.10 28.97 27.16-3.30 酒鬼酒 12.89 96.82 5.25-32.02 6.35

54、174.05-18.74-38.19-6.16 洋河股份-18.57 20.74 17.10 16.06-10.39 28.61 6.07 9.86-6.20 口子窖-25.07 35.05-7.87 34.03-30.53 9.95-4.92 22.78-11.24 舍得酒业 18.83 119.34-16.27 32.10 62.02 215.33-29.67 14.83-17.26 顺鑫农业 9.45-7.26-29.52-18.70-10.91-47.57-162.74-535.78-517.08 白酒行业 3.83 19.61 10.56 17.66 6.03 26.16 12.91

55、 19.73 2.06 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.利润率利润率：利润率持续向上，区域酒盈利表现居前：利润率持续向上，区域酒盈利表现居前 费用管控良好下费用管控良好下行业利润率持续向上，区域酒盈利表现居前。行业利润率持续向上，区域酒盈利表现居前。受益于主要酒企结构升级趋势延续，23H1/23Q2 白酒行业毛利率同比提升 0.85/1.40pct 至 80.46%/79.98%，行业净利率同比提升 0.78/0.43pct 至 40.30%/37.55%，其中：区域酒毛利率提升幅度最大主因其结构向上趋势显著，而由于销售费用率较去年同期提升（洋河股份/今世缘 Q2 销售费用率均较去

56、年同期上行）导致净利率提升幅度略低；次高端酒虽因结构短期承压导致毛利率偏低，行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 但因山西汾酒销售费用率同比下降 4.85pct 使得净利率表现居前（水井坊/舍得销售费用率亦同比下行）。拆分来看：酒企 23H1 毛利率分别同比变动：区域龙头酒（+1.75pct）三四线酒（+1.46pct）高端酒（+0.35pct）次高端酒（-0.55pct）；酒企 23H1 净利率分别同比变动：次高端酒（+2.14pct）高端酒（+0.46pct）区域龙头酒（+0.35pct）三四线酒（-1.54pct）。酒企 23Q2 毛利

57、率分别同比变动：区域龙头酒（+4.87pct）三四线酒（+0.94pct）高端酒（+0.19pct）次高端酒（-1.08pct）；酒企 23Q2 净利率分别同比变动：次高端酒（+2.55pct）区域龙头酒（+0.43pct）高端酒（-0.01pct）三四线酒（-4.32pct）。图图 9：23H1 白酒行业毛利率及净利率情况白酒行业毛利率及净利率情况 图图 10：23Q2 白酒行业毛利率及净利率情况白酒行业毛利率及净利率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 11：23H1 各类型酒企毛利率情况各类型酒企毛利率情况 图图 12：23H1 各类型酒企净

58、利率情况各类型酒企净利率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%毛利率（%）净利率（%）0%20%40%60%80%100%毛利率（%）净利率（%）0%20%40%60%80%100%高端酒次高端酒区域龙头三四线酒企0%10%20%30%40%50%60%高端酒次高端酒区域龙头三四线酒企 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 13：23Q2 各类型酒企毛利率情况各类型酒企毛利率情况 图图 14：23Q2 各类型酒企净利率情况各类型酒企净利率情况 资料来源：Wind

59、，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 费用改革持续进行，管理能力增强使得管理费用率整体下行。费用改革持续进行，管理能力增强使得管理费用率整体下行。23H1/23Q2 白酒行业销售费用率同比变动-0.37/-0.06pct 至 9.16%/11.13%，23Q2 金种子酒、山西汾酒等酒企销售费用率降幅最大；管理费用率方面来看，23H1/23Q2 白酒行业管理费用率同比变动-0.45/-0.27pct 至 4.44%/5.16%，23Q2 天佑德酒、洋河股份等酒企管理费用率降幅最大。图图 15：23H1 销售及管理费用率同比变动销售及管理费用率同比变动-0.37/-0.45pct

60、图图 16：23Q2 销售及管理费用率同比变动销售及管理费用率同比变动-0.06/-0.27pct 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 4：23H1 在销售在销售/管理费用率双降背景下，主要酒企毛利率及净利率管理费用率双降背景下，主要酒企毛利率及净利率基本基本实现同比提升实现同比提升 证券简称证券简称 23H1 毛利率毛利率（%）同比变同比变动（动（pct）23H1 销售销售费用率（费用率（%）同比变同比变动（动（pct）23H1 管理管理费用率（费用率（%）同比变同比变动（动（pct）迎驾贡酒迎驾贡酒 70.94 2.67 1 酒鬼酒 27.41 3

61、.86 1 水井坊 13.15 3.22 泸州老窖泸州老窖 88.35 2.43 2 金徽酒 19.37 3.16 2 酒鬼酒 4.83 2.05 洋河股份洋河股份 76.12 2.18 3 今世缘 14.91 2.92 3 老白干酒 9.53 0.55 今世缘今世缘 74.47 2.00 4 洋河股份 10.33 2.47 4 伊力特 3.52 0.49 伊力特伊力特 47.77 1.50 5 水井坊 35.97 2.43 5 口子窖 5.98 0.44 古井贡酒古井贡酒 78.88 1.35 6 顺鑫农业 9.45 2.16 6 金徽酒 8.98 0.31 顺鑫农业顺鑫农业 32.16 1

62、.20 7 天佑德酒 19.72 1.06 7 顺鑫农业 6.33 0.21 酒鬼酒酒鬼酒 80.15 1.04 8 伊力特 9.11 0.53 8 今世缘 2.73 0.17 金徽酒金徽酒 63.76 0.63 9 舍得酒业 17.52 0.14 9 五粮液五粮液 3.86-0.10 山西汾酒山西汾酒 76.30 0.40 10 贵州茅台贵州茅台 2.52-0.02 10 山西汾酒山西汾酒 3.02-0.30 五粮液 76.78-0.14 11 泸州老窖泸州老窖 10.03-0.38 11 迎驾贡酒迎驾贡酒 3.16-0.64 贵州茅台 91.80-0.31 12 五粮液五粮液 9.49-0

63、.73 12 贵州茅台贵州茅台 5.40-0.72 老白干酒 67.17-1.03 13 迎驾贡酒迎驾贡酒 8.59-0.75 13 洋河股份洋河股份 4.61-0.74 口子窖 73.86-1.61 14 口子窖口子窖 13.67-1.23 14 泸州老窖泸州老窖 3.70-0.95 0%20%40%60%80%100%高端酒次高端酒区域龙头三四线酒企-10%0%10%20%30%40%50%高端酒次高端酒区域龙头三四线酒企0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率（%）管理费用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%销售费用率（%）管理费用率（%）行业报告行业报告|行业深

64、度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 水井坊 82.46-2.36 15 古井贡酒古井贡酒 26.95-1.88 15 古井贡酒古井贡酒 5.16-1.05 舍得酒业 75.60-2.57 16 老白干酒老白干酒 30.82-2.47 16 天佑德酒天佑德酒 10.57-1.30 天佑德酒 62.95-2.77 17 山西汾酒山西汾酒 8.99-3.66 17 舍得酒业舍得酒业 8.60-1.35 金种子酒 30.10-3.15 18 金种子酒金种子酒 13.37-9.17 18 金种子酒金种子酒 8.63-1.40 白酒行业 80.46 0.85 白酒行业 9.1

65、6 -0.37 白酒行业 4.44 -0.45 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 5：23Q2 主要酒企毛利率实现同比提升主要酒企毛利率实现同比提升 证券简称证券简称 23Q2 毛利率毛利率（%）同比变动同比变动（pct）23Q2 销销售费用率售费用率（%）同比变同比变动（动（pct）23Q2 管管理费用率理费用率（%）同比变同比变动（动（pct）1 洋河股份洋河股份 75.08 8.56 1 顺鑫农业 11.45 6.18 1 酒鬼酒 6.84 1.97 2 迎驾贡酒迎驾贡酒 70.56 7.41 2 洋河股份 16.78 6.11 2 顺鑫农业 7.28 1.51 3 今世缘今世缘

66、 72.87 3.67 3 金徽酒 21.54 4.69 3 金种子酒 12.18 1.20 4 泸州老窖泸州老窖 88.63 3.31 4 老白干酒 34.85 4.36 4 金徽酒 11.48 1.16 5 金徽酒金徽酒 62.05 3.28 5 今世缘 13.14 3.03 5 伊力特 4.27 0.61 6 金种子酒金种子酒 33.79 2.36 6 酒鬼酒 29.72 2.71 6 老白干酒 7.99 0.40 7 老白干酒老白干酒 68.60 2.04 7 伊力特 12.92 2.58 7 今世缘 3.87 0.18 8 天佑德酒天佑德酒 61.96 2.01 8 泸州老窖 11.

67、06 0.95 8 舍得酒业 9.27 0.16 9 伊力特伊力特 42.10 1.66 9 迎驾贡酒 11.98 0.07 9 贵州茅台 5.75 0.04 10 古井贡酒古井贡酒 77.78 0.77 10 口子窖 14.90 0.04 10 山西汾酒山西汾酒 4.90 -0.08 11 酒鬼酒酒鬼酒 77.82 0.02 11 舍得酒业舍得酒业 15.20 -0.41 11 口子窖口子窖 6.89 -0.11 12 山西汾酒 77.79 -0.61 12 贵州茅台贵州茅台 3.26 -0.46 12 五粮液五粮液 4.59 -0.18 13 五粮液 73.27 -0.65 13 五粮液五

68、粮液 15.37 -0.57 13 水井坊水井坊 16.92 -0.39 14 贵州茅台 90.80 -0.98 14 水井坊水井坊 41.13 -2.20 14 泸州老窖泸州老窖 4.16 -0.82 15 口子窖 70.52 -1.54 15 古井贡酒古井贡酒 24.33 -2.61 15 迎驾贡酒迎驾贡酒 4.02 -0.90 16 舍得酒业 71.88 -1.91 16 天佑德酒天佑德酒 28.23 -4.38 16 古井贡酒古井贡酒 4.73 -1.67 17 水井坊 81.56 -3.04 17 山西汾酒山西汾酒 11.06 -4.85 17 洋河股份洋河股份 6.55 -1.68

69、 18 顺鑫农业 21.45 -6.67 18 金种子酒金种子酒 6.65 -19.90 18 天佑德酒天佑德酒 14.90 -8.62 白酒行业 79.98 1.40 白酒行业 11.13 -0.06 白酒行业 5.16 -0.27 资料来源：Wind，天风证券研究所 一、高端酒：一、高端酒：结构上行叠加费用率表现优秀，利润端普遍表现向好结构上行叠加费用率表现优秀，利润端普遍表现向好 1)贵州茅台贵州茅台：结构上行结构上行+费用率下行，利润表现超预期。费用率下行，利润表现超预期。23H1 归母净利润 359.80 亿元（同比+20.76%）；23Q2 公司归母净利润 151.86 亿元（同比

70、+21.01%）。23Q2 毛利率/归母净利率分别同比变动-0.98/+0.25pct 至 90.80%/48.04%，其中毛利率同比下降或因系列酒收入占比提升，净利率略升或主因费用率下行：23Q2 公司期间费用率同比变动-0.57pct 至 7.74%，其中销售/管理费用率分别同比变动-0.46/+0.04pct 至3.26%/5.75%。2)五粮液：量增为主五粮液：量增为主叠加费用率下行，利润端表现稳定。叠加费用率下行，利润端表现稳定。23H1 年公司归母净利润 170.37亿元（+12.83%）；23Q2 公司归母净利润 44.95 亿元（+5.11%）。Q2 公司毛利率/净利率分别同比

71、变动-0.6/-0.1pct 至 73.3%/32.6%，毛利率下降或主因高毛利五粮液系列占比下降，净利率下降或因结构下行幅度大于费用率下行幅度：Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.6/-0.2pct 至 15.4%/4.6%；23Q2 收现 144.2 亿元（-18.6%）。3)泸州老窖泸州老窖：结构上行叠加费用率表现优秀，利润端表现结构上行叠加费用率表现优秀，利润端表现略超预期。略超预期。23H1 年公司归母净利润 70.90 亿元（+28.17%）；23Q2 公司归母净利润 33.78 亿元（+27.16%）。2023H1公司毛利率/净利率分别同比变动+2.43/+1.01pc

72、t 至 88.35%/48.80%，盈利端表现上行或因费用管控较好：23H1 销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.38/-0.95pct 至10.03%/3.70%(销售费用同比增长20.54%或主因23Q2公司开启春雷行动加大费用投放)。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 二、次高端：二、次高端：结构端普遍略有压力，山西汾酒表现优秀结构端普遍略有压力，山西汾酒表现优秀 1）山西汾酒：山西汾酒：费用平滑赋予利润弹性，利润端表现超预期。费用平滑赋予利润弹性，利润端表现超预期。23H1 公司归母净利润 67.67亿元（+35.1%）；23Q

73、2 公司归母净利润 19.48 亿元（+49.57%）。费用平滑赋予利润弹性，Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-0.61/+3.33pct 至 77.79%/30.96%，毛利率略降或与中高价位产品结构变化相关，净利率提升或主因费用率下降明显(费用确认节奏等问题）：Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变动-4.85/-0.08pct 至 11.06%/4.90%。2）酒鬼酒：酒鬼酒：费用率提升影响净利率，利润短期承压。费用率提升影响净利率，利润短期承压。23Q2 公司归母净利润 1.22 亿（-38.19%），23Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.02/-2.11pct至77.82

74、%/21.11%：毛利率提升幅度较小或因虽内参收入占比提升，但单品毛利率有所下行（23H1 内参/酒鬼系列毛利率同比-1.6/-0.6pct）；净利率下降或主因费用率上行：23Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.71/+1.97pct 至 29.72%/6.84%，其中公司积极优化费用投放结构，销售费用绝对值同比下降 25%，费用率上行或因收入下降。3）舍得舍得酒业：酒业：结构表现略向下，利结构表现略向下，利润短期增速放缓。润短期增速放缓。23Q2 公司归母净利润 3.50 亿（+14.83%），23Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-1.91/-3.77pct至71.88%/23

75、.35%，或主因：激励费用摊销；市场费用增加明显；产品结构变化（略向下）；夜郎古酒庄并表；计提消费税等导致税金增加等。费用方面，23Q2 公司销售费用/管理费用率分别同比-0.41/+1.23pct 至 15.20%/11.78%。4）水井坊：水井坊：中档产品增长显著中档产品增长显著+费用率下降，利润端费用率下降，利润端表现优异表现优异。23Q2 公司实现归母净利润 0.43 亿元（+508.87%），23Q2 高档/中档产品收入分别同比变动 0.61%/102.91%至6.27/0.40 亿元，中档酒需求端表现优异。23Q2 利润表现优异，或主因期间费用率同比下降 1.84 个百分点至 58

76、.85%&税金及附加占营收比例-5.58 个百分点至 15.12%（免征 23H1 房产税、城镇土地使用税），其中销售费用率/管理费用率分别同比变动-2.20/-0.14 个百分点至 41.13%/18.64%三、三、区域酒：区域酒：利润表现普遍超预期，费用管控情况较好利润表现普遍超预期，费用管控情况较好 1）洋河股份：洋河股份：结构向上背景下，销售费用率提升拉低净利率。结构向上背景下，销售费用率提升拉低净利率。23Q2 公司归母净利润 20.96亿元（+9.86%）；扣非归母净利润 20.47 亿元（+17.34%）。23Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+8.56/-1.80pct 至

77、75.08%/30.72%，结构上行推升毛利率，而净利率下降或因费用率上行：23Q2 销售费用率/管理费用率变动+6.11/-1.68pct 至 16.78%/6.55%，销售费用提升或因公司加大促动销政策。2）今世缘：今世缘：中档酒占比提升中档酒占比提升+费用率提升，盈利端表现向好。费用率提升，盈利端表现向好。23Q2 公司归母净利润 7.95亿（+29.13%），2023Q2 公 司 毛 利 率/净 利 率/扣 非 净 利 率 分 别 同 比 变 动+3.67/-0.43/+0.17pct 至 72.87%/36.68%/37.01%），税金及附加占收入比同比-0.76pct至 9.73%

78、，23Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变动+3.03/+0.18pct 至 13.14%/3.87%。3）古井古井贡酒：贡酒：结构提升叠加费用率下行，净利率提升逻辑持续兑现。结构提升叠加费用率下行，净利率提升逻辑持续兑现。23Q2 公司归母净利润 12.10 亿（+47.52%），23Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.77/+3.83pct 至77.78%/26.39%，净利率表现优秀或主因结构向上+费用端加强管控：23Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变动-2.61/-1.67pct 至 24.33%/4.73%。4)迎驾贡酒：迎驾贡酒：结构提升叠加费用率略提升，利润表现仍超预

79、期。结构提升叠加费用率略提升，利润表现仍超预期。23Q2 公司实现归属于母公司的净利润为 3.64 亿元（+59.04%），23Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+7.41/+5.56pct 至 70.56%/29.73%，利润表现超预期或主因产品结构提升显著叠加费用表现平稳。23Q2 公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.07/-1.00pct 至11.98%/5.64%。5)口子窖：口子窖：高档酒占比提升幅度较小下，盈利端表现稳定。高档酒占比提升幅度较小下，盈利端表现稳定。23Q2 归母净利润 3.12 亿（+22.78%），利润增速慢于收入增速，或主因高档酒占比提升幅度较小。23

80、Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-1.54/-2.16pct 至 70.52%/23.63%，毛利率下降预计主要系新品推出后公司加大赠酒、货折等市场投入；23Q2 公司费用端表现稳定：销售费用率/管 理 费 用 率/财 务 费 用 率 分 别 同 比 变 动+0.04/-0.11/-0.01pct至 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 14.90%/6.89%/-0.20%。表表 6：23H1 泸州老窖、金种子酒泸州老窖、金种子酒经营税金率同比提升幅度居前经营税金率同比提升幅度居前 19H1 税金及附税金及附加加/营收营收 20H1 税

81、金及附税金及附加加/营收营收 21H1 税金及附税金及附加加/营收营收 22H1 税金及附税金及附加加/营收营收 23H1 税金及附税金及附加加/营收营收 22H1-21H1 差值差值 23H1-22H1 差值差值 泸州老窖 12.82%8.90%10.65%8.97%10.92%-1.69%1.96%金种子酒 10.39%11.46%11.66%10.76%12.61%-0.91%1.85%口子窖 14.85%15.08%15.36%14.77%16.13%-0.59%1.36%洋河股份 13.35%15.73%15.67%14.78%15.43%-0.89%0.65%迎驾贡酒 15.04%

82、14.78%15.48%14.47%15.11%-1.00%0.64%酒鬼酒 16.44%15.57%14.99%15.96%16.25%0.98%0.29%五粮液 14.05%13.51%13.83%14.03%14.27%0.20%0.24%舍得酒业 13.31%12.97%13.94%14.49%14.63%0.54%0.15%金徽酒 14.12%13.96%13.76%14.64%14.77%0.88%0.13%贵州茅台 12.00%12.75%14.17%15.12%15.24%0.95%0.12%古井贡酒 14.52%16.09%15.27%14.18%14.19%-1.08%0.

83、01%山西汾酒 16.30%13.63%14.79%16.37%16.31%1.57%-0.06%天佑德酒 16.86%18.10%16.65%15.75%15.15%-0.90%-0.60%老白干酒 15.57%14.79%15.25%16.48%15.65%1.22%-0.82%今世缘 13.58%14.74%14.07%13.98%13.06%-0.09%-0.92%顺鑫农业 10.07%8.32%9.45%12.37%10.49%2.92%-1.89%水井坊 16.49%16.98%15.61%17.31%15.42%1.70%-1.89%伊力特 14.13%15.56%16.63%1

84、6.12%13.69%-0.51%-2.43%白酒行业 13.20%13.07%13.93%14.40%14.59%0.47%0.19%资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 7：23Q2 洋河股份、金种子酒经营税金率同比提升幅度居前洋河股份、金种子酒经营税金率同比提升幅度居前 证券简称证券简称 19Q2 税金及附税金及附加加/营收营收 20Q2 税金及附税金及附加加/营收营收 21Q2 税金及附税金及附加加/营收营收 22Q2 税金及附税金及附加加/营收营收 23Q2 税金及税金及附加附加/营收营收 22Q2-21Q2差值差值 23Q2-22Q2差值差值 洋河股份 11.42%17.31%

85、13.97%10.32%14.87%-3.65%4.56%金种子酒 9.64%11.77%11.29%10.15%12.88%-1.13%2.73%舍得酒业 12.12%11.82%13.41%13.43%15.82%0.02%2.39%泸州老窖 14.21%11.51%7.98%7.25%9.45%-0.73%2.20%口子窖 15.72%15.24%16.23%16.59%18.06%0.36%1.46%迎驾贡酒 15.68%16.58%16.05%14.91%16.17%-1.14%1.26%酒鬼酒 16.46%15.99%15.18%16.56%17.20%1.38%0.64%五粮液

86、14.25%13.86%14.02%13.80%14.18%-0.22%0.38%古井贡酒 14.20%16.44%14.74%13.85%13.82%-0.89%-0.03%贵州茅台 13.07%16.14%14.34%17.28%16.68%2.94%-0.60%金徽酒 14.44%13.46%12.81%16.32%15.58%3.51%-0.75%今世缘 10.73%12.58%10.81%10.48%9.73%-0.33%-0.76%山西汾酒 21.32%24.24%18.33%22.01%20.13%3.69%-1.88%伊力特 13.75%14.77%16.54%16.16%14

87、.24%-0.38%-1.92%老白干酒 16.18%15.49%15.51%18.92%16.09%3.41%-2.83%顺鑫农业 9.58%9.07%8.07%14.67%11.79%6.60%-2.87%天佑德酒 18.91%22.34%18.51%18.23%14.43%-0.28%-3.81%水井坊 17.31%26.35%16.34%20.70%15.12%4.36%-5.58%白酒行业 13.58%15.16%13.78%15.04%15.21%1.27%0.17%资料来源：Wind，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

88、明 15 1.4.合同负债合同负债：蓄水池表现分化加大，整体保持稳定：蓄水池表现分化加大，整体保持稳定 预收指标对我们预判 Q3 酒企业绩有指导意义，但值得注意的是：由于近年来预收款这一指标因受企业确认节奏、渠道政策等因素影响明显，因此预收款作为行业景气度前瞻指标的意义相对有所弱化。23Q2 区域酒合同负债下降明显，次高端整体增长态势向好。区域酒合同负债下降明显，次高端整体增长态势向好。23Q2 末白酒行业合同负债同比/环比变动-19.47/-46.30 亿元，蓄水池整体略下行。环比角度看：次高端（+14.62 亿）三四线（-3.15 亿）高端酒（-26.75 亿）区域酒（-31.02 亿），

89、从同比角度看：次高端（+11.06 亿）三四线（+3.24 亿）高端酒（-9.58 亿）区域酒（-24.19 亿），其中次高端合同负债环比/同比提升最显著或主因山西汾酒合同负债同比/环比分别+9.09/15.81 亿元（位居板块第二/一），而高端酒下行幅度明显则或是主因五粮液/贵州茅台合同负债环比均下降，同时贵州茅台/泸州老窖合同负债同比均下行；业绩增速最快的区域酒合同负债则表现最次，主因占收入比居前的洋河股份/古井贡酒合同负债环比/同比下降幅度均居板块前三（分别环比下降-16.52/-17.20 亿元；同比下降-25.86/-4.03 亿元）。23Q2 现金回款环比下降，同比小幅提升。现金回

90、款环比下降，同比小幅提升。23Q2 白酒板块现金回款环比下降 23.85%，同比提升 7.77%至 893.33 亿元，其中泸州老窖、口子窖现金回款环比提升，酒鬼酒、五粮液、顺鑫农业、伊力特现金回款同比下降。表表 8：23Q2 酒企合同负债同比酒企合同负债同比/环比情况一览环比情况一览 排序排序 酒企酒企 2023Q2 合同负债合同负债/收入收入 收入（亿元）收入（亿元）合同负债（亿元）合同负债（亿元）环比变动（环比变动（%）同比变动（同比变动（%）1 水井坊 6.73 10.86 8.82 26.73 161.30%2 老白干酒 12.29 18.72-15.27 9.77 152.28%3

91、 顺鑫农业 21.24 19.42 5.79 0.55 91.46%4 山西汾酒 63.29 57.53 37.90 18.77 90.91%5 洋河股份 68.27 53.23-23.69-32.70 77.97%6 酒鬼酒 5.77 4.48 21.96-19.47 77.60%7 金徽酒 6.30 4.42 3.36 52.61 70.13%8 古井贡酒 47.26 30.25-36.24-11.74 64.01%9 口子窖 13.21 7.27 63.16 83.47 55.00%10 今世缘 21.67 11.29-1.27 10.99 52.07%11 迎驾贡酒 12.27 5.0

92、5 0.76 33.54 41.16%12 舍得酒业 15.08 5.09-36.16 17.67 33.74%13 泸州老窖 69.83 19.34 12.04-17.00 27.69%14 金种子酒 3.35 0.91-46.49 9.27 27.16%15 五粮液 143.68 36.49-34.08 94.46 25.40%16 贵州茅台 308.20 73.34-11.95-24.14 23.20%17 天佑德酒 2.64 0.56 1.27 44.10 21.33%18 伊力特 4.81 0.56-26.55-35.46 11.57%高端酒高端酒 521.71 129.17-17.

93、15-6.90 24.39%次高端酒次高端酒 90.87 77.96 23.07 16.54 85.79%区域龙头区域龙头 162.68 107.08-22.46-18.43 65.82%三四线三四线 50.63 44.59-6.60 7.83 88.07%全行业全行业 825.88 358.79-11.43-5.15 43.03%资料来源：Wind，天风证券研究所，受企业会计准则变动影响（企业会计准则第 14 号收入的通知（财会201722 号），20 年 1 月 1 日起上市企业收入确认时间点判断标准发生变化，其中预收款项中含税部分重分类为合同负债，不含税金额部分列入其他流动负债。行业报告

94、行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 9：23Q2 酒企现金回款同比酒企现金回款同比/环比情况一览环比情况一览 排序排序 酒企酒企 2023Q2 回款回款/收入收入 收入（亿元）收入（亿元）回款（亿元）回款（亿元）环比变动（环比变动（%）同比变动（同比变动（%）1 泸州老窖 69.83 95.42 18.65 25.75 136.65%2 金种子酒 3.35 4.19 -7.61 52.09 125.12%3 山西汾酒 63.29 78.89 -19.64 35.49 124.66%4 水井坊 6.73 8.13 -7.32 9.36 120.

95、77%5 舍得酒业 15.08 17.77 -20.53 36.02 117.86%6 金徽酒 6.30 7.33 -21.25 93.07 116.37%7 迎驾贡酒 12.27 13.81 -29.03 42.45 112.56%8 天佑德酒 2.64 2.93 -34.83 48.89 110.85%9 口子窖 13.21 14.58 20.05 48.93 110.37%10 古井贡酒 47.26 52.12 -32.80 19.28 110.28%11 贵州茅台 308.20 333.09 -6.86 12.27 108.08%12 今世缘 21.67 23.29 -32.02 32

96、.64 107.49%13 酒鬼酒 5.77 5.95 -21.67 -40.30 103.24%14 五粮液 143.68 144.15 -49.66 -18.55 100.33%15 顺鑫农业 21.24 20.47 -10.36 -46.29 96.40%16 老白干酒 12.29 11.37 -32.68 24.90 92.52%17 伊力特 4.81 4.09 -42.76 -21.60 85.04%18 洋河股份 68.27 55.73 -45.99 13.83 81.63%高端酒高端酒 521.71 572.66 -20.95 4.20 109.77%次高端酒次高端酒 90.87

97、 110.75 -19.11 24.86 121.89%区域龙头区域龙头 162.68 159.53 -35.31 23.00 98.06%三四线三四线 50.63 50.38 -22.74 -17.34 99.52%全行业全行业 825.88 893.33 -23.85 7.77 108.17%资料来源：Wind，天风证券研究所，受企业会计准则变动影响（企业会计准则第 14 号收入的通知（财会201722 号），20 年 1 月 1 日起上市企业收入确认时间点判断标准发生变化，其中预收款项中含税部分重分类为合同负债，不含税金额部分列入其他流动负债。1.5.经营性现金流经营性现金流：酒企经营性

98、现金流同比提升，部分酒企由负转正：酒企经营性现金流同比提升，部分酒企由负转正 23Q2 酒企经营性现金流净额同比增长 116.86%至 330.11 亿元，其中有 10 家酒企经营性现金流为正，其中舍得酒业、贵州茅台、金徽酒增长势头强劲。图图 17：23H1 白酒行业经营性现金流净额同比白酒行业经营性现金流净额同比 图图 18：23Q2 白酒行业经营性现金流净额同比白酒行业经营性现金流净额同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%00500600700经营性现金流量净额（亿元）yoy

99、（右轴，%）-100%0%100%200%300%400%0500300350经营性现金流量净额（亿元）yoy（右轴，%）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 表表 10：23H1 及及 23Q2 酒企经营性现金流情况一览酒企经营性现金流情况一览 22H1 经营性经营性现金流净额现金流净额（亿元）（亿元）23H1 经营性现金经营性现金流净额（亿元）流净额（亿元）同比增速（同比增速（%）22Q2 经营性经营性现金流净额现金流净额（亿元）（亿元）23Q2 经营性现金经营性现金流净额（亿元）流净额（亿元）同比增速同比增速（%）

100、1 贵州茅台-0.11 303.87 272290.42%1 舍得酒业-0.08 4.12 5339.93%2 天佑德酒 0.02 0.65 3466.52%2 贵州茅台 68.65 251.42 266.25%3 伊力特 0.11 1.67 1381.01%3 金徽酒-0.95 1.19 224.70%4 水井坊 0.01 0.13 815.14%4 口子窖-4.53 2.61 157.53%5 五粮液 18.87 113.3 500.39%5 天佑德酒-0.64 0.05 108.29%6 口子窖-2.97 0.30 110.07%6 水井坊-3.92 0.3 107.52%7 洋河股份-

101、44.54 2.65 105.95%7 金种子酒-1.43-0.11 92.14%8 金徽酒 1.74 3.53 103.26%8 老白干酒-4.07-0.85 79.21%9 金种子酒-3.02-0.13 95.83%9 山西汾酒 11.44 17.75 55.12%10 迎驾贡酒 1.83 2.92 59.24%10 迎驾贡酒-3.48-1.97 43.45%11 舍得酒业 4.11 6.4 55.69%11 泸州老窖 29.46 41.39 40.52%12 泸州老窖 40.77 56.48 38.53%12 伊力特-1.25-0.77 38.45%13 古井贡酒 41.91 47.28

102、 12.80%13 洋河股份-13.92-11.38 18.27%14 山西汾酒 46.82 52.08 11.22%14 古井贡酒 14.15 16.49 16.55%15 老白干酒 1.77 1.69-4.69%15 五粮液 52.88 17.94-66.07%16 今世缘 8.53 7.99-6.40%16 酒鬼酒 2.58-0.83-132.00%17 酒鬼酒 3.01 0.83-72.35%17 今世缘 2.41-0.99-141.02%18 顺鑫农业-5.11-22.06-331.35%18 顺鑫农业 4.94-6.25-226.54%白酒行业 113.76 579.56 409.

103、48%白酒行业 152.23 330.11 116.86%资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 11：23H1 及及 23Q2 酒企样本公司业绩全景一览酒企样本公司业绩全景一览 档次档次 证券简称证券简称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）毛利率毛利率 净利率净利率 23H1 YoY 23Q2 YoY 23H1 YoY 23Q2 YoY 23H1 23Q2 23H1 23Q2 高档酒 贵州茅台 695.76 20.76%308.20 21.72%359.80 20.76%151.86 21.01%91.80%90.80%53.66%51.29%五粮液 45

104、5.06 10.39%143.68 5.07%170.37 12.83%44.95 5.11%76.78%73.27%39.10%32.62%泸州老窖 145.93 25.11%69.83 30.46%70.90 28.17%33.78 27.16%88.35%88.63%48.80%48.69%次高端二线名酒 山西汾酒 190.11 23.98%63.29 31.75%67.67 35.00%19.48 49.57%76.30%77.79%35.73%30.96%舍得酒业 35.29 16.64%15.08 32.10%9.20 10.07%3.50 14.83%75.60%71.88%26

105、.10%23.35%酒鬼酒 15.41 -39.24%5.77 -32.02%4.22 -41.23%1.22 -38.19%80.15%77.82%27.37%21.11%水井坊 15.27 -26.38%6.73 2.22%2.03 -45.15%0.43 508.87%82.46%81.56%13.28%6.43%区域龙头酒 洋河股份 218.73 15.68%68.27 16.06%78.62 14.06%20.96 9.86%76.12%75.08%36.00%30.72%古井贡酒 113.10 25.64%47.26 26.78%27.79 44.85%12.10 47.52%78

106、.88%77.78%25.15%26.39%今世缘 59.69 28.47%21.67 30.64%20.50 26.70%7.95 29.13%74.47%72.87%34.34%36.68%口子窖 29.12 26.79%13.21 34.03%8.48 14.64%3.12 22.78%73.86%70.52%29.11%23.63%迎驾贡酒 31.43 24.25%12.27 29.48%10.64 36.53%3.64 60.94%70.94%70.56%33.99%29.73%区域三四线酒 顺鑫农业 62.11 -4.72%21.24 -18.70%-0.81 -302.54%-4

107、.09 -535.78%32.16%21.45%-1.36%-19.31%金徽酒 15.23 24.25%6.30 21.05%2.54 20.06%0.73 53.74%63.76%62.05%16.53%11.21%老白干酒 22.32 10.19%12.29 9.99%2.17 -40.17%1.15 18.50%67.17%68.60%9.72%9.33%伊力特 12.21 7.71%4.81 -5.57%1.76 37.41%0.28 39.81%47.77%42.10%14.66%5.77%金种子酒 7.68 27.63%3.35 30.52%-0.38 31.35%0.03 10

108、7.87%30.10%33.79%-4.80%1.09%天佑德酒 6.61 10.95%2.64 52.98%0.97 -2.65%0.19 290.28%62.95%61.96%14.22%6.37%白酒行业 2131.06 16.48%825.88 17.66%836.48 19.33%301.27 19.73%80.46%79.98%40.30%37.55%资料来源：Wind，天风证券研究所 2.思考与展望思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行：集中度提升加速，费用改革加速进行 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 2.1.思考思

109、考 1：挤压式增长下，行业集中提升速度加快：挤压式增长下，行业集中提升速度加快 挤压式增长下，挤压式增长下，23Q2 以来酒企各层级集中度提升进一步加快。以来酒企各层级集中度提升进一步加快。23Q2 大众价位占比高的酒企市占率提升明显，强公司有望实现行业排位再进一步。自 17 年以来白酒行业销量持续小幅下滑，行业进入“量减价增”阶段，并在过程中存在明显的“挤压效应”和行业集中度提升。另外，由于 23Q2 大众价位表现优异，因此收入中大众价位带产品占比较高&强的酒企市占率提升明显：区域酒占白酒收入比加速提升；徽酒占区域酒比重加速提升；山西汾酒占次高端酒比重加速提升等。图图 19：23Q2 贵州茅

110、台收入占比提升明显贵州茅台收入占比提升明显 图图 20：23Q2 山西汾酒收入占比提升明显山西汾酒收入占比提升明显 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 12：23Q2 区域酒收入区域酒收入/净利润占比均加速提升净利润占比均加速提升 收入占比收入占比 收入占比变动（收入占比变动（pct）20H1 21H1 22H1 23H1 20H1-19H1 21H1-20H1 22H1-21H1 23H1-22H1 高端酒 63.4%60.3%60.4%60.9%4.7%-3.1%0.1%0.5%次高端酒 7.3%11.4%12.6%12.0%-0.6%4.2%1.

111、1%-0.5%区域龙头 19.1%19.5%20.4%21.2%-4.0%0.4%1.0%0.8%三四线 10.2%8.8%6.6%5.9%-0.1%-1.4%-2.2%-0.7%净利润占比净利润占比 净利润占比变动（净利润占比变动（pct）20H1 21H1 22H1 23H1 20H1-19H1 21H1-20H1 22H1-21H1 23H1-22H1 高端酒 76.7%72.7%71.9%71.9%4.4%-4.0%-0.8%-0.1%次高端酒 4.3%8.9%9.9%9.9%0.1%4.6%1.0%0.0%区域龙头 17.3%16.7%17.0%17.5%-3.6%-0.6%0.4%

112、0.4%三四线 1.8%1.7%1.1%0.7%-0.9%-0.1%-0.6%-0.4%收入占比收入占比 收入占比变动（收入占比变动（pct）20Q2 21Q2 22Q2 23Q2 20Q2-19Q2 21Q2-20Q2 22Q2-21Q2 23Q2-22Q2 高端酒 64.4%60.7%63.2%63.2%3.2%-3.6%2.4%0.0%次高端酒 7.3%11.9%10.6%11.0%-0.5%4.6%-1.3%0.4%区域龙头 16.8%17.9%18.8%19.7%-3.3%1.1%0.9%0.9%三四线 11.5%9.5%7.4%6.1%0.6%-2.1%-2.1%-1.3%净利润占

113、比净利润占比 净利润占比变动（净利润占比变动（pct）20Q2 21Q2 22Q2 23Q2 20Q2-19Q2 21Q2-20Q2 22Q2-21Q2 23Q2-22Q2 高端酒 80.3%74.6%77.4%76.5%3.2%-5.7%2.8%-0.9%次高端酒 2.9%9.0%7.2%8.2%-0.7%6.0%-1.8%1.0%区域龙头 14.6%15.2%15.2%15.9%-2.9%0.6%0.0%0.7%三四线 2.2%1.2%0.2%-0.6%0.4%-1.0%-1.1%-0.8%资料来源：Wind，天风证券研究所 60.11%57.10%57.23%56.58%57.10%59

114、.08%28.39%30.60%30.82%32.23%30.83%27.54%11.51%12.30%11.95%11.19%12.07%13.38%0%20%40%60%80%100%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2贵州茅台五粮液泸州老窖57.28%58.49%71.38%63.38%64.46%69.65%15.83%13.19%16.07%18.05%15.32%16.59%8.21%9.15%10.59%10.67%11.39%6.35%18.69%19.17%1.95%7.90%8.84%7.41%0%20%40%60%80%100%2018

115、Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 2.2.思考思考 2：大众价位带升级强劲，次高端仍略有压力大众价位带升级强劲，次高端仍略有压力 行业行业结构升级趋势延续，但价升势能略有所放缓。结构升级趋势延续，但价升势能略有所放缓。表表 13：次高端价位带次高端价位带收入收入增速放缓增速放缓 酒企酒企 产品产品 2019 2020 2021 2022 2023H1 次高端 山西汾酒 中高价酒 39.45%其他酒类 14.05%酒鬼酒 内参系列 35.42%72

116、.88%80.71%11.88%-31.67%酒鬼系列 27.61%0.82%88.94%18.55%-42.46%湘泉系列 36.21%5.53%11.71%25.69%-76.69%其他系列-50.35%261.42%255.92%39.47%-86.05%舍得酒业 中高档酒 23.07%-3.31%81.94%25.88%14.61%普通酒 41.76%158.14%218.66%10.92%23.75%水井坊 高档 24.99%-14.05%54.33%-0.36%-27.95%中档 36.21%-12.49%34.40%22.15%40.67%区域龙头 洋河股份 中高档酒 -7.15

117、%21.95%21.87%17.60%普通酒 -14.86%16.05%4.97%3.80%今世缘 特 A+类 47.20%13.00%35.71%24.78%25.56%特 A 类 20.96%-1.66%14.08%22.12%36.86%A 类 1.85%-19.26%4.43%22.64%28.34%B 类 1.73%-5.24%-13.32%5.53%9.55%C 类、D 类-5.02%-9.98%-12.76%-3.00%1.87%迎驾贡酒 中高档白酒 19.87%-7.94%44.72%27.59%28.02%普通白酒-7.76%-7.28%10.69%3.55%16.28%古井

118、贡酒 年份原浆 6.52%18.81%30.07%30.67%古井贡酒 -4.10%16.62%16.45%23.26%黄鹤楼 -52.97%168.69%11.38%75.67%口子窖 高档 8.94%-13.23%24.48%1.94%1.63%中档 5.47%-47.60%97.94%-5.95%-13.94%低档酒 39.19%-24.30%20.13%6.47%3.57%资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所（注：山西汾酒由于统计口径变更，故仅有 2022 年数据）2.3.思考思考 3：基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改 无论是采取扎根

119、基地市场战略，还是采取全国化的酒企，无论是采取扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，强公司强公司渠道经营质量均持续向渠道经营质量均持续向上。上。我们将酒企按省内/省外收入占比是否超过 50%分为全国化酒企/区域性酒企，认为：1）全国化酒企来看：）全国化酒企来看：贵州茅台 23H1 经销商数量维持不变，平均经销商规模略有增长；五粮液经销商规模小幅提升；泸州老窖经销商数量/经销商质量均有提升。次高端酒有所分化，其中舍得酒业经销商数量下降显著，其余经销商数量均有所增长；平均经销商规模方面，酒鬼酒/水井坊经销商规模下降，舍得酒业/山西汾酒经销商规模提升。2）区域酒酒企：）区域酒酒企：依托稳定向好的业

120、绩增长，区域酒企在经销商稳步增长的同时，经销商平均规模亦多实现稳步上行。表表 14：主要酒企省内收入占比及具体渠道主要酒企省内收入占比及具体渠道/市场情况分析一览市场情况分析一览 20222022 年年 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 经销商数量经销商数量（家）（家）经销商数量经销商数量yoy 经销商渠道收入规经销商渠道收入规模模 yoy 平均经销商规模平均经销商规模yoy 省内收入占比省内收入占比 贵州茅台 2189-0.18%-9.31%-9.14%预计50%五粮液 3144 18.37%7.19%-9.45%预计50%泸州老窖 1

121、829-5.28%19.36%26.01%预计50%山西汾酒 3637 3.21%31.25%-3.11%38.54%舍得酒业 2158-4.17%26.02%31.51%28.49%酒鬼酒 1586 26.27%18.61%-6.07%预计50%水井坊 50 13.64%1.15%-10.99%预计50%洋河股份 8238 1.18%19.91%18.51%45.16%今世缘 1014-3.52%22.85%27.33%93.65%古井贡酒 4399 9.78%25.95%14.73%85.89%（华中区域）迎驾贡酒 1334 4.63%20.71%15.37%66.09%口子窖 859 1

122、2.29%1.58%-9.53%82.43%顺鑫农业 442 2.31%-21.20%-22.98%34.09%（北京地区）金徽酒 736 24.96%13.92%-8.84%78.78%老白干酒 11023 5.61%18.31%12.02%64.15%（河北地区）伊力特 64 16.36%-29.55%-39.46%70.83%（新疆地区）天佑德酒 597 0.84%-7.68%-8.45%64.67%（青海地区）金种子酒 297-30.28%-8.04%31.91%86.62%2023H1 经销商数量经销商数量（家）（家）经销商数量经销商数量yoy 经销商渠道收入经销商渠道收入yoy 平

123、均经销商规模平均经销商规模yoy 省内收入占比省内收入占比 贵州茅台 2188 0.00%3.60%3.60%预计50%五粮液 3114 3.28%7.15%3.75%预计50%泸州老窖 1812 10.62%28.82%16.45%预计50%山西汾酒 3775 3.48%25.18%20.97%41.90%舍得酒业 2405-2.08%14.95%17.38%28.51%酒鬼酒 1774 19.95%-39.46%-49.53%预计50%水井坊 51 18.60%-31.82%-42.52%预计50%洋河股份 8461 8.91%15.62%6.16%44.09%今世缘 1046 5.87%

124、28.28%21.16%92.11%古井贡酒 4341 6.06%25.73%18.54%86.50%(华中区域）迎驾贡酒 1359 11.48%28.06%14.86%64.88%口子窖 904 10.65%26.48%14.31%83.83%顺鑫农业 445 3.01%-7.21%-9.92%33.45%（北京地区）金徽酒 808 15.26%23.48%7.13%76.80%老白干酒 11296 4.81%14.14%8.90%59.15%（河北地区）伊力特 66 0.00%3.17%3.17%80.26%（新疆地区）天佑德酒 596-6.44%9.60%17.14%71.74%（青海地

125、区）金种子酒 470 15.76%70.51%47.29%87.22%资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 2.4.思考思考 4：费用改革持续，费用改革持续，C 端培育至关重要端培育至关重要 挤压式竞争下，将费用大量投向渠道端效能已逐步减弱，更重要的是消费者的主动选择/复购，因此关于“C 端的争夺战役”已拉开序幕：部分酒企通过减少货折，增加扫码现金逆向返利等方式实现费用投放结构的优化；部分酒企通过提升结算价方式，促进五码产 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 品推广（旨在推进扫码率的提升，同时我们预计或将增加扫码现金逆向返利）；部分

126、酒企收缩消费费用，但聚焦投放团购/消费者等方向以提高使用率。我们认为这一趋势将延续发展，同时也成为中秋国庆期间主要酒企发力点之一。表表 15：酒企采取逆向红包方式进行酒企采取逆向红包方式进行 C 端培育端培育 资料来源：酒说公众号，天风证券研究所 2.5.思考思考 5：优质酒企：优质酒企预收款预收款/回款回款表现优异，表现优异，看好看好 23Q3 业绩业绩 优质酒企预收款优质酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提升，或为回款均较去年同期实现明显提升，或为 23Q3 蓄力蓄力。我们发现作为蓄水池的预收款 23Q2 表现分化，其中山西汾酒、酒鬼酒、口子窖预收环比实现 40%+增加，五粮液、口子窖、

127、金徽酒、天佑德酒预收均同比实现超 40%的增长；洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、古井贡酒、老白干、顺鑫农业、金徽酒预收占收入比超 70%，我们看好预收蓄水池较为充裕的酒企 23Q3 业绩。图图 21：23Q2 酒企合同负债酒企合同负债/收入比及合同负债同比增收入比及合同负债同比增速情况一览速情况一览 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 22：23Q2 酒企回款酒企回款/收入比及回款同比增速情况一览收入比及回款同比增速情况一览-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.41.61.823Q2合同负债占收入比（%）23Q2合同

128、负债同比增速（右轴，%）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.6.思考思考 6：当前行业库存仍处正常水平，行业价格管控度较好当前行业库存仍处正常水平，行业价格管控度较好 受宏观经营表现影响，白酒行业终端动销当前仍处于复苏期，行业库存较往年同期略高使受宏观经营表现影响，白酒行业终端动销当前仍处于复苏期，行业库存较往年同期略高使得市场普遍对酒企经营健康性有较强担忧，我们认为：得市场普遍对酒企经营健康性有较强担忧，我们认为：1）价格：价格：23Q1 以来多数酒企针对价格均采取了多样举措实现挺价（比如：提价/控

129、货/停货等），因此当前主要酒企核心产品批价表现较稳，预计中秋国庆旺季期间部分核心单品或面临短期批价下跌可能，但后期有望依托酒企强实现修复上行；2 2）库存：库存：在今年的挤压式增长环境下，所有酒企于 23H1 大多采取“放量”形式抢夺市场份额，因此行业库存较往年略高，但考虑到品牌酒企拥有更强的市场份额抢夺能力，预计中秋国庆后强/强动销酒企库存仍有望保持在正常平稳水平。3.投资建议：建议关注估值切换主线投资建议：建议关注估值切换主线 短期看，在经济持续修复阶段，强动销&低库存类型酒企后续业绩弹性或更强；中长期看，考虑到行业升级趋势不改，高端&次高端酒仍为扩容速度最快的赛道，我们依然看好具备高端化

130、&全国化&强品牌力的酒企。我们认为当前应关注两条投资主线：享受估值切换红利主线，对应标的：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/迎驾贡酒/今世缘等；强强弹性主线，对应标的：五粮液/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊等。4.风险提示风险提示 1、消费疲软 消费需求疲软对白酒行业和公司的发展都有可能产生不利的影响。2、食品安全风险 食品安全、环境保护等政策对白酒行业以及产品的要求越来越高，公司生产的白酒产品主要供消费者直接饮用，产品的质量安全、卫生状况关系到消费者的生命健康。3、市场扩张不达预期 如果市场竞争加剧或消费者对白酒的消费需求下降，且公司未能及时有效拓展其他市场，将对公司的生产经营活动产生不利,从

131、而影响战略目标的实现。4、市场竞争加剧 中国白酒行业总体产能过剩，市场竞争非常激烈，竞品若不断加入市场方面的投入，公司未来抢占全国市场份额将会存在较大挑战。-100%-50%0%50%100%150%0%20%40%60%80%100%120%140%160%23Q2回款占收入比（%）23Q2回款同比增速（右轴，%）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们

132、所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报

133、告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所

134、载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜

135、在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：